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Nuvole sopra il 2022, di Nouriel Roubini (da Project Syndicate, 29 dicembre 2021)

 

Dec 29, 2021

Clouds Over 2022

NOURIEL ROUBINI

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NEW YORK – Despite dips and disruptions from new variants of COVID-19, 2021 turned out to be a relatively positive year for economies and markets in most parts of the world. Growth rose above its potential after the severe recession of 2020, and financial markets recovered robustly. This was especially the case in the United States, where stock markets reached new highs, owing partly to the US Federal Reserve’s ultra-loose monetary policy (though central banks in other advanced economies pursued radically accommodative policies of their own).

But 2022 may be more difficult. The pandemic is not over. Omicron may not be as virulent as previous variants – particularly in highly vaccinated advanced economies – but it is much more contagious, which means that hospitalizations and deaths will remain high. The resulting uncertainty and risk aversion will suppress demand and exacerbate supply-chain bottlenecks.

Together with excess savings, pent-up demand, and loose monetary and fiscal policies, those bottlenecks fueled inflation in 2021. Many of the central bankers who insisted that the inflationary surge was transitory have now conceded that it will persist. With varying degrees of urgency, they are planning to phase out unconventional monetary policies such as quantitative easing, so that they can start to normalize interest rates.

Central banks’ resolve will be tested if policy-rate hikes lead to shocks in the bond, credit, and stock markets. With such a massive build-up of private and public debt, markets may not be able to digest higher borrowing costs. If there is a tantrum, central banks would find themselves in a debt trap and probably would reverse course. That would make an upward shift in inflation expectations likely, with inflation becoming endemic.

The next year also brings mounting geopolitical and systemic risks. On the geopolitical front, there are three major threats to watch.

First, Russia is preparing to invade Ukraine, and it remains to be seen whether negotiations on a new regional security regime can prevent escalation of the threat. Although US President Joe Biden has promised more military aid for Ukraine and threatened harsher sanctions against Russia, he also has made clear that the US will not intervene directly to defend Ukraine against an attack. But the Russian economy has become more resilient to sanctions than it was in the past, so such threats may not dissuade Russian President Vladimir Putin. After all, some Western sanctions – such as a move to block the Nord Stream 2 gas pipeline – could even exacerbate Europe’s own energy shortages.

Second, the Sino-American cold war is getting colder. China increasing its military pressure on Taiwan and in the South China Sea (where many territorial disputes are brewing), and the broader decoupling between the Chinese and US economies, is accelerating. This development will have stagflationary consequences over time.

Third, Iran is now a threshold nuclear state. It has been rapidly enriching uranium to near-weapons grade, and the negotiations over a new or refurbished nuclear agreement have gone nowhere. As a result, Israel is openly considering strikes against Iranian nuclear facilities. Were that to happen, the stagflationary consequences would likely be worse than the oil-related geopolitical shocks of 1973 and 1979.

The new year also brings several systemic concerns. In 2021, heatwaves, fires, droughts, hurricanes, floods, typhoons, and other disasters laid bare the real-world implications of climate change. The COP26 climate summit in Glasgow offered mostly cheap talk, leaving the world on track to suffer a devastating 3° Celsius of warming this century. Droughts are already driving a dangerous spike in food prices, and the effects of climate change will continue to worsen.

Making matters worse, the aggressive push to decarbonize the economy is leading to underinvestment in fossil-fuel capacity before there is a sufficient supply of renewable energy. This dynamic will generate much higher energy prices over time. Moreover, climate refugee flows toward the US, Europe, and other advanced economies will surge just as those countries are shutting their borders.

Against this background, political dysfunction is increasing in both advanced economies and emerging markets. The US midterm elections may offer a preview of the full-blown constitutional crisis – if not outright political violence – that could follow the presidential vote in 2024. The US is experiencing near-unprecedented levels of partisan polarization, gridlock, and radicalization, all of which poses a serious systemic risk.

Populist parties (of both the far right and the far left) are growing stronger around the world, even in regions like Latin America, where populism has a disastrous history. Peru and Chile both elected radical leftist leaders in 2021, Brazil and Colombia may follow suit in 2022, and Argentina and Venezuela will remain on a path to financial ruin. Interest-rate normalization by the Fed and other major central banks could cause financial shocks in these and other fragile emerging markets such as Turkey and Lebanon, not to mention the many developing countries with debt ratios that are already unsustainable.

As 2021 draws to a close, financial markets remain frothy, if not outright bubbly. Public and private equity are both expensive (with above-average price-to-earnings ratios); real-estate prices (both housing and rent) are high in the US and many other economies; and there is still a craze around meme stocks, crypto assets, and SPACs (special purpose acquisition companies). Government bond yields remain ultra-low, and credit spreads – both high-yield and high-grade – have been compressed, owing partly to direct and indirect support from central banks.

As long as central banks were in unconventional policy mode, the party could keep going. But the asset and credit bubbles may deflate in 2022 when policy normalization starts. Moreover, inflation, slower growth, and geopolitical and systemic risks could create the conditions for a market correction in 2022. Come what may, investors are likely to remain on the edge of their seats for most of the year.

 

Nuvole sopra il 2022,

di Nouriel Roubini

 

NEW YORK – Nonostante cali e interruzioni a seguito delle nuove varianti del Covid-19, il 2021 ha finito con l’essere una anno relativamente positivo per le economie ed i mercati nella maggior parte del mondo. Dopo la grave recessione del 2020, la crescita è salita oltre il suo potenziale ed i mercati finanziari si sono ripresi in modo energico. Questo è stato particolarmente il caso degli Stati Uniti dove i mercati azionari hanno raggiunto nuovi massimi, in parte a seguito della politica monetaria ultra permissiva della Federal Reserve (per quanto le banche centrali in altre economie avanzate abbiano perseguito esse stesse politiche accomodanti).

Ma il 2022 potrebbe essere più difficile. La pandemia non è superata. Omicron può non essere altrettanto virulento delle precedenti varianti – specialmente nelle economie avanzate altamente vaccinate – ma è molto più contagioso, il che comporta che le ospedalizzazioni e le morti resteranno alte. La conseguente incertezza e l’indisponibilità al rischio deprimeranno la domanda ed esacerberanno le strozzature nelle catene dell’offerta.

Assieme agli eccessi di risparmio, alla domanda repressa e alle politiche monetarie e della spesa pubblica permissive, quelle strozzature hanno alimentato nel 2021 l’inflazione. Molti dei banchieri centrali che insistevano che l’ondata inflazionistica sarebbe stata transitoria, adesso ammettono che essa persisterà. Con vari gradi di urgenza, essi stanno programmando di ritirare le politiche monetarie non convenzionali come la facilitazione quantitativa, in modo da poter cominciare a normalizzare i tassi di interesse.

La risolutezza delle banche centrali sarà messa alla prova se il rialzi nei tassi di riferimento comporteranno traumi sui mercati delle obbligazioni, del credito ed azionari. Con un tale massiccio accumulo del debito privato e pubblico, i mercati possono non essere capaci di digerire costi di indebitamento più elevati. Se ci sarà nervosismo, le banche potrebbero ritrovarsi in una trappola del debito e probabilmente invertirebbero gli indirizzi. Questo potrebbe probabilmente determinare uno spostamento verso l’alto delle aspettative di inflazione, e questa diventerebbe endemica.

Il prossimo anno comporterà anche rischi dì geopolitici e sistemici crescenti. Sul fronte geopolitico, ci sono tre importanti minacce da osservare.

Anzitutto, la Russia si prepara a invadere l’Ucraina, e resta da vedere se i negoziati su un nuovo regime di sicurezza regionale possano impedire una intensificazione della minaccia. Sebbene il Presidente statunitense Joe Biden abbia promesso una maggiore aiuto militare all’Ucraina ed abbia minacciato sanzioni più dure verso la Russia, egli ha anche chiarito che gli Stati Uniti non interverranno direttamente per difendere l’Ucraina da un attacco. Ma l’economia russa è diventata più resiliente alle sanzioni di quanto non fosse nel passato, dunque tali minacce possono non dissuadere il Presidente russo Vladimir Putin. Dopo tutto, alcune sanzioni occidentali – come una iniziativa per bloccare il gasdotto Nord Stream 2 – potrebbero persino esacerbare le scarsità di energia della stessa Europa.

In secondo luogo, la guerra fredda sino-americana sta diventando più fredda. L’intensificazione da parte della Cina della sua pressione militare su Taiwan e nel Mare della Cina Meridionale (dove si stanno sviluppando molte dispute territoriali) e il più generale disaccoppiamento tra le economie cinese e statunitense, stanno accelerando. Nel corso del tempo, questi sviluppi possono avere conseguenze stagflazionistiche.

In terzo luogo, l’Iran è adesso sulla soglia di uno Stato nucleare. Sta rapidamente arricchendo l’uranio ad un grado prossimo agli armamenti, e i negoziati su un nuovo o su un rinnovato accordo nucleare si sono arenati. Di conseguenza Israele sta apertamente valutando attacchi contro le strutture nucleari iraniane. Dovesse accadere, le conseguenze stagflazionistiche sarebbero probabilmente peggiori degli shock geopolitici connessi al petrolio del 1973 e del 1979.

Il nuovo anno porta con sé anche varie preoccupazioni sistemiche. Nel 2021, ondate di caldo, incendi, siccità, uragani, inondazioni, tifoni e altri disastri hanno messo a nudo le implicazioni nel mondo reale del cambiamento climatico. Il summit sul clima del COP26 a Glasgow ha soprattutto offerto parole al vento, lasciando il mondo sul sentiero di subire devastanti 3° Celsius di maggior calore nel corso di questo secolo. Le siccità stanno già provocando un picco pericoloso nei prezzi dei generi alimentari, e gli effetti del cambiamento climatico continueranno a peggiorare.

A rendere le cose peggiori, la spinta aggressiva a decarbonizzare l’economia sta provocando un sottoinvestimento nella capacità di produrre combustibili fossili prima che ci sia una offerta sufficiente di energie rinnovabili. Nel corso del tempo, questa dinamica genererà prezzi dell’energia molti più alti. Inoltre, il flussi dei rifugiati per il clima verso gli Stati Uniti, l’Europa ed altre economie avanzate aumenteranno proprio mentre quei paesi stanno chiudendo i loro confini.

A fronte di questo contesto, il disordine politico sta aumentando sia nelle economie avanzate che nei mercati emergenti. Le elezioni di medio termine negli Stati Uniti potrebbero offrire una anteprima di una crisi costituzionale in piena regola – se non di aperta violenza politica – che potrebbe far seguito al voto presidenziale del 2024. Gli Stati Uniti stanno sperimentando livelli di polarizzazione faziosa, di congestione e di radicalizzazione quasi senza precedenti, tutti i quali costituiscono un serio rischio sistemico.

I partiti populisti (sia all’estrema destra che all’estrema sinistra) stanno diventando più forti in tutto il mondo, anche il regioni come l’America Latina, dove il populismo ha una storia disastrosa. Il Perù e il Cile hanno entrambi eletto leader di sinistra radicale nel 2021, il Brasile e la Colombia possono fare lo stesso nel 2022 e l’Argentina e i Venezuela proseguiranno sul sentiero verso la rovina finanziaria. La normalizzazione dei tassi di interesse da parte della Fed potrebbe provocare shock finanziari in questi e in altri  fragili mercati emergenti come la Turchia e il Libano, per non parlare dei molti paesi in via di sviluppo che hanno rapporti di debito già insostenibili.

Nel mentre il 2021 volge al termine, i mercati finanziari restano spumeggianti, se non apertamente caratterizzati da bolle. I titoli sia pubblici che privati sono costosi (con rapporti tra prezzi e rendimenti sopra la media); negli Stati Uniti e in molte altre economie i valori immobiliari (nel settore abitativo e negli affitti) sono elevati e c’è ancora una moda attorno a titoli virali, ad asset in cripto valute ed alle SPAC (Società per Scopi Speciali di Acquisizione [1]).  I rendimenti dei bond governativi restano bassissimi e gli spread del credito – sia quelli ad elevato rendimento che quelli ad elevata classificazione [2] – sono stati compressi, in parte a seguito del sostegno diretto e indiretto da parte delle banche centrali.

Finché le banche centrali operavano in modalità non convenzionale, la festa poteva andare avanti. Ma nel 2022 le bolle degli asset e del credito potrebbero deflazionare nel momento in cui inizia la normalizzazione. Inoltre, l’inflazione, la crescita più lenta e i rischi geopolitici e sistemici potrebbero creare le condizioni per correzioni di mercato nel 2022. Accada quel che accada, è probabile che gli investitori resteranno sulle spine per la maggior parte del prossimo anno.

 

 

 

 

 

[1] Una SPAC è una società che non conduce operazioni commerciali ed è costituita unicamente per raccogliere capitali attraverso una “iniziale offerta pubblica” allo scopo di acquistare o di fondersi con una società esistente. Anche note come “società degli assegni in bianco”, le SPAC sono state in circolazione da decenni, ma la loro popolarità è molto cresciuta negli anni recenti. Nel 2020 sono state create 247 SPAC con investimenti per 80 miliardi di dollari, e solo nel primo trimestre del 2021 sono stati raccolti 96 miliardi di dollari da 295 SPAC di nuova formazione. Al confronto, nel 2010 entrarono sul mercato soltanto due SPAC. (da Investopedia)

[2] I primi – gli “high-yield bonds”, anche detti “bond spazzatura” – sono così chiamati perché offrono rendimenti più alti, venendo classificati più in basso dalla agenzie di rating; per i secondi è l’opposto, offrono rendimenti inferiori perché godono di classificazioni migliori.

 

 

 

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