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Il pieno di sofferenze e nessun vantaggio da tassi di interesse più alti, di Joseph E. Stiglitz (da Project Syndicate, 8 dicembre 2022)


Dec 8, 2022

All Pain and No Gain from Higher Interest Rates


Conférence given by Joseph E. Stiglitz Nobel prize in economics / Ecole polytechnique, 16 octobre 2019

NEW YORK – Central banks’ unwavering determination to increase interest rates is truly remarkable. In the name of taming inflation, they have deliberately set themselves on a path to cause a recession – or to worsen it if it comes anyway. Moreover, they openly acknowledge the pain their policies will cause, even if they don’t emphasize that it is the poor and marginalized, not their friends on Wall Street, who will bear the brunt of it. And in the United States, this pain will disproportionately befall people of color.

As a new Roosevelt Institute report that I co-authored shows, any benefits from the extra interest-rate-driven reduction in inflation will be minimal, compared to what would have happened anyway. Inflation already appears to be easing. It may be moderating more slowly than optimists hoped a year ago – before Russia’s war in Ukraine – but it is moderating nonetheless, and for the same reasons that optimists had outlined. For example, high auto prices, caused by a shortage of computer chips, would come down as the bottlenecks were resolved. That has been happening, and car inventories have indeed been rising.

Optimists also expected oil prices to decrease, rather than continuing to increase; that, too, is precisely what has happened. In fact, the declining cost of renewables implies that the long-run price of oil will fall even lower than today’s price. It is a shame that we didn’t move to renewables earlier. We would have been much better insulated from the vagaries of fossil-fuel prices, and far less vulnerable to the whims of petrostate dictators like Russian President Vladimir Putin and Saudi Arabia’s own war-mongering, journalist-murdering leader, Crown Prince Mohammed bin Salman (widely known as MBS). We should be thankful that both men failed in their apparent attempt to influence the US 2022 midterm election by sharply cutting oil production in early October.

Yet another reason for optimism has to do with mark-ups – the amount by which prices exceed costs. While mark-ups have risen slowly with the increased monopolization of the US economy, they have soared since the onset of the COVID-19 crisis. As the economy emerges more fully from the pandemic (and, one hopes, from the war) they should decrease, thereby moderating inflation. Yes, wages have been temporarily rising faster than in the pre-pandemic period, but that is a good thing. There has been a huge secular increase in inequality, which the recent decrease in workers’ real (inflation-adjusted) wages has only made worse.

The Roosevelt report also dispenses with the argument that today’s inflation is due to excessive pandemic spending, and that bringing it back down requires a long period of high unemployment. Demand-driven inflation occurs when aggregate demand exceeds potential aggregate supply. But that, for the most part, has not been happening. Instead, the pandemic gave rise to numerous sectoral supply constraints and demand shifts that – together with adjustment asymmetries – became the primary drivers of price growth.

Consider, for example, that there are fewer Americans today than there were expected to be before the pandemic. Not only did Trump-era COVID-19 policies contribute to the loss of more than a million people in the US (and that is just the official figure), but immigration also declined, owing to new restrictions and a generally less welcoming, more xenophobic environment. The driver of the increase in rents was thus not a large increase in the need for housing, but rather the widespread shift to remote work, which changed where people (particularly knowledge workers) wanted to live. As many professionals moved, rents and housing costs increased in some areas and fell in others. But rents where demand increased rose more than those where demand fell decreased; thus, the demand shift contributed to overall inflation.

Let us return to the big policy question at hand. Will higher interest rates increase the supply of chips for cars, or the supply of oil (somehow persuading MBS to supply more)? Will they lower the price of food, other than by reducing global incomes so much that people pare their diets? Of course not. On the contrary, higher interest rates make it even more difficult to mobilize investments that could alleviate supply shortages. And as both the Roosevelt report and my earlier Brookings Institution report with Anton Korinek show, there are many other ways that higher interest rates may exacerbate inflationary pressures.

Well-directed fiscal policies and other, more finely tuned measures have a better chance of taming today’s inflation than do blunt, potentially counterproductive monetary policies. The appropriate response to high food prices, for example, is to reverse a decades-old agricultural price-support policy that pays farmers not to produce, when they should be encouraged to produce more.

Likewise, the appropriate response to increased prices resulting from undue market power is better antitrust enforcement, and the way to respond to poor households’ higher rents is to encourage investment in new housing, whereas higher interest rates do the opposite. If there was a labor shortage (the standard sign of which is increased real wages – the opposite of what we are currently seeing), the response should involve increased provision of childcare, pro-immigration policies, and measures to boost wages and improve working conditions.

After more than a decade of ultra-low interest rates, it makes sense to “normalize” them. But raising interest rates beyond that, in a quixotic attempt to tame inflation rapidly, will not only be painful now; it will leave long-lasting scars, especially on those who are least able to bear the brunt of these ill-conceived policies. By contrast, most of the fiscal and other responses described here would yield long-term social benefits, even if inflation turned out to be more muted than anticipated.

The psychologist Abraham Maslow famously said, “To a man with a hammer, everything looks like a nail.” Just because the US Federal Reserve has a hammer, it shouldn’t go around smashing the economy.


Il pieno di sofferenze e nessun vantaggio da tassi di interesse più alti,

di Joseph E. Stiglitz


NEW YORK – La risoluta determinazione delle Banche Centrali di aumentare i tassi di interesse è davvero considerevole. Nel nome del contenimento dell’inflazione si sono deliberatamente collocate su un indirizzo che provocherà una recessione – oppure di peggiorarla se arriva comunque. Inoltre, riconoscono apertamente le sofferenze che le loro politiche provocheranno, anche se non mettono in evidenza che ne saranno maggiormente penalizzati i poveri ed i marginalizzati, non i loro amici di Wall Street. E negli Stati Uniti, queste sofferenze capiteranno in modo sproporzionato alla gente di colore.

Come dimostra un nuovo rapporto del Roosevelt Institute cui ho collaborato, ogni beneficio derivante dalla riduzione aggiuntiva dell’inflazione guidata dal tasso di interesse sarà minimo, al confronto con quello che sarebbe accaduto in ogni modo. L’inflazione già sembra stia attenuandosi. Potrebbe attenuarsi più lentamente di quanto gli ottimisti speravano un anno fa – prima della guerra russa in Ucraina – ma ciononostante si sta moderando, e per le stesse ragioni che gli ottimisti avevano delineato. Ad esempio, gli alti prezzi delle automobili, provocati da una scarsità di semiconduttori per computer, sarebbero scese nel momento in cui le strozzature si fossero risolte. È quello che sta accadendo, e le giacenze in magazzino delle automobili sono in effetti venute crescendo.

Gli ottimisti si aspettavano anche che i prezzi del petrolio calassero, anziché continuare a crescere: anche quello è precisamente ciò che è accaduto. Di fatto, il costo calante delle rinnovabili comporta che il prezzo nel lungo periodo del petrolio cadrà persino più in basso del prezzo odierno. Dovremmo essere stati molto meglio protetti dalle bizzarrie dei prezzi del combustibili fossili, e molto meno vulnerabili ai capricci dei dittatori degli Stati petroliferi come il Presidente russo Vladimir Putin e lo stesso leader dell’Arabia Saudita, il guerrafondaio e assassino di giornalisti Principe ereditario Mohammed bin Salman (generalmente conosciuto come MBS). Dovremmo essere grati che entrambi abbiano fallito nel loro apparente tentativo di influenzare le elezioni statunitensi di medio termine del 2022, tagliando bruscamente la produzione di petrolio agli inizi di ottobre.

Tuttavia, un’altra ragione di ottimismo ha a che fare con i ‘ricarichi’ – la quantità con la quale i prezzi eccedono i costi. Mentre i ricarichi sono cresciuti lentamente durante la accresciuta monopolizzazione dell’economa statunitense, essi si sono impennati sin dall’inizio della crisi del Covid-19. Con l’economia che esce più pienamente dalla pandemia (e, si spera, dalla guerra), essi dovrebbero calare, di conseguenza attenuando l’inflazione. È vero, i salari sono per un certo periodo cresciuti più rapidamente che negli anni precedenti alla pandemia, ma quella è una cosa positiva. C’è stato un enorme aumento secolare delle ineguaglianze, che il recente calo dei salari reali (corretti per l’inflazione) dei lavoratori  ha soltanto reso peggiore.

Il rapporto del Roosevelt si sbarazza anche dell’argomento secondo in quale l’inflazione odierna sarebbe dovuta alla eccessiva spesa pandemica, e che riportarla in basso richieda una lungo periodo di alta disoccupazione. L’inflazione guidata dalla domanda interviene quando la domanda aggregata eccede la potenziale offerta aggregata. Ma ciò, per la maggior parte, non sta accadendo. Piuttosto, la pandemia ha fatto crescere numerosi vincoli settoriali e spostamenti della domanda che – assieme ad asimmetrie nella correzione – sono diventati i fattori principali della crescita dei prezzi.

Si consideri, ad esempio, che oggi ci sono meno americani di quelli che ci si aspettava prima della pandemia. Non solo le politiche sul Covid-19 dell’epoca di Trump  hanno contribuito alla perdita di più di un milione di persone (e quello è solo il dato ufficiale), ma anche l’immigrazione è calata, a seguito di nuove restrizioni e in generale di un contesto meno accogliente e più xenofobo. La spinta all’incremento degli affitti non è stata quindi un ampio aumento nel bisogno di alloggi, ma piuttosto lo spostamento generalizzato al lavoro da remoto, che ha cambiato il luogo nel quale le persone (in particolare i lavoratori della conoscenza) volevano vivere. Come molti professionisti si sono spostati, gli affitti ed i costi delle abitazioni sono cresciuti in alcune aree e calati in altre. Ma gli affitti nei quali cresceva la domanda sono cresciuti di più di quelli nei quali la domanda decresceva; quindi, lo spostamento della domanda ha contribuito all’inflazione complessiva.

Torniamo alla grande domanda politica del momento. Tassi di interesse più elevati accresceranno l’offerta di semiconduttori per le macchine, o l’offerta di petrolio (in qualche mdo persuadendo Mohammed bin Salman ad offrirne di più)? Abbasseranno il prezzo dei generi alimentari, se non riducendo i redditi globali al punto che le persone daranno un taglio alla loro alimentazione? Ovviamente no. All’opposto, tassi di interesse più alti renderanno persino più difficile mobilitare gli investimenti che potrebbero alleviare le scarsità dell’offerta. E come dimostra il rapporto del Roosevelt come il mio precedente rapporto con Anton Korinek del Brooking Institution, ci sono molti altri modi nei quali i tassi di interesse più alti possono esacerbare le spinte inflazionistiche.

Politiche ben dirette della finanza pubblica ed altre misure più accuratamente messe a punto hanno migliori possibilità di contenere l’inflazione odierna che non politiche monetarie apertamente e potenzialmente controproducenti. La risposta corretta agli alti prezzi del generi alimentari, ad esempio, è invertire una politica vecchia di decenni di sostegno ai prezzi agricoli che paga gli agricoltori per non produrre, mentre dovrebbero essere incoraggiati a produrre di più.

In modo analogo, la risposta corretta ai prezzi accresciuti che derivano d un potere di mercato eccessivo è applicare meglio la legislazione antitrust, e il modo di rispondere agli affitti più alti per le famiglie povere è incoraggiare gli investimenti in nuovi alloggi, laddove tassi di interesse più elevati fanno il contrario. Se ci fosse una scarsità di lavoro (il cui segnale tipico sono i salari reali in crescita – il contrario di quello che stiamo attualmente osservando), la risposta dovrebbe riguardare una fornitura accresciuta delle politiche della assistenza all’infanzia, a favore dell’immigrazione, nonché misure per sostenere i salari e migliorare le condizioni di lavoro.

Dopo più di un decennio di tassi di interesse ultra bassi, ha senso  che si “normalizzino”. Ma elevare i tassi di interesse oltre a quel livello, in un tentativo un po’ megalomane di contenere l’inflazione in breve tempo, non solo sarà doloroso adesso; lascerà cicatrici di lungo periodo particolarmente su coloro che sono meno capaci di sopportare l’impatto di queste politiche mal concepite. Al contrario, la maggior parte delle risposte di finanza pubblica e della altre qua descritte produrrebbero vantaggi sociali a lungo termine, anche se si scoprisse che l’inflazione ha finito con l’essere più calma del previsto.

Lo psicologo Abraham Maslow notoriamente affermò che “ad un uomo con un martello, tutto sembra che assomigli ad un chiodo”.  Proprio perché la Federal Reserve ha un martello, non dovrebbe andare in giro a sfasciare l’economia.









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