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C’è vita dopo il dollaro? PAOLA SUBACCHI (da Project Syndicate, 19 gennaio 2026)
Jan 19, 2026
Is There Life After the Dollar?
PARIS – US President Donald Trump’s relentless attacks on Federal Reserve Chair Jerome Powell, together with his destabilizing foreign policy – notably the seizure of Venezuelan President Nicolás Maduro and subsequent threats to bomb Iran and invade Greenland – have called into question the entire postwar international order, including the dominance of the dollar. There has never been a more appropriate moment to reflect on the dynamics that have kept the international monetary system relatively stable over the past half-century.
Stability has persisted despite a fundamental asymmetry inherent in the dollar’s role as a global reserve currency: to supply the world with dollar liquidity, the United States must run a current-account deficit, buying more from abroad than it sells. At the same time, it issues debt that foreign governments and investors are willing to use as a reserve asset.
As a result, US borrowing costs have remained consistently low, enabling the federal government to expand its fiscal space on the back of foreign savings. This is what France’s then-finance minister Valéry Giscard d’Estaing had in mind when he famously complained in the 1960s about the dollar’s “exorbitant privilege.”
He was not wrong. As former People’s Bank of China Governor Zhou Xiaochuan observed in the aftermath of the 2008 financial crisis, global monetary stability depends on a currency issued by a sovereign state whose policies are ultimately driven by domestic priorities. The spillovers from Trump’s “America First” policies illustrate what happens when those priorities diverge from the interests of the rest of the world.
In 2009, Zhou proposed exploring a global currency decoupled from the domestic concerns of any single issuer. At the same time, he began promoting the renminbi’s internationalization. Until then, China – the world’s largest exporter – had relied almost entirely on the dollar to invoice and settle its external trade. That dependence led to a massive buildup of dollar reserves, which peaked at $3.8 trillion in 2014.
Reducing reliance on the dollar and diversifying away from a single reserve asset made sense for China then, and it still does. As a large, export-driven economy, China assumes persistent risks by effectively outsourcing its payments system and savings to the US. That helps explain why Chinese holdings of US federal debt have fallen to about $700 billion from roughly $1.3 trillion in 2015.
Concerns about global imbalances – now back on the G7’s agenda under France’s leadership – are hardly new. They featured prominently in G20 discussions in the early 2010s, when Chinese policymakers saw a more balanced international monetary system as one that would spread adjustment burdens more evenly, reduce China’s reliance on the dollar, and offer greater choice in payments and investments, thereby enhancing stability. The underlying rationale was straightforward: a systemically important economy like China should have a genuinely international currency.
Crucially, this vision rested on post-crisis policy cooperation through the G20. It was supported by multilateral financial institutions, particularly the International Monetary Fund, which encouraged the renminbi’s internationalization as a way to integrate China more fully into the global economy.
The 2016 addition of the renminbi to the basket of currencies that comprise special drawing rights (the IMF’s reserve asset) was seen as a step toward a multicurrency monetary system. During China’s G20 presidency in 2016, such a shift was widely regarded as beneficial not only for China but also for global stability.
Over the next decade, however, that consensus largely unraveled amid rising geopolitical tensions. The prevailing view, reflected in the Center for Economic and Policy Research’s latest Geneva report, is that a multicurrency system under such conditions could deepen fragmentation and exacerbate systemic risks. Without robust coordination mechanisms, currency competition can prove destabilizing.
But heavy dependence on the dollar carries its own risks, especially given Trump’s erratic and often transactional policymaking. With global financial stability effectively held hostage by US domestic policies, China is developing an international currency commensurate with its growing economic footprint. The case for an international monetary system that does not hinge on a single dominant currency remains as compelling today as it was a decade ago. The path forward lies in a carefully coordinated transition toward such a system. But without policy cooperation to hold it together, instability and further fragmentation are likely to follow.
To be sure, as the current chair of the G20 and the principal shareholder of both the IMF and the World Bank, the US must continue to play a leadership role. But under Trump, the G20 risks devolving into a forum for transactional politics and division rather than multilateral cooperation, leaving it ill-equipped to manage – let alone prevent – global crises. Such an outcome would mark the end of the rules-based international economic order as we know it.
While the US retains outsize influence over international finance, that concentration of power is itself a vulnerability, as global stability depends on a single player setting the rules and upholding them. Given the Trump administration’s growing willingness to flout those rules whenever they constrain its immediate interests, this arrangement can no longer be taken for granted.
That said, credible alternatives have yet to emerge. Absent a change in American policy or the emergence of a viable form of multilateralism that can function without the US, the global economy will remain plagued by uncertainty and instability.
C’è vita dopo il dollaro?
PARIGI – Gli incessanti attacchi del presidente degli Stati Uniti Donald Trump al presidente della Federal Reserve Jerome Powell, insieme alla sua politica estera destabilizzante – in particolare la cattura del presidente venezuelano Nicolás Maduro e le successive minacce di bombardare l’Iran e invadere la Groenlandia – hanno messo in discussione l’intero ordine internazionale del dopoguerra, incluso il predominio del dollaro. Non c’è mai stato un momento più appropriato per riflettere sulle dinamiche che hanno mantenuto il sistema monetario internazionale relativamente stabile negli ultimi cinquant’anni.
La stabilità è persistita nonostante una fondamentale asimmetria insita nel ruolo del dollaro come valuta di riserva globale: per fornire liquidità in dollari al mondo, gli Stati Uniti devono registrare un deficit delle partite correnti, acquistando dall’estero più di quanto vendano. Allo stesso tempo, emettono debito che i governi e gli investitori stranieri sono disposti a utilizzare come asset di riserva.
Di conseguenza, i costi di indebitamento degli Stati Uniti sono rimasti costantemente bassi, consentendo al governo federale di ampliare il proprio margine di manovra fiscale grazie al risparmio estero. Questo è ciò che aveva in mente l’allora ministro delle Finanze francese Valéry Giscard d’Estaing quando, negli anni ’60, si lamentò del “privilegio esorbitante” del dollaro.
Non aveva torto. Come osservò l’ex governatore della Banca Popolare Cinese Zhou Xiaochuan all’indomani della crisi finanziaria del 2008, la stabilità monetaria globale dipende da una valuta emessa da uno Stato sovrano le cui politiche sono in ultima analisi guidate dalle priorità interne. Le ricadute delle politiche “America First” di Trump illustrano cosa accade quando tali priorità divergono dagli interessi del resto del mondo.
Nel 2009, Zhou propose di esplorare una valuta globale svincolata dalle preoccupazioni interne di ogni singolo emittente. Allo stesso tempo, iniziò a promuovere l’internazionalizzazione del renminbi. Fino ad allora, la Cina – il maggiore esportatore mondiale – aveva fatto affidamento quasi esclusivamente sul dollaro per fatturare e regolare il suo commercio estero. Questa dipendenza portò a un massiccio accumulo di riserve in dollari, che raggiunsero il picco di 3,8 trilioni di dollari nel 2014.
Ridurre la dipendenza dal dollaro e diversificare le proprie risorse, abbandonando un singolo asset di riserva, aveva senso per la Cina allora, e lo ha ancora oggi. Essendo una grande economia basata sulle esportazioni, la Cina si assume rischi persistenti esternalizzando di fatto il suo sistema di pagamenti e i suoi risparmi agli Stati Uniti. Questo aiuta a spiegare perché le riserve cinesi di debito federale statunitense siano scese a circa 700 miliardi di dollari , dai circa 1.300 miliardi di dollari del 2015 .
Le preoccupazioni relative agli squilibri globali – ora tornate all’ordine del giorno del G7 sotto la guida della Francia – non sono certo una novità. Ebbero un ruolo di primo piano nelle discussioni del G20 all’inizio degli anni 2010, quando i responsabili politici cinesi consideravano un sistema monetario internazionale più equilibrato come quello che avrebbe distribuito gli oneri di aggiustamento in modo più uniforme, ridotto la dipendenza della Cina dal dollaro e offerto una maggiore scelta nei pagamenti e negli investimenti, rafforzando così la stabilità. La logica di fondo era semplice: un’economia di importanza sistemica come la Cina avrebbe dovuto avere una valuta autenticamente internazionale.
Fondamentalmente, questa visione si basava sulla cooperazione politica post-crisi attraverso il G20. Era sostenuta da istituzioni finanziarie multilaterali, in particolare dal Fondo Monetario Internazionale, che incoraggiava l’internazionalizzazione del renminbi come mezzo per integrare più pienamente la Cina nell’economia globale.
L’aggiunta del renminbi al paniere di valute che compongono i diritti speciali di prelievo (l’attività di riserva del FMI) nel 2016 è stata vista come un passo avanti verso un sistema monetario multivalutario. Durante la presidenza cinese del G20 nel 2016, tale cambiamento è stato ampiamente considerato vantaggioso non solo per la Cina, ma anche per la stabilità globale.
Nel decennio successivo, tuttavia, tale consenso si è in gran parte sgretolato a causa delle crescenti tensioni geopolitiche. L’opinione prevalente, riflessa nell’ultimo rapporto di Ginevra del Center for Economic and Policy Research , è che un sistema multivalutario in tali condizioni potrebbe aggravare la frammentazione e aggravare i rischi sistemici. Senza solidi meccanismi di coordinamento, la concorrenza valutaria può rivelarsi destabilizzante.
Ma la forte dipendenza dal dollaro comporta i suoi rischi, soprattutto considerando le politiche erratiche e spesso meramente commerciali di Trump. Con la stabilità finanziaria globale di fatto ostaggio delle politiche interne degli Stati Uniti, la Cina sta sviluppando una valuta internazionale commisurata alla sua crescente incidenza economica. La necessità di un sistema monetario internazionale che non si basi su un’unica valuta dominante rimane oggi tanto convincente quanto lo era un decennio fa. La strada da percorrere risiede in una transizione attentamente coordinata verso un tale sistema. Ma senza una cooperazione politica che lo tenga unito, è probabile che ne conseguano instabilità e ulteriore frammentazione.
Certamente, in qualità di attuale presidente del G20 e principale azionista sia del FMI che della Banca Mondiale, gli Stati Uniti devono continuare a svolgere un ruolo di leadership. Ma sotto Trump, il G20 rischia di trasformarsi in un forum di politica di convenienze commerciali e di divisione anziché di cooperazione multilaterale, risultando incapace di gestire – e tanto meno prevenire – le crisi globali. Un simile esito segnerebbe la fine dell’ordine economico internazionale basato sulle regole così come lo conosciamo.
Sebbene gli Stati Uniti mantengano un’influenza smisurata sulla finanza internazionale, questa concentrazione di potere è di per sé una vulnerabilità, poiché la stabilità globale dipende da un singolo attore che stabilisce le regole e le rispetta. Data la crescente propensione dell’amministrazione Trump a violare tali regole ogniqualvolta queste limitino i suoi interessi immediati, questo accordo non può più essere dato per scontato.
Detto questo, alternative credibili devono ancora emergere. In assenza di un cambiamento nella politica americana o dell’emergere di una forma praticabile di multilateralismo che possa funzionare senza gli Stati Uniti, l’economia globale rimarrà afflitta da incertezza e instabilità.
By mm
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