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Il ritorno a tassi di interesse positivi richiede una rete di sicurezza, di Peter Bofinger (da Social Europe, 9 maggio 2022)


9th May 2022

Return to positive interest rates requires a safety net



The energy price explosion is increasingly feeding into the general price trend. In the euro area, the core inflation rate (adjusted for energy and unprocessed food prices) almost doubled in the six months to April, from 2.1 to 3.9 per cent.

In a recent interview, Isabel Schnabel, a member of the executive board of the European Central Bank, indicated a growing willingness within the ECB to move away from the policy of negative interest rates more quickly than previously envisaged. That policy was introduced by the then bank president, Mario Draghi, in the summer of 2014, to avert the risk of deflation and it no longer fits the macroeconomic landscape.

But could such an interest hike stifle the European economy, already heavily burdened by the persisting effects of the pandemic and the war in Ukraine? Recall that the economic effects of monetary policy are determined not by the nominal but the real interest rate (discounting inflation expectations from the former). Thus, if the ECB were to raise policy rates by half a percentage point now, in line with increased inflation expectations, real interest rates would remain at an unchanged and still very low level.

The main risk in the inevitable adjustment of short-term interest rates is an excessive rise in interest rates on the capital market. Since the beginning of the year, the ten-year euro benchmark bond yield has already risen by one percentage point. The ECB’s planned termination of bond purchases in the third quarter of 2022 could lead to additional pressure on the capital market. This would impair the economic recovery of the eurozone, with potentially amplified effects on the bond yields of the more heavily indebted member states, disproportionately affected by higher long-term rates.

Intensive debate

It is difficult to assess the extent of that risk. The decisive question is whether interest-rate developments on the capital market are something to be passively endured by the central bank. In the intensive academic debate on the reasons for low long-term rates, the view prevails that these are essentially driven by real factors outside the control of central banks—above all by trends in productivity and demographics as well as the risk preferences of investors.

A different approach can though be found in Joseph Schumpeter’s 1939 book, Business Cycles. He dismissed outright the concept of an interest rate determined by real factors: ‘For us, however, there is no such thing as a real rate of interest … it is the monetary rate which represents the fundamental phenomenon, and the real rate which represents the derived phenomenon.’ This monetary view is supported by a recent analysis by Bianchi, Lettau and Ludvigson, according to which two-thirds of the decline in real interest rates since the early 1980s can be attributed to regime changes in monetary policy.

The view that long-term interest could and should be actively managed by the central bank goes back to John Maynard Keynes, who wrote in his Treatise on Money: ‘It should not be beyond the power of a Central Bank (international complications apart) to bring down the long-term market rate of interest to any figure at which it is itself prepared to buy long-term securities.’

In the General Theory, Keynes went even further: ‘[A] complex offer by the central bank to buy and sell at stated prices gilt-edged bonds of all maturities, in place of the single bank rate for short-term bills, is the most important practical improvement which can be made in the technique of monetary management.’

Yield-curve control

Keynes’ notion that monetary policy can control not only the short end of the interest-rate spectrum but also the entire interest-rate structure has found its way into practical monetary policy. It is referred to as ‘yield-curve control’ (YCC).

This was first practised in the United States from April 1942 to March 1951. To keep borrowing costs for the government low, the Federal Reserve capped yields at 3/8 per cent for short-term rates and at 2.5 per cent for long-term rates (25 years plus). Inflation however rapidly increased in the winter of 1950-51 and YCC was stopped—against the declared wish of the government—via an accord between the Treasury and the Fed.

In recent times, the Bank of Japan instigated YCC in September 2016, with a target of -0.1 per cent for the short-term rate and around zero per cent for the long-term. These targets have not since been changed. An early analysis (the Capstone report) under the guidance of Richard Clarida came to a balanced, but overall positive, judgment.

The Federal Reserve Bank of Australia began YCC in March 2020, with the aim of maintaining the yield on three-year Australian bonds at 0.25 per cent. In November 2020, the target rate was reduced to 0.10 per cent and a year later it was suspended. In retrospect, the central bank arrived at the assessment that ‘the yield target has been effective and has supported the recovery of the Australian economy’.

Possible solution

Thus, at least from a technical perspective, history shows that central banks can control long-term interest rates directly for a prolonged period. But could YCC be applied to the eurozone, where there are only bonds issued by national central banks?

One possible solution could be for the ECB to take its orientation from the euro-area ten-year government benchmark bond yield, which is calculated as an average of the bond yields of the member states, weighted by their gross domestic products. If it were to manage this rate with bond purchases according to the capital key of the member states, it could avoid being criticised for improperly financing individual countries. Such an approach would then also not require any conditionality.

It is questionable whether it would make sense to set concrete targets for long-term interest rates. It suffices to announce that the ECB will take action if long-term interest rates become incompatible with the fundamental macroeconomic situation of the eurozone.

In fact, the ECB is already very close to such a monetary approach to long-term interest rates. In an interview with the Financial Times in March 2021, the ECB’s chief economist, Philip Lane, said:

“[O]ur objective is basically to make sure that yield curves—which play an important role in determining overall financing conditions—do not move ahead of the economy. Because, as you know, financial markets are very forward-looking and you can have a steepening in yield curves which is not conducive to maintaining progress in terms of the inflation dynamic. It is really a shift in monetary policy away from focusing on just the short-term rate by looking at all financing conditions. For many economic decisions, especially under the conditions we have now, the longer end also matters”.

And Schnabel said in the Handelsblatt interview mentioned above: We will decisively counter any sudden jumps in yields that have no fundamental justification.

In such a perspective, the long-term interest rate is not the result of secular trends in real factors—it is a policy variable targeted by the central bank in line with cyclical macroeconomic requirements. This is exactly what, in the General Theory, Keynes had in mind (emphasis in original): ‘If there is any such rate of interest, which is unique and significant, it must be the rate which we might term the neutral rate of interest, namely the natural rate in the above sense which is consistent will full employment, given the other parameters of the system; though this rate might better be described, perhaps, as the optimum rate.

In sum, it is good news for a frictionless normalisation of monetary policy that the ECB does seem not to leave the capital markets to their own devices. If investors are sent the signal that there is an ECB safety net in case of emergency, this should—in the sense of a self-fulfilling prophecy—ultimately not demand any active intervention by the bank.


Il ritorno a tassi di interesse positivi richiede una rete di sicurezza,

di Peter Bofinger


L’esplosione dei prezzi dell’energia sta sempre più alimentando una tendenza generale dei prezzi. Nell’area euro il tasso di inflazione sostanziale (corretto per i prezzi dell’energia e dei generi alimentari non considerati) è quasi raddoppiato in sei mesi, dal 2,1 per cento al 3,9 per cento di aprile.

In una recente intervista, Isabel Schnabel, una componente del comitato esecutivo della Banca Centrale Europea, ha indicato una crescente disponibilità, all’interno della BCE, ad uscire dalla politica dei tassi di interesse negativi più rapidamente di quanto di immaginava in precedenza. Quella politica venne introdotta dall’allora Presidente della Banca Mario Draghi, nell’estate del 2014, per evitare il rischio della deflazione e non si adatta più al contesto macroeconomico.

Ma un tale rialzo del tasso di interesse potrebbe soffocare l’economia europea, già pesantemente gravata dagli effetti persistenti della pandemia e dalla guerra in Ucraina? Ricordiamo che gli effetti economici della politica monetaria non sono determinati dal tasso di interesse nominale ma da quello reale (scontando le aspettative di inflazione derivanti dal primo). Quindi, se la BCE adesso decidesse di aumentare il tasso di riferimento di mezzo punto percentuale, in linea con le accresciute aspettative di inflazione, i tassi di interesse reali resterebbero ad un livello immutato e ancora molto basso.

Il principale rischio nell’inevitabile correzione dei tassi di interesse a breve termine è una crescita eccessiva nei tassi di interesse sul mercato dei capitali. Dall’inizio dell’anno, il rendimento di una obbligazione decennale standard in euro è già cresciuto di un punto percentuale. L’esaurimento programmato dalla BCE degli acquisti delle obbligazioni nel terzo trimestre del 2022 potrebbe portare ad una pressione aggiuntiva sul mercato dei capitali. Questo ridurrebbe la ripresa economica dell’eurozona, con effetti potenzialmente amplificati su rendimenti obbligazionari degli stati membri più pesantemente indebitati, sproporzionatamente influenzati dai più alti tassi a lungo termine.

Un dibattito serrato

È difficile stimare la misura di quel rischio. La questione decisiva è se gli sviluppi del tasso di interesse sul mercato dei capitali debbano essere sopportati passivamente dalla banca centrale. Nell’intenso dibattito accademico sulle ragioni di tassi di interesse a lungo termine bassi, prevale il punto di vista che questi siano essenzialmente guidati da fattori reali esterni al controllo delle banche centrali – soprattutto dalle tendenze della produttività e della demografia, così come dalle preferenze di rischio degli investitori.

Un approccio diverso può tuttavia essere trovato nel libro del 1939 Cicli economici di Joseph Schumpeter. Egli respinse in modo completo il concetto di un tasso di interesse determinato da fattori reali: “Secondo noi, tuttavia, non esiste qualcosa come il tasso reale dell’interesse … è il tasso monetario che rappresenta il fenomeno fondamentale. Mentre il tasso reale rappresenta il fenomeno derivato”. Questo punto di vista monetario è sostenuto da una recente analisi a cura di Bianchi, Lettau e Ludvigson, secondo il quale due terzi del declino dei tassi di interesse reali a partire dai primi anni ‘80 possono essere attribuiti ai cambiamenti di regime nella politica monetaria.

Il punto di vista secondo il quale l’interesse a lungo termine potrebbe e dovrebbe essere attivamente gestito dalla Banca Centrale risale a John Maynard Keynes, che nel suo Trattato sulla moneta scrisse: “Non dovrebbe eccedere il potere di una Banca Centrale (a parte le complicazioni internazionali) abbassare il tasso di interesse a lungo termine di mercato ad un qualsiasi dato al quale essa stessa sia nelle condizioni di acquistare titoli a lungo termine”.

Nella Teoria Generale, Keynes andò persino oltre: “[Una] offerta complessa da parte della Banca Centrale allo scopo di acquistare e vendere a prezzi stabiliti obbligazioni della massima sicurezza, anziché l’unico tasso di interesse per le banconote a breve termine, è il miglioramento pratico più importante che può essere applicato nella tecnica della gestione monetaria”.   

Il controllo della curva dei rendimenti

Il concetto di Keynes secondo il quale la politica monetaria può controllare non soltanto la parte ristretta dello spettro ma anche l’intera struttura del tasso di interesse, ha trovato la sua strada nella politica monetaria empirica. Viene definito come il “controllo della curva dei rendimenti’ (YCC).

Venne per la prima volta messo in pratica negli Stati Uniti dall’aprile del 1942 al marzo del 1951. Per mantenere bassi i costi dell’indebitamento pubblico la Federal Reserve mise un tetto del 3,8 per cento ai rendimenti per i tassi a breve termine e del 2,5 per cento per i tassi a lungo termine (25 anni e più). Tuttavia l’inflazione crebbe rapidamente nell’inverno 1950-51 e lo YCC venne fermato – in contrasto con la intenzione dichiarata del Governo – attraverso un accordo tra il Tesoro e la Fed.

In tempi recenti, la Banca del Giappone ha promosso lo YCC nel settembre del 2016, con un obbiettivo del – 0,1 per cento per il tasso di rendimento a breve termine e circa dello zero per cento per il lungo termine. Da allora, questi obbiettivi non sono stati cambiati. Una prima analisi (il rapporto Capstone) sotto la guida di Richard Clarida è pervenuta ad un giudizio equilibrato, ma nel complesso positivo.

La Banca della Federal Reserve dell’Australia ha cominciato lo YCC nel marzo del 2020, con l’obiettivo di mantenere i rendimenti triennali delle obbligazioni australiane allo 0,25 per cento. il tasso obiettivo è stato ridotto allo 0,10 per cento e un anno dopo è stato sospeso. Retrospettivamente, la Banca Centrale ha espresso il giudizio secondo il quale “l’obbiettivo di rendimento è stato efficace ed ha sostenuto la ripresa dell’economa australiana”.

Soluzione possibile

Quindi, almeno da un punto di vista tecnico, la storia dimostra che la Banca Centrale può controllare direttamente i tassi di interesse a lungo termine per un periodo prolungato. Ma lo YCC potrebbe essere applicato all’eurozona, dove esistono soltanto obbligazioni emesse dalla Banche Centrali nazionali?

Una soluzione possibile per la BCE potrebbe essere assumere un suo orientamento a partire dal rendimento delle obbligazioni governative decennali di riferimento per l’area euro, che viene calcolato come una media dei rendimenti obbligazionari degli Stati membri, valutata in rapporto ai loro prodotti interni lordi. Se si gestisse questo tasso negli acquisti delle obbligazioni sulla base del parametro del capitale degli Stati membri, ciò potrebbe evitare critiche per finanziamenti inappropriati ai singoli paesi. Un tale approccio non richiederebbe in seguito neppure alcuna condizionalità.

Si può  addirittura dubitare che abbia senso fissare obbiettivi concreti per i tassi di interesse a lungo termine. È sufficiente annunciare che la BCE assumerà iniziative se i tassi di interesse a lungo termine diventassero incompatibili con la fondamentale situazione macroeconomica dell’eurozona

Di fatto, la BCE è già molto vicina a tale approccio monetario ai tassi di interesse a lungo termine. In una intervista con il Financial Times del marzo 2021, il capo economista della BCE Philip Lane diceva:

Il nostro obbiettivo è fondamentalmente assicurarci che la curva dei rendimenti – che gioca un ruolo importante nel determinare le condizioni finanziarie complessive – non sopravanzi l’economia. Dato che, come è noto, i mercati finanziari guardano molto in avanti e si possono avere curve dei rendimenti  ripide, che non favoriscono il mantenimento del progresso nei termini di dinamiche inflazionistiche. Si tratta realmente di uno spostamento della politica monetaria dal concentrarsi soltanto sul tasso a breve termine ad osservare tutte le condizioni di finanziamento. Per molte decisioni economiche, in particolare nelle condizioni che abbiamo adesso, anche la prospettiva più lunga è importante”.

E, nella intervista ad Handelsblatt sopra ricordata, la Schnabel ha detto: “Contrasteremo con decisione ogni balzo improvviso nei rendimenti che non abbia giustificazioni nelle condizioni fondmanetali”.

In un prospettiva del genere, il tasso di interesse a lungo termine non è il risultato di tendenze secolari nei fattori reali – è una variabile politica fissata dalla Banca Centrale in linea con le condizioni macroeconomiche cicliche. Questo è esattamente quello che aveva in mente Keynes, nella Teoria Generale: Se c’è un qualche tasso di interesse simile, unico e significativo, esso deve essere il tasso che potremmo definire il tasso naturale di interesse, precisamente il tasso naturale nel senso di cui sopra che è coerente, dati gli altri parametri del sistema, con la piena occupazione: sebbene questo tasso sarebbe meglio definito, forse, come il tasso ottimale”.

In conclusione, è una buona notizia per un normalizzazione della politica monetaria senza attriti che la BCE sia davvero orientata a non lasciare i mercati dei capitali ai loro propri espedienti. Se agli investitori viene inviato un segnale che, in caso di emergenza, c’è una rete di sicurezza della BCE, questo dovrebbe – al pari di una profezia che si autoavvera – non richiedere alcun intervento attivo da parte della Banca.







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