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Il canarino giapponese nella miniera di carbone del debito globale BARRY EICHENGREEN (da Project Syndicate, 11 dicembre 2025)
Dec 11, 2025
The Japanese Canary in the Global Debt Coal Mine
MUMBAI – Earlier this month, global bond markets were rocked by remarks from Bank of Japan Governor Kazuo Ueda suggesting that the BOJ would soon weigh whether to raise interest rates. The resulting sell-off in the US bond market raised yields on ten-year and 30-year US Treasuries sharply.
Normally, mild comments by a mild-mannered Japanese central banker are not enough to perturb US and global markets. But the BOJ has a well-earned reputation as a canary in a coal mine. In February 1999, it cut interest rates to zero in a desperate effort to fend off deflation, anticipating the zero-interest-rate policies of other central banks when they, too, confronted the specter of deflation.
Today, the BOJ’s prospective move in the other direction could be indicating that not just Japan but also other heavily indebted economies, including the United States, are about to face sharply higher yields on government bonds, with all the difficulties that entails.
The Japanese government’s total debt as a share of GDP is on the order of 230%, twice that of the US. Net debt, subtracting the Japanese government’s assets, is a more manageable, if still high, 130%. Unfortunately, many of those government assets, such as landholdings, are illiquid, so they are of little comfort to public debt managers.
None of this was a problem so long as interest rates – and therefore debt-service payments – were at or near zero. But if interest rates now rise to, say, 4%, debt service will begin to strain the government budget. The BOJ has kept rates low through a combination of bond buying and yield-curve control, whereby it targets specific maturities where the debt is concentrated. Now that inflation is back, this de facto subsidy is ending.
There are no easy solutions to Japan’s debt problem. Taxes as a share of GDP are above the OECD average. An elderly population complicates any effort to cut pension and healthcare costs. And Japan, like other countries, now faces geopolitical pressure to spend more on defense.
The only way out is to boost the debt ratio’s denominator: GDP. Prime Minister Sanae Takaichi’s fiscal stimulus is designed to jumpstart growth. Subsidies for electricity bills, cash handouts to households with children, and payments to government-licensed bear hunters (you read that right) will stimulate demand.
The question is how to stimulate supply. More immigration would help. So would policies that raise female and elder labor-force participation, comprehensive reskilling for older workers, deregulation of the service sector, and tax incentives for technology upgrading by small and medium-size enterprises. On the supply side, however, Japan is moving slowly, if at all.
So, the new government’s supplementary budget threatens to worsen the fiscal position instead of improving it. It may be premature to panic, but Mrs. Watanabe, that mythical investor in Japanese government bonds, now appears fully awake to the risks.
Moreover, what happens in Japan doesn’t stay in Japan. It is transmitted to the US via two channels. First, if yields on Japanese government bonds go up, they will become more attractive relative to US Treasuries, putting upward pressure on US interest costs. Second, the more difficulty Japan has in managing its debt, the more investors will begin worrying about other heavily indebted countries.
Fortunately, the US has an easy way out. In the US, unlike Japan, taxes as a share of GDP are below the OECD average. Closing even half the gap between the US and advanced-economy averages would eliminate the primary budget deficit (excluding interest payments) and stabilize its debt ratio.
Of course, tax increases are for the US what supply-side reform is for Japan: a political third rail. President Donald Trump’s administration has futilely sought to address the deficit problem by cutting government spending. The result has been to cut muscle rather than fat, gutting government and university spending on research and public services essential for productivity growth. The legacy of Trump’s “Department of Government Efficiency” has been zero progress in curtailing the deficit.
Democrats are now focused, appropriately, on the affordability crisis caused by higher food, health-care, and housing costs. But they also need to worry about the mortgage costs that will follow from higher interest rates, and about the politically toxic inflation that will occur on what they hope will be their watch, after 2028.
A tax on billionaires won’t close the budget gap and fend off these dangers. What is needed is a broad-based but progressive increase in taxes, together with that fabled closing of loopholes such as carried interest.
Implementing this will require a very different Congress and a very different president. A crisis often is needed to trigger the kind of political realignment that can deliver both. A debt crisis, during which inflation and interest rates shoot up, would certainly qualify. The question is whether US politics can realign in the absence of one.
Il canarino giapponese nella miniera di carbone del debito globale [1]
MUMBAI – All’inizio di questo mese, i mercati obbligazionari globali sono stati scossi dalle dichiarazioni del governatore della Banca del Giappone, Kazuo Ueda, secondo cui la BOJ avrebbe presto valutato se aumentare i tassi di interesse. La conseguente svendita sul mercato obbligazionario statunitense ha fatto aumentare bruscamente i rendimenti dei titoli del Tesoro USA a 10 e 30 anni.
Di solito, i miti commenti di un banchiere centrale giapponese dai modi pacati non bastano a turbare i mercati statunitensi e globali. Ma la BOJ si è guadagnata la meritata reputazione di “canarino in una miniera di carbone”. Nel febbraio 1999, ha tagliato i tassi di interesse a zero nel disperato tentativo di contrastare la deflazione, anticipando le politiche di tassi di interesse zero di altre banche centrali quando, a loro volta, si sono trovate ad affrontare lo spettro della deflazione.
Oggi, la potenziale mossa della BOJ nella direzione opposta potrebbe indicare che non solo il Giappone, ma anche altre economie fortemente indebitate, tra cui gli Stati Uniti, stanno per affrontare rendimenti nettamente più elevati sui titoli di Stato, con tutte le difficoltà che ciò comporta.
Il debito totale del governo giapponese in rapporto al PIL è dell’ordine del 230%, il doppio di quello degli Stati Uniti. Il debito netto, sottraendo le attività del governo giapponese, è un più gestibile, seppur comunque elevato, 130%. Purtroppo, molte di queste attività governative, come le proprietà terriere, sono illiquide, quindi rappresentano un problema di scarsa importanza per i gestori del debito pubblico.
Niente di tutto ciò rappresentava un problema finché i tassi di interesse – e quindi i pagamenti per il servizio del debito – erano pari o prossimi allo zero. Ma se adesso i tassi di interesse salgono, diciamo, al 4%, il servizio del debito inizierà a mettere a dura prova il bilancio pubblico. La Banca del Giappone ha mantenuto bassi i tassi attraverso una combinazione di acquisti di obbligazioni e controllo della curva dei rendimenti, prendendo di mira specifiche scadenze in cui è concentrato il debito. Ora che l’inflazione è tornata, questo sussidio di fatto sta finendo.
Non esistono soluzioni facili al problema del debito giapponese. Le tasse in percentuale del PIL sono superiori alla media OCSE. L’invecchiamento della popolazione complica qualsiasi sforzo per ridurre i costi delle pensioni e dell’assistenza sanitaria. E il Giappone, come altri Paesi, ora si trova ad affrontare pressioni geopolitiche per aumentare la spesa per la difesa.
L’unica via d’uscita è aumentare il denominatore del rapporto debito/PIL: il PIL. Lo stimolo fiscale del Primo Ministro Sanae Takaichi è progettato per rilanciare la crescita. Sussidi per le bollette elettriche, elargizioni in denaro alle famiglie con bambini e pagamenti ai cacciatori di orsi autorizzati dal governo (avete letto bene) stimoleranno la domanda.
La questione è come stimolare l’offerta. Una maggiore immigrazione aiuterebbe. Così come politiche che aumentino la partecipazione femminile e degli anziani alla forza lavoro, una riqualificazione complessiva per i lavoratori più anziani, la deregolamentazione del settore dei servizi e incentivi fiscali per l’aggiornamento tecnologico da parte delle piccole e medie imprese. Dal lato dell’offerta, tuttavia, il Giappone si sta muovendo lentamente, ammessso che lo stia facendo.
Quindi, il bilancio supplementare del nuovo governo rischia di peggiorare la situazione fiscale anziché migliorarla. Forse è prematuro farsi prendere dal panico, ma la signora Watanabe, la mitica investitrice in titoli di Stato giapponesi, sembra ora pienamente consapevole dei rischi.
Inoltre, ciò che accade in Giappone non rimane in Giappone. Si trasmette agli Stati Uniti attraverso due canali. In primo luogo, se i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi aumentano, questi diventeranno più appetibili rispetto ai titoli del Tesoro statunitensi, esercitando una pressione al rialzo sui costi degli interessi statunitensi. In secondo luogo, maggiore è la difficoltà del Giappone a gestire il proprio debito, maggiore sarà la preoccupazione degli investitori per gli altri Paesi fortemente indebitati.
Fortunatamente, gli Stati Uniti hanno una via d’uscita facile. Negli Stati Uniti, a differenza del Giappone, le imposte in percentuale del PIL sono inferiori alla media OCSE. Colmare anche solo la metà del divario tra la media statunitense e quella delle economie avanzate eliminerebbe il disavanzo di bilancio primario (esclusi i pagamenti degli interessi) e stabilizzerebbe il rapporto debito/PIL.
Naturalmente, gli aumenti delle tasse sono per gli Stati Uniti ciò che la riforma dell’offerta è per il Giappone: una sorta di tabù per la politica. L’amministrazione del presidente Donald Trump ha cercato inutilmente di affrontare il problema del deficit tagliando la spesa pubblica. Il risultato è stato quello di tagliare i muscoli anziché il grasso, svuotando la spesa pubblica e universitaria per la ricerca e i servizi pubblici essenziali per la crescita della produttività. L’eredità del “Dipartimento per l’Efficienza del Governo” di Trump è stata zero progressi nella riduzione del deficit.
I Democratici adesso si concentrano, giustamente, sulla crisi di accessibilità economica causata dall’aumento dei costi di cibo, assistenza sanitaria e alloggi. Ma devono anche preoccuparsi dei costi dei mutui che deriveranno dall’aumento dei tassi di interesse e dell’inflazione politicamente tossica che si verificherà in quello che sperano essere il loro turno, dopo il 2028.
Una tassa sui miliardari non colmerà il disavanzo di bilancio e non eviterà questi pericoli. Ciò che serve è un aumento generalizzato ma progressivo delle imposte, insieme alla famigerata chiusura di scappatoie come il carried interest [2].
Per attuare questo obiettivo serviranno un Congresso e un Presidente molto diversi. Spesso è necessaria una crisi per innescare il tipo di riallineamento politico che può garantire entrambi. Una crisi del debito, durante la quale l’inflazione e i tassi di interesse aumentano vertiginosamente, sarebbe certamente un’opzione. La domanda è se la politica statunitense possa riallinearsi in assenza di una crisi del genere.
[1] Come forse è noto, l’uso dei canarini nelle gabbie era una pratica che un tempo serviva come sistema di allarme, quando per la fuoriuscita di gas l’ambiente della miniera cominciava a divenire pericoloso e irrespirabile. Il canarino moriva per primo, seppure non sempre e non sufficientemente in tempo.
[2] Nel settore del capitale privato, per ‘carried interest’ s’intende quella particolare forma di remunerazione/extra-provento percepito dal management e/o dai dipendenti di società, enti o società di gestione dei fondi d’investimento derivante dalla detenzione di strumenti finanziari aventi diritti patrimoniali rafforzati.
By mm
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