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Keynes, Minsky e l’economia dell’incertezza. Di WILLIAM H. JANEWAY (da Project Syndicate, 22 maggio 2026)
May 22, 2026
Keynes, Minsky, and the Economics of Uncertainty
CAMBRIDGE—Consideration of economic and financial conditions today calls to mind the economic theorists who most influenced my own thinking, as an academic and as a venture capitalist: John Maynard Keynes and Hyman Minsky. Their relationship, though virtual, is essential. It was Minsky who revealed the profound conflict between “the economics of Keynes” and the “Keynesian economics” that dominated the teaching and practice of macroeconomics for at least a generation, and which remains embedded in contemporary “New Keynesian” models of the economy.
Minsky completed his doctorate at Harvard under the supervision of Joseph Schumpeter, whose concept of “creative destruction” illuminated how technological innovation drives economic transformation, and emerged as a “heterodox economist”—a dissident from the prevailing Keynesian doctrine developed at MIT by the Nobel laureates Paul Samuelson and Robert Solow.
Based at Washington University in St. Louis for much of his career, Minsky developed a reading of Keynes’s work that contrasts fundamentally with that formulated by Samuelson and Solow. In their Neoclassical Synthesis, Keynesian macroeconomic policy would ensure that resources are fully employed. Then the traditional neoclassical microeconomics of efficient markets could be deployed, devoid of the uncertainty that pervades Keynes’s own work. The economist Joan Robinson called this “Bastard Keynesianism.”
I myself was sufficiently immersed in Keynes’s own thinking that, rather than teach the Neoclassical Synthesis, I embarked on a 35-year sabbatical as a venture capitalist. My one significant brush with academia in these years was when I met Minsky in the mid-1980s. The relationship deepened when he joined the Levy Economics Institute, conveniently close to New York City. Minsky sponsored a paper I presented to the Annual Meeting of the Association for Evolutionary Economics in December 1985.
That paper, “Doing Capitalism: Notes on the Practice of Venture Capitalism,” examined the differing profiles of the “financial agent” in the works of Fernand Braudel, Karl Marx, Schumpeter, and Keynes, drawing parallels between each and the role of the modern professional VC investor. It served as the seed that would grow into Doing Capitalism in the Innovation Economy, which I published almost 30 years later, in 2012. Still following where Keynes had led, I focused on the economics of innovation, where investment at the frontier of technology necessarily takes place under conditions of radical uncertainty and volatile financial conditions.
As L. Randall Wray shows in his excellent 2015 book, Why Minsky Matters, Minsky’s most important message is that economists’ fixation on defining equilibrium conditions evades a central, existential truth: stability is itself destabilizing. Minsky set out to explain what he identified as Keynes’s “investment theory of fluctuations in real demand and a financial theory of fluctuations in real investment.” He began by walking carefully through “the conventional wisdom, the standard interpretation of Keynes,” which had served to obscure what Keynes had achieved and derailed the revolution in economic theory he had launched.
Throughout his 1975 book, John Maynard Keynes, Minsky repeatedly cites Keynes’s invocation of uncertainty as the fundamental factor conditioning economic and financial decisions. “Keynes without uncertainty is something like Hamlet without the Prince,” he observed. As Keynes himself had emphasized in a 1937 commentary for the Quarterly Journal of Economics, uncertainty is effectively an ontological condition of the universe:
“By ‘uncertain’ knowledge … I do not mean merely to distinguish what is known for certain from what is only probable. … The sense in which I am using the term is that in which the prospect of a European war is uncertain, or the price of copper and the rate of interest twenty years hence, or the obsolescence of a new invention, or the position of private wealth owners in the social system in 1970. About these matters there is no scientific basis on which to form any calculable probability whatever. We simply do not know.”
What Money Does
This argument moves from metaphysics to the sublunary plane of financial economics as soon as Keynes (and Minsky) turns to money. It is all very well to note the convenience that money offers as a medium of exchange, eliminating the simultaneous “coincidence of wants” that would otherwise be necessary to motivate trade. But why hold money as an asset, as something to hoard, when it yields no income? “Why,” Keynes asked, “should anyone outside a lunatic asylum wish to use money as a store of wealth?” The answer, of course, is that it provides insurance against all that cannot be known in advance.
Money is unique among assets for its extreme liquidity, which complements its lack of return. Keynes’s description of “liquidity preference” follows from his recognition that interest rates represent the “premium” that must be offered to induce investors not to hold cash. But liquidity preference cannot be a stable function, because it is not an attribute of an asset. Rather, it is an attribute of the market conditions in which it becomes subjectively desirable or even objectively necessary to convert a given asset into cash. As anyone who has worked in financial markets knows, liquidity has the perverse attribute of being less available the more you need it. Liquidity preference thus becomes one avenue through which uncertainty informs investment decisions.
The motivation to acquire and hold any asset other than money, of course, stems from the yield it will return to the owner. For the yield on capital assets, Minsky follows Keynes in using Alfred Marshall’s term “quasi-rent,” which incorporates both the uncertainty about the size of future yields as well as a forecast of the liquidity that might be available to the owner of the asset if needed. Minsky then addresses the demand price for capital assets, the physical embodiment of investment. Here, he criticizes Keynes for inviting confusion by viewing the relationship between investment and the variables that determine it (the investment function) largely in terms of interest rates rather than asset prices. For it is in the pricing of capital assets that uncertainty about their future yield becomes a critical factor.
The economist John Hicks walked through the door that Keynes left open when he proposed a radically and misleadingly simplified alternative to Keynes’s economics. Hicks argued in a 1937 Econometrica paper that investment can be treated as a simple function inversely related to the rate of interest and equal to savings in equilibrium. He reduced liquidity preference to a simple demand function for money, equivalent in equilibrium to a given supply of money set by the central bank. Known as “IS-LM,” this formulation banished expectations and uncertainty not only from center stage but even from the wings of the theatre. Unfortunately, it became the near-universal summary of Keynesian economics.
What Drives Investment?
For me, the core of Minsky’s analysis of Keynes’s economics comes in his explication of the process through which investment is determined. This process involves three types of assets: money, debts (or “contracts exchanging present money for future money”), and real capital assets (“characterized by expected yields that may vary for a number of reasons”). Minsky writes:
“The determination of investment, therefore, is a four-stage process in The General Theory. Money and debts determine an ‘interest rate’; long-term expectations determine the yield—or expected cash flows—from capital assets and current investment … ; the yield and the interest rate enter into the determination of the price of capital assets; and investment is carried to the point where the supply price of investment output equals the capitalized value of the yield. The simple IS-LM framework violates the complexity of the investment-determining process as envisaged by Keynes. In the literature, the puzzles with respect to the determination of investment put forth by Keynes have been ignored rather than solved.”
Four decades after presenting his IS-LM formulation, Hicks published “IS-LM: An Explanation,” setting forth the various reasons why he himself had “become dissatisfied” with what by then had long since become the standard formulation of Keynesian economics. The central factors encapsulated in IS-LM, he emphasized, are equilibrium relationships, which must by definition be maintained through time: “Expectations must be kept self-consistent. … That can only be possible if expectations … are right. Equilibrium over time thus implies consistency between expectations and realizations.”
The problem, of course, is that “there is no sense in liquidity, unless expectations are uncertain.” Thus, Hicks pulled a central brick from the foundations of the Neoclassical Synthesis, belatedly providing a critique that neither Keynes—first sidelined by a mild heart attack, and then thoroughly occupied with financing the war effort against the Axis Powers—nor his students had delivered previously.
For Keynes, the fragility of any transient equilibrium among the relationships that together determine the rate of investment is explicit in the central role of “long-term expectations,” which are always subject to rapid revisions as the unknown future morphs into the ever-evolving present. As Minsky subsequently wrote, “every reference by Keynes to an equilibrium is best interpreted as a reference to a transitory set of system variables toward which the economy is tending; but … as the economy moves … endogenously determined changes occur which affect the set of system variables toward which the economy tends.”
More simply put: “[T]he core of Keynes’s system consists of an analysis of capitalist finance in the context of uncertainty, and of how capitalist finance affects the valuation of items in the stock of capital assets and thus affects the pace of investment.” (Emphasis in the original.) Given the relatively passive nature of the relationship between consumption and disposable income (the consumption function), fluctuations in investment drive fluctuations in aggregate demand and in the economy as a whole. Here we have, in sum, the Investment Theory of Aggregate Demand and the Financial Theory of Investment.
From this perspective, the supposed link between the technical productivity of the “K” (the aggregate capital stock) specified in the neoclassical production function and the rate of investment is confounded by the variability of the prospective yield from the asset (taking into account uncertainty and liquidity preference) and the variability between the discount rate applied to the expected yields from owning specific assets and the money rate of interest. Moreover, both the demand and supply prices of capital are denominated in nominal money terms, as is the debt assumed by investors to finance their purchase.
The neoclassical Keynesian tradition has a long history of evading the fact that in actually existing labor markets, employers and employees can bargain only over money wages. Equally, in actually existing financial markets, debt liabilities are denominated in nominal terms. The real wages embedded in production functions and macro equations are realized only after the fact.
This confusion has sustained the fundamentally flawed belief that the root cause of persistent unemployment lies in money wages being too high, implying that they must be lowered to reduce unemployment. Both neoclassical and New Keynesian macroeconomics use “wage stickiness” to justify policy interventions to augment aggregate demand, thus avoiding the bitter struggle to force wages down. In theory, if wages and prices were fully flexible, then interventions to boost demand in times of recessions would not be needed.
By contrast, Minsky correctly interpreted Keynes to mean that, in a world of debt contracts set in nominal money terms, downwardly flexible money wages and prices will threaten to unleash the destructive debt-deflation cycle (as described by Irving Fisher) that the United States had experienced in 1930-33. To Keynes and to Minsky, wage stickiness is a feature of the system, not the bug that mainstream theory portrays.
The Financial-Instability Hypothesis
Minsky’s restatement of The General Theory is enriched by his linking the acquisition and ownership of assets to the liabilities incurred to finance their purchase. His economic units are like “little banks” that pay for assets by issuing liabilities. They sit at the intersection of cashflows from the assets they own and those they are obliged to make to their creditors.
Minsky was building on Keynes’s identification of “the entrepreneur’s or borrower’s risk … of his actually earning the prospective yield for which he hopes,” and the “lender’s risk” of voluntary or involuntary default by debtors. “The fundamental fact about both borrower’s and lender’s risks is that they reflect subjective valuations,” Minsky writes. He then quotes Keynes: “During a boom the popular estimation of both of these risks … is apt to become unusually and imprudently low.”
Here we can find the roots of the financial-instability hypothesis for which Minsky is best known. In a 1992 Levy Economics Institute working paper, he proposed two theorems. First, “the economy has financing regimes under which it is stable, and financing regimes in which it is unstable.” Second, “over periods of prolonged prosperity, the economy transits from financial relations that make for a stable system to financial relations that make for an unstable system.” Remember, stability is destabilizing: the credit system and the real economy progress (or degenerate) through successive stages of rising confidence and heightened risk-taking.
The initial, conservative stage is that of hedge finance: the operating cash flows of borrowers are sufficient to service outstanding debts and to repay them as they mature. The business operations of the borrower are themselves an effective hedge against the obligation to service and repay the debt. As expectations of borrowers and lenders are validated by experience, they jointly move into the phase of speculative finance. Operating cash flow is sufficient to make timely payment of interest, but the principal must be rolled over and refinanced to prevent default and hence is exposed to changing market conditions: this is the speculative element. Finally, the system moves into the stage of Ponzi finance, where debtors must borrow to pay the interest they owe to indulgent lenders in order to maintain the fiction of solvency.
Minsky operationalized the liability structure that these firms engender as “budget constraints.” Through a neat model, he shows how the tightness of budget constraints at the firm and aggregate levels turns on the extent to which investments can be funded from operating cash flow versus external finance. Where and when the budget constraint will bind, in turn, depends on the firm’s access to liquidity, whether from current cash holdings or the potential to liquidate assets.
Within mainstream neoclassical economics, the 2008 global financial crisis generated a wave of responses that often explicitly invoked Minsky. But even before the fact, anyone attuned to Minsky’s analysis of financial fragility could have noted a phenomenon that had emerged in the leveraged-buyout market by 2006, fully two years before Lehman Brothers collapsed. The popular rediscovery of Minsky was typically expressed in the meme, “The Minsky Moment.” But Minsky had defined a process, not a moment, and the stage that it had reached in 2006 could have been inferred from the fact that banks were funding their customers with “PIK-Toggle” debt instruments.
This meant that debtors could service their obligations by issuing more debt (PIK stands for “payment in kind”), and that the decision to do so was entirely within the borrower’s discretion (the “Toggle”). There could have been no clearer evidence that the system was in the Ponzi phase. Moreover, markets were so confident in the illusion they had created that one could purchase a three-year put on the S&P 500 (a bet that the index would fall) for only 2% per year.
My own experience as a VC had validated Minsky’s theorizing. As my brilliant and challenging mentor Fred Adler put it, “corporate happiness is positive cash flow.” The ability to pay your debts because your customers pay you more in cash than what it costs to develop and deliver what you are selling liberates the firm from dependence on the problematic, essentially unknowable future state of financial markets.
For a VC funding startups, the imminence of Minsky’s “survival constraint”—the point at which all sources of cash from operations, securities issuances, and asset sales have been exhausted—is always a real-world threat. And the episodic bubbles that magically relieve such threats represent the quintessence of uncertainty: you know that each will burst; you just don’t know when.
Big-State Capitalism
In The General Theory, Keynes analyzed the dynamics of “small-state capitalism.” In 1929, the US public sector amounted to only around 4% of national income, half of which was accounted for by the federal government (principally the postal and customs services, plus very modest armed services) and the other half by state and local governments (the largest component was schoolteacher salaries). The federal share then doubled between the 1929 Wall Street crash and Franklin D. Roosevelt’s inauguration in 1933, but that was because the decline in nominal national income had reached almost 50%, half of which was “real” and half from deflation. Meanwhile, state governments were required by their own constitutions to balance their budgets, cutting expenditures as tax revenues fell. The federal government’s share thus grew to 4% as the Hoover administration passively absorbed the debt-deflation juggernaut.
During the summer of 1964, I was a research assistant to Princeton’s Lester Chandler, a doyen of old-school money-and-banking finance (who would soon publish American Monetary Policy, 1928-1941, a neglected corrective to Milton Friedman and Anna Schwartz’s Monetary History of the United States). At the time, the White House Council of Economic Advisers was promulgating the concept of a full-employment budget deficit to justify tax cuts, and Chandler guided me through a back-of-the-envelope estimate of the magnitude of the federal deficit in 1933 that would have been roughly consistent with full employment. As I recall, the number we came up with was about three times the size of total federal expenditures in 1932, a year in which net private-sector investment was negative (because new investment spending was less than the depreciation of the capital stock). The conclusion was simple: to stabilize the economy, the government had to become much bigger.
In reality, by the 1980s, when Minsky addressed the question of whether “it”—a Great Depression—could happen again, the US public sector had grown large enough to offset investment fluctuations, thanks to the dual emergence of the welfare state (from Social Security through Medicare) and the Cold War warfare state. To explain the big state’s stabilizing role, he identified three complementary contributions that substantial fiscal deficits make to a financially stressed economy. First, they augment aggregate demand by increasing income and employment; second, they generate cash flows that protect firms from the threat of default due to their own reduced investment and increased precautionary savings by households; and third, they supply low-risk investment instruments for risk-averse investors.
Minsky continues:
“The effect of Big Government on the economy is much more powerful and pervasive than is allowed by the standard view, which neglects the financial-flow and portfolio implications of a government deficit. The standard view focuses solely on the direct and secondary effects of government spending … on aggregate demand. The expanded view allows both for the cash flows that other sectors need in order to fulfill commitments and for the need for secure assets in portfolios in the aftermath of a financial disturbance.”
Minsky’s vision extended beyond the stabilizing macroeconomic corrective with which history had endowed the US. He sought a much more comprehensive extension of the New Deal order, characterized by the public orchestration of large, capital- and debt-intensive public works and the direct provision of employment to idle workers. While massive defense budgets had become a stabilizing force, he worried that they made for a poor alternative to socially productive investments. Sadly, with the current US administration hell-bent on destroying the capacity of the US state to deliver on any of its socioeconomic responsibilities, Minsky’s policy agenda appears to be off the table.
Minsky’s Legacy
Minsky’s version of Keynes’s economics had a minimal impact on mainstream economics during his own lifetime and in the years that followed. But the 2008 global financial crisis set in motion a process that continues—however problematically and haphazardly—to reconstruct the discipline of economics, and Minsky and his work may yet play a role.
Economists have responded to the 2008 crisis in two ways. The first is the “empirical turn” toward analysis of distinct aspects of economic behavior. It is as if a broad range of scholars reflected: “We thought we knew how the world works. The global financial crisis suggests we were wrong. We should study how the world really works.”
A second response has been a shotgun re-marriage of economics and finance. Modern finance theory and analysis had found an academic home in the leading business schools, while mainstream macroeconomists’ models largely excluded the possibility that any developments in financial markets and institutions could affect real economic variables such as employment and consumption. Largely in response to the 2008 crisis, a new field of “financial macroeconomics” has emerged—more or less explicitly incorporating lessons from Minsky.
Following the crash, the macroeconomists who rediscovered Minsky’s insights included Richard Koo of the Nomura Research Institute and the Nobel laureate Paul Krugman, both of whom looked back to Japan’s “lost decades” after 1990 to identify the post-2008 Great Recession as a “balance-sheet recession.” Informed by the global financial crisis, in 2011 Patrick Bolton, Hui Chen, and Neng Wang published a paper analyzing budget constraints at the level of the firm. They proposed “a model of dynamic investment, financing, and risk management for financially constrained firms,” highlighting “the central importance of the endogenous marginal value of liquidity (cash and credit line) for corporate decisions.”
More recently, the macroeconomic implications of borrowing constraints as explored by Minsky have been examined by a growing number of economists, generally showing how such “frictions” serve to amplify economic contractions as in the Great Recession. But one paper by Nuno Coimbra and Hélène Rey develops an endogenous process through which financial fragility emerges—as Minsky proposed—during the boom phase of a macro-financial cycle. This paper is of particular significance because Rey has just been named to the strategic role of Economic Adviser and Head of the Monetary and Economic Department of the Bank for International Settlements, “the central banks’ central bank.” Thus, 30 years after his death, Minsky and his reading of Keynes are entering the mainstream of the discipline.
One highly relevant place to examine how the world really works right now is the extraordinary boom in AI-related investment to fund construction of the physical infrastructure needed to enable the training and deployment of large language models. These investments are motivated by problematic long-term expectations with respect to commercially useful and financially rewarding applications of generative AI.
The question from the world of financial economics is whether, in aggregate and with respect to specific players, the cash flows generated by these applications will be sufficient—and sufficiently timely—to validate the investments now committed. In turn, funding from the operational cash flows of the established, monopolistic tech giants has been giving way to rapidly growing issuance of debt securities. The entire phenomenon cries out for analysis in the spirit of Minsky’s Keynes.
It is good news that economists are increasingly exploring how a complex financial system interacts with an equally complex real economy, one that is structured through dynamically evolving networks of production and consumption. This is a project to which Minsky would have much to contribute, especially by bringing to bear the central element in Keynes’s economics: the inescapable uncertainty that attends all economic and financial commitments.
Keynes, Minsky e l’economia dell’incertezza
CAMBRIDGE – Riflettendo sulle condizioni economiche e finanziarie odierne, mi vengono in mente i teorici economici che più hanno influenzato il mio pensiero, sia come accademico che come investitore di capitale di rischio: John Maynard Keynes e Hyman Minsky. Il loro rapporto, sebbene virtuale, è fondamentale. Fu Minsky a rivelare il profondo conflitto tra “l’economia di Keynes” e l'”economia keynesiana” che ha dominato l’insegnamento e la pratica della macroeconomia per almeno una generazione, e che rimane radicato nei modelli economici “neokeynesiani” contemporanei.
Minsky conseguì il dottorato ad Harvard sotto la supervisione di Joseph Schumpeter, il cui concetto di “distruzione creativa” illustrò come l’innovazione tecnologica guidi la trasformazione economica, e si affermò come “economista eterodosso”, ovvero un dissidente rispetto alla dottrina keynesiana prevalente, sviluppata al MIT dai premi Nobel Paul Samuelson e Robert Solow.
Minsky, che ha trascorso gran parte della sua carriera alla Washington University di St. Louis, ha sviluppato un’interpretazione dell’opera di Keynes che si contrappone radicalmente a quella formulata da Samuelson e Solow. Nella loro Sintesi Neoclassica, la politica macroeconomica keynesiana avrebbe garantito il pieno impiego delle risorse. In seguito, si sarebbe potuta applicare la microeconomia neoclassica tradizionale, basata sull’efficienza dei mercati, priva dell’incertezza che permea l’opera di Keynes. L’economista Joan Robinson definì questa interpretazione “keynesismo bastardo”.
Ero talmente immerso nel pensiero di Keynes che, anziché insegnare la Sintesi Neoclassica, ho intrapreso un periodo sabbatico di 35 anni come investitore di capitale di rischio. Il mio unico contatto significativo con il mondo accademico in quegli anni fu l’incontro con Minsky a metà degli anni ’80. Il rapporto si consolidò quando entrò a far parte del Levy Economics Institute, comodamente vicino a New York. Minsky sponsorizzò una mia presentazione al convegno annuale dell’Association for Evolutionary Economics nel dicembre del 1985.
Quel saggio, ” Doing Capitalism: Notes on the Practice of Venture Capitalism “, esaminava i diversi profili dell'”agente finanziario” nelle opere di Fernand Braudel, Karl Marx, Schumpeter e Keynes, tracciando parallelismi tra ciascuno di essi e il ruolo del moderno investitore professionista di venture capital. Servì da seme per quello che sarebbe poi diventato ” Doing Capitalism in the Innovation Economy” , che ho pubblicato quasi 30 anni dopo, nel 2012. Seguendo ancora le orme di Keynes, mi sono concentrato sull’economia dell’innovazione, dove gli investimenti alla frontiera tecnologica avvengono necessariamente in condizioni di radicale incertezza e volatilità finanziaria.
Come dimostra L. Randall Wray nel suo eccellente libro del 2015, ” Why Minsky Matters” (Perché Minsky è importante) , il messaggio più importante di Minsky è che l’ossessione degli economisti per la definizione delle condizioni di equilibrio elude una verità esistenziale centrale: la stabilità stessa è destabilizzante. Minsky si propose di spiegare quella che identificò come la “teoria degli investimenti delle fluttuazioni della domanda reale e una teoria finanziaria delle fluttuazioni degli investimenti reali” di Keynes. Iniziò esaminando attentamente “la saggezza convenzionale, l’interpretazione standard di Keynes”, che aveva contribuito a oscurare i risultati ottenuti da Keynes e a far deragliare la rivoluzione nella teoria economica da lui avviata.
Nel suo libro del 1975, John Maynard Keynes , Minsky cita ripetutamente l’invocazione dell’incertezza da parte di Keynes come fattore fondamentale che condiziona le decisioni economiche e finanziarie. “Keynes senza l’incertezza è un po’ come Amleto senza il Principe”, osservò. Come Keynes stesso aveva sottolineato in un commento del 1937 per il Quarterly Journal of Economics , l’incertezza è di fatto una condizione ontologica dell’universo:
«Con “conoscenza incerta”… non intendo semplicemente distinguere ciò che è certo da ciò che è solo probabile. … Il senso in cui uso il termine è quello in cui è incerta la prospettiva di una guerra europea, o il prezzo del rame e il tasso di interesse tra vent’anni, o l’obsolescenza di una nuova invenzione, o la posizione dei detentori di patrimoni privati nel sistema sociale nel 1970. Su queste questioni non esiste alcuna base scientifica su cui formulare una probabilità calcolabile. Semplicemente non lo sappiamo.»
Che cosa fa il denaro
Questa argomentazione passa dalla metafisica al piano sublunare dell’economia finanziaria non appena Keynes (e Minsky) si rivolgono al denaro. È facile notare la comodità che il denaro offre come mezzo di scambio, eliminando la simultanea “coincidenza dei bisogni” che altrimenti sarebbe necessaria per motivare gli scambi commerciali. Ma perché detenere denaro come bene patrimoniale, come qualcosa da accumulare, quando non produce alcun reddito? “Perché”, si chiedeva Keynes, “qualcuno se non in un manicomio dovrebbe voler usare il denaro come riserva di ricchezza?”. La risposta, naturalmente, è che fornisce una protezione contro tutto ciò che non può essere previsto in anticipo.
Il denaro si distingue tra gli asset per la sua estrema liquidità, che compensa la sua mancanza di rendimento. La definizione di “preferenza per la liquidità” di Keynes deriva dalla sua constatazione che i tassi di interesse rappresentano il “premio” che deve essere offerto per indurre gli investitori a non detenere liquidità. Tuttavia, la preferenza per la liquidità non può essere una funzione stabile, perché non è un attributo di un asset. Piuttosto, è un attributo delle condizioni di mercato in cui diventa soggettivamente desiderabile, o addirittura oggettivamente necessario, convertire un determinato asset in liquidità. Come sa chiunque abbia lavorato nei mercati finanziari, la liquidità ha la caratteristica paradossale di essere meno disponibile quanto più se ne ha bisogno. La preferenza per la liquidità diventa quindi uno dei modi in cui l’incertezza influenza le decisioni di investimento.
La motivazione ad acquisire e detenere qualsiasi bene diverso dal denaro deriva, ovviamente, dal rendimento che esso fornirà al proprietario. Per quanto riguarda il rendimento dei beni capitali, Minsky, seguendo Keynes, utilizza il termine “quasi-rendita” di Alfred Marshall, che incorpora sia l’incertezza sull’entità dei rendimenti futuri sia una previsione della liquidità che potrebbe essere disponibile per il proprietario del bene in caso di necessità. Minsky affronta poi il tema del prezzo di domanda per i beni capitali, la manifestazione fisica dell’investimento. In questo contesto, critica Keynes per aver generato confusione considerando la relazione tra investimento e le variabili che lo determinano (la funzione di investimento) principalmente in termini di tassi di interesse piuttosto che di prezzi dei beni. È infatti nella determinazione del prezzo dei beni capitali che l’incertezza sul loro rendimento futuro diventa un fattore critico.
L’economista John Hicks varcò la porta lasciata aperta da Keynes quando propose un’alternativa radicalmente e fuorviantemente semplificata all’economia keynesiana. In un articolo del 1937 pubblicato su Econometrica, Hicks sostenne che gli investimenti potevano essere trattati come una semplice funzione inversamente proporzionale al tasso di interesse e pari al risparmio in equilibrio. Ridusse la preferenza per la liquidità a una semplice funzione di domanda di moneta, equivalente in equilibrio a una data offerta di moneta fissata dalla banca centrale. Nota come “IS-LM”, questa formulazione bandì aspettative e incertezza non solo dal centro della scena, ma persino dalle quinte del teatro. Sfortunatamente, divenne la sintesi quasi universale dell’economia keynesiana.
Quali fattori guidano gli investimenti?
Per me, il nucleo dell’analisi di Minsky sull’economia keynesiana risiede nella sua spiegazione del processo attraverso il quale vengono determinati gli investimenti. Questo processo coinvolge tre tipi di attività: moneta, debiti (o “contratti che scambiano denaro presente con denaro futuro”) e attività di capitale reale (“caratterizzate da rendimenti attesi che possono variare per una serie di ragioni”). Minsky scrive:
“La determinazione degli investimenti, quindi, è un processo in quattro fasi nella Teoria Generale. La moneta e i debiti determinano un ‘tasso di interesse'; le aspettative a lungo termine determinano il rendimento – o i flussi di cassa attesi – delle attività patrimoniali e degli investimenti correnti… ; il rendimento e il tasso di interesse entrano nella determinazione del prezzo delle attività patrimoniali; e l’investimento viene effettuato fino al punto in cui il prezzo di offerta del prodotto di investimento è uguale al valore capitalizzato del rendimento. Il semplice modello IS-LM non coglie la complessità del processo di determinazione degli investimenti così come concepito da Keynes. Nella letteratura, i quesiti relativi alla determinazione degli investimenti sollevati da Keynes sono stati ignorati anziché risolti.”
Quattro decenni dopo aver presentato la sua formulazione IS-LM, Hicks pubblicò ” IS-LM: una spiegazione “, esponendo le varie ragioni per cui lui stesso era “diventato insoddisfatto” di quella che ormai era da tempo diventata la formulazione standard dell’economia keynesiana. I fattori centrali racchiusi nell’IS-LM, sottolineò, sono le relazioni di equilibrio , che per definizione devono essere mantenute nel tempo: “Le aspettative devono rimanere coerenti con se stesse. … Ciò è possibile solo se le aspettative … sono corrette . L’equilibrio nel tempo implica quindi coerenza tra aspettative e realizzazioni.”
Il problema, naturalmente, è che “la liquidità non ha senso, a meno che le aspettative non siano incerte”. Così, Hicks ha tolto un mattone fondamentale dalle fondamenta della Sintesi Neoclassica, fornendo tardivamente una critica che né Keynes – prima messo fuori gioco da un lieve attacco di cuore e poi completamente occupato a finanziare lo sforzo bellico contro le potenze dell’Asse – né i suoi studenti avevano mai formulato prima.
Per Keynes, la fragilità di qualsiasi equilibrio transitorio tra le relazioni che insieme determinano il tasso di investimento è esplicitata nel ruolo centrale delle “aspettative a lungo termine”, che sono sempre soggette a rapide revisioni man mano che il futuro sconosciuto si trasforma nel presente in continua evoluzione. Come scrisse in seguito Minsky, “ogni riferimento di Keynes a un equilibrio è meglio interpretato come un riferimento a un insieme transitorio di variabili di sistema verso cui l’economia tende; ma… man mano che l’economia si muove… si verificano cambiamenti determinati endogenamente che influenzano l’insieme delle variabili di sistema verso cui l’economia tende”.
In parole più semplici: “[I]l nucleo del sistema di Keynes consiste in un’analisi della finanza capitalistica nel contesto dell’incertezza e di come la finanza capitalistica influenzi la valutazione degli elementi dello stock di attività capitali e quindi influenzi il ritmo degli investimenti. ” (Corsivo nell’originale). Data la natura relativamente passiva della relazione tra consumo e reddito disponibile (la funzione di consumo), le fluttuazioni degli investimenti determinano fluttuazioni nella domanda aggregata e nell’economia nel suo complesso. In sintesi, abbiamo qui la teoria degli investimenti della domanda aggregata e la teoria finanziaria degli investimenti.
Da questa prospettiva, il presunto legame tra la produttività tecnica del “K” (lo stock di capitale aggregato) specificato nella funzione di produzione neoclassica e il tasso di investimento è confuso dalla variabilità del rendimento prospettico dell’attività (tenendo conto dell’incertezza e della preferenza per la liquidità) e dalla variabilità tra il tasso di sconto applicato ai rendimenti attesi dal possesso di specifiche attività e il tasso di interesse monetario. Inoltre, sia la domanda che l’offerta di capitale sono denominate in termini monetari nominali, così come il debito assunto dagli investitori per finanziare i loro acquisti.
La tradizione keynesiana neoclassica ha una lunga storia di elusione del fatto che, nei mercati del lavoro reali, datori di lavoro e dipendenti possono negoziare solo sui salari monetari . Allo stesso modo, nei mercati finanziari reali, le passività di debito sono denominate in termini nominali. I salari reali, incorporati nelle funzioni di produzione e nelle equazioni macroeconomiche, si realizzano solo a posteriori.
Questa confusione ha alimentato la convinzione fondamentalmente errata che la causa principale della disoccupazione persistente risieda nell’eccesso di salari monetari, il che implica che questi debbano essere ridotti per diminuire la disoccupazione. Sia la macroeconomia neoclassica che quella neokeynesiana utilizzano la “rigidità salariale” per giustificare interventi politici volti ad aumentare la domanda aggregata, evitando così la dura lotta per ridurre i salari. In teoria, se salari e prezzi fossero completamente flessibili, non sarebbero necessari interventi per stimolare la domanda in periodi di recessione.
Al contrario, Minsky interpretò correttamente Keynes nel senso che, in un mondo di contratti di debito basati su valori monetari nominali, la flessibilità al ribasso dei salari e dei prezzi monetari minaccerebbe di scatenare il distruttivo ciclo di deflazione da debito (come descritto da Irving Fisher) che gli Stati Uniti avevano sperimentato tra il 1930 e il 1933. Per Keynes e per Minsky, la rigidità salariale è una caratteristica del sistema, non il problema che la teoria dominante descrive.
L’ipotesi dell’instabilità finanziaria
La riformulazione della Teoria Generale da parte di Minsky è arricchita dal suo collegamento tra l’acquisizione e la proprietà di beni e le passività contratte per finanziarne l’acquisto. Le sue unità economiche sono come “piccole banche” che pagano i beni emettendo passività. Si trovano all’incrocio tra i flussi di cassa derivanti dai beni che possiedono e quelli che sono obbligate a versare ai loro creditori.
Minsky si basava sull’identificazione da parte di Keynes del “rischio dell’imprenditore o del mutuatario… di non ottenere effettivamente il rendimento previsto” e del “rischio del creditore” di inadempienza volontaria o involontaria da parte dei debitori. “Il fatto fondamentale riguardo sia al rischio del mutuatario che a quello del creditore è che riflettono valutazioni soggettive”, scrive Minsky. Cita poi Keynes: “Durante una fase di boom economico, la stima popolare di entrambi questi rischi… tende a diventare insolitamente e imprudentemente bassa”.
Qui possiamo trovare le radici dell’ipotesi di instabilità finanziaria per cui Minsky è più noto. In un documento di lavoro del 1992 per il Levy Economics Institute , propose due teoremi. Primo, “l’economia ha regimi di finanziamento in cui è stabile e regimi di finanziamento in cui è instabile”. Secondo, “durante periodi di prosperità prolungata, l’economia passa da relazioni finanziarie che creano un sistema stabile a relazioni finanziarie che creano un sistema instabile”. Ricordiamo che la stabilità è destabilizzante: il sistema creditizio e l’economia reale progrediscono (o degenerano) attraverso fasi successive di crescente fiducia e maggiore assunzione di rischi.
La fase iniziale, più prudente, è quella della finanza di copertura : i flussi di cassa operativi dei debitori sono sufficienti a coprire i debiti in essere e a rimborsarli alla scadenza. L’attività operativa del debitore stesso costituisce un’efficace copertura contro l’obbligo di onorare e rimborsare il debito. Man mano che le aspettative di debitori e creditori vengono confermate dall’esperienza, si passa congiuntamente alla fase della finanza speculativa . Il flusso di cassa operativo è sufficiente a pagare puntualmente gli interessi, ma il capitale deve essere rinnovato e rifinanziato per evitare il default, ed è quindi esposto alle mutevoli condizioni di mercato: questo è l’elemento speculativo. Infine, il sistema passa alla fase della finanza Ponzi , in cui i debitori sono costretti a contrarre prestiti per pagare gli interessi dovuti a creditori indulgenti, al fine di mantenere la finzione della solvibilità.
Minsky ha reso operativa la struttura delle passività che queste imprese generano come “vincoli di bilancio”. Attraverso un modello chiaro, mostra come la rigidità dei vincoli di bilancio a livello aziendale e aggregato dipenda dalla misura in cui gli investimenti possono essere finanziati con il flusso di cassa operativo rispetto al finanziamento esterno. Dove e quando il vincolo di bilancio si manifesterà, a sua volta, dipende dall’accesso dell’impresa alla liquidità, sia essa derivante dalle disponibilità liquide correnti o dalla possibilità di liquidare attività.
Nell’ambito dell’economia neoclassica tradizionale, la crisi finanziaria globale del 2008 ha generato un’ondata di reazioni che spesso invocavano esplicitamente Minsky. Ma anche prima di tale evento, chiunque avesse familiarità con l’analisi di Minsky sulla fragilità finanziaria avrebbe potuto notare un fenomeno emerso nel mercato dei leveraged buyout [1] già nel 2006, ben due anni prima del crollo di Lehman Brothers. La riscoperta popolare di Minsky è stata tipicamente espressa nel meme “Il momento Minsky”. Ma Minsky aveva definito un processo , non un momento, e la fase raggiunta nel 2006 poteva essere dedotta dal fatto che le banche finanziavano i propri clienti con strumenti di debito “PIK-Toggle”.
Ciò significava che i debitori potevano onorare i propri obblighi emettendo ulteriore debito (PIK sta per “payment in kind”, pagamento in natura), e che la decisione di farlo era interamente a discrezione del debitore (il “Toggle”). Non ci poteva essere prova più evidente che il sistema si trovasse nella fase Ponzi. Inoltre, i mercati erano così sicuri dell’illusione che avevano creato che si poteva acquistare un’opzione put triennale sull’indice S&P 500 (una scommessa sul ribasso dell’indice) per appena il 2% all’anno.
La mia esperienza personale come investitore di venture capital ha confermato la teoria di Minsky. Come diceva il mio brillante e stimolante mentore Fred Adler, “la felicità aziendale è il flusso di cassa positivo”. La capacità di pagare i debiti perché i clienti pagano in contanti più di quanto costi sviluppare e consegnare ciò che si vende, libera l’azienda dalla dipendenza dal problematico, e sostanzialmente imprevedibile, stato futuro dei mercati finanziari.
Per un fondo di venture capital che finanzia startup, l’imminenza del “vincolo di sopravvivenza” di Minsky – il punto in cui tutte le fonti di liquidità derivanti da attività operative, emissioni di titoli e vendite di asset si esauriscono – rappresenta sempre una minaccia concreta. E le bolle speculative episodiche che magicamente alleviano tali minacce rappresentano la quintessenza dell’incertezza: si sa che prima o poi scoppieranno, ma non si sa quando.
Capitalismo del grande Stato
Nella sua Teoria generale, Keynes analizzò le dinamiche del “capitalismo a stato ridotto”. Nel 1929, il settore pubblico statunitense rappresentava solo circa il 4% del reddito nazionale, metà del quale era coperto dal governo federale (principalmente i servizi postali e doganali, oltre a forze armate di portata molto limitata) e l’altra metà dai governi statali e locali (la componente più consistente era costituita dagli stipendi degli insegnanti). La quota federale raddoppiò poi tra il crollo di Wall Street del 1929 e l’insediamento di Franklin D. Roosevelt nel 1933, ma ciò fu dovuto al calo del reddito nazionale nominale, che aveva raggiunto quasi il 50%, metà del quale “reale” e metà dovuto alla deflazione. Nel frattempo, i governi statali erano tenuti, per legge, a pareggiare i bilanci, riducendo le spese al diminuire delle entrate fiscali. La quota del governo federale crebbe quindi fino al 4%, mentre l’amministrazione Hoover assorbiva passivamente l’inarrestabile peso della deflazione da debito.
Nell’estate del 1964, ero assistente di ricerca di Lester Chandler a Princeton, un decano della finanza monetaria e bancaria della vecchia scuola (che di lì a poco avrebbe pubblicato American Monetary Policy, 1928-1941 , un’opera correttiva trascurata della Monetary History of the United States di Milton Friedman e Anna Schwartz ). All’epoca, il Consiglio dei consulenti economici della Casa Bianca stava promuovendo il concetto di deficit di bilancio in condizioni di piena occupazione per giustificare i tagli alle tasse, e Chandler mi guidò in una stima approssimativa dell’entità del deficit federale nel 1933 che sarebbe stato più o meno coerente con la piena occupazione. Se non ricordo male, la cifra che ottenemmo era circa tre volte superiore alla spesa federale totale del 1932, un anno in cui gli investimenti netti del settore privato erano negativi (perché la spesa per nuovi investimenti era inferiore al deprezzamento del capitale). La conclusione fu semplice: per stabilizzare l’economia, il governo doveva diventare molto più grande.
In realtà, negli anni ’80, quando Minsky affrontò la questione se “quella” – una Grande Depressione – potesse ripetersi, il settore pubblico statunitense era cresciuto a sufficienza da compensare le fluttuazioni degli investimenti, grazie alla duplice nascita dello stato sociale (dalla previdenza sociale al Medicare) e dello stato bellico della Guerra Fredda. Per spiegare il ruolo stabilizzante del grande stato, individuò tre contributi complementari che i consistenti deficit di bilancio apportano a un’economia in difficoltà finanziarie. In primo luogo, aumentano la domanda aggregata incrementando reddito e occupazione; in secondo luogo, generano flussi di cassa che proteggono le imprese dal rischio di insolvenza dovuto alla riduzione dei propri investimenti e all’aumento del risparmio precauzionale da parte delle famiglie; e in terzo luogo, forniscono strumenti di investimento a basso rischio per gli investitori avversi al rischio.
Minsky continua :
“L’effetto di un governo interventista sull’economia è molto più potente e pervasivo di quanto non ammetta la visione standard, che trascura le implicazioni sui flussi finanziari e sui portafogli di un deficit pubblico. La visione standard si concentra esclusivamente sugli effetti diretti e indiretti della spesa pubblica sulla domanda aggregata. La visione ampliata tiene conto sia dei flussi di cassa necessari ad altri settori per onorare i propri impegni, sia della necessità di attività sicure nei portafogli in seguito a una crisi finanziaria.”
La visione di Minsky andava oltre la correzione macroeconomica stabilizzante di cui la storia aveva dotato gli Stati Uniti. Egli auspicava un’estensione molto più ampia dell’ordine del New Deal, caratterizzata dall’orchestrazione pubblica di grandi opere pubbliche ad alta intensità di capitale e debito e dalla fornitura diretta di lavoro ai disoccupati. Sebbene gli ingenti bilanci della difesa fossero diventati una forza stabilizzatrice, temeva che rappresentassero una scarsa alternativa agli investimenti socialmente produttivi. Purtroppo, con l’attuale amministrazione statunitense determinata a distruggere la capacità dello Stato americano di adempiere a qualsiasi delle sue responsabilità socioeconomiche, il programma politico di Minsky sembra essere stato accantonato.
L’eredità di Minsky
La versione dell’economia keynesiana proposta da Minsky ebbe un impatto minimo sull’economia tradizionale durante la sua vita e negli anni successivi. Tuttavia, la crisi finanziaria globale del 2008 ha innescato un processo che continua – seppur in modo problematico e disordinato – a ricostruire la disciplina economica, e Minsky e il suo lavoro potrebbero ancora svolgere un ruolo importante.
Gli economisti hanno reagito alla crisi del 2008 in due modi. Il primo è la “svolta empirica” verso l’analisi di aspetti distinti del comportamento economico. È come se un’ampia gamma di studiosi avesse riflettuto: “Credevamo di sapere come funziona il mondo. La crisi finanziaria globale suggerisce che ci sbagliavamo. Dovremmo studiare come funziona realmente il mondo”.
Una seconda risposta è stata una sorta di ricongiungimento forzato tra economia e finanza. La teoria e l’analisi finanziaria moderna avevano trovato una collocazione accademica nelle principali scuole di business, mentre i modelli dei macroeconomisti tradizionali escludevano in gran parte la possibilità che eventuali sviluppi nei mercati e nelle istituzioni finanziarie potessero influenzare variabili economiche reali come l’occupazione e i consumi. In gran parte in risposta alla crisi del 2008, è emerso un nuovo campo di studi, la “macroeconomia finanziaria”, che incorpora più o meno esplicitamente gli insegnamenti di Minsky.
In seguito al crollo, tra i macroeconomisti che hanno riscoperto le intuizioni di Minsky figurano Richard Koo del Nomura Research Institute e il premio Nobel Paul Krugman , entrambi i quali hanno ripercorso i “decenni perduti” del Giappone dopo il 1990 per identificare la Grande Recessione post-2008 come una “recessione da bilancio”. Sulla scia della crisi finanziaria globale, nel 2011 Patrick Bolton , Hui Chen e Neng Wang hanno pubblicato un articolo che analizzava i vincoli di bilancio a livello aziendale. Hanno proposto “un modello di investimento, finanziamento e gestione del rischio dinamici per le imprese con vincoli finanziari”, sottolineando “l’importanza centrale del valore marginale endogeno della liquidità (liquidità e linee di credito) per le decisioni aziendali”.
Più recentemente, le implicazioni macroeconomiche dei vincoli di indebitamento, così come esplorate da Minsky, sono state esaminate da un numero crescente di economisti, i quali hanno generalmente dimostrato come tali “attriti” contribuiscano ad amplificare le contrazioni economiche, come accaduto durante la Grande Recessione. Tuttavia, un articolo di Nuno Coimbra e Hélène Rey sviluppa un processo endogeno attraverso il quale la fragilità finanziaria emerge – come proposto da Minsky – durante la fase di espansione di un ciclo macrofinanziario. Questo articolo riveste particolare importanza perché Rey è stata appena nominata al ruolo strategico di Consigliere Economico e Capo del Dipartimento Monetario ed Economico della Banca dei Regolamenti Internazionali, “la banca centrale delle banche centrali”. Pertanto, a 30 anni dalla sua scomparsa, Minsky e la sua interpretazione di Keynes stanno entrando a far parte del pensiero dominante della disciplina.
Un ambito di analisi estremamente rilevante per comprendere il funzionamento attuale del mondo è rappresentato dallo straordinario boom degli investimenti nel settore dell’intelligenza artificiale, finalizzati al finanziamento della costruzione delle infrastrutture fisiche necessarie per l’addestramento e l’implementazione di modelli linguistici su larga scala. Tali investimenti sono motivati da problematiche aspettative a lungo termine riguardo all’effettiva utilità commerciale e alla redditività finanziaria delle applicazioni di intelligenza artificiale generativa.
La questione che si pone nel mondo dell’economia finanziaria è se, nel complesso e rispetto ai singoli attori, i flussi di cassa generati da queste applicazioni saranno sufficienti – e sufficientemente tempestivi – a giustificare gli investimenti già effettuati. A sua volta, il finanziamento derivante dai flussi di cassa operativi dei colossi tecnologici consolidati e monopolistici sta lasciando il posto a una rapida e crescente emissione di titoli di debito. L’intero fenomeno richiede un’analisi nello spirito della teoria keynesiana di Minsky.
È una buona notizia che gli economisti stiano esplorando sempre più a fondo il modo in cui un sistema finanziario complesso interagisce con un’economia reale altrettanto complessa, strutturata attraverso reti di produzione e consumo in continua evoluzione. Si tratta di un progetto al quale Minsky potrebbe dare un contributo significativo, soprattutto mettendo in luce l’elemento centrale dell’economia keynesiana: l’inevitabile incertezza che accompagna tutti gli impegni economici e finanziari.
[1] Il Leveraged Buyout (LBO) è un’operazione finanziaria in cui una società viene acquisita facendo ricorso a un’elevata quantità di debiti. Il debito è garantito dai flussi di cassa e dalle attività stesse della società acquisita, che si trova quindi a rimborsare il finanziamento contratto per comprarla.
By mm
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