Il nostro dollaro dell’era delle tariffe è il vostro problema, [1]

Qiyuan Xu [2]

PECHINO – Nel 2025, l’indice del dollaro, che misura la forza del biglietto verde rispetto a un paniere di valute principali, è sceso di circa il 9,4% . Nello stesso periodo, il tasso tariffario effettivo medio degli Stati Uniti è aumentato di circa 14,4 punti percentuali , dal 2,4% al 16,8%, secondo lo Yale Budget Lab. Nel complesso, questi cambiamenti implicano che, nel settore del commercio d’importazione, gli Stati Uniti hanno registrato un deprezzamento del tasso di cambio effettivo di circa il 24%.

Un simile scenario è politicamente attraente per gli Stati Uniti, perché protegge la competitività del settore manifatturiero e genera ulteriori entrate tariffarie, mentre il dollaro rimane relativamente stabile. Tale stabilità, a sua volta, contribuisce a sostenere i prezzi dei titoli del Tesoro statunitensi e di altri asset denominati in dollari, riducendo il rischio di un circolo vizioso di deprezzamento generalizzato, inflazione incontrollata, deflussi di capitali e stress sui mercati finanziari.

Ma lo “specchio” della bilancia dei pagamenti rimane. Finché il dollaro sarà la valuta di riserva mondiale preferita, è improbabile che i persistenti afflussi netti di capitali negli Stati Uniti – che corrispondono necessariamente al deficit delle partite correnti americane – scompaiano, rendendo gli squilibri strutturali difficili da risolvere. Anzi, questa dinamica potrebbe generare costi aggiuntivi, che probabilmente ricadranno in modo sproporzionato sulle economie non statunitensi, in particolare sui mercati emergenti.

Storicamente, il dollaro si è indebolito quando la Federal Reserve statunitense allentava la politica monetaria, i rendimenti a lungo termine statunitensi scendevano e la propensione al rischio degli investitori globali migliorava – condizioni che allentavano i vincoli finanziari internazionali ed espandevano la liquidità all’estero in dollari. Ma questa volta, il dividendo di un dollaro debole potrebbe essere fortemente scontato, perché i dazi agiscono come un cuneo che “pre-aggiusta” i prezzi relativi nel commercio internazionale, riducendo il deprezzamento del tasso di cambio nominale necessario per il riequilibrio esterno.

Questo cambiamento ha tre conseguenze per il resto del mondo. In primo luogo, commercio e investimenti rallentano di pari passo, indebolendo le micro-fondamenta delle ripercussioni sulla liquidità in dollari. I dazi reciproci del presidente degli Stati Uniti Donald Trump hanno frenato la crescita del commercio globale di beni. E quando i flussi commerciali si contraggono, la domanda aziendale di finanziamenti al commercio denominati in dollari e di credito alle catene dll’offerta diminuisce, e la creazione di dollari transfrontalieri rallenta di conseguenza.

Inoltre, nell’ottobre 2025, l’Organizzazione delle Nazioni Unite per il Commercio e lo Sviluppo (UNCTAD) ha rilevato che gli investimenti diretti esteri globali sono rimasti deboli – in calo del 3% nella prima metà del 2025 – e che la persistente incertezza tariffaria ha spinto gli investitori ad adottare un atteggiamento attendista. Ciò implica che, anche se il biglietto verde si indebolisse in termini nominali, la periferia potrebbe ricevere una liquidità in dollari meno effettiva rispetto a un tipico ciclo di deprezzamento.

In secondo luogo, le pressioni sui prezzi indotte dai dazi spingono al rialzo le aspettative di inflazione e amplificano l’incertezza politica negli Stati Uniti, il che potrebbe ostacolare il calo dei rendimenti a lungo termine e del premio a termine, limitando così la caduta dei tassi di interesse globali per gli asset privi di rischio. L’accresciuta incertezza può anche aumentare i premi al rischio a livello mondiale, attenuando gli effetti di ricaduta di un dollaro più debole, tra cui una maggiore propensione al rischio e nuovi afflussi di capitali nei mercati emergenti.

Per essere chiari, il deprezzamento effettivo del tasso di cambio di circa il 24% riflette la distorsione relativa dei prezzi sul lato commerciale; non suggerisce che i prezzi all’importazione aumentino meccanicamente di tale importo. Ciononostante, i suoi effetti sull’inflazione e sulla politica monetaria potrebbero manifestarsi con un certo ritardo e diventare più visibili nel 2026. Il Fondo Monetario Internazionale ha rilevato che la trasmissione dei dazi sui prezzi è stata finora relativamente modesta, ma che gli effetti potrebbero essere ritardati. Allo stesso tempo, ha sottolineato che dazi più elevati e incertezza complicano i compromessi che le banche centrali devono affrontare.

In terzo luogo, i mercati emergenti dovranno fare i conti con shock asimmetrici e con una riduzione dello spazio politico. Come ho già sostenuto in precedenza , i dazi “reciproci” amplieranno il divario Nord-Sud, poiché i paesi a basso reddito sono spesso colpiti da aliquote più elevate. In questa situazione, esportazioni più deboli e flussi di capitali in calo portano più facilmente a una crescita più lenta e a un deprezzamento della valuta – una trappola da cui i decisori politici faticano a uscire.

Il deprezzamento della valuta, di per sé, può innescare un’inflazione importata o aumentare l’onere del debito denominato in dollari, ponendo le banche centrali nella difficile posizione di dover bilanciare i differenziali sui tassi di interesse, la stabilità del tasso di cambio e gli interventi sui cambi. Ciò significa che le condizioni finanziarie potrebbero non migliorare quanto ci si aspetterebbe in un contesto di dollaro più debole.

In breve, non si tratta semplicemente di un’altra ondata di protezionismo. Al contrario, le pressioni di aggiustamento sono state ridistribuite: per l’economia statunitense, il lato commerciale riceve un deprezzamento “effettivo” attraverso il cuneo tariffario, mentre il lato finanziario cerca stabilità. La persistenza di tale accordo, tuttavia, dipende da quattro condizioni.

In primo luogo, i vantaggi derivanti dai dazi devono tradursi in reali guadagni aggiuntivi di capacità e produttività, anziché limitarsi a una temporanea ridistribuzione delle rendite. In secondo luogo, l’inflazione deve essere contenuta. Se i dazi consolidano l’inflazione di fondo nel tempo, la Fed avrà molto meno margine di manovra e i premi a termine potrebbero aumentare, minando la stabilità finanziaria che la strategia intende preservare.

In terzo luogo, le economie non statunitensi devono continuare a conformarsi; in caso contrario, un aumento delle misure di ritorsione eroderebbe i guadagni commerciali americani e creerebbe maggiore incertezza. In quarto luogo, il mondo deve continuare a credere che il debito statunitense sia un asset sicuro. Se i premi a termine continuano a salire, a fronte delle crescenti preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale degli Stati Uniti, la “relativa stabilità” del settore finanziario si indebolirà e potrebbe ripercuotersi sull’economia reale.

Se una qualsiasi di queste condizioni non viene soddisfatta – se il reshoring non funziona, l’inflazione si rivela eccessiva o le ritorsioni esterne aumentano – l’effettivo deprezzamento del dollaro sul fronte commerciale e la sua persistente stabilità sul fronte finanziario potrebbero iniziare a remare l’uno contro l’altro, costringendo l’economia statunitense a un doloroso riequilibrio. Ma fino a quel giorno, le economie non statunitensi non dovrebbero dare per scontato che un dollaro più debole porterà il consueto sollievo. Potremmo entrare in una versione tariffaria di quella che l’allora Segretario al Tesoro statunitense John Connally descrisse notoriamente nel 1971 come “la valuta è nostra, il problema è vostro”.