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Monetizzazione: niente panico, di Olivier Blanchard e Jean Pisani-Ferry (da VOX-EU, 10 aprile 2020)

 

10 April 2020

Monetisation: Do not panic

Olivier Blanchard, Jean Pisani-Ferry 

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In response to the sanitary crisis, extraordinary operations are under way in most countries (Baldwin and Weder di Mauro 2020). Exceptionally large, often open-ended fiscal support programmes have been launched and they are being coupled with exceptionally large purchases of government bonds. In the UK, the Treasury and the Bank of England have just announced the temporary reactivation of a scheme that makes it possible for the central bank to finance public spending directly.

These developments have raised fears that large-scale monetisation will result in a major inflation episode. Yet, other commentators would like the central banks to do even more and embark on some form of ‘helicopter money’ (e.g. Galí 2020).

This column is an attempt to clarify what we see as a confused discussion.

Let us start with the easy part. Governments everywhere are channelling funds to companies and households to protect them from the fallout of the economic contraction. In a way, they are practicing what the proponents of helicopter money asked for – but in a much more targeted way than anything central banks could ever do. As a result (and because of the drop in government revenues), fiscal deficits are exploding.  At the same time, central banks have initiated new, large-scale government bond purchase programs.  The question is no longer whether monetary institutions will embark on direct transfers, as supporters of helicopter money had asked for, but whether we are seeing in effect the equivalent – namely, large-scale monetisation of the deficits – and if so, what the future implications will be.

What is monetisation?

Monetisation is an ambiguous concept.  Evidently, not all central bank purchases of government bonds qualify as such.  In the US, the Fed buys and sells government bonds all the time so as to achieve an interest rate consistent with its mandate of low inflation and full employment. In the euro area, the traditional modus operandi of the ECB was to repo government bonds, which equally affects the market equilibrium. The influence of centrals banks on the government bond market has been magnified since they have embarked on quantitative easing (QE). Their aim has been to broaden the set of interest rates that they are able to influence and thereby to flatten the yield curve, even when the policy rate is at, or below, zero.  Sustained, large-scale government bonds purchases have become part of the toolbox of central banks, irrespective of the fiscal policy stance.

So, worries cannot be about the principle of central banks buying government bonds. They must be about them buying too many of them and for the wrong reasons – what one might call excess monetisation, motivated by public finance sustainability objectives rather than price or macroeconomic stability objectives.

What would then be the consequences? To think about the potential effects of excess monetisation, it is useful to start with a simple proposition.

To a first approximation, when interest rates are equal to zero, the purchase of bonds by the central bank in exchange for money – that is, the degree to which public debt is monetised – does not affect public debt dynamics.  The reason is simple: it just replaces a zero interest rate asset, called debt, by another one, called money. This is true whether none of the deficit, some of the deficit, or all the deficit is financed by issuing money.

If this were the end of the argument, it would be hard to see why central banks would ever embark on such monetisation. And, indeed, the proposition must be refined in at least three ways.

First, the eventual impact of central bank purchases of government bonds depends on what will happen in the future when economic activity and inflation are such that the central bank will want to increase interest rates. Monetisation today may affect expectations of what will happen then.

Second, when there is one central bank, many national treasuries, and different rates for different sovereign bonds (as in the case of the euro area), monetisation does affect the distribution of risk across countries.

Third, when markets becoming dysfunctional, or become potentially subject to multiple equilibria, monetisation – or even the threat of monetisation – can improve market functioning and avoid the convergence of expectations on ‘bad equilibria’.

Monetisation and future central bank behaviour 

Our earlier proposition was that, so long as interest rates are close to zero, whether the liabilities of the consolidated government are debt or money does not matter. But what about the point in the future when economic activity warrants an increase in the monetary policy rate?1 The central bank then has two options.

The first option is to pay interest on money – the way, for example, the Fed did before this crisis by paying a positive interest on excess reserves held by banks. The consolidated government has now two types of debt: regular debt and interest-paying money. Neglecting the impact of term premia (i.e. the effects of QE if the central bank buys long maturity bonds), the total interest rate burden is the same whatever the composition of the debt is between the two.

The second option is to keep the interest rate at zero. If, however, the economic situation warrants a positive interest rate, keeping it at zero will lead to overheating, and eventually to higher inflation. One of the implications of higher inflation will be a decrease in the real value of nominal debt, alleviating the debt burden.

What matters therefore is what the central bank, which may have a large balance sheet by then, will do when it needs to increase interest rates to achieve its mandate. If monetisation today is a signal that it will keep a large balance and not pay interest rate, then indeed there are reasons to worry about inflation.

Should, then, current large-scale purchases by central banks of government securities indeed be interpreted as a signal that, when the time comes, they will not pay interest on the large money stock and thus allow for overheating, inflation, and a reduction in the real value of government debt? It is true that the larger the portfolio of government bonds held by the central bank, the stronger the effect of its policy on debt sustainability. Large purchases do increase the risk of fiscal dominance.  None of the central banks has hinted, however, at such future behaviour,2 and past experience is reassuring. The Fed and the Bank of England, among others, paid interest on reserves when they increased their policy rates in 2017-2018. The ECB did not, but because of the persistently low level of inflation expectations, not because of its government bond holdings.

Should central banks be clearer, emphasise that monetary dominance will remain unchallenged and commit to not allow for inflation when the time comes?  We think not.  Central banks face a familiar trade-off. On the one hand, having the ability to decrease the real value of the debt if things are exceptionally bad is clearly a useful option to have. If the virus crisis lasts for long and imposes such a debt burden on governments that they cannot repay their debt, they will be bound to choose between inflation, debt restructuring, financial repression and wealth expropriation, and there is no a priori reason to pretend that they must rule out inflation.  But, on the other hand, fuelling the anticipation by investors that the central bank may have recourse to inflation in the future will increase nominal rates on longer maturity bonds today, and increase the cost of debt finance today.

There is no simple answer as to whether the trade-off is favourable, and remaining silent about what will be done in the future may indeed be the best policy today.

Monetisation in the euro area: The basics 

So far, we have assumed that there is only one government and one central bank. What about monetisation by the ECB, in a common currency zone where interest rates on sovereign bonds differ?

Again, we can think of monetisation in this case as governments sending checks to households, issuing bonds to finance them, and the bonds being purchased by the ECB in exchange for euros.

Assume that the euro area consists of just two countries: a low-debt country that issues safe debt, and a high-debt country whose bonds carry a positive premium, reflecting the perception by investors of a (small) probability of default. Assume also that the safe rate, the rate on the low debt is equal to zero, and the rate on the high debt is higher, and therefore positive.

Now suppose that both governments run deficits and issue bonds, and that the ECB buys the bonds in exchange for euros, thus increasing central bank money. From the point of view of the consolidated government of the euro area (that is, putting together all the treasuries and the ECB), this is just an internal transfer of risk from the holders of securities issued by the high debt country to the shareholders of the ECB – ultimately national governments – with no implication for the total debt held by the public. But now, there is an implicit transfer of risk across euro members. Thus, monetisation in this case has an effect: it leads to some risk sharing across euro members.3

Whether or not this is the best way to achieve some risk sharing among euro area members is questionable. Other mechanisms (expenditure sharing, a dedicated credit line) would help lower the burden on the ECB and alleviate fears of monetization. Mutualisation is a political choice and it is advisable to practice it in a transparent way.

Monetisation in the euro area: The good and bad equilibria

If monetisation has no obvious implication for debt dynamics, and risk sharing is not its main purpose, why has the ECB announced a large purchase programme, the “pandemic emergency purchase program” (PEPP), with an envelope of €750 billion, which allows it to buy sovereign bonds without necessarily adhering to the capital key? The answer is multiple equilibria and disrupted markets.

Sovereign bond markets are potentially subject to multiple equilibria. At a low interest rate, the probability that the debt is sustainable is high, justifying the low rate.  Think of this as the good equilibrium. But there may well be another one, in which investors get worried, ask for a higher premium, increase debt service, and in so doing make their worries self-fulfilling and make debt unsustainable. Call it the bad equilibrium. Multiple equilibria can emerge nearly at any time, but they are more likely in the current circumstances when investors are edgy.4

In this case, the central bank can play a crucial role: by committing to buy if the investors sell, it can eliminate the bad equilibrium. One way to do this is to do what the Bank of Japan has been doing, which is to commit to maintaining a given low interest rate, a strategy called yield curve control.  The ECB mandate does not allow it to adopt such a strategy, but it has made clear that, were rates to increase beyond what is justified by fundamentals, it will intervene and buy the bonds that investors are selling. Standing ready to purchase bonds in this context is not an attempt to monetise the debt. Indeed, if the strategy is successful, it actually deters investors from selling, and may achieve its purpose with little or no intervention, little or no monetization, and little or no cost to the other governments.5 In this case, the insurance that it provides to the high-debt country has no cost to the low-debt country.  It may even benefit it by preventing a debt crisis and its cross-border spillovers.

This role is not limited to the euro area or to government bonds. Markets everywhere can become dysfunctional. Some investors have to sell to get liquidity. Others may not have the liquidity to take the other side. Or there can be multiple equilibria.  In recent years, and again in this crisis, we have seen examples of both. When markets become dysfunctional, the central bank can take the other side until investors return, or others come in.

Conclusions

So far, there is no evidence that central banks have given up, or are preparing to give up, on their price stability mandate. It may eventually happen, if the fiscal cost of the crisis proves to be unbearable, but the size of the current public bond purchases should not be regarded as indicative of future excess monetisation.

In the specific case of the euro area, the ECB’s bond-buying purchase programme can evidently serve as a channel for mutualising the cost of the crisis. This is in part by default: we see good reasons why part of the burden of fighting the pandemic should be mutualised among EU members, but it would be more appropriate to do so in a more transparent way through explicit budgetary and financial channels.

So far, no agreement has been reached on such schemes, and this is unfortunate. But this is no reason to interpret ECB actions as mainly distributional. The PEPP is not a hidden budgetary mechanism. At a time when investors are prone to nervousness, its main purpose is to prevent the convergence of expectations on a bad, self-fulfilling crisis equilibrium. Such action serves the interest of all the members of the eurozone.

In short, there are obviously some reasons to worry, but we see no reason to panic. The central banks are doing the right thing. Their actions are sustainable. And they have not tied their hands to the inflation mast.

Endnotes

1 This may be far in the future, but it will happen one day.

2 The joint press release by the BoE and HM Treasury of 9 April explicitly states that any use of the direct financing scheme will be short-term and temporary.

3 As the interest paid on the bonds held by the ECB is redistributed to its shareholders, it also involves a transfer from the high debt country to the low debt country, which can be regarded as a remuneration for the risk transfer.

4 We do not discuss here the risk of redenomination of the public debt following an exit from the euro area. It only strengthens the argument.

5 To be clear, this is not a strategy without risks.  Distinguishing between the emergence of a bad equilibrium, and a justified increase in the rate in the good equilibrium is not easy, and the central bank may find itself taking credit risk.

 

Monetizzazione: niente panico,

di Olivier Blanchard e Jean Pisani-Ferry

 

In risposta alla crisi sanitaria, sono in corso nella maggioranza dei paesi operazioni straordinarie (Baldwin e Weder di Mauro 2020). Sono stati lanciati programmi di sostegno alla finanza pubblica eccezionalmente ampi, spessi indeterminati, e sono stati accompagnati da acquisti eccezionalmente ampi di obbligazioni pubbliche. Nel Regno Unito, il Tesoro e la Banca di Inghilterra hanno appena annunciato la temporanea riattivazione di un schema che rende possibile per la banca centrale finanziare direttamente la spesa pubblica.

Questi sviluppi hanno sollevato timori che una monetizzazione su larga scala si risolverà in un importante episodio di inflazione. Tuttavia, altri commentatori vorrebbero che le banche centrali facessero persino di più e intraprendessero una qualche forma di “soldi dall’elicottero” (ad esempio, Galì 2020).

Questo articolo è un tentativo per chiarire quello che consideriamo un dibattito confuso.

Cominciamo dalla parte semplice. Dappertutto i Governi stanno indirizzando finanziamenti alle società ed alle famiglie per proteggerle dalle conseguenze della contrazione dell’economia. In un certo senso, stanno mettendo in pratica quello che chiedevano i proponenti dei ‘soldi dall’elicottero’ – ma in un modo più mirato di quanto una banca centrale non potrebbe mai fare. Di conseguenza (e a causa della caduta delle entrate dei Governi), i deficit della finanza pubblica stanno esplodendo. Nello stesso tempo, le banche centrali hanno avviato programmi di acquisto delle obbligazioni su vasta scala. La domanda non è più se le istituzioni monetarie si imbarcheranno in trasferimenti diretti, ma se siamo in presenza in effetti di qualcosa di equivalente – precisamente, una monetizzazione su larga scala dei deficit – e in quel caso quali implicazioni ci saranno per il futuro.

Cosa è la monetizzazione?

La monetizzazione è un concetto ambiguo. Evidentemente, non tutti gli acquisti delle banche centrali di obbligazioni pubbliche si qualificano come tali. Negli Stati Uniti, la Fed acquista e vende obbligazioni pubbliche di continuo per realizzare un tasso di interesse coerente con il suo mandato della bassa inflazione e della piena occupazione. Nell’area euro, il modus operandi tradizionale della BCE è stato il riacquisto delle obbligazioni pubbliche, che influenza egualmente l’equilibrio del mercato. L’influenza delle banche centrali sul mercato delle obbligazioni pubbliche è stata amplificata dal momento che esse hanno intrapreso la ‘facilitazione quantitativa’ (QE). Il loro obbiettivo è stato ampliare il complesso dei tassi di interesse che erano capaci di influenzare e di conseguenza appiattire la curva dei rendimenti, anche quando il tasso di riferimento è a zero o sotto lo zero. Acquisti sostenuti, su larga scala di obbligazioni pubbliche è diventata una parte dell’armamentario delle banche centrali, a prescindere dalla posizione della politica della finanza pubblica.

Dunque, le preoccupazioni non possono riguardare il principio che le banche centrali acquistino obbligazioni pubbliche. Devono riguardare il fatto che ne acquistino troppe e per le ragioni sbagliate – quello che si potrebbe definire un eccesso di monetizzazione, motivato dagli obbiettivi di sostenibilità delle finanze pubbliche piuttosto che dal prezzo o dagli obbiettivi di stabilità macroeconomica.

Quali sarebbero in quel caso le conseguenze? Per riflettere sugli effetti potenziali di un eccesso di monetizzazione, è utile partire da un semplice concetto.

Ad una prima approssimazione, quando i tassi di interesse sono pari a zero, l’acquisto di obbligazioni da parte della banca centrale in cambio di moneta – ovvero, il grado in cui il debito pubblico è monetizzato – non influenza le dinamiche del debito pubblico. La ragione è semplice: esso sostituisce soltanto un asset con un tasso di interesse zero, chiamato debito, con un altro, chiamato moneta. Questo è vero sia che nessuna parte del deficit, chje una parte del deficit o che tutto il deficit sia finanziato con l’emissione di moneta.

Se la questione terminasse qua, sarebbe difficile vedere i motivi per i quali le banche centrali dovrebbero mai imbarcarsi in tale monetizzazione. E, in effetti, il concetto deve essere precisato almeno in tre modi.

Il primo, l’impatto finale degli acquisti da parte della banca centrale di obbligazioni pubbliche dipende da quello che accadrà in futuro quando l’attività economica e l’inflazione saranno tali da richiedere alla banca centrale un aumento dei tassi di interesse. Una monetizzazione oggi può influenzare le aspettative di quello che accadrà allora.

Il secondo: quando c’è una banca centrale, molti ministeri del tesoro nazionali e tassi differenti per le obbligazioni sovrane (come nel caso dell’area euro), la monetizzazione in effetti influenza la distribuzione del rischio tra i paesi.

Il terzo, quando i mercati diventano disfunzionali, o diventano potenzialmente soggetti agli equilibri multipli, la monetizzazione – o persino la minaccia della monetizzazione – può migliorare il funzionamento del mercato ed evitare la convergenza di aspettative su “equilibri negativi”.

La monetizzazione e la futura condotta della banca centrale

Il nostro precedente concetto era che, finché i tassi di interesse sono vicini allo zero, che le passività del consolidato delle amministrazioni pubbliche siano espresse in debito o in moneta non è importante. Ma che accade allorché nel futuro l’attività economica giustifica un incremento nel tasso della politica monetaria (1)? In quel caso, la banca centrale ha due opzioni.

La prima opzione è pagare un interesse sul denaro – nel modo in cui, ad esempio, la Fed ha fatto prima di questa crisi pagando un interesse positivo sulle riserve in eccesso detenute dalle banche. Il consolidato della pubblica amministrazione ha adesso due tipi di debito: il debito regolare e il pagamento degli interessi sulla moneta. Trascurando l’impatto dei premi alla scadenza (ad esempio gli effetti della ‘facilitazione quantitativa’ se la banca centrale acquista obbligazioni a lunga scadenza), il peso complessivo del tasso di interesse è il medesimo qualsiasi sia la composizione del debito tra i due.

La seconda opzione è mantenere il tasso di interesse a zero. Se, tuttavia, la situazione economica giustifica un tasso di interesse positivo, mantenerlo a zero porterà ad un surriscaldamento, e alla fine ad una inflazione più elevata. Una implicazione di una inflazione più elevata sarà un calo del valore reale del debito nominale, attenuando il peso del debito.

Ciò che conta di conseguenza è quello che la banca centrale, che per allora potrebbe avere ampi equilibri patrimoniali, farà quando avrà bisogno di aumentare i tassi di interesse per realizzare i suoi compiti istituzionali. Se la monetizzazione odierna è un segnale che essa manterrà un ampio bilancio e non pagherà il tasso di interesse, allora ci sono in effetti ragioni per preoccuparsi dell’inflazione.

In quel caso, gli acquisti su larga scala di titoli pubblici da parte delle banche centrali dovrebbero essere interpretati come un segnale che, quando verrà il momento, esse non pagheranno l’interesse su un’ampia riserva di denaro e quindi consentiranno il surriscaldamento, l’inflazione e una riduzione del valore reale del debito pubblico? È vero che più grande è il portafoglio di obbligazioni sul debito pubblico da parte della banca centrale, più forte è l’effetto della sua politica sulla sostenibilità del debito. In effetti, ampi acquisti aumentano il rischio del dominio della finanza pubblica. Nessuna delle banche centrali, tuttavia, ha fatto cenno a tale futura condotta (2), e l’esperienza passata è rassicurante. La Fed e la Banca d’Inghilterra, tra le altre, pagarono i tassi di interesse sulle riserve quando aumentarono i loro tassi di riferimento nel 2017-2018. La BCE non lo fece, ma a causa di un livello persistentemente basso delle aspettative di inflazione, non a causa del suo possesso di obbligazioni pubbliche.

Per essere più chiari, dovrebbero le banche centrali enfatizzare che il dominio monetario rimarrà immutato e si impegnerà a non consentire l’inflazione, quando verrà il momento? Noi pensiamo di no. Le banche centrali sono di fronte ad un compromesso familiare. Da una parte, avendo la possibilità di diminuire il valore reale del debito se le cose sono eccezionalmente negative, essa è chiaramente una opzione utile. Se la crisi del virus durasse a lungo e imponesse un tale gravame del debito sui Governi al punto che essi non possano restituire il loro debito, essi sarebbero costretti a scegliere tra l’inflazione, la ristrutturazione del debito, la ‘repressione finanziaria’ o misure di esproprio della ricchezza, e non c’è alcuna ragione apriori perché essi debbano escludere l’inflazione. Ma, d’altra parte, alimentare da parte degli investitori l’anticipazione che la banca centrale potrebbe ricorrere nel futuro all’inflazione, aumenterà i tassi nominali sulle odierne obbligazioni a più lunga scadenza, ed aumenterà oggi il costo del finanziamento del debito.

Non c’è nessuna risposta semplice su quale compromesso sia favorevole, e restare in silenzio su quello che si farà in futuro potrebbe oggi essere in effetti la migliore politica.

Monetizzazione nell’area euro: i fondamenti

Sinora, abbiamo considerato una situazione con un solo Governo e una sola banca centrale. Che dire della monetizzazione da parte della BCE, in una zona a valuta comune nella quale i tassi di interesse sulle obbligazioni sovrane sono diversi?

Anche in questo caso, possiamo pensare alla monetizzazione come se i Governi spediscano assegni alle famiglie, emettano bond per finanziarli e i bond vengano acquistati dalla BCE in cambio di euro.

Ipotizziamo che l’area euro consista di soli due paesi: un paese a basso debito che emette obbligazioni sul debito sicure ed un paese a debito elevato, le cui obbligazioni comportano un premio positivo, che riflette la percezione degli investitori di una (piccola) probabilità di default. Ipotizziamo anche che il tasso sicuro, il tasso sulle obbligazioni sul debito basso sia uguale a zero, e il tasso nel caso di debito elevato sia più alto, e di conseguenza positivo.

Ora supponiamo che entrambi i Governi gestiscano debito ed emettano obbligazioni, e che la BCE acquisti le obbligazioni in cambio di euro, ovvero incrementando la moneta della banca centrale. Dal punto di vista del consolidato delle pubbliche amministrazioni dell’area euro (cioè mettendo assieme tutti i Ministeri del Tesoro e la BCE), questo è solo un trasferimento del rischio dai possessori dei titoli emessi dal paese a debito elevato agli azionisti della BCE – in ultima analisi i Governi nazionali – senza alcuna implicazione per il debito complessivo a carico del pubblico. Ma adesso c’è un implicito trasferimento del rischio tra i membri dell’euro. Quindi, in questo caso la monetizzazione ha un effetto: porta ad una qualche condivisione del rischio tra i paesi dell’euro (3).

Che questo sia o no il modo migliore per realizzare qualche condivisione del rischio tra i membri dell’area euro è discutibile. Altri meccanismi (la condivisione delle spese, una linea di credito specifica) aiuterebbero ad abbassare il peso sulla BCE ed a attenuare i timori della monetizzazione. La mutualizzazione è una scelta politica ed è consigliabile praticarla in modo trasparente.

Monetizzazione nell’area euro: gli equilibri buoni e cattivi

Se la monetizzazione non ha evidenti implicazioni per le dinamiche del debito, e la condivisione del rischio non è lo scopo principale, perché la BCE ha annunciato un vasto programma, il “programma di acquisti per l’emergenza della pandemia” (PEPP), con una copertura di 750 miliardi di euro, che le permette di acquistare obbligazioni sovrane senza necessariamente associare lo schema di sottoscrizione del capitale? La risposta sono gli equilibri multipli e la compromissione dei mercati.

I mercati delle obbligazioni sovrane sono potenzialmente soggetti agli equilibri multipli. Con un basso tasso di interesse, la probabilità che il debito sia sostenibile è elevata, giustificando il basso tasso. Si pensi a questo come un buon equilibrio. Ma ce ne può ben essere un altro, nel quale gli investitori diventano preoccupati, chiedono un premio più elevato, aumentano il servizio del debito, e così facendo le loro preoccupazioni si auto avverano e rendono il debito insostenibile. Gli equilibri multipli possono venir fuori quasi in ogni momento, ma sono più probabili nelle attuali circostanze quando gli investitori sono nervosi (4).

In questo caso, la banca centrale può giocare un ruolo cruciale: impegnandosi ad acquistare se gli investitori vendono, essa può eliminare il cattivo equilibrio. Un modo di farlo è quello che la Banca del Giappone sta attuando, che consiste nel mantenersi ad un dato tasso di interesse, una strategia chiamata controllo della curva dei rendimenti. Il mandato della BCE non le consente di adottare tale strategia, ma essa ha reso chiaro che, se i tassi dovessero salire oltre quello che è giustificato dai fondamentali, essa interverrà ed acquisterà le obbligazioni che gli investitori stanno vendendo. In questo contesto, stare pronti ad acquistare obbligazioni non è un tentativo di monetizzare il debito. In effetti, se la strategia ha successo, essa scoraggia gli investitori dal vendere, e può realizzare il suo proposito con poco o nessun intervento, con poca o nessuna monetizzazione e con poco o nessun costo per gli altri Governi (5). Essa può persino giovarle, impedendo una crisi del debito e le sue ricadute oltre confine.

Questo ruolo non è limitato all’area euro o alle obbligazioni pubbliche. Dappertutto i mercati possono divenire disfunzionali. Alcuni investitori devono vendere per avere liquidità. Altri d’altra parte possono non avere liquidità da prendere. Oppure possono esserci gli equilibri multipli. Negli anni recenti, ed ancora in questa crisi, abbiamo visto esempi di entrambi i casi. Quando i mercati divengono disfunzionali, la banca centrale può collocarsi al lato opposto finché non tornano gli investitori, oppure altri subentrano.

Conclusioni

Sino ad ora, non c’è alcuna prova che le banche centrali debbano desistere, o si stiano preparando a farlo, dal loro mandato sulla stabilità dei prezzi. Alla fine potrebbe accadere, se il costo della crisi in termini di finanza pubblica si mostrasse essere insopportabile, ma la dimensione degli acquisti attuali delle obbligazioni pubbliche non dovrebbero essere considerate indicative di una futura monetizzazione in eccesso.

Nel caso specifico dell’area euro, il programma di acquisto di obbligazioni della BCE può evidentemente funzionare come un canale per la mutualizzazione del costo della crisi. In parte questo è provocato dal rischio di default: vediamo buone ragioni perché parte dell’onere del combattere la pandemia dovrebbe essere mutualizzata tra i membri dell’UE, ma sarebbe più appropriato farlo in un modo più trasparente attraverso espliciti canali di bilancio e finanziari.

Sinora non è stato raggiunto alcun accordo su tali modelli, e questo è spiacevole. Ma non è una ragione per interpretare le iniziative della BCE come principalmente redistributive. Il PEPP non è un meccanismo di bilancio nascosto. In un tempo nel quale gli investitori sono inclini al nervosismo, il suo scopo principale è impedire la convergenza di aspettative per un equilibrio negativo, di auto avveramento della crisi. Tale azione è nell’interesse di tutti i membri dell’eurozona.

In breve, ci sono evidentemente alcune ragioni per preoccuparsi, ma non vediamo alcuna ragione per farsi prendere dal panico. Le banche centrali stanno facendo la cosa giusta. Le loro azioni sono sostenibili. Ed esse non devono avere le mani legate all’albero della inflazione.

 

Note di chiusura

1 – Questo potrebbe essere in un lontano futuro, ma un giorno potrebbe accadere.

2 – La conferenza stampa congiunta della Banca di Inghilterra e del Dipartimento del Tesoro del 9 aprile esplicitamente stabilisce che ogni uso dello schema del finanziamento diretto sarà a breve termine e temporaneo.

3 – Dato che gli interessi pagati sulle obbligazioni detenute dalla BCE sono redistribuiti ai suoi azionisti, essi comprendono anche un trasferimento dal paese a debito elevato al paese a debito basso, che può essere considerato come una remunerazione del trasferimento del rischio.

4 – In questa sede non discutiamo il rischio della ridenominazione del debito pubblico conseguente ad un’uscita dall’area euro. Essa rafforza soltanto l’argomento.

5 – Per essere chiari, questa non è una strategia senza rischi. Distinguere tra l’emergenza di un cattivo equilibrio ed un giustificato aumento del tasso in un buon equilibrio non è facile, e la banca centrale può ritrovarsi essa stessa ad assumere il rischio del credito.

 

 

 

 

 

 

 

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