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Tornando a ragionare di inflazione duratura – e di indipendenza della Fed, di James K. Galbraith (da Project Syndicate, 18 novembre 2022)


Nov 18, 2022

Think Again About Persistent Inflation – and the Non-Partisan Fed


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AUSTIN – Two days after the midterm elections in the United States, the Financial Times reported that US inflation has slowed, markets are “giddy,” and the Federal Reserve may now ease up on its interest-rate hikes. The timing was strategic, given that the push from oil prices ended in June, and that overall price changes have been low since July. With the election over, it seems, now it is safe to admit the facts.

Just this past August, the eminent Harvard economist Jason Furman wrote that “underlying inflation” in the US was “more likely to be rising than falling,” and that the Fed would “need to stick to its plan of rapid interest-rate hikes.” I replied that the “persistence of headlines doesn’t mean that price increases themselves are persistent,” and perhaps “the great inflation scare is already past.”

I wasn’t alone. About a year ago, the professional economists at the Fed appear to have made a similar prediction. The eminent Harvard economist Kenneth Rogoff attacked them in May 2022 for thinking that the price shock might be temporary; I countered that the Fed employs “sensible technicians” who “might well have expected price stability to return (at the new levels).”

The latest Producer Price Index provides evidence on this point. According to Reuters: “Excluding food and energy, goods prices dipped 0.1%, [which] followed an unchanged reading in September. The department’s consumer inflation report last week showed consumer core goods prices also declined in October.” Who was right? We were.

Since February 2021, former US Secretary of the Treasury and Harvard economist Lawrence H. Summers has been beating the inflation drum. Summers’ arguments back then rested (strangely) on worries about excess savings, on “Federal Reserve debt purchases,” and on “soaring stock and real estate prices.” He was not focused on the price of oil, which tripled in 2021 and spiked again in the spring and summer of 2022.

I am not an inflation dove, but I favor anti-inflation policies that actually work. In June 2021, I conceded that there were some price risks on the horizon, notably those stemming from “financial speculation in oil, metals, timber for home construction, and so forth.” I also pointed out that higher interest rates would increase costs for businesses, which would then pass those costs along to consumers, making the price picture worse in the short run.

Fed Chair Jerome Powell’s crusade against inflation began in January 2022, leading me to warn that, “Once borrowers know that rates are going up over time, they tend to load up on cheap debt, fueling speculative booms in real assets (like land) and fake assets (like… cryptocurrencies). Meanwhile, long-term interest rates remain unmoved, so the yield curve flattens or even becomes inverted, eventually causing credit markets and the economy to fail.”

That, too, was right. Debt rose in the second quarter and even more in the third. The price of Bitcoin increased until late March, after which it fell by about two-thirds – including by 20% in the space of five days earlier this month. Similarly, the US housing price index peaked in May and has been falling ever since. The yield curve is now inverted – meaning that short-term interest rates on Treasuries are higher than long-term ones – a strong sign of more trouble ahead.

Powell and the Fed did not conquer inflation. The White House did, by selling oil from the Strategic Petroleum Reserve to bring down the price of gasoline – at least for the time being. Declining gasoline prices have caused other prices slowly to level off. To be fair, the Fed can be credited with puncturing ultra-high-leverage, speculative, overblown sectors such as crypto, which should have been regulated out of existence long ago, and, of course, with the slump in housing starts.

What will come next? In a July 2007 study of the Fed’s behavior between 1983 and 2006, I and two co-authors found no evidence that the central bank reacted predictably to inflationary pressures – possibly, in part, because there weren’t many in those years. Instead, it reacted to high employment, regardless of whether that metric had any effect on prices (which it didn’t). Despite its legal mandate to pursue full employment with price stability, the Fed – in practice – appears to fear tight labor markets even when prices are not going up.

We also found a striking partisan political bias in monetary decisions. During the period we studied, after accounting for both inflation and jobs, interest rates were sharply higher (and yield curves flatter) in presidential election years when the Democrats held the White House. In every model we ran, this bias was substantial. It accounted for about 150 basis points in the difference between short-term interest rates and the rate of return on a ten-year Treasury bond during those election years. That’s about the same size as the effect of low unemployment. Together, the two variables predict that in a good jobs year with a Democratic president, monetary policy will be about three full percentage points tighter than in a bad year with a Republican president.

There is nothing surprising about this – once one discards the myth that the Fed operates like a non-partisan priesthood. America’s central bank is dominated by partisan Republicans from the business class – in financial circles, at the regional Federal Reserve Banks, and on the Federal Reserve Board, where Democratic presidents habitually reappoint Republican chairs – as Bill Clinton did with Alan Greenspan, Barack Obama with Ben Bernanke, and Joe Biden with Powell. Democrats who serve are habitually non-partisan – or hard-liners projecting an image. The result is that pressure for tight policies hits harder when Democrats are in power than when Republicans are.

If the Fed continues to heed the eminent Harvard economists, there could be a deeper unraveling next year. That would be bad, especially if crypto or developments in Europe trigger a larger financial crash. But, as post-election hints from the financial press suggest, the Fed might now decide to ease up and claim a victory over inflationary pressures that were always temporary. If it does, labor-market conditions may remain tight.

And if that happens, and if my 15-year-old model of the Fed’s behavior still has predictive power, the hawkishness of the past year will have been just a warm-up. The real crusade against “inflation” will start when the presidential race gets underway in late 2023 – just in time to do maximum economic and political damage.


Tornando a ragionare di inflazione duratura – e di indipendenza della Fed,

di James K. Galbraith


AUSTIN – Due giorni dopo le elezioni di medio termine, il Financial Times riportava che l’inflazione statunitense aveva rallentato, che i mercati erano “eccitati” e che la Federal Reserve adesso poteva attenuare i suoi rialzi dei tassi di interesse. La tempistica era strategica, dato che la spinta dei prezzi del petrolio era terminata a giugno e che i mutamenti complessivi nei prezzi erano stati bassi sin da luglio. Con le elezioni passate, a quanto sembra, adesso è sicuro ammettere i fatti.

Solo nell’agosto passato, l’eminente economista di Harvard Jason Furman scriveva che l’ “inflazione sostanziale” negli Stati Uniti era “più probabile fosse in crescita anziché in diminuzione” e che la Fed avrebbe “avuto bisogno di attenersi al suo piano di rapidi rialzi del tasso di interesse”. Io replicavo che “la persistenza dei titoli dei giornali non comporta che anche gli aumenti dei prezzi siano persistenti” e che forse “la grande paura per l’inflazione [era] già passata”.

Non ero solo. Circa un anno fa, gli economisti che operano alla Fed sembra avessero fatto una previsione simile. L’eminente economista di Harvard Kenneth Rogoff li aveva attaccati nel maggio del 2022 per aver pensato che  lo shock dei prezzi potesse essere temporaneo; io avevo controbattuto che alla Fed operano “tecnici sensati” che “possono ben essersi aspettati un ritorno della stabilità dei prezzi (ai nuovi livelli)”.

L’ultimo Indice sui Prezzi alla Produzione fornisce prove su questo punto. Secondo Reuters: “Escludendo i generi alimentari e l’energia, i prezzi del prodotti hanno subito un calo dello 0,1%, [il che] fa seguito ad una invariata lettura di settembre. Il rapporto sull’inflazione al consumo del dipartimento della scorsa settimana ha mostrato che anche i prezzi al consumo dei prodotti dell’inflazione sostanziale sono calati a ottobre”. Chi aveva ragione? L’avevamo noi.

Sin da febbraio del 2021, il passato Segretario al Tesoro ed economista di Harvard Lawrence H. Summers ha continuato a battere sul tamburo dell’inflazione. Allora gli argomenti di Summers si basavano (stranamente) sulle preoccupazioni per i risparmi eccessivi, sugli “acquisti delle obbligazioni sul debito della Federal Reserve” e “sui prezzi delle azioni e del patrimonio immobiliare che si alzavano”. Egli non si concentrava sul prezzo del petrolio che era triplicato nel 2021 e ancora si impennava nella primavera e nell’estate del 2022.

Io non sono una colomba dell’inflazione, ma sono a favore di politiche contro l’inflazione che effettivamente funzionino. Nel giugno del 2021, ammisi che c’erano all’orizzonte alcuni rischi sui prezzi, in particolare quelli derivanti dalla “speculazione finanziaria sul petrolio, sui metalli, sul legname per la costruzione delle abitazioni, e così via”. Mettevo anche in evidenza che più alti tassi di interesse avrebbero accresciuto i costi per le imprese, che poi avrebbero trasferito quei costi sui consumatori, rendendo il quadro dei prezzi peggiore nel breve periodo.

La crociata del Presidente della Fed Jerome Powell contro l‘inflazione cominciò nel gennaio del 2022, inducendomi alla preoccupazione che “Una volta che i debitori sanno che i tassi stanno crescendo col tempo, essi tendono a caricarsi di debiti convenienti, alimentando boom speculativi su asset reali (come i terreni) e su asset falsi (come … le criptovalute). Nel frattempo i tassi di interesse a lungo termine restano immutati, cosicché la curva dei rendimenti si appiattisce e diventa invertita, alla fine spingendo i mercati del credito e l’economia a fallire”.

Anche quello era giusto. Il debito è cresciuto nel secondo trimestre e persino di più nel terzo. Il prezzo del Bitcoin è cresciuto sino allo scorso marzo, dopo di che è caduto di circa due terzi – incluso un 20% nello spazio di cinque giorni agli inizi di questo mese. In modo simile, l’indice statunitense dei prezzi degli alloggi ha avuto un picco a maggio e da allora è venuto calando. La curva dei rendimenti è adesso invertita – comportando che i tassi di interesse a breve termine sui buoni del Tesoro sono più alti di quelli a lungo termine – una forte segnale di maggiori guai futuri.

Powell e la Fed non hanno sconfitto l’inflazione. La Casa Bianca l’ha sconfitta, vendendo petrolio dalla Riserva Strategica per abbassare i prezzi della benzina – almeno per il momento. Il calo dei prezzi della benzina ha lentamente spinto altri prezzi a livellarsi. Alla Fed, onestamente, può essere dato il merito per aver sgonfiato i settori sovraesposti della elevatissima leva finanziaria e della speculazione come le criptovalute, che dovrebbero essere stati regolati nella loro stessa esistenza molto tempo fa e, naturalmente, per il crollo dell’avvio di nuove costruzioni.

Cosa verrà dopo? In uno studio del luglio del 2007 sul comportamento della Fed dal 1983 al 2006, il sottoscritto e due coautori non trovarono alcuna prova che la banca centrale avesse reagito prevedibilmente alle pressioni inflazionistiche – forse, in parte, perché non ce ne furono tante in quegli anni. Invece, essa reagì all’elevata occupazione, a prescindere dal fatto che quella misura avesse un qualche effetto sui prezzi (che non aveva). Nonostante il suo mandato a perseguire la piena occupazione assieme alla stabilità dei prezzi, la Fed, in pratica, sembra aver timore della rigidità del mercato del lavoro [1] persino quando i prezzi non stanno salendo.

Scoprimmo anche un impressionante pregiudizio politico di parte nelle decisioni monetarie. Durante il periodo che studiammo, dopo aver messo in conto sia l’inflazione che i posti di lavoro, i tassi di interesse furono bruscamente più alti (e le curve di rendimento più piatte) negli anni delle elezioni presidenziali, quando i democratici erano insediati alla Casa Bianca. In ogni modello che utilizzavamo, questo pregiudizio era sostanziale. Durante quegli anni di elezioni, si calcolava in circa 150 punti base [2] la differenza tra i tassi di interesse a breve termine e il tasso di rendimento su una obbligazione decennale del Tesoro. Quella è circa la stessa dimensione dell’effetto di una bassa disoccupazione. Quelle due variabili assieme fanno prevedere che in un anno di buoni posti di lavoro la politica monetaria, con un Presidente democratico, sarà di circa tre punti percentuali pieni più ristretta che in un anno cattivo con un Presidente repubblicano.

In questo non c’è niente di sorprendente – una volta che si abbandoni il mito secondo il quale la Fed opera come un sacerdote non di parte. La Banca Centrale americana è dominata da repubblicani di parte che provengono dalla classe imprenditoriale – nei circoli finanziari, presso le banche regionali della Federal Reserve e nel Comitato della Federal Reserve, dove abitualmente i Presidenti democratici rinominano presidenti repubblicani – come Bill Clinton fece con Alan Greenspan, Barack Obama con Ben Bernanke e Joe Biden con Powell. I democratici che servono sono abitualmente non di parte – oppure radicali scelti perché ‘trasmettono un impressione’ [3]. Il risultato è che la pressione per politiche rigide colpisce più duramente quando i democratici sono al potere che quando lo sono i repubblicani.

Se la Fed continua a dar retta agli eminenti economisti di Harvard, il prossimo anno ci potrebbe essere una compromissione più profonda. Ciò sarebbe negativo, soprattutto se le criptovalute o gli sviluppi in Europa innescassero una crisi finanziaria più ampia. Ma, come fa cenno la stampa finanziaria dopo le elezioni, la Fed adesso potrebbe decidere una attenuazione e di cantar vittoria sulle pressioni inflazionistiche, che sono sempre state temporanee. Se lo fa, le condizioni del mercato del lavoro potrebbero rimanere rigide.

E se ciò accade, e se il mio modello sul comportamento della Fed vecchio di 15 anni manterrà il suo potere predittivo, il clima da falchi dell’anno passato sarà stato solo un ‘riscaldamento’. La vera crociata contro “l’inflazione” partirà quando avrà inizio sulla fine del 2023 la corsa per le presidenziali – proprio in tempo per fare il massimo danno economico e politico.






[1] Il mercato del lavoro è definito “rigido” quando ci sono molti posti di lavoro vacanti e i lavoratori disponibili sono scarsi; in sostanza si è vicini ad una condizione di quasi piena occupazione. Nella lettura conservatrice, contro la quale Galbraith qua polemizza, un mercato del lavoro rigido viene considerato un fenomeno che prelude all’inflazione, che deve dunque essere corretto con un politica monetaria restrittiva, che accresce la disoccupazione.

Un effetto collaterale di una politica monetaria restrittiva è anche quello di favorire un differenziale crescente tra i tassi di interesse a breve termine e quelli a lungo termine. I primi sono ovviamente sensibili agli aumenti dei tassi da parte della Banca Centrale, mentre i secondi lo sono molto meno o non lo sono affatto. Per un paradosso che Galbraith spiega, nello studio da lui fatto sugli anni 1983-2006, le politiche monetarie sono sempre state più restrittive nei periodi elettorali con Presidenti democratici in carica, anziché in quelle con Presidenti repubblicani. Ovvero, politiche monetarie più conservatrici con Presidenti democratici in carica e in lizza (perché di solito alla Fed, in quegli anni, sono prevalenti i conservatori, che per istinto o per calcolo politico tendono a sfavorire i candidati democratici).

[2] Un punto base è un comune unità di misura per i tassi di interesse e per altre percentuali nella finanza. Un punto base è uguale ad un centesimo dell’1%, ovvero allo 0,01%. I punti base sono utilizzati per mostrare il cambiamento del valore (o del tasso) di uno strumento finanziario: un cambiamento dell’1,5% equivale ad un cambiamento di 150 punti base.

[3] Traduco in questo modo, perché suppongo si intenda dire che quando si nominano democratici radicali, lo si faccia soprattutto o soltanto per ‘dare un’immagine’, ovvero una impressione, di qualcosa di politicamente significativo. Mi vien da pensare che sia un riferimento (un po’ ingeneroso) a Janet Yellen.







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