La minaccia delle criptovalute cosiddette stabili [1],

di Angus Armstrong e Dennis J. Snower

LONDRA – Le criptovalute stabili sono in ascesa nella finanza globale, promettendo di facilitare pagamenti più rapidi ed economici e di guidare un’ondata di innovazione finanziaria. Ma cosa succederebbe se quest’ondata erodesse il controllo dei governi su denaro e debito, rimodellando radicalmente il modo in cui le economie moderne gestiscono l’inflazione, stabilizzano i mercati e finanziano la spesa pubblica?

Questa prospettiva ha ricevuto sorprendentemente poca attenzione da parte del pubblico. In quanto simboli digitali garantiti da asset come depositi in dollari o buoni del Tesoro statunitensi, le criptovalute stabili sono rimborsabili su richiesta. Quando la domanda aumenta, gli emittenti creano nuovi simboli e acquistano più titoli del Tesoro; quando gli investitori rimborsano i simboli, gli emittenti devono vendere i titoli del Tesoro. Gli emittenti di criptovalute stabili stanno quindi realizzando una versione in miniatura di ciò che fa la Federal Reserve statunitense: creare e prelevare liquidità dal sistema finanziario. Ma a differenza della Fed, lo fanno per profitto, non per scopi pubblici.

Lo stock di criptovalute denominate in dollari in circolazione è salito alle stelle, passando da 138 miliardi di dollari all’inizio del 2024 a 308 miliardi di dollari nell’ottobre di quest’anno, e alcune istituzioni finanziarie prevedono che questa cifra potrebbe raggiungere i 2.000 miliardi di dollari entro la fine del decennio . Sebbene la Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) avverta che le criptovalute stabili non riescono a svolgere le stesse funzioni del denaro, poiché non sono strettamente intercambiabili con la valuta della banca centrale, l’approvazione della Legge GENIUS statunitense potrebbe cambiare questa percezione.

Nella misura in cui le criptovalute stabili sono considerate denaro, l’emissione garantita da titoli del Tesoro statunitensi diventa una forma di monetizzazione del debito. Le implicazioni di questo per l’offerta di moneta e l’offerta di fondi mutuabili, tuttavia, dipendono da chi acquista e vende. Gli acquisti nazionali aumenteranno l’offerta di moneta in misura pari all’importo acquistato, poiché gli acquirenti ottengono criptovalute simili a denaro, mentre i venditori degli asset di garanzia ottengono denaro dagli acquirenti. Tuttavia, l’offerta totale di fondi mutuabili rimarrà invariata. Al contrario, se l’investitore in criptovalute si trova in un paese con un portafoglio limitato di titoli del Tesoro statunitensi, le criptovalute potrebbero generare afflussi di capitali negli Stati Uniti per acquistare i titoli del Tesoro come asset di garanzia, aumentando così l’offerta di fondi mutuabili.

Le criptovalute stabili potrebbero anche modificare il modo in cui i segnali di politica monetaria raggiungono l’economia reale. Strumenti tradizionali, come il tasso sui fondi federali o l’interesse che la Fed paga sulle riserve bancarie, operano attraverso il sistema bancario. Ma se famiglie e imprese detengono criptovalute invece di depositi bancari, questi strumenti perdono efficacia . Un aumento dei tassi di interesse potrebbe limitare il credito bancario, ma lasciare intatta la liquidità delle criptovalute. Le condizioni finanziarie complessive non si muoverebbero più in sincronia con le decisioni di politica monetaria della Fed. E con la crescita delle criptovalute stabili, questa influenza privata sulla liquidità potrebbe indebolire la presa della Fed sui tassi di interesse a breve termine, trasformando la politica monetaria in un esercizio reattivo piuttosto che in un meccanismo di orientamento.

Inoltre, il signoraggio del governo (il profitto derivante dalla creazione di moneta) sta svanendo. Gli interessi maturati sugli asset del Tesoro a supporto delle criptovalute stabili ora confluiscono verso emittenti privati ​​– come Circle e Tether – anziché nelle casse pubbliche. Nel tempo, questo schema potrebbe ridurre le entrate fiscali e indebolire il coordinamento tra politica monetaria e fiscale. La Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) ha dimostrato che l’industria delle criptovalute sta già influenzando i tassi di interesse a breve termine e la liquidità del mercato dei titoli del Tesoro, il che significa che la Fed deve ora monitorare le azioni degli emittenti privati ​​che non può controllare.

Le criptovalute stabili non solo sconvolgono la politica monetaria, ma rimodellano anche le dinamiche fiscali. Ogni dollaro di emissione di criptovalute si traduce in una maggiore domanda di debito pubblico. In qualità di acquirenti automatici di buoni del Tesoro, gli emittenti di criptovalute stabili stanno creando un mercato vincolato che ne sopprime i rendimenti.

Costi di indebitamento inferiori possono sembrare allettanti, ma non bisogna fraintendere: si tratta di una forma di repressione finanziaria, con i risparmi privati ​​incanalati nel debito pubblico a tassi inferiori a quelli di mercato. Mentre il Tesoro ottiene finanziamenti più convenienti, i segnali che normalmente riflettono i rischi fiscali vengono soppressi . Nella misura in cui i tassi di interesse reali sono inferiori al tasso richiesto per mantenere la stabilità dei prezzi, ciò porterà a un’inflazione più elevata nel tempo, o a tassi a breve termine più elevati come compensazione. Il Tesoro potrebbe apparire fiscalmente più solido di quanto non sia, perché la domanda di criptovalute stabili ha spinto al ribasso i rendimenti.

Tuttavia, se la fiducia nelle criptovalute stabili vacilla e i riscatti aumentano, lo stesso meccanismo funziona al contrario: gli emittenti devono vendere titoli del Tesoro, i rendimenti aumentano e la pressione fiscale aumenta. Peggio ancora, poiché gli emittenti di criptovalute non avrebbero accesso formale alle linee di credito di emergenza della Fed in caso di crisi, dovrebbero svendere i titoli del Tesoro. Se le dimensioni del mercato delle criptovalute stabili fossero all’altezza delle aspettative, la Fed dovrebbe intervenire per ripristinare la stabilità. Ancora una volta, la Fed si troverebbe a sostenere denaro privato che non controlla – una ripetizione delle crisi del “sistema bancario ombra” successive al 2008. Dopo essersi intromessa parzialmente nel sistema di regolamentazione, l’industria delle criptovalute, con i suoi legami politici, sarà diventata troppo grande per fallire.

Quanto più cresce l’emissione di criptovalute stabili, tanto minore sarà il controllo della Fed e del Tesoro sulle leve della liquidità, della determinazione del prezzo del debito e della creazione di moneta. Una manciata di aziende private diventeranno “banche centrali ombra”, determinando la quantità di moneta digitale in circolazione e dove fluirà. Trarranno profitto dagli interessi sugli asset del Tesoro, affidandosi al settore pubblico per la stabilità durante le crisi. Ancora una volta, i guadagni saranno privatizzati e le perdite socializzate.

Questa dinamica potrebbe anche minare la democrazia stessa, perché significherebbe che le decisioni sulla creazione e la gestione della moneta – un bene pubblico fondamentale – non sarebbero più di competenza di istituzioni pubbliche responsabili. Di fronte a tali rischi, la cosa più pericolosa che altre banche centrali potrebbero fare è cercare di eguagliare le criptovalute denominate in dollari statunitensi. Ciò non farebbe altro che ampliare le opportunità di arbitraggio regolamentare e di sussidi ancora più impliciti.