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Si raduna una tempesta stagflazionista, di Nouriel Roubini (da Project Syndicate, 25 aprile 2022)


Apr 25, 2022

The Gathering Stagflationary Storm


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NEW YORK – The new reality with which many advanced economies and emerging markets must reckon is higher inflation and slowing economic growth. And a big reason for the current bout of stagflation is a series of negative aggregate supply shocks that have curtailed production and increased costs.

This should come as no surprise. The COVID-19 pandemic forced many sectors to lock down, disrupted global supply chains, and produced an apparently persistent reduction in labor supply, especially in the United States. Then came Russia’s invasionof Ukraine, which has driven up the price of energy, industrial metals, food, and fertilizers. And now, China has ordered draconian COVID-19 lockdowns in major economic hubs such as Shanghai, causing additional supply-chain disruptions and transport bottlenecks.

But even without these important short-term factors, the medium-term outlook would be darkening. There are many reasons to worry that today’s stagflationary conditions will continue to characterize the global economy, producing higher inflation, lower growth, and possibly recessions in many economies.

For starters, since the global financial crisis, there has been a retreat from globalization and a return to various forms of protectionism. This reflects geopolitical factors and domestic political motivations in countries where large cohorts of the population feel “left behind.” Rising geopolitical tensions and the supply-chain trauma left by the pandemic are likely to lead to more reshoring of manufacturing from China and emerging markets to advanced economies – or at least near-shoring (or “friend-shoring”) to clusters of politically allied countries. Either way, production will be misallocated to higher-cost regions and countries.

Moreover, demographic aging in advanced economies and some key emerging markets (such as China, Russia, and South Korea) will continue to reduce the supply of labor, causing wage inflation. And because the elderly tend to spend savings without working, the growth of this cohort will add to inflationary pressures while reducing the economy’s growth potential.

The sustained political and economic backlash against immigration in advanced economies will likewise reduce labor supply and apply upward pressure on wages. For decades, large-scale immigration kept a lid on wage growth in advanced economies. But those days appear to be over.

Similarly, the new cold war between the US and China will produce wide-ranging stagflationary effects. Sino-American decoupling implies fragmentation of the global economy, balkanization of supply chains, and tighter restrictions on trade in technology, data, and information – key elements of future trade patterns.

Climate change, too, will be stagflationary. After all, droughts damage crops, ruin harvests, and drive up food prices, just as hurricanes, floods, and rising sea levels destroy capital stocks and disrupt economic activity. Making matters worse, the politics of bashing fossil fuels and demanding aggressive decarbonization has led to underinvestment in carbon-based capacity before renewable energy sources have reached a scale sufficient to compensate for a reduced supply of hydrocarbons. Under these conditions, sharp energy-price spikes are inevitable. And as the price of energy rises, “greenflation” will hit prices for the raw materials used in solar panels, batteries, electric vehicles, and other clean technologies.

Public health is likely to be another factor. Little has been done to avert the next contagious-disease outbreak, and we already know that pandemics disrupt global supply chains and incite protectionist policies as countries rush to hoard critical supplies such as food, pharmaceutical products, and personal protective equipment.

We must also worry about cyberwarfare, which can cause severe disruptions in production, as recent attacks on pipelines and meat processors have shown. Such incidents are expected to become more frequent and severe over time. If firms and governments want to protect themselves, they will need to spend hundreds of billions of dollars on cybersecurity, adding to the costs that will be passed on to consumers.

These factors will add fuel to the political backlash against stark income and wealth inequalities, leading to more fiscal spending to support workers, the unemployed, vulnerable minorities, and the “left behind.” Efforts to boost labor’s income share relative to capital, however well-intentioned, imply more labor strife and a spiral of wage-price inflation.

Then there is Russia’s war on Ukraine, which signals the return of zero-sum great-power politics. For the first time in many decades, we must account for the risk of large-scale military conflicts disrupting global trade and production. Moreover, the sanctions used to deter and punish state aggression are themselves stagflationary. Today, it is Russia against Ukraine and the West. Tomorrow, it could be Iran going nuclear, North Korea engaging in more nuclear brinkmanship, or China attempting to seize Taiwan. Any one of these scenarios could lead to a hot war with the US.

Finally, the weaponization of the US dollar – a central instrument in the enforcement of sanctions – is also stagflationary. Not only does it create severe friction in international trade in goods, services, commodities, and capital; it encourages US rivals to diversify their foreign-exchange reserves away from dollar-denominated assets. Over time, that process could sharply weaken the dollar (thus making US imports more costly and feeding inflation) and lead to the creation of regional monetary systems, further balkanizing global trade and finance.

Optimists may argue that we can still rely on technological innovation to exert disinflationary pressures over time. That may be true, but the technology factor is far outnumbered by the 11 stagflationary factors listed above. Moreover, the impact of technological change on aggregate productivity growth remains unclear in the data, and the Sino-Western decoupling will restrict the adoption of better or cheaper technologies globally, thereby increasing costs. (For example, a Western 5G system is currently much more expensive than one from Huawei.)

In any case, artificial intelligence, automation, and robotics are not an unalloyed good. If they improve to the point where they can create meaningful disinflation, they also would probably disrupt entire occupations and industries, widening already large wealth and income disparities. That would invite an even more powerful political backlash than the one we have already seen – with all the stagflationary policy consequences that are likely to result.


Si raduna una tempesta stagflazionista,

di Nouriel Roubini


NEW YORK – La nuova realtà con la quale molte economie avanzate e mercati emergenti devono fare i conti è una inflazione più alta e un rallentamento della crescita economica. E una forte ragione per l’attuale periodo di stagflazione sono una serie di shock negativi dell’offerta aggregata che hanno limitato la produzione e aumentato i costi.

Questa non dovrebbe essere una sorpresa. La pandemia del Covid-19 aveva costretto molti settori ai blocchi, disturbato le catene globali dell’offerta e prodotto una riduzione nell’offerta di lavoro apparentemente persistente, particolarmente negli Stati Uniti. Poi è arrivata l’invasione russa dell’Ucraina, che ha spinto in alto il prezzo dell’energia, dei metalli per l’industria, dei generi alimentari e dei fertilizzanti. E adesso la Cina ha disposto blocchi draconiani per il Covid-19 in centri importanti come Shanghai, provocando turbamenti aggiuntivi nelle catene dell’offerta e strozzature nei trasporti.

Ma anche senza questi importanti fattori a breve termine, il risultato nel medio periodo sarebbe sempre più buio. Ci sono molte ragioni per preoccuparsi che le condizioni stagflazionistiche di oggi proseguano sino a lasciare un segno sull’economia globale,  generando maggiore inflazione, minore crescita e forse recessioni in molte economie.

Per cominciare, a partire dalla crisi finanziaria globale c’è stata una ritirata dalla globalizzazione e un ritorno a varie forme di protezionismo. Questo riflette fattori geopolitici e motivazioni politiche interne in paesi nei quali ampi segmenti della popolazione si sentono “lasciati indietro”. Le crescenti tensioni geopolitiche e il trauma sulle catene dell’offerta lasciato dalla pandemia è probabile che portino ad una maggiore rilocalizzazione di attività manifatturiere dalla Cina e dai mercati emergenti alle economie avanzate – o almeno a ‘localizzazioni vicine’ (o a ‘localizzazioni amiche’) verso distretti o paesi politicamente alleati. In ogni modo, la produzione sarà  indirizzata in modo non conveniente verso regioni e paesi con costi più elevati.

Inoltre, l’invecchiamento demografico nelle economie avanzate e in alcuni fondamentali mercati emergenti (come la Cina, la Russia e la Corea del Sud) continuerà a ridurre l’offerta di lavoro, provocando una inflazione dei salari. E poiché i più anziani tendono a spendere i risparmi senza lavorare, la crescita di questi segmenti si aggiungerà alle spinte inflazionistiche riducendo la crescita potenziale dell’economia.

Il perdurante contraccolpo politico ed economico contro l’immigrazione nelle economie avanzate ridurrà similmente l’offerta di lavoro e produrrà una spinta verso l’alto dei salari. Per decenni, nelle economie avanzate l’immigrazione su vasta scala ha mantenuto un coperchio sulla crescita salariale. Ma quei tempi sembrano passati.

In modo simile, la nuova guerra fredda tra Stati Uniti e Cina produrrà effetti stagflazionistici ad ampio raggio. Il disaccoppiamento tra le economie cinese ed americana implica una frammentazione dell’economia globale, una balcanizzazione delle catene dell’offerta e restrizioni più severe sulla tecnologia, sui dati e sull’informazione – elementi fondamentali dei modelli commerciali del futuro.

Anche il cambiamento climatico avrà effetti stagflazionistici. Dopo tutto, le siccità danneggiano le coltivazioni, rovinano i raccolti e spingono in alto i prezzi dei generi alimentari, nello stesso modo in cui gli uragani, le inondazioni ed i livelli crescenti dei mari distruggono le riserve di capitale e interrompono le attività economiche. A rendere le cose peggiori, la politica  del contrastare i combustibili fossili e la richiesta di una aggressiva decarbonizzazione hanno portato ad un sotto investimento  nelle potenzialità basate sul carbone prima che le fonti delle energie rinnovabili raggiungessero una dimensione sufficiente a compensare l’offerta ridotta degli idrocarburi. In queste condizioni, bruschi picchi nel prezzo dell’energia sono inevitabili. E come il prezzo dell’energia sale, la cosiddetta “inflazione ambientalista” [1] colpirà i prezzi dei materiali grezzi utilizzati per i pannelli solari, le batterie, i veicoli elettrici ed altre tecnologie pulite.

È probabile che la salute pubblica sia un altro fattore. È stato fatto poco per evitare la prossima esplosione di una malattia contagiosa e già sappiamo che le pandemie disturbano le catene dell’offerta globale e sollecitano politiche protezionistiche allorché i paesi si precipitano ad accumulare forniture come i generi alimentari, i prodotti farmaceutici e le attrezzature della protezione personale.

Dobbiamo preoccuparci molto anche della guerra informatica che può provocare gravi blocchi nella produzione, come hanno dimostrato i recenti attacchi alle condutture energetiche e ad impianti di trasformazione delle carni. Ci si aspetta che incidenti simili divengano nel tempo più frequenti e gravi. Se le imprese ed i Governi vogliono proteggersi, dovranno spendere centinaia di miliardi di dollari sulla sicurezza informatica, che si aggiungeranno ai costi che saranno trasferiti sui consumatori.

Questi fattori produrranno nuovo combustibile al contraccolpo politico contro le estreme ineguaglianze nei redditi e nelle ricchezze, portando ad una maggiore spesa pubblica per sostenere i lavoratori, i disoccupati, le minoranze vulnerabili e tutti coloro che sono “lasciati indietro”. Gli sforzi per sostenere la quota di reddito del lavoro in rapporto al capitale, per quanto bene intenzionati, comportano maggiori conflitti del lavoro e una spirale di inflazione tra salari e prezzi.

C’è poi la guerra della Russia in Ucraina, che segnala il ritorno della politica a somma zero da grande potenza. Per la prima volta da decenni, dobbiamo mettere in conto il rischio che conflitti militari su larga scala interrompano i commerci e la produzione. Inoltre, le sanzioni utilizzate per dissuadere e punire l’aggressione degli Stati sono di per sé stagflazionistiche. Oggi, è la Russia contro l’Ucraina e l’Occidente. Domani potrebbe essere l’Iran che diventa nucleare, la Corea del Nord che si impegna ina una maggiore politica del rischio nucleare calcolato, o la Cina che tenta di annettere Taiwan. Ciascuno di questi scenari potrebbe portare ad una guerra calda con gli Stati Uniti.

Infine, l’utilizzo come arma impropria del dollaro – uno strumento centrale nella messa in atto delle sanzioni – è anch’esso stagflazionistico. Non solo esso crea gravi frizioni nel commercio internazionale dei prodotti, dei servizi, delle materie prime e dei capitali; esso incoraggia anche gli avversari degli Stati Uniti a diversificare le loro riserve di valute straniere fuori dagli asset denominati in dollari. Nel corso del tempo, quel processo potrebbe bruscamente indebolire il dollaro (quindi rendere più costose le importazioni statunitensi e alimentare l’inflazione e portare alla creazione di sistemi valutari regionali, ulteriormente balcanizzando il commercio e la finanza globale.

Gli ottimisti possono sostenere che possiamo ancora basarci sull’innovazione tecnologica per produrre nel corso del tempo spinte disinflazionistiche. Questo può esser vero, ma il fattore della tecnologia è di gran lunga sorpassato dagli 11 fattori stagflazionistici sopra elencati. Inoltre, l’impatto del cambiamento tecnologico sulla crescita aggregata della produttività resta non chiaro nei dati, e il disaccoppiamento tra la Cina e l’Occidente restringerà l’adozione su scala globale di tecnologie migliori o meno costose, accrescendo di conseguenza i costi (ad esempio, un sistema occidentale di 5G attualmente è molto più costoso di quello di Huawei).

In ogni caso, l’intelligenza artificiale, l’automazione e la robotica non sono un bene puro. Se esse migliorano sino al punto che possono determinare una significativa disinflazione, potrebbero anche portare turbamento a interi settori industriali e ad occupazioni, ampliando le già grandi disparità di ricchezze e di reddito. Questo solleciterebbe un contraccolpo politico anche più potente di quello che già abbiamo considerato – con tutte le conseguenze politiche stagflazionistiche che probabilmente ne deriverebbero.






[1] Per “greenflation” si intende l’inflazione provocata dalla transizione energetica, ovvero dai costi superiori a quanto di solito previsto della transizione energetica.





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