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Nessuna fiducia nella Fed, di Joseph E. Stiglitz (da Project Syndicate, 26 aprile 2023)


Apr 26, 2023

No Confidence in the Fed


Conférence given by Joseph E. Stiglitz Nobel prize in economics / Ecole polytechnique, 16 octobre 2019

NEW YORK – The aftershocks of the collapse of Silicon Valley Bank (SVB), while seemingly fading, are still reverberating around the world. Although Federal Reserve officials have taken pains to assure the public that the US banking system is sound, it is unclear why anyone should believe them. After all, Fed Chair Jerome Powell told Congress the same thing just days before SVB’s collapse in March.

In the weeks since then, it was reported that the vaunted stress tests established by the 2010 Dodd-Frank financial reforms did not foresee the drop in value of government bonds caused by the Fed’s aggressive interest-rate hikes. A recent study by Erica Jiang and her co-authors found that “marked-to-market bank assets have declined by an average of 10% across all the banks” following the Fed’s rate increases, “with the bottom 5th percentile experiencing a decline of 20%.”

While US President Joe Biden has promised to hold accountable those responsible for SVB’s collapse, such promises, too, should be greeted with a healthy dose of skepticism. After all, the Obama administration, in which Biden served as vice president, never held any bankers responsible for the 2008 financial crisis.

The fact is that regulators – including the Fed – have failed to keep the banking system safe. Banks depend on trust: depositors need to be confident that they can withdraw their money whenever they want. That has always been true. What has changed is the ease with which billions can be withdrawn in a nano-second online.

Even a whiff of danger that they will not be able to get their money back is enough to cause rational people to withdraw uninsured funds, and even insured amounts, if there is a risk of delay. The result is that when a bank fails, the people left holding the bag are those who have not been paying attention or, like many elderly customers, do not use digital banking services.

The current status quo – under which sophisticated depositors use intermediaries to engage in regulatory arbitrage and guarantee that all of their deposits are insured, or are prepared to withdraw funds above the insured amount at a moment’s notice – is no way to run a banking system. To stabilize the sector, policymakers must establish comprehensive deposit insurance, paid for by depositors based on the benefits they derive and the systemic risks they pose. Until that is done, the banking system will remain fragile.

As the head of the government agency responsible for supervising SVB, Powell bears responsibility for the oversight failures that precipitated its collapse. Unlike the massive mortgage-lending fraud that caused the 2008 financial crisis (the extent of which became clear only years later, following numerous lawsuits and other legal actions), SVB’s lending seemed sound.

To be sure, even good lending can turn sour in the midst of a significant downturn, and suspicions of dubious activity inevitably arise when so much money is being held in uninsured low-interest accounts. But SVB’s problems were more prosaic, and any banking regulator worth their salt should have acted, especially when the regulator was the one creating the risk.

Banks always engage in maturity transformation, turning short-term deposits into long-term investments. While this process is inherently risky, banks are often tempted to gamble their depositors’ money if taxpayers directly or indirectly bear the downside risk. This is what SVB did: it invested some customer deposits in long-term, ostensibly safe securities, betting that long-term interest rates would not increase. Supervisors should not allow this to happen, and they should make it a central part of stress testing when it does.

Yet the Fed allowed it to happen, and by neglecting the role of interest-rate hikes in triggering financial-sector fragility, it undermined the efficacy of its own stress tests. In addition to these supervisory errors, SVB’s collapse was preceded by regulatory failures, as the Fed under Powell relaxed regulations on banks like SVB, which it considered to be of regional economic significance but not systemically important.

Most people do not have the ability, resources, or access to information needed to assess the soundness of banks. Such assessments are a fundamental public good and, as such, the government’s responsibility. If a bank can accept the public’s money, the public should have confidence that it can repay it. The US government, particularly the Fed, has failed in that regard.

The Fed, like other independent central banks, jealously guards its credibility. The risk of losing it has been cited as the reason for the Fed’s interest-rate hikes of the past year, which went far beyond normalizing the ultra-low rates that characterized the post-2008 era. But by failing to recognize the risks posed by its rapid rate increases, and how more than a decade of near-zero interest rates had exacerbated these risks, the Fed undermined its own credibility – precisely the outcome it sought to avoid.

Worse, the rate increases reflect the Fed’s misdiagnosis of the source of inflation, which is largely driven by supply-side shocks and demand shifts related to the COVID-19 pandemic and the war in Ukraine. Moreover, short of causing a sharp economic downturn, rising interest rates might actually make inflation worse. A major contributor to increases in the consumer price index is rising rental rates stemming from housing shortages, which higher interest rates exacerbate. Meanwhile, the Fed’s disinflation strategy could cause youth unemployment among African-Americans to jump over 20%, leaving long-lasting scars on a highly unequal country.

As matters stand, the Fed and its chair have lost credibility on every front. The current crisis has exposed the Fed’s failure to address the governance issues that contributed to the 2008 crisis. The fact that SVB CEO Greg Becker sat on the board of the regional Fed that was supposed to supervise his bank is a case in point.

It remains to be seen whether the still-simmering financial turmoil triggered by SVB’s collapse will boil over into a deeper crisis, but investors and depositors have no reason to trust the Fed’s assurances that it will not. Only meaningful reforms of deposit insurance, governance, regulatory structure, and supervision can restore confidence in banks and the Fed’s credibility.


Nessuna fiducia nella Fed,

di Joseph E. Stiglitz


NEW YORK – Le ricadute del collasso della Silicon Valley Bank (SVB), mentre apparentemente si stanno attenuando, stanno ancora riecheggiando in tutto il mondo. Sebbene i dirigenti della Federal Reserve si siano dati un gran daffare per assicurare l’opinione pubblica che il sistema bancario statunitense è sano, non è chiaro perché si dovrebbe creder loro. Dopo tutto, il Presidente della Fed Jerome Powell aveva detto al Congresso la stessa cosa proprio giorni prima del collasso della SVB a marzo.

Nelle settimane successive, è stato riferito che i decantati stress test stabiliti dalle riforme finanziarie Dodd-Frank del 2010 non avevano previsto la caduta di valore delle obbligazioni governative provocata dagli aggressivi rialzi dei tassi di interesse da parte della Fed. Uno studio recente di Erica Jiang e dei suoi coautori ha scoperto che, a seguito degli aumenti del tasso della Fed, “gli asset bancari valutati al prezzo di mercato sono calati di una media del 10% in tutte le banche, con il quinto percentile più basso che ha visto un declino del 20%”.

Mentre i Presidente degli Stati Uniti Joe Biden ha promesso di fare i conti con i responsabili del collasso della SVB, anche tali promesse dovrebbero essere accolte con una salutare dose di scetticismo. Dopo tutto, l’Amministrazione Obama, nella quale Biden operava come Vicepresidente, non ha mai accertato alcuna responsabilità per la crisi finanziaria del 2008.

Il fatto è che i regolatori – Fed inclusa – non sono stati capaci di mantenere sicuro il sistema bancario. Le banche dipendono dalla fiducia: i depositanti hanno bisogno di essere fiduciosi sulla loro possibilità di ritirare ogni volta che vogliono il loro denaro. Ciò è sempre stato vero. Quello che è cambiato è la facilità con la quale possono essere ritirati miliardi online in un nano-secondo.

Anche un sentore del pericolo di non poter riavere il proprio denaro è sufficiente per spingere persone razionali a ritirare i propri fondi non assicurati, e persino quelli assicurati, se c’è un rischio di ritardo. Il risultato è che quando una banca fallisce, le persone che vengono lasciate nei guai sono quelle che non hanno prestato attenzione oppure, come molti clienti anziani, che non usano i sistemi digitali bancari.

L’attuale condizione – nella quale sofisticati depositanti utilizzano intermediari per impegnarsi nell’arbitraggio normativo e garantire che tutti i loro depositi siano assicurati, o per esser pronti a ritirare i fondi oltre la quantità assicurata nell’attimo della notizia – non è in alcun modo un assalto ad un sistema bancario. Per stabilizzare il settore, le autorità devono stabilire una organica assicurazione sui depositi, pagata dai depositanti basandosi sui benefici che essi traggono e sui rischi sistemici che essi rappresentano. Finché non si fa questo, il sistema bancario resterà fragile.

Come capo della agenzia governativa responsabile della supervisione della SVB, Powell porta la responsabilità per i fallimenti dei controlli che hanno provocato il suo collasso. Diversamente dalla massiccia frode dei prestiti ipotecari che provocarono la crisi finanziaria del 2008 (l’entità della quale divenne chiara solo dopo anni, a seguito di numerose cause e di altre azioni legali), i prestiti della SVB sembravano sani.

Di certo, anche i buoni prestiti possono diventare guasti nel mezzo di un significativo declino, e sospetti di dubbie iniziative inevitabilmente crescono quando così tanto denaro viene tenuto in conti non assicurati con bassi interessi.  Ma i problemi della SVB erano più prosaici,  ed ogni regolatore bancario degno di questo nome avrebbe dovuto agire, specialmente quando il regolatore era colui che creava il rischio.

Le banche si impegnano sempre nella trasformazione delle scadenze, trasformando depositi a breve termine in investimenti a lungo termine. Mentre questo processo è intrinsecamente rischioso, le banche sono spesso tentate di scommettere il denaro dei loro depositanti se sono i contribuenti che sopportano, direttamente o indirettamente, il rischio delle perdite. Questo è quello che ha fatto la SVB: ha investito depositi della clientela in titoli a lungo termine, palesemente sicuri, scommettendo che i tassi di interesse a lungo termine non sarebbero cresciuti. I supervisori non dovevano permettere che ciò avvenisse, e avrebbero dovuto considerarlo un aspetto centrale dello stress test quando avveniva.

Tuttavia, la Fed ha permesso che avvenisse, e trascurando il ruolo dei rialzi dei tassi di interesse nell’innescare la fragilità del settore finanziario, ha messo in crisi l’efficacia dei suoi stessi stress test. In aggiunta a questi errori dei supervisori, il collasso della SVB era stato preceduto da incongruenze regolamentari, quando la Fed sotto la direzione di Powell ha attenuato le regole su banche come la SVB, che è stata considerata di significato economico regionale, ma non importante dal punto di vista sistemico.

La maggior parte delle persone non hanno la capacità, le risorse o l’accesso alle informazioni necessarie per stimare lo stato di salute delle banche. Tali valutazioni sono un fondamentale bene pubblico e, in quanto tali, sotto la responsabilità del Governo. Se una banca può accettare il denaro dei cittadini, questi dovrebbero avere fiducia che essa possa restituirli. Il Governo statunitense, in particolare la Fed, sotto questo aspetto hanno fallito.

La Fed, come altre indipendenti banche centrali, difende gelosamente la sua credibilità. Il rischio di perderla è stato citato come la ragione dei rialzi del tasso di interesse dell’anno passato, che è andato assai oltre la normalizzazione dei tassi ultra bassi che hanno caratterizzato l’epoca successiva al 2008. Ma fallendo nel riconoscere i rischi costituiti dai suoi rapidi aumenti dei tassi, e il modo in cui più di un decennio di tassi di interesse vicini allo zero avessero esacerbato questi rischi, la Fed ha messo a repentaglio la sua stessa credibilità – precisamente il risultato che cercava di evitare.

Peggio ancora, gli aumenti dei tassi riflettono la diagnosi sbagliata della Fed sulle fonti dell’inflazione, che è ampiamente guidata da shock dal lato dell’offerta e da spostamenti della domanda connessi con la pandemia del Covid-19 e con la guerra in Ucraina. Inoltre, senza provocare un brusco declino economico, l’aumento dei tassi di interesse potrebbe effettivamente rendere l’inflazione peggiore. Un importante contributo agli incrementi nell’indice dei prezzi al consumo sono i prezzi degli affitti che derivano dalla scarsità di alloggi, che i tassi di interesse più alti esacerbano. Contemporaneamente, la strategia della disinflazione della Fed potrebbe provocare un balzo sopra il 20% nella disoccupazione giovanile tra gli afro-americani, lasciando cicatrici di lungo periodo in un paese altamente ineguale.

Stando così le cose, la Fed e il suo Presidente hanno perso credibilità su ogni fronte. L’attuale crisi ha mostrato l’incapacità della Fed ad affrontare i temi della governance che contribuirono alla crisi del 2008. Il fatto che l’amministratore delegato della SVB Greg Becker fosse membro del consiglio delle Fed regionale che si supponeva controllasse la sua banca, ne è un esempio.

Resta da vedere se il subbuglio finanziario che ancora cova innescato dal collasso della SVB traboccherà in una crisi più profonda, ma gli investitori ed i depositanti non hanno alcuna ragione di fidarsi delle assicurazioni della Fed che ciò non avverrà. Soltanto significative riforme della assicurazione dei depositi, della governance, della struttura regolamentare e dei controlli possono ripristinare la fiducia nelle banche e la credibilità della Fed.











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