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La domanda, lo ‘scombussolamento’ e i prezzi, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 11 novembre 2022)


Nov. 11, 2022

Demand, Discombobulation and Prices

By Paul Krugman

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So, Democrats did much better in the midterms than most pundits expected, and markets celebrated, with stocks surging.

OK, not really. What sent the stock market soaring on Thursday was a good inflation report, which led investors to believe that the Federal Reserve won’t raise interest rates as much as expected and that the U.S. economy may manage a soft landing, that is, get inflation under control without a severe recession.

If you ask me, markets overreacted to one good month. Core inflation, which excludes food and energy prices, came in low for the month, but the monthly rate of core inflation is quite noisy. On the other hand, the traditional measure, inflation over the previous year, lags too far behind a rapidly changing economy. Looking at inflation over the past three months has seemed to be a reasonable compromise. And if you do that, the good news from the latest inflation report doesn’t look like that big a deal:









Don’t make too much of one month.Credit…Bureau of Labor Statistics

On the other hand, while markets may have made too much of one month’s data, they were arguably too pessimistic before, not looking under the hood of disappointing inflation numbers to see the underlying reasons for optimism.

The inflation debate has often been framed as a confrontation between economists, myself included, who argued that high inflation was “transitory” and those who predicted that it would be high and sustained. Obviously, I and other optimists have been wrong so far, so in saying anything optimistic now I have the problem of having been the boy who cried “no wolf.”

But there is a different way to frame the debate, which I think is helpful right now — it’s about demand versus discombobulation (sorry for the technical jargon).

The simple story about inflation is that it’s about too much money chasing too few goods — spending growing faster than the economy’s ability to produce, so the extra demand shows up in higher prices. The Federal Reserve believes that there is a lot of truth to that story, so it has been raising interest rates in an attempt to choke off private spending.

What has made inflation analysis complicated these past two years is the discombobulation factor as the economy recovers from the effects of Covid-19. The pandemic was extremely disruptive, in ways that went beyond lockdowns. First, consumer spending shifted suddenly from in-person services to goods — overstressing supply chains and sending freight rates soaring — then back again. Then the surge in remote work fed a huge increase in demand for living space, as people both spent more time at home and sought more room in which to work.

Why is discombobulation inflationary? Why doesn’t it just mean higher prices for the stuff people demand more of and lower prices for the things they want less? The basic answer is that many although not all markets respond asymmetrically to shortages and surpluses.

Prices tend to rise quickly when demand exceeds supply; they often fall reluctantly when supply exceeds demand. Labor prices, that is, wage rates, rarely fall even in the face of high unemployment, because employers fear that wage cuts would damage morale and productivity. (Truman Bewley had an excellent book on this some years back.)

So in a time when there are huge swings not just in the overall level of demand but in its composition — what people are spending their money on as well as their total spending — we would expect to see high inflation, because prices for the things that people aren’t buying won’t fall as fast as prices for the things they are buying rise.

As a result, at least some of our inflation has reflected discombobulation rather than a fundamental excess of demand. And discombobulation will eventually diminish — in fact, it’s diminishing by the week. The question is how much inflation reflects too much demand, not just pandemic-related strangeness.

In 2021, I, along with many other economists — including those in the Biden administration — tried to adjust for disruptions by looking at measures of prices that, in addition to excluding volatile food and energy prices, excluded pandemic-sensitive sectors like used cars and hotel rooms. But the list of pandemic-affected sectors just kept growing, and the risk of motivated reasoning — choosing what to include and what to exclude so as to confirm one’s preferred narrative — became too great.

For the most part, I’ve given up on trying to find the “right” price index. Instead, these days I mostly look at wages as an indicator of underlying inflation.

Average wage data were also discombobulated in 2020 and to some extent in 2021, because Americans who lost their jobs were typically lower-wage workers, which caused average wages of those still employed to spike during the worst of the pandemic, then fall as people came back to work. But that has been less of an issue more recently. And high wage growth over the winter of 2021-22 convinced me that overall demand was, in fact, too high.

But wage growth has been coming down. In fact, over the past three months it has been less than one point higher than it was before the pandemic, when it averaged around 3 percent:









Wages, decelerating.Credit…Bureau of Labor Statistics

That’s encouraging. But how do we reconcile those numbers with core inflation, which is still running far above prepandemic levels?

The most likely answer is that core inflation now largely reflects a rapid rise in the official estimate of shelter costs:









Gimme shelterCredit…FRED

These estimates, in turn, are largely determined by the rental rate on apartments — because rents are a major item in the Consumer Price Index and because another, even bigger item, the “equivalent rent” measure the Bureau of Labor Statistics uses as the cost of owner-occupied housing, basically piggybacks off actual rents.

But here’s the thing: Most renters have leases, lasting a year or more, so the average rents people are paying lag far behind the rents paid by new tenants, which reflect the current state of the market. The B.L.S. has studied this issue, but doesn’t produce data on a regular basis. There is, however, a lot of evidence suggesting that new-tenant rents, which surged last year as part of the general discombobulation, are now growing much more slowly. They may even be falling.

Since shelter is about 40 percent of core inflation, it’s therefore not hard to make the case that “true” core inflation is now well below 4 percent, making it more or less consistent with the wage data.

The bottom line is that while you don’t want to make too much of one month, inflation does indeed seem to be falling. We’re not all the way back to acceptable levels, but the progress is real.


La domanda, lo ‘scombussolamento’ e i prezzi,

di Paul Krugman


Dunque, i democratici sono andati molto meglio nelle elezioni di medio termine di quanto si aspettava la maggioranza dei commentatori, e i mercati hanno festeggiato, con le azioni in rialzo.

È vero, non è andata precisamente così. Quello che ha spedito in alto il mercato azionario di giovedì è stato un buon rapporto sull’inflazione, che ha indotto gli investitori a credere che la Federal Reserve non alzerà i tassi di interessi quanto ci si aspettava e che l’economia statunitense può gestire un atterraggio morbido, ovvero, tenere l’inflazione sotto controllo senza una grave recessione.

Se volete la mia opinione, i mercati hanno avuto una reazione sproporzionata ad un buon mese. L’inflazione sostanziale, che esclude i prezzi dei generi alimentari e dell’energia, scende in basso su base mensile, ma il tasso mensile dell’inflazione sostanziale è un dato abbastanza turbolento. D’altra parte, la misurazione tradizionale, l’inflazione su base annuale, resta troppo indietro rispetto ad una economia in rapido mutamento. Osservare l’inflazione nel corso dei tre mesi passati sembra sia un compromesso ragionevole. E se lo fate, la buona notizia dall’ultimo rapporto sull’inflazione non sembra una faccenda così rilevante:









Non fare troppo affidamento su un mese. Fonte: Ufficio delle Statistiche sul Lavoro [1]

D’altra parte, se i mercati possono aver dato troppo rilievo ai dati mensili, essi erano stati probabilmente troppo pessimistici prima, non guardando, sotto il coperchio dei deludenti dati sull’inflazione, le sottostanti ragioni di ottimismo.

Il dibattito sull’inflazione viene spesso presentato come un confronto tra gli economisti, incluso il sottoscritto, che avevano sostenuto che l’inflazione fosse “transitoria” e quelli che avevano previsto che sarebbe stata elevata e duratura. È evidente che io ed altri ottimisti abbiamo finora avuto torto, cosicché nel dire adesso qualcosa di ottimistico ho il problema di essere stato uno che aveva gridato che “non c’[era] alcun lupo”.

Ma cè un modo diverso di presentare il dibattito, che io penso in questo momento sia utile – riguarda il rapporto tra la domanda e lo ‘scombussolamento’ (mi rammarico per il gergo non propriamengte tecnico).

Il racconto semplice sull’inflazione lo si rappresenta con il troppo denaro in cerca di troppo pochi beni – la spesa cresce più velocemente della capacità dell’economia di produrre e così la domanda aggiuntiva si manifesta in prezzi più alti. La Federal Reserve crede che in quel racconto ci sia molta verità, così essa è venuta elevando i tassi di interesse nel tentativo di soffocare la spesa privata.

Quello che ha reso complicata l’analsi dell’inflazione nei due anni passati è stato il fattore dello ‘scombussolamento’ quando l’economia si è ripresa dagli effetti del Covid-19. La pandemia è stata una grande perturbazione, in termini che sono andati oltre i lockdown. Anzitutto, la spesa dei consumatori si è spostata all’improvviso dai servizi fruiti di persona ai prodotti – super stressando le catena dell’offerta e spedendo alle stelle i costi delle spedizioni – e poi di nuovo è tornata indietro. Poi la crescita del lavoro da remoto ha alimentato un enorme aumento della domanda per gli spazi abitativi, quando le persone hanno sia speso più tempo nelle abitazioni che cercato spazi più ampi nei quali lavorare.

Perché lo ‘scombussolamento’ è inflazionistico? Perché esso non comporta soltanto prezzi più alti per gli oggetti che le persone chiedono maggiormente e prezzi più bassi per le cose che vogliono di meno? Fondamentalmente la risposta è che molti, sebbene non tutti, i mercati rispondono in modo asimmetrico alle scarsità ed ai surplus.

I prezzi tendono a salire rapidamente quando la domanda eccede l’offerta; spesso sono riluttanti a scendere quando l’offerta eccede la domanda. I prezzi del lavoro, cioè i compensi salariali, raramente calano anche in presenza di elevata disoccupazione, perché i datori di lavoro temono che i tagli ai salari danneggino il morale dei lavoratori e la produttività (qualche anno fa Truman Bewley pubblicò su questo un libro eccellente).

Dunque, in un periodo nel quale ci sono vaste oscillazioni non solo nel livello complessivo della domanda ma nella sua composizione – quello su cui le persone spendono i loro soldi  così come la loro spesa totale – dovremmo aspettarci di osservare alta inflazione, perché i prezzi per le cose che le persone non stanno acquistando non scendono così rapidamente quanto salgono i prezzi delle cose che stanno acquistando.

Di conseguenza, almeno una parte della nostra inflazione ha riflesso lo ‘scombussolamento’, piuttosto che un fondamentale eccesso di domanda. E lo scombussolamento alla fine diminuirà – di fatto, sta diminuendo settimana per settimana. La domanda è quanta inflazione riflette una domanda eccessiva e non solo stranezze connesse con la pandemia.

Nel 2021 io, assieme a molti altri economisti – inclusi quelli della Amministrazione Biden – cercai di correggere dagli effetti delle perturbazioni osservando misure dei prezzi che, in aggiunta alla esclusione dei prezzi energetici ed alimentari, escludessero settori sensibili alla pandemia come le auto usate e le stanze di albergo. Ma la lista dei settori influenzati dalla pandemia continuava a crescere, e il rischio del ragionamento interessato – scegliere quello da includere e quello da escludere allo scopo di confermare la propria tesi preferita – diveniva troppo grande.

Per la maggior parte, ho rinunciato a cercar di trovare il “giusto” indice dei prezzi. Piuttosto, in questi giorni principalmente osservo i salari come indicatore dell’inflazione sottostante.

Anche i dati sui salari medi sono stati scombussolari nel 2020 e in qualche misura nel 2021, perché gli americani che perdevano il loro posto di lavoro erano normalmente i lavoratori con i salari più bassi, il che comportava che i salari medi di coloro che restavano occupati si impennassero nel momento peggiore della pandemia e poi calassero quando le persone tornavano al lavoro. Ma più di recente questo è diventato un problema minore. E l’elevata crescita salariale durante l’inverno del 2021-22 mi ha convinto che la domanda complessiva era, di fatto, molto alta.

Ma la crescita salariale è venuta diminuendo. Di fatto, nei tre mesi passati, essa è stata meno di un punto più alta di quanto era prima della pandemia, quando in media era attorno al 3 per cento:









Decelerazione dei salari. Fonte: Ufficio delle Statistiche del Lavoro

Ciò è incoraggiante. Ma come si conciliano quei dati con l’inflazione sostanziale, che sta ancora correndo assai oltre i livelli prepandemici?

La risposta più probabile è che adesso l’inflazione sostanziale riflette in larga parte una rapida crescita delle stime ufficiali dei costi degli alloggi:









Dammi alloggio. Fonte: FRED

Queste stime sono, a loro volta, in gran parte determinate dalle tariffe degli affitti sugli appartamenti – perché gli affitti sono una voce importante nell’Indice dei Prezzi al Consumo e perché un’altra voce, persino più grande, la misura dell’ “affitto equivalente” che l’Ufficio delle Statistiche del Lavoro (BLS) utilizza come il costo delle abitazioni occupate dai proprietari, fondamentalmente traina gli affitti effettivi.

Ma qua è il punto: la maggior parte dei locatari gestiscono locazioni che durano un anno o più, di modo che gli affitti medi che le persone stanno pagando restano molto indietro rispetto agli affitti pagati dai nuovi affittuari, il che riflette la condizione attuale del mercato. Il BLS ha studiato questa questione, ma non produce dati con regolare frequenza. Ci sono tuttavia molte prove che indicano che gli affitti dei nuovi affittuari, che l’anno passato avevano avuto una impennata come un aspetto del generale scombussolamento, stanno adesso crescendo molto più lentamente. Essi potrebbero essere persino in calo.

Dal momento che gli alloggi sono circa il 40 per cento dell’inflazione sostanziale, non è di conseguenza azzardato fare l’ipotesi che l’inflazione sostanziale sia adesso ben al di sotto del 4 per cento, rendendola più o meno oerente con i dati sui salari.

La morale della favola è che mentre non si deve fare troppo affidamento al dato di un mese, in effetti l’inflazione sembra stia calando. Non siamo interamente a livelli accettabili, ma il progresso è reale.







[1] La tabella mostra gli andamenti dell’inflazione sostanziale – cioè depurata dei prezzi dell’energia e dei generi alimentari – nelle due versioni: quella blu su base mensile, quella rossa su base trimestrale.





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