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Giocare d’azzardo con il futuro del dollaro CARMEN M. REINHART (da Project Syndicate, 15 dicembre 2025)
Dec 15, 2025
Gambling With the Dollar’s Future
CAMBRIDGE – Notwithstanding some ups and downs, the US dollar has been the uncontested global reserve currency since the end of World War II. That status has allowed the US government to borrow at lower interest rates than would have been possible if central banks and private investors did not view US Treasury securities as the “safe asset” par excellence.
In the 1960s, Valéry Giscard d’Estaing, then France’s finance minister, famously described this consequence of America’s monopoly on the world’s reserve currency as an “exorbitant privilege.” Yet over time, this privilege – propped up by sustained demand for Treasury securities – has bred generations of US politicians and policymakers who show no regard for the risks posed by growing US current-account and fiscal deficits.
Worse, the US Federal Reserve fueled this cycle by keeping its policy rate “low for long” after the 2008 global financial crisis. For too many, “long” was interpreted as “forever.” They simply took it for granted that US growth would be consistently higher than the real interest rate on government debt, which itself would remain exceptionally low by historical standards. After all, despite the ballooning debt stock, the Congressional Budget Office (CBO) determined that the government’s net interest outlays as a share of GDP were lower in 2021 than two decades earlier.
But will the rest of the world continue to enable US politicians’ addiction to the exorbitant privilege? Foreign holdings of US Treasury debt accounted for around 13% of the outstanding stock in the early 2000s, and that share climbed to about 37% by early 2013, owing to China’s spectacular build-up of foreign-exchange reserves during its era of double-digit growth. But that was the peak, and the share has been declining ever since, to around 22% at the end of 2024.
The US dollar was appreciating throughout most of that period, so valuation effects alone can not explain the reversal of the trend. Rather, the growth of US fiscal deficits and the surge in new debt issuance significantly outpaced foreigners’ appetite for US Treasury securities (and the growth in foreign purchases has been anything but steady in recent years).
To be sure, the diversification in foreign portfolios away from dollars has not yet produced the oft-mentioned doomsday scenario: a massive sell-off of Treasuries that would paralyze global capital markets and spark another round of bankruptcies and financial crises. But diversification away from the dollar is progressing, nonetheless.
During the COVID-19 pandemic, the slack in foreign purchases of US Treasuries was offset by the Fed’s aggressive quantitative-easing program, which delivered a marked reduction in interest rates across the maturity spectrum, as intended. As the pandemic waned, however, inflation spiked to a 40-year high, prompting the Fed and central banks around the world to hike interest rates sharply and in rapid succession. This policy U-turn marked the end of the low-for-long interest-rate era.
While debt-service costs had been on the rise for emerging markets for several years by early 2022 (reflecting both higher debt levels and rising risk premia), the reality had been very different for the US and other advanced economies. But not any longer. According to the CBO, federal net interest outlays in 2024, at 3.1% of GDP, were more than double their level in 2021.
US President Donald Trump’s announcement of punitive tariffs on April 2, 2025 (“Liberation Day”), and the subsequent policy roller coaster he created, has further frayed global linkages that had started to unravel with Brexit and the intensifying US-China rift. Given the uncertainties around future trade relations with the US, many countries are hedging their bets and have redoubled their efforts to diversify their asset holdings away from the dollar.
Moreover, private investors, while still lured by the buoyancy of US equities and technology investments, have also signaled growing concerns about the future of the US dollar by increasingly hedging their exposures. And since hedging is costly, some may be deterred from holding dollar assets.
True, there is no obvious single alternative to the US Treasury market in terms of liquidity, which is perhaps the key factor underpinning US policymakers’ complacency. Central banks and private investors do not buy a currency; they buy assets denominated in that currency. The euro is a single currency, but as its 30-year anniversary approaches, it remains unsupported by a unified, deep, and liquid debt market.
Likewise, despite China’s large footprint in the global economy, the renminbi lacks international convertibility, which is essential for a global liquid reserve currency. China’s currency did seem poised for internationalization up to 2015. But its financial liberalization process came to a sudden stop as the government doubled down on capital controls to stem reserve losses and capital outflows.
While there is no immediate candidate to supplant the US dollar, higher US inflation remains a threat, and global trade with the US is becoming increasingly fragmented. In this environment, US policymakers cannot be complacent about maintaining America’s exorbitant privilege. The Trump administration seems to be betting that growth will solve the country’s troubling debt trajectory. But the erosion of Treasury securities’ safe-haven status makes this calculation even more dubious. There is scant historical evidence to support the proposition to begin with, and current trends are undercutting it further. Even the strategy of kicking the can down the road eventually runs out of road, as US policymakers may find out.
Giocare d’azzardo con il futuro del dollaro
CAMBRIDGE – Nonostante alcuni alti e bassi, il dollaro statunitense è stata la valuta di riserva globale incontrastata dalla fine della Seconda Guerra Mondiale. Questo status ha permesso al governo statunitense di indebitarsi a tassi di interesse inferiori a quelli che sarebbero stati possibili se le banche centrali e gli investitori privati non avessero considerato i titoli del Tesoro statunitensi come “l’asset sicuro” per eccellenza.
Negli anni ’60, Valéry Giscard d’Estaing, allora ministro delle finanze francese, descrisse questa conseguenza del monopolio americano sulla valuta di riserva mondiale come un “privilegio esorbitante”. Eppure, nel tempo, questo privilegio – sostenuto dalla domanda sostenuta di titoli del Tesoro – ha generato generazioni di politici e decisori politici statunitensi che non mostrano alcuna considerazione per i rischi posti dai crescenti deficit delle partite correnti e fiscali degli Stati Uniti.
Peggio ancora, la Federal Reserve statunitense ha alimentato questo ciclo mantenendo il suo tasso di riferimento “basso a lungo” dopo la crisi finanziaria globale del 2008. Per troppi, “a lungo” è stato interpretato come “per sempre”. Hanno semplicemente dato per scontato che la crescita degli Stati Uniti sarebbe stata costantemente superiore al tasso di interesse reale sul debito pubblico, che a sua volta sarebbe rimasto eccezionalmente basso rispetto agli standard storici. Dopotutto, nonostante l’aumento esponenziale del debito, l’Ufficio Congressuale del Bilancio (CBO) ha stabilito che la spesa netta per interessi del governo in percentuale del PIL era inferiore nel 2021 rispetto a due decenni prima.
Ma il resto del mondo continuerà a favorire la dipendenza dei politici statunitensi da questo esorbitante privilegio? Le partecipazioni estere in titoli del Tesoro USA rappresentavano circa il 13% del totale in circolazione nei primi anni 2000, e tale quota è salita a circa il 37% all’inizio del 2013, grazie allo spettacolare accumulo di riserve valutarie da parte della Cina durante la sua era di crescita a due cifre. Ma quello è stato il picco, e da allora la quota è in calo, fino a raggiungere circa il 22% alla fine del 2024.
Il dollaro statunitense si è apprezzato per gran parte di quel periodo, quindi i soli effetti di valutazione non possono spiegare l’inversione di tendenza. Piuttosto, la crescita dei deficit fiscali statunitensi e l’impennata delle nuove emissioni di debito hanno superato di gran lunga l’interesse degli investitori esteri per i titoli del Tesoro statunitensi (e la crescita degli acquisti esteri è stata tutt’altro che costante negli ultimi anni).
Certo, la diversificazione dei portafogli esteri rispetto al dollaro non ha ancora prodotto lo scenario catastrofico spesso citato: una massiccia svendita di titoli del Tesoro che paralizzerebbe i mercati dei capitali globali e innescherebbe un’altra ondata di fallimenti e crisi finanziarie. Ciononostante, la diversificazione rispetto al dollaro sta progredendo.
Durante la pandemia di COVID-19, la flessione negli acquisti esteri di titoli del Tesoro USA è stata compensata dall’aggressivo programma di ‘facilitazione quantitativa’ della Fed, che ha portato a una marcata riduzione dei tassi di interesse su tutte le scadenze, come previsto. Con il declinare della pandemia, tuttavia, l’inflazione ha raggiunto il massimo degli ultimi 40 anni, spingendo la Fed e le banche centrali di tutto il mondo ad aumentare bruscamente i tassi di interesse in rapida successione. Questa inversione di rotta ha segnato la fine dell’era dei tassi di interesse bassi per lungo tempo.
Mentre i costi del servizio del debito erano in aumento per i mercati emergenti da diversi anni all’inizio del 2022 (riflettendo sia i maggiori livelli di debito che l’aumento dei premi al rischio), la realtà era stata molto diversa per gli Stati Uniti e altre economie avanzate. Ma non più. Secondo il CBO, la spesa federale netta per interessi nel 2024, pari al 3,1% del PIL, era più che raddoppiata rispetto al 2021.
L’annuncio del presidente degli Stati Uniti Donald Trump di dazi punitivi il 2 aprile 2025 (“Giorno della Liberazione”), e le successive montagne russe politiche da lui create, hanno ulteriormente indebolito i legami globali che avevano iniziato a sgretolarsi con la Brexit e l’intensificarsi della frattura tra Stati Uniti e Cina. Date le incertezze sulle future relazioni commerciali con gli Stati Uniti, molti paesi stanno coprendo le proprie spese e hanno raddoppiato gli sforzi per diversificare i propri investimenti, allontanandoli dal dollaro.
Inoltre, gli investitori privati, pur essendo ancora attratti dalla vivacità delle azioni statunitensi e degli investimenti tecnologici, hanno anche segnalato crescenti preoccupazioni sul futuro del dollaro statunitense, coprendo sempre più le proprie esposizioni. E poiché la copertura è costosa, alcuni potrebbero essere dissuasi dal detenere attività in dollari.
È vero, non esiste un’unica alternativa ovvia al mercato dei titoli del Tesoro statunitensi in termini di liquidità, e questo è forse il fattore chiave alla base dell’indifferenza degli operatori statunitensi. Le banche centrali e gli investitori privati non acquistano una valuta; acquistano asset denominati in quella valuta. L’euro è una moneta unica, ma con l’avvicinarsi del suo trentesimo anniversario, non è ancora supportato da un mercato del debito unificato, solido e liquido.
Allo stesso modo, nonostante la forte presenza della Cina nell’economia globale, il renminbi non gode di convertibilità internazionale, essenziale per una valuta di riserva liquida globale. La valuta cinese sembrava pronta per l’internazionalizzazione fino al 2015. Ma il suo processo di liberalizzazione finanziaria si è improvvisamente arrestato quando il governo ha raddoppiato i controlli sui capitali per arginare le perdite di riserve e i deflussi di capitali.
Sebbene non vi sia un candidato immediato per sostituire il dollaro statunitense, un’inflazione più elevata negli Stati Uniti rimane una minaccia e il commercio globale con gli Stati Uniti sta diventando sempre più frammentato. In questo contesto, i politici statunitensi non possono accontentarsi di mantenere gli ‘esorbitanti privilegi’ dell’America. L’amministrazione Trump sembra scommettere che la crescita risolverà la problematica traiettoria del debito del Paese. Ma l’erosione dello status di bene rifugio dei titoli del Tesoro rende questo calcolo ancora più discutibile. Vi sono scarse prove storiche a sostegno di questa ipotesi, e le tendenze attuali la stanno ulteriormente indebolendo. Persino la strategia di rinviare la questione prima o poi si rivela inefficace, come potrebbero scoprire i politici statunitensi.
By mm
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