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La Fed agita la sua bacchetta magica, di James K. Galbraith (da Project Syndicate, 9 maggio 2022)

 

May 9, 2022

The Fed Waves Its Wand

JAMES K. GALBRAITH

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AUSTIN – According to economist Kenneth Rogoff of Harvard University, “a growing crescendo of commentary places the blame for the current surge in US inflation squarely on the Federal Reserve.” His reference is to a leader in The Economist, which blames America’s central bank not for the inflation itself, but for failing to raise interest rates sooner and more harshly than it finally did, on May 4.

Rogoff disagrees with this judgment, and I sympathize with his argument, up to a point. There is a distinction between price increases driven by supply disruptions, oil shocks, and war, on the one hand, and the additional heavy costs that often follow from sustained campaigns of high interest rates: bankruptcies, unemployment, and financial chaos. Being reluctant to inflict the second set of costs on top of the first set is the mark of a reasonable, non-sadistic public servant. The Economist disapproves, but Rogoff and I do not.

Beyond that, however, Rogoff’s logic is hard to follow. He seems to suggest that the Fed was intimidated by America’s oh-so-powerful progressive movement, which was in thrall to a Stony Brook University professor (and lifelong academic) named Stephanie Kelton.

That idea is not totally implausible. With a sharp pen and a quick wit, Kelton is a skilled debater and policy polemicist. Her ideas, advanced under the rubric of Modern Monetary Theory, are drawn partly from such titans as John Maynard Keynes, Abba Lerner, and Hyman Minsky. But, more than that, they stem from close and accurate observations of actual central bank practice. They are partly prescriptive, to be sure; but their prescriptive force is rooted in a realism that makes MMT accessible to policymakers and thus truly dangerous to the monetary mystics of Harvard, Chicago, Princeton, and MIT.

Still, there is scant evidence for Rogoff’s claim that MMT “had many influential adherents in politics and the media.” None is cited. While a New York Times profile of Kelton this February was indeed a breakthrough (causing conniptions in Cambridge), it hardly establishes that MMT held sway at the Fed back in early 2021.

Moreover, Rogoff acknowledges – correctly – that “respected centrists” like Olivier Blanchard of the Peterson Institute for International Economics had also argued against premature credit tightening.

He also makes a passive-voice reference to “helicopter money,” giving the impression that this idea is uniquely affiliated with MMT. Yet those of us with long memories would sooner associate the concept with Milton Friedman and Ben Bernanke, a moderate Republican who was appointed to chair the Fed by President George W. Bush, and who deployed helicopter money à outrance in response to the 2008 financial crisis. Rogoff even mentions his own argument for a more expansionary, pro-inflation monetary policy in 2019.

Thus, by Rogoff’s own account, opposition to early anti-inflation hysteria was not a fringe view. Rather, it was one of those rare points on which the left and many eminent members of the mainstream roughly agreed.

As for the Fed’s own economists, Rogoff concedes the possibility that when “price growth accelerated in late 2021, … [they] really thought inflationary pressures were temporary.” Yes, this is possible. After all, the first round of post-pandemic oil price hikes was over by June, along with the big jump in used-car prices, which had been driven by a semiconductor shortage that stalled production of new cars.

Under the circumstances, the central bank’s sensible technicians might well have expected price stability to return (at the new levels). Perhaps they didn’t realize the political pressure that would build on their bosses, partly fueled by Ivy-League loudmouths, when the media kept the old news in the headlines, month after month. Unlike unemployment or the GDP reports, inflation numbers are published on a 12-month rolling basis, which meant that the price jumps from early 2021 kept on making news. Having delivered headlines about “record inflation” for almost a full year since they occurred, they are only now on the verge of fading from the numbers.

Nor could a sensible technician have reasonably forecast the oil price spike to $130 per barrel that occurred in early March. That, too, will sustain sensational headlines for a while, even though the price increase itself has already been mostly reversed.

In any case, the Fed has now acted, raising interest rates by half a percentage point. That is the largest incremental increase in 22 years, though it is not, by itself, an economic earthquake. The timing is possibly brilliant. With negative real GDP growth in the first quarter of 2022, fiscal stimulus is obviously finished for now, and there is no prospect that any more will be enacted. With the 2021 price spikes finally passing from the 12-month window, and with oil back down a bit, there is a chance that those technicians on Team Transitory (if they existed) will be proven right after all.

If so, they won’t get any credit. Instead, that will go to Chairman Jerome Powell for waving his magic wand. The inflation hawks and the moneylenders will applaud the Wizard of Oz maneuver, claiming that they were right all along. The only grumbling will be among all the farmers, the small-business people, the indebted, and the unemployed.

 

La Fed agita la sua bacchetta magica,

di James K. Galbraith

 

AUSTIN – Secondo l’economista Kenneth Rogoff dell’Università di Harvard, “un aumento sempre più insistente di commenti colloca la responsabilità dell’attuale impennata nell’inflazione statunitense precisamente sulla Federal Reserve”. Il suo riferimento è a un articolo di fondo su The Economist, che dà la responsabilità alla Banca Centrale americana non dell’inflazione stessa, ma per non essere stata capace di elevare i tassi di interesse prima e più decisamente di quanto finalmente ha fatto il 4 maggio.

Rogoff non è d’accordo con questo giudizio, ed io, fino a un certo punto, comprendo il suo argomento. C’è una distinzione tra aumenti dei prezzi provocati da blocchi nell’offerta, da shock petroliferi e da guerre, da una parte, e da pesanti costi aggiuntivi che spesso fanno seguito a durature campagne per alti tassi di interesse: fallimenti, disoccupazione e caos finanziario. Essere riluttanti a infliggere il secondo complesso di costi in aggiunta al primo, è il segno distintivo del servitore pubblico ragionevole, non sadico. The Economist non sarebbe d’accordo, ma io e Rogoff lo siamo.

Oltre a ciò, tuttavia, la logica di Rogoff è difficile da seguire. Egli sembra suggerire che la Fed sia stata intimidita dal potente movimento progressista americano (figuriamoci), che sarebbe stato alla mercé di una professoressa della Stony Brook University (ed accademica da una vita) di nome Stephanie Kelton.

Quell’idea non è del tutto implausibile. Con una penna tagliente ed una rapida arguzia, la Kelton è una esperta oratrice e polemista politica. Le sue idee, avanzate sotto il titolo di Moderna Teoria Monetaria (MMT), sono tratte in parte da giganti come John Maynard Keynes, Abba Lerner e Hyman Minsky. Ma, più ancora che quello, derivano da minuziose ed accurate osservazioni sulla effettiva pratica della Banca Centrale. Certamente, esse sono in parte prescrittive; ma la loro forza prescrittiva è basata su un realismo che rende la teoria del MMT accessibile alle autorità e quindi effettivamente pericolosa per i mistici monetari di Harvard, Chicago, Princeton e del MIT.

Eppure, la pretesa di Rogoff che la MMT “abbia molti aderenti influenti nella politica e nei media” ha prove scarse. Non viene citato nessuno. Se un profilo della Kelton sul New York Times di questo febbraio è stato in effetti dirompente (provocando sconcerto a Cambridge [1]), esso non comporta di sicuro che la MMT avesse influenza presso la Fed agli inizi del 2021.

Inoltre, Rogoff riconosce – correttamente – che anche “centristi rispettati” come Olivier Blanchard dell’Istituto Peterson per l’Economia Internazionale si erano pronunciati contro una prematura restrizione del credito.

Egli avanza anche un riferimento in forma passiva ai “soldi dall’elicottero”, dando l’impressione che questa idea sia esclusivamente affiliata alla MMT. Tuttavia, chi tra noi ha memorie lontane associerebbe quel concetto più prontamente con Milton Friedman e Ben Bernanke, un repubblicano moderato che venne nominato alla Presidenza della Fed dal Presidente George W. Bush, e che dispiegò ad oltranza i “soldi dall’elicottero” in risposta alla crisi finanziaria del 2008. Rogoff menziona financo il suo proprio argomento a favore di una politica monetaria più espansiva, pro inflazionista nel 2019.

Quindi, sulla base della stessa ricostruzione di Rogoff, l’opposizione alla prematura isteria contro l’inflazione non era un punto di vista di una minoranza. Era piuttosto uno di quei rari temi sui quali la sinistra e molti componenti eminenti del prevalente orientamento economico, grosso modo concordavano.

E, a propsito degli stessi economisti della Fed, Rogoff ammette la possibilità che allorché “la crescita dei prezzi ha accelerato sulla fine del 2021, … [essi] essi realmente pensassero che le spinte inflazionistiche erano temporanee”. In effetti, questo è possibile. Dopo tutto, il primo giro dei rialzi post-pandemici del prezzo del petrolio è avvenuto a giugno, assieme al grande balzo dei prezzi delle auto usate, che è stato provocato da una scarsità di semiconduttori che ha messo in stallo la produzione di nuovi veicoli.

In tali circostanze, gli assennati tecnici della Banca Centrale potrebbero ben essersi aspettati un ritorno alla stabilità dei prezzi (ai nuovi livelli). Forse non avevano compreso la pressione politica che sarebbe stata esercitata sui loro capi, in parte alimentata dai millantatori delle principali università, nel mentre i media continuavano nei titoli, mese dopo mese, delle vecchie notizie. Diversamente dai rapporti sulla disoccupazione o sul PIL, i dati sull’inflazione vengono pubblicati su base continuativa di 12 mesi, il che comporta che i balzi nei prezzi degli inizi del 2021 continuano a fare notizia. Avendo fornito titoli sul “record di inflazione” per quasi un intero anno da quando essa è avvenuta, soltanto adesso essi sono prossimi ad attenuare i dati.

Neppure un tecnico assennato avrebbe ragionevolmente previsto che il prezzo del petrolio si impennasse sino ai 130 dollari al barile come è avvenuto agli inizi di marzo. Anche quello per un po’ giustificherà titoli sensazionali, anche se lo stesso aumento del prezzo si è già per la maggior parte rovesciato.

In ogni caso adesso la Fed ha agito, elevando i tassi di interesse di mezzo punto percentuale. Si tratta del più ampio aumento progressivo in 22 anni, sebbene non sia, di per sé, un terremoto economico. Con una crescita reale negativa del PIL nel primo trimestre del 2022, per adesso lo stimolo della finanza pubblica è ovviamente esaurito, e non c’è alcuna prospettiva che venga più promulgato. Con i picchi dei prezzi che finalmente saranno transitati dalla finestra dei 12 mesi, e con il prezzo del petrolio che torna un po’ a ridursi, c’è la possibilità, dopo tutto, che quei tecnici della Squadra della Transitorietà [2] (ammesso che siano esistiti) dimostrino di essere stati nel giusto.

Se ciò avvenisse, essi non avranno alcun merito. Il merito, invece, andrà a Jerome Powell per aver agitato la sua bacchetta magica. I falchi dell’inflazione e i prestatori di denaro applaudiranno alla manovra del “Mago di Oz”, sostenendo di aver avuto sempre ragione. Gli unici a brontolare tra tutti saranno i coltivatori, la gente delle piccole imprese, gli indebitati e i disoccupati.

 

 

 

 

 

[1] Nella connessione, lo sconcerto viene indicato in un tweet di Larry Summers a seguito dell’articolo sulla Kelton. Scriveva Summers: “Dono dispiaciuto di vedere che il NYT prende sul serio la MMT come un movimento intellettuale. Esso è l’equivalente delle diete lampo, delle cure del cancro dei ciarlatani o delle teorie creazioniste”.

[2] Ovvero, che facevano parte di coloro che sostenevano che il picco dell’inflazione sarebbe stato transitorio.

 

 

 

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