Blog di Krugman

Inflazione: l’anno dell’ignominia, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 16 dicembre 2021)



Dec. 16, 2021

The Year of Inflation Infamy

By Paul Krugman

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I will always associate inflation with the taste of Hamburger Helper.

In the summer of 1973 I shared an apartment with several other college students; we didn’t have much money, and the cost of living was soaring. By 1974 the overall inflation rate would hit 12 percent, and some goods had already seen big price increases. Ground beef, in particular, was 49 percent more expensive in August 1973 than it had been two years earlier. So we tried to stretch it.

Beyond the dismay I felt about being unable to afford unadulterated burgers was the anxiety, the sense that things were out of control. Even though the incomes of most people were rising faster than inflation, Americans were unnerved by the way a dollar seemed to buy less with each passing week. That feeling may be one reason many Americans now seem so downbeat about a booming economy.

The inflation surge of the 1970s was the fourth time after World War II that inflation had topped 5 percent at an annual rate. There would be smaller surges in 1991 and 2008, and a surge that fell just short of 5 percent in 2010-11.

Now we’re experiencing another episode, the highest inflation in almost 40 years. The Consumer Price Index in November was 6.8 percent higher than it had been a year earlier. Much of this rise was due to huge price increases in a few sectors: Gasoline prices were up 58 percent, used cars and hotel rooms up 31 percent and 26 percent, respectively, and, yes, meat prices up 16 percent. But some (though not all) analysts believe that inflation is starting to spread more widely through the economy.

The current bout of inflation came on suddenly. Early this year inflation was still low; as recently as March members of the Fed’s Open Market Committee, which sets monetary policy, expected their preferred price measure (which usually runs a bit below the Consumer Price Index) to rise only 2.4 percent this year. Even once the inflation numbers shot up, many economists — myself included — argued that the surge was likely to prove transitory. But at the very least it’s now clear that “transitory” inflation will last longer than most of us on that team expected. And on Wednesday the Fed moved to tighten monetary policy, reducing its bond purchases and indicating that it expects to raise interest rates at least modestly next year.

Inflation is an emotional subject. No other topic I write about generates as much hate mail. And debate over the current inflation is especially fraught because assessments of the economy have become incredibly partisan and we are in general living in a post-truth political environment.

But it’s still important to try to make sense of what is happening. Does it reflect a policy failure, or just the teething problems of an economy recovering from the pandemic slump? How long can we expect inflation to stay high? And what, if anything, should be done about it?

To preview, I believe that what we’re seeing mainly reflects the inherent dislocations from the pandemic, rather than, say, excessive government spending. I also believe that inflation will subside over the course of the next year and that we shouldn’t take any drastic action. But reasonable economists disagree, and they could be right.

To understand this dispute, we need to talk about what has caused inflation in the past.

Inflation stories

Inflation, goes an old line, is caused by “too much money chasing too few goods.” Alas, sometimes it’s more complicated than that. Sometimes inflation is caused by self-perpetuating expectations; sometimes it’s the temporary product of fluctuations in commodity prices. History gives us clear examples of all three possibilities.

The White House Council of Economic Advisers suggested in July that today’s inflation most closely resembles the inflation spike of 1946-1948. This was a classic case of “demand pull” inflation — that is, it really was a case of too much money chasing too few goods. Consumers were flush with cash from wartime savings, and there was a lot of pent-up demand, especially for durable goods like automobiles, after years of wartime rationing. So when rationing ended there was a rush to buy things in an economy still not fully converted back to peacetime production. The result was about two years of very high inflation, peaking at almost 20 percent.

The next inflation surge, during the Korean War, was also driven by a rapid increase in spending. Inflation peaked at more than 9 percent.

For observers of the current scene, the most interesting aspect of these early postwar inflation spikes may be their transitory nature. I don’t mean that they went away in a matter of months; as I said, the 1946-1948 episode went on for about two years. But when spending dropped back to more sustainable levels, inflation quickly followed suit.

That wasn’t the case for the inflation of the 1960s.

True, this inflation started with demand pull: Lyndon Johnson increased federal spending as he pursued both the Vietnam War and the Great Society, but he was unwilling at first to restrain private spending by raising taxes. At the same time, the Federal Reserve kept interest rates low, which kept things like housing construction running hot.

The difference between Vietnam War inflation and Korean War inflation was what happened when policymakers finally acted to rein in overall spending through interest rate increases in 1969. This led to a recession and a sharp rise in unemployment, yet unlike in the 1950s, inflation remained stubbornly high for a long time.

Some economists had in effect predicted that this would happen. In the 1960s many economists believed that policymakers could achieve lower unemployment if they were willing to accept more inflation. In 1968, however, Milton Friedman and Edmund S. Phelps each argued that this was an illusion.

Sustained inflation, both asserted, would get built into the expectations of workers, employers, companies setting prices and so on. And once inflation was embedded in expectations, it would become a self-fulfilling prophecy.

This meant that policymakers would have to accept ever-accelerating inflation if they wanted to keep unemployment low. Furthermore, once inflation had become embedded, any attempt to get inflation back down would require an extended slump — and for a while high inflation would go along with high unemployment, a situation often dubbed “stagflation.”

And stagflation came. Persistent inflation in 1970-71 was only a foretaste. In 1972 a politicized Fed juiced up the economy to help Richard Nixon’s re-election campaign; inflation was already almost 8 percent when the Arab oil embargo sent oil prices soaring. Inflation would remain high for a decade, despite high unemployment.

Stagflation was eventually ended, but at a huge cost. Under the leadership of Paul Volcker, the Fed sharply reduced growth in the money supply, sending interest rates well into double digits and provoking a deep slump that raised the unemployment rate to 10.8 percent. However, by the time America finally emerged from that slump — unemployment didn’t fall below 6 percent until late 1987 — expectations of high inflation had been largely purged from the economy. As some economists put it, expectations of inflation had become “anchored” at a low level.

Despite these anchored expectations, however, there have been several inflationary spikes, most recently in 2010-11. Each of these spikes was largely driven by the prices of goods whose prices are always volatile, especially oil. Each was accompanied by dire warnings that runaway inflation was just around the corner. But such warnings proved, again and again, to be false alarms.

How 2021 happened

So why has inflation surged this year, and will it stay high?

Mainstream economists are currently divided between what are now widely called Team Transitory and Team Persistent. Team Transitory, myself included, has argued that we’re looking at a temporary blip — although longer lasting than we first expected. Others, however, warn that we may face something comparable to the stagflation of the 1970s. And credit where credit is due: So far, warnings about inflation have proved right, while Team Transitory’s predictions that inflation would quickly fade have been wrong.

But this inflation hasn’t followed a simple script. What we’re seeing instead is a strange episode that exhibits some parallels to past events but also includes new elements.

Soon after President Biden was inaugurated, Larry Summers and other prominent economists, notably Olivier Blanchard, the former chief economist of the International Monetary Fund, warned that the American Rescue Plan, the $1.9 trillion bill enacted early in the Biden administration, would increase spending by far more than the amount of slack remaining in the economy and that this unsustainable boom in demand would cause high inflation. Team Transitory argued, instead, that much of the money the government handed out would be saved rather than spent, so that the inflationary consequences would be mild.

Inflation did in fact shoot up, but the odd thing is that overall spending isn’t extraordinarily high; it’s up a lot this year, but only enough to bring us more or less back to the prepandemic trend. So why are prices soaring?

Part of the answer, as I and many others have noted, involves supply chains. The conveyor belt that normally delivers goods to consumers suffers from shortages of port capacity, truck drivers, warehouse space and more, and a shortage of silicon chips is crimping production of many goods, especially cars. A recent report from the influential Bank for International Settlements estimates that price rises caused by bottlenecks in supply have raised U.S. inflation by 2.8 percentage points over the past year.

Now, global supply chains haven’t broken. In fact, they’re delivering more goods than ever before. But they haven’t been able to keep up with extraordinary demand. Total consumer spending hasn’t grown all that fast, but in an economy still shaped by the pandemic, people have shifted their consumption from experiences to stuff — that is, they’ve been spending less on services but much more on goods. The caricature version is that people unable or unwilling to go to the gym bought Pelotons instead, and something like that has in fact happened across the board.

Here’s what the numbers look like. Overall consumption is up 3.5 percent since the pandemic began, roughly in line with normal growth. Consumption of services, however, is still below prepandemic levels, while purchases of durable goods, though down somewhat from their peak, are still running very high.

No wonder the ports are clogged!

Over time, supply-chain problems may largely solve themselves. A receding pandemic in the United States, despite some rise in cases, has already caused a partial reversal of the skew away from services toward goods; this will take pressure off supply chains. And as an old line has it, the cure for high prices is high prices: The private sector has strong incentives to unsnarl supply chains, and in fact is starting to do that.

In particular, large retailers have found ways to get the goods they need, and they say they’re fully stocked for the holiday season. And measures of supply-chain stress such as freight rates have started to improve.

Yet supply-chain problems aren’t the whole story. Even aside from bottlenecks, the economy’s productive capacity has been limited by the Great Resignation, the apparent unwillingness of many Americans idled by the pandemic to return to work. There are still four million fewer Americans working than there were on the eve of the pandemic, but labor markets look very tight, with record numbers of workers quitting their jobs (a sign that they believe new jobs are easy to find) and understaffed employers bidding wages up at the fastest rate in decades. So spending does appear to be exceeding productive capacity, not so much because spending is all that high but because capacity is unexpectedly low.

Inflation caused by supply-chain disruptions will probably fall within a few months, but it’s not at all clear whether Americans who have dropped out of the labor force will return. And even if inflation does come down, it might stay uncomfortably high for a while. Remember, the first postwar bout of inflation, which in hindsight looks obviously transitory, lasted for two years.

So how should policy respond?

To squeeze or not to squeeze, that is the question

I’m a card-carrying member of Team Transitory. But I would reconsider my allegiance if I saw evidence that expectations of future inflation are starting to drive prices — that is, if there were widespread stories of producers raising prices, even though costs and demand for their products aren’t exceptionally high, because they expect rising costs or rising prices on the part of competitors over the next year or two. That’s what kept inflation high even through recessions in the 1970s.

So far I don’t see signs that this is happening — although the truth is that we don’t have good ways to track the relevant expectations. I’ve been looking at stories in the business press and surveys like the Fed’s Beige Book, which asks many businesses about economic conditions; I haven’t (yet?) seen reports of expectations-driven inflation. Bond markets are essentially predicting a temporary burst of inflation that will subside over time. Consumers say that this is a bad time to buy many durable goods, which they wouldn’t say if they expected prices to rise even more in the future.

For what it’s worth, the Federal Reserve, while it has stopped using the term “transitory,” still appears to believe that we’re mostly looking at a fairly short-term problem, declaring in its most recent statement, “Supply and demand imbalances related to the pandemic and the reopening of the economy have continued to contribute to elevated levels of inflation.”

Still, an unmooring of inflation expectations is possible. Given that, what should policymakers be doing right now? And by “policymakers” I basically mean the Fed; political posturing aside, since, given congressional deadlock, nothing that will make a material difference to inflation is likely to happen on the fiscal side, inflation policy mainly means monetary policy.

I recently participated in a meeting that included a number of the most prominent figures in the inflation debate — a meeting in which, to be honest, those of us still on Team Transitory were definitely in the minority. The meeting was off the record, but I asked Larry Summers and Jason Furman, a top economist in the Obama administration, to share by email summaries of their positions.

Summers offered a grim prognosis, declaring, “I see a clearer path to stagflation as inflation encounters supply shocks and Fed response than to sustained growth and price stability.” The best hope, he suggested, was along the lines of what the Fed has now done, end its purchases of mortgage-backed securities (which I agree with because I don’t see what purpose those purchases serve at this point) and plan to raise interest rates in 2022 — four times, he said — with “a willingness to adjust symmetrically with events.” In other words, maybe hike less, but maybe hike even more.

Furman was less grim, saying, “We should not drop the goal of pursuing a hot economy,” but he wanted us to slow things down, to “get there by throwing one log on the fire at a time.” His policy recommendation, however, wasn’t that different”. He called for three rate hikes next year, as the Fed said on Wednesday that it was considering.

Where am I in this debate? Clearly, a sufficiently large rate hike would bring inflation down. Push America into a recession, and the pressure on ports, trucking and warehouses would end; prices of many goods would stop rising and would indeed come down. On the other hand, unemployment would rise. And if you believe that we’re mainly looking at temporary bottlenecks, you don’t want to see hundreds of thousands, maybe millions of workers losing their jobs for the sake of reducing congestion at the Port of Los Angeles.

But what both Summers and Furman are arguing is that the inflation problem is bigger than temporary bottlenecks; Furman is also in effect arguing that tapping on the monetary brakes could cool off inflation without causing a recession, although Summers doesn’t think we’re likely to avoid at least a period of stagflation when bringing inflation down.

The Fed’s current, somewhat chastened, position seems almost identical to Furman’s. The latest projections from board members and Fed presidents are for the interest rate the Fed controls to rise next year, but by less than one percentage point, and for the unemployment rate to keep falling.

Perhaps surprisingly, my own position on policy substance isn’t all that different from either Furman’s or the Fed’s. I think inflation is mainly bottlenecks and other transitory factors and will come down, but I’m not certain, and I am definitely open to the possibility that the Fed should raise rates, possibly before the middle of next year. I think the Fed should wait for more information but be willing to hike rates modestly if inflation stays high; Furman, as I understand it, thinks the Fed should plan to hike rates modestly (in correspondence he suggested one percentage point or less over the course of 2022, matching the Fed’s projections) but be willing to back off if inflation recedes.

This seems like a fairly nuanced distinction. It is, of course, possible that bad inflation news will force far more draconian tightening than the Fed is currently contemplating, even now.

Maybe the real takeaway here should be how little we know about where we are in this strange economic episode. Economists like me who didn’t expect much inflation were wrong, but economists who did predict inflation were arguably right for the wrong reasons, and nobody really knows what’s coming.

My own view is that we should be really hesitant about killing the boom prematurely. But like everyone who’s taking this debate seriously, I’m hanging on the data and wonder every day whether I’m wrong.

Inflazione: l’anno dell’ignominia, 

di Paul Krugman

Associerò sempre l’inflazione al sapore dell’ “Hamburger Helper” [1]. Nell’estate del 1973 condividevo un appartamento con vari altri studenti dell’Università; non avevamo molti soldi e il costo della vita saliva alle stelle. Col 1974 il tasso complessivo di inflazione avrebbe toccato il 12 per cento, e alcuni prodotti avevano già conosciuto grandi aumenti di prezzo. La carne macinata, in particolare, nell’agosto del 1973 era del 49 per cento più costosa di due anni prima. Dunque provavamo a farci bastare i soldi.

Oltre allo sgomento che sentivo per non potermi permettere carni non adulterate, era l’ansietà, la sensazione che le cose fossero fuori controllo. Anche se i redditi di molti stavano crescendo più velocemente dell’inflazione, gli americani erano innervositi dal modo in cui il potere d’acquisto del dollaro diminuiva per ogni settimana che passava. Quella sensazione può essere una ragione per la quale oggi gli americani sembrano così depressi con una economia in piena espansione.

Con la crescita dell’inflazione negli anni ’70 per la quarta volta, dopo la Seconda Guerra Mondiale, l’inflazione superò il 5 per cento come tasso annuale. Ci sarebbero stati aumenti più piccoli nel 1991 e nel 2008, e un aumento che fu appena inferiore al 5 per cento nel 2010-11.

Ora siamo di fronte ad un altro episodio, la più alta inflazione in quasi quarant’anni. L’Indice dei Prezzi al Consumo a novembre era più alto del 6,8 per cento rispetto all’anno precedente. Buona parte di questo aumento è dipeso da grandi aumenti dei prezzi in pochi settori: i prezzi della benzina sono saliti del 58 per cento, le macchine usate e le camere d’albergo sono salite del 31 e del 26 per cento. Ma alcuni analisti (sebbene non tutti) ritengono che l’inflazione stia cominciando a diffondersi più ampiamente nell’economia.

Il periodo attuale di inflazione è arrivato improvvisamente. Agli inizi di quest’anno l’inflazione era ancora bassa; non più tardi che a marzo i componenti del Comitato di Mercato Aperto [2], l’organismo che stabilisce la politica monetaria, si aspettavano che la misurazione dei prezzi da loro preferita (che di solito si colloca un po’ al di sotto dell’Indice dei Prezzi al Consumo) crescesse quest’anno soltanto del 2,4 per cento. Persino quando i dati si sono impennati, molti economisti – incluso il sottoscritto – sostenevano che la crescita si sarebbe mostrata probabilmente transitoria. Ma almeno adesso è chiaro che l’inflazione “transitoria” durerà più a lungo di quello che la maggioranza dei componenti di quel gruppo si aspettavano. E mercoledì la Fed si è spostata verso una restrizione della politica monetaria, riducendo i suoi acquisti di obbligazioni e indicando che si aspetta di alzare almeno modestamente i tassi di interesse nel prossimo anno.

L’inflazione è un tema che suscita emozioni. Nessun altro tema su cui scrivo suscita tanto odio nei messaggi mail. E il dibattito sulla inflazione attuale è particolarmente teso a causa dei giudizi sull’economia che sono diventati incredibilmente faziosi e del fatto che, più in generale, stiamo vivendo in un contesto politico che non si basa più sul’accertamento della verità.

Eppure è ancora importante cercare di dare senso a quello che sta accadendo. Riflette un fallimento di governo, oppure le difficoltà iniziali di una economia che si riprende dalla recessione pandemica? Per quanto tempo dobbiamo aspettarci che l’inflazione resti elevata? E cosa si dovrebbe fare, ammesso che si debba fare qualcosa?

Anzitutto, io credo che ciò a cui stiamo assistendo rifletta gli intrinseci spostamenti provocati dalla pandemia, piuttosto che, ad esempio, una eccessiva spesa pubblica. Io credo anche che l’inflazione si ridurrà nel corso del prossimo anno e che non dovremmo prendere alcuna drastica iniziativa. Ma economisti ragionevoli non sono d’accordo, e potrebbero aver ragione loro.

Per comprendere questa disputa, abbiamo bisogno di parlare di ciò che provocò nel passato l’inflazione.

Racconti dell’inflazione  

L’inflazione, come dice una vecchia frase, è provocata da “troppo denaro in cerca di troppo pochi prodotti”. Purtroppo, talvolta è qualcosa di più complicato. Talvolta l’inflazione è provocata da aspettative che si perpetuano; talvolta è la conseguenza temporanea di fluttuazioni nei prezzi delle materie prime. La storia ci fornisce chiari esempi di tutte e tre le possibilità.

Il Comitato dei Consiglieri Economici della Casa Bianca suggeriva a luglio che l’inflazione odierna somigli soprattutto al picco di inflazione degli anni 1946-1948. Quello era un classico caso di inflazione “trainata dalla domanda” – ovvero, era davvero un caso di troppo denaro in cerca di troppo pochi prodotti. I consumatori erano spinti dal contante dei risparmi dei tempi di guerra, e c’era un bel po’ di domanda repressa, dagli anni del razionamento della guerra. Dunque, quando il razionamento finì ci fu una corsa ad acquistare cose in un’economia che non era ancora tornata a convertirsi ad una produzione da tempi di pace. Il risultato furono due anni di inflazione molto elevata, con un livello massimo di quasi il 20 per cento.

La crescita successiva dell’inflazione, durante la Guerra Coreana, fu anch’essa guidata da un rapido aumento della spesa. L’inflazione toccò una punta massima di più del 9 per cento.

Per gli osservatori della situazione attuale, l’aspetto più interessante di questi picchi di inflazione immediatamente postbellica potrebbe essere la loro natura transitoria. Non intendo dire che essi se ne nadarono nel giro di mesi; come ho detto, l’episodio del 1946-1948 proseguì per quasi due anni. Ma quando la spesa scese a livelli più sostenibili, l’inflazione rapidamente fece lo stesso.

Quello non fu il caso dell’inflazione degli anni ’60.

È vero, quell’inflazione cominciò trainata dalla domanda: Lyndon Johnson aumentò la spesa federale impegnandosi nello stesso tempo nella Guerra del Vietnam e nel programma della Grande Società, ma agli inizi fu indisponibile a contenere la spesa privata aumentando le tasse. Nello stesso tempo, la Federal Reserve continuò a tener bassi i tassi di interesse, il che consentì che settori come l’edilizia si surriscaldassero.

La differenza tra l’inflazione della Guerra del Vietnam e quella della Guerra di Corea fu quello che accadde quando le autorità finalmente agirono, nel 1969, per frenare la spesa complessiva attraverso aumenti dei tassi di interesse. Questo portò ad una recessione e ad un brusco innalzamento della disoccupazione; tuttavia, diversamente dagli anni ’50, per un lungo tempo l’inflazione rimase ostinatamente elevata.

Alcuni economisti, in effetti, avevano previsto che questo sarebbe accaduto. Negli anni ’60 molti economisti credevano che le autorità avrebbero potuto realizzare una disoccupazione più bassa se fossero state disponibili ad accettare maggiore inflazione. Nel 1968, tuttavia, Milton Friedman e Edmund S. Phelps sostennero entrambi che si trattava di una illusione.

Una inflazione prolungata, sostennero, avrebbe finito per incorporare le aspettative dei lavoratori, dei datori di lavoro e delle imprese nel fissare i prezzi, e così via. E una volta che l’inflazione si fosse incorporata nelle aspettative, sarebbe diventata come una profezia che si autoavvera.

Questo comportava che le autorità avrebbero dovuto accettare una inflazione in continua accelerazione, se volevano tener bassa la disoccupazione. Inoltre, una volta che l’inflazione si fosse incorporata, ogni tentativo di riportarla indietro avrebbe richiesto una prolungata recessione – e per un certo periodo l’alta inflazione sarebbe andata di pari passo con l’alta disoccupazione, una situazione che era stata spesso definita di “stagflazione”.

E la stagflazione arrivò. La persistente inflazione nel 1970-71 fu solo un assaggio. Nel 1972 una politicizzata Fed rinvigorì l’economia per aiutare la campagna per la rielezione di Richard Nixon; l’inflazione era già quasi all’8 per cento quando l’embargo arabo sul petrolio spedì i prezzi del petrolio alle stelle. L’inflazione sarebbe rimasta alta per un decennio, nonostante una elevata disoccupazione.

La stagflazione alla fine terminò, ma con un costo enorme. Sotto la guida di Paul Volcker, la Fed ridusse bruscamente la crescita nell’offerta di moneta, spedendo i tassi di interesse ben dentro un numero a due cifre e provocando una profonda recessione che elevò il tasso di disoccupazione al 10,8 per cento.  Tuttavia, al momento in cui l’America finalmente emerse dalla recessione – la disoccupazione non scese sotto il 6 per cento fino alla fine del 1987 – le aspettative di elevata inflazione erano state ampiamente depurate dall’economia. Come dissero alcuni economisti, le aspettative di inflazione si erano “ancorate” a un basso livello.

Nonostante queste ancorate aspettative, tuttavia, ci sono stati vari picchi inflazionistici, più di recente nel 2010-11. Ciascuna di queste punte era in gran parte guidata dai prezzi di prodotti che sono spesso volatili, in particolare il petrolio. Ognuna di esse venne accompagnata da terribili ammonimenti secondo i quali una inflazione fuori controllo era proprio dietro l’angolo. Ma quelle messe in guardia si dimostrarono, in continuazione, falsi allarmi.

Come è accaduto il 2021

Dunque, perché quest’anno l’inflazione è cresciuta, e per quanto resterà alta?

I principali economisti sono attualmente divisi tra quello che viene definito il gruppo della ‘transitorietà’ e quello che viene definito il gruppo della ‘persistenza’. Il gruppo della transitorietà, incluso il sottoscritto, ha sostenuto che stiamo assistendo ad un contrattempo temporaneo – sebbene di durata più lunga di quanto non ci si aspettasse agli inizi. Altri, tuttavia, mettono in guardia che potremmo affrontare qualcosa di paragonabile alla stagflazione degli anni ’70. E diamo credito a chi lo merita: sinora gli ammonimenti sull’inflazione si sono dimostrati giusti, mentre le previsioni del gruppo della transitorietà secondo le quali l’inflazione sarebbe rapidamente svanita si sono mostrate sbagliate.

Ma questa inflazione non ha seguito un copione semplice. Quello a cui stiamo invece assistendo è uno strano episodio che mostra alcune somiglianze con il passato ma include anche nuovi elementi.

Subito dopo che il Presidente Biden entrasse in carica, Larry Summers ed altri eminenti economisti, in particolare Olivier Blanchard, il passato capo economista del Fondo Monetario Internazionale, hanno messo in guardia che il Programma americano di Salvataggio, la proposta di legge di 1.900 miliardi di dollari resa esecutiva agli inizi dell’Amministrazione Biden, avrebbe aumentato la spesa molto di più della quantità di fiacchezza che permane nell’economia e che questa insostenibile espansione nella domanda avrebbe provocato una elevata inflazione. La squadra della transitorietà sosteneva invece che buona parte del denaro sborsato dal Governo sarebbe stato risparmiato anziché speso, cosicché le conseguenze inflazionistiche sarebbero state leggere.

L’inflazione di fatto si è impennata, ma la cosa curiosa è che la spesa complessiva non è straordinariamente alta; quest’anno essa è cresciuta molto, ma solo quanto necessario per riportarci più o meno alla tendenza precedente alla pandemia. Dunque perché i prezzi stanno schizzando in alto?

In parte la risposta, come il sottoscritto e molti altri hanno osservato, riguarda le catene dell’offerta. La cinghia di trasmissione che normalmente consegna i prodotti ai consumatori soffre delle scarsità della capacità portuale, degli autotrasportatori, degli spazi di immagazzinamento e altro ancora, e una scarsità di semiconduttori al silicone sta danneggiando la produzione di molti prodotti, particolarmente le automobili. Un recente rapporto da parte della influente Banca dei Regolamenti Internazionali stima che i rialzi dei prezzi provocati dalle strozzature abbiano contribuito, nell’anno passato, per 2,8 punti percentuali all’inflazione.

Ora, le catene globali dell’offerta non si sono rotte. Di fatto, esse stanno consegnando più prodotti che mai in precedenza. Ma non sono state capaci di tenere il passo con una domanda straordinaria. La spesa totale dei consumi non è cresciuta così velocemente, ma in un’economia ancora condizionata dalla pandemia, le persone hanno spostato i loro consumi da varie pratiche agli oggetti – ovvero, stanno spendendo meno sui servizi ma molto di più sui prodotti. La versione caricaturale di tutto questo è che le persone impossibilitate o indisponibili ad andare il palestra hanno invece acquistato la cyclette, e qualcosa di simile è effettivamente successo un po’ dappertutto.

Ecco quello che dicono i dati. I consumi complessivi sono saliti del 3,5 per cento dagli inizi della pandemia, grosso modo in linea con la crescita normale. I consumi dei servizi, tuttavia, restano al di sotto dei livelli prepandemici, mentre gli acquisti di beni durevoli, sebbene scesi un po’ dai loro livelli più alti, stanno ancora correndo molto.

Nessuna sorpresa che i porti siano intasati!

Nel corso del tempo, i problemi delle catene dell’offerta possono un buona parte risolversi da soli. Una attenuazione della pandemia negli Stati Uniti, nonostante una qualche crescita dei casi, ha già provocato una parziale inversione della deviazione dai servizi ai prodotti; questo rimuoverà la pressione sulle catene dell’offerta. E come dice un vecchio detto, la cura per gli alti prezzi sono gli alti prezzi: il settore privato ha un forte incentivo a sbrogliare le catene dell’offerta, e di fatto sta cominciando a farlo.

In particolare, i grandi venditori al dettaglio hanno trovato modi per ottenere i prodotti di cui hanno bisogno e dicono di averli pienamente immagazzinati per il periodo delle festività. E misurazioni della tensione sulle catene dell’offerta come le aliquote dei noli hanno cominciato a migliorare.

Tuttavia i problemi delle catene dell’offerta non sono l’unica spiegazione. Anche a parte le strozzature, la capacità produttiva dell’economia è stata limitata dalla Grande Dismissione, l’apparente indisponibilità di molti americani resi inattivi dalla pandemia a tornare al lavoro. Ci sono ancora quattro milioni di americani in meno al lavoro di quelli che c’erano nell’epoca della pandemia, ma i mercati del lavoro sembrano molto rigidi, con numeri record di lavoratori che lasciano i loro posti di lavoro (un segno che credono che nuovi posti di lavoro siano semplici da trovare) e i datori di lavoro a corto di personale stanno offrendo aumenti salariali ad un tasso più veloce da decenni [3]. Dunque la spesa non pare che ecceda la capacità produttiva, non tanto perché la spesa sia tutta così elevata, ma perché la capacità produttiva è inaspettatamente bassa.

L’inflazione provocata dai blocchi nelle catene dell’offerta probabilmente si ridurrà nel giro di pochi mesi, ma non è del tutto chiaro se gli americani che hanno lasciato la forza lavoro ci torneranno. Ed anche se l’inflazione davvero scendesse, essa potrebbe rimanere per un po’ fastidiosamente elevata. Si ricordi, il primo periodo postbellico di inflazione, che con il senno di poi appare evidentemente transitorio, durò due anni.

Dunque, come potrebbe rispondere la politica?

Dare una stretta o non darla, questa è la domanda

Io sono iscritto al gruppo della transitorietà. Ma riconsidererei la mia fedeltà a quella tesi se vedessi prove che le aspettative della futura inflazione stanno cominciando a spingere i prezzi – ovvero, se ci fossero storie generalizzate di produttori che alzano i prezzi, anche se i costi e la domanda per i loro prodotti non sono eccezionalmente alti, perché si aspettano nel prossimo anno o due costi crescenti o prezzi crescenti da parte dei competitori. Ciò che mantenne l’inflazione alta persino durante le recessioni degli anni ’70.

Sinora non vedo segnali che questo stia avvenendo  – sebbene la verità è che non abbiamo buoni modi per tracciare le aspettative rilevanti. Sto osservando i racconti sulla stampa imprenditoriale e su sondaggi come il Libro Beige della Fed, che pone domande a molte imprese sulle condizioni dell’economia; non ho (ancora?) letto resoconti su un’inflazione guidata dalle aspettative. Il mercato obbligazionario sta fondamentalmente prevedendo una scoppio di inflazione che dovrebbe diminuire con il tempo. I consumatori che dicono che questo non è un buon periodo per acquistare molti beni durevoli, non direbbero di aspettarsi prezzi in crescita anche maggiore nel futuro.

Per quello che vale, la Federal Reserve, mentre ha smesso di utilizzare il termine “transitorio”, sembra ancora credere che stiamo soprattutto assistendo ad un problema abbastanza a breve termine, dichiarando nella sua presa di posizione più recente: “Gli squilibri dell’offerta e della domanda derivanti dalla pandemia e dalla riapertura dell’economia hanno continuato a contribuire ad elevati livelli di inflazione”.

Eppure, un disancoraggio delle aspettative di inflazione è possibile. Ciò considerato, cosa dovrebbero fare a questo punto le autorità? E per “autorità” io intendo fondamentalmente la Fed; dato che, a parte gli atteggiamenti politici, considerato lo stallo del Congresso, niente che faccia una differenza materiale sull’inflazione è probabile che accada sul lato della finanza pubblica, e la politica per l’inflazione riguarda principalmente la politica monetaria.

Di recente ho partecipato ad un incontro che comprendeva un certo numero dei personaggi più eminenti nel dibattito sull’inflazione – un incontro nel quale, ad essere onesti, quelli tra di noi che appartengono al ‘gruppo della transitorietà’ erano senz’altro in minoranza. L’incontro non era registrato, ma io ho chiesto a Larry Summers ed a Jason Furman, un economista principale nella Amministrazione Obama, di diffondere tramite la posta elettronica  una sintesi delle loro posizioni.

La prognosi offerta da Summers è cupa, avendo dichiarato: “Vedo un indirizzo più chiaro verso la stagflazione dato che l’inflazione va incontro a shock dell’offerta e data la risposta della Fed ad una crescita sostenuta ed alla stabilità dei prezzi”. La speranza migliore, ha sostenuto, era sulle linee che la Fed ha adesso intrapreso, smettere i suoi acquisti di titoli garantiti da ipoteche (cosa che condivido, perché non si vede a questo punto a quale scopo quegli acquisti siano utili) e un programma per elevare i tassi di interesse nel 2022 – lo ha detto quattro volte – con “una disponibilità a correggerli simmetricamente sulla base degli eventi”. In altre parole, forse aumenti minori, ma forse aumenti persino maggiori.

Furman è stato meno cupo, dicendo: “Non dovremmo abbandonare l’obbiettivo di perseguire una forte ripresa dell’economia”, seppure egli desiderava che rallentassimo la situazione, “arrivandoci aggiungendo un pezzo di legno alla volta sul fuoco”. La sua raccomandazione politica, tuttavia, non era molto diversa. Egli si è pronunciato per tre rialzi dei tassi l’anno prossimo, come la Fed mercoledì ha detto di star considerando.

Dove io mi colloco in questo dibattito? Chiaramente, un rialzo del tasso sufficientemente alto abbatterebbe l’inflazione. Si spinga l’America in una recessione, e la pressione sui porti, sull’autotrasporto e sugli stoccaggi finirà; i prezzi di molti prodotti smetterebbero di crescere e in effetti si ridurrebbero. D’altra parte, crescerebbe la disoccupazione. E se si crede che stiamo principalmente osservando strozzature temporanee, non si può desiderare di vedere centinaia di migliaia, forse milioni di lavoratori perdere il loro posto di lavoro allo scopo di ridurre la congestione nel Porto di Los Angeles.

Ma quello che sia Summers che Furman stanno sostenendo è che il problema dell’inflazione è più grande di una strozzatura temporanea; Furman sta anche in effetti sostenendo tirare i freni monetari potrebbe raffreddare l’inflazione senza provocare una recessione, per quanto Summers pensi che non sia probabile evitare almeno un periodo di stagflazione nel mentre si porta in basso l’inflazione.

L’attuale posizione della Fed in qualche modo contenuta, sembra quasi identica a quella di Furman. Le ultime proiezioni da parte dei componenti del Comitato e dei Presidenti della Fed prevedono che il tasso di interesse che la Fed controlla cresca nel prossimo anno, ma meno di un punto percentuale, e che il tasso di disoccupazione continui  scendere.

Forse sorprendentemente, la mia stessa posizione nella sostanza politica non è così diversa da quella di Furman o della Fed. Io penso che l’inflazione dipenda principalmente dalle strozzature e da altri fattori transitori e che si ridurrà, ma non ne sono certo, e sono certamente aperto alla possibilità che la Fed debba alzare i tassi, probabilmente prima della metà del prossimo anno. Penso che la Fe dovrebbe attendere di avere maggiori informazioni ma essere disponibile ad alzare modestamente i tassi se l’inflazione rimane alta; Furman, da quanto capisco, pensa che laa Fed dovrebbe programmare di alzare modestamente i tassi (nella corrispondenza, egli ha suggerito un punto percentuale o meno nel corso del 2022, aderendo alle proiezioni della Fed) ma è disponibile a tornare indietro se l’inflazione recede.

Questa sembra una differenza abbastanza sottile. Ovviamente, è possibile che cattive notizie sull’inflazione costringano ad una restrizione più draconiana rispetto a quello che la Fed sta prefigurando, anche adesso.

Forse in questo caso la vera morale dovrebbe essere su quanto poco sappiamo sul punto in cui siamo di questo strano episodio economico. Gli economisti che come me non si aspettavano molta inflazione avevano torto, ma gli economisti che prevedevano l’inflazione avevano probabilmente ragione per le ragioni sbagliate, e nessuno sa davvero cosa sia in arrivo.

Il mio personale punto di vista è che dovremmo essere davvero esitanti nell’ammazzare prematuramente l’espansione. Ma come tutti coloro che stanno prendendo sul serio questo dibattito, resto appeso ai dati e ogni giorno mi chiedo se ho torto.






[1] L’ “Hamburger Helper” è il nome di un prodotto alimentare – inscatolato in un contenitore di cartone – che contiene pasta essiccata e  vari tipi di condimento.

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[2] Il FOMC (Comitato di Mercato Aperto della Fed) è composto di 12 membri – i 7 componenti della Commissione dei Governatori del sistema Fed, il Presidente della Banca della Federal Reserve di New York e, a rotazione, quattro degli undici restanti Presidenti delle Banche della Federal Reserve. I seggi a rotazione sono riempiti da Presidenti prescelti da quattro gruppi di Banche: Bosti, Filadelfia e Richmond; Cleveland e Chicago; Atlanta, St. Louis e Dallas; Minneapolis, Kansas City e San Francisco. I Presidenti partecipano però tutti agli incontri ed ai dibattiti, ma solo i quattro a rotazione hanno diritto di voto.

[3] La rigidità (letteralmente, ristrettezza) del mercato del lavoro è quella nella quale la domanda di lavoro è almeno altrettanto forte dell’offerta, ovvero quella di un mercato del lavoro nel quale i datori di lavoro sono in competizione nella ricerca di lavoratori. Il che di solito comporta un potere contrattuale dei lavoratori maggiore e salari in crescita. Comporta anche una maggiore disponibilità dei lavoratori a lasciare i posti che occupavano in passato, per una fondata fiducia di trovarne di nuovi e di migliori. In questo senso il fenomeno del “quitting” – dell’abbandonare i posti di lavoro precedenti – è normalmente considerato dagli economisti un indicatore positivo.





La moneta non è tutto, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 3 dicembre 2021)

dicembre 7, 2021


Dec. 3, 2021

Money Isn’t Everything

By Paul Krugman

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On Wednesday, Jerome Powell, the chair of the Federal Reserve, testified before Congress — always a chancy enterprise, because some politicians have strong opinions about monetary policy that have little to do with expertise or evidence. Sure enough, one Republican member of the House advised Powell to read Milton Friedman — which one suspects he has. I assume that the questioner was suggesting that printing money always causes inflation, which is the moral that casual readers of Friedman usually take from his work.

Powell’s response was good as far as it went. “The connection between monetary aggregates and either growth or inflation was very strong for a long, long time, which ended about 40 years ago …. It was probably correct when it was written, but it’s been a different economy and a different financial system for some time.”

What Powell didn’t point out was that while there was historically a strong correlation between growth in the money supply and other economic indicators, in many cases the causation ran from the economy to the money supply rather than the other way around. This was especially true during the Great Depression. And that matters, because Friedman’s claim that monetary policy caused the Depression was central to his whole argument that governments, not the private sector, are responsible for economic instability, that depressions are caused by governments, not the private sector.

To be sure, when governments print huge amounts of money to pay their bills, so that the money supply grows by hundreds or thousands of percent per year, high inflation is inevitable. Here, for example, is Brazil’s experience in the first half of the 1990s:

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Inflation, old style.Credit…FRED

But matters are much less clear when monetary growth is less extreme. And the connection between monetary policy and either inflation or growth more or less disappears when interest rates are near zero — as they were during the Depression and have been again since 2008:

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Zero, again.Credit…FRED

Let’s talk about the 1930s. The U.S. economy plunged between 1929 and 1933; gross domestic product measured in dollars fell almost in half, reflecting both a huge drop in real output and large-scale deflation. This plunge was associated with a large drop in the money supply:

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Did the Fed do it?Credit…FRED

Friedman insisted that the Fed was responsible for this monetary contraction, leading him to assert, for example in “Free to Choose,” a book he wrote with Rose Friedman, that “the depression was not produced by a failure of private enterprise, but rather by a failure of government.”

But if you read his argument carefully, it’s actually quite slippery, in fact borderline disingenuous.

For as Friedman knew perfectly well, what economists call the “money supply” is, as Powell said, a “monetary aggregate,” combining currency in circulation — pieces of green paper bearing portraits of dead presidents — with bank deposits. (There are several definitions of the money supply that differ in which deposits they count.) The Fed doesn’t directly control this aggregate. All it can do is determine the size of the “monetary base,” which is bank reserves plus currency.

And during the Depression, the monetary base didn’t shrink as the economy cratered — it actually grew, a lot:

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Money that went nowhere.Credit…FRED

Why, then, did the money supply shrink? Partly because bank failures made people nervous about the safety of bank deposits; partly because in a shrinking economy people and businesses needed less money on hand for doing business. That is, the economic implosion caused the decline in money rather than the other way around.

Friedman didn’t actually deny this. Although his rhetoric suggested that the Fed caused the slump, if you look closely at his analysis, it says that the Fed could have prevented the slump — a pretty big distinction.

And how could the Fed have prevented the slump, when a large increase in the monetary base didn’t seem to prevent a sharp decline in both the money supply and G.D.P.? Friedman’s claim was that if the Fed had engaged in sufficiently large purchases of government bonds, that is, if it had increased the monetary base even more — and if it had carried out those purchases early enough — it would have headed off the monetary collapse.

But he wasn’t very clear about how, exactly, that would have worked. When the Fed buys government debt from a bank, what does the bank do with the cash? In normal times, we might assume that the bank would lend it out to the private sector, helping to boost the economy. But in the Depression, interest rates were very low and the perceived risks high. Why wouldn’t banks have just sat on extra cash, adding it to their reserves?

Of course, we can’t rerun the history of the 1930s. As it happens, however, the 2008 financial crisis gave the Fed an opportunity to do what Friedman said it should have done in the 1930s. The Fed hugely expanded the monetary base, and banks … just added the money to their reserves:

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Cash piles up at the banks.Credit…FRED

So the Fed found itself in the classic position of “pushing on a string”: It could print money (well, actually create digital deposits, but never mind), but had no easy way to get that money into the economy.

To be fair, the Fed took some crucial actions to stabilize financial markets early on, and some economists believe that its asset purchases did help the economy. But extraordinary monetary expansion didn’t prevent a severe slump. And if we didn’t experience a full replay of the Great Depression, the main reason was probably that we were willing to run big budget deficits — that is, we were saved from a worse slump by the policies Friedman claimed were unnecessary.

So while Powell was right in saying that the correlation between money and growth broke down after 1980, monetarism — roughly speaking, the doctrine that says the money supply rules everything — was never supported by the evidence.


La moneta non è tutto,

di Paul Krugman


Mercoledì, Jerome Powell, il Presidente della Federal Reserve, ha testimoniato dinanzi al Congresso – una impresa sempre ardua, giacché alcuni uomini politici hanno forti convinzioni sulla politica monetaria che hanno poco a che fare con la competenza o con i fatti. Tanto è vero che un repubblicano membro della Camera ha consigliato Powell di leggersi Milton Friedman – il che si può immaginare l’avesse già fatto. Suppongo che l’interrogante stesse suggerendo che stampare moneta provochi sempre inflazione, che è la morale che i lettori occasionali di Friedman di solito traggono dalle sue opere.

Sin dove si è spinta, la risposta di Powell è stata buona. “La connessione tra gli aggregati monetari e sia la crescita che l’inflazione è stata molto forte per un tempo davvero lungo, che terminò all’incirca 40 anni fa … Quando venne scritta era probabilmente corretta, ma da un po’ di tempo abbiamo una diversa economia e un diverso sistema finanziario.”

Quello che Powell non ha potuto mettere in evidenza è stato che mentre c’è stata storicamente una forte correlazione tra la crescita dell’offerta di moneta e altri indicatori economici, in molti casi le cause procedevano dall’economia all’offerta di moneta, piuttosto che nel senso opposto. Questo fu specialmente vero durante la Grande Depressione. E ciò è importante, perché la pretesa di Friedman secondo il quale la politica monetaria provocò la depressione fu centrale nella sua intera argomentazione che i Governi, non il settore privato, sono responsabili per l’instabilità dell’economia. che le depressioni sono provocate dai Governi, non dal settore privato.

Di sicuro, quando i Governi stampano enormi quantità di valuta, in modo che l’offerta di moneta cresce per centinaia o migliaia di punti percentuali all’anno, l’alta inflazione è inevitabile. Ecco, ad esempio, l’esperienza del Brasile nella prima metà degli anni ’90:

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Inflazione, vecchio stile. Fonte: FRED [1]

Ma la cose sono molto meno chiare quando quando la crescita monetaria è meno estrema. E la connessione tra politica monetaria e sia l’inflazione che la crescita più o meno scompare quando i tassi di interesse sono prossimi allo zero – come essi furono durante la Depressione e sono stati ancora a partire dal 2008:

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Nuovamente a zero. Fonte: FRED [2]

Parliamo degli anni ’30. L’economia statunitense crollò tra il 1929 e il 1933; il prodotto interno lordo cadde in dollari per quasi la metà, riflettendo una enorme caduta della produzione reale e una deflazione su larga scala. Il crollo venne associato ad una ampia caduta dell’offerta di moneta:

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Lo provocò davvero la Fed? Fonte: FRED [3]

Friedman insistette che era stata della Fed la responsabilità di questa contrazione monetaria, arrivando a sostenere, ad esempio in “Liberi di scegliere”, un libro che scrisse con Rose Friedman, che “la depressione non dipese da un fallimento dell’imprenditoria privata, ma piuttosto da un fallimento del Governo”.

Ma se si legge la sua argomentazione con attenzione, essa è piuttosto sfuggente, di fatto al limite dell’ipocrisia.

Perché, come Friedman sapeva benissimo, quello che gli economisti chiamano “offerta di moneta” è, come ha detto Powell, una “aggregato monetario”, che mette assieme la valuta circolante – i fogli di carta verdolini che ritraggono i profili di Presidenti deceduti – con i depositi bancari (ci sono varie definizioni dell’offerta monetaria che differiscono sulla base di quali depositi si mettono in conto). La Fed non controlla direttamente questo aggregato. Tutto quello che può fare è determinare la dimensione della “base monetaria”, ovvero delle riserve bancarie più la moneta circolante.

E durante la Depressione, la base monetaria non si restrinse al momento in cui l’economia entrò in una voragine – effettivamente essa crebbe, e di molto:

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Soldi che non andarono da nessuna parte. Fonte: FRED [4]

Perché, dunque, si restrinse l’offerta monetaria? In parte perché i fallimenti delle banche resero le persone nervose sulla sicurezza dei relativi depositi; in parte perché con una economia che si restringeva le persone e le imprese avevano bisogno di meno soldi in mano per fare affari. Ovvero, l’implosione economica provocò il declino della moneta, anziché il fenomeno inverso.

In effetti Friedman non lo negò. Sebbene la sua retorica suggerisse che la Fed aveva provocato la depressione, se si osserva attentamente la sua analisi, essa dice che la Fed poteva aver impedito la depressione – una distinzione piuttosto grande.

E come avrebbe potuto la Fed impedire la depressione, quando un ampio aumento della base monetaria non sembrò impedire un brusco declino sia nella offerta di moneta che nel PIL? L’argomento di Friedman fu che se la Fed si fosse impegnata n acquisti abbastanza ampli di obbligazioni del Governo, cioè se avesse aumentato ancora di più la base monetaria – e se avesse portato a termine quegli acquisti abbastanza rapidamente – essa avrebbe dirottato il collasso monetario.

Ma egli non fu molto chiaro su come, esattamente, tutto ciò avrebbe funzionato. Quando la Fed acquista obbligazioni sul debito pubblico da una banca, cosa fa la banca con quel contante? In tempi normali, potremmo considerare che la banca presti quel denaro  al settore privato, contribuendo a incoraggiare l’economia. Ma nella Depressione, i tassi di interesse erano molto bassi e i rischi percepiti alti. Perché le banche non avrebbero dovuto semplicemente accumulare quel contante aggiuntivo, aggiungendolo alle loro riserve?

Naturalmente, non possiamo replicare la storia degli anni ’30. Si dà il caso, tuttavia, che la crisi finanziaria del 2008 diede alla Fed una opportunità per fare quello che Friedman aveva detto avrebbe dovuto fare negli anni ’30: la Fed ampliò enormemente la base monetaria, e le banche … esattamente aggiunsero quel denaro alle loro riserve.

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Il contante si accumula presso le banche. Fonte: FRED [5]

Dunque la Fed si è ritrovata nella classica posizione di “spingere una corda”: essa poteva stampare denaro (in effetti, creare moneta digitale, ma non è importante), ma non aveva alcun modo semplice per far arrivare quel denaro all’economia.

Ad esser giusti, la Fed assunse alcune iniziative fondamentali agli inizi per stabilizzare i mercati finanziari, e alcuni economisti credono che i suoi acquisti di asset aiutarono l’economia. Ma una straordinaria espansione monetaria non impedì la grave recessione. E se non ripetemmo interamente l’esperienza della Grande Depressione [6], la ragione principale probabilmente fu che fummo disponibili a gestire grandi deficit di bilancio – ovvero, siamo stati salvati da un crollo peggiore dalle politiche che Friedman aveva sostenuto fossero non necessarie.

Dunque, mentre Powell aveva ragione nel dire che la correlazione tra moneta e crescita andò a pezzi dopo il 1980, il monetarismo – parlando sommariamente, la dottrina che afferma che l’offerta di denaro governa ogni cosa – non è mai stato supportato dai fatti.






[1] La linea blu indica l’evoluzione dell’aggregato monetario denominato M2 – ovvero il complesso della moneta circolante e i depositi bancari o postali – mentre quella rossa indica l’indice dei prezzi al consumo. Che evidentemente sono in sincronia. Sull’asse verticale compare la misura dei cambiamenti in percentuale sull’anno precedente, che come si vede era stato, nel 1990 e nel 1994, nell’ordine di varie migliaia di volte.

[2] La tabella mostra i rendimenti dei titoli pubblici a breve termine (le linee hanno due diversi colori negli anni ’30 e nel dopoguerra, perché i titoli non sono esattamente identici, ma sono assimilabili).

[3] In questo caso, la linea rossa mostra il crollo del prodotto interno lordo, che si dimezzò, quella blu l’ammontare delle riserve valutarie, che calarono circa del 25%.

[4] Come si vede, la linea blu che indica la effettiva base monetaria, è in crescita durante gli anni della Grande Depressione e in forte crescita negli anni immediatamente successivi. La linea verde indica l’andamento del PIL; quella rossa la sola ‘riserva di moneta’ detenuta dalle banche commerciali e dalle istituzioni pubbliche.

[5] Negli anni dalla fine del 2008 sino al 2014, la base monetaria (linea blu) praticamente triplica e le riserve delle banche (linea rossa) … si triplicano anch’esse.

[6] Ricordiamo ancora una volta che gli economisti si sono intesi nel definire come Grande Depressione la crisi degli anni ’30, e come Grande Recessione quella successiva al 2008.




Sul divario di inflazione sulle due sponde dell’Atlantico, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 30 novembre 2021)

dicembre 3, 2021


Nov. 30, 2021

On the Trans-Atlantic Price Gap

By Paul Krugman

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This morning Eurostat, the European statistical agency, announced its “flash” estimate of November inflation for the euro area. It came in well above expectations — a 4.9 percent rise in prices over the past year. Still, this was lower than U.S. inflation: In October our consumer prices were up 6.2 percent over the year. And technical differences appear to downplay the U.S.-Europe difference. If we use a European-style index to calculate U.S. inflation over the past year, it was 7.3 percent.

Now, one-year inflation is a problematic measure right now, because many prices were temporarily depressed by the pandemic. Many commentators like to focus on price rises over two years to avoid this problem. When you do, however, the difference between the United States and Europe remains striking:

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We’re No. 1!Credit…FRED

Does lower (although still high) inflation in Europe tell us something about inflation here? A number of commentators have argued that the difference shows that deficit spending, which has been bigger in the United States, is a major cause of inflation. For example, Jason Furman, the former head of President Barack Obama’s National Economic Council, has put the Europe-U.S. differential at the core of his argument that the American Rescue Plan bears a lot of responsibility for current inflation:

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Does Europe show that stimulus did it?Credit…Twitter

He could be right. But I’ve been arguing that the case for deficit-driven inflation is weaker than it might first appear — that the details of the U.S. story don’t fit the narrative. What about the details of the argument based on trans-Atlantic inflation differences?

Well, I see two and a half problems with emphasizing Europe’s relatively low inflation. The half problem is that the story may change: The data released this morning offer at least a hint that Europe’s inflation is starting to catch up with America’s.

A bigger problem is that the trans-Atlantic difference in fiscal policy isn’t as large as many people assert. You don’t want to simply compare budget deficits; the United States came into the pandemic with much larger deficits than Europe, and what should matter is the change in the deficit — or more specifically the change in the “structural” deficit, that is, adjusted to correct for economic factors not related to policy. And there the difference between America and the euro area is a lot less striking — around six points of stimulus versus four:

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Stimulus everywhere.Credit…International Monetary Fund

Another problem is the issue I emphasized in yesterday’s column: Fiscal policy is by no means the only difference between the United States and Europe. Another key difference is that European employment policy appears to have been much more successful than ours at keeping workers connected to the job market. There is no European equivalent of the U.S. Great Resignation: Workers there have more or less fully returned to the labor force, even as many Americans stay on the sidelines:

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America isn’t working; Europe is.Credit…FRED

As a result, Europe is suffering less from labor shortages, and hence from bottlenecks that drive up inflation, than we are.

Maybe the most important point, however, is that the question of what caused current inflation isn’t actually the question we want answered. What we want to know instead is what happens next, and even more important what we should do next. The fiscal expansion of early 2021 is receding in the rearview mirror. Will inflation also recede? Or do the Federal Reserve and the European Central Bank need to raise interest rates to cool off the economies they oversee?

I don’t think the answer to either of those questions is clear yet, especially with the Omicron variant of the coronavirus adding a new layer of uncertainty. As I write this, the price of oil is down about 20 percent from its level earlier this month; how will people feel about inflation if gasoline prices fall, say, 40 cents a gallon?

Still, I applaud the effort to use U.S.-Europe differences as a tool for understanding where we are and where we’re going.


Sul divario di inflazione sulle due sponde dell’Atlantico,

di Paul Krugman


Questa mattina Eurostat, l’agenzia statistica europea, ha annunciato la sua stima “istantanea” dell’inflazione di novembre per l’area euro. Essa è stata ben sopra le aspettative – una crescita del 4,9 per cento dei prezzi nel corso dell’anno passato. Eppure, il dato è stato più basso dell’inflazione statunitense: in ottobre i nostri prezzi al consumo erano saliti del 6,2 per cento su base annuale. E alcune differenze tecniche sembrano comportare una sottovalutazione della differenza tra Stati Uniti ed Europa. Se usassimo il metodo europeo di calcolo dell’indice statunitense di inflazione, essa risulterebbe al 7,3 per cento.

Ora, in questo momento l’inflazione annuale è una misurazione problematica, perché molti prezzi erano temporaneamente depressi dalla pandemia. Molti commentatori preferiscono concentrarsi sulla crescita dei prezzi in due anni, per evitare questo problema. Quando lo si fa, tuttavia, la differenza tra Stati Uniti ed Europa resta impressionante:

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Siamo al primo posto. Fonte: FRED

Ci dice qualcosa l’inflazione più bassa (sebbene ancora elevata) in Europa rispetto all’inflazione da noi? Un certo numero di commentatori ha sostenuto che a differenza mostra che la spesa in deficit, che è stata più grande negli Stati Uniti, è una causa importante di inflazione. Ad esempio, Jason Furman, in passato alla testa del Comitato dei Consiglieri Economici del Presidente Barack Obama, ha collocato il differenziale tra Europa e Stati Uniti al centro della sua tesi secondo la quale il Programma Americano di Salvataggio ha molta responsabilità nell’inflazione attuale:

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L’Europa dimostra che è stato provocato dallo stimolo? Fonte: Twitter

Potrebbe aver ragione. Sennonché io sono venuto sostenendo che l’argomento dell’inflazione guidata dal deficit è più debole di quanto potrebbe a prima vista apparire – che i dettagli della spiegazione per gli Stati Uniti non corrispondono a quella tesi. Cosa si può dire dei dettagli di quella tesi basati sulle differenze dell’inflazione transatlantica?

Ebbene, io vedo due problemi e mezzo nell’enfatizzare l’inflazione europea relativamente bassa. Il mezzo problema è che la storia può cambiare: i dati pubblicani questa mattina mostrano che l’inflazione dell’Europa sta cominciando a raggiungere quella americana.

Un aspetto più importante è che la differenza transatlantica è meno grande di quello che molti sostengono. Non si dovrebbero semplicemente confrontare i deficit di bilancio; gli Stati Uniti sono entrati nella pandemia con deficit molto più ampi di quelli dell’Europa, e quello che conta è il mutamento del deficit – o più precisamente il mutamento nel deficit “strutturale”, ovvero corretto dai fattori economici non dipendenti dalla politica. E in quel caso la differenza tra l’America e l’area euro è molto meno impressionante – circa sei punti di stimolo contro quattro:

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Stimoli dappertutto. Fonte: Fondo Monetario Internazionale

Un altro problema è il tema su cui ho insistito nell’articolo di ieri: la politica della finanza pubblica non è in alcun modo l’unica differenza tra gli Stati Uniti e l’Europa. Un’altra differenza fondamentale è che la politica europea dell’occupazione sembra aver avuto molto più successo della nostra nel mantenere i lavoratori collegati col mercato del lavoro. Non c’è un equivalente europeo alla Grande Dismissione degli Stati Uniti: i lavoratori sono più o meno tornati tra le forze di lavoro, mentre molti americani restano in attesa:

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L’America non torna al lavoro; l’Europa sì. Fonte: FRED

Di conseguenza, l’Europa sta soffrendo meno di scarsità di lavoro, e quindi delle strozzature che spingono in alto l’inflazione, rispetto a noi.

Forse l’aspetto più importante, tuttavia, è che la domanda su ciò che ha comportato l’attuale inflazione non è quella alla quale dovremmo rispondere. Quello che vogliamo sapere è piuttosto cosa accadrà dopo, e più importante ancora cosa dovremmo fare dopo. L’espansione della spesa pubblica degli inizi del 2021 sta come scomparendo nello specchietto retrovisore. Si ridurrà anche l’inflazione? Oppure la Federal Reserve e la Banca Centrale Europea devono alzare i tassi di interesse per raffreddare le economie sotto la loro vigilanza?

Io non credo che la risposta a entrambe le domande sia ancora chiara. Particolarmente con la variante Omicron del coronavirus che sta aggiungendo un nuovo strato di incertezza.

Mentre scrivo, il prezzo del petrolio è sceso di circa il 20 per cento rispetto al suo livello agli inizi di questo mese; cosa penserà la gente dell’inflazione se i prezzi della benzina cadono, diciamo, di 40 centesimi al gallone?

Eppure, io applaudo allo sforzo di utilizzare le differenze tra Stati Uniti ed Europa come uno strumento per comprendere dove stiamo andando noi e loro.






[1] Gli indici ‘armonizzati’ dei prezzi al consumo per tutti i prodotti nel biennio, in rosso quelli europei e in blu quelli statunitensi. Si definisce “armonizzato” perché tutti i paesi dell’Unione Europea seguono la stessa metodologia, così come, ovviamente, tutti gli Stati americani.

[2] Il tema della Grande Dismissione (o del Grande Abbandono, o della Grande Dimissione …) è stato di recente oggetto di molti interventi, soprattutto di Krugman. La tabella mostra i tassi di attività per le persone tra i 15 ed i 64 anni (ovvero, nella principale età lavorativa) in Europa (linea blu) e negli Stati Uniti (linea rossa).




Come le colombe si impadronirono della Fed, di Paul Krugman (dal blog di Krugman 23 novembre 2021)

novembre 25, 2021


Nov. 23, 2021

How Softies Seized the Fed

By Paul Krugman

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Who should lead the Federal Reserve? President Biden faced a difficult choice. Should he reappoint Jay Powell, a monetary dove who believes that the current inflation spike is probably temporary but might revise his views in the light of evidence? Or should he nominate Lael Brainard, a monetary dove who believes that the current inflation spike is probably temporary but might revise her views in the light of evidence?

In the end, he went with the monetary dove.

OK, Powell and Brainard aren’t identical. Powell is or was a Republican, Brainard is a Democrat; Brainard took a harder line on financial regulation after the 2008 crisis, which is why progressives like Elizabeth Warren opposed Powell’s reappointment. But when it comes to the Fed’s core responsibility, setting monetary policy, there was never any doubt that the next chair would be someone reluctant to raise interest rates and eager to keep job growth high.

How did that happen? Traditionally, central bankers — people who run institutions like the Fed that control national money supplies — pride themselves on their sternness, their willingness to impose economic hardship. William McChesney Martin, who headed the Fed in the 1950s, famously described its job as being to take away the punch bowl just as the party really gets going — that is, to raise interest rates as soon as there was any indication of rising inflation.

But the Fed is a technocratic institution that takes ideas and analysis seriously, that is willing to revise its views in the light of evidence. On the eve of the 2008 crisis it believed, with considerable justification, that giving low inflation priority over other considerations was in fact the right policy. Since then, however, there has been accumulating evidence that targeting inflation isn’t enough — indeed, that the Fed has consistently been taking away the punch bowl too soon.

The story here begins with a famous 1968 speech by Milton Friedman (and an independent analysis by Edmund Phelps that reached similar conclusions). Friedman argued, contrary to what many economists believed at the time, that monetary policy couldn’t be used to target low unemployment on a sustained basis. Any attempt to keep unemployment below its “natural rate” — usually referred to these days as the NAIRU, the non-accelerating inflation rate of unemployment, to avoid the implication that unemployment is somehow good — would, he asserted, lead to ever-accelerating inflation, and it would take a period of high unemployment to get inflation back down.

The experience of the 1970s and ’80s seemed to confirm this analysis. Here’s the unemployment rate versus the change in the Fed’s preferred measure of inflation from 1970 to 1990. Low unemployment seemed to be associated with ever-rising inflation, and getting inflation back down did indeed seem to require high unemployment:

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Milton Friedman was right …Credit…FRED

If you accepted this “accelerationist” hypothesis, the Fed’s job wasn’t to keep unemployment low, because it couldn’t do that. It was, instead, merely to provide stability in both prices and employment.

But here’s the thing: Since at least the mid-1990s, the data haven’t looked anything like that. Do the same plot from 1995 to the eve of the pandemic and there’s no evidence for the accelerationist hypothesis:

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… or maybe not.Credit…FRED

Notably, unemployment dipped below 4 percent both at the end of the 1990s and at the end of the 2010s, in each case without provoking accelerating inflation, while even very high unemployment after 2008 failed to produce the deflationary spiral that Friedman-type analysis would have predicted.

And if low unemployment doesn’t lead to accelerating inflation, it seems all too likely that we have consistently been running the economy too cold, sacrificing jobs and output unnecessarily. While the Fed hasn’t explicitly admitted this, it’s clearly a regret that weighs on its policy now.

There’s also another consideration that has made the Fed more dovish: fear that the effects of tight money may prove very hard to reverse.

Back in 1935, Mariner Eccles, another Fed chairman, argued that the Fed could do little to reverse deflation because you can’t push on a string. This made sense at the time: The Fed had very little ability to cut interest rates, because they were already near zero. But for a long time economists assumed that those Depression-era conditions would never come back, that the Fed could always engineer an economic recovery when it wanted to.

As it turns out, however, interest rates can indeed hit the “zero lower bound” in the 21st century; in fact, that has been the norm since 2007:

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Zero is back.Credit…FRED

This in turn means that while everyone is talking about inflation risks right now, the Fed is also concerned about the risks of overreacting to inflation. If it raises interest rates and that pushes the economy into a recession, it might not be able to cut rates enough to get us out again.

So if you ask why monetary doves rule the Fed roost, it’s not just a matter of personalities — or ideology. The past couple of decades have highlighted the downsides of hawkishness, and the Fed doesn’t want to repeat what it now, quietly, views as past mistakes.


Come le colombe si impadronirono della Fed,

di Paul Krugman


Chi dovrebbe essere alla guida della Fed? Il Presidente Biden si è trovato di fronte ad una scelta difficile. Doveva rinominare Jay Powell, una colomba monetaria che crede che l’attuale picco dell’inflazione sia probabilmente temporaneo ma che potrebbe rivedere i suoi punti di vista alla luce dei fatti? Oppure doveva nominare Lael Brainard, una colomba monetaria che crede che l’attuale inflazione sia probabilmente temporanea ma potrebbe rivedere i suoi punti di vista alla luce dei fatti?

Alla fine, ha scelto la colomba monetaria.

È vero, Powell e Brainard non sono identici. Powell è o era un repubblicano, Brainard è una democratica; Brainard tenne una linea più dura sulla regolamentazione finanziaria dopo la crisi del 2008, che è la ragione per la quale i progressisti come Elizabeth Warren si opponevano alla rinomina di Powell. Ma quando si arriva alla responsabilità centrale della Fed, stabilire la politica monetaria, non c’è mai stato alcun dubbio che il prossimo Presidente sarebbe stato qualcuno riluttante a elevare i tassi di interesse e ansioso di mantenere alta la crescita dei posti di lavoro.

Come è successo? Tradizionalmente i banchieri centrali – persone che amministrano istituzioni come la Fed che controllano le offerte nazionali di moneta – sono orgogliosi del loro rigore, della loro disponibilità a imporre patimenti economici. È noto che William McChesney Martin, che guidava la Fed negli anni ’50, descriveva il suo lavoro come consistesse nel togliere di mezzo la tazza del ponce quando la festa davvero cominciava ad essere un po’ allegra – ovvero, alzare i tassi di interesse appena c’è qualche segno di una inflazione in crescita.

Ma la Fed è una istituzione tecnocratica che prende sul serio le idee e le analisi, disponibile a rivedere i suoi punti di vista alla luce dei fatti. All’epoca della crisi del 2008 essa credeva, con considerevole giustificazione, che dare la priorità alla bassa inflazione sulle altre considerazioni era di fatto la politica giusta. Da allora, tuttavia, si sono accumulate prove che avere un obbiettivo di inflazione non è sufficiente – di fatto, al punto che la Fed è venuta regolarmente togliendo di mezzo la tazza del ponce troppo presto.

In questo caso, la storia ha inizio con un famoso discorso di Milton Friedman (e con le conclusioni di una analisi separata). Friedman sosteneva, contrariamente a quello che credevano molti economisti a quel tempo, che la politica monetaria non poteva essere utilizzata per puntare ad una bassa disoccupazione per un periodo prolungato. Ogni tentativo di tenere la disoccupazione al di sotto del suo “tasso naturale” – di solito ai nostri giorni presentato come il NAIRU, il tasso di disoccupazione che non accelera l’inflazione, per evitare che implicitamente la disoccupazione sia considerata qualcosa di positivo – avrebbe portato, egli sosteneva, ad una inflazione in continua accelerazione, e sarebbe stato necessario un periodo di alta disoccupazione per riportare in basso l’inflazione.

L’esperienza degli anni ’70 e ’80 sembrò confermare questa analisi. Ecco qua il tasso di disoccupazione in rapporto alla evoluzione dell’inflazione, nella misurazione preferita dalla Fed dal 1970 al 1990. La bassa disoccupazione sembrava essere associata con una inflazione in continua crescita, mentre riportare in basso l’inflazione sembrava in effetti richiedere una disoccupazione più elevata:

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Milton Friedman aveva ragione. Fonte: FRED [1]

Se si accettava questa ipotesi “accelerazionista”, il compito della Fed non era mantenere bassa la disoccupazione, cosa che la Fed non poteva fare. Era piuttosto fornire semplicemente stabilità sia ai prezzi che all’occupazione.

Ma qua è il punto: a partire almeno dalla metà degli anni ’90, i dati non sono sembrati in alcun modo confermare quella tesi.  Facendo quella stessa rappresentazione grafica dal 1995 al periodo della pandemia non c’è alcuna prova dell’ipotesi accelerazionista:

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… o forse no. Fonte: FRED [2]

In modo significativo la disoccupazione scese sotto il 4 per cento sia alla fine degli anni ’90 che alla fine del primo decennio del 2000, in entrambi i casi senza provocare una accelerazione dell’inflazione, mentre persino una disoccupazione molto elevata dopo il 2008 non provocò la spirale deflazionistica che una analisi del genere di quella di Friedman avrebbe dovuto prevedere.

E se la bassa disoccupazione non comporta una accelerazione dell’inflazione, pare anche troppo probabile che abbiamo tenuto l’economia eccessivamente al freddo, sacrificando senza necessità posti di lavoro e produzione. Mentre la Fed non ha esplicitamente ammesso tutto questo, esso è chiaramente un rimorso che oggi pesa sulla sua politica.

C’è un’altra considerazione che ha reso la Fed più mansueta: la paura che gli effetti della restrizione monetaria possano mostrarsi molto difficili da invertire.

Nel lontano 1935, Mariner Eccles, un altro Presidente della Fed, sostenne che la Fed poteva fare molto poco per invertire una deflazione perché non si può ‘tirare la corda’. All’epoca questo aveva un senso: la Fed aveva una possibilità minima di tagliare i tassi di interesse, perché erano già quasi a zero. Ma per un lungo periodo gli economisti assunsero che quelle condizioni del periodo della Depressione non sarebbero mai tornate, che la Fed avrebbe sempre potuto realizzare una ripresa economica quando l’avesse voluto.

Si scopre, tuttavia, che in effetti i tassi di interesse possono raggiungere il “limite inferiore dello zero”; di fatto, a partire dal 2007, questa è stata la norma:

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Lo “zero” è tornato. Fonte: FRED

A sua volta questo significa che mentre in questo momento tutti stanno parlando dei rischi dell’inflazione, la Fed è anche preoccupata dei rischi di una reazione eccessiva all’inflazione. Se essa alza i tassi di interesse e spinge l’economia in una recessione, potrebbe non essere capace di tagliare i tassi a sufficienza per riportarci fuori.

Dunque, se vi chiedete perché le colombe dettano legge alla Fed, quella non è solo una questione di personalità – o di ideologie. I due decenni passati hanno messo in evidenza gli svantaggi delle posizioni da falchi, e la Fed non vuole ripetere quelli che adesso, senza far troppo chiasso, considera errori del passato.







[1] Il tema è assai complesso e spero che la mia nota serva a qualcosa.

I cerchietti blu indicano – in ogni dato momento di rilevazione, tra il 1970 e il 1990 – l’andamento dell’economia rispetto all’inflazione “sostanziale” (ovvero depurata dai prezzi volatili dell’energia e dei generi alimentari, misurata dalla scala verticale a sinistra) e al tasso di disoccupazione (misurata nella scala orizzontale). Si nota che i cerchietti caratterizzati da un tasso di disoccupazione elevato – ad esempio superiore ad 8 – sono anche caratterizzati da una evoluzione dell’inflazione sostanziale molto bassa o negativa; di contro, i cerchietti caratterizzati da inflazione ‘sostanziale’ più elevata (ad esempio di valore 5; e si noti che, essendo depurata dai prezzi volatili, essa è sicuramente inferiore all’aumento dell’indice dei prezzi complessivo) sono sempre connessi con una disoccupazione più bassa.

Ma questi sono casi limite. Forse il fenomeno più generale che il diagramma mostra – e che è indicato dalla linea celeste che scende verso il basso – è che per evitare l’alta inflazione si doveva accettare un tasso di disoccupazione non troppo basso.

Cosa significhi tutto questo rispetto alla molto complicata questione della “Curva di Phillips” e della successiva “Teoria del NAIRU” – si veda un sintesi alle Note sulla Traduzione alla prima delle due voci – può forse essere sintetizzato in questo modo. La Curva di Phillips ipotizzava un rapporto ineludibile tra inflazione e disoccupazione: quando la prima era elevata la disoccupazione era modesta. Di conseguenza si sarebbe potuto intervenire con una politica keynesiana: una forte politica della spesa pubblica avrebbe abbassato la disoccupazione e quindi anche abbassato l’inflazione.

Sennonché il fenomeno della ‘stagflazione’ – avere contemporaneamente elevata inflazione e recessione-disoccupazione – a partire dal 1970 parve mettere in crisi quell’ipotesi. In sostanza, la critica di Friedman era rivolta alla politiche economiche ‘interventiste’ e postulava un ritorno a politiche economiche di libero mercato. Quindi, ammesso che io abbia inteso correttamente, il commento al diagramma (“Friedman aveva ragione”) dovrebbe significare in sostanza che un maggiore controllo dell’inflazione si ebbe, almeno in apparenza, quando – lasciando al ‘libero mercato il compito di trovare un equilibrio – si cominciò a convivere con una tasso di disoccupazione più alto.

Ma il diagramma successivo (col titolo “ … o forse no.”), che estende l’analisi sino ai nostri giorni, mostra che anche quella conclusione era sbagliata.

[2] In pratica, in questo secondo diagramma i valori della evoluzione dell’inflazione sono molto più contenuti (non arrivano più sino al livello 5, e si fermano tutti sotto il livello 1), a fronte di tassi di disoccupazione per la maggioranza abbastanza bassi, dal 4 al 6 per cento.




Andando oltre i titoli di giornale sull’inflazione, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 19 novembre 2021)

novembre 21, 2021


Nov. 19, 2021

Going Beyond the Inflation Headlines

By Paul Krugman

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Early this year some prominent economists warned that President Biden’s American Rescue Plan — the bill that sent out those $1,400 checks — might be inflationary. People like Larry Summers, who was Barack Obama’s top economist, and Olivier Blanchard, a former chief economist of the International Monetary Fund, aren’t unthinking deficit hawks. On the contrary, before Covid hit, Summers advocated sustained deficit spending to fight economic weakness, and Blanchard was an important critic of fiscal austerity in the aftermath of the 2008 financial crisis.

But Summers, Blanchard and others argued that the rescue plan, which would amount to around 8 percent of gross domestic product, was too big, that it would cause overall demand to grow much faster than supply and hence cause prices to soar. And sure enough, inflation has hit its highest level since 1990. It’s understandable that Team Inflation wants to take a victory lap.

When you look beyond the headline number, however, you see a story quite different from what Summers, Blanchard et al. were predicting. And given the actual inflation story, calls for the Federal Reserve to raise interest rates to cool off the economy look premature at best.

First, overall demand hasn’t actually grown all that fast. Real final domestic demand (“final” means excluding changes in inventories) is 3.8 percent higher than it was two years ago, in an economy whose capacity normally expands about 2 percent a year:

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Not that much of a demand surge.Credit…FRED

It’s true that the Great Resignation — the unwillingness of many Americans idled by Covid-19 to return to the labor force — means that labor markets seem very tight, with high quit rates and rising wages, even though G.D.P. is still below its prepandemic trend. So supply is lower than most economists (including Team Inflation) expected, and the economy may indeed be overheated.

But everything we thought we knew from the past said that while overheating the economy does lead to higher inflation, the effect is modest, at least in the short run. As the jargon puts it, the slope of the Phillips curve is small. And those rising wages aren’t the main driver of inflation; if they were, average wages wouldn’t be lagging consumer prices.

So what is going on? The Bank for International Settlements — a Switzerland-based institution that is sort of the banker to the world’s bankers and has a formidable research team — argues that it’s largely about the bottlenecks, the now-famous supply-chain snarls that have ships steaming back and forth in front of Los Angeles and factories shut down for lack of chips.

What’s causing these bottlenecks? Overall demand still isn’t that high, but demand has been skewed: In the pandemic era, people have been consuming fewer services but buying a lot of durable goods — home appliances, exercise equipment, etc.:

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Give me stuff, lots of stuff.Credit…FRED

This surge in demand for durable goods has overstressed the ports, trucking and warehouses that deliver durables to consumers, leading to rapidly rising prices for stuff whose prices normally fall over time as technology advances:

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Stuff gets expensive.Credit…FRED

In other words, it seems to be the pandemic skew in demand, not excessive spending across the board, that’s driving current inflation.

Once you realize this, it has major implications both for our understanding of the recent past and for future policy.

First, because inflation reflects the huge surge in demand for durable goods, not the much slower growth in overall demand, a smaller Biden spending plan wouldn’t have made much difference. Even if demand had been a point or two lower, the rush to buy stuff as opposed to services would still have overwhelmed our logistical capacity.

Second, because inflation reflects bottlenecks rather than a general problem of too much money chasing too few goods, it should come down as the economy adjusts. Inflation hasn’t been as transitory as we hoped, but there is growing evidence that supply chains are getting unkinked, which should eventually provide some consumer relief.

Finally, even if inflation stays elevated for a while, do we really want to slow the whole economy because bottlenecks are causing some prices to rise? One way to describe the argument of inflation hawks is that they’re saying that we should eliminate hundreds of thousands, maybe millions of jobs because the docks at the Port of Los Angeles are congested. Does that make sense?

Now, matters would be quite different if we saw signs of a 1970s-type wage-price spiral. But so far we don’t. And for the time being, at least, policymakers should have the courage to ride this inflation out.


Andando oltre i titoli di giornale sull’inflazione,

di Paul Krugman


Agli inizi di quest’anno alcuni eminenti economisti misero in guardia che il Programma Americano di Salvataggio del Presidente Biden – la proposta di legge che ha messo in circolazione gli assegni da 1.400 dollari – poteva avere effetti inflazionistici. Persone come Larry Summers, che fu il principale economista di Barck Obama, ed Olivier Blanchard, un passato capo economista del Fondo Monetario Internazionale, non sono sconsiderati falchi del deficit. Al contrario, prima che arrivasse il Covid, Summers difendeva una sostenuta spesa in deficit per combattere la debolezza dell’economia, e Blanchard fu un importante critico dell’austerità nella finanza pubblica al’indomani della crisi finanziaria del 2008.

Ma Summers, Blanchard ed altri sostenevano che il programma di salvataggio, che avrebbe corrisposto a circa l’8 per cento del prodotto interno lordo, era troppo grande, che avrebbe provocato una crescita della domanda complessiva molto più veloce dell’offerta e quindi un’impennata sui prezzi. E non c’è dubbio che l’inflazione abbia raggiunto il suo livello più alto dal 1990. È comprensibile che coloro che si sono schierati per la tesi dell’inflazione vogliano aggiudicarsi un giro vittorioso.

Tuttavia, quando si oltre ai dati dei titoli di giornale, si osserva una storia abbastanza diversa da quella che Summers, Blanchard ed altri avevano previsto. E dato l’andamento effettivo dell’inflazione, le richieste che la Federal Reserve alzi i tassi di interesse per raffreddare l’economia appaiono nel migliore dei casi premature.

Prima di tutto, la domanda complessiva non è effettivamente cresciuta così velocemente. La domanda interna reale finale (“finale” significa esclusi i ricambi delle giacenze) è il 3,8 per cento più alta di due anni fa, in un’economia che normalmente si espande di circa il 2 per cento all’anno:

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Una crescita della domanda non così grande. Fonte:FRED

È vero che la Grande Dismissione – l’indisponibilità di molti americani resi inattivi dal Covid-19 a tornare nella forza lavoro – comporta che i mercati del lavoro appaiono molto ristretti [1], con alti tassi di abbandono dei posti di lavoro precedenti e salari crescenti, anche se il PIL è ancora al di sotto delle sue tendenze prepandemiche. Dunque l’offerta è più bassa di quella che molti economisti (compresi coloro che sostengono il pericolo di inflazione) si aspettavano, e in effetti l’economia può surriscaldarsi.

Ma tutto quello che pensavamo di sapere dal passato ci diceva che mentre un surriscaldamento dell’economia effettivamente porta ad una inflazione più alta, l‘effetto, almeno nel breve periodo, è modesto. Come si esprime il gergo economico, l’inclinazione della curva di Phillips è piccola [2]. E quei salari in crescita non sono il fattore principale dell’inflazione; se lo fossero i salari medi non resterebbero indietro rispetto ai prezzi al consumo.

Dunque, cosa sta succedendo? La Banca Internazionale dei Regolamenti – una istituzione che ha sede in Svizzera che è una specie di banchiere dei banchieri del mondo e che possiede una formidabile squadra di ricercatori – sostiene che dipende in gran parte dalle strozzature, i grovigli oggi diventati famosi che stanno spedendo avanti e indietro le navi di fronte a Los Angeles e hanno chiuso le fbbrche per mancanza di semiconduttori.

Cosa sta provocando queste strozzature? La domanda complessiva non è così elevata, ma la domanda è stata stravolta: nel periodo della pandemia, le persone sono venute consumando meno servizi ma acquistando una grande quantità di beni durevoli – elettrodomestici, attrezzature  per palestre, e così via:

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Datemi oggetti, una gran quantità di oggetti. Fonte: FRED

L’impennata della domanda di oggetti durevoli ha intasato i porti, il trasporto merci e i magazzini che consegnano i beni durevoli ai consumatori, portando ad una rapida crescita dei prezzi di oggetti i cui prezzi normalmente diminuiscono mentre progredisce la tecnologia:

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Le cose diventano costose. Fonte: FRED

In altre parole, sembra che lo stravolgimento pandemico nella domanda, non una spesa eccessiva in generale, stia spingendo l’inflazione attuale.

Una volta che si comprende questo, esso ha importanti implicazioni sia per il passato recente che per la politica futura.

Anzitutto, poiché l’inflazione riflette la grande crescita della domanda per beni durevoli, non la molta più lenta crescita della domanda complessiva, un programma di spesa di Biden non avrebbe fatto grande differenza. Persino se la domanda fosse stata un punto o due più bassa, il precipitarsi a comprare oggetti anziché servizi avrebbe ancora sopraffatto le nostre capacità logistiche.

In secondo luogo, poiché l’inflazione riflette le strozzature piuttosto che un problema generale d troppi soldi che inseguono troppo pochi beni, essa dovrebbe scendere come l’economia si corregge. L’inflazione non è stata transitoria come speravamo, ma ci sono prove crescenti che le catene dell’offerta si vengano rilassando, il che alla fine dovrebbe fornire un qualche sollievo ai consumatori.

Infine, se anche l’inflazione restasse per un po’ elevata, davvero vogliamo rallentare l’intera economia perché le strozzature stanno spingendo alcuni prezzi a crescere? Si potrebbe descrivere la tesi dei falchi dell’inflazione come se stessero dicendo che dovremmo eliminare centinaia di migliaia, forse milioni di posti di lavoro perché le banchine del porto di Los Angeles sono congestionate. È una cosa che ha senso?

Ora, le cose sarebbero abbastanza diverse se vedessimo segni di una spirale salari prezzi del tipo degli anni ’70. Ma sinora non la vediamo. E, almeno per il momento, le autorità dovrebbero avere il coraggio di affrontare questa inflazione.






[1] Per “mercato del lavoro ristretto” si intende una condizione nella quale si è prossimi alla piena occupazione ed è necessaria maggiore produzione per soddisfare una domanda in continua crescita. Tuttavia il lavoro aggiuntivo non può facilmente essere assunto quando il serbatoio dei lavoratori disponibili è piccolo. Quando le imprese vorrebbero occupare più lavoratori ma non ne è disponibile una offerta adeguata, la curva della domanda aggregata di lavoro si sposta e, in ultima analisi, l’eccesso di domanda fa crescere regolarmente i salari dei lavoratori esistenti, in quanto questi detengono maggior potere contrattuale.

[2] Per il significato della Curva di Phillips, vedi le Note sulla Traduzione. In breve, quella teoria indica una forte correlazione tra inflazione e disoccupazione: quando la prima è più elevata, la seconda è modesta, e viceversa.

[3] La tabella – che è forse l’unica effettivamente nuova, dato che le altre erano presenti in post precedenti di Krugman – mostra gli andamenti diversi delle spese personali di consumo negli ultimi anni  per i servizi e per i beni durevoli: i primi erano in notevole crescita dal 2016, mentre i secondo erano in un calo quasi speculare. Ma questi consumi personali sono adesso valutati sulla base del “deflatore implicito del prezzo” che è “la misura del livello dei prezzi di tutti i nuovi beni finali e servizi prodotti internamente in un anno”. Questo, se capisco, conferma il concetto espresso secondo il quale il prezzo dei beni durevoli diminuisce col tempo per effetto degli sviluppi della tecnologia. Ma, con l’uscita dal momento peggiore della pandemia e l’inizio della ripresa, le strozzature sul lato dell’offerta hanno prodotto il fenomeno inverso, di una impennata dei prezzi dei beni durevoli. 




Quanto è globale l’inflazione? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 12 novembre 2021)

novembre 15, 2021


Nov. 12, 2021

How Global Is Inflation?

By Paul Krugman

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On Wednesday, the Bureau of Labor Statistics announced that consumer prices in the United States rose 6.2 percent over the past year. Critics of the Biden administration jumped on the report like football players piling onto a fumbled ball. But does high inflation by recent standards (what we’re seeing now is nothing compared to the 1970s — or the 1940s) reflect a failure of U.S. policy? Is it even a uniquely American phenomenon?

As it happens, Eurostat, the statistical agency of the European Union, has released a flash estimate — that is, a preliminary estimate based on incomplete data — for annual inflation in the euro area. Like the U.S. report, this estimate showed inflation hitting a much higher level than we’ve become accustomed to. But the European inflation rate, at 4.1 percent, was considerably lower than the U.S. rate.

There are two ways to look at the Europe-U.S. comparison. Should we focus on the similarities or the differences?

Well, I spent a good part of the past two days exploring various rabbit holes in an attempt to understand why European inflation is lower and ended up concluding that we should mainly stress the similarity of inflation experience. I won’t bore you with all the dead ends I explored. Instead, let me give you the big picture.

Here’s consumer price inflation on a 12-month basis in the United States and the euro area since 2017. In case you’re wondering about the dashed line at the end, Federal Reserve Economic Data doesn’t include the flash estimate, so I extended the euro line to reflect it:

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Up, up and away.Credit…FRED

As you can see, inflation has surged on both sides of the Atlantic. It’s now higher in the United States, but as you can also see, that’s normal: U.S. inflation consistently runs above European inflation. I’ll talk in a second about why.

It’s also helpful to look at one European nation in particular: Germany. The Germans are famously inflation averse (largely because of selective historical memory — everyone knows about the hyperinflation of 1923, far fewer about the deflation that brought you-know-who to power). They also chose not to engage in large-scale spending to promote recovery from the Covid pandemic; there was no German equivalent of the Biden administration’s American Rescue Plan. Yet Germany has seen inflation rise and, in fact, has the highest inflation rate, 4.6 percent, among the largest euro area economies:

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Germany too.Credit…FRED

Why has European inflation risen? For the same reasons it’s higher here. Prices of food and energy, which are set on world markets, have risen sharply everywhere. The interaction of an uneven economic recovery with the lingering effects of the pandemic has led to extensive supply chain problems. In fact, the findings in a European Central Bank survey of businesses sound remarkably similar to the discussion in the Federal Reserve’s Beige Book.

But why is European inflation about two percentage points lower than inflation here?

Part of the answer, surely, is that Europe started from a lower base — that is, underlying inflation in Europe was lower before the pandemic. This is especially clear if you look at core inflation, stripping out volatile food and energy prices:

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Inflation in Europe has always been low.Credit…FRED

Core inflation in the euro area started out roughly one percentage point lower than in the United States, and this difference accounts for about half the current inflation difference. It’s also important to note that low euro area inflation before the pandemic was a bad thing: There’s a broad consensus among economists that monetary authorities should target somewhat positive inflation, at least 2 percent, to give them room to cut interest rates in recessions. European inflation has been low because its policymakers have consistently been too conservative.

Still, what about the other half of the inflation difference? As I said, I’ve been down various rabbit holes, and I still don’t have an explanation. But I may have been searching for too much precision. After all, reported inflation rates are significantly different within the euro area, with Germany’s about a point and a half above France’s and Italy’s. There might be real economic reasons for these differences, but how much is just statistical noise?

At one point in his magnum opus, “The General Theory of Employment, Interest and Money,” John Maynard Keynes remarked that “to say that net output today is greater, but the price level lower, than 10 years ago or one year ago is a proposition of a similar character to the statement that Queen Victoria was a better queen but not a happier woman than Queen Elizabeth — a proposition not without meaning and not without interest, but unsuitable as material for the differential calculus.” Keynes was actually making a dubious case for measuring everything in wage units, but I’ve always cited that line as a caution about taking economic measures too seriously.

In the case of inflation, I’d say that the moral of the story is not to dwell too much on international differences in the latest print. The important point is that we’ve seen broadly similar inflation surges in many countries. Which tells you that what’s happening in the United States isn’t mainly about policy.


Quanto è globale l’inflazione?

Di Paul Krugman


Mercoledì, l’Ufficio delle Statistiche del Lavoro ha annunciato che i prezzi al consumo negli Stati Uniti nell’anno passato sone cresciuti del 6,2 per cento. I critici della Amministrazione Biden si sono avventati sul rapporto come i giocatori di pallone quando si ammucchiano su una palla sfuggita. Ma l’inflazione alta secondo i riferimenti recenti (quello a cui stiamo assistendo è niente al confronto degli anni ’70 o degli anni ’40), riflette un fallimento della politica statunitense? O è persino un fenomeno unicamente americano?

Si dà il caso che Eurostat, l’agenzia statistica dell’Unione Europea, abbia rilasciato una stima istantanea – ovvero, una stima preliminare basata su dati incompleti – sull’inflazione annuale nell’area euro. Come il rapporto statunitense, questa stima ha mostrato che l’inflazione sta raggiungendo un livello molto più elevato di quello a cui siamo abituati. Ma il tasso di inflazione europeo, al 4,1 per cento, era sensibilmente più basso del tasso statunitense.

Ci sono due modi per guardare ai confronti tra Stati Uniti ed Europa. Dovremmo concentrarci sulle somiglianze o sulle differenze?

Ebbene, ho speso buona parte dei due giorni passati ad esplorare vari luoghi reconditi [1] nel tentativo di comprendere perché l’inflazione europea sia più bassa ed ho finito per concludere che, nell’esperienza dell’inflazione, dovremmo principalmente interrogare le somiglianze. Non intendo annoiarvi con i vicoli ciechi che ho esplorato. Piuttosto, consentitemi di darvi un quadro generale.

Ecco l’inflazione dei prezzi al consumo su base annua negli Stati Uniti e nell’area euro a partire dal 2017. Nel caso che vi stiate chiedendo la ragione della linea tratteggiata alla fine, i dati economici della Federal Reserve non comprendono stime istantanee, quindi ho esteso la linea dell’euro per riflettere questo:

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Più in alto e distante. Fonte: FRED [2]

Come potete vedere, l’inflazione si è impennata su entrambe le sponde dell’Atlantico. Adesso è più alta negli Stati Uniti, ma potete anche notare che questo è normale: l’inflazione americana regolarmente procede sopra l’inflazione auropea. Verrò su questo aspetto tra un attimo.

È anche utile osservare una nazione europea in particolare: la Germania. I tedeschi sono notoriamente ostili all’inflazione (in gran parte a causa di una memoria storica selettiva – tutti conoscono l’inflazione del 1923, mentre molti meno conoscono la deflazione che portò al potere Hitler). Essi non si sono neppure impegnati in una spesa su larga scala per promuovere la ripresa dalla pandemia del Covid; non c’è stato alcun equivalente del Programma Americano di Salvataggio dell’Amministrazione Biden. Tuttavia la Germania ha visto salire l’inflazione e, di fatto, ha il più alto tasso di inflazione tra le maggiori economie dell’area euro, al 4,6 per cento:

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Anche la Germania. Fonte: FRED

Perché è cresciuta l’inflazione europea? Per le stesse ragioni per la quali è più alta qua. I prezzi dei generi alimentari e dell’energia, che sono stabiliti sui mercati mondiali, sono cresciuti bruscamente dappertutto. L’interazione tra una incostante ripresa economica e i perduranti effetti della pandemia ha portato a vasti problemi nelle catene dell’offerta. Di fatto, i risultati di un sondaggio della Banca Centrale Europea sembrano considerevolmente simili alla discussione nel Libro Grigio della Federal Reserve.

Ma perché l’inflazione europea è due punti inferiore all’inflazione qua da noi?

In parte, certamente, la risposta è che l’Europa è partita da una base più bassa – cioè, prima della pandemia l’inflazione di fondo in Europa era più bassa. Questo è particolarmente chiaro se si osserva l’inflazione ‘sostanziale’ [4], eliminando i prezzi volatili dei generi alimentari e dell’energia:

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L’inflazione in Europa è sempre stata bassa. Fonte: FRED

L’inflazione in Europa è partita [5] all’incirca con un punto percentuale più basso degli Stati Uniti, e quella differenza pesa per circa la metà della attuale differenza di inflazione. È anche importante osservare che la bassa inflazione nell’area euro prima della pandemia era una cosa negativa: c’è un generale consenso tra gli economisti che le autorità finanziarie dovrebbero darsi un obbiettivo in qualche modo positivo di inflazione, almeno del 2 per cento, per avere spazio nel taglio dei tassi di interesse nelle recessioni. L’inflazione europea è stata bassa perché le autorità politiche europee sono state regolamente troppo conservatrici.

Eppure, cosa si può dire dell’altra metà del differenziale di inflazione? Come ho detto, mi sono addentrato in molti luoghi reconditi e non ho ancora una spiegazione. Ma forse mi sto proponendo troppa precisione. Dopo tutto, i tassi di inflazione riferiti sono significativamente diversi all’interno dell’area euro, con quelli della Germania che sono ad un punto e mezzo sopra quelli della Francia e dell’Italia. Ci potrebbero essere reali ragioni economiche per queste differenze, ma quanto esse dipendono soltanto da frastuono statistico?

In un punti del suo capolavoro, “La Teoria Gnerale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta”, John Maynard Keynes osservava che “dire che la produzione netta è oggi più grande, ma il livello dei prezzi più basso, di dieci anni fa o di un anno fa è una affermazione che ha caratteristiche simili a quella secondo la quale la Regina Vittoria era una migliore regina della Regina Elisabetta, ma era una donna meno felice – una affermazione non senza significato e senza interesse, ma inadatta per il calcolo differenziale”. Keynes stava avanzando in effetti un argomento dubitativo per la misurazione di tutto in unità salariali, ma io ho sempre citato quella frase nel senso di un ammonimento a non prendere troppo sul serio le misurazioni economiche.

Nel caso dell’inflazione, direi che la morale della storia è quella di non rimuginare troppo sugli ultimissimi rapporti sulle differenze internazionali. Il punto importante è che stiamo assistendo in molti paesi a impennate di inflazione generalmente simili. Il che ci dice che quello che sta accadendo negli Stati Uniti non riguarda principalmente la politica.






[1] È un modo per tradurre le “buche del coniglio” nel testo, che alludono alla favola di Carroll “Alice nel paese delle meraviglie”.

[2] La linea celeste si riferisce all’inflazione statunitense, quella rossa all’iflazione europea.

[3] Sempre celeste il dato degli USA, rosso quello della Germania.

[4] Sul significato di “headline inflation” e di “core inflation”, vedi le Note sulla Traduzione.

[5] Il riferimento è alle tabelle utilizzate, che partono dal 2017.




Come può essere mal percepita una espansione, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 9 novembre 2021)

novembre 13, 2021


Nov. 9, 2021

The Making of a Feel-Bad Boom

By Paul Krugman

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By the usual measures, the U.S. economy has been booming this year. Employment has risen by more than five million since January; a record number of Americans say this is a good time to find a quality job, a sentiment reflected in the willingness of an unprecedented number of workers to quit (yes, high quit rates are a good sign).

Yet Americans are, or say they are, pessimistic about the economic situation. For example, here’s the widely cited Michigan index of consumer sentiment, which has slid to a level not seen since the depths of the pandemic slump:

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Feeling gloomy.Credit…University of Michigan

How can people be feeling so bad about a seemingly good economy?

One answer is that Americans are upset about inflation and disrupted supply chains. And that’s surely true. But I’d suggest that it’s only part of the story — that to an important extent, when you ask people about the state of the economy, their replies don’t necessarily reflect their actual experience. Instead, they respond based on what they imagine is happening to other people, a perception that can be shaped by news reports and their own political leanings.

That is, I’m suggesting that public views about the economy are a bit like public views on crime, which many people said was rising even when it was steadily falling.

OK, I don’t want to go all Phil Gramm here. For those who don’t get the reference, Gramm, a former congressman, was an adviser to John McCain during the 2008 presidential campaign, and he made waves by dismissing concerns about the economy. We were, he insisted, only in a “mental recession” and had become a “nation of whiners.”

So for the record, inflation is indeed high by recent standards and supply-chain issues are real, although often overstated. (Retailers are hiring furiously for the holiday season, suggesting that they expect to have plenty to sell.)

Still, when you look into consumer surveys, you find that answers to the question “How is the economy doing?” don’t necessarily track with answers to the question “How are you doing?”

Here’s what the Michigan survey found when it asked people to compare their current financial situation with their situation five years ago; numbers greater than 100 mean improvement. That number has slid a bit since the beginning of this year, but it’s still quite high — in fact, as high as the average for 2019, when the Trump administration was boasting nonstop about the economy:

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I’m OK, you’re not.Credit…University of Michigan

Other surveys find similar results. For example, Langer Research Associates breaks its Consumer Confidence Index into components; the number for “personal finances” is far higher than the number for “national economy”:

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Personal experience versus perceptions.Credit…Langer Research Associates

So Americans, while legitimately troubled by inflation, are feeling pretty good about their own financial situation; their downbeat economic assessment involves a belief that bad things are happening to other people. Where does that belief come from?

To some extent public perceptions may have been shaped by widespread media coverage of preliminary economic reports that suggested a struggling economy. After revisions, the data look much better — most notably, soft preliminary employment numbers for August and September received many headlines, while it’s a good bet that few Americans are aware of later revisions that added more than 200,000 jobs.

And some news organizations have been doing all they can to convey the impression of a troubled economy, whatever the reality. As I suggested, while supply-chain issues are real, their impact is often overstated; empty shelves are actually fairly rare. That, presumably, is why Fox News and Newsmax have been running segments about the Biden economy featuring photos of empty shelves that were taken last year or in other countries.

Which brings me to the effects of partisanship. Republicans and Democrats share the same economy, but their responses to surveys about that economy’s condition are very different. After Donald Trump’s still-not-acknowledged electoral defeat, Republicans turned hugely more negative on the economy, while Democrats turned somewhat more positive:

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The economy through partisan glasses.Credit…University of Michigan

So why do Americans feel bad about a seemingly booming economy? Inflation and shortages of some goods are real issues, but much of the economic discontent seems to be based on news reports and partisan leanings, that is, it’s disconnected from personal experience.

This has important implications, among other things, for the politics of economic policy. The economy is likely to get considerably better over the months ahead as the pandemic subsides and snarls in the supply chain get worked out. But there is no guarantee that the American public will even notice these gains. If the Biden administration wants to turn perceptions around, an objectively good economy won’t be enough; the good news will have to be sold, hard.


Come può essere mal percepita una espansione,

di Paul Krugman


Secondo i criteri consueti, quest’anno l’economia statunitense è stata in espansione. L’occupazione è cresciuta di più di cinque milioni da gennaio; un numero record di americani dice che questo è un buon periodo per trovare un posto di lavoro di qualità, una sensazione che si è riflessa nella disponibilità di un numero senza precedenti di lavoratori di lasciare il proprio posto di lavoro (è così, alti tassi di abbandoni sono un buon segno [1]).

Tuttavia gli americani sono, o dicono di essere, pessimisti sulla situazione economica. Ad esempio, ecco l’ampiamente citato indice [dell’Università del] Michigan sulle opinioni dei consumatori, che è sceso ad un livello mai visto dal momento più intenso della recessione pandemica:

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Sensazione di pessimismo. Fonte: Università del Michigan

Come possono le persone sentirsi così avvilite per una economia apparentemente buona?

Una risposta è che gli americani sono turbati dall’inflazione e dai blocchi nelle catene dell’offerta. E questo è sicuramente vero. Ma suggerirei che questa è solo una parte della spiegazione – considerato che, in una importante misura, quando si interrogano le persone sullo stato dell’economia, le loro risposte non riflettono necessariamente la loro esperienza effettiva. Piuttosto, essi rispondono basandosi su quello che immaginano stia accadendo ad altre persone, una percezione che può essere determinata dai resoconti dei notiziari e dalle loro stesse inclinazioni politiche.

Ovvero, quello che sto suggerendo è che i punti di vista dell’opinione pubblica possono essere un po’ simili ai punti di vista dell’opinione pubblica sui crimini, che molte persone dicevano in crescita anche quando stavano regolarmente calando.

Va bene,  adesso non voglio finire all’eccesso di Phil Gramm. Per coloro che non intendono il riferimento, Gramm, un passato congressista, fu un consigliere di John McCain durante la campagna presidenziale del 2008, che fece parlare di sé per il suo rigetto di ogni preoccupazione sull’economia. Lui ribadiva che eravamo soltanto in una “recessione mentale” e che eravamo diventati una “nazione di piagnoni”.

Dunque, per la cronaca, l’inflazione è effettivamente elevata nei confronti recenti e i problemi delle catene dell’offerta sono reali, sebbene spesso sopravvalutati (i venditori al dettaglio stanno facendo assunzioni frenetiche per il periodo delle vacanze, indicando che si aspettano di avere un sacco di vendite).

Tuttavia, quando si osservano i sondaggi sui consumatori, si scopre che le risposte alla domanda “Come sta andando l’economia?” non sono necessariamente coerenti con le risposte alla domanda “Come state andando voi?”.

Ecco quello che il sondaggio Michigan ha scoperto quando ha chiesto alle persone di confrontare la loro attuale situazione finanziaria con quella di cinque anni fa; i numeri che vanno oltre il 100 significano un miglioramento. Quel numero è slittato un po’ dagli inizi quest’anno, ma è ancora abbastanza elevato – di fatto, elevato quanto la media del 2019, quando l’Amministrazione Trump si vantava a non finire per l’economia:

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A me va bene, a voi no. Fonte: Università del Michigan.

Altri sondaggi scoprono risultati simili. Ad esempio, quello di Langer Reasearch Associates separa il suo Indice della Fiducia dei Consumatori in componenti; il dato relativo alle “finanze personali” è assai più alto di quello relativo alla “economia nazionale”:

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L’esperienza personale a confronto delle percezioni. Fonte: Langer Research Associates.


Dunque, gli americani mentre sono legittimamente preoccupati per l’inflazione, hanno sensazioni abbastanza positive sulla loro situazione finanziaria personale; il loro giudizio negativo sull’economia riguarda il convincimento che le cose negative stiano accadendo agli altri. Da dove viene questo convincimento?

In qualche misura le sensazioni pubbliche possono essere ispirate dai resoconti generali dei media sui rapporti economici preliminari che indicavano un’economia in difficoltà. A seguito delle revisioni, i dati appaiono molto migliori – il più significativo, i leggeri dati preliminari sull’occupazione ad agosto e a settembre hanno ottenuto molti titoli dei giornali, mentre si può scommettere che pochi americani siano consapevoli delle successive revisioni che hanno aggiunto più di 200 mila posti di lavoro.

E molte associazioni dei media stanno facendo tutto il possibile per indirizzare verso l’impressione di una economia in difficoltà, a prescindere dalla realtà. Come ho suggerito, mentre i problemi delle catene dell’offerta sono reali, il loro impatto è spesso sovrastimato; gli scaffali vuoti sono effettivamente abbastanza rari. Quella, presumibilmente, è la ragione per la quale Fox News e Newsmax stanno pubblicando servizi sull’economia di Biden mostrando fotografie di scaffali vuoti che sono state prese l’anno passato in altri paesi.

Il che mi porta agli effetti della faziosità. Repubblicani e democratici condividono la medesima economia, ma le loro risposte ai sondaggi sulle condizioni dell’economia sono molto diverse. Dopo la sconfitta elettorale ancora non ammessa di Donald Trump, i repubblicani sono diventati assai più pessimisti sull’economia, mentre i democratici sono diventati un po’ più ottimisti.

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L’economia attraverso occhiali di parte. Fonte: Università del Michigan.


Dunque, perché gli americani sono pessimisti su quella che sembra una economia in forte espansione? L’inflazione e le scarsità di alcuni beni sono problemi reali, ma molta scontentezza sull’economia sembra basarsi sui resoconti dei notiziari e sulle tendenze di parte, cioè, è disconnessa dalla esperienza personale.

Questo ha implicazioni importanti, tra l’altro, per la politica della conduzione dell’economia. L’economia è probabile diventi considerevolmente migliore nei prossimi mesi, quando la pandemia recederà e quando il groviglio delle catene dell’offerta si risolverà. Ma non c’è alcuna garanzia che l’opinione pubblica americana neppure si accorga di questi vantaggi. Se l’Amministrazione Biden vuole capovolgere le percezioni, una economia obiettivamente migliore non sarà sufficiente; le buone notizie dovranno essere rivendute, con decisione.






[1] Nel senso, ovviamente, che indicano fiducia nella possibilità di trovare nuovi posti di lavoro migliori.

[2] Le risposte sulle “finanze personali” sono mostrate dalla linea viola e sono di circa 20 punti più alte di quelle sull’economia nazionale, con la linea celeste (anche se sono anche più alte della voce “clima degli acquisti” – linea arancione – che non si capisce esattamente a cosa si riferisca).

[3] La tabella, che indica le “percezioni” secondo la appartenenza a diversi partiti, è chiara. I repubblicani sono i rossi, i democratici i blu, secondo la nota tradizione statunitense.  I grigi sono gli indipendenti.




La Grande Dismissione è un Grande Ripensamento? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 5 novembre 2021)

novembre 9, 2021


Nov. 5, 2021

Is the Great Resignation a Great Rethink?

By Paul Krugman

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Life is full of surprises. But there are surprises, and then there are surprises.

What I mean is that most of the time, when something you weren’t anticipating happens, you quickly realize that it’s something you could and maybe even should have seen coming, at least as a possibility. Of course air traffic control delays caused me to miss my connection. Or, to take an economistic example, few anticipated the 2008 financial crisis, but once it happened economists realized that it fit right into both their theoretical frameworks and historical patterns.

Sometimes, however, events take a turn that leaves you wondering what’s going on even after the big reveal.

Right now the U.S. economy is experiencing a very old-fashioned bout of inflation, with too much money chasing too few goods. That is, booming demand has collided with constrained supply, so prices are rising.

But there are really two kinds of supply constraint out there, and some are more comprehensible than others.

Not many people anticipated the now famous supply-chain issues — the ships steaming back and forth waiting to be unloaded, the parking lots stacked high with containers and the warehouses that have run out of room. But once they began happening, those issues made perfect sense. Consumers who were afraid to buy services — to eat out, to go to the gym — compensated by buying lots of stuff, and the logistical system couldn’t handle the demand.

On the other hand, the Great Resignation — the emergence of what look like labor shortages even though employment is still five million below its prepandemic level, and even further below its previous trend — remains somewhat mysterious.

Unlike the “skills gap” invoked to explain persistent unemployment after the 2008 crisis, this time labor shortages seem to be real. Workers are quitting at record rates, an indication that they feel confident about finding new jobs. Wages are growing at rates normally associated with the peak of a boom. So workers are clearly feeling empowered, even though many fewer Americans are employed than in the past. Why?

Earlier this year many people insisted that enhanced unemployment benefits were reducing the incentive to accept jobs. But those extra benefits were eliminated in many states as early as June, and nationally in early September; this cutoff doesn’t seem to have had any measurable effect on employment or labor force participation.

Another story, which is harder to refute, says that the extensive aid families received during the pandemic left many with more cash on hand than usual, giving them the financial space to be choosier about their next job.

A less upbeat story says that some employees are still afraid to go back to work, and/or that many can’t go back to work because their child care arrangements are still disrupted.

But there’s at least one more possibility (these things aren’t mutually exclusive): The experience of the pandemic may have led many workers to explore opportunities they wouldn’t have looked at previously.

I’d been thinking vaguely along these lines, but Arindrajit Dube, who has been one of my go-to labor economists throughout this pandemic, recently put it very clearly. As he says, there’s considerable evidence that “workers at low-wage jobs [have] historically underestimated how bad their jobs are.” When something — like, say, a deadly pandemic — forces them out of their rut, they realize what they’ve been putting up with. And because they can learn from the experience of other workers, there may be a “quits multiplier” in which the decision of some workers to quit ends up inducing other workers to follow suit.

I like this story, in part because it dovetails with one of the main discoveries of behavioral economics — namely, that people have a strong status quo bias. That is, they tend to keep doing what they were doing even when there might be much better alternatives. Famously, workers are far more likely to enroll in retirement plans when they have to check a box to opt out than when they have to check a box to opt in. Checking that box costs nothing, yet many people will fail to take advantage of a good deal unless enrollment is automatic.

So I can easily believe that there were many workers who should have quit their lousy jobs in, say, 2019, but didn’t because they weren’t really considering the alternatives. And it’s at least possible that the disruptions of the pandemic led to a great rethink.

Of course, we don’t know this. But if that’s part of what’s happening, it’s actually a good thing — a small silver lining to the horrors of Covid-19.


La Grande Dismissione è un Grande Ripensamento?

Di Paul Krugman


La vita è piena di sorprese. Ma c’è sorpresa e sorpresa.

Quello che intendo è che la maggior parte delle volte, quando accade qualcosa che non avevate previsto, c’è qualcosa che rapidamente comprendete avreste potuto e forse persino dovuto prevedere, almeno come possibilità. Ovviamente, i ritardi derivanti dal controllo del traffico aereo mi fanno perdere una coincidenza. Oppure, per fare un esempio tratto dall’economia, in pochi previdero la crisi finanziaria del 2008, ma una volta che avvenne gli economisti compresero che si adattava perfettamente sia ai loro schemi teorici che ai loro modelli storici.

Talvolta, tuttavia, gli eventi prendono una piega che vi lascia col dubbio di cosa stia succedendo persino dopo la loro chiara manifestazione.

In questo momento l’economia statunitense sta conoscendo un periodo di inflazione del tutto vecchio stile, con troppi soldi che inseguono troppo pochi beni.  Ovvero, la domanda in espansione è i collisione con una offerta limitata, dunque i prezzi stanno crescendo.

Ma in realtà in giro ci sono due tipi di limitazione dell’offerta, e alcuni sono più comprensibili degli altri.

Non in molti avevano previsto i temi adesso ben noti delle catene dell’offerta – le navi che vanno avanti e indietro in attesa di essere scaricate, i parcheggi accatastati con container l’uno sopra l’altro e i magazzini che hanno esaurito lo spazio. Ma al momento che cominciano ad avvenire, queste faccende hanno perfettamente senso. I consumatori che erano spaventati ad acquistare servizi – a mangiar fuori, ad andare in palestra – hanno compensato acquistando grandi quantità di oggetti, e il sistema della logistica non ha potuto gestire la domanda.

D’altra parte, la Grande Dismissione [1] – l’emergenza alla quale somigliano le scarsità di lavoro anche se l’occupazione è ancora sotto di cinque milioni rispetto al livello pre pandemico, e persino ulteriormente sotto la sua precedente tendenza – resta qualcosa di misterioso.

Diversamente dal “deficit di competenze” invocato per spiegare la persistente disoccupazione dopo la crisi del 2008, questa volta le scarsità di lavoro sembrano reali. I lavoratori dismettono i loro posti di lavoro a tassi record, una indicazione del fatto che si sentono fiduciosi di trovare nuove occupazioni. I salari stanno crescendo a tassi che normalmente vengono associati con il picco di una espansione. Dunque i lavoratori chiaramente si sentono più forti, anche se sono occupati molti americani in meno del passato. Perché?

Agli inizi di quest’anno molti insistevano che i migliorati sussidi di disoccupazione stavano riducendo gli incentivi ad accettare posti di lavoro. Ma quei sussidi sono stati eliminati in molti Stati agli inizi di giugno, e nazionalmente agli inizi di settembre; questa scadenza non sembra aver avuto alcun effetto misurabile sull’occupazione o sulla partecipazione alla forza lavoro [2].

Un’altra spiegazione, che è più difficile da confutare, dice che i vasti aiuti che le famiglie hanno ricevuto durante la pandemia hanno lasciato molti con maggiore contante a disposizione del solito, dando ad essi il margine finanziario per essere più esigenti sulla loro prossima occupazione.

Una spiegazione meno ottimistica afferma che alcuni occupati hanno ancora timore di tornare al lavoro, e/o che molti non possono tornare al lavoro perché le loro soluzioni nell’assistenza dei figli sono ancora non funzionanti.

Ma c’è almeno un’altra possibilità (queste spiegazioni non si escludono reciprocamente): l’esperienza della pandemia può avere indotto molti lavoratori ad esplorare opportunità alla quali non avrebbero guardato in precedenza.

Stavo ragionando vagamente in questi termini, ma Arindrajit Dube, che nel corso di questa pandemia è stato uno dei miei economisti del lavoro di riferimento, l’ha espressa di recente molto chiaramente. Come lui afferma, ci sono prove considerevoli che “i lavoratori con bassi salari [hanno] storicamente sottovalutato quanto fossero scadenti i loro posti di lavoro”. Quando qualcosa – ad esempio una pandemia letale – li costringe ad uscire dalla loro routine, essi comprendono cosa stanno sopportando. E poiché possono imparare dall’esperienza di altri lavoratori, ci può essere una sorta di “moltiplicatore delle dismissioni” per il quale la decisione di alcuni lavoratori di dimettersi finisce con l’indurre altri lavoratori a seguirli.

Questa spiegazione mi soddisfa, in parte perché essa si adatta bene ad una delle principali scoperte dell’economia comportamentale – precisamente, che le persone hanno una forte tendenza allo status quo. Ovvero, essi continuano a fare quello che stavano facendo anche se potevano esserci alternative molto migliori. Notoriamente, i lavoratori è molto più probabile che aderiscano a programmi di pensionamento quando devono selezionare una casella per annullare un adesione piuttosto che quando devono selezionarne una per parteciparvi. Selezionare quella casella non costerebbe niente, tuttavia molte persone rinunciano a trarre vantaggio da una buona soluzione a meno che l’iscrizione non sia automatica.

Dunque, non faccio fatica a credere che ci siano molti lavoratori che avrebbero dovuto dismettere i loro miseri posti di lavoro, ad esempio, nel 2019, ma non l’hanno fatto perché non stavano realmente valutando le alternative. Ed è almeno possibile che le turbative della pandemia abbiano indotto ad un grande ripensamento.

Naturalmente, questo non possiamo saperlo. Ma se questo è in parte ciò che sta accadendo, è effettivamente una cosa positiva – un piccolo risvolto positivo degli orrori del Covid-19.





[1] Mi sembra la traduzione preferibile. Tradurre con “Grande Dimissione” in riferimento al fenomeno dei lavoratori che esitano o rifiutano di tornare nei posti di lavoro precedenti la pandemia, sarebbe un po’ incomprensibile, oltre al fatto che spesso dai posti di lavoro che si tende ad evitare non ci si è dimessi (magari si è stati licenziati durante la pandemia e adesso si rifiutano, quando sono nuovamente disponibili). In realtà sono aree di occupazione che vengono “dismesse” o perché si considerano logoranti, o perché si vorrebbero salari migliori, o perché si è vicini al pensionamento.

[2] Il tasso di partecipazione alla forza lavoro indica, almeno nelle statistiche americane, la percentuale delle persone che lavorano o che stanno attivamente cercando lavoro, sulla popolazione civile (esclusi i cosiddetti ‘istituzionalizzati’, ovvero i degenti in ospedali, casa di cura e carceri).




Su Elon Musk e sul pericoloso potere dei miliardari insicuri, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 2 novembre 2021)

novembre 5, 2021


Nov. 2, 2021

On Elon Musk and the Dangerous Power of Insecure Billionaires

By Paul Krugman

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Elon Musk doesn’t think visionaries like him should pay taxes the way little people do. After all, why hand over his money to dull bureaucrats? They’ll just squander it on pedestrian schemes like … bailing out Tesla at a crucial point in its development. Musk has his sights set on more important things, like getting humanity to Mars to “preserve the light of consciousness.”

Billionaires, you see, tend to be surrounded by people who tell them how wonderful they are and would never, ever suggest that they’re making fools of themselves.

But don’t you dare make fun of Musk. Billionaires’ money gives them a lot of political clout — enough to block Democratic plans to pay for much-needed social spending with a tax that would have affected only a few hundred people in a nation of more than 300 million. Who knows what they might do if they think people are snickering at them?

Still, the determined and so far successful opposition of incredibly wealthy Americans to any effort to tax them like normal people raises a couple of questions. First, is there anything to their insistence that taxing them would deprive society of their unique contributions? Second, why are people who have more money than anyone can truly enjoy so determined to keep every penny?

On the first question, there’s an enduring claim on the right that taxing billionaires will discourage them from doing all the wonderful things they do. For example, Mitt Romney has suggested that taxing capital gains will cause the ultrawealthy to stop creating jobs and buy ranches and paintings instead.

But is there any reason to believe that taxation will cause the rich to go Galt, and deprive us of their genius?

For the uninitiated, “going Galt” is a reference to Ayn Rand’s “Atlas Shrugged,” in which taxes and regulation induce wealth creators to withdraw to a hidden stronghold, causing economic and social collapse. Rand’s magnum opus was, as it happens, published in 1957, during the long aftermath of the New Deal, when both parties accepted the need for highly progressive taxation, strong antitrust policy and a powerful union movement. The book can therefore in part be seen as a commentary on the America of Harry Truman and Dwight Eisenhower, an era during which corporate taxes were more than twice as high as they are now and the top personal tax rate was 91 percent.

So, did the productive members of society go on strike and paralyze the economy? Hardly. In fact, the postwar years were a time of unprecedented prosperity; family incomes, adjusted for inflation, doubled over the course of a generation.

And in case you’re wondering, the wealthy didn’t manage to dodge all of the taxes being imposed. As a fascinating 1955 Fortune article documented, corporate executives really had come way down in the world compared with their prewar status. But somehow they continued to do their jobs.

OK, so the superrich won’t go on strike if forced to pay some taxes. But why are they so concerned about taxes anyway?

It’s not as if having to cough up, say, $40 billion would have any visible impact on the ability of an Elon Musk or Jeff Bezos to enjoy life’s pleasures. True, many very wealthy people seem to consider moneymaking a game, in which the goal is to outperform their rivals; but standings in that game wouldn’t be affected by a tax all the players have to pay.

What I suspect, although I can’t prove it, is that what really drives someone like Musk is an insecure ego. He wants the world to acknowledge his unequaled greatness; taxing him like a “$400,000-a-year working Wall Street stiff” (my favorite line from the movie “Wall Street”) would suggest that he isn’t a unique treasure, that maybe he indeed doesn’t deserve everything he has.

I don’t know how many people remember “Obama rage,” the furious Wall Street backlash against President Barack Obama. While it was partly a response to real changes in tax and regulatory policy — Obama did, in fact, significantly raise taxes at the top — what really rankled financiers was their sense of having been insulted. Why, he even called some of them fat cats!

Are the very rich pettier than the rest of us? On average, probably yes — after all, they can afford it, and the courtiers and flatterers attracted by huge fortunes surely make it harder to keep one’s perspective.

The important point, however, is that the pettiness of billionaires comes along with vast power. And the result is that all of us end up paying a steep price for their insecurity.


Su Elon Musk e sul pericoloso potere dei miliardari insicuri,

di Paul Krugman


Elon Musk pensa che i visionari come lui non dovrebbero pagare le tasse come le pagano le persone comuni. Dopo tutto, perché scucire il loro denaro a noiosi burocrati? Loro lo scialacqueranno in operazioni mediocri come … il salvataggio di Tesla in un momento cruciale del suo sviluppo [1]. Musk ha di mira cose più importanti, come portare l’umanità su Marte per “conservare la luce della coscienza”.

Vedete, i miliardari tendono a circondarsi di persone che gli dicono quanto sono meravigliosi e che non gli suggerirebbero, mai e poi mai, che si stanno rendendo ridicoli.

Eppure, non osate prendere in giro Musk. I soldi dei miliardari conferiscono loro un grande prestigio politico – sufficiente a bloccare i programmi dei democratici per finanziare la spesa sociale indispensabile con una tassa che avrebbe interessato poche centinaia di persone in una nazione di trecento milioni di abitanti. Chissà cosa potrebbero fare se pensassero che le persone stanno sogghignando su di loro?

Tuttavia, la determinata e sinora riuscita opposizione degli americani incredibilmente ricchi ad ogni tentativo di tassarli come persone normali solleva un paio di domande. La prima, c’è un qualche fondamento nella loro insistenza che tassarli priverebbe la società dei loro insostituibili contributi? La seconda, perché le persone che hanno più denaro di tutti riescono sinceramente e con tanta determinazione a godere nel tenersi ogni centesimo?

Sulla prima domanda, c’è a destra una pretesa intramontabile secondo la quale tassare i miliardari li scoraggerebbe dal fare tutte le cose magnifiche che fanno. Ad esempio, Mitt Romney ha suggerito che tassare i profitti da capitale comporterebbe che gli ultra ricchi smetterebbero di creare posti di lavoro, acquistando invece villette e dipinti.

Ma c’è qualche ragione per credere che la tassazione spingerebbe i ricchi ad andare con Galt [2] e ci priverebbe del loro genio?

Per i non iniziati, “andare con Galt” è un riferimento alla “Rivolta di Atlante” di Ayn Rand, nel quale le tasse e i regolamenti inducono i creatori di ricchezza a ritirarsi in una fortezza nascosta, provocando il collasso economico e sociale. Il libro principale della Rand, si dà il caso, venne pubblicato nel 1957, durante il lungo periodo successivo al New Deal, quando entrambi i partiti accettavano la necessità di una tassazione altamente progressiva, di una forte politica contro i trust e di un potente movimento sindacale. Il libro di conseguenza può essere considerato come una testimonianza sull’America di Harry Truman e Dwight Eisenhower, un’epoca durante la quale le tasse sulle società erano più del doppio di oggi e le aliquote sulle tasse personali dei più ricchi erano al 91 per cento.

Dunque, i membri produttivi della società andarono in sciopero e paralizzarono l’economia? Niente affatto. In realtà, gli anni postbellici furono un tempo di prosperità senza precedenti; i redditi dele famiglie, corretti per l’inflazione, raddoppiarono nel corso di una generazione.

E, nel caso ve lo stiate chiedendo, i ricchi non riuscivano ad eludere tutte le tasse che venivano imposte. Come documentava un affascinante articolo di Fortune del 1955, i dirigenti delle società dovettero per davvero scendere un bel po’ in basso nel mondo rispetto alla loro condizione nel periodo prebellico. Ma proseguirono comunque a fare il loro lavoro.

Dunque, i super ricchi non andranno in sciopero se saranno costretti a pagare un po’ di tasse. Ma perché sono comunque così preoccupati dalla tasse?

Non dipende dal fatto che dover sborsare, diciamo, 40 miliardi di dollari avrebbe un qualche effetto visibile sulla possibilità degli Elon Musk e degli Jeff Bezos di godere dei piaceri della vita. È vero, molte persone molto ricche sembrano considerino il far soldi come una partita, nella quale l’obbiettivo è avere prestazioni migliori dei loro rivali; ma il loro prestigio in quella partita non sarebbe influenzato da una tassa che tutti i giocatori dovrebbero pagare.

Quello che io sospetto, sebbene non possa addurre prove, è che quello che davvero guida persone come Musk è un ego insicuro. Egli vuole che il mondo riconosca la sua ineguagliata grandezza; tassandolo come  “uno che lavora duramente a Wall Street per 400 mila dollari all’anno” (la mia frase favorita dal film “Wall Street”) indicherebbe che egli non è una fortuna irripetibile, che forse in effetti non merita tutto quello che ha.

Io non so quanti ricordino la “rabbia contro Obama”, la furiosa reazione di Wall Street contro il Presidente Barack Obama. Se essa fu in parte una risposta a cambiamenti reali nella politiche fiscale e dei regolamenti – Obama decise, nei fatti, aumenti significativi delle tasse per i più ricchi – quello che veramente irritò gli uomini della finanza fu la sensazione di essere stati insultati. Ma come, li chiamò persino “gatti grassi” [3]!

Le persone molto ricche sono più meschine di tutti noi? In media, probabilmente sì – dopo tutto, possono permetterselo, e i cortigiani e gli adulatori attratti dalle grandi fortune sicuramente rendono più difficile mantenere i propri nervi saldi.

Il punto importante, tuttavia, è che la meschinità dei miliardari va di pari passo con il loro grande potere. E la conseguenza è che tutti noi finiamo col pagare un prezzo salato per la loro insicurezza.






[1] Altre volte Krugman ha ricordato – a dire il vero come titolo di merito – che le misure di Obama servarono anche a scongiurare un collasso di Tesla, che da allora ebbe un successo ininterrotto.

[2] Nel libro sacro del libertarismo americano, La rivolta di Atlante di Ayn Rand, Galt è un ingegnere geniale, che intraprende una battaglia libertaria e capitalistica per una assoluta libertà di impresa e contro e regole della burocrazia, che alla fine si materializza in una fuga dalla società allo scopo di convincere tutti di quanto essi perdano dalla scomparsa dei capitalisti liberi di intraprendere. In questo progetto di isolamento, Galt fonda un città – una sorta di avveniristica Atlantide – nella quale vanno a vivere quelli come lui.

[3] Agli inizi della sua Presidenza, Obama definì i grandi magnati della finanza che durante la crisi ricevevano le loro gratifiche “gatti grassi”.




Un mondo che gira a vuoto, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 29 ottobre 2021)

novembre 3, 2021


Oct. 29, 2021

A World Running on Empty

By Paul Krugman

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It’s been a troubled few months on the economic front. Inflation has soared to a 28-year high. Supermarket shelves are bare, and gas stations closed. Good luck if you’re having problems with your home heating system: Replacing your boiler, which normally takes 48 hours, now takes two or three months. President Biden really is messing up, isn’t he?

Oh, wait. That inflation record was set not in America but in Germany. Stories about food and gasoline shortages are coming from Britain. The boiler replacement crisis seems to be hitting France especially hard.

And one major driver of recent inflation, in America and everywhere else, has been a spike in energy prices — prices that are set in world markets, on which any one country, even the United States, has limited influence. Donald Trump has been claiming that if he were president, gas would be below $2 a gallon. How exactly does he imagine he could achieve that, when oil is traded globally and America accounts for only about a fifth of the world’s oil consumption?

In other words, the problems that have been crimping recovery from the pandemic recession seem, by and large, to be global rather than local. That’s not to say that national policies are playing no role. For example, Britain’s woes are partly the result of a shortage of truck drivers, which in turn has a lot to do with the exodus of foreign workers after Brexit. But the fact that everyone seems to be having similar problems tells us that policy is playing less of a role than many people seem to think. And it does raise the question of what, if anything, the United States should be doing differently.

So why does the whole world seem to be running on empty?

Many observers have been drawing parallels with the stagflation of the 1970s. But so far, at least, what we’re experiencing doesn’t look much like that. Most economies have been growing, not shrinking; unemployment has been falling, not rising. While there have been some supply disruptions — Chinese ports have suffered closures as a result of Covid outbreaks, in March a fire at a Japanese factory that supplies many of the semiconductor chips used in cars around the world hit auto production, and so on — these disruptions aren’t the main story.

Probably the best parallel is not with 1974 or 1979 but with the Korean War, when inflation spiked, hitting almost 10 percent at an annual rate, because supply couldn’t keep up with surging demand.

Is demand really all that high? Real final sales (purchases for consumption or investment) in the United States hit a record high but are roughly back to the prepandemic trend. However, the composition of demand has changed. During the worst of the pandemic, people were unable or unwilling to consume services like restaurant meals, and they compensated by buying more stuff — consumer durables like cars, household appliances and electronics. At their peak, purchases of durable goods were an astonishing 34 percent above prepandemic levels; they’ve come down some but are still very high. Something similar seems to have happened around the world.

Meanwhile, supply has been constrained not just by clogged ports and chip shortages but also by the Great Resignation, the apparent reluctance of many workers to return to their old jobs. Like inflation and shortages of goods, this is an international phenomenon. Reports from Britain, in particular, sound remarkably like those from the United States: Large numbers of workers, especially older workers, appear to have chosen to stay at home and perhaps retire early after having been forced off their jobs by Covid-19.

While the problems may be global, the political fallout is local: Shortages and inflation are clearly hurting Biden’s approval rating. But what could or should U.S. policymakers be doing differently?

As I’ve already suggested, energy prices are largely out of U.S. control.

A few months ago, there were widespread claims that enhanced unemployment benefits were discouraging workers from accepting jobs. Many states rushed to cancel these benefits even before they expired at a national level in early September. But there has been no visible positive effect on labor supply.

Should current shortages inspire caution about Democratic spending plans? No. At this point, the Build Back Better agenda, if it happens at all, will amount to only about 0.6 percent of G.D.P. over the next decade, largely paid for by tax increases. It won’t be a significant inflationary force; if anything, more spending on infrastructure would help alleviate inflationary pressures over time.

Other things might help. I’ve argued in the past that vaccine mandates, by making Americans feel safer about going to work and buying services rather than goods, could play a role in unclogging supply chains.

What’s left? If inflation really starts to look as if it’s getting embedded in the economy, the Federal Reserve should head it off by tightening policy, eventually by raising interest rates. It’s important to realize, however, that raising rates too soon could turn out to be a big mistake, since the Fed won’t have much room to cut rates if demand weakens.

The most important point, however, may be not to overreact to current events. The fact that shortages and inflation are happening around the world is actually an indication that national policies aren’t the main cause of the problems. They are, instead, largely inevitable as economies try to restart after the epic disruptions caused by Covid-19. It will take time to sort things out — more time than most people, myself included, expected. But a frantic attempt to restore the status quo on inflation would do more harm than good.


Un mondo che gira a vuoto,

di Paul Krugman


Sono stati mesi difficili sul fronte economico. L’inflazione è schizzata al livello massimo da 28 anni. Gli scaffali dei supermercati sono spogli e le stazioni della benzina chiuse. Se state avendo problemi con i vostri sistemi di riscaldamento domestici, in bocca al lupo: sostituire il vostro boiler, che normalmente richiede 48 ore, ora richiede due o tre mesi. Il Presidente Biden davvero sta facendo un disastro, non è così?

Ma, un momento. Quel record di inflazione non si è verificato in America ma in Germania. I racconti sulle scarsità di cibo e di benzina vengono dall’Inghilterra. La crisi nella sostituzione delle caldaie sta colpendo con particolare serietà la Francia.

Ed uno dei maggiori fattori delle inflazione recente, in America e dappertutto, è stato un picco nei prezzi dell’energia – prezzi che sono stabilti nei mercati mondiali, sui quali ogni paese singolo, persino gli Stati Uniti, ha  influenza limitata. Donald Trump ha sostenuto che se fosse stato lui Presidente, la benzina sarebbe sotto i due dollari al gallone. Come si immagina che l’avrebbe ottenuto, quando il petrolio è scambiato globalmente e l’America pesa soltanto circa un quinto del consumo mondiale di petrolio?

In altre parole, i problemi che stanno ostacolando la ripresa dalla recessione pandemica sembrano essere, per la maggior parte, globali piuttosto che locali. Questo non significa che le politiche locali non stiano giocando alcun ruolo. Ad esempio, i guai dell’Inghilterra sono in parte il risultato di una scarsità di autotrasportatori, che a sua volta ha molto a che fare con l’esodo dei lavoratori stranieri dopo la Brexit. Ma il fatto che tutti sembrino avere problemi simili ci dice che la politica stia giocando un ruolo minore di quello che molti sembrano pensare. E ciò solleva la domanda di cosa, eventualmente, gli Stati Uniti avrebbero dovuto fare di diverso.

Dunque, perché il mondo intero sembra stia girando a vuoto?

Molti osservatori sono venuti tracciando paarallelismi con la stagflazione degli anni ’70. Ma, almeno sinora, quello che stiamo osservando non è affatto simile. La maggioranza delle economie stanno crescendo, non restringendosi; l’occupazione è venuta crescendo, non sta riducendosi; la disoccupazione sta calando, non è in crescita. Mentre ci sono state interruzioni dell’offerta – i porti cinesi hanno sofferto chiusure in conseguenza delle ondate di Covid, in marzo un incendio in una fabbrica giapponese che fornisce molti dei semiconduttori utilizzati nelle macchine in tutto il mondo ha colpito la produzione di veicoli, e via dicendo – queste turbative non rappresentano la spiegazione principale.

Probabilmente il migliore confronto non è con il 1974 o il 1979, ma con la Guerra Coreana, quando l’inflazione si impennò, toccando quasi un 10 per cento nel tasso annuale, perché l’offerta non poteva tenere il passo con una domanda crescente.

La domanda è davvero così elevata? Le vendite reali finali (acquisti per consumi o investimenti) negli Stati Uniti hanno toccato un record ma seguono grosso modo la tendenza prepandemica. Tuttavia, è cambiata la composizione della domanda. Durante il momento peggiore della pandemia, le persone non potevano o non erano disponibili a consumare i servizi come i pasti al ristorante, e lo compensavano acquistando più oggetti – consumi durevoli come macchine, elettrodomestici e prodotti dell’elettronica. Al loro picco, gli acquisti di beni durevoli erano ad uno stupefacente 34 per cento sopra i livelli pandemici; sono sceso un po’ ma restano ancora molto alti. Qualcosa di simile pare sia accaduto in tutto il mondo.

Nel frattempo, l’offerta è stata limitata non solo dai porti chiusi e dalla scarsità di semiconduttori ma anche dal fenomeno della Grande Dismissione [1], l’apparente riluttanza di molti lavoratori a tornare ai loro vecchi posti di lavoro. Come l’inflazione e la scarsità di beni, questo è un fenomeno internazionale. In particolare, i resoconti dall’Inghilterra sembrano molto simili a quelli degli Stati Uniti: una largo numero di lavoratori, specialmente i lavoratori più anziani, sembra aver scelto di restare a casa e forse di andare anticipatamente in pensione dopo essere stati espulsi dai loro posti di lavoro per il Covid.

Mentre i problemi sembrano essere globali, le ricadute politiche sono locali: le scarsità e l’inflazione stanno chiaramente danneggiando gli indici di consenso di Biden. Ma cosa potrebbero o dovrebbero fare di diverso le autorità statunitensi?

Pochi mesi orsono, c’erano argomentazioni diffuse secondo le quali il potenziamento dei sussidi di disoccupazione stavano scoraggiando i lavoratori dall’accettare posti di lavoro. Molti Stati si precipitarono a cancellare questi sussidi anche prima che essi andassero a scadenza ai primi di settembre. Ma non c’è stato alcun visibile effetto sull’offerta di lavoro.

Le scarsità dovrebbero ispirare cautela sui programmi di spesa dei democratici? No. A questo punto, il programma del Ricostruire meglio, ammesso che si realizzi, comporterà soltanto circa uno 0,6 per cento del PIL nel prossimo decennio, in buona parte finanziato da aumenti delle tasse. Esso non sarà un significativo fattore inflazionistico; semmai, una spesa maggiore sulle infrastrutture contribuirà a ridurre le spinte inflazionistiche nel corso del tempo.

Altre cose potrebbero aiutare. Ho sostenuto nel passato che gli obblighi vaccinali, facendo in modo che gli americani si sentano più sicuri nell’andare al lavoro e nell’acquistare servizi invece che oggetti, potrebbero giocare un ruolo nel disostruire le catene dell’offerta.

Cosa resta? Se l’inflazione realmente cominciasse ad apparire come incorporata nell’economia, la Federal Reserve dovrebbe dirottarla con una politica restrittiva, alla fine elevando i tassi di interesse. Tuttavia,  è importante comprendere che elevare troppo presto i tassi potrebbe finire con l’essere un grave errore, dal momento che la Fed non avrà molti margini per tagliare i tassi se la domanda si indebolisce.

Il punto più importante, tuttavia, può non essere una reazione eccessiva agli eventi attuali. Il fatto che le scarsità e l’inflazione stiano avvenendo in tutto il mondo è nei fatti una indicazione che le politiche nazionali non sono la causa principale dei problemi. Sono, invece, largamente inevitabili nel momento in cui le economie cercano di ripartire dopo le distruzioni epiche provocate dal Covid-19. Ci vorrà tempo per riorganizzare le cose – più tempo di quello che molti, compreso il sottoscritto, si aspettavano. Ma un tentativo frenetico di ripristinare lo status quo sull’inflazione potrebbe far più male che bene.





[1] Il fenomeno in effetti si riferisce alla diffuse rinunce di lavoratori americani a tornare ai precedenti posti di lavoro. Che probabilmente, in una certa misura, è un fenomeno correlato con la maggiore esiguità o l’assenza di strumenti come il mantenimento del posto di lavoro quando si è temporaneamente non occupati (cassa integrazione). Se la regola è perdere il proprio posto, forse è più facile essere liberi di scegliere – particolarmente quando si è vicini alla pensione – se riacquisirlo quando diviene di nuovo disponibile.




La Cina è in un gran guaio? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 22 ottobre 2021)

ottobre 27, 2021


Oct. 22, 2021

Is China in Big Trouble?

By Paul Krugman

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These are scary times in America, with one of our major parties careening into authoritarianism and the other having difficulty moving forward thanks to two uncooperative senators. Most of what I write, inevitably, focuses on the troubled prospects for our republic. But everyone needs a break. So today I want to talk about a happier topic: The risks of an economic crisis in China.

OK, not exactly happier. But a change in subject, anyway.

Warnings about the Chinese economy aren’t new — but until now the worriers, myself included, have been consistently wrong. Back in 2013 I suggested that China’s growth model was becoming unsustainable, and that its economy might be about to hit a Great Wall; obviously that didn’t happen.

Yet the more closely you look at how China has been able to keep its economy going, the more problematic it looks. Basically, China has masked underlying imbalances by creating an immense housing bubble. And it’s hard to see how this ends well.

The background: The reforms introduced by Deng Xiaoping at the end of the 1970s created an economic miracle. China, which was desperately poor, is now a middle-income nation, and given its size, that makes it an economic superpower. But China’s economic growth has been gradually slowing. Here’s a five-year moving average of the country’s growth rate:

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A slowing miracle.Credit…University of Groningen

There’s nothing mysterious about this slowdown. China was able to achieve incredibly rapid growth through a combination of technological borrowing from more advanced nations and a huge transfer of population from rural areas to cities. As its technological sophistication grew and the reservoir of rural labor shrank, growth was bound to slow. In addition, the one-child policy gave China the kind of demography we usually associate with richer countries: The working-age population peaked a few years ago and is now shrinking:

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The legacy of the one-child policy.Credit…FRED

In and of themselves, slower growth and a demographic transition needn’t imply a crisis. But here’s the problem: Chinese spending patterns haven’t adjusted to the needs of a slower-growth economy. In particular, the country still has a very high savings rate, so to maintain full employment it needs to invest an incredibly high share of G.D.P. — more than 40 percent.

What drives investment? Normally, it depends a lot on how fast the economy is growing: growth is what creates a demand for new factories, office buildings, shopping malls and so on. So very high investment as a share of G.D.P. is sustainable if the economy is growing at 9 or 10 percent a year. If growth drops to 3 or 4 percent, however, the returns on investment drop. That’s why China really needs to change its economic mix — to save less and consume more.

But Chinese savings have stayed stubbornly high — and yes, excessive saving is an economic problem.

A few years ago a study from the International Monetary Fund tried to explain high Chinese savings. It suggested that the biggest culprit was the same demographic transition that is one cause of slowing growth: A declining birthrate means that Chinese adults can’t expect their children to support them later in life, so they save a lot to prepare for retirement. This demographic factor is reinforced by the weakness of China’s social safety net: People can’t count on the government to support them in their later years or to pay for health care, so they feel the need to accumulate assets as a precaution.

Chinese policymakers know all this, but somehow haven’t been able to deal with these underlying issues. Instead, they’ve kept the rate of investment very high despite slowing growth — mainly by encouraging huge spending on housing construction. A 2020 paper by Kenneth Rogoff and Yuanchen Yang shows that Chinese investment in real estate now greatly exceeds U.S. levels at the height of the 2000s housing bubble, both in dollar terms and as a share of G.D.P.:

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Now that’s a housing bubble.Credit…Kenneth Rogoff and Yuanchen Yang

Rogoff and Yang also show both that housing prices in China are extremely high relative to incomes and that the real estate sector has become an incredibly large share of China’s economy.

None of this looks sustainable, which is why many observers worry that the debt problems of the giant property developer Evergrande are just the leading edge of a broader economic crisis.

I’ve already pointed out that until now China has been able to defy the doomsayers. So you might be tempted to give Chinese policymakers the benefit of the doubt, and assume that they’ll manage to deal with this situation. It turns out, however, that they haven’t really been dealing with their economy’s underlying problems, they’ve been masking those problems by creating a housing bubble that will ultimately magnify the problem.

But why should the rest of the world care? China, which maintains controls on the flow of capital into and out of the country, isn’t deeply integrated with world financial markets. So the fall of Evergrande isn’t likely to provoke a global financial crisis in the same way that the fall of Lehman Brothers did in 2008. A Chinese slowdown would have some economic spillover via reduced Chinese demand, especially for raw materials. But in purely economic terms, the global economic risks from China’s problems don’t look all that large.

China does, however, have an autocratic government — the kind of government that in other times and places has tended to respond to internal problems by looking for an external enemy. And China is also a superpower. It’s not hard to tell scary stories about where all this might lead.

And with that, I return you to your regular worries about what’s going on in the United States.


La Cina è in un gran guaio?

Di Paul Krugman


Questi sono tempi spaventosi in America, con uno dei principali partiti che sbanda nell’autoritarismo e l’altro che ha difficoltà a muoversi in avanti grazie a due senatori che non collaborano. La maggioranza delle cose che scrivo, inevitabilmente, si concentra sulle inquiete prospettive della nostra repubblica. Ma abbiamo tutti bisogno di una pausa. Dunque oggi voglio parlare di un tema più allegro: i rischi di una crisi economica in Cina.

È vero, non precisamente più allegro. Ma almeno un cambio di argomento.

Le messe in guardia sull’economia cinese non sono nuove – ma sinora i soggetti ansiosi, incluso il sootoscritto, hanno regolarmente avuto torto. Nel passato 2013 io suggerii che il modello economico della Cina era diventato insostenibile e che quella economia poteva essere prossima a sbattere in una Grande Muraglia; cosa che evidentemente non è successa.

Tuttavia, più da vicino si guarda a come la Cina è stata capace di continuare a far procedere le sua economia, più essa appare problematica. Fondamentalmente, la Cina ha mascherato i suoi squilibri sottostanti creando una immensa bolla immobiliare. Ed è difficile vedere come questo possa andare a finir bene.

Lo sfondo: le riforme introdotte da Deng XiaopIng alla fine degli anni ’70 determinarono un miracolo economico. La Cina, che era disperatamente povera, è adesso una nazione di medio reddito, e date le sue dimensioni ciò la rende una superopotenza economica. Ma la crescita della Cina è venuta gradualmente rallentando. Ecco il movomento medio in cinque anni del tasso di crescita del paese:

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Un miracolo che rallenta. Fonte: Università di Groningen

Non c’è niente di misterioso in questo rallentamento. La Cina è stata capace di realizzare una crescita incredibilmente rapida grazie ad una combinazione di presa a prestito di tecnologie da nazioni più avanzate e ad un enorme trasferimento di popolazione dalle aree rurali alle città. Come la sua sofistificazione tecnologica è cresciuta e la riserva di lavoro rurale si è ridotta, la crescita era destinata a rallentare. In aggiunta, la politica di un solo figlio ha dato alla Cina una demografia che di solito associamo con i paesi più ricchi: la popolazione in età lavorativa ha avuto la punta massima pochi anni fa e adesso si sta riducendo:

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L’eredità della politica di un solo figlio. Fonte: FRED

Di per sé, una crescita più lenta e una transizione demografica non comportano una crisi. Ma ecco il problema: i modelli di spesa cinesi non si sono adattati ai bisogni di una economia con una crescita più lenta. In particolare, il paese ha ancora un tasso di risparmi molto elevato, cosicché per mantenere la piena occupazione esso ha bisogno di investire una quota incredibilmente elevata del PIL – più del 40 per cento.

Cosa guida gli investimenti? Normalmente, ciò dipende molto da quanto velocemente l’economia sta crescendo: la crescita è quello che determina una domanda di nuove fabbriche, di palazzi per uffici, di centri commerciali e via dicendo. Dunque, investimenti molto alti come quota del PIL sono sostenibili se l’economia sta crescendo al 9 o al 10 per cento all’anno. Tuttavia, se la crescita scende al 3 o al 4 per cento, i rendimenti sugli investimenti calano. Questa è la ragione per la quale la Cina ha bisogno di modificare il suo mix economico – risparmiare di meno e consumare di più.

Ma i risparmi dei cinesi sono rimasti ostinatamente alti – e sì, i risparmi eccessivi sono un problema economico.

Pochi anni orsono uno studio del Fondo Monetario Internazionale cercò di spiegare gli elevati risparmi cinesi. Esso suggeriva che il principale responsabile era la stessa transizione demografica che è una causa del rallentamento della crescita: una natalità in declino comporta che gli adulti cinesi non possono aspettarsi che i loro figli li sostengano successivamente nella vita, dunque essi risparmiano molto per prepararsi per la pensione. Questo fattore demografico è rafforzato dalla debolezza della rete di sicurezza sociale della Cina: le persone non possono contare che il Governo le sostenga nei loro anni successivi o che paghi l’assistenza sanitaria, così sentono il bisogno di accumulare asset come misura di cautela.

Le autorità cinesi conoscono tutto questo, ma in qualche modo non sono state capaci di misurarsi con questi temi sottostanti. Piuttosto, hanno mantenuto il tasso degli investimenti molto alto nonostante una cescita più lenta – principalmente incoraggiando una grande spesa nella costruzione di alloggi. Uno studio del 2020 di Kenneth Rogoff e di Yuanchen Yang mostra che gli investimenti cinesi nel settore immobiliare oggi eccedono largamente i livelli degli Stati Uniti al picco della bolla immobiliare degli anni 2000, sia in termini di dollari che di percentuale del PIL:

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Questa sì che è una bolla immobiliare. Fonte: Kenneth Rogoff e Yuanchen Yang [1]

Rogoff e Yang mostrano anche sia che i prezzi degli alloggi in Cina sono estremamente elevati in rapporto ai redditi, sia che il settore immobiliare è diventato una quota incredibilmente ampia dell’economia cinese.

Tutto questo non appare sostenibile, e questa è la ragione per la quale molti osservatori si preoccupano che i problemi di debito del gigantesco imprenditore immobiliare Evergrande siano precisamente la punta di una più generale crisi economica.

Ho già messo in evidenza che sinora la Cina ha saputo smentire i profeti di sventure. Dunque si potrebbe essere tentati di dare il beneficio del dubbio alle autorità cinesi, e di considerare che esse riusciranno a gestire questa situazione. Sennonché in realtà essi non sono riusciti a misurarsi con i loro sottostanti problemi economici, sono venuti mascherando quei problemi creando una bolla immobiliare che alla fine ha ingigantito il problema.

Ma perché dovrebbe preoccuparsene il resto del mondo? La Cina, che mantiene il controllo dei flussi dei capitali in entrata ed in uscita dal paese, è profondamente integrata con i mercati finanziari del mondo. Dunque non è probabile che Evergrande provochi una crisi finanziaria globale nello stesso modo che accadde con la caduta di Lehman Brothers nel 2008. Un rallentamento cinese avrebbe qualche ricaduta economica per la ridotta domanda cinese, specialmente delle materie prime. Ma in termini puramente economici, i rischi economici globali derivanti dai problemi della Cina non sembrano così grandi.

La Cina, tuttavia, ha per davvero un governo autocratico – il tipo di governo che in altri tempi e luoghi ha teso a rispondere ai problemi interni cercando un nemico esterno. Non è difficile raccontare le storie spaventose [2] su dove tutto questo potrebbe portare.

E con ciò, vi restituisco alle vostre regolari preoccupazioni su quello che sta accadendo negli Stati Uniti.






[1] La tabella mostra – segmenti rossi per la Cina, segmenti bianchi e blu gli Stati Uniti – gli investimenti dei due paesi nel settore immobiliare. In venti anni, gli investimenti in Cina sono passati da un rapporto di circa 1 ad 8 rispetto agli Stati Uniti, ad un rapporto di 2 ad 1.

[2] Alle parole “storie spaventose” il testo inglese ha una connessione che mi ha incuriosito. La connessione è con una intervista con Jim Chanos, un esperto – almeno lo suppongo – di vicende cinesi, pubblicata sul sito di Institute for New Economic Thinking. In realtà, l’intervista non contiene particolari pronostici spaventosi, ma una serie di informazioni non prive di interesse sulle posizioni di Xi Jinping in più di dieci anni. La tesi è che al popolo cinese sarebbe stata regalata una prosperità basata sull’indebitamento, che questo modello sarebbe strettamente connesso con un inasprimento delle tendenze autocratiche di Xi, e che l’ipertrofia del settore immobiliare è uno degli aspetti di quella storia, assieme al recente giro di vite in vari settori, dalle grandi società tecnologiche al settore bancario, quest’ultima prevista in un futuro prossimo. Forse la notizia inedita che si apprende è che Xi nel 2013 avrebbe preso una posizione liquidatoria molto netta nei confronti della perestroika russa (del tipo: “avrebbero fatto meglio a disfarsene finché erano in tempo!”).




Sulle vaccinazioni e sull’aggrovigliarsi delle catene dell’offerta, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 19 ottobre 2021)

ottobre 25, 2021


Oct. 19, 2021

Of Shots and Supply-Chain Snarls

By Paul Krugman

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It’s 7:38 a.m. on a Tuesday — specifically today, Oct. 19, 2021 — and you’re taking a taxi from Kennedy Airport to The New York Times building. If you’d taken that ride very early this morning, when there was no traffic, it would have taken less than half an hour. But during today’s morning commute it looked like this:

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The joy of traffic.Credit…Google Maps

What caused this snarled traffic? We could see major delays on the Long Island Expressway and at the Queens-Midtown Tunnel; I don’t know what they were about. It could have been accidents, or stalled cars, or just the kind of random traffic backups that always happen once highways are sufficiently congested. At a fundamental level, however, the specifics aren’t the point. The reason it takes much longer to make the Kennedy-New York Times trip during the morning commute than it takes off-peak is that this is what happens when more people are trying to use roads than the road network can easily handle.

And now you understand the basics of the supply-chain problems that are driving up many prices and may interfere with your Christmas shopping.

There has been excellent reporting on the details of the logistical mess that has created shortages of almost everything, with much coverage focusing in particular on the logjam at the Port of Los Angeles; that gateway and the adjoining Port of Long Beach are the entry points for 40 percent of U.S. seaborne imports. But it’s important not to let the details obscure the big picture.

You see, the supply chain hasn’t broken down — U.S. ports are actually unloading a record quantity of goods. The reason everything is delayed is that people are trying to buy more stuff than ever before, and their demands are outstripping the supply chain’s capacity — the same way that morning-commute traffic in New York outstrips the road network’s capacity. And once things are that stressed, small disruptions tend to snowball into large delays.

Here’s real spending on durable consumer goods — everything from cars to kitchen appliances to exercise equipment — expressed as an index with the start of the pandemic set to 100:

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A surge in demand for stuff.Credit…FRED

As you can see, there was a huge surge — a 34 percent rise over 13 months! — that has only partly receded. I’ve also sketched in the prepandemic trend, to show that this was really far outside previous experience.

What accounts for this surge? Overall consumer demand has been strong, boosted by stimulus checks. But that has happened during previous economic recoveries. What’s special this time is that demand has been skewed: Consumers are buying fewer services and more goods than usual. Or as we might put it, they’ve been forgoing experiences and acquiring stuff instead. Here’s consumption of durables and services since the beginning of the pandemic:

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Buying stuff in lieu of experiences.Credit…FRED

Why the skew? It’s not a mystery: We’ve been afraid to indulge in many of our usual experiences and bought stuff to compensate. People ate out less, either because indoor dining was banned or because it didn’t feel safe, so they remodeled their kitchens. People couldn’t or wouldn’t go to the gym, so they bought exercise equipment. Hey, my home office didn’t always look like this:

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Not a Peloton.Credit…Paul Krugman

So what can help resolve problems with the supply chain? Emergency measures, like trying to mobilize resources to keep the ports open 24/7, might help a bit. In the longer run, investments in infrastructure could help much more: U.S. ports, rail lines and so on are shabby compared with their counterparts in other countries and could be much improved.

But the biggest thing that could bring fast relief would be undoing the skew in demand by making people feel safe buying more services and fewer goods. The way to do that is by getting the pandemic under control, above all by getting more people vaccinated.

And how can we get more people vaccinated? Mandates. No need to spend time here rebutting claims that requiring workers or customers to be vaccinated is an assault on liberty: Sorry, but freedom doesn’t mean having the right to expose other people to a potentially deadly disease. At this point we can also dismiss claims that requiring vaccination will disrupt the economy: While many people told pollsters that they would quit rather than take their shots, in practice employers that have required vaccination have experienced only a handful of resignations.

In other words, what our economy needs now is a shot in the arm — or rather, millions of shots in millions of arms. And vaccine mandates will provide those shots, in addition to saving lives.


Sulle vaccinazioni e sull’aggrovigliarsi delle catene dell’offerta,

di Paul Krugman


Sono le 7,38 del mattino di un martedì – precisamente di oggi, il 19 ottobre 2021 – e state prendendo un taxi dal Kennedy Airport e il palazzo del New York Times. Se aveste preso quel passaggio al mattino presto, quando non c’era traffico, ci sarebbe voluto meno di un’ora e mezza. Ma con il pendolarismo del mattino di oggi, il traffico è diventato questo:

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Il piacere del traffico. Fonte: Gogle Maps

Cosa ha provocato l’intasamento del traffico? I ritardi maggiori li abbiamo osservati all’altezza della superstrada per Long Island e del tunnel Queens-Midtown; non so da cosa siano dipesi. Possono essere stati incidenti, o macchine bloccate, o soltanto quel genere di rallentamenti casuali del traffico che accadono sempre una volta che le autostrade sono abbastanza congestionate. Nella sostanza, tuttavia, gli aspetti particolari non sono la questione. La ragione per la quale un trasferimento dal Kennedy al New York Times richiede molto più tempo durante il pendolarismo mattutino rispetto agli orari non di punta è che questo è ciò che accade quando un numero maggiore di persone, rispetto a quelle che la rete autostradale può gestire, sta cercando di usare quelle strade.

E così comprendete gli aspetti principali dei problemi delle catene dell’offerta che stanno spingendo in alto molti prezzi e potrebbero interferire con i vostri acquisti natalizi.

Ci sono stati resoconti eccellenti sul disastro logistico che ha provocato scarsità di quasi tutti i prodotti, con molti di essi che si sono concentrati in particolare sulla paralisi del Porto di Los Angeles; quel portale e il contiguo Porto di Long Beach sono i punti di entrata del 40 per cento delle importazioni via mare. Ma è importante evitare che i dettagli confondano il quadro principale.

Si deve sapere che la catena dell’offerta non è collassata – i porti statunitensi in effetti stanno sbarcando una quantità record di prodotti. La ragione per la quale tutto è in ritardo è che le persone stanno cercando di acquistare più oggetti che mai in precedenza, e le loro richieste stanno eccedendo la capacità della catena dell’offerta – nello stesso modo che il traffico dei pendolari del mattino a New York eccede la capacità della rete stradale. E una volta che quella è sovraccaricata, modesti inconvenienti tendono a crescere a dismisura in grandi ritardi.

Ecco la spesa reale in beni di consumo durevoli – tutte le cose  dalle auto agli elettrodomestici di cucina, alle attrezzature da palestra – espresse come un indice con il punto di partenza della pandemia fissato a 100:

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Una crescita della domanda di oggetti. Fonte: FRED

Come vedete, c’è stata una grande crescita – un aumento del 34 per cento in 13 mesi! – che è solo in parte affievolita. Ho inserito nel diagramma la tendenza prepandemica, per mostrare che questa è stata davvero di gran lunga eccedente le precedenti riprese economiche. Quello che c’è di particolare stavolta è che la domanda è stata alterata: i consumatori stanno comprando meno servizi e più prodotti del solito. O, se vogliamo dirla diversamente, essi sono venuti rinunciando alle loro abitudini ed invece acquistano oggetti. Ecco, dagli inizi della pandemia, il consumo dei beni durevoli e dei servizi:

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Acquistare oggetti al posto delle abitudini. Fonte: FRED

Perché la distorsione? Non è un mistero: avevamo paura a indulgere nelle nostre consuete abitudini ed abbiamo acquistato oggetti per compensare. Le persone mangiavano meno al ristorante, sia perché era proibito o perché non si sentivano sicure e così hanno ristrutturato le loro cucine. Le persone non potevano o non volevano andare in palestra, cosicché hanno acquistato attrezzature per gli esercizi. Vedete, il mio ufficio non è mai stato niente del genere:

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Non una cyclette Peleton. Fonte: Paul Krugman

Dunque, cosa può aiutare a risolvere i problemi con la catena dell’offerta? Misure di emergenza, come cercare di attivare risorse per tenere aperti i porti 24 ore al giorno tutti i giorni della settimana, potrebbero un po’ aiutare. Nel più lungo termine, investimenti nelle infrastrutture potrebbero aiutare molto di più: i porti statunitensi, le ferrovie e tutto il resto sono trasandati a confronto con i servizi analoghi in altri paesi e potrebbero essere molto migliorati.

Ma la cosa migliore che potrebbe portare velocemente sollievo sarebbe invertire la distorsione nella domanda facendo sentire le persone sicure nell’acquistare più servizi e meno oggetti. Il modo per farlo è mettere la pandemia sotto controllo, soprattutto facendo vaccinare più persone.

E come possiamo far vaccinare più persone? Con gli obblighi. Non c’è bisogno di spendere tempo nel controbattere gli argomenti secondo i quali porre la condizione che i lavoratori o le clientele siano vaccinate è un attacco alla libertà: spiacente, ma la libertà non comporta avere il diritto di esporre altre persone ad una malattia potenzialmente letale. A questo punto, possiamo anche trascurare gli argomenti secondo i quali richiedere le vaccinazioni porterebbe al collasso l’economia: mentre molti citavano i sondaggisti secondo i quali esse avrebbero lasciato i loro posti di lavoro piuttosto prendersi le loro iniezioni, i datori di lavoro che in pratica hanno richiesto le vaccinazioni hanno avuto esperienza soltanto di una manciata di dimissioni.

In altre parole, quello di cui la nostra economia ha bisogno adesso è una iniezione sul braccio – o meglio, milioni di iniezioni su milioni di braccia. E gli obblighi vaccinali forniranno quelle iniezioni, oltre a salvare vite umane.









I repubblicani, il partito contro l’impresa, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 12 ottobre 2021)

ottobre 14, 2021


Oct. 12, 2021

Republicans, the Anti-Business Party

By Paul Krugman

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Big business is overwhelmingly in favor of requiring that workers get vaccinated against Covid-19. A recent CNBC survey of chief financial officers found that 80 percent of them say they “totally support” the Biden administration’s plan to impose a vaccine-or-test mandate on companies with more than 100 workers, and many companies have already announced vaccination requirements for their employees.

Yet Greg Abbott, the governor of Texas, just issued an executive order banning vaccine mandates in his state. That is, he’s not just refusing to use his own powers to promote vaccination; he’s interfering in private decisions, trying to prevent businesses from requiring that their workers or customers be vaccinated.

And on Sunday, Senator Ted Cruz celebrated a wave of flight cancellations by Dallas-based Southwest Airlines, based on rumors — which both the airline and its union deny — that the problems were caused by a walkout of employees protesting the airline’s new vaccine requirements.

What’s going on here?

Republicans have been closely allied with big business since the Gilded Age, when a party originally based on opposition to slavery was, in effect, captured by the rising power of corporations. That alliance lost some of its force in the 1950s and 1960s, an era in which the G.O.P. largely accepted things like progressive taxation and strong labor unions, but came back in full with the rise of Ronald Reagan and his agenda of tax cuts and deregulation.

Indeed, it wasn’t that long ago that you could plausibly think of the Republican Party as basically a front for big-business interests, one that exploited social issues and appeals to racial hostility to win elections, only to turn immediately after each election to a pro-corporate agenda. That was basically the thesis of Thomas Frank’s 2004 book “What’s the Matter With Kansas,” and it seemed like a good model of the party until the rise of Trumpism.

Now, however, Republican politicians are at odds with corporate America on crucial issues. It’s not just vaccines. Corporate interests also want serious investment in infrastructure and find themselves on the outs with Republican leaders who don’t want to see Democrats achieve any policy successes. Basically, the G.O.P. is currently engaged in a major campaign of sabotage — its leaders want to see America do badly, because they believe this will redound to their political advantage — and if this hurts their corporate backers along the way, they don’t care.

Just to be clear, corporations aren’t being good guys. They support vaccine mandates and infrastructure investment because they believe that both would be good for their bottom lines. They’re still, for the most part, opposed to the rest of the Biden agenda, including — unforgivably — efforts to fight climate change, because they don’t want to pay higher taxes.

Still, the conflict between the G.O.P. and corporations is a striking new turn in American politics. And I wonder if some corporate leaders find themselves asking, in the privacy of their own minds, “My God, what have we done?”

For the truth is that the Republican Party has been growing increasingly radical — and decreasingly rational — for a long time. Where we are now is the culmination of a process that began in the 1990s, when Newt Gingrich became House speaker, if not earlier. Yet corporate interests continued to back the G.O.P. In fact, leading business organizations like the U.S. Chamber of Commerce leaned much further into partisanship even as Republicans became more radical, apparently believing that they could live with a bit of craziness so long as they got their tax cuts and deregulation.

Now they’re learning that they aren’t in control, and in fact have barely any voice in the party they bankrolled. They thought they were using the extremists; it turns out that the extremists were using them.

The question is, what are they going to do about it?


I repubblicani, il partito contro l’impresa,

di Paul Krugman


La grande impresa è in modo schiacciante favorevole a richiedere che i lavoratori siano vaccinati contro il Covid-19. Un recente sondaggio della CNBC tra i direttori finanziari ha scoperto che l’80 per cento di loro dice di “sostenere interamente” il programma dell’Amministrazione Biden per imporre l’obbligo del vaccino o dei test sulle società con più di 100 lavoratori, e molte imprese hanno già annunciato il requisito della vaccinazione per i loro occupati.

Tuttavia, Greg Abbott, il Governatore del Texas, ha appena emesso un’ordinanza esecutiva che mette al bando gli obblighi dei vaccini nel suo Stato. Ovvero, non solo si rifiuta di usare i suoi propri poteri per promuovere le vaccinazioni; interferisce con le decisioni dei privati, cercando di impedire che le imprese richiedano che i loro lavoratori o i loro clienti siano vaccinati.

E domenica, il Senatore Ted Cruz ha celebrato un’ondata di cancellazioni di voli da parte della Southwest Airlines con sede a Dallas, basata su voci – che sia la compagnia aerea che il suo sindacato smentiscono – secondo le quali i problemi erano provocati da uno sciopero di lavoratori che protestavano contro i nuovi requisiti di vaccinazione della compagnia.

Cosa sta succedendo?

I repubblicani sono stati alleati della grande impresa dall’Età Dorata, quando un partito originariamente basato sull’opposizione alla schiavitù venne, in effetti, conquistato dal potere crescente delle grandi società. Quella alleanza perse una parte della sua forza negli anni ’50 e ’60, un’epoca nella quale il Partito Repubblicano in gran parte accettava cose come la tassazione progressiva e forti sindacati di lavoratori, ma ritornò con l’ascesa di Ronald Reagan e il suo programma di tagli delle tasse e di deregolamentazioni.

In effetti, non accadeva molto tempo fa che avreste potuto in modo plausibile pensare al Partito Repubblicano fondamentalmente come un fronte a difesa degli interessi delle grandi imprese, che sfruttava le tematiche sociali e gli appelli all’ostilità razziale per vincere le elezioni, solo per tornare immediatamente dopo ogni elezione al suo programma a favore delle imprese. Quella era fondamentalmente la tesi del libro del 2004 di Thomas Frank “Qual è il problema con il Kansas” e sembrava un buon modello di partito fino alla ascesa di Donald Trump.

Adesso, tuttavia, i politici repubblicani sono all’estremità opposta dell’America delle imprese su temi cruciali. Non si tratta soltanto dei vaccini. Sono interesse delle società anche gli investimenti nelle infrastrutture ed esse si trovano ai ferri corti con i leader repubblicani he non vogliono che i democratici realizzino alcun successo politico. Fondamentalmente, a questo punto il Partito Repubblicano è impegnato in una importante campagna di sabotaggio – i suoi dirigenti vogliono veder l’America finir male, perché credono che questo avrà la conseguenza di una vantaggio politico a loro favore – e se lungo questo percorso il loro sostegno presso le imprese subisce un danno, non e ne curano.

Solo per chiarezza, le grandi società non stanno diventando bravi ragazzi. Sostengono gli obblighi ai vaccini e gli investimenti nelle infrastrutture perché credono che entrambi sarebbero favorevoli ai loro interessi di fondo. Sono ancora, per la maggior parte, all’opposizione della parte restante dell’agenda di Biden, compresi – imperdonabilmente – gli sforzi per combattere il cambiamento climatico, perché non vogliono pagare tasse più alte.

Eppure, il conflitto tra il Partito Repubblicano e le imprese è una nuova svolta impressionante della politica americana. E mi chiedo se qualche dirigente di impresa, nel chiuso della propria coscienza, non si ritrovi a chiedersi: “Dio mio, che abbiamo fatto?”

Perché la verità è che il Partito Repubblicano è venuto diventando sempre di più estremista – e sempre meno razionale – da lungo tempo. Adesso siamo al culmine di un processo che cominciò negli anni ’90, quando Newt Gingrich divenne Presidente della Camera, se non prima. Tuttavia gli interessi delle imprese continuavano a sostenere il Partito Repubblicano. Di fatto, le organizzazioni dei dirigenti di impresa come la Camera di Commercio statunitense inclinarono ulteriormente alla partigianeria persino quando i repubblicani divennero più estremisti, in apperenza ritenendo che avrebbero potuto convivere con un po’ di follia finché ottenevano i loro sgravi fiscali e la loro deregolamentazione.

Adesso stanno imparando di non avere il controllo, e di fatto hanno a malapena una voce nel partito che foraggiavano. Pensavano di stare usando gli estremisti; ora scoprono che gli estremisti stavano usando loro.

La domanda è: cosa sono intenzionati a fare di tutto ciò?










Monete e credibilità, di Paul Krugman (dal lbog di Krugman, 8 ottobre 2021)

ottobre 11, 2021


Oct. 8, 2021

Coins and Credibility

By Paul Krugman

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Franklin Roosevelt took the United States off the gold standard soon after his inauguration as president in 1933. It was an essential move: The nation was in the midst of a banking crisis, and to end that crisis the Federal Reserve needed the freedom to print money as needed. But even some of Roosevelt’s own aides were aghast: Lewis Douglas, his budget director, reportedly blurted out, “This is the end of Western civilization.”

Last time I checked, civilization was still here. But there are echoes of the gold standard debate in some of the discussions about how to deal with Republican brinkmanship over the debt limit. As I mentioned in my newsletter last week, one possible way out would be to exploit an apparent legal loophole by minting a platinum coin with a huge face value, say $1 trillion, depositing that coin in an account at the Fed, then drawing on that account to pay the government’s bills.

Let me say right away that there are some good reasons to be uneasy about minting the coin. The Fed, which is semiautonomous, might not agree to play along. The strategy might face legal challenges. And by resorting to this gimmick we would be sending the world a signal that we’re a messed-up nation having big problems governing itself — although the truth is that we are a messed-up nation thanks to the nihilism of one of our two major parties, so minting the coin would arguably just be acknowledging the obvious.

But I’ve been told that some senior administration officials have been making another argument against the coin or any similar strategy, one that echoes Lewis Douglas — namely, that going that route would undermine the credibility of the dollar. And that’s all wrong.

First things first: Minting the coin would not amount to financing the budget deficit by printing money.

What we actually mean when we talk about “printing money” is an increase in the monetary base — the sum of cash in circulation and the reserves held by private banks, mainly in the form of deposits at the Fed. The Fed’s economic influence comes from its ability to increase the monetary base at will, normally by buying federal debt from banks and paying for those purchases by crediting the banks’ accounts with money that’s essentially created out of thin air.

So wouldn’t allowing the Treasury to pay its bills by drawing on an account also created out of thin air — on accepting the coin, the Fed would simply declare that the Treasury had a $1 trillion account — mean increasing the monetary base? Not if the Fed didn’t want it to.

You see, past monetary operations have left the Fed in possession of a huge portfolio, including more than $5 trillion in U.S. government debt. And the Fed could and surely would “sterilize” any effect of federal withdrawals on the monetary base by selling off some of that portfolio.

Think of the Treasury and the Fed — which has some policy independence but is financially just part of the federal government — as a single entity. Right now that consolidated entity is paying some of its bills by selling bonds to the private sector. If we minted the coin, it would still be doing the same thing; the only change would be that instead of selling newly issued bonds, it would be selling existing bonds currently owned by the Fed. From an economic point of view, this would make no difference at all.

So what are people who talk about credibility worried about? One argument, highlighted the other day by my Times colleague Peter Coy, is the claim that fiat money — money not backed by gold or some other asset — is basically a con game and that minting the coin would give away the con. That is, according to this argument, money has value only because people expect other people to accept its value, and tricky financial maneuvering might break the spell.

But as many people have pointed out, fiat money isn’t valuable just because of self-fulfilling expectations; it’s also what we use to pay taxes, which gives it a substantial anchor to reality.

And as a practical matter, moneys never collapse simply because people lose faith in their value. Hyperinflation, in which the purchasing power of money plunges, does happen — but that’s almost always because other governments are willing to print money to cover their deficits, which the U.S. government won’t.

(An aside: If you want to see assets that have value mainly because everyone expects everyone else to consider them valuable, the best historical example is … gold. Its price is far higher than one could justify by its nonmonetary uses, but people still consider it valuable because of its traditional monetary role — a role it no longer plays. And let’s not even talk about cryptocurrencies.)

So as long as the U.S. government doesn’t rely on money creation to pay its bills, the dollar won’t collapse. But wouldn’t minting the coin create a temptation to start doing just that?

Well, governments sometimes do cause high inflation by relying on the printing press. Right now, for example, there is the case of Venezuela and … well, actually, Venezuela is the only example right now, and has been for some time.

The truth is that governments rarely if ever start printing money with abandon simply because they can’t resist the temptation. Hyperinflation is usually a byproduct of extreme political dysfunction, which leaves governments unable to raise revenue or limit spending. I wish I could say that America is safe from that kind of extreme dysfunction — but the troubles facing our democracy have nothing to do with budget mechanics and can’t be solved by banning creative finance.

In general, credibility is overrated as a factor that should be guiding policy. If we get substantive policies right, credibility will follow; if we don’t, attempts to be acceptably orthodox won’t matter.

For now, the right thing to do is to find a way to keep paying the government’s bills in the face of political sabotage, even if that involves gimmicks that exploit legal loopholes. Sometimes doing things that can sound silly is the only responsible course of action.


Monete e credibilità,

di Paul Krugman

Franklin Delano Roosevelt portò gli Stati Uniti fuori dal gold standard subito dopo la cerimonia di inaugurazione della sua presidenza nel 1933. Fu una mossa fondamentale: la nazione era nel mezzo di una crisi bancaria e per porre termine a quella crisi la Federal Reserve doveva esser libera di stampare quanto denaro fosse necessario. Ma persino alcuni degli stessi collaboratori di Roosevelt rimasero sbigottiti: si dice che Lewis Douglas, il suo direttore al Bilancio, disse senza riflettere: “Questa è la fine della civiltà occidentale”.

Per quanto ne so, quella civiltà è sempre al suo posto. Ma ci sono echi del dibattito sul gold standard in alcune discussioni su come misurarsi con la politica del rischio calcolato dei repubblicani sul limite del debito. Come ho ricordato la scorsa settimana nella mia newsletter, una possibile via d’uscita sarebbe sfruttare una apparente scappatoia legale stampando una moneta al platino di un enorme valore nominale, diciamo un migliaio di miliardi di dollari, depositando quella moneta in un conto presso la Fed, e in seguito ricorrendo a quel conto per ripagare le spese del Governo.

Devo dire che ci sono alcune buone ragioni per essere a disagio con quel conio di moneta. La Fed, che è semiautonoma, potrebbe non essere d’accordo con lo stare al gioco. La strategia potrebbe doversi misurare con difficoltà legali, e ricorrendo a questo stratagemma daremmo al mondo un segnale che siamo una nazione incasinata che ha grandi problemi a governare se stessa – sebbene la verità sia che noi siamo una nazione incasinata grazie al nichilismo di uno dei due principali partiti politici, dunque coniare la moneta sarebbe probabilmente solo riconoscere ciò che è evidente.

Ma mi viene detto che alcuni dirigenti di livello elevato dell’Amministrazione stanno avanzando un altro argomento contro tale moneta o contro una strategia simile, un argomento che ricorda Lewis Douglas – precisamente che andare in quella direzione metterebbe a repentaglio la credibilità del dollaro. E questo è completamente sbagliato.

Partiamo dalle cose più importanti: coniare la moneta non corrisponderebbe a finanziarie il deficit di bilancio stampando denaro.

Quello che effettivamente intendiamo quando parliamo di “stampare denaro” è accrescere la basa monetaria – la somma del contante in circolazione e le riserve detenute dalle banche private, principalmente nella forma di depositi preso la Fed. L’influenza economica della Fed deriva dalla sua capacità di accrescere la base monetaria quando vuole, di solito acquistando obbligazioni sul debito federale e pagando per quegli acquisti accreditando i conti delle banche con denaro che viene essenzialmente creato dal nulla.

Dunque, permettere al Tesoro di pagare le sue leggi ricorrendo ad un conto anch’esso creato dal nulla – nell’accettare il conio, la Fed semplicemente dichiarerebbe che il Tesoro possedeva una somma di mille miliardi di dollari – comporta aumentare la base monetaria? No, se la Fed non intenderà farlo.

Considerate che le passate operazioni monetarie hanno lasciato la Fed in possesso di un vasto portafoglio, che include più di 5 mila miliardi di dollari di obbligazioni sul debito del Governo statunitense. E la Fed potrebbe “sterilizzare”, e certamente lo farebbe, qualsiasi effetto dei prelievi federali sulla base monetaria, rivendendo una parte di quel portafoglio.

Si deve pensare al Tesoro ed alla Fed – che ha una qualche indipendenza politica ma finanziariamente è soltanto una componente del governo federale – come una singola entità. In questo momento quella entità consolidata sta pagando alcuni dei suoi conti vendendo obbligazioni al settore privato. Se coniassimo la moneta, staremmo facendo la stessa cosa; il solo cambiamento sarebbe che al posto di vendere obbligazioni di nuova emissione, staremmo vendendo obbligazioni esistenti attualmente detenute dalla Fed. Da un punto di vista economico, non farebbe affatto alcuna differenza.

Dunque, di che cosa si preoccupano le persone che parlano di credibilità? Un argomento, messo in luce l’altro giorno dal mio collega del Times Peter Coy, è la tesi che la moneta cartacea inconvertibile – denaro non sorretto dall’oro o da qualche altro asset – è fondamentalmente un raggiro legalizzato e che coniare la moneta rivelerebbe l’imbroglio. Ovvero, secondo questo argomento, il denaro ha valore solo perché le persone si aspettano che altre persone accettino il suo valore, e la la manovra finanziaria furbesca potrebbe rompere l’incantesimo.

Ma, come molti hanno messo in evidenza, la moneta cartacea non ha un valore solo per via delle aspettative che si autoavverano; essa dipende anche dal fatto che siamo soliti pagare le tasse, il che dà un sostanziale ancoraggio alla realtà.

E da un punto di vista pratico, le valute non collassano mai perché la gente perde fiducia nel loro valore. L’iperinflazione, allorquando il potere di acquisto del denaro crolla, effettivamente capita – ma quasi sempre dipende dal fatto che altri Governi sono disponibili a stampare moneta per coprire i loro deficit, cosa che gli Stati Uniti non faranno.

(Tra parentesi: se volete individuare asset che hanno valore perché ognuno si aspetta che tutti gli altri considerano che abbiano un valore, il migliore esempio storico è … l’oro. Il suo prezzo è molto più alto di quanto potrebbero giustificare i suoi usi non monetari, eppure le persone considerano che abbia valore a causa del suo tradizionale ruolo monetario – un ruolo che non gioca più. E non parliamo neanche delle criptovalute.)

Dunque, finché il Governo statunitense non si affida alla creazione di moneta per pagare i suoi conti, il dollaro non collasserà. Ma coniare la moneta non costituirebbe una tentazione proprio per cominciare a farlo?

Ebbene, i Governi talvolta effettivamente provocano un’alta inflazione basandosi sulla stampa di moneta. In questo momento, ad esempio, c’è il caso del Venezuela e … ebbene, il Venezuela è attualmente l’unico esempio, e lo è stato da un po’ di tempo.

La verità è che i Governi raramente cominciano a stampare moneta, ammesso che mai lo facciano, solo perché non possono resistere alla tentazione. L’iperinflazione è normalmente un prodotto secondario di un disordine politico estremo, che lascia i Governi nell’impossibilità di elevare le entrate o di limitare le spese. Vorrei poter dire che l’America è al sicuro da questo genere di disordini estremi – ma i guai che sta affrontando la nostra democrazia non hanno niente a che fare con le meccaniche di bilancio e non possono essere risolti mettendo al bando la finanza creativa.

In generale, la credibilità è sopravvalutata come fattore che dovrebbe guidare la politica. Se abbiamo ragione nelle politiche concrete, la credibilità verrà di conseguenza; se non l’abbiamo i tentativi di apparire accettabilmente ortodossi non avranno importanza.

Per adesso, la cosa giusta da fare è trovare un modo per continuare a pagare i conti del Governo a fronte del sabotaggio politico, anche se questo ha a che fare con stratagemmi che sfruttano scappatoie legali. Talvolta fare cose che possono apparire sciocche è l’unica via responsabile per agire.








‘Orgoglio e pregiudizio’ e e prezzi degli asset, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 5 ottobre 2021)

ottobre 9, 2021


Oct. 5, 2021

Pride and Prejudice and Asset Prices

By Paul Krugman

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The Federal Reserve and its counterparts abroad slashed interest rates in the face of the 2008 financial crisis and have kept them very low — in some cases below zero — ever since. This isn’t an arbitrary policy: Central banks believe that they need to keep rates low to avoid sliding into recession. But there has long been bitter criticism of low rates, coming from both the right and the left.

On the right, the main complaint seems to be that savers aren’t getting the returns they deserve — although it’s not clear why savers deserve high returns in a world that seems to have more savings than it knows what to do with. On the left, the complaint is that low rates push up the prices of stocks and other assets that are mainly owned by the rich. And this, the critics claim, widens inequality.

Well, I want to take on the latter argument, which is fundamentally misguided. And one way to illustrate why is to think about an economy simpler than the one we have now — the economy of Jane Austen’s England. I’ll explain later how the sense and sensibility we gain from Austen translates in the 21st century.

So: Early-19th-century England was an extremely unequal society that was still largely dominated by landowners, who lived off the rent paid by their tenants. This rent, as David Ricardo explained in 1817, was determined by the interaction of the population with the supply of fertile land. And the income from land was stable enough that it provided a quick measure of a man’s status. The marriageable Mr. Bingley had 4,000 pounds a year; the estimable Mr. Darcy, 10,000. Tellingly, “Pride and Prejudice” doesn’t tell us the value of either man’s estate; the income was the thing.

But England was also in the early stages of the Industrial Revolution, with a rising bourgeoisie deriving its income from industry and trade. This new elite differed in some important ways from the old elite, but the lines were never sharp. Industrialists could buy their way into the gentry by acquiring country estates. Landowners like the Duke of Bridgewater, who built a pioneering canal from his coal mines to the budding industrial center of Manchester, could invest in commerce. And both landowners and capitalists bought government debt, which, I can’t help mentioning, was much higher relative to G.D.P. at the end of the Napoleonic Wars than it is today:

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Big borrowers, old school.Credit…FRED

So what determined the interest rate on British bonds and the price of British land? The answer has to be that both depended on the returns from capital investment. There may have been some prestige associated with owning land and (maybe) some patriotism involved in buying public debt, but canny businessmen surely compared the rents or interest they could get by buying land or bonds with the profits they could expect to earn by building factories.

Now indulge me in a thought experiment — something that didn’t actually happen in Austen’s England, but could have. Let’s ask what would have happened in this economy to the price of land and the price of bonds (which is inversely related to the interest rate) if capitalists had, for whatever reason, become less optimistic about the likely returns to industrial investment — say, because they’d seen evidence that this whole industrial revolution thing was falling short of expectations. The answer is that both asset prices would have risen: Building new factories would have become a less good use of money, so investors would have bid up the prices of assets offering fixed incomes.

So since the ownership of land, in particular, was concentrated in the hands of a narrow elite, would falling interest rates and rising land prices have meant increased inequality?

Clearly not. Mr. Bingley would still have been getting his 4,000, Mr. Darcy his 10,000, and their tenant farmers would still have been paying the same amount as before. The paper value of their estates would have gone up, but so what? The distribution of income wouldn’t have changed at all. And the property-owning classes would, if anything, have been worse off, because they couldn’t expect to make as much off future investments.

Now fast-forward two centuries: We’re now in a situation that, in a fundamental sense, resembles my hypothetical scenario for Regency England.

True, rents on agricultural land are no longer a big thing. But monopoly rents — profits that accrue to corporations not because of the physical capital they own, but because they’ve managed to establish a dominant market position — are a very big thing. And the prices investors are willing to pay for a piece of those monopoly rents — the prices of stocks issued by companies that have or are expected to acquire market dominance — depend, like the price of land in the 19th century, on the returns investors think they can earn on alternative investments.

And companies have come to believe, for whatever reason, that the return to new investments in plant, equipment, software and so on is pretty low. It’s probably a combination of slowing population growth and disappointing technological progress (where’s my flying car?), but whatever the explanation, we have a situation in which investors are either buying government bonds (keeping interest rates low) or competing for ownership of shares in monopoly profits (driving stock prices up) rather than financing new stuff.

This isn’t great, but it doesn’t mean that low interest rates are increasing inequality.

Furthermore, and finally, think about what would happen if the Fed listened to the complainers and raised interest rates. The result would be a weaker economy, one persistently falling short of full employment. And one thing we’ve learned from experience is that full employment is one of the best things we can do to help ordinary workers, especially lower-wage workers, who have seen significant pay increases only when the economy is running hot.

So, reader, when you hear people saying that low interest rates are bad because they increase inequality, ignore them. They’ve got the story all wrong.


‘Orgoglio e pregiudizio’ e e prezzi degli asset,

di Paul Krugman


La Federal Reserve e i suoi omologhi all’estero, a fronte della crisi finanziaria del 2008, hanno abbattuto i tassi di interesse e li hanno da allora mantenuti molto bassi – in alcuni casi sotto lo zero. Non è una politica insensata: le banche centrali credono di aver bisogno di tenere i tassi bassi per evitare di scivolare nella recessione. Ma ci sono state a lungo aspre critiche dei tassi bassi, provenienti sia da destra che da sinistra.

A destra, la principale lamentala sembra essere che i risparmiatori non stanno ottenendo i rendimenti che meritano – sebbene non sia chiaro perché i risparmiatori meritino elevati rendimenti in un mondo che sembra avere più risparmi che sapere quello che farci. A sinistra, la lamentela è che i bassi tassi spingono in alto i prezzi delle azioni e di altri asset, che principalmente sono detenuti dai ricchi. E ciò, sostengono i critici, amplia le ineguaglianze.

Ebbene, voglio intervenire sull’ultimo argomento, che è fondamentalmente fuorviante. E un modo per illustrare la ragione è pensare ad un’economia più semplice di quella che abbiamo oggi – l’economia dell’Inghilterra di Jane Austen [1]. Spiegherò successivamente in che modo la perspicacia e la sensibilità che ci proviene dalla Austen si traduce nel ventunesimo secolo.

Dunque: agli inizi del diciannovesimo secolo l’Inghilterra era una societa estremamente ineguale che era ancora dominata dai proprietari terrieri, che vivevano delle rendite pagate dai loro affittuari. Queste rendite, come spiegò nel 1817 David Ricardo, erano determinate dal rapporto della popolazione con l’offerta di terre fertili. E il reddito delle terre era abbastanza stabile da fornire una misura della condizione di un uomo. Il signor Bingley, in età da matrimonio, aveva 4.000 sterline all’anno; il rispettabile signor Dacry, ne aveva 10.000 [2]. Significativamente, “Orgoglio e pregiudizio” non ci dice il valore del patrimonio dell’altro individuo; il punto era il reddito.

Ma l’Inghilterra era anche ai primi stadi della Rivoluzione Industriale, con una borghesia in crescita che derivava i suoi redditi dall’industria e dal commercio. Questa nuova elite differiva in vari aspetti importanti dalla vecchia elite, ma le distinzioni non erano mai nette. Gli industriali potevano farsi strada nella aristocrazia acquisendo le tenute di campagna. I proprietari terrieri come il Duca di Bridgewater, che costruì un canale pionieristico dalle sue miniere di carbone al nascente centro industriale di Manchester, poteva investire nel commercio. E sia i proprietari terrieri che i capitalisti acquistavano titoli sul debito pubblico, che, non posso fare a meno di ricordare, in rapporto al PIL erano molto più alti alla fine delle Guerre Napoleoniche di oggi.

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I grandi debitori della vecchia scuola. Fonte: FRED [3]

Dunque, cosa determinava il tasso di interesse sulle obbligazioni britanniche e il prezzo della terra in Inghilterra? La risposta è che entrambi dipendevano dai rendimenti degli investimenti di capitale. Ci poteva essere un qualche prestigio associato al possedere le terre e (forse) un qualche patriottismo nell’acquistare titoli del debito pubblico, ma gli astuti impresari sicuramente confrontavano le rendite o l’interesse che potevano ottenere acquistando terre o obbligazioni con i profitti che potevano aspettarsi di guadagnare dalla costruzione di fabbriche.

Ora permettetemi un esperimento di pensiero – qualcosa che in realtà non accadde nell’Inghilterra della Austen, ma avrebbe potuto accadere. Chiediamoci cosa sarebbe successo al prezzo dei terreni e delle obbligazioni (che è inversamente connesso al tasso di interesse) in questa economia, se i capitalisti fossero per qualche ragione diventati meno ottimisti sui rendimenti probabili degli investimenti industriali – ad esempio, perché constatavano prove secondo le quali tutta la faccenda della rivoluzione industriale  veniva meno alle aspettative. La risposta è che entrambi i prezzi degli asset sarebbero saliti: costruire nuove fabbriche sarebbe diventato un utilizzo meno buono del denaro, dunque gli investitori avrebbero rilanciato i prezzi degli asset offrendo redditi fissi.

Dunque, dal momento che in particolare la proprietà delle terre era concentrata nelle mani di una ristretta elite, i tassi di interesse sarebbero calati e i crescenti prezzi dei terreni avrebbero comportato una crescente ineguaglianza?

No, chiaramente. Il signor Bingley avrebbe ancora ricevuto le sue 4.000 sterline e il signor Darcy le sue 10.000, e i loro agricoltori affittuari avrebbero continuato a pagare le stesse somme di prima. Il valore carteceo delle loro proprietà fondiarie sarebbe salito, ma con questo? La distribuzione del reddito non sarebbe affatto cambiata. E le classi che possedevano i patrimoni, semmai, sarebbero finite con lo star peggio, giacché non potevano aspettarsi di guadagnare molto dagli investimenti futuri.

Facciamo adesso un balzo in avanti di due secoli: oggi siamo in una situazione che, da un punto di vista fondamentale, assomiglia al mio ipotetico scenario dell’Inghilterra del periodo della Reggenza [4].

È vero, le rendite sui terreni agricoli non sono più una gran cosa. Ma le rendite di monopolio – i profitti che finiscono alle società non a seguito del capitale fisico che possiedono, ma perché sono riuscite ad ottenere una posizione dominante sul mercato – sono per davvero una gran cosa. E i prezzi che gli investitori sono disponibili a pagare per una parte di queste rendite di monopolio – i prezzi delle azioni emesse da società che hanno acquisito, o ci si aspetta che lo facciano, il dominio del mercato – dipendono, come i prezzi dei terreni nel diciannovesimo secolo, dai rendimenti che gli investitori pensano di poter ottenere su investimenti alternativi.

E le società sono arrivate a credere, per una qualsivoglia ragione, che il rendimento dei nuovi investimenti in una fabbrica, in attrezzature, in software e via dicendo, sia abbastanza basso. Si tratta probabilmente di una combinazione di una crescita della popolazione che rallenta e di un progresso tecnologico deludente (dove sono finite le macchine volanti?), ma, qualsiasi sia la spiegazione, abbiamo una situazione nella quale gli investitori stanno acquistando obbligazioni governative (portando in basso i tassi di interesse) oppure sono in competizione per la proprietà di quote dei profitti di monopolio (spingendo in alto le azioni), anziché finanziare cose nuove.

Non è certo una situazione straordinaria, ma non significa che i bassi tassi di interesse stiano accrescendo l’ineguaglianza.

Inoltre, e finalmente, si pensi a cosa accadrebbe se la Fed ascoltasse chi si lamenta ed alzasse i tassi di interesse. Il risultato sarebbe un’economia più debole, persistentemente incapace di realizzare la piena occupazione. E una cosa che abbiamo appreso dall’esperienza è che la piena occupazione è una delle cose migliori che possiamo fare per aiutare i lavoratori comuni, particolarmente i lavoratori con bassi salari, che hanno conosciuto significativi aumenti nei compensi solo quando l’economia si scalda.

Dunque, lettori, quando sentite persone che dicono che i bassi tassi di interesse sono negativi perché accrescono l’ineguaglianza, ignoratele. Hanno inteso la storia in modo tutto sbagliato.






[1] Jane Austen (Steventon16 dicembre 1775 – Winchester18 luglio 1817) è stata una scrittrice britannica, figura di spicco della narrativa neoclassica, e una delle autrici più famose e conosciute del panorama letterario del Regno Unito e mondiale.

Pur vivendo nel periodo delle guerre napoleoniche, la Austen non tratta mai nei suoi romanzi gli avvenimenti bellici. Le milizie di passaggio sono sullo sfondo degli eventi a lei più cari: le cerchie ristrette della provincia, le storie d’amore e la vita quotidiana. Con ironia e arguzia illustra i personaggi che popolano la campagna inglese e che influenzano il sogno di felicità matrimoniale delle sue eroine. Le donne sono il fulcro fondamentale di ogni romanzo, facendo di Jane Austen “una delle prime scrittrici a dedicare l’intero suo lavoro all’analisi dell’universo femminile” o, con le parole di Virginia Woolf, “l’artista più perfetta tra le donne”. Wikipedia.

Come è noto “Orgoglio e pregiudizio” è una delle sue opere più importanti, del 1813.

[2] Due personaggi di “Orgoglio e pregiudizio”.

[3] La Tabella mostra i debito pubblico ‘in sospeso’ della Gran Bretagna dalla metà del 1600 ai giorni nostri, in percentuale del PIL. Nei primi decenni dell’Ottocento il rapporto era tra 2 e 4 volte quello degli anni 2000.

[4] Ovvero, dal 1811 al 1820.




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