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La coincidenza maligna rivisitata: la grande “impennata” del 2025, l’iperfinanziarizzazione e la liquidità. (Chartbook 422) ADAM TOOZE (29 dicembre 2025)
Dec 29, 2025
Chartbook 422: The malign coincidence revisited: The great “melt up” of 2025, hyperfinancialization and liquidity.
If you think of equity investment as a sign of optimism and gold as a hedge against catastrophe, then in 2025 there was something weird going on: US equities and gold surged together.
By the end of the year, on some metrics, both had entered bubble territory. According to a recent BIS note by Giulio Cornelli, Marco Jacopo Lombardi and Andreas Schrimpf, it is the first time in half a century that this has happened.
The graph on the left shows the result of a statistical test (unit-root test) that, loosely put, shows whether data series are exhibiting non-stationary behavior i.e. whether they are “exploding” upwards or downwards away from their previous track. The high ratings for both gold and the S&P 500 in the final months of 2025 suggest that something “explosive” is going on in both markets. And, as the data going back to the early 1970s show, “(t)he past few quarters represent the only time in at least the last 50 years in which gold and equities have entered this territory simultaneously”.
A historical novelty like this calls for an explanation. So how does one account for equities and gold “partying together”?
In a widely-read FT piece in the autumn Ruchir Sharma commented as follows:
“Most analysts think gold is soaring amid a new stock boom because investors want to hedge against rising policy uncertainty, particularly in the US. This theory implies, however, that global investors have an extraordinary tolerance of cognitive dissonance in fully embracing artificial intelligence-driven optimism for US stocks and the caution associated with gold. It also just seems a bizarre choice — why hedge with gold at a time when more direct forms of protection (such as buying put options on stocks) are cheap by comparison? I think there is another explanation for the gold-stock duet: massive liquidity. Governments and central banks rolled out trillions of dollars in stimulus during and after the pandemic. Much of that is still sloshing around the system and continues to drive the momentum trade across many assets, including stocks and gold. On the back of it, the sum Americans hold in money market mutual funds surged after the pandemic and now totals $7.5tn, or more than $1.5tn above the long-term trend. While the Federal Reserve says its policy is “mildly restrictive”, the fact is that nominal interest rates are still below the rate of nominal GDP growth, which keeps financial conditions loose. Governments are doing their part, led by the US with the highest deficit in the developed world. The flip side of a huge deficit is a huge private sector surplus (as the Kalecki-Levy equation shows). Liquidity is also a function of people’s risk appetite. The more confident they feel about the upside in financial assets, the more money they are willing to pour into the markets. US households have ramped up their exposure to stocks and other risk assets in recent years, emboldened by a united government-central bank front to protect markets. Investors have been conditioned to expect a state rescue at the slightest hint of trouble. By sharply lowering the risk premium, state support in effect opens the liquidity floodgates. For investors, the downside feels protected and the upside uncapped. Hyper-financialisation is also boosting liquidity. The spread of new trading apps and exotic, largely commission-free investment vehicles make it much easier for anyone to buy financial assets, funnelling liquidity into multiple corners of the market. The gush of liquidity helps explain the new tie between gold and stock prices. Historically, the correlation between them was zero. In the gold rush of the 1970s, stocks were dead in the water; in the stock boom of the 1990s, gold prices were falling. Now they’re rising together on a tide of liquidity.”
Sharma concocts his liquidity hypothesis out of a bunch of quite distinct factors:
- Liquidity due to COVID stimulus and loose monetary policy.
- “Fed put” i.e. expectation of a Fed bailout in case the market slumps.
- Fiscal deficits, which, by macrofinancial accounting identity, mean private surpluses. (Kalecki-Levy)
- Endogenous money-creation driven by risk appetite
- Hyperfinancialization sucking in new, retail money.
As a cocktail, these arguments don’t necessarily go together well and some of them e.g. Kalecki-Levy don’t point directly at financial markets.
As Dario Perkins comments in a smart note for TS Lombard, the liquidity hypothesis blandly stated does not actually explain much:
“The problem with the “L” word is that in the modern collateralized financial system – where liquidity is endogenous to risk appetite – it doesn’t make sense to assume a fixed quantity of available funding. Too often, pundits think of asset-price determination in terms of “loanable funds” (the fiscal deficit argument above falls into this category, AT), but this has never really been correct. There is no fixed amount of liquidity – one that is tied to monetary policy (the Fed argument above, AT) – looking for a home in the financial sector. Asset prices are set at the margin, not according to whether a new buyer (with new money) (the trading app theory, AT) is available to replace existing asset holdings. And a shift in perceived fundamentals should make buyers more determined to purchase a security and holders less inclined to sell, regardless of the amount of liquidity in the system or the level of interest rates. (Real rates were, in fact, high during dotcom, for example.) … What typically happens during a bull market is that there is a shift in risk premia/expected returns and the financial system flexes to create the new balance sheet (endogenous money creation, AT). Over time, a virtuous cycle can kick in. Returns and profits rise, particularly where there is a new technology to create new sources of wealth. This raises collateral values and leads to further increases in asset prices. If those initial expectations about returns were too optimistic or markets get ahead of fundamentals, you get a bubble; and when that bubble bursts, the process kicks into reverse – a vicious feedback loop replaces a virtuous cycle. “Money” and asset prices will be correlated, but that doesn’t tell you anything interesting.”
Perkins himself clearly prefers the endogenous money argument, in which credit expansion is driven by shifting risk appetite, which isn’t incompatible with Sharma’s narrative if more precisely formulated.
That shift in risk appetite could be a general mood shift, or it might be a rotation from less to more risk-happy investors. The BIS authors add fascinating material to bolster the idea about popular hyperfinancialization.
“A typical symptom of a developing bubble is the growing influence of retail investors trying to chase price trends. At times of media hype and surging prices, retail investors can be lured to riskier assets that they would normally shun, compounded by herd-like behaviour, social interactions and fear of missing out. Indeed, measures of retail investors’ interest in markets, such as internet searches, tend to surge at times of frothiness … This time around, there is also evidence that retail investor exuberance and appetite for seemingly easy capital gains have spilled over to a traditional safe haven such as gold. Since the beginning of 2025, gold exchange-traded fund (ETF) prices have been consistently trading at a premium relative to their net asset value (NAV) amid growing retail investor interest (Graph C2.B, blue line). ETF prices exceeding their NAV signal strong buying pressure coupled with impediments to arbitrage.”
What the BIS authors also note is that as retail investors are buying gold and equities, professional, institutional investors are selling.
“Furthermore, retail investors have increasingly taken trading positions that run counter to those of their institutional counterparts: the latter were taking money out of US equities or maintaining flat positions in gold, while retail investors recorded inflows (Graph C2.C). Although the influx of retail investors has mitigated the impact of institutional investor outflows, their growing prominence could threaten market stability down the road, given their propensity to engage in herd-like behaviour, amplifying price gyrations should fire sales occur.”
So a plausible account of the current bubble is a self-feeding surge in confidence, amplified by endogenous credit creation with retail investors and the media to the fore. The risks to the financial system are somewhat moderated by the fact that institutional investors are taking more cautious positions. If there is a bust, this is good news, at least so long as retail investors are not as heavily leveraged as professional hedge funds might be.
What is missing here is sociology and specifically the diagnosis of the “K-shaped” economy. The general “melt up” in asset prices – AI stocks, commodities and gold – in the first year of the Trump Presidency is unfolding within the balance sheets of the top 20 percent of American income earners.
Source: FT
This is the most influential, vocal and politically engaged group in American society. It includes many of the readers of this newsletter, if not in the immediate present, then prospectively. We generally think of the top 20 percent of US income-earning households – by rights I should be saying “ourselves” – as being highly polarized in political terms. If we view ourselves, instead, as an “asset-owning class”, the markets tell a rather different story. Since the initial panic of the spring following Trump’s tariff announcement, the striking thing is that so many of the indicators that often move contrariwise have actually gone up together. The malign coincidence is ultimately what may define 2025.
La coincidenza maligna rivisitata: la grande “impennata” del 2025, l’iperfinanziarizzazione e la liquidità. (Chartbook 422)
Se si pensa agli investimenti azionari come a un segno di ottimismo e all’oro come a una copertura contro le catastrofi, allora nel 2025 è successo qualcosa di strano: le azioni statunitensi e l’oro sono aumentati di pari passo.
Entro la fine dell’anno, secondo alcuni parametri, entrambi erano entrati in territorio di bolla. Secondo una recente nota della Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS) di Giulio Cornelli , Marco Jacopo Lombardi e Andreas Schrimpf , è la prima volta in mezzo secolo che ciò accade.
Il grafico a sinistra mostra il risultato di un test statistico (test della radice unitaria [3]) che, in parole povere, indica se le serie di dati mostrano un comportamento non stazionario, ovvero se stanno “esplodendo” verso l’alto o verso il basso rispetto al loro andamento precedente. Gli elevati rating sia per l’oro che per l’S&P 500 negli ultimi mesi del 2025 suggeriscono che qualcosa di “esplosivo” stia accadendo in entrambi i mercati. E, come mostrano i dati risalenti ai primi anni ’70, “gli ultimi trimestri rappresentano l’unica volta negli ultimi 50 anni in cui oro e azioni sono entrati simultaneamente in questo territorio”.
Una novità storica come questa richiede una spiegazione. Come si spiega quindi la “compagnia” tra azioni e oro?
In un articolo del FT molto letto in autunno, Ruchir Sharma ha commentato quanto segue:
“La maggior parte degli analisti ritiene che l’oro stia salendo vertiginosamente in mezzo a un nuovo boom azionario perché gli investitori vogliono proteggersi dalla crescente incertezza politica, in particolare negli Stati Uniti. Questa teoria implica, tuttavia, che gli investitori globali abbiano una straordinaria tolleranza alla dissonanza cognitiva nell’abbracciare pienamente l’ottimismo guidato dall’intelligenza artificiale per le azioni statunitensi e la cautela associata all’oro. Sembra anche una scelta bizzarra: perché coprirsi con l’oro in un momento in cui forme di protezione più dirette (come l’acquisto di ‘put options’ [4] su azioni) sono economiche al confronto? Credo che ci sia un’altra spiegazione per il binomio oro-azioni: l’enorme liquidità. Governi e banche centrali hanno stanziato migliaia di miliardi di dollari in misure di stimolo durante e dopo la pandemia. Gran parte di questa liquidità circola ancora nel sistema e continua a guidare lo ‘slancio agli scambi’ su molti asset, tra cui azioni e oro. A supporto di ciò, la somma che gli americani detengono in fondi comuni di investimento del mercato monetario è aumentata dopo la pandemia e ora ammonta a 7,5 trilioni di dollari, ovvero oltre 1,5 trilioni di dollari in più rispetto alla tendenza di lungo termine. Sebbene la Federal Reserve affermi che la sua politica è “leggermente restrittiva”, il fatto è che i tassi di interesse nominali sono ancora al di sotto del tasso di crescita del PIL nominale, il che mantiene le condizioni finanziarie accomodanti. I governi stanno facendo la loro parte, guidati dagli Stati Uniti con il deficit più alto nei paesi sviluppati. Il rovescio della medaglia di un deficit enorme è un enorme surplus del settore privato (come mostra l’equazione di Kalecki-Levy [5]). La liquidità è anche funzione della propensione al rischio delle persone. Più si sentono fiduciose riguardo al rialzo delle attività finanziarie, più denaro sono disposte a riversare sui mercati. Negli ultimi anni, le famiglie statunitensi hanno aumentato la loro esposizione ad azioni e altri asset rischiosi, incoraggiate da un fronte unito tra governo e banca centrale per proteggere i mercati. Gli investitori sono stati condizionati ad aspettarsi un salvataggio statale al minimo accenno di difficoltà. Riducendo drasticamente il premio al rischio, il sostegno statale di fatto apre le porte alla liquidità. Per gli investitori, il ribasso sembra protetto e il rialzo senza limiti. Anche l’iperfinanziarizzazione sta aumentando la liquidità. La diffusione di nuove app di trading e di strumenti di investimento esotici, in gran parte privi di commissioni, rende molto più facile per chiunque acquistare asset finanziari, convogliando liquidità in molteplici segmenti del mercato. L’ondata di liquidità contribuisce a spiegare il nuovo legame tra oro e prezzi delle azioni. Storicamente, la correlazione tra i due era pari a zero. Nella corsa all’oro degli anni ’70, le azioni erano in crisi; nel boom azionario degli anni ’90, i prezzi dell’oro erano in calo. Ora stanno salendo insieme, spinti da un’ondata di liquidità.”
Sharma elabora la sua ipotesi di liquidità basandosi su una serie di fattori ben distinti:
- Liquidità dovuta agli stimoli COVID e alla politica monetaria accomodante.
- “Fed put”, ovvero l’aspettativa di un salvataggio da parte della Fed nel caso in cui il mercato crolli.
- Deficit fiscali che, secondo l’identità della contabilità macrofinanziaria, significano surplus privati. (Kalecki-Levy)
- Creazione di moneta endogena guidata dalla propensione al rischio
- L’iperfinanziarizzazione attira nuovo denaro al dettaglio.
Come cocktail, questi argomenti non vanno necessariamente d’accordo e alcuni di essi, ad esempio quello desunto da Kalecki-Levy, non si riferiscono direttamente ai mercati finanziari.
Come commenta Dario Perkins in una nota intelligente per TS Lombard, l’ipotesi della liquidità, formulata in modo superficiale, in realtà non spiega molto:
“Il problema con il termine “L” [‘Liquidità’] è che nel moderno sistema finanziario collateralizzato – dove la liquidità è endogena alla propensione al rischio – non ha senso presumere una quantità fissa di finanziamenti disponibili. Troppo spesso, gli esperti pensano alla determinazione del prezzo degli asset in termini di “fondi mutuabili” (l’argomento del deficit fiscale di cui sopra rientra in questa categoria, Adam Tooze), ma questo non è mai stato del tutto corretto. Non esiste una quantità fissa di liquidità – legata alla politica monetaria (l’argomento della Fed di cui sopra, Adam Tooze) – che cerca una collocazione nel settore finanziario. I prezzi degli asset sono fissati al margine, non in base alla disponibilità di un nuovo acquirente (con nuovo denaro) (la teoria delle app di trading, Adam Tooze) per sostituire gli asset esistenti. E un cambiamento nei fondamentali percepiti dovrebbe rendere gli acquirenti più determinati ad acquistare un titolo e i detentori meno inclini a venderlo, indipendentemente dalla quantità di liquidità nel sistema o dal livello dei tassi di interesse. (I tassi reali, infatti, erano elevati durante l’era delle dot-com, ad esempio.) … Ciò che accade tipicamente durante un mercato rialzista è che si verifica una variazione nei premi al rischio/rendimenti attesi e il sistema finanziario si adatta per creare un nuovo bilancio (creazione di moneta endogena, Adam Tooze). Nel tempo, può innescarsi un circolo virtuoso. Rendimenti e profitti aumentano, in particolare laddove esista una nuova tecnologia che crea nuove fonti di ricchezza. Ciò aumenta il valore delle garanzie e porta a ulteriori aumenti dei prezzi delle attività. Se le aspettative iniziali sui rendimenti erano troppo ottimistiche o i mercati anticipano i fondamentali, si crea una bolla; e quando la bolla scoppia, il processo si inverte: un circolo vizioso sostituisce un circolo virtuoso. “Denaro” e prezzi delle attività saranno correlati, ma questo non dice nulla di interessante.”
Lo stesso Perkins preferisce chiaramente la tesi della moneta endogena, secondo cui l’espansione del credito è guidata dal cambiamento della propensione al rischio, il che non è incompatibile con la narrazione di Sharma se formulata in modo più preciso.
Questo cambiamento nella propensione al rischio potrebbe essere dovuto a un cambiamento generale dell’umore, oppure a una rotazione da investitori meno propensi al rischio a investitori più propensi al rischio. Gli autori della Banca dei Regolamenti Internazionali aggiungono materiale interessante per rafforzare l’idea di una diffusa iperfinanziarizzazione.
“Un sintomo tipico dello sviluppo di una bolla speculativa è la crescente influenza degli investitori al dettaglio che cercano di inseguire l’andamento dei prezzi. In periodi di clamore mediatico e prezzi in aumento, gli investitori al dettaglio possono essere attratti da asset più rischiosi che normalmente eviterebbero, aggravati da comportamenti gregari, interazioni sociali e paura di perdere un’occasione. In effetti, le misure dell’interesse degli investitori al dettaglio per i mercati, come le ricerche su Internet, tendono ad aumentare in periodi di turbolenza… Questa volta, ci sono anche prove che l’esuberanza degli investitori al dettaglio e la propensione per guadagni di capitale apparentemente facili si siano riversati su un tradizionale bene rifugio come l’oro. Dall’inizio del 2025, i prezzi degli ETF (Exchange-Traded Fund) sull’oro sono stati costantemente scambiati a premio rispetto al loro valore patrimoniale netto (NAV), in un contesto di crescente interesse da parte degli investitori al dettaglio ( grafico C2.B , linea blu). I prezzi degli ETF che superano il loro NAV segnalano una forte pressione all’acquisto, unita a ostacoli all’arbitraggio.”
Ciò che gli autori della Banca dei Regolamenti Internazionali sottolineano inoltre è che mentre gli investitori al dettaglio acquistano oro e azioni, gli investitori istituzionali e professionali vendono.
“Inoltre, gli investitori al dettaglio hanno assunto sempre più posizioni di trading in contrasto con quelle delle loro controparti istituzionali: queste ultime prelevavano denaro dalle azioni statunitensi o mantenevano posizioni stabili sull’oro, mentre gli investitori al dettaglio registravano afflussi ( grafico C2.C ). Sebbene l’afflusso di investitori al dettaglio abbia mitigato l’impatto dei deflussi degli investitori istituzionali, la loro crescente importanza potrebbe minacciare la stabilità del mercato in futuro, data la loro propensione a impegnarsi in comportamenti gregari, amplificando le oscillazioni dei prezzi in caso di vendite forzate.”
Quindi, una spiegazione plausibile dell’attuale bolla speculativa è un’ondata di fiducia autoalimentata, amplificata dalla creazione endogena di credito, con investitori al dettaglio e media in primo piano. I rischi per il sistema finanziario sono in qualche modo attenuati dal fatto che gli investitori istituzionali stanno assumendo posizioni più caute. Se dovesse verificarsi una crisi, si tratterebbe di una buona notizia, almeno finché gli investitori al dettaglio non saranno così indebitati come potrebbero esserlo gli hedge fund professionali.
Ciò che manca qui è la sociologia e, in particolare, la diagnosi dell’economia “a forma di K”. La generale “impennata” dei prezzi delle attività – azioni di intelligenza artificiale, materie prime e oro – nel primo anno della presidenza Trump si sta manifestando nei bilanci del 20% dei percettori di reddito più elevati degli Stati Uniti.
Fonte: FT
Si tratta del gruppo più influente, attivo e politicamente impegnato della società americana. Include molti dei lettori di questa newsletter, se non nell’immediato presente, almeno in prospettiva. Generalmente, pensiamo al 20% delle famiglie statunitensi con il reddito più alto – direi proprio “noi stessi” – come fortemente polarizzato in termini politici. Se invece ci consideriamo una “classe proprietaria di asset”, i mercati raccontano una storia piuttosto diversa. Dopo il panico iniziale della primavera successiva all’annuncio dei dazi di Trump, la cosa sorprendente è che molti degli indicatori che spesso si muovono in senso opposto siano in realtà saliti contemporaneamente. Questa maligna coincidenza è in definitiva ciò che potrebbe definire il 2025.
[1] Articolo molto complicato. Ma anche molto significativo, in sostanza descrive – ricorrendo a ricerche e giudizi di super esperti – niente di meno che l‘evento più distintivo avvenuto nel 2025 nella società capitalistica statunitense. Si tratta di spiegare perché si impennano i prezzi delle azioni nonostante i dubbi sulle promesse dell’Intelligenza Artificiale e, per la prima volta, lo fanno assieme ad una forte crescita anche dei prezzi dell’oro (che tradizionalmente agiva semmai con una funzione di cautela).
Tale condotta non appare tipica di tutti gli investitori, ad esempio non per gli ‘investitori istituzionali’, ma è prevalente per gli effetti molto visibili sugli ‘investitori al dettaglio’ Che sono dipesi da tre fattori: un ‘comportamento gregario’ di questi ultimi, spinto dall’interesse dei media; una elevata ‘liquidità’, in buona parte innescata dal periodo dei sussidi per il Covid; la fiducia – a fronte di una possibile esplosione della ‘bolla’, nella difesa da parte dello Stato e della banca centrale.
[2] Il titolo significa “L’oro e le azioni a rischio di finire in una bolla”. Seguono due diagrammi; il primo a sinistra ha per titolo: “L’oro e le azioni dell’indice S&P 500 mostrano, per la prima volta negli ultimi 50 anni un comportamento congiuntamente esplosivo”; il secondo: “I prezzi esplosivi sono aassociati con bassi rendimenti futuri”.
Come si vede nel primo riquadro, nel passato quando i prezzi delle azioni (blu) si impennavano, i prezzi dell’oro restavano stabili, e, all’opposto, avveniva il contrario quando si impennavano i prezzi dell’oro. E questo avviene nonostante che l’esplosione dei prezzi sia accompagnata da basse attese di redimenti (secondo riquadro).
[3] Il test della radice unitaria (come il test di Dickey-Fuller aumentato, ADF) è una procedura statistica fondamentale nell’analisi delle serie temporali, utilizzata per determinare se una serie è stazionaria o non stazionaria; una radice unitaria implica non stazionarietà, indicando che la serie è affetta da trend o deriva casuale e necessita di essere differenziata prima di poter essere modellata con tecniche come ARIMA. In sintesi, serve a capire se i dati sono “stabili nel tempo” (stazionari) o se le loro proprietà statistiche cambiano (non stazionari, con radice unitaria).
[4] Un’opzione put è un contratto derivato che dà al suo acquirente il diritto (ma non l’obbligo) di vendere un’attività sottostante (es. azioni, indice) a un prezzo fisso (strike price) entro una data di scadenza stabilita, pagando un premio per questo diritto; il suo valore aumenta se il prezzo di mercato dell’asset scende, permettendo di speculare al ribasso o di proteggersi da perdite, mentre il venditore (writer) ha l’obbligo di acquistare se l’acquirente esercita il suo diritto.
[5] L’equazione di Kalecki (spesso associata anche a Levy) afferma che i profitti totali dei capitalisti sono pari alla somma degli investimenti lordi e del consumo dei capitalisti. Il suo significato fondamentale è che sono le decisioni di spesa (investimento e consumo) dei capitalisti a generare i profitti, non il contrario; i profitti sono una conseguenza, non una causa, della spesa, e gli investimenti si “finanziano da soli” (generano i propri profitti). In termini più completi, in un’economia aperta, i profitti dipendono anche dal deficit pubblico, dalle esportazioni nette, meno i risparmi dei lavoratori, evidenziando come la spesa pubblica e l’estero influenzino la distribuzione del reddito.
[6] I diagrammi, sotto il titolo “In tempi di ‘schiumosità’ [‘frothiness’, ovvero anche di superficialità, di prevalenza delle apparenze], gli investitori al dettaglio sono attratti dai mercati finanziari”. Il primo riquadro a sinistra mostra gli andamenti delle ricerche su Internet relative ai mercati azionari (linea rossa) e all’oro (linea blu). Quelle ricerche crescono con la crescita del ‘clamore’ sui media. Il riquadro centrale mostra, come spiega l’articolo, che “Dall’inizio del 2025, i prezzi degli ETF (Exchange-Traded Fund) sull’oro sono stati costantemente scambiati a premio rispetto al loro valore patrimoniale netto (NAV)”. Il terzo grafico mostra però il diverso comportamento degli ‘audaci’ investitori al dettaglio e dei ‘cauti’ investitori istituzionali, sia verso le azioni statunitensi che verso l’oro.
[7] A sinistra del diagramma compaiono i milioni di dollari detenuti – per famiglia – dal 20% dei percettori più ricchi, che sono circa quindici volte quelli dei percettori meno ricchi o più poveri.
By mm
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