Altri Economisti » Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri » Selezione del Mese
La “scienza” che sta dietro le valute dell riserva internazionale … è la storia. ALEKSANDR V. GEVORKYAN (dal blog di Gevorkyan, 15 novembre 2025)
Nov 15, 2025
The “science” behind international reserve currencies… is history
What is happening to the USD’s international reserve currency status?
That seems to be a popular question to ask these days. To cut the intrigue, the dollar is still the generally accepted reserve currency internationally, as a group of the Federal Reserve authors persuasively (and with interesting charts) argue in their July 2025 FEDS Note.
But visual representations, similar to the chart below, send shock waves across the world’s classrooms, conference halls and policy-making circles. Is there any “science” behind it all and what are some of the conceptual frameworks that one could turn to for guidance?
Source: AVGevorkyan estimates based on data from the IMF COFER (2025)
It turns out, economic history holds much of the answer to today’s concerns. A recent conversation (on top of some ongoing research) prompted me to turn to a really interesting book, which I reviewed in 2019 for Review of Keynesian Economics (ROKE). Some of the book’s insights are incredibly timely and essential to today’s conversations. With some added more recent links and charts that have since evolved as of today, what follows is an abridged version of the originally published book review.
To cite, please refer to the original publication in ROKE:
- Gevorkyan, A. V. (2019). Book review: Barry Eichengreen, Arnaud Mehl and Livia Chiţu, How Global Currencies Work: Past, Present, and Future(Princeton University Press, Princeton, NJ, USA 2017) 272 pp.. Review of Keynesian Economics 7, 3, 419-422, available from: https://doi.org/10.4337/roke.2019.03.10
In their How Global Currencies Work: Past, Present, and Future, Barry Eichengreen, Arnaud Mehl and Livia Chiţu deliver an impressive analysis of the changing fates of the international reserve currencies. This excellent book is also an informed and carefully curated history of the dynamic complexities of the modern macroeconomy.
The authors suggest that the ‘traditional’ view on what constitutes a global reserve currency and the circumstances leading up to that natural monopoly are challenged by a ‘new’ – let’s call it ‘multipolar’ – view. The authors implicitly consider some urgent global economy questions.
Will there be a change to the established reserve currency order? Will the US dollar retain its international reserve position? Will the euro or renminbi challenge the dollar’s role as international reserve currency?
The traditional view suggests dominance of one currency, tightly connected with geopolitics on top of economic superiority, strengthened by network externalities. The network effects are increasing as countries price their exports in the currency used by others (a dominant currency effect). In international capital markets, securities denominated in a common currency are also easier for investors to understand and use to assess any associated potential risks. The country with the deepest and most liquid financial markets stands to benefit from the lowest borrowing costs as foreign individual and institutional investors seek to hold their savings denominated in that country’s national currency.
As such, the traditional view, which seems to have characterized much of the twentieth century, with the British pound sterling before World War I and the US dollar since Bretton Woods, suggests there can be, as the authors state, ‘only one true international currency’ (p. 4). By the same logic, as China’s economic strength and reach continue to improve, it is tempting to see the renminbi as the dominant international reserve currency of the future. The adjustment, obviously, is not simple, as the newcomer would be displacing the comfort of the established incumbent order.
According to the new view, as argued in the book, there may be several dominant currencies. This still depends much on the global economy’s development and the individual country’s pull factors. There is no single uncontested leader. Instead, there is a possible plurality of significant currencies.
Such a structure, as the authors argue, is more in tune with empirical evidence and stands in contrast to the mainly theoretically constructed traditional view. This new view deconstructs the convenience of one currency’s natural monopoly – the status quo of much of the modern international economics literature. All of that makes this book’s analysis important in its attempt to paint a fresh, empirically and historically founded, logical perspective of the global economy where currency and exchange rates are the key conduits for national economic fortunes.
Unsettling the traditional view, the book disproves the belief in the British pound’s sole dominance in the global foreign reserves portfolios. The French franc and the German mark together pulled up to a 31-per-cent reserves share as early as 1899, rising to 46 per cent by 1913 with sterling’s share of global reserves falling from 64 per cent to 48 per cent respectively. Moreover, the US dollar advanced as a challenger to sterling’s leadership shortly after the 1913 Federal Reserve Act. The two currencies acted as international reserves through the 1930s. In this context, the authors view the US dollar’s post-World War II dominance as an anomaly with an expectation of a return to multi-polarity in the international currency markets of the future.
The rise or fall of the international reserve currency appears to be dependent, as the study suggests, on a set of specific characteristics. In addition to the currency issuer’s strong and large economy, stable politics, and security, the authors point to the need for the already mentioned deep liquid financial markets as the preconditions for the rise of a possible challenger in the existing international reserves status quo. They argue that it was precisely such a combination of macro factors that led the US dollar to its prominent rise in the post-World War II world. The result has been the US effectively providing the liquidity to the international markets (as during the 2008 global financial crisis and the Federal Reserve’s swap lines with the global central banks, see the FEDS Note).
As for the future, the book considers the euro and renminbi as the logical challengers to the dollar’s dominance. There is more optimism with the euro than the renminbi. The former seems to possess the foundational characteristics, though is associated with a cumbersome political system. The latter may require another generation to achieve sufficient capital-account openness and financial liquidity.
Still, none of the scenarios are certain and all may derail. Policymakers are in charge of decisions that contribute to a currency’s rise in popularity or lead to its downfall in the international markets. A brief look at the data provided by the IMF’s COFER database reveals a generally broad allocation of reserves among advanced and emerging markets. Still in dominant, though at lower share, position, the dollar leads the euro with a small but rising share of other currencies.
Source: Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update (Serkan Arslanalp, Barry Eichengreen, Chima Simpson-Bell, IMF, 2024)
The new view developed in the book leads to two general conclusions. First, the possibility of multiple currencies acting as an international reserve, characterizing the past and the present, is real. Second, it is safe to expect the multi-polar dynamic to persist in the future, though the composition of the dominant currencies’ portfolios may vary.
Informed readers turning to How Global Currencies Work will most likely inquire about three points in addition to the above considerations. The first might be about Keynes’s bancor proposition. Of course, such an arrangement would require a global consensus and detachment from a national currency as an international reserve model. Another significant obstacle to such a plan is the creation of ‘deep and liquid financial markets’ (to borrow from the book, p. 2), which would also involve a complex overhaul of global and national financial regulation.
The second point might concern the cryptocurrencies and decentralized international transactions systems. The current debate on the promise of digital currencies seems to be throwing intrigue into the international reserves’ analysis. The ongoing discussion on cryptocurrencies, mostly contained within the business media, financial markets policy circles, and some interest from the development agencies, seems to focus on the promising future of easing transactions. There is not much substance on either the cryptocurrency’s ability to challenge the established national monetary systems or its ability to act as a solid substitute in international trade transactions or in capital markets. Perhaps there is potential in the future, but it is probably too soon to make predictions now.
The third point reverts to the role of gold as a risk-insensitive reserve. Recently, some central banks across the world have renewed their interest in diversifying their foreign-exchange portfolios by increasing the gold share of the reserves. Theoretical research suggests it may be reasonable within the limits of the policy’s targets: exchange-rate management or portfolio returns maximization.
Source: Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update (Serkan Arslanalp, Barry Eichengreen, Chima Simpson-Bell, IMF, 2024)
Yet, while there is much temptation in seeing gold as a guarantor of stability, the complexity of the modern global economy is significantly more nuanced and comprehensive than to warrant a return of a physical-asset benchmark. However, again, one cannot discount a possibility completely. After all, going by the book’s implication, much remains in the hands of individual policymakers (and Barry Eichengreen’s recent essay in the Wall Street Journal drives this point home).
These three possible extensions to the core discussion may seem relevant to the book’s general theme and future extensions. Notwithstanding their diverse intellectual origin, each chapter is coherent and integral within the overall structure of the book. The book’s emphasis on economic history is a cause for celebration. Hardly anything else but history teaches us about the fragility of economic predictions. The authors develop an analytical method that objectively visualizes continuous currency dynamics.
In short, How Global Currencies Work is an essential book for economists. It is to be carefully read, especially by anyone studying monetary economics, currency markets, macroeconomic development, and international economy.
La “scienza” che sta dietro le valute dell riserva internazionale … è la storia.
Cosa sta succedendo allo status di valuta di riserva internazionale del dollaro statunitense?
Sembra essere una domanda ricorrente di questi tempi. Per ridurre l’apprensione, il dollaro è ancora la valuta di riserva generalmente accettata a livello internazionale, come sostengono in modo convincente (e con grafici interessanti) un gruppo di autori della Federal Reserve nella loro nota FEDS di luglio 2025 .
Ma rappresentazioni visive, simili al grafico sottostante, suscitano ondate di meraviglia nelle aule scolastiche, nelle sale conferenze e nei circoli decisionali di tutto il mondo. C’è della “scienza” dietro tutto questo e quali sono alcuni dei quadri concettuali a cui ci si potrebbe rivolgere per orientarsi?
Fonte: stime di AVGevorkyan basate sui dati del COFER del FMI (2025)
A quanto pare, la storia economica contiene gran parte delle risposte alle preoccupazioni odierne. Una recente conversazione (oltre ad alcune ricerche in corso) mi ha spinto a rileggere un libro davvero interessante, che avevo recensito nel 2019 per la Review of Keynesian Economics (ROKE). Alcune delle intuizioni contenute nel libro sono incredibilmente attuali ed essenziali per le discussioni odierne. Con l’aggiunta di link e grafici più recenti, che si sono evoluti nel tempo fino ad oggi, quella che segue è una versione ridotta della recensione del libro originariamente pubblicata.
Per citare, fare riferimento alla pubblicazione originale in ROKE:
- Gevorkyan, AV (2019). Recensione del libro: Barry Eichengreen, Arnaud Mehl e Livia Chiţu, How Global Currencies Work: Past, Present, and Future (Princeton University Press, Princeton, NJ, USA 2017) 272 pp.. Recensione di Keynesian Economics 7, 3, 419-422, disponibile su: https://doi.org/10.4337/roke.2019.03.10
Nel loro libro “How Global Currencies Work: Past, Present, and Future” , Barry Eichengreen, Arnaud Mehl e Livia Chiţu offrono un’analisi approfondita dei destini mutevoli delle valute di riserva internazionali. Questo eccellente libro è anche una storia informata e attentamente curata delle dinamiche complessità della macroeconomia moderna.
Gli autori suggeriscono che la visione “tradizionale” su cosa costituisca una valuta di riserva globale e sulle circostanze che hanno portato a tale monopolio naturale sia messa in discussione da una “nuova” visione – chiamiamola “multipolare”. Gli autori considerano implicitamente alcune urgenti questioni economiche globali.
Ci sarà un cambiamento nell’ordine delle valute di riserva stabilite? Il dollaro statunitense manterrà la sua posizione di riserva internazionale? L’euro o il renminbi metteranno in discussione il ruolo del dollaro come valuta di riserva internazionale?
La visione tradizionale suggerisce il predominio di una valuta, strettamente connesso alla geopolitica oltre che alla superiorità economica, rafforzato dalle esternalità di rete. Gli effetti di rete sono in aumento poiché i paesi fissano il prezzo delle loro esportazioni nella valuta utilizzata dagli altri ( effetto valuta dominante ). Nei mercati dei capitali internazionali , i titoli denominati in una valuta comune sono inoltre più facili da comprendere e utilizzare per gli investitori, consentendo loro di valutare i potenziali rischi associati. Il paese con i mercati finanziari più profondi e liquidi trarrà vantaggio dai costi di indebitamento più bassi, poiché gli investitori privati e istituzionali esteri cercheranno di detenere i propri risparmi denominati nella valuta nazionale di quel paese.
Pertanto, la visione tradizionale, che sembra aver caratterizzato gran parte del XX secolo, con la sterlina britannica prima della Prima Guerra Mondiale e il dollaro statunitense dopo Bretton Woods, suggerisce che possa esistere, come affermano gli autori, “una sola vera valuta internazionale” (p. 4). Con la stessa logica, con il continuo miglioramento della forza e della portata economica della Cina, è allettante considerare il renminbi come la valuta di riserva internazionale dominante del futuro. L’adeguamento, ovviamente, non è semplice, poiché il nuovo arrivato sostituirebbe la stabilità dell’ordine consolidato.
Secondo la nuova visione, come sostenuto nel libro, potrebbero esserci diverse valute dominanti. Ciò dipende ancora molto dallo sviluppo dell’economia globale e dai fattori di attrazione dei singoli paesi. Non esiste un singolo leader indiscusso. Esiste invece una possibile pluralità di valute significative.
Una simile struttura, come sostengono gli autori, è più in linea con l’evidenza empirica e si pone in contrasto con la visione tradizionale, costruita principalmente su basi teoriche. Questa nuova visione decostruisce la convenienza del monopolio naturale di una moneta – lo status quo di gran parte della moderna letteratura economica internazionale. Tutto ciò rende l’analisi di questo libro importante nel suo tentativo di dipingere una prospettiva logica, nuova, empiricamente e storicamente fondata, dell’economia globale, in cui la valuta e i tassi di cambio sono i canali chiave per le fortune economiche nazionali.
Sconvolgendo la visione tradizionale, il libro confuta la convinzione che la sterlina britannica fosse l’unica valuta a detenere il predominio nei portafogli di riserve valutarie globali. Il franco francese e il marco tedesco insieme raggiunsero una quota di riserve del 31% già nel 1899, per poi salire al 46% entro il 1913, mentre la quota della sterlina nelle riserve globali scese rispettivamente dal 64% al 48%. Inoltre, il dollaro statunitense avanzò come sfidante alla leadership della sterlina poco dopo la Legge per la Federal Reserve del 1913. Le due valute fungevano da riserve internazionali per tutti gli anni ’30. In questo contesto, gli autori considerano il predominio del dollaro statunitense nel secondo dopoguerra un’anomalia, con l’aspettativa di un ritorno alla multipolarità nei mercati valutari internazionali del futuro.
L’aumento o il calo della valuta di riserva internazionale sembra dipendere, come suggerisce lo studio, da una serie di caratteristiche specifiche. Oltre alla solidità e alla dimensione dell’economia dell’emittente, alla stabilità politica e alla sicurezza, gli autori sottolineano la necessità di mercati finanziari altamente liquidi, già menzionati, come prerequisiti per l’ascesa di un possibile sfidante nell’attuale status quo delle riserve internazionali. Sostengono che sia stata proprio questa combinazione di fattori macroeconomici a portare il dollaro statunitense alla sua notevole ascesa nel mondo del secondo dopoguerra. Il risultato è stato che gli Stati Uniti hanno effettivamente fornito liquidità ai mercati internazionali (come durante la crisi finanziaria globale del 2008 e le linee di swap della Federal Reserve con le banche centrali globali, si veda la nota della FEDS ).
Per quanto riguarda il futuro, il libro considera l’euro e il renminbi come i logici sfidanti al predominio del dollaro. C’è più ottimismo per l’euro che per il renminbi. Il primo sembra possedere le caratteristiche fondamentali, sebbene sia associato a un sistema politico macchinoso. Il secondo potrebbe richiedere un’altra generazione per raggiungere una sufficiente apertura dei conti capitale e liquidità finanziaria.
Tuttavia, nessuno degli scenari è certo e tutti potrebbero fallire. I decisori politici sono responsabili delle decisioni che contribuiscono all’aumento di popolarità di una valuta o ne determinano il declino sui mercati internazionali. Un rapido sguardo ai dati forniti dal database COFER del FMI rivela un’allocazione generalmente ampia delle riserve tra mercati avanzati ed emergenti. Ancora in posizione dominante, sebbene con una quota inferiore, il dollaro supera l’euro, con una quota piccola ma in crescita di altre valute.
Fonte: Il dominio del dollaro nel sistema di riserva internazionale: un aggiornamento (Serkan Arslanalp, Barry Eichengreen, Chima Simpson-Bell, FMI, 2024)
La nuova visione sviluppata nel libro porta a due conclusioni generali. In primo luogo, la possibilità che più valute agiscano come riserva internazionale, caratteristica del passato e del presente, è reale. In secondo luogo, è lecito aspettarsi che la dinamica multipolare persista in futuro, sebbene la composizione dei portafogli delle valute dominanti possa variare.
I lettori informati che si rivolgono a “Come funzionano le valute globali” molto probabilmente si porranno tre domande oltre alle considerazioni di cui sopra. La prima potrebbe riguardare la proposta di Keynes sul bancor . Naturalmente, un simile accordo avrfebbe richiesto un consenso globale e il distacco da una valuta nazionale come modello di riserva internazionale. Un altro ostacolo significativo a un tale piano era la creazione di “mercati finanziari profondi e liquidi” (per citare il libro, p. 2), che avrebbe comportato anche una complessa revisione della regolamentazione finanziaria globale e nazionale.
La seconda domanda potrebbe riguardare le criptovalute e i sistemi di transazioni internazionali decentralizzati. L’attuale dibattito sulle promesse delle valute digitali sembra gettare un po’ di mistero nell’analisi delle riserve internazionali. La discussione in corso sulle criptovalute, per lo più contenuta nei media economici, negli ambienti politici dei mercati finanziari e con un certo interesse da parte delle agenzie di sviluppo, sembra concentrarsi sul promettente futuro della facilitazione delle transazioni. Non c’è molto materiale né sulla capacità della criptovaluta di sfidare i sistemi monetari nazionali consolidati né sulla sua capacità di fungere da valido sostituto nelle transazioni commerciali internazionali o nei mercati dei capitali. Forse c’è del potenziale per il futuro, ma è probabilmente troppo presto per fare previsioni ora.
La terzadomanda torna al ruolo dell’oro come riserva insensibile al rischio. Recentemente, alcune banche centrali in tutto il mondo hanno rinnovato il loro interesse a diversificare i propri portafogli valutari aumentando la quota aurea delle riserve. La ricerca teorica suggerisce che ciò potrebbe essere ragionevole entro i limiti degli obiettivi di politica monetaria: gestione del tasso di cambio o massimizzazione dei rendimenti del portafoglio .
Fonte: Il dominio del dollaro nel sistema di riserva internazionale: un aggiornamento (Serkan Arslanalp, Barry Eichengreen, Chima Simpson-Bell, FMI, 2024)
Tuttavia, sebbene vi sia una forte tentazione nel considerare l’oro come un garante di stabilità, la complessità dell’economia globale moderna è significativamente più sfumata e completa di quanto possa giustificare il ritorno di un standard di riferimento basato su attività fisiche. Tuttavia, ancora una volta, non si può escludere del tutto una possibilità. Dopotutto, stando a quanto afferma il libro, molto rimane nelle mani dei singoli decisori politici (e il recente saggio di Barry Eichengreen sul Wall Street Journal ribadisce questo punto ).
Queste tre possibili estensioni alla discussione principale possono sembrare rilevanti per il tema generale del libro e per le future estensioni. Nonostante la loro diversa origine intellettuale, ogni capitolo è coerente e integrato nella struttura complessiva del libro. L’enfasi del libro sulla storia economica è motivo di celebrazione. Quasi niente, se non la storia, ci insegna la fragilità delle previsioni economiche. Gli autori sviluppano un metodo analitico che visualizza oggettivamente le dinamiche valutarie continue.
In breve, “Come funzionano le valute globali” è un libro essenziale per gli economisti. È una lettura attenta, soprattutto per chi studia economia monetaria, mercati valutari, sviluppo macroeconomico ed economia internazionale.
[1] Il diagramma mostra l’evoluzione del peso percentuale – dagli inizi del ventesimo secolo sino al 2024 – del dollaro statunitense nelle riserve ufficiali per gli scambi con l’estero su scala mondiale (linea rossa), nelle economie avanzate (linea blu), nei mercati emergenti e nei paesi in via di sviluppo (linea rosa). Per le ultime due, i dati si interrompono nel 2014.
[2] In questo caso, i dati sono relativi al periodo dal 2000 ad oggi. Nel riquadro di sinistra si mostra l’evoluzione di varie valute: il dollaro statunitense (linea rossa), l’euro (linea celeste), lo yen giapponese (linea arancione), la sterlina inglese (linea grigia) e le valute non tradizionali.
Il riquadro di destra mostra invece la scomposizione della quota delle valute non tradizionali. Vengono segnalate il dollaro australiano (celeste), il dollaro canadese (in giallo), il renmimbi cinese (verdognolo) e il comporto delle ‘altre’ (grigio).
[3] Il diagramma mostra l’evoluzione del possesso di lingotti (bullion) aurei, da circa il 1950 al 2020. Siamo tornati al livello più alto dalla Seconda Guerra Mondiale. La causa principale sarebbe l’accumulazione di oro da parte delle banche centrali dei mercati emergenti.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"