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Il ruolo del debito pubblico nella “nuova normalità”, di Peter Bofinger (da Social Europe, 13 febbraio 2023)


13th February 2023

The role of public debt in the ‘new normal’



The crises of recent years have led to impressive paradigm shifts in fiscal policy. With the Recovery and Resilience Facility (RRF), the European Commission has been enabled for the first time to finance broadly based national investment programmes by borrowing on the capital market.

In Germany, the Schuldenbremse (‘debt brake’), inserted in the Grundgesetz (Germany’s 1949 constitution) after the 2008 financial crash, has been challenged by the Zeitenwende (‘changed times’) proclaimed by the chancellor, Olaf Scholz, after the Russian invasion of Ukraine a year ago. With a further amendment to the Grundgesetz, investments for defence can now be financed through debt using a Sondervermögen (‘special fund’) of €100 billion. There is also a debt-financed climate and transformation fund of €60 billion.

In the United States, the president, Joe Biden, has launched the Bipartisan Infrastructure Law, supporting additional infrastructure investment with $550 billion over the next five years; the Inflation Reduction Act, providing almost €400 billion for investments in energy, industry, environment and electromobility, and the CHIPS and Science Act, for which $280 billion is available. With the federal-government deficit forecast to be $1.2 trillion in the fiscal year 2023, one can say that all these measures are ultimately financed by debt.

Theoretical foundations

There has been growing academic interest in the role of public debt, mainly due to the low interest rates which prevailed in recent years. Yet one finds few theoretical foundations for fiscal policy in the ‘new normal’—full employment, where the government is promoting the environmental, energy and digital transitions through debt-financed public investment and industrial policies.

The state of thinking can be found in the new book by Olivier Blanchard, former chief economist at the International Monetary Fund, Fiscal Policy Under Low Interest Rates. This presents two theories for public debt, ‘pure public finance’ and ‘functional finance’.

‘Pure public finance’ is based on the neoclassical theory which sees no role for government as investor. Public debt serves as an instrument for transfers to private households, thereby reducing the capital stock and economic growth. Positive effects are only possible with an over-accumulation of capital: when households save too much, the government absorbs a part of private excess saving and redistributes it as transfers for consumption.

‘Functional finance’ corresponds with textbook Keynesianism, which focuses on unemployment. With debt-financed public-expenditure programmes, tax reductions or direct transfers, the government increases aggregate demand until full employment is (re-)established. In essence, modern monetary theory (MMT) can be subsumed under this heading, as its focus is on guaranteeing full employment under decent working conditions.

What is lacking is a theory of public debt which is able to explain the role of debt-financed public investments under full employment. In a recent study, I try to close this gap with a theory of public debt which combines important insights developed by the influential early-20th-century economist Joseph Schumpeter.

Central importance

Schumpeter’s distinction between ‘real analysis’ and ‘monetary analysis’ is of central importance for classifying and understanding the theoretical approaches to public debt. Put simply, in ‘real analysis’ the monetary sphere is identical with the real sphere (which is unfortunately not made explicit in the literature). In ‘monetary analysis’ the real and the monetary sphere are conceptually separate, even if they interact with each other. While ‘real analysis’ shapes neoclassical theory and the ‘loanable funds model’ (incorporating credit), ‘monetary analysis’ characterises the traditional Keynesian investment-savings/liquidity-money (IS/LM) model and MMT (see table).

Classification of theoretical approaches to public debt

Real analysis (neoclassical Theory) Monetary analysis
Unemployment Not relevant, as neoclassical theory assumesfull employment  

Public debt finances measures to reach

full employment

Keynesian Theory: IS/LM and MMT; ‘functional finance’


Full employment Public debt finances transfers to private householdsNeoclasssical growth theory:‘pure public finance’ (Blanchard) Public debt finances innovativeinvestments

Schumpeterian approach:‘entrepreneurial state’ (Mazzucato)

A main difference between the two approaches concerns the ‘crowding-out’ effects of public debt. In the real analysis, due to the identity of the real and monetary spheres, public debt causes a real as well as a financial crowding-out of private investment. In the monetary analysis, the ability of the banking system to create credit and money out of nothing prevents a financial crowding-out, but under full employment real crowding out remains a challenge.

This is where Schumpeter’s growth theory comes in. In contrast to neoclassical growth theory, this is not about ever-greater accumulation of a unit good for which there is an invariable ‘production function’, characterising the quantitites of physical inputs and outputs. Schumpeter focuses on how available resources are used differently in innovative production processes: economic development is triggered by ‘revolutionary’ changes, in which ‘spontaneous and discontinuous change in the channels of the flow … forever alters and displaces the equilibrium state previously existing’.

Schumpeter is aware of the crowding-out challenge for the real economy and its inflationary impulses (‘credit inflation’). He sees this as however only a temporary phenomenon, which dissipates when the positive supply effects of innovative investments come into play. In his view, ‘if everything has gone according to expectations’, then ‘the equivalence between the money and commodity streams is more than restored, the credit inflation more than eliminated’.

His growth theory can be summed up quintessentially as: without a temporary real crowding-out, one cannot have dynamic economic development. In fact, as major central banks (the European Central Bank and the US Federal Reserve) define their inflation targets for the medium term, there should be sufficient space for transitory inflation shocks due to Schumpeterian innovation. In his growth theory, the banker and the private investor are the driving forces of growth: ‘By credit entrepreneurs are given access to the social stream of goods before they have acquired the normal claim to it … It is only thus that the economic development could arise from the mere circular flow in equilibrium.’

 ‘Entrepreneurial state’

This approach can be modified by replacing the capitalist with the ‘entrepreneurial state’, as described by Mariana Mazzucato. The justification for such a role of the state can be found in the large literature on industrial policy. The uncertainty of fundamental technological innovation, network effects and path dependencies, which make private actors stick to existing technologies, are particularly worth mentioning.

Industrial policy can also be justified by corresponding activities of major economies. China with its ambitious and so far successful industrial policy, largely financed by banks dominated by the state, offers an instructive example of a development strategy based on the concept of monetary analysis in the sense of Schumpeter and Mazzucato.

But the key features of the Schumpeterian approach can also be identified in the design of the RRF. The financing of the programme by the European Union removes the financial constraint for the individual member states. The focus on innovation is meanwhile provided by the requirement that member states dedicate at least 37 per cent of their RRF allocation to measures contributing to climate objectives and at least 20 per cent to digital.

report by the commission shows that so far both thresholds have been exceeded. A study by Maximilian Freier and colleagues regards this as a blueprint for further initiatives: ‘Thus, the RRF could provide useful lessons for the economic governance framework and for a potential permanent fiscal capacity for the euro area in the future.’

Golden rule

The Schumpeterian design could be also used for the reform of the Stability and Growth Pact. So far the SGP does not allow the debt financing of public investment (a ‘golden rule’). This can be justified by the difficulty to define public investment and the risk that it might cause a ‘deficit bias’ among national governments. But one could think of a project-based golden rule:

  • national governments develop future-oriented projects additional to their existing investment plans,
  • the commission checks whether the projects fulfill these criteria and
  • If the projects are approved, they can debt-financed with the SGP.

In sum, the insights of a Schumpeterian approach provide a theoretical basis for a fiscal policy in the new normal, shaped by the need to transform our economies to deal with the challenges of climate change, disruptions in energy supplies, digitalisation and demographics. These challenges require massive investments—directly by the state or indirectly subsidised—which cannot be financed out of current government revenues.


Il ruolo del debito pubblico nella “nuova normalità”,

di Peter Bofinger


Le crisi negli anni recenti hanno portato a impressionanti cambiamenti di paradigma nella politica della finanza pubblica. Con il Dispositivo per la Ripresa e Resilienza (RRF), la Commissione Europea ha per la prima volta consentito di finanziare programmi di investimento su basi nazionali con l’indebitamento sul mercato dei capitali.

In Germania, lo Schuldenbremse (‘freno all’indebitamento’), inserito nella Grundgesetz (la Costituzione della Germania del 1949) dopo il crollo finanziario del 2008, è stato ridimensionato dallo Zeitenwende (‘tempi cambiati’)  proclamato dal Cancelliere Olaf Schoz un anno fa, dopo l’invasione russa dell’Ucraina. Con un ulteriore emendamento alla Costituzione, gli investimenti per la difesa possono oggi essere finanziari attraverso il debito utilizzando uno  Sondervermögen (‘fondo speciale’) di 100 miliardi di euro. C’è anche un fondo finanziato col debito per il clima e la trasformazione di 60 miliardi di euro.

Negli Stati Uniti, il Presidente Joe Biden ha lanciato la legislazione bipartisan sulle infrastrutture, a sostegno di investimenti aggiuntivi nelle infrastrutture nei prossimi cinque anni con 550 miliardi di dollari; la Legge per la Riduzione dell’Inflazione, che fornisce quasi 400 miliardi di euro per investimenti nell’energia, nell’industria, nell’ambiente e nella mobilità elettrica, e la Legge sui Semiconduttori e la Scienza,  per la quale sono disponibili 280 miliardi di dollari. Con la previsione del deficit del Governo Federale fissata a 1.200 migliaia di miliardi di dollari nell’anno fiscale 2023, si può dire che tutte queste misure sono in ultima analisi finanziate col debito.

Fondamenti teorici

C’è stato un crescente interesse accademico sul ruolo del debito pubblico, principalmente a seguito dei bassi tassi di interesse che sono prevalsi negli anni recenti. Tuttavia si trovano pochi fondamenti teorici per la politica della finanza pubblica nella ‘nuova normalità’, di piena occupazione, dove il Governo sta promuovendo le transizioni ambientali, energetiche e digitali attraverso investimenti pubblici finanziati col debito e le politiche industriali.

Lo stato della riflessione può essere trovato nel nuovo libro di Olivier Blanchard, passato capo economista al Fondo Monetario Internazionale, “La politica della finanza pubblica in regime di bassi tassi di interesse”. Esso presenta due teorie sul debito pubblico: la “finanza pubblica pura” e la “finanza funzionale”.

La “finanza pubblica pura” si basa sulla teoria neoclassica che non vede alcun ruolo come investitore per il Governo. Il debito pubblico serve come uno strumento per i trasferimenti ai nuclei familiari, di conseguenza riduce lo stock di capitale e la crescita economica. Gli effetti positivi sono possibili soltanto con una sovra accumulazione di capitale: quando le famiglie risparmiano troppo, il Governo assorbe una parte dei risparmi privati in eccesso e li redistribuisce come trasferimenti per il consumo.

La “finanza funzionale” corrisponde al keynesismo dei libri di testo, che si concentra sulla disoccupazione. Con i programmi di spesa pubblica finanziati col debito,  riduzione delle tasse o trasferimenti diretti, il Governo accresce la domanda aggregata finché non viene (ri)stabilita la piena occupazione. In sostanza, la teoria monetarista moderna (MMT) può essere sussunta sotto questo indirizzo, dato che si concentra sul garantire la piena occupazione con dignitose condizioni lavorative.

Quello che sta venendo meno è una teoria del debito pubblico che sia capace di spiegare il ruolo degli investimenti pubblici finanziati col debito in una condizione di piena occupazione.  In uno studio recente, cerco di chiudere questo vuoto con una teoria del debito pubblico che mette assieme importanti intuizioni sviluppate agli inizi del ventesimo secolo dall’influente economista Joseph Schumpeter.

Importanza centrale

La distinzione di Schumpeter tra ‘analisi reale’ e ‘analsi monetaria’ è di centrale importanza per classificare e comprendere gli approcci teorici al debito pubblico. Per dirla semplicemente, nella “analisi reale” la sfera monetaria è identica alla sfera reale (il che sfortunatamente non è reso esplicito nella letteratura). Nella “analisi monetaria” la sfera reale e quella monetaria sono concettualmente separate, anche se interagiscono l’una con l’altra. Mentre l’“analisi reale” determina la teoria neoclassica e il “modello dei fondi mutuabili” (che incorpora il credito), l’“analisi monetaria” caratterizza il tradizionale modello keynesiano investimenti-risparmi/liquidità-moneta (IS/LM) e la Teoria Monetarista Moderna (vedi tabella).


Classificazione degli approcci teorici al debito pubblico


Analisi reale (teoria neoclassica) Analisi monetaria
DisoccupazioneNon rilevante, dato che la teoria neoclassica ipotizza la piena occupazione Il debito pubblico finanzia le misure per raggiungere la piena occupazione.Teoria keynesiana: IS/LM e Teoria Monetarista Moderna; “finanza funzionale” (Blanchard)
Piena occupazione Il debito pubblico finanzia il trasferimento ai nuclei familiari.Teoria neoclassica della crescita: “finanza pubblica pura” (Blanchard) Il debito pubblico finanzia gli investimenti innovativi.Approccio schumpeteriano: “Stato imprenditoriale” (Mazzuccato)


Una differenza principale tra i due approcci riguarda gli effetti di “spiazzamento” del debito pubblico [1]. Nell’analisi reale, a seguito dell’identità delle sfere reale e monetaria, il debito pubblico provoca un sia un reale che un finanziario “spiazzamento” dell’investimento privato. Nella analisi monetaria, la capacità del sistema bancario di creare credito e moneta impedisce uno “spiazzamento” finanziario, ma nella condizioni di piena occupazione uno “spiazzamento” reale resta una sfida.

È lì che interviene la teoria della crescita di Schumpeter. In contrasto con la teoria neoclassica della crescita, questa non riguarda una sempre maggiore accumulazione di una unità di merce per la quale c’è una invariabile ‘funzione di produzione’, che caratterizza le quantità fisiche degli input e degli output. Schumpeter si concentra su quanto le risorse disponibili vengono usate differentemente nei processi di produzione innovativi: lo sviluppo economico è innescato da cambiamenti ‘rivoluzionari’, nei quali “un cambiamento spontaneo e discontinuo nei canali del flusso … altera per sempre e rimuove la condizione di equilibrio che esisteva in precedenza”.

Schumpeter è consapevole della sfida di spiazzamento per l’economia reale e dei suoi impulsi inflazionistici (‘inflazione del credito’). Tuttavia egli considera questo come un fenomeno soltanto temporaneo, che si dissipa quando gli effetti positivi dell’offerta degli investimenti innovativi entrano in gioco. Dal suo punto di vista, “se ogni cosa è andata secondo le aspettative”, allora “l’equivalenza tra la moneta e i flussi delle merci è più che ristorata, l’inflazione del credito è più che eliminata”.

La sua teoria della crescita può essere fondamentalmente sintetizzata in questo modo: senza un temporaneo spiazzamento reale, non si può avere uno sviluppo economico dinamico. In sostanza, come le principali banche centrali (la Banca Centrale Europea e la Federal Reserve degli Stati Uniti) definiscono i loro obbiettivi di inflazione per il medio termine, ci dovrebbe essere un sufficiente spazio per transitori shock inflazionistici a seguito dell’innovazione schumpeteriana. Nella sua teoria della crescita, i banchieri e gli investitori privati sono i fattori che guidano la crescita: “Dagli imprenditori del credito viene consentito l’accesso al flusso sociale dei beni prima che essi abbiano acquisito il normale diritto ad averlo … È soltanto così che lo sviluppo economico può emergere dal mero flusso circolare in condizioni di equilibrio”.

‘Stato imprenditoriale’

Questo approccio può essere modificato sostituendo i capitalisti con lo ‘Stato imprenditoriale’, come viene descritto da Mariana Mazzuccato. La giustificazione per un tale ruolo dello Stato può essere trovata nell’ampia letteratura sulla politica industriale. In particolare, meritano di essere ricordate l’incertezza sulla innovazione tecnologica fondamentale, gli effetti di rete e le dipendenze dai percorsi di sviluppo, che rendono gli attori privati invischiati nelle tecnologie esistenti.

La politica industriale può anche essere giustificata dalle attività corrispondenti di principali economie. La Cina, con la sua ambiziosa e sinora di successo politica industriale, in gran parte finanziata dalle banche dominate dallo Stato, offre un esempio istruttivo di una strategia di sviluppo basata sul concetto della analisi monetaria nel senso di Schumpeter e di Mazzuccato.

Ma le caratteristiche fondamentali dell’approccio schumpeteriano possono anche essere rintracciate nel progetto del Dispositivo per la Ripresa e la Resilienza (RRF).  Il finanziamento del programma da parte dell’Unione Europea rimuove la limitazione finanziaria per i singoli Stati membri. La concentrazione sull’innovazione è contemporaneamente fornita dalla condizione che gli Stati membri dedichino almeno il 37 per cento della loro allocazione dello RRF a misure che contribuiscano agli obbiettivi climatici e almeno i 20 per cento al digitale.

Un rapporto della Commissione mostra che sinora tali soglie sono state superate. Uo studio da parte di Maximilian Freier e colleghi considera questo come un progetto per ulteriori iniziative: “Quindi, il RRF potrebbe fornire lezioni utili per un modello di governance economica e per una potenziale permanente disponibilità di finanza pubblica per l’area euro nel futuro”.

Regola aurea

La concezione schumpeteriana potrebbe anche essere utilizzata per la riforma del Patto di Stabilità e Crescita (SGP). Sinora il SGP non ha permesso il finanziamento in debito degli investimenti pubblici (una ‘regola aurea’). Questo può essere giustificato dalla difficoltà nel definire gli investimenti pubblici e dal rischio che esso potrebbe provocare una ‘tendenza al deficit’ nei Governi nazionali. Ma si potrebbe pensare ad una regola aurea basata sulla progettazione:

  • I Governi nazionali sviluppano progetti orientati al futuro, aggiuntivi rispetto ai loro piano di investimento esistenti;
  • la Commissione controlla se i progetti soddisfano questi criteri e
  • se i progetti vengono approvati, essi possono essere finanziati col debito con lo SGP.

Il conclusione, le intuizioni di un approccio schumpeteriano forniscono una base teorica per una politica della finanza pubblica nella ‘nuova normalità’, conformata al bisogno di trasformare le nostre economie per misurarsi con le sfide del cambiamento climatico, dei turbamenti nelle forniture energetiche, della digitalizzazione e della demografia. Queste sfide richiedono investimenti massicci – sussidiati direttamente dallo Stato o indirettamente – che non possono essere finanziati col ricorso alle attuali entrate pubbliche.








[1] Di solito il termine “crowding-out”, nel dibattito economico, indica il fenomeno del “togliere spazio” al capitale privato” – ovvero dello “spiazzare” il capitale privato.

Tradotto su FataTurchina il 14 aprile del 2020, Simon Wren-Lewis osservava: “Questo, in un’epoca di bassi tassi di interesse reali, è un errore evidente. Il debito pubblico toglie spazio al capitale privato [in alcuni] modelli attraverso l’aumento dei tassi di interesse. Dunque, se i tassi di interesse sono abbastanza bassi da finanziare decentemente gli investimenti, non ci può essere uno “spiazzamento” dannoso.”






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