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Boris Johnson lascia dopo i guai della sterlina, di Barry Eichengreen (da Project Syndicate, 8 luglio 2022)

 

Jul 8, 2022

Boris Johnson Leaves Behind a Sterling Mess

BARRY EICHENGREEN

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BERKELEY – British Prime Minister Boris Johnson’s chaotic government, and its equally chaotic collapse, are not the only source of panic in the United Kingdom nowadays. There is growing anxiety about the exchange rate of the British pound as well.

Since peaking in the spring of last year, the pound has depreciated by about 10% against the dollar. “Britain’s currency is getting slaughtered on international markets,” we are told. Of the five currencies underlying the International Monetary Fund’s reserve asset, special drawing rights, only the Japanese yen has done worse than the pound.

Traders appear to view sterling more like the currency of a troubled emerging market than of a stable advanced economy. And now, with Johnson’s resignation and the attendant political uncertainty, sterling is poised to sink further.

Admittedly, such views are subject to exaggeration. Sterling is not alone in weakening against the dollar. A 10% fall against the greenback is no catastrophe.

But sterling’s decline is almost surely not over. Moreover, the pound is often an indicator of Britain’s economic problems. Four times in the last century, sterling crises have exposed the economy’s fault lines. The 1931 crisis took place against the backdrop of a crushing 21% unemployment rate. There was much discussion then of whether high unemployment reflected Britain’s poor productivity performance or the global depression.

In fact, it reflected both. The crux of the matter was that, with unemployment at stratospheric levels, the Bank of England couldn’t countenance higher interest rates to support sterling when chronic budget deficits and reports of a mutiny in the Atlantic Fleet created a crisis of confidence. Currency speculators knew it, so they pounced, driving the pound off the gold standard.

The crisis that erupted in 1949 embarrassed a British government that was seeking to restore sterling’s role as an international currency. The financial tripwire was the monumental overhang of sterling debt held by the country’s World War II allies, which the UK had sought to bottle up, unsuccessfully, with capital and exchange controls. The sterling these countries used to pay for Britain’s exports couldn’t be used to purchase goods from the United States, where British motor cars and other manufactured exports were uncompetitive.

Moreover, Britain was short of dollars. Once the possibility of devaluation was mooted, the BOE experienced an uncontrollable run on its reserves.

The 1967 crisis was embarrassing to Prime Minister Harold Wilson personally. Wilson worried that higher import prices would undermine his supporters’ living standards. Still, he couldn’t prevent it. This crisis, too, had multiple causes, from the Six-Day War to a UK dock strike.

But the fundamental problem, once again, was weak productivity growth, which was reflected in uncompetitive exports, a trade deficit, and unemployment. To stimulate demand and growth, Wilson’s Labour government cut interest rates and relaxed restrictions on borrowing for automobile purchases. This led, predictably, to further deterioration of the trade balance and another run on the central bank. Wilson sought to reassure the public that “the pound in your pocket” was as solid as ever. Labour’s subsequent election defeat suggests that voters saw through the pretense.

The 1992 crisis, when sterling was driven out of the European Exchange Rate Mechanism, again occurred against the backdrop of poor UK productivity performance. Output per hour worked had fallen from 96% of German levels in the early 1970s to just 87% by 1992. Pegging sterling to the Deutsche Mark, Europe’s anchor currency, thus meant a cumulative loss of competitiveness. A weak US dollar and high German interest rates, which strengthened the Deutsche Mark, then further heightened the difficulty of maintaining the peg.

To defend sterling, the BOE might have raised interest rates. As in 1967, however, internal and external objectives were at odds. Higher interest rates would have meant more unemployment and required higher mortgage payments of the Conservative supporters of Prime Minister John Major. The BOE and Treasury caved in, and, with a push from George Soros, so did sterling.

This history offers a guide to understanding sterling’s current and future prospects. Fundamentally, Britain suffers from slow productivity growth. This malaise, though not new, has been unusually severe since 2008, and especially since 2016. It has multiple causes, from fractious labor relations and antiquated infrastructure to weak investment and shortages of suitably trained workers. It is now compounded by the frictions and inefficiencies brought about by Brexit.

To sustain demand for its output, the UK therefore needs to price its goods more competitively. This requires either less inflation than abroad or a weaker exchange rate. But less inflation is not happening, because Britain is being hit hard by the global energy-price shock, and because unions, after a decade or more of austerity, are demanding higher wages. Hence the fall in sterling.

The BOE still could wrong-foot currency traders. It could raise interest rates faster than currently expected, tamping down inflation and supporting the currency, albeit at the cost of a recession. Anything is possible. But a century of UK history suggests that this scenario is unlikely.

 

Boris Johnson lascia dopo i guai della sterlina,

di Barry Eichengreen

 

BERKELEY – Il caotico governo del Primo Ministro Boris Johnson, ed il suo collasso egualmente caotico, di questi tempi non sono l’unica ragione di panico nel Regno Unito. C’è anche una crescente ansietà sul tasso di cambio della sterlina inglese.

Dal momento del suo punto più alto nella primavera dell’anno passato, la sterlina si è svalutata di circa il 10% rispetto al dollaro. Ci viene detto che “la valuta inglese sta subendo un massacro sui mercati internazionali”. Delle cinque valute che costituiscono gli asset della riserva del Fondo Monetario Internazionale – i diritti speciali di prelievo – soltanto allo yen giapponese è andata peggio che alla sterlina.

Gli operatori pare considerino la sterlina più come una valuta di un mercato emergente in difficoltà che di una economia avanzata stabile. E adesso, con le dimissioni di Johnson e la connessa incertezza politica, la sterlina è in procinto di andare ulteriormente a fondo.

Si deve riconoscere che tali punti di vista sono soggetti all’esagerazione. La sterlina non è l’unica ad indebolirsi nel rapporto col dollaro. Una caduta del 10% contro quella banconota non è una catastrofe.

Ma il declino della sterlina, quasi certamente, non è terminato. Inoltre, la sterlina è spesso un indicatore dei problemi economici dell’Inghilterra. Nell’ultimo secolo, quattro volte le crisi della sterlina hanno mostrato le linee di frattura dell’economia. La crisi del 1931 ebbe luogo a fronte di un devastante tasso di disoccupazione del 21%. Allora ci fu molto dibattito se l’alta disoccupazione riflettesse un modesto andamento della produttività o la depressione globale.

Di fatto, li rifletteva entrambi. Il bandolo della matassa fu che, con la disoccupazione a livelli stratosferici, la Banca di Inghilterra (BOE) non poté permettere tassi di interesse più elevati per sostenere la sterlina, a fronte di cronici deficit di bilancio e delle notizie di un ammutinamento nella Flotta Atlantica determinato da un crisi di fiducia. Gli speculatori valutari lo sapevano, così ci si avventarono, spingendo la sterlina fuori dal gold standard.

La crisi che scoppiò nel 1949 mise in imbarazzo il governo inglese che stava cercando di ripristinare il ruolo della sterlina come valuta internazionale. Il detonatore finanziario fu la monumentale eccedenza dei debiti in sterline in possesso degli alleati del paese nella Seconda Guerra Mondiale, che il Regno Unito aveva cercato senza riuscirci di trattenere con i controlli del capitale e degli scambi. Le sterline che questi paesi utilizzavano per pagare le esportazioni dell’Inghilterra non potevano essere usate per acquistare beni dagli Stati Uniti, dove gli autoveicoli ed altri beni manifatturieri inglesi non erano competitivi.

Inoltre, l’Inghilterra era a corto di dollari. Una volta che la possibilità della svalutazione divenne oggetto di discussione, la BOE fu di fronte ad un assalto incontrollabile alle sue riserve.

La crisi del 1967 fu personalmente imbarazzante per il Primo Ministro Harold Wilson. Wilson era preoccupato che i prezzi più elevati delle importazioni avrebbero messo in difficoltà i livelli di vita dei suoi sostenitori. Eppure, non poté impedirlo. Anche quella crisi ebbe cause molteplici, dalla Guerra dei Sei Giorni allo sciopero dei portuali inglesi.

Ma il problema fondamentale, ancora una volta, era la debole crescita della produttività, che si rifletteva in esportazioni non competitive, nel deficit commerciale e nella disoccupazione. Per stimolare la domanda e la crescita, il governo del Labour di Wilson tagliò i tassi di interesse ed allentò le restrizioni sugli indebitamenti per l’acquisto di automobili. Questo portò, come era prevedibile, ad un ulteriore deterioramento dell’equilibrio commerciale e ad un altro assalto agli sportelli della Banca Centrale. Wilson cercò di rassicurare l’opinione pubblica affermando che “le sterline che avete in tasca” erano solide come mai. La successiva sconfitta elettorale del Labour indica che gli elettori non si fecero ingannare da quella pretesa.

La crisi del 1992, quando la sterlina venne spinta fuori dal Meccanismo del Tasso di Cambio Europeo, intervenne ancora una volta a fronte di uno scenario di modesto andamento della produttività. La produzione per ora lavorata era caduta dal 96% dei livelli tedeschi nei primi anni ’70 ad appena l’87% del 1992. Agganciare la sterlina al marco tedesco, la valuta di ancoraggio dell’Europa, comportò quindi una perdita aggiuntiva di competitività. Un debole dollaro statunitense e gli alti tassi di interesse tedeschi, che rafforzavano il marco tedesco, in seguito aumentarono la difficoltà nel mantenere tale collegamento.

Per difendere la sterlina, la BOE avrebbe potuto elevare i tassi di interesse. Come nel 1967, tuttavia, gli obbiettivi interni ed esteri erano all’opposto. Più alti tassi di interesse avrebbero comportato maggiore disoccupazione e richiesto oneri più elevati nel pagamento dei mutui da parte dei sostenitori conservatori del Primo Ministro John Major. La BOE e il Tesoro cedettero e, con un spinta da parte di George Soros, cedette anche la sterlina.

La storia offre una guida per comprendere le prospettive attuali e future della sterlina. Fondamentalmente, l’Inghilterra soffre per la sua lenta crescita della produttività. Questa malattia, sebbene non nuova,  a partire dal 2008, e particolarmente dal 2016, è divenuta insolitamente grave. Essa ha cause molteplici, dalle difficili relazioni di lavoro e dalle infrastrutture antiquate ai deboli investimenti ed alla scarsità di lavoratori professionalizzati. Adesso essa è aggravata dalle frizioni e dalle inefficienze provocate dalla Brexit.

Per sostenere la domanda per i suoi prodotti, il Regno Unito ha di conseguenza bisogno di fissare prezzi più competitivi per le sue merci. Ciò richiede o una inflazione minore di quella estera o un tasso di cambio più debole. Ma una inflazione minore non è quello che sta accadendo, perché l’Inghilterra sta subendo duramente lo shock globale dei prezzi energetici, e perché i sindacati, dopo un decennio o più di austerità, stanno chiedendo salari più alti. Da qua la caduta della sterlina.

La BOE potrebbe ancora prendere in contropiede gli operatori valutari. Potrebbe elevare i tassi di interesse più velocemente di quanto al momento ci si attende, spingendo in basso l’inflazione e sostenendo la valuta, seppure al costo di una recessione. Ogni cosa è possibile. Ma un secolo di storia inglese suggerisce che questo scenario è improbabile.

 

 

 

 

 

 

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