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Un anno di economia di Trump. Cosa abbiamo imparato? PAUL KRUGMAN (dal nuovo blog di Krugman, 11 gennaio 2026)
Jan 11, 2026
One Year of Trumponomics. What have we learned?
Note to subscribers: Last Sunday I said that today’s primer would finish my series on China’s trade surplus with a discussion of policy responses. But I’m going to postpone that post until next week, partly because I’m still working on some issues, partly because new data make this a good time to talk about how Trump’s economic policy is playing out.
Warning: This post contains a lot of charts.
Source: BLS
Donald Trump is president again for one main reason: He promised a new age of American prosperity with lower prices, a shrinking federal deficit, and a resurgence in manufacturing jobs. Enough voters believed his promises to swing the 2024 election. But many of them are disillusioned now. Trump insists that he is actually delivering on his campaign promises, claiming that we have a “hot” economy. But voters don’t agree: Consumer confidence is low and Trump’s approval rating on handling the economy, which was strongly positive last January, is now strongly negative.
On Friday we received the final jobs report for 2025, so now is a good time to take stock of the results so farand assess how well Trumponomics is actually working. Let me not be coy: This is not a hot economy, by any objective measure. Granted, the U.S. economy isn’t falling off a cliff either. In fact, what we’re seeing isn’t a classic recession; it’s more a sort of creeping malaise.
In what follows I’ll try to keep it cool. Everyone knows my political views, but this will be a fact-based primer, not a polemic.
Beyond the paywall I’ll address the following questions:
- How is the U.S. economy doing?
- Why does the labor market feel so bad?
- What is the stock market telling us about the economy?
- How does economic performance so far compare with expectations?
- Why aren’t we doing better?
- Why aren’t we doing worse?
- What will come next?
How is the U.S. economy doing?
Early every month the Bureau of Labor Statistics releases data on the state of the job market the previous month. The Employment Situation report is based on two surveys: a survey of employers and a survey of households. The employer survey produces, among other things, estimates of total employment. The household survey produces, among other things, estimates of unemployment.
While these data are noisy on a monthly basis, last Friday’s final job report for the year smooths out the noise and gives us an assessment of U.S. job performance over 2025 as a whole. And it definitely wasn’t great. As the chart at the top of this post shows, job growth in 2025 was clearly weak. In fact, the year of the Covid pandemic aside, it was the weakest in a decade.
This is not a hot economy. Indeed, by multiple measures it’s notably worse than the economy Trump inherited from Biden.
And it may be even colder than reported. BLS employment numbers are often significantly revised when more comprehensive information comes in. Cognizant of that fact, Federal Reserve officials believe that recent BLS employment numbers may have been overstating job growth by as much as 60,000 a month. If that’s true,employment may have been flat for 2025 as a whole.
If the US is not gaining jobs, is it at least adding good jobs while shedding bad jobs? A Thursday night Trump Truth Social post appears to make this claim.
That Truth Social post represented an extraordinary breach of the rules for handling BLS reports. These reports, publicly issued at 8:30 AM on a Friday, are provided to the White House the previous night — but only on the strict condition that the information is to be kept confidential, with officials refraining from comment until half an hour after the public release. This rule is intended to prevent insider trading. Yet Trump’s Thursday post included job numbers that were under the disclosure embargo. So the post was illegal and would probably have led to jail time if a staffer had done it.
Trump’s intention was clearly to spin the report. He wanted to claim that weak employment growth in 2025 was partly a result of layoffs by DOGE, in which supposedly unproductive jobs were eliminated. However, it’s likely that Trump didn’t realize that this claim doesn’t make any sense — 2025 was a very weak year even if one only counts private-sector jobs:
Source: BLS
Similarly, Trump administration officials have suggested other definitions of what constitute “real” jobs in order to spin the weak employment numbers. For example, Scott Bessent, the Treasury secretary, has dismissed strong employment growth under Biden by saying that it was overwhelmingly government jobs or jobs in “government-adjacent” sectors like health care and education. But if your position is that government or government-adjacent jobs don’t count as “real jobs,” then 2025 looks even worse: All net job creation took place in health care and social services, with employment in the rest of the economy declining:
Source: BLS
I could go on. Joey Politano notes that 2025 was marked by a decline in blue-collar jobs, aka “manly” jobs — basically jobs that might possibly require upper-body strength. There is simply no plausible way to slice and dice the data to make the 2025 job creation numbers look good.
That said, weak job growth didn’t lead to a huge rise in unemployment. The BLS defines unemployment as the number of people who are actively seeking work but don’t currently have a job — a number that is estimated using its monthly survey of households. The unemployment rate rose during 2025, but only from 4.1 to 4.4 percent. This was a significant rise, but not enough to trigger the widely used Sahm rule indicator (originally devised by Claudia Sahm, who I interviewed early in 2025), which generally signals that a recession has begun.
Why didn’t unemployment rise by more? As I will discuss later, Trump administration policies have reduced the demand for labor. These policies are probably the main reason job growth has declined so much. But the combination of a crackdown on new immigration and deportation of people already in the United States has simultaneously reduced the supply of labor, and thereby reduced “breakeven employment growth,” the number of jobs the economy needs to create each month to keep unemployment from rising. In effect, without the crackdown on immigration and deportations, it’s likely that the unemployment rate would have risen substantially.
It’s important to understand that I am not saying that anti-immigrant policies have been good for native-born workers. They suffered rising unemployment over the course of 2025. I’m just trying to explain the mechanics here — how very weak job growth in the Trump economy is consistent with only a moderate rise in unemployment.
Why does the labor market feel so bad?
Official unemployment numbers aside, American perceptions of the state of the jobs market deteriorated sharply during 2025. For example, The Conference Board, which conducts a monthly survey of consumers, reports a measure called the “labor market differential” — the difference between the number of people saying that jobs are “plentiful” and those saying jobs are “hard to get.” While this measure turned upwards during the last quarter of 2024, it has turned sharply downward since then:
Source: Conference Board via Haver Analytics
But there weren’t mass layoffs in 2025. So why have perceptions of the state of the labor market deteriorated? Because while companies aren’t engaging in mass firing, companies also aren’t doing much hiring. As you can see in the chart below, starting in the spring of 2025 total nonfarm hires began falling:
Low hiring by employers makes it really hard to find a job. So public perceptions of a difficult job market are grounded in reality.
Because it’s hard to find a job, long-term unemployment — the number of people who have been unemployed for 15 weeks or more — has risen much more than total unemployment. This is a particularly bad outcome because extended unemployment is much more harmful to workers and their families than brief periods of joblessness. In addition, the weak job market hurts workers who are employed, because it reduces their bargaining power: It’s risky to demand higher wages or better working conditions when both you and your boss know that you will have a hard time finding a new job if you quit or are fired.
What is the stock market telling us about the economy?
Labor market data paint a dreary picture of the Trump economy so far. However, the stock market is up: The S&P 500 index rose 16 percent over the course of 2025. Doesn’t the stock market’s performance refute pessimism about the economy?
No, for three reasons.
First, the stock market isn’t the economy. Nor is it a good predictor of the economy’s future. Paul Samuelson famously quipped a long time ago that the stock market had predicted nine of the past five recessions; the joke still works.
Second, recent movements in overall U.S. stock prices have been dominated by a handful of tech companies, mainly the “Magnificent Seven,” that are being buoyed by enthusiasm about AI. Whether or not AI is a bubble, this narrowly based stock rally doesn’t tell us much about the broader economy.
Third, stocks are way up all around the world. In fact, a global index that excludes the United States is up much more than U.S. stocks. I’m going to steal a chart from an excellent post by Catherine Rampell:
Source: The Bulwark
Why are stocks up around the world? Market commentaries say that investors are “risk-on,” which is almost a tautology: Investors are buying stocks because they’re buying stocks. Whatever is going on, however, it’s hard to say that rising stock prices are a vindication of Trumponomics when stock prices have risen much more in nations that aren’t ruled by Trump than in the nation that is.
The bottom line is that the weak job market, not the strong stock market, is the indicator to look at to assess how Trumpian economic policies are working.
How does economic performance so far compare with expectations?
During the 2024 campaign Trump promised an economic miracle. Since taking office he has repeatedly claimed that this miracle is indeed happening. But as we’ve seen, both hard data and public perceptions contradict his predictions and his claims.
On the other hand, did Trump’s critics overstate their case? I’ve seen many, many articles asserting that economists predicted that Trump’s tariffs would cause economic catastrophe, and that the failure of that catastrophe to materialize represents a big analytical failure.
But did Trump’s critics predict catastrophe? I’m sure that some did. But such predictions didn’t reflect what standard economic models say about the effects of tariffs.
Here’s what I said to Ezra Klein back in April 2025, just after Trump announced his massive Liberation Day tariffs:
“There’s a funny thing here, which is that ordinarily I would say that while tariffs are bad, they don’t cause recessions. It makes the economy less efficient. You turn to higher-cost domestic sources for stuff, instead of lower-cost foreign sources, and foreigners turn away from the stuff you can produce cheaply. But that’s a reduction in the economy’s efficiency, not a shortfall in demand.
What’s unique about this situation is that the protectionism is unpredictable and unstable. And it’s that uncertainty that is the recessionary force.”
That doesn’t sound to me like a prediction of economic catastrophe, and it wasn’t intended as such. Standard economic models do not say that tariffs will cause a severe recession, and economists who asserted otherwise were getting over their skis. I have been careful all along to say that the short-term economic drag from Trumponomics has come from policy uncertainty, not a recessionary impact from tariffs per se. And while the effects of policy uncertainty are clear, putting a number to them is a speculative venture given that the United States has never seen government policy this erratic.
In particular, it’s hard to incorporate the effects of uncertainty into quantitative models. What we can say is that economists who disciplined their predictions about Trumponomics with such models were circumspect in their assessments of negative impacts.
For example, I’ve relied a lot on analyses by the Yale Budget Lab, which has been producing projections of the effects of the Trump tariffs updated in the face of policy twists and turns. Their May 12 update said that the tariffs would raise the unemployment rate at the end of 2025 by 0.4 percentage points relative to what it would otherwise have been. This doesn’t look like an outlandish claim given that the actual unemployment rate rose 0.3 points in 2025. Also, bear in mind that effective tariffs in practice have been lower than headline numbers would suggest, a point I’ll get to in a minute.
I’m not saying that mainstream economists got everything about Trumponomics right. Most of us have been surprised at the slowness with which tariffs have been passed on in the form of higher consumer prices, a topic I won’t address in today’s post. But if we want to assess the accuracy of economists’ predictions, it’s important to focus on what they actually said rather than adopt a lazy narrative about everyone predicting utter disaster.
And if you do that it’s obvious that there’s no equivalence between the utter falsification of Trump’s claims and the modest predictive failures of Trump’s critics.
Why aren’t things better?
Trump’s grandiose claims about what his policies would achieve never made sense. But Trump’s tariffs did offer some industries a lot of protection against foreign competition. Why didn’t manufacturing employment expand, at least somewhat? And why has hiring plunged, leading to a very bad job market?
A large part of the answer to the first question is that international trade in the 21st century works very differently from the way trade worked in the 1890s, when William McKinley imposed the tariffs Trump admires. At the end of the 19th century nations basically traded final goods that were sold to consumers. In 1890 America basically exported agricultural products while importing manufactured goods, end of story. But modern trade is dominated by “value chains” in which most imports are inputs into the production of other goods.
Given this reality, Trump’s tariffs actually made U.S. manufacturing less competitive against foreign products, because the tariffs raised the cost of imported inputs. In the end, the loss of competitiveness due to the higher cost of imported inputs more than offset the benefits of protection from import competition that the tariffs provided.
And even as manufacturing has suffered from higher costs, U.S. farmers — who are highly dependent on export markets — have been severely hurt by foreign retaliation.
The answer to the second question — why hiring plunged — surely rests upon the extreme uncertainty that Trump created. Trump didn’t just impose high tariffs and maintain them. Instead, tariff rates on individual trading partners fluctuated wildly over the course of 2025. For example, the average tariff on imports from China began the year at 20 percent, rose as high as 130 percent, then ended the year at 47 percent. Nobody could be sure what would come next. In fact, right now businesses are anxiously waiting for the Supreme Court to rule on the legality of the Trump administration’s use of the International Economic Emergency Powers Act to impose a wide range of tariffs. It clearly was illegal; but given how permissive this Court has been towards Trump, it’s anyone’s guess how they will decide.
In the face of this unprecedentedly high level of uncertainty, companies are reluctant to make any kind of financial commitment, including the commitment involved in hiring new workers. Even if hiring a new worker today makes sense given the current tariff rates, an employer is reluctant to hire because tariffs next month or next year may be radically different from what they are today.
I will concede that the AI boom may have also contributed to the freezing of the labor market. In some cases companies don’t feel that they need new workers go because they can use generative AI instead. But what is probably more important in the freezing of the labor market is the anticipation that fewer workers will be needed in the near future due to AI, thus making companies unwilling to hire workers now.
So I won’t claim that Trumponomics is the sole reason for the bad job market. But it’s surely a major factor.
Why aren’t things worse?
I’ve tried to debunk claims that economists as a group predicted that Trump’s policies would cause economic catastrophe. It is, however, fair to say that the negative economic effects have been more muted than many expected. This is especially true for consumer prices, which I’ll address in another post, probably later this week. But it’s also true to some extent for employment.
An important reason Trump’s tariffs have had a smaller impact than many expected is actions taken by importers. In many cases, importers have found ways to avoid paying tariffs and, as a result, the average tariff rates actually paid are much less than the official rates.
A recent paper by Gita Gopinath and Brent Neiman compares statutory tariff rates (red lines) — the official rates announced by U.S. authorities — with actual rates (blue line), measured by the ratio of tariff revenues to imports (ignore the dotted lines):
Source: Gopinath and Neiman
Why the big divergence between the statutory tariff rates and the actual tariff rates? It’s a matter of the fine print in tariff laws — fine print that corporations are exploiting now that tariffs are so high.
A prime example is trade with Canada and Mexico. We have a free trade agreement, the USMCA, with our neighbors. Under this agreement Canadian and Mexican exports to the United States can enter duty free if the importer can show that they are “USMCA compliant.” But proving compliance involves a lot of costly paperwork, which many companies didn’t bother completing when tariffs were low across the board.
Once Trump drastically raised tariffs, the cost-benefit calculus changed, and companies rushed to qualify for the tariff exemption:
Source: Penn Wharton Budget Model
The result of this and other maneuvers to bypass tariffs has been to limit the rise in effective tariff rates, which in turn has limited the adverse effects of Trump’s tariff spree.
However, it’s important to note that the costs associated with bypassing tariffs are much more easily borne by large companies than small companies. Moreover, large companies have been able to lobby the administration to get outright exemptions. Small companies, on the other hand, don’t have the political heft or the size to engage in these workarounds. So the burden of Trump’s tariffs has fallen far more heavily on small companies than on large companies.
There’s another factor limiting the damage from tariffs: the AI boom. I’ve suggested that this boom may have discouraged some companies from hiring. At the same time, however, huge spending on data centers is an important stimulus to the economy. This boom has nothing to do with Trump policies, but is a powerful force shaping the economy at the same time. Unfortunately, history doesn’t do clean experiments in which only one thing at a time is changing.
Some economists have argued that we would already be in a recession if not for the AI boom. This isn’t completely clear, but it’s certainly true that the AI boom has helped mask the adverse effects of tariffs.
What comes next?
Donald Trump returned to the White House with only one major economic policy idea: Tariffs, which he claimed would solve all the country’s economic problems, from reviving manufacturing to bringing down the federal debt. But his big idea has been mostly a big bust, hurting the economy, shrinking the manufacturing sector, punishing small businesses, farmers and rural America.
It’s true that the U.S. economy did not implode in 2025. However, it performed badly enough, especially for workers seeking jobs, that a different president would ask why and reconsider his policies. But Trump clearly won’t do that. He’s obsessed with tariffs, and in general his response to evidence of failure is denial and doubling down. So his failed tariff policy will continue unless the Supreme Court voids it.
Furthermore, tariffs aren’t working for him politically. And the voters who believed his promises are feeling angry and betrayed. So what comes next? Trump is clearly flailing: veering from declaring affordability concerns to be a Democratic hoax, to serving up a series of half-baked, unworkable policy initiatives — such as driving down energy prices with Venezuelan oil (except the oil companies aren’t interested) and capping interest rates on credit cards.
At the same time he is continuing to inject high amounts of uncertainty into the economy – trying to strip Democratic states of federal aid, canceling nearly completed green energy projects, ignoring the loss of health insurance for hundreds of thousands of people and the attendant financial hit to hospitals, and the economic hardship his trade war has created in export-dependent rural America. In addition, he threatens to destabilize financial markets by politicizing the Federal Reserve in his drive to force it to ignore inflation risks and drastically cut interest rates.
To conclude, Trumponomics 2025 is a story of how Trump worsened the economy that he inherited from Biden through big promises and policy choices that failed to understand how the economy actually works. The uncertainty created by Trump’s constantly changing tariff policy during 2025 appears likely to continue, as he delivers a stream of unworkable, half-baked ideas. While the stock market may be doing well, the rest of America isn’t. And it may very well get worse before it gets better.
Un anno di economia di Trump. Cosa abbiamo imparato?
Nota per gli abbonati: domenica scorsa ho annunciato che l’articolo di oggi avrebbe concluso la mia serie sul surplus commerciale della Cina con una discussione sulle risposte politiche. Ma rimanderò quel post alla prossima settimana, in parte perché sto ancora lavorando su alcune questioni, in parte perché i nuovi dati rendono questo un buon momento per parlare di come si sta evolvendo la politica economica di Trump.
Attenzione: questo post contiene molti grafici.
Fonte: BLS
Donald Trump è di nuovo presidente per una ragione principale: ha promesso una nuova era di prosperità americana con prezzi più bassi, un deficit federale in calo e una ripresa dell’occupazione nel settore manifatturiero. Un numero sufficiente di elettori ha creduto alle sue promesse, tanto da far pendere la bilancia alle elezioni del 2024. Ma molti di loro ora sono delusi. Trump insiste sul fatto di stare effettivamente mantenendo le promesse della sua campagna elettorale, sostenendo che abbiamo un’economia “calda”. Ma gli elettori non sono d’accordo: la fiducia dei consumatori è bassa e il tasso di approvazione di Trump per la gestione dell’economia, che era fortemente positivo lo scorso gennaio, ora è fortemente negativo.
Venerdì abbiamo ricevuto il rapporto finale sull’occupazione per il 2025, quindi ora è il momento giusto per fare il punto sui risultati finora ottenuti e valutare l’efficacia della politica economica di Trump. Non voglio essere falsamente cauto: questa non è un’economia in piena espansione, da nessun punto di vista oggettivo. Certo, l’economia statunitense nemmeno sta precipitando. In effetti, quello a cui stiamo assistendo non è una classica recessione; è più una sorta di malessere strisciante.
Di seguito cercherò di mantenere un tono pacato. Tutti conoscono le mie opinioni politiche, ma questo sarà un articolo basato sui fatti, non una polemica.
Oltre al limite per i non abbonati, affronterò le seguenti questioni:
- Come sta andando l’economia degli Stati Uniti?
- Perché il mercato del lavoro è così negativo?
- Cosa ci dice il mercato azionario sull’economia?
- Come si confrontano i risultati economici finora con le aspettative?
- Perché non stiamo migliorando?
- Perché non stiamo facendo di peggio?
- Cosa succederà dopo?
Come sta andando l’economia degli Stati Uniti?
All’inizio di ogni mese, il Bureau of Labor Statistics pubblica dati sullo stato del mercato del lavoro del mese precedente. Il rapporto sulla situazione occupazionale si basa su due indagini: un’indagine sui datori di lavoro e un’indagine sulle famiglie. L’indagine sui datori di lavoro produce, tra le altre cose, stime dell’occupazione totale. L’indagine sulle famiglie produce, tra le altre cose, stime della disoccupazione .
Sebbene questi dati siano poco chiari su base mensile, il rapporto finale sull’occupazione di venerdì scorso attenua il rumore di fondo e ci fornisce una valutazione complessiva dell’andamento occupazionale negli Stati Uniti nel 2025. E non è stato certamente positivo. Come mostra il grafico in cima a questo post, la crescita dell’occupazione nel 2025 è stata chiaramente debole. Anzi, a parte l’anno della pandemia di Covid, è stata la più debole degli ultimi dieci anni.
Questa non è un’economia in crescita. Anzi, sotto molteplici aspetti è notevolmente peggiore dell’economia che Trump ha ereditato da Biden.
E potrebbe essere persino più fredda di quanto riportato. I dati sull’occupazione del BLS vengono spesso significativamente rivisti quando arrivano informazioni più complete. Consapevoli di ciò, i funzionari della Federal Reserve ritengono che i recenti dati sull’occupazione del BLS potrebbero aver sovrastimato la crescita occupazionale fino a 60.000 unità al mese. Se ciò fosse vero, l’occupazione potrebbe essere rimasta invariata per tutto il 2025.
Se gli Stati Uniti non stanno creando posti di lavoro, stanno almeno creando buoni posti di lavoro e tagliando quelli scadenti? Un post di Trump su Truth Social di giovedì sera sembra sostenere questa affermazione.
Quel post su Truth Social rappresentava una violazione straordinaria delle regole per la gestione dei rapporti del BLS. Questi rapporti, pubblicati pubblicamente alle 8:30 di venerdì mattina, vengono forniti alla Casa Bianca la sera precedente, ma solo alla rigorosa condizione che le informazioni rimangano riservate, con i funzionari che si astengono dal rilasciare commenti fino a mezz’ora dopo la pubblicazione. Questa regola mira a impedire l’insider trading. Eppure, il post di Trump di giovedì includeva dati relativi a posizioni lavorative soggette all’embargo sulla divulgazione. Quindi, il post era illegale e avrebbe probabilmente comportato il carcere se un membro dello staff l’avesse pubblicato.
L’intenzione di Trump era chiaramente quella di distorcere il rapporto. Voleva affermare che la debole crescita dell’occupazione nel 2025 fosse in parte dovuta ai licenziamenti di DOGE [2], che hanno eliminato posti di lavoro presumibilmente improduttivi. Tuttavia, è probabile che Trump non si sia reso conto che questa affermazione non ha alcun senso: il 2025 è stato un anno molto debole, anche se si considerano solo i posti di lavoro nel settore privato:
Fonte: BLS
Allo stesso modo, i funzionari dell’amministrazione Trump hanno suggerito altre definizioni di ciò che costituisce un “lavoro reale” per distorcere i deboli dati sull’occupazione. Ad esempio, Scott Bessent, il Segretario al Tesoro, ha liquidato la forte crescita dell’occupazione sotto Biden affermando che si trattava prevalentemente di posti di lavoro governativi o in settori “adiacenti al governo” come la sanità e l’istruzione. Ma se la vostra posizione è che i posti di lavoro governativi o adiacenti al governo non contano come “lavoro reale”, allora il 2025 sembra ancora peggiore: tutta la creazione netta di posti di lavoro ha avuto luogo nel settore sanitario e dei servizi sociali, con l’occupazione in calo nel resto dell’economia:
Fonte: BLS
Potrei continuare. Joey Politano osserva che il 2025 è stato caratterizzato da un calo dei lavori manuali, ovvero i lavori “maschili” – in pratica lavori che potrebbero richiedere la forza della parte superiore del corpo. Semplicemente non esiste un modo plausibile per analizzare i dati e renderli attendibili quanto alla creazione di posti di lavoro nel 2025.
Detto questo, la debole crescita dell’occupazione non ha portato a un aumento significativo della disoccupazione. Il BLS definisce la disoccupazione come il numero di persone che cercano attivamente lavoro ma non ne hanno uno, un numero stimato utilizzando la sua indagine mensile sulle famiglie. Il tasso di disoccupazione è aumentato nel corso del 2025, ma solo dal 4,1 al 4,4%. Si è trattato di un aumento significativo, ma non sufficiente a innescare l’ indicatore della regola di Sahm, ampiamente utilizzato (originariamente ideato da Claudia Sahm, che ho intervistato all’inizio del 2025), che generalmente segnala l’inizio di una recessione.
Perché la disoccupazione non è aumentata ulteriormente? Come spiegherò più avanti, le politiche dell’amministrazione Trump hanno ridotto la domanda di lavoro. Queste politiche sono probabilmente la ragione principale per cui la crescita dell’occupazione è diminuita così tanto. Ma la combinazione di una stretta sull’immigrazione e delle deportazioni di persone già presenti negli Stati Uniti ha ridotto simultaneamente l’offerta di lavoro e, di conseguenza, la “crescita occupazionale di pareggio “, il numero di posti di lavoro che l’economia deve creare ogni mese per evitare che la disoccupazione aumenti. In effetti, senza la stretta sull’immigrazione e le deportazioni, è probabile che il tasso di disoccupazione sarebbe aumentato sostanzialmente.
È importante capire che non sto dicendo che le politiche anti-immigrazione siano state positive per i lavoratori nativi. Costoro hanno sofferto di un aumento della disoccupazione nel corso del 2025. Sto solo cercando di spiegare la meccanica di questo fenomeno: come una crescita occupazionale molto debole nell’economia di Trump sia coerente con un aumento solo moderato della disoccupazione.
Perché il mercato del lavoro è così in difficoltà?
A parte i dati ufficiali sulla disoccupazione, la percezione americana dello stato del mercato del lavoro è peggiorata drasticamente nel corso del 2025. Ad esempio, il Conference Board, che conduce un sondaggio mensile tra i consumatori, riporta un indicatore chiamato “differenziale del mercato del lavoro”, ovvero la differenza tra il numero di persone che affermano che i posti di lavoro sono “abbondanti” e coloro che affermano che sono “difficili da trovare”. Sebbene questo indicatore sia aumentato durante l’ultimo trimestre del 2024, da allora ha subito un netto calo:
Fonte: Conference Board tramite Haver Analytics
Ma nel 2025 non ci sono stati licenziamenti di massa. Allora perché la percezione dello stato del mercato del lavoro è peggiorata? Perché, se da un lato le aziende non stanno effettuando licenziamenti di massa, dall’altro non stanno nemmeno assumendo molto. Come si può vedere nel grafico sottostante, a partire dalla primavera del 2025 le assunzioni totali nel settore non agricolo hanno iniziato a diminuire:
Le scarse assunzioni da parte dei datori di lavoro rendono davvero difficile trovare lavoro. Quindi la percezione pubblica di un mercato del lavoro difficile è basata sulla realtà.
Poiché è difficile trovare lavoro, la disoccupazione di lunga durata – il numero di persone disoccupate da 15 settimane o più – è aumentata molto più della disoccupazione totale. Questo è un risultato particolarmente negativo perché la disoccupazione prolungata è molto più dannosa per i lavoratori e le loro famiglie rispetto a brevi periodi di disoccupazione. Inoltre, la debolezza del mercato del lavoro danneggia i lavoratori occupati, perché riduce il loro potere contrattuale: è rischioso chiedere salari più alti o migliori condizioni di lavoro quando sia tu che il tuo capo sapete che avrete difficoltà a trovare un nuovo lavoro se vi licenziate o venite licenziati.
Cosa ci dice il mercato azionario sull’economia?
I dati sul mercato del lavoro dipingono finora un quadro desolante dell’economia di Trump. Tuttavia, il mercato azionario è in rialzo: l’indice S&P 500 è cresciuto del 16% nel corso del 2025. L’andamento del mercato azionario non smentisce forse il pessimismo sull’economia?
No, per tre motivi.
Innanzitutto, il mercato azionario non è l’economia. Non è neppure un buon indicatore del futuro dell’economia. Paul Samuelson, tempo fa, affermò con una battuta che il mercato azionario aveva previsto nove delle ultime cinque recessioni; la battuta funziona ancora.
In secondo luogo, i recenti movimenti dei prezzi azionari statunitensi sono stati dominati da una manciata di aziende tecnologiche, principalmente le “Magnifiche Sette”, sostenute dall’entusiasmo per l’intelligenza artificiale. Che l’intelligenza artificiale sia o meno una bolla, questo rialzo azionario ristretto non ci dice molto sull’economia in generale.
In terzo luogo, le azioni sono in forte rialzo in tutto il mondo. In effetti, un indice globale che esclude gli Stati Uniti è in rialzo molto più delle azioni statunitensi. Ruberò un grafico da un eccellente post di Catherine Rampell:
Fonte: The Bulwark
Perché le azioni salgono in tutto il mondo? I commenti di mercato affermano che gli investitori sono “propensi al rischio”, il che è quasi una tautologia: gli investitori acquistano azioni perché acquistano azioni. Qualunque cosa stia succedendo, tuttavia, è difficile affermare che l’aumento dei prezzi delle azioni sia una giustificazione della politica economica di Trump, quando i prezzi delle azioni sono aumentati molto di più nelle nazioni non governate da Trump rispetto a quelle governate da Trump.
In conclusione, per valutare l’efficacia delle politiche economiche di Trump è fondamentale tenere in considerazione non la forza del mercato azionario, ma la debolezza del mercato del lavoro.
Come si confrontano i risultati economici finora con le aspettative?
Durante la campagna elettorale del 2024, Trump ha promesso un miracolo economico. Da quando è entrato in carica, ha ripetutamente affermato che questo miracolo si sta effettivamente verificando. Ma, come abbiamo visto, sia i dati concreti che la percezione pubblica contraddicono le sue previsioni e le sue affermazioni.
D’altra parte, i critici di Trump hanno forse esagerato? Ho letto moltissimi articoli in cui si afferma che gli economisti avevano previsto che i dazi di Trump avrebbero causato una catastrofe economica, e che il mancato verificarsi di tale catastrofe rappresenta un grave fallimento analitico.
Ma i critici di Trump avevano previsto la catastrofe? Di sicuro qualcuno lo aveva fatto. Ma tali previsioni non riflettevano ciò che i modelli economici standard dicono sugli effetti dei dazi.
Ecco cosa dissi a Ezra Klein nell’aprile del 2025, subito dopo che Trump aveva annunciato i suoi enormi dazi per il Giorno della Liberazione:
“C’è una cosa strana qui, ed è che normalmente direi che, sebbene i dazi siano dannosi, non causano recessioni. Rendono l’economia meno efficiente. Ci si rivolge a fonti nazionali più costose per i beni, invece che a fonti estere più economiche, e gli stranieri si allontanano dai beni che si possono produrre a basso costo. Ma questa è una riduzione dell’efficienza dell’economia, non un calo della domanda.
Ciò che rende unica questa situazione è che il protezionismo è imprevedibile e instabile. Ed è proprio questa incertezza a costituire la forza recessiva.”
Non mi sembra una previsione di catastrofe economica, e non era nelle mie intenzioni. I modelli economici standard non prevedono che i dazi causeranno una grave recessione, e gli economisti che affermavano il contrario si stavano facendo prendere dal panico. Sono sempre stato attento a dire che il freno economico a breve termine della Trumponomics deriva dall’incertezza politica, non dall’impatto recessivo dei dazi in sé. E sebbene gli effetti dell’incertezza politica siano chiari, quantificarli è un’avventura speculativa, dato che gli Stati Uniti non hanno mai visto una politica governativa così incostante.
In particolare, è difficile incorporare gli effetti dell’incertezza nei modelli quantitativi. Ciò che possiamo dire è che gli economisti che hanno basato le loro previsioni sulla Trumponomics su tali modelli sono stati cauti nelle loro valutazioni degli impatti negativi.
Ad esempio, io mi sono basato molto sulle analisi dello Yale Budget Lab, che ha prodotto proiezioni sugli effetti dei dazi di Trump, aggiornate a fronte di colpi di scena e cambiamenti politici. Il loro aggiornamento del 12 maggio affermava che i dazi avrebbero aumentato il tasso di disoccupazione alla fine del 2025 di 0,4 punti percentuali rispetto a quanto sarebbe stato altrimenti. Non sembra un’affermazione assurda, dato che il tasso di disoccupazione effettivo è aumentato di 0,3 punti nel 2025. Inoltre, tenete presente che i dazi effettivi nella pratica sono stati inferiori a quanto suggerirebbero i dati principali, un punto che affronterò tra un minuto.
Non sto dicendo che i principali economisti abbiano colto nel segno riguardo alla Trumponomics. Molti di noi sono rimasti sorpresi dalla lentezza con cui i dazi sono stati trasferiti sotto forma di prezzi al consumo più elevati, un argomento che non affronterò nel post di oggi. Ma se vogliamo valutare l’accuratezza delle previsioni degli economisti, è importante concentrarsi su ciò che hanno effettivamente detto, piuttosto che adottare una narrativa pigra secondo cui tutti avrebbero previsto un disastro totale.
E se lo si fa, è ovvio che non c’è equivalenza tra la totale falsificazione delle affermazioni di Trump e i modesti fallimenti predittivi dei critici di Trump.
Perché le cose non migliorano?
Le grandiose affermazioni di Trump sui risultati che le sue politiche avrebbero ottenuto non hanno mai avuto senso. Ma i dazi di Trump hanno effettivamente offerto ad alcuni settori un’ampia protezione dalla concorrenza straniera. Perché l’occupazione nel settore manifatturiero non è aumentata, almeno in parte? E perché le assunzioni sono crollate, portando a un mercato del lavoro pessimo?
Gran parte della risposta alla prima domanda è che il commercio internazionale nel XXI secolo funziona in modo molto diverso rispetto al 1890, quando William McKinley impose i dazi tanto ammirati da Trump. Alla fine del XIX secolo , le nazioni commerciavano essenzialmente beni finali che venivano venduti ai consumatori. Nel 1890 l’America esportava essenzialmente prodotti agricoli e importava beni manifatturieri, punto e basta. Ma il commercio moderno è dominato dalle “catene del valore”, in cui la maggior parte delle importazioni sono input per la produzione di altri beni.
Considerata questa realtà, i dazi di Trump hanno di fatto reso l’industria manifatturiera statunitense meno competitiva rispetto ai prodotti stranieri, poiché hanno aumentato il costo dei fattori produttivi importati. Alla fine, la perdita di competitività dovuta al maggior costo dei fattori produttivi importati ha più che compensato i benefici della protezione dalla concorrenza delle importazioni offerti dai dazi.
E nonostante l’aumento dei costi nel settore manifatturiero, gli agricoltori statunitensi, che dipendono fortemente dai mercati di esportazione, sono stati gravemente danneggiati dalle ritorsioni straniere.
La risposta alla seconda domanda – perché le assunzioni sono crollate – si basa sicuramente sull’estrema incertezza creata da Trump. Trump non si è limitato a imporre dazi elevati e a mantenerli. Al contrario, le aliquote tariffarie sui singoli partner commerciali hanno subito forti oscillazioni nel corso del 2025. Ad esempio, la tariffa media sulle importazioni dalla Cina ha iniziato l’anno al 20%, è salita fino al 130%, per poi chiudere l’anno al 47%. Nessuno poteva essere sicuro di cosa sarebbe successo dopo. Infatti, in questo momento le aziende attendono con ansia che la Corte Suprema si pronunci sulla legalità dell’uso da parte dell’amministrazione Trump dell‘International Economic Emergency Powers Act per imporre un’ampia gamma di dazi. È stato chiaramente illegale; ma data la permissività di questa Corte nei confronti di Trump, è impossibile prevedere come deciderà.
Di fronte a questo livello di incertezza senza precedenti, le aziende sono restie ad assumersi qualsiasi tipo di impegno finanziario, incluso quello legato all’assunzione di nuovi dipendenti. Anche se assumere un nuovo dipendente oggi ha senso, date le attuali tariffe, un datore di lavoro è restio ad assumere perché le tariffe del mese o dell’anno prossimo potrebbero essere radicalmente diverse da quelle attuali.
Ammetto che il boom dell’intelligenza artificiale potrebbe aver contribuito anche al congelamento del mercato del lavoro. In alcuni casi, le aziende non ritengono di aver bisogno di nuovi lavoratori perché possono ricorrere all’intelligenza artificiale generativa. Ma ciò che probabilmente ha un peso maggiore nel congelamento del mercato del lavoro è la previsione che nel prossimo futuro saranno necessari meno lavoratori a causa dell’intelligenza artificiale, rendendo quindi le aziende poco disposte ad assumerli ora.
Quindi non affermerò che la Trumponomics sia l’unica causa del pessimo mercato del lavoro. Ma è sicuramente un fattore determinante.
Perché le cose non vanno peggio?
Ho cercato di smentire le affermazioni secondo cui gli economisti, nel loro insieme, avrebbero previsto che le politiche di Trump avrebbero causato una catastrofe economica. È tuttavia giusto affermare che gli effetti economici negativi sono stati più contenuti di quanto molti si aspettassero. Questo è particolarmente vero per i prezzi al consumo, di cui parlerò in un altro post, probabilmente più avanti questa settimana. Ma è vero, in una certa misura, anche per l’occupazione.
Un motivo importante per cui i dazi di Trump hanno avuto un impatto minore di quanto molti si aspettassero è dovuto alle azioni intraprese dagli importatori. In molti casi, gli importatori hanno trovato il modo di eludere il pagamento dei dazi e, di conseguenza, le aliquote tariffarie medie effettivamente pagate sono molto inferiori a quelle ufficiali.
Un recente articolo di Gita Gopinath e Brent Neiman confronta le aliquote tariffarie statutarie (linee rosse), ovvero le aliquote ufficiali annunciate dalle autorità statunitensi, con le aliquote effettive (linea blu), misurate dal rapporto tra entrate tariffarie e importazioni (ignorate le linee tratteggiate):
Fonte: Gopinath e Neiman
Perché questa grande divergenza tra le aliquote tariffarie legali e quelle effettive? È una questione di clausole scritte in piccolo nelle leggi tariffarie, clausole che le aziende stanno sfruttando ora che le tariffe sono così elevate.
Un esempio lampante è il commercio con Canada e Messico. Abbiamo un accordo di libero scambio, l’USMCA, con i nostri vicini. In base a questo accordo, le esportazioni canadesi e messicane verso gli Stati Uniti possono entrare in esenzione da dazi doganali se l’importatore può dimostrare di essere “conforme all’USMCA“. Ma dimostrare la conformità comporta una lunga e costosa burocrazia, che molte aziende non si sono preoccupate di compilare quando i dazi erano bassi in generale.
Dopo che Trump ha aumentato drasticamente i dazi, il rapporto costi-benefici è cambiato e le aziende si sono affrettate a qualificarsi per l’esenzione tariffaria:
Fonte: modello di bilancio Penn Wharton
Il risultato di questa e di altre manovre volte ad aggirare i dazi è stato quello di limitare l’aumento delle aliquote tariffarie effettive, il che a sua volta ha limitato gli effetti negativi della politica tariffaria di Trump.
Tuttavia, è importante notare che i costi associati all’aggiramento dei dazi sono molto più facilmente sopportabili dalle grandi aziende rispetto alle piccole. Inoltre, le grandi aziende sono riuscite a fare pressioni sull’amministrazione per ottenere esenzioni definitive. Le piccole aziende, d’altra parte, non hanno il peso politico o le dimensioni per adottare queste soluzioni alternative. Quindi, l’onere dei dazi di Trump è ricaduto molto più pesantemente sulle piccole aziende che sulle grandi.
C’è un altro fattore che limita i danni dei dazi: il boom dell’intelligenza artificiale. Ho suggerito che questo boom potrebbe aver scoraggiato alcune aziende dall’assumere personale. Allo stesso tempo, tuttavia, l’enorme spesa per i data center rappresenta un importante stimolo per l’economia. Questo boom non ha nulla a che fare con le politiche di Trump, ma è una forza potente che sta plasmando l’economia allo stesso tempo. Purtroppo, la storia non fa esperimenti puliti in cui cambia solo una cosa alla volta.
Alcuni economisti hanno sostenuto che saremmo già in recessione se non ci fosse stato il boom dell’intelligenza artificiale. Non è del tutto chiaro, ma è certamente vero che il boom dell’intelligenza artificiale ha contribuito a mascherare gli effetti negativi dei dazi.
Cosa succederà adesso?
Donald Trump è tornato alla Casa Bianca con una sola grande idea di politica economica: i dazi, che a suo dire avrebbero risolto tutti i problemi economici del Paese, dal rilancio del settore manifatturiero alla riduzione del debito federale. Ma la sua grande idea si è rivelata per lo più un fallimento, danneggiando l’economia, riducendo il settore manifatturiero e punendo le piccole imprese, gli agricoltori e l’America rurale.
È vero che l’economia statunitense non è implosa nel 2025. Tuttavia, ha avuto un andamento così negativo, soprattutto per i lavoratori in cerca di lavoro, che un altro presidente si chiederebbe il perché e riconsidererebbe le sue politiche. Ma Trump chiaramente non lo farà. È ossessionato dai dazi e, in generale, la sua risposta alle prove di fallimento è la negazione e il raddoppio degli sforzi. Quindi la sua fallimentare politica tariffaria continuerà a meno che la Corte Suprema non la annulli.
Inoltre, i dazi non gli stanno tornando politicamente utili . E gli elettori che hanno creduto alle sue promesse si sentono arrabbiati e traditi. Quindi, cosa succederà? Trump sta chiaramente annaspando: passando dal dichiarare che le preoccupazioni sull’accessibilità economica sono una bufala democratica, al proporre una serie di iniziative politiche incomplete e impraticabili, come l’abbassamento dei prezzi dell’energia con il petrolio venezuelano (se non fosse che le compagnie petrolifere non sono interessate ) e il tetto ai tassi di interesse sulle carte di credito.
Allo stesso tempo, continua a iniettare enormi quantità di incertezza nell’economia, cercando di privare gli stati democratici degli aiuti federali, annullando progetti di energia verde quasi completati, ignorando la perdita dell’assicurazione sanitaria per centinaia di migliaia di persone e il conseguente impatto finanziario sugli ospedali, nonché le difficoltà economiche che la sua guerra commerciale ha creato nelle zone rurali americane dipendenti dalle esportazioni. Inoltre, minaccia di destabilizzare i mercati finanziari politicizzando la Federal Reserve nel suo tentativo di costringerla a ignorare i rischi di inflazione e a tagliare drasticamente i tassi di interesse.
Per concludere, la Trumponomics 2025 è la storia di come Trump abbia peggiorato l’economia ereditata da Biden attraverso grandi promesse e scelte politiche che non hanno compreso il reale funzionamento dell’economia. L’incertezza creata dalla politica tariffaria in continua evoluzione di Trump nel corso del 2025 sembra destinata a perdurare, con una serie di idee inattuabili e poco elaborate. Mentre il mercato azionario potrebbe andare bene, il resto dell’America non è in ottima forma. E la situazione potrebbe peggiorare prima di migliorare.
[1] L’evoluzione, in milioni di unità, dell’occupazione non agricola dal 2016 al 2025. Il forte calo nel 2020 e la quasi altrettanto forte ripresa nel 2021 dipendono ovviamente dagli effetti del Covid, in un paese che non ha la ‘cassa integrazione’, e dunque reagisce alle crisi prima licenziando e poi riassumendo.
[2] Negli Stati Uniti, “Doge” (D.O.G.E.) è diventato un termine associato al Dipartimento per l’Efficienza del Governo (“Department of Government Efficiency”) istituito per l’innovazione e l’efficienza, un nome che richiama il ruolo storico del Doge veneziano, massima autorità della Repubblica. Questo uso è recente (post 2024), un omaggio alla figura storica italiana di massima autorità, con Elon Musk nominato a capo di questa nuova agenzia per guidare l’efficienza, sfruttando tecnologie come l’AI, in un’eco ironica del passato.
[3] Diagramma quasi identico al primo, sull’occupazione totale non agricola. Leggere differenze negli effetti della crisi del Covid.
[4] Ovvero, questo terzo diagramma mostra i mutamenti nell’occupazione al netto degli andamenti nei settori dell’assistenza sanitaria e dei servizi sociali. Il risultato – in riferimento soprattutto al 2025 – è ancora peggiore.
[5] La linea in celeste mostra l’andamento nel resto del mondo, quella blu negli Stati Uniti.
[6] In rosso i dati sul Messico, in celeste quelli sul Canada.
By mm
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