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Il curioso caso della ripresa del rublo, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 1 aprile 2022)

 

April 1, 2022

The Curious Case of the Recovering Ruble

By Paul Krugman

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It has now been 37 days since Vladimir Putin’s forces reportedly thought they could capture Kyiv within 48 to 72 hours. Many news reports describe the Russian invasion as “stalled,” but as I read the detailed analyses, that isn’t quite right: Ukrainian forces are counterattacking, and in many places Russia appears to be losing ground.

One thing Russia has managed to defend quite effectively, however, is the value of its currency. The ruble plunged in the days after the Ukraine invasion, but it has since recovered almost all of its losses:

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A strong ruble amid the rubble.Credit…Bloomberg

How did that happen, and what does it mean?

One thing worth noting is that Russia’s economic officials appear to be more competent than its generals. Elvira Nabiullina, the governor of Russia’s central bank — a role equivalent to that of Jerome Powell at the Federal Reserve — is especially well regarded by her peers abroad. Nabiullina reportedly tried to resign after the invasion started, but Putin wouldn’t let her leave.

Unwilling as she may have been to stay in her job, Nabiullina and her colleagues pulled out all the stops to defend the ruble. They raised the key interest rate — more or less equivalent to the federal funds rate in the United States — from 9.5 to 20 percent, to induce people to keep their funds in Russia. They also imposed extensive controls to prevent capital flight: Russians have faced restrictions on moving their money into their foreign bank accounts, and foreign investors have been prohibited from exiting Russian stocks, and more.

But there’s a mystery here. No, it’s not puzzling to see the ruble recover given such drastic measures. The question is why Russia is willing to defend its currency at the expense of all other goals. After all, the draconian measures taken to stabilize the ruble will probably deepen what is already looking like a depression-level slump in Russia’s real economy, brought on by surprisingly wide and effective sanctions imposed by the free world (I think we can resurrect that term, don’t you?), in response to its military aggression.

Let’s take a brief excursion into economic theory here. One of the classic propositions in international economics is known as the “impossible trinity.” The idea is that there are three things a country might want from its currency. It might want stability in the currency’s value in terms of other currencies — for example, a stable value of the ruble in dollars or euros — to create greater certainty for businesses. It might want free movement of funds across its borders, again to facilitate business. And it might want to retain freedom of monetary action — the ability to cut interest rates to fight recessions or raise them to fight inflation.

The impossible trinity says that you can’t have it all, that you have to choose two out of three. You can, like Britain, have open capital markets and independent monetary policy, but that means allowing the value of the pound to fluctuate. You can, like countries that have adopted the euro, have free movement of capital and currency stability, but only by giving up monetary independence. Or you can, like China, have a stable currency and your own monetary policy, but only by maintaining capital controls. (Those controls, by the way, are one main reason the renminbi isn’t going to rival the dollar as a global currency for the foreseeable future.)

So what’s puzzling about Russia? Normally a country can choose two out of three legs of the trinity; Russia has decided to take only one. It has imposed severe capital controls, but it has also sacrificed monetary independence, drastically raising interest rates in the face of a looming recession.

In effect, Russia is taking a belt-and-suspenders (not to be confused with Belt and Road) approach to defending the ruble, and this has seemingly taken priority over all other economic goals. Why?

Let me offer a speculation, with the clear proviso that it’s only a speculation, not based on any direct evidence. My guess is that the value of the ruble has become a crucial target not so much because it’s all important but because it’s so clearly visible.

Suppose that, as seems highly likely, Russia sees a huge surge in inflation and a plunge in gross domestic product in the months ahead. Will Putin’s government admit that these bad things are happening? Quite possibly not. Authoritarian regimes often try to suppress unfavorable economic data. Recently, for example, Turkey’s president, Recep Tayyip Erdogan, responded to reports of high inflation by sacking the head of his nation’s statistical agency.

Some years ago researchers at M.I.T. created the Billion Prices Project using online price data to specifically track the consistent understatement of inflation by Argentina’s government at the time. The same approach also turned out to be very useful in the United States for the opposite reason — as a way to refute claims by right-wing “inflation truthers” that the Obama administration was cooking the books (it wasn’t).

If Russia’s economy deteriorates as badly as most expect in the near future, it seems all too likely that the nation’s muzzled media will simply deny that anything bad is happening. One thing they couldn’t deny, however, would be a drastically depreciated ruble. So defending the ruble, never mind the real economy, makes sense as a propaganda strategy.

A further thought: Among the people who might not be aware of deteriorating Russian economic conditions, as long as the ruble holds its value, might be Vladimir Putin himself. U.S. intelligence claims that Putin’s military advisers have been afraid to tell him how badly the war is going. Is there any reason to believe that his economic advisers will be any more courageous?

So Russia’s defense of the ruble, while impressive, isn’t a sign that the Putin regime is handling economic policy well. It reflects, instead, an odd choice of priorities, and may actually be a further sign of Russia’s policy dysfunction.

 

Il curioso caso della ripresa del rublo,

di Paul Krugman

 

Oggi sono 37 giorni dal momento in cui le forze di Vladimir Putin si diceva pensassero di poter conquistare Kiev tra 48 e 72 ore. Molti notiziari descrivono l’invasione russa “in stallo”, ma quando leggo le analisi dettagliate, ciò non è del tutto giusto: le forze ucraine stanno contrattaccando e in molte località la Russia sembra stia perdendo terreno.

Una cosa che la Russia è riuscita a difendere abbastanza efficacemente, tuttavia, è il valore della sua valuta. Nei giorni successivi all’invasione dell’Ucraina il rublo è crollato, ma da allora ha ripreso quasi tutte le sue perdite:

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In mezzo alle macerie un rublo forte. Fonte: Bloomberg [1]

Come è accaduto e che cosa significa?

Una cosa che merita di essere notata è che le autorità economiche della Russia sembrano più competenti dei suoi generali. Elvira Nabiullina, la Governatrice della Banca Centrale russa – una carica equivalente a quella di Jerome Powell alla Federal Reserve – è particolarmente considerata dei suoi omologhi all’estero. Si dice che Nabiullina abbia cercato di dimettersi dopo l’avvio dell’invasione, ma Putin non avrebbe permesso che lasciasse il suo incarico.

Per quanto indisponibile possa essere stata a restare al suo posto, la Nabiullina ed i suoi colleghi hanno eliminato tutti gli ostacoli per difendere il rublo. Hanno alzato il tasso di interesse principale – più o meno equivalente al tasso sui fondi federali negli Stati Uniti – dal 9,5 al 20 per cento, per indurre le persone a mantenere i loro fondi in Russia. Hanno anche imposto ampi controlli per impedire la fuga dei capitali: i russi si sono trovati dinanzi a restrizioni nello spostare denaro nei loro conti bancari esteri, e agli investitori stranieri è stato proibito di uscire dalle riserve russe, ed altro ancora.

Però, in questo caso c’è un mistero. Considerate tali drastiche misure, non è sorprendente osservare la ripresa del rublo. La domanda è perché la Russia sia disposta a difendere la sua valuta a scapito di tutti gli altri obbiettivi. Dopo tutto, le misure draconiane prese per stabilizzare il rublo probabilmente approfondiranno quello che già appare come un declino dell’economia reale russa al livello di una depressione, provocato da sorprendentemente ampie ed efficaci sanzioni imposte dal mondo libero (che ne pensate, possiamo resuscitare quel termine?), in risposta alla sua aggressione militare.

A questo proposito, consentitemi di fare una breve escursione nella teoria economica. Uno dei concetti classici dell’economia internazionale è conosciuto come la “trinità impossibile”. L’idea è che ci sono tre cose che un paese può desiderare dalla sua valuta. Esso potrebbe volere la stabilità del valore della valuta in rapporto alle altre valute – a esempio, un valore stabile del rublo in dollari o in euro – per creare maggiore certezza per le imprese. Potrebbe volere il movimento libero dei capitali alle sue frontiere, ancora per facilitare le imprese. E potrebbe voler mantenere libertà nell’azione monetaria – la capacità di tagliare i tassi di interesse per combattere le recessioni o di alzarli per combattere l’inflazione.

La teoria della ‘impossibile trinità’ dice che non si può avere tutto, che si deve scegliere due dei tre obbiettivi. Si può, come l’Inghilterra, avere mercati dei capitali aperti e una politica monetaria indipendente, ma ciò comporta di permettere la fluttuazione del valore della sterlina. Si può, come i paesi che hanno adottato l’euro, avere il movimento libero dei capitali e la stabilità monetaria, ma solo rinunciando all’indipendenza monetaria. Oppure si può, come la Cina, avere una valuta stabile e una propria politica monetaria, ma solo mantenendo i controlli sui capitali (quei controlli, per inciso, sono la ragione principale perché il renminbi non è destinato a competere, in un futuro prevedibile, con il dollaro come valuta globale).

Dunque, cosa c’è di sconcertante nel caso della Russia? Normalmente un paese può scegliere due dei tre corni della trinità; la Russia ha deciso di prenderne solo uno. Ha imposto severi controlli sui capitali, ma ha anche sacrificato l’indipendenza monetaria, elevando drasticamente i tassi di interesse di fronte ad una recessione incombente.

In effetti la Russia sta intraprendendo un approccio di massima garanzia (si potrebbe dire ‘cinture-e-bretelle’, da non confondersi con l’iniziativa della ‘Belt and Road’ cinese [2]) per difendere il rublo, e questo in apparenza ha avuto la priorità su tutti gli altri obbiettivi economici. Perché?

Consentitemi di avanzare una congettura, con il chiaro avvertimento che si tratta solo di una congettura, non basata su alcuna prova diretta. La mia ipotesi è che il valore del rublo sia diventato un obbiettivo cruciale non tanto perché sia importante, ma perché è chiaramente visibile.

Supponiamo, come sembra assai probabile, che la Russia conosca nei prossimi mesi una forte impennata nell’inflazione ed un crollo del prodotto interno lordo. Il Governo di Putin ammetterà che cose negative del genere stiano avvenendo? Abbastanza probabilmente, non lo ammetterà. I regimi autoritari cercano spesso di rimuovere i dati economici sconfortanti. Di recente, ad esempio, il Presidente della Turchia Recep Tayyip Erdogan ha risposto ad una elevata inflazione licenziando il capo della agenzia statistica nazionale.

Alcuni anni fa, ricercatori del MIT crearono il Billion Prices Project [3] utilizzando i dati dei prezzi on-line per seguire in modo specifico la rilevante sottovalutazione dell’inflazione da parte del Governo argentino di quel tempo. Lo stesso approccio si rivelò utilissimo per una ragione opposta negli Stati Uniti – come un modo per confutare le pretese da parte dei “complottisti dell’inflazione” della destra, secondo i quali l’Amministrazione Obama stava manipolando i dati (il che non era vero).

Se nel prossimo futuro l’economia russa si deteriorasse così negativamente come si aspetta la maggioranza degli osservatori, sembra anche troppo probabile che i media con la museruola della nazione semplicemente negheranno che stia accadendo qualcosa di negativo. Una cosa che non potrebbero negare, tuttavia, sarebbe una drastica svalutazione del rublo. Dunque, difendere il rublo, a prescindere dall’economia reale, ha senso come una strategia propagandistica.

Un pensiero ulteriore: tra le persone che potrebbero non essere consapevoli  del deterioramento delle condizioni economiche della Russia, finché il rublo conserva il suo valore, potrebbe esserci Vladimir Putin stesso. L’intelligence statunitense sostiene che i consiglieri militari di Putin hanno avuto paura di dirgli quanto la guerra procedesse negativamente. C’è qualche motivo per credere che i suoi consiglieri economici siano un po’ più coraggiosi?

Dunque la difesa della Russia del rublo, per quanto impressionante, non è un segno che il regime di Putin stia gestendo bene la politica economica. Essa riflette, piuttosto, una strana scelta di priorità, e potrebbe essere effettivamente un segno ulteriore di patologia della politica russa.

 

 

 

 

 

[1] La tabella mostra il valore del rublo nel cambio con il dollaro statunitense. Più in alto va il numero di rubli per un dollaro, più il rublo è svalutato. Il dato finale è quello dello scorso primo di aprile.

[2] L’iniziativa denominata “Belt and Road”, come è noto, è una reminiscenza della antica “Via della seta”, un progetto di potenziamento complessivo delle infrastrutture di terra e di mare sul percorso commerciale dalla Cina all’Occidente. In quel caso “belt” – ‘cintura’ – ha il significato più generale di rete, di connessione; ovvero include porti, autostrade, ferrovie etc. Nel primo caso, invece, “belt-and-suspenders” sta letteralmente per ‘cintura e bretelle’, e significa ogni forma possibile di auto protezione per difendersi nel caso di incidenti (resta da vedere quanto siano utili le bretelle …)

[3] Suppongo che la traduzione sia “Progetto da un miliardo di prezzi”. Una spiegazione si trova in un post di Krugman del 2014 nel quale si spiegava come la ricerca si basasse nell’uso di un numero presumibilmente molto vasto di prezzi desunti da ricerche on-line, e nel loro confronto con in dati sull’Indice ufficiale di inflazione.

 

 

 

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