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Perchè le opzioni della Federal Reserve statunitense sono limitate, di J. Bradford DeLong (da Project Syndicate, 14 giugno 2022)

 

Jun 14, 2022

Why the US Federal Reserve’s Options Are Limited

BRADFORD DELONG

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BERKELEY – What policy will the US Federal Reserve announce after the Federal Open Market Committee’s two-day meeting this week, and what policy should it announce?

The first question is easy: There is a high probability – 75% – that the Fed will follow its previous forward guidance and raise its target for the short-term safe nominal interest rates that it controls by 50 basis points, from 0.75-1% to 1.25-1.5%. By validating its previous statements, the Fed hopes to steer the economy in the desired direction by shaping expectations of future interest rates.

Because this “jawboning” strategy is effective only insofar as the Fed’s forward guidance is trusted, building and maintaining that trust is a major policy objective in itself. The Fed should deviate from previous forward guidance only if there is substantial evidence that the economy is on the wrong track. Currently there is no such evidence. Bond-market expectations of the underlying long-run consumer price index inflation trend remain under 2.5% per year – which is lower than in the pre-2014 period, when no rational person had any reason to fear that CPI inflation would soon deviate upward from its target.

To be sure, the bond market expects the annual CPI inflation rate to be around 3% over the next five years, before falling to its longer-run 2.5% annual trend. Wouldn’t that higher rate justify additional steps to tighten monetary policy more than was previously expected? No, because the Fed does not merely want to hit its inflation target on a year-by-year basis. Rather, its primary task is to maintain confidence in the economy’s nominal price-level anchor over time. As long as it is doing that, it has the short-run policy freedom to do whatever else is needed to maximize employment and growth.

By contrast, if the Fed were to deviate from its own forward guidance by raising interest rates faster than previously planned, it would reduce confidence in its word, and reduce employment and growth in the construction, export, and import-competing sectors. A 0.75 percentage-point increase carries palpable costs for little gain, implying that there is little chance that the Fed will go this far.

The question of what the Fed should do is more difficult. Bond-market expectations (after accounting for duration-risk premiums) suggest that the federal funds rate will average about 2.75% per year over the next two years, before falling to 2.5% per year over the next decade. In other words, markets expect the Fed to raise its policy rate to 3.5% over the next year, and then move on to a glide path back down to perhaps 2% – or until something else happens to the macroeconomy. This trajectory implies three 50-bps interest-rate increases and four 25-bps increases over the next seven meetings.

The least preferable path is for the Fed to dribble out interest-rate increases in a manner that leaves people uncertain about how far it thinks it ultimately will need to go. The far better option would be to move immediately to a neutral plus-or-minus federal funds rate – choosing “plus” if demand seems too high for the Fed to maintain the credibility of the nominal inflation anchor in the long run, and “minus” if it thinks that demand is unsustainably low.

Optimal control theory dictates that if the nose of your sailboat is not pointing where you want to go – if your control is not at the optimal level – you should turn the nose as fast as possible until you reach a bearing where you can no longer tell whether your next course correction will need to be to the port or to the starboard.

What this means for monetary policy is that the Fed should change its target each month so that people do not know whether the next move will be up or down. Yes, there is an argument that this principle of optimal control theory does not apply to monetary policy: the Fed needs to avoid disruptions in the money market. But such disruptions are feared precisely because the Fed never makes larger moves.

Moreover, the Fed must conduct monetary policy with the tools and procedures that it has. If it raises its policy rate by only 0-25 bps this week, even though it wants the federal funds rate to be considerably higher, it will have departed from its forward guidance. There is no argument for doing that. But it has not prepared the ground for a rate hike larger than 50 bps.

That is unfortunate. Ideally, the ground would have been prepared for an increase as high as 200 bps, because that is what it would take to get the federal funds rate to an optimal neutral-plus level. But, because that hasn’t happened, and because departing from forward guidance is almost never worth it, there is a 75% chance that the Fed will increase its policy rate by 50 bps at its coming meeting – and a 25% chance that it will go as high as 75 bps.

 

Perché le opzioni della Federal Reserve statunitense sono limitate,

di J. Bradford DeLong [1]

 

BERKELEY – Quale politica annuncerà la statunitense Federal Reserve dopo l’incontro di due giorni della Conferenza Federale a Mercato Aperto di questa settimana, e quale politica dovrebbe annunciare?

La prima domanda è facile: c’è una alta probabilità – al 75 per cento – che la Fed segua le sue precedenti comunicazioni di politica monetaria [2] e alzi il suo obbiettivo per i tassi di interesse nominali sicuri a breve termine che essa controlla di 50 punti base, dallo 0,75-1% all’1,25-1,5%. Convalidando i suoi annunci precedenti, la Fed spera di indirizzare l’economia nella direzione desiderata conformando le aspettative dei futuri tassi di interesse.

Poiché questa strategia “basata sulla persuasione” è efficace solo fino al momento in cui la comunicazione della Fed viene creduta, costruire e mantenere quella fiducia è in se stesso un importante obbiettivo politico. La Fed dovrebbe deviare dalle sue precedenti comunicazioni soltanto se ci fossero prove sostanziali che l’economia è su un indirizzo sbagliato. Attualmente, di questo non c’è alcuna prova. Le aspettative del mercato obbligazionario sulla tendenza dell’indice sostanziale dei prezzi al consumo di lungo periodo resta sotto il 2,5 per cento all’anno – ovvero più in basso che nel periodo precedente il 2014, quando nessuna persona razionale aveva alcuna ragione per temere che l’inflazione di tale indice avrebbe presto deviato verso l’alto dal suo obbiettivo.

Per la precisione, il mercato obbligazionario si aspetta che l’inflazione annuale dell’Indice dei Prezzi al Consumo si collochi attorno al 3% nei prossimi cinque anni, prima di scendere alla sua tendenza annuale del 2,5% del più lungo periodo. Quel tasso più elevato giustificherebbe tassi aggiuntivi di restrizione della politica monetaria maggiori di quanto ci si aspettava in precedenza? No, giacché la Fed non vuole semplicemente raggiungere l’obbiettivo di inflazione su una base annuale. Piuttosto, il suo obbiettivo primario è mantenere fiducia nell’ancoraggio dell’economia nel corso del tempo al livello dei prezzi nominale. Finché essa fa questo, ha nel breve periodo la libertà di fare tutto il resto che è necessario per massimizzare occupazione e crescita.

All’opposto, se la Fed dovesse deviare dalla sua stessa strategia comunicativa elevando i tassi di interesse più velocemente di quanto programmato in precedenza, essa avrebbe diminuito la fiducia nelle sue comunicazioni, e ridotto l’occupazione e la crescita nei settori dell’edilizia, delle esportazioni e della competizione con le importazioni. Un incremento di 0,75 punti percentuali comporta costi tangibili con pochi vantaggi, comportando che c’è poca possibilità che la Fed vada molto oltre in questa direzione.

La domanda su quello che la Fed dovrebbe fare è più difficile. Le aspettative del mercato delle obbligazioni (dopo aver messo nel conto i premi per la durata del rischio) indica che il tasso sui finanziamenti federali sarà in media attorno al 2,75%, prima di scendere al 2,5% nel corso del prossimo decennio. In altre parole, i mercati si aspettano che la Fed aumenti il suo tasso di riferimento sino al 3,5% nel prossimo anno, e poi si sposti su un indirizzo piano tornando forse al 2% – almeno finché nella macroeconomia non accada qualcosa d’altro. Questa traiettoria comporta tre aumenti di 50 punti base del tasso di interesse e quattro aumenti di 25 punti base nei prossimi sette incontri [3].

L’indirizzo meno preferibile per la Fed sarebbe somministrare lentamente gli aumenti del tasso di interesse in un modo da lasciare le persone incerte su quello che in ultima analisi essa pensa di dover fare. L’opzione migliore sarebbe muoversi immediatamente verso un tasso sui fondi federali più o meno neutro – scegliendo il “più” se la domanda sembra troppo alta perché la Fed conservi la credibilità dell’ancoraggio dell’inflazione nominale nel lungo periodo, e il “meno” se essa ritiene che la domanda sia insostenibilmente bassa.

La teoria del controllo ottimale stabilisce che se la prua della vostra barca non si sta indirizzando verso dove volete andare – se il vostro controllo non è al livello ottimale – dovreste girare la prua il più velocemente possibile finché non raggiungete un assetto nel quale non si possa più distinguere se la vostra successiva correzione di indirizzo dovrà essere verso la sinistra o verso la destra [4].

Quello che questo comporta per la politica monetaria è che la Fed dovrebbe cambiare ogni mese il suo obbiettivo in modo che le persone non possano sapere se la prossima mossa sarà verso l’alto o verso il basso. È vero, esiste un argomento secondo il quale questo principio della teoria del controllo ottimale non si applica alla politica monetaria: la Fed deve evitare turbamenti sul mercato del denaro. Ma tali turbamenti sono temuti proprio perché la Fed non fa mai mosse più ampie.

Inoltre, la Fed deve condurre la politica monetaria con gli strumenti e le procedure che essa possiede. Se questa settimana alza di soli 25 punti base il tasso di riferimento, sebbene voglia che il tasso dei finanziamenti federali sia considerevolmente più elevato, dovrà deviare dalla sua strategia di comunicazione. Non c’è alcun argomento per farlo. Ma essa non ha preparato il terreno per un rialzo del tasso maggiore di 50 punti base.

È una situazione spiacevole. Idealmente, il terreno dovrebbe essere stato predisposto per un aumento pari a 200 punti base, poiché questo è quanto servirebbe per ottenere un tasso dei finanziamenti federali sino ad un livello ottimale più che neutro. Ma, poiché ciò non è avvenuto, e poiché deviare dalla sua strategia comunicativa non è quasi mai il caso, ci sono un 75 per cento di probabilità che la Fed aumenti il suo tasso di riferimento di 50 punti base nel suo prossimo incontro – ed un 25 per cento di probabilità che esso raggiunga 75 punti base.

 

 

 

 

 

[1] Articolo complicato. Un concetto fondamentale lo spieghiamo nella nota successiva, e riguarda la cosiddetta “forward guidance”, che significa la possibilità per la Banca Centrale di indirizzare l’economia attraverso l’effetto della sua strategia di comunicazione. Ma è necessario comprendere anche altre espressioni più ordinarie.

La principale è il “policy rate” – che traduciamo con “tasso di riferimento” – è il tasso attraverso il quale la Banca Centrale normalmente opera, e riguarda il “tasso al quale essa è disponibile a prestare denaro alle banche commerciali”. Quindi, esso non riguarda la enorme varietà di tassi di interesse di una economia – che includono, ad esempio, i tassi sui mutui, o sull’acquisto di beni durevoli etc. Questi ultimi subiscono gli effetti dei tassi sul denaro prestato dalla Banca Centrale a tutte le banche; per questa ragione il tasso che stabilisce la Banca Centrale viene definito (tradotto) con “tasso di riferimento”, perché ad esso si riferiscono una miriade di tassi secondari. Anzi, come sta accadendo in questi giorni e spiegano vari articoli qua tradotti, spesso i tassi particolari schizzano verso l’alto ben più dell’incremento del “tasso di riferimento”.

Ma – ammesso di aver capito – le cose sono più complesse, e qua mi posso solo limitare a suggerire una ricerca sui temi connessi. Il tasso di riferimento è, appunto, un riferimento, ovvero non si impone automaticamente, ma attraverso un processo.  Il luogo nel quale questo processo si attua principalmente è quello nel quale si stabiliscono i “tassi di interesse sui fondi federali”, che sono le operazioni quotidiane con le quali le banche realizzano gli equilibri previsti dalla legge sulle riserve da esse possedute. Sono operazioni definite “overnight” – ovvero che consistono in prestiti e debiti di piccolissima durata temporale (la parola significa “nottetempo”) e che possono riguardare sia prestiti dalla Banca Centrale, che prestiti o debiti con altre banche (perché queste ultime possono, giorno per giorno, ritrovarsi con eccessi o mancanze di riserve, rispetto agli obblighi di legge). Questa è dunque una procedura ‘di mercato’,  i cui esiti non sono identici al ‘tasso di riferimento’, ed anzi normalmente subiscono una qualche variazione rispetto alla misura-obbiettivo stabilita dalla Banca Centrale, pur essendone ovviamente influenzati.

Questa è la ragione – sempre se capisco – per la quale anche in questo articolo compaiono i due concetti distinti degli obbiettivi della Fed espressi dal tasso di riferimento e degli obbiettivi sul “tassi di interesse sui fondi federali”, ovvero sulla concreta procedura di incessante adeguamento delle riserve monetarie di tutti gli istituti di credito. La Fed-Banca Centrale opera dentro tale processo, principalmente con lo strumento definito del “tasso di sconto”, ovvero con interventi che mirano a favorire – quando ce ne sia il margine – scambi finanziari diretti tra gli istituti di credito, anziché operazioni di prestiti da parte della stessa Fed.

[2] In economia la forward guidance, o forward policy guidance, è uno degli strumenti a disposizione di una banca centrale per esercitare il proprio potere in politica monetaria al fine di condizionare, con i propri annunci, le aspettative dei mercati sui futuri livelli dei tassi di interesse sul costo del denaro. Lo scopo è quello di raggiungere determinati obiettivi macroeconomici che l’istituzione si è prefissa, come il ribasso dei tassi d’interesse a lungo termine o lo stimolo agli investimenti e alla spesa aggregata. Wikipedia.

In sostanza è un “indirizzare per effetto di comunicazioni”, letteralmente una “guida in avanti”, che però sarebbe una traduzione assai poco significativa.

[3] Un punto base (bps) corrisponde ad un centesimo dell’1 per cento. Per “incontri” suppongo si intendano le riunioni del Comitato della Fed cosiddetto “a Mercato Aperto”, ovvero dell’organismo della Fed che assume le decisioni in materia di tassi.

[4] Scelgo i termini più comprensibili. Nel linguaggio marinaresco inglese “port” sta per “sinistra” – ovvero “babordo” – e “starboard” sta per “dritta”, o “destra”, o “tribordo”.  Può essere utile questo disegno:

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