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La fine della Grande Deflazione in Cina. Tre meccanismi spingono i prezzi, la crescita nominale e gli utili aziendali a riprendersi contemporaneamente, ma questo non è un tradizionale ciclo inflazionistico generalizzato. Di LEON LIAO (da Chine as a system, 15 maggio 2026)
May 15, 2026
The End of China’s Great Deflation
Three mechanisms push prices, nominal growth, and corporate profits recovering at the same time, but this is not a traditional broad-based inflation cycle
Over the past few years, the most dangerous part of China’s economy was the self-reinforcing loop created by the prolonged downturn in the property market: falling industrial prices, pressure on corporate profits, declining asset prices, and weakening market expectations. The most intense phase of that cycle has now passed. China has not returned to an easy growth environment, but it is no longer trapped in the most typical form of a deflationary spiral.
China is moving out of the phase in which real growth continued, nominal growth remained weak, and corporate profits were under pressure.
The real question is not simply whether a few indicators show that deflation is easing. The deeper question is why this multi-year nominal contraction cycle is now being broken. Three mechanisms matter most: the marginal drag from the property chain is weakening; manufacturing upgrading and export expansion are beginning to replace property as the main growth engine; and rising global energy, raw material, and mineral prices are pushing up import prices and helping PPI recover.
1. Three Signals That Deflation Is Basically Ending
The core problem of China’s economy over the past five years has not been a simple decline in CPI. It has been a deeper form of nominal growth pressure caused by structural transformation. PPI stayed negative for a long period, the GDP deflator remained weak, corporate revenue and profits were squeezed by falling prices, and local government finances and household balance sheets were dragged down by the property chain. On the surface, China still had real growth, and industrial production continued to expand. But the price system, corporate income statements, and balance sheets were under a different kind of pressure: the more the economy produced, the weaker prices became; output continued to rise, but profits were compressed; real GDP still had speed, but nominal GDP lacked elasticity.
The most important change now is that this nominal contraction cycle is reversing. There are three signals.
The first signal is the recovery of broad price indicators. In April 2026, China’s CPI rose 1.2% year over year. PPI rose 2.8% year over year, further accelerating after turning positive in March.
The second signal is the narrowing gap between nominal GDP growth and real GDP growth. In the first quarter, China’s real GDP grew 5.0% year over year, while nominal GDP growth had already moved close to real GDP growth.
The third signal is the reacceleration of corporate earnings. Profits of A-share and Shanghai-Shenzhen listed companies have begun to recover from the previous period of low growth, zero growth, or even negative growth, moving back toward nearly double-digit growth. Prices, nominal growth, and corporate earnings are turning at the same time. That is the key reason why China’s great deflation can now be considered basically over.
The more important issue is why this multi-year nominal contraction cycle is being interrupted. The core mechanisms are clear: the marginal drag from the property chain is weakening; manufacturing upgrading and export expansion are replacing property as the main growth engine; and rising global energy, raw material, and mineral prices are pushing up import prices and helping PPI recover.
2. The Weakening Property Drag Is the First Mechanism Behind the End of Great Deflation
The core source of China’s great deflation has been the persistent drag from the property chain on balance sheets and nominal growth. Property is not just one sector. Over the past two decades, it has been a crucial connection point for China’s credit expansion, local government finance, household wealth, bank collateral, building materials, home appliances, furniture, land markets, and local government financing. Once the property sector turned downward, the impact did not remain inside developers’ income statements. It spread through asset prices, household expectations, local fiscal revenue, and industrial-chain pricing into the whole economic system.
Over the past five years, housing prices, sales, investment, and land markets have gone through a deep adjustment. National commercial housing sales fell from a peak of roughly RMB 18.19 trillion in 2021 to about RMB 8.39 trillion in 2025. This was an enormous decline. In terms of GDP scale, the adjustment was equivalent to an impact of about 10% of GDP. Property development investment also fell sharply from its peak, while new construction starts contracted even more severely.
At the same time, housing prices have fallen by more than 30% from their highs five years ago, with some regions seeing declines of more than 50%. Household balance sheets have suffered a massive negative wealth effect. Falling housing prices have erased roughly RMB 100 trillion in wealth, equivalent to more than two years of household income or consumption. This is the most fundamental reason for the weakness in consumption over the past several years.
Property will continue to adjust, but the most violent phase has probably already passed. The logic is simple. When an industry falls rapidly from a high level, its marginal macroeconomic shock is the greatest. Once it has already dropped to a much lower platform, even further declines will have a smaller drag on aggregate growth. A commercial housing sales market of RMB 18 trillion, equivalent to around 20% of GDP five years ago, falling by 30% or 50% creates a huge economic shock. But once that market has already retreated to around RMB 8 trillion, its share of GDP has fallen by roughly 5 percentage points. The shock still exists, but the marginal shock becomes much smaller.
This is what the weakening marginal drag from property means. It does not mean that property has fully bottomed. It does not mean that housing prices will stop falling. It means that the negative impact of property on China’s macroeconomy has moved from an acute shock phase into a long-tail digestion phase. Housing prices may continue to fall and affect confidence. Weak sales will continue to hurt developers and local governments. Falling investment will continue to drag on building materials, construction machinery, and the construction chain. But these effects are no longer hitting the economy with the same acceleration seen in previous years.
The household wealth effect follows the same logic. When housing prices fall rapidly, households immediately reduce risk appetite, cut consumption, delay home purchases, and postpone investment decisions. After several years of price adjustment, the psychological impact of further housing-price declines gradually becomes less acute. Household balance-sheet repair will still take a long time, but the most violent phase of expectation repricing has already passed.
This matters greatly for judging deflation. Over the past few years, the core transmission chain of China’s deflationary pressure was clear: the property downturn drove asset prices lower; falling asset prices weakened household and corporate expectations; weaker expectations made consumption and investment more cautious; weak demand pushed prices lower; falling prices further compressed corporate profits and balance sheets. Property remains a drag, but the marginal intensity of that drag has declined. The strongest source of negative feedback inside the deflationary cycle is beginning to weaken.
3. Manufacturing Upgrading and Export Growth Are Replacing Property as the Core Growth Engine
The weakening marginal drag from property is only half the story. The other half is that China’s economy has found new sources of nominal growth. These sources are not coming from a return to property. They are coming from manufacturing upgrading, export expansion, and rising global industrial-chain share.
Five years ago, China’s exports and property sales were still roughly in the same order of magnitude. The situation is now completely different. In 2025, national new commercial housing sales were about RMB 8.39 trillion. In the first four months of 2026 alone, China’s goods exports had already reached RMB 9.33 trillion. On an annualized basis, China’s export scale will be more than three times the size of property sales. In the past, property was one of the most important sources of nominal growth in China’s economy. Now, an increasing share of nominal growth is coming from manufacturing, exports, and industrial upgrading.
In the first four months of 2026, China’s exports reached RMB 9.33 trillion, up 11.3% year over year. Imports reached RMB 6.90 trillion, up 20.0%. In April alone, exports rose 14.1% year over year, while imports rose 25.3%. This shows that external demand and industrial-chain trade are still providing strong support for China’s economy.
More importantly, the export structure has changed. China’s export growth is no longer centered only on apparel, furniture, toys, and low-end consumer goods. It is increasingly driven by machinery and electrical products, integrated circuits, automobiles, ships, mechanical equipment, power equipment, automatic data-processing equipment, solar products, lithium batteries, and new energy vehicles. In the first four months, China exported RMB 5.92 trillion of machinery and electrical products, up 17.6% year over year and accounting for nearly two-thirds of total exports. Exports of integrated circuits, automobiles, automatic data-processing equipment and parts, and ships rose 78.3%, 49.5%, 28%, and 22.2%, respectively. Integrated circuits have already become China’s largest export industry.
China’s manufacturing sector is replacing property through two channels. The first is export growth in high-end manufacturing and technology-intensive products. The second is the expanding share of Chinese intermediate goods and capital goods across the Global South. China is no longer only exporting final consumer goods. It is increasingly exporting machinery, equipment, components, power systems, communications equipment, construction machinery, automotive supply-chain products, and industrial intermediate goods. These exports matter more for the macroeconomy because they represent the external diffusion of industrial organization capacity, economies of scale, supply-chain depth, and engineering capability.
The Global South is especially important. Many developing countries are advancing industrialization, urbanization, energy infrastructure construction, and transport-system upgrading. They do not mainly need expensive high-end luxury goods. They need low-cost, high-performance, scalable capital goods and intermediate goods. China’s manufacturing system fits precisely into this position. Chinese machinery, engineering vehicles, solar modules, batteries, power-grid equipment, communications equipment, automobiles, ships, and industrial components are becoming important inputs for industrialization across the Global South.
This means China’s growth engine is shifting from property-asset expansion to industrial-capability diffusion. The property cycle depends on land, credit, housing prices, and household leverage. The manufacturing export cycle depends on technological upgrading, cost control, supply-chain organization, global markets, and industrial scale. The former tends to generate asset bubbles and debt pressure. The latter is more capable of raising productivity and expanding external markets.
This is also why China’s deflationary pressure is easing. In the past, the nominal contraction caused by the property downturn was too strong, and the growth of new manufacturing sectors was not enough to fully offset it. Now, with export scale expanding, prices of higher-end manufacturing products recovering, and AI and semiconductor supply chains becoming more prosperous, manufacturing is providing a larger contribution to nominal growth. This may not immediately make every household feel prosperous, but it is enough to improve industrial corporate revenue, listed-company profits, employment along export chains, and capital-expenditure expectations.
4. Rising Import Prices Are Helping PPI Stop Falling and Recover
The third mechanism comes from imported price recovery. In the first four months of 2026, China’s imports rose 20.0% year over year. In US dollar terms, imports rose 23.6%. In April alone, imports increased 25.3% year over year. This reflects both the recovery of some domestic demand and industrial-chain demand, as well as rising international prices for oil, raw materials, minerals, and other upstream products.
For a manufacturing power like China, import prices have a direct impact on PPI. China imports large volumes of crude oil, natural gas, copper ore, iron ore, coal, agricultural products, semiconductor equipment, high-end components, and key raw materials. Rising global energy and commodity prices enter corporate costs through industrial producer purchase prices, then further affect factory-gate prices. In April, PPI rose 2.8% year over year, while industrial producer purchase prices rose 3.5%. This shows that upstream imported prices have already recovered meaningfully.
This kind of imported price increase has two sides. On one side, it raises costs for some companies and compresses profits in the midstream and downstream, especially for firms with weak pricing power that cannot pass higher costs on to customers. On the other side, it breaks the long period of declining industrial prices, pushes PPI back upward, and improves profits in resources, energy, chemicals, nonferrous metals, materials, and some cyclical industries. For the macro judgment on deflation, the second effect is critical.
Over the past few years, China’s industrial system faced persistent price declines. Companies operated in an environment of strong supply capacity, slow demand recovery, and intense competition, continuously cutting prices to defend market share. Now, rising upstream prices, global commodity inflation, expanding AI hardware demand, and higher integrated-circuit prices are jointly changing the industrial pricing environment. PPI is no longer determined only by domestic demand. It is increasingly influenced by the global cycle in energy, minerals, semiconductors, and capital goods.
Semiconductors and AI-related products are especially important. Global AI infrastructure investment is driving demand for data centers, servers, storage, optical modules, power equipment, and related electronic components. China has enormous production capacity and supply-chain advantages in mature-node semiconductors, packaging and testing, electronic components, server supply chains, power equipment, and communications equipment. As a result, part of global AI capital expenditure is being converted into Chinese export growth and industrial-price recovery.
This is also the difference between today’s price recovery and the old property-led inflation. In the past, price increases often came from land, housing prices, construction chains, and credit expansion. Today’s price recovery is more connected to industrial systems, export chains, global capital-goods demand, energy, and raw materials. This recovery may not immediately generate a strong inflationary feeling among households, but it can meaningfully improve corporate revenue and income statements.
5. This Is Not Comprehensive Overheating. It Is a Repair of the Industrial System and Nominal Income
China’s great deflation being basically over does not mean China’s economy has no problems. On the contrary, the new problems are more structural.
Property, automobiles, building materials, and parts of consumption remain under pressure. Property sales and investment have not truly recovered. Housing prices still face downward pressure. Local land finance remains difficult. The automobile industry still faces intense price competition, especially in new energy vehicles, where volume growth and profit pressure coexist. Building materials, furniture, home appliances, and other property-cycle sectors remain dragged down by the real-estate chain. Some areas of household consumption remain cautious, and it will take time for income expectations and employment confidence to recover.
China is therefore not in a traditional comprehensive inflation cycle. It is not a credit expansion led by property. It is not household-sector leverage expansion. It is not a wage-price spiral. It is not a broad rise in service-sector prices. It is closer to a repair of the industrial system and nominal income: PPI has turned positive, exports are growing strongly, import prices are rising, listed-company profits are improving, and nominal GDP is moving back toward real GDP.
This means the real macro risk has changed. Previously, the biggest risk was a deflationary spiral: falling prices, declining profits, rising debt pressure, weaker expectations, and further pressure on asset prices. That risk is now declining. The new risk is structural divergence: the industrial sector is recovering faster than the household sector; export chains are stronger than domestic-demand chains; high-end manufacturing is stronger than the property chain; resources and AI hardware are stronger than traditional consumption; and leading companies are stronger than small and medium-sized firms.
This divergence will create very different economic experiences across groups. Capital markets will see profit recovery first. Export companies will see orders first. Resource and semiconductor supply chains will see prices first. High-end manufacturing firms will see capacity utilization improve first. But property workers, some local governments, traditional building-material companies, lower-tier city households, and consumer companies trapped in price competition will still feel pressure.
This does not invalidate the judgment that China’s great deflation is basically over. It means China’s economy is moving from one unified deflation narrative into a phase of structural repair. The problems of the past few years could be summarized in one sentence: the property drag was too strong, industrial prices were too weak, and nominal growth was insufficient. Today’s problems are more complex: the industrial system is recovering, exports and manufacturing are providing new momentum, but the household sector and property chain still need more time to repair.
6. The Real Meaning of the End of China’s Great Deflation
The real meaning of the end of China’s great deflation is not that prices are rising across the board. It is that nominal growth is returning to the economic system.
When prices stop falling continuously, corporate profits regain room to recover. When profits recover, capital expenditure and employment expectations can improve. When nominal GDP moves closer to real GDP again, debt burdens become easier to absorb through growth. China still needs to expand domestic demand, repair property-related balance sheets, improve household income expectations, and deal with excessive competition in some industries. But the most dangerous deflationary spiral has been interrupted.
Over the next few months, the most important indicators will not be whether CPI quickly rises above 2%. The real questions are whether three lines can hold: whether PPI can remain in positive territory, whether nominal GDP can stay close to or above real GDP, and whether listed-company profits can continue to improve. If these three lines remain intact, China’s macro narrative will change fundamentally.
In past discussions of China’s economy, the most common words were property, deflation, balance-sheet recession, and Japanification. But the biggest difference between China and Japan is that China still has powerful manufacturing upgrading capacity, export restructuring capacity, energy-system adjustment capacity, technological investment capacity, and market-expansion capacity across the Global South. China’s deflationary pressure came from the violent mismatch between the clearing of the old property cycle and the expansion of the new industrial cycle. Now, price data, nominal GDP, and corporate earnings are improving at the same time. This shows that the new industrial cycle is beginning to partially offset the contractionary force of the old property cycle.
That is the real meaning of the statement that China’s great deflation is basically over. Not every problem has ended. Property has not fully cleared. Household confidence has not fully recovered. But the most dangerous nominal contraction phase of China’s economy is passing. The next question will no longer be whether China is falling into persistent deflation. It will be whether China can transmit the repair of its industrial system, export upgrading, and corporate earnings recovery into household income, domestic demand, and long-term balance-sheet repair.
La fine della Grande Deflazione in Cina.
Tre meccanismi spingono i prezzi, la crescita nominale e gli utili aziendali a riprendersi contemporaneamente, ma questo non è un tradizionale ciclo inflazionistico generalizzato.
Negli ultimi anni, l’aspetto più pericoloso dell’economia cinese è stato il circolo vizioso creato dalla prolungata recessione del mercato immobiliare: calo dei prezzi degli immobili industriali, pressione sugli utili aziendali, decremento dei prezzi degli asset e indebolimento delle aspettative del mercato. La fase più intensa di questo ciclo è ormai passata. La Cina non è tornata a un contesto di crescita agevole, ma non è più intrappolata nella forma più tipica di spirale deflazionistica.
La Cina sta uscendo dalla fase in cui la crescita reale è proseguita, la crescita nominale è rimasta debole e gli utili aziendali sono stati sotto pressione.
La vera questione non è semplicemente se alcuni indicatori mostrino un rallentamento della deflazione. La domanda più profonda è perché questo ciclo pluriennale di contrazione nominale si stia ora interrompendo. Tre meccanismi sono i più importanti: l’indebolimento del freno marginale derivante dal settore immobiliare; l’ammodernamento del settore manifatturiero e l’espansione delle esportazioni stanno iniziando a sostituire il settore immobiliare come principale motore della crescita; e l’aumento dei prezzi globali dell’energia, delle materie prime e dei minerali sta spingendo al rialzo i prezzi delle importazioni e contribuendo alla ripresa dell’indice dei prezzi alla produzione (PPI).
1. Tre segnali che indicano che la deflazione sta sostanzialmente per finire
Il problema principale dell’economia cinese negli ultimi cinque anni non è stato un semplice calo dell’indice dei prezzi al consumo (CPI). Si è trattato piuttosto di una forma più profonda di pressione sulla crescita nominale, causata dalla trasformazione strutturale . L’indice dei prezzi alla produzione (PPI) è rimasto negativo per un lungo periodo, il deflatore del PIL è rimasto debole, i ricavi e gli utili delle imprese sono stati compressi dal calo dei prezzi e le finanze degli enti locali e i bilanci delle famiglie sono stati trascinati al ribasso dalla crisi immobiliare. In apparenza, la Cina ha continuato a registrare una crescita reale e la produzione industriale si è espansa. Tuttavia, il sistema dei prezzi, i conti economici e i bilanci delle imprese erano sottoposti a una pressione di tipo diverso: più l’economia produceva, più i prezzi si indebolivano; la produzione continuava a crescere, ma gli utili si comprimevano; il PIL reale manteneva una certa velocità di crescita, ma il PIL nominale mancava di elasticità.
Il cambiamento più importante ora è che questo ciclo di contrazione nominale si sta invertendo. Ci sono tre segnali.
Il primo segnale è la ripresa degli indicatori generali dei prezzi. Ad aprile 2026, l’indice dei prezzi al consumo (CPI) cinese è aumentato dell’1,2% su base annua. L’indice dei prezzi alla produzione (PPI) è cresciuto del 2,8% su base annua, accelerando ulteriormente dopo essere tornato in territorio positivo a marzo.
Il secondo segnale è la riduzione del divario tra la crescita del PIL nominale e la crescita del PIL reale. Nel primo trimestre, il PIL reale della Cina è cresciuto del 5,0% su base annua, mentre la crescita del PIL nominale si era già avvicinata alla crescita del PIL reale.
Il terzo segnale è la riaccelerazione degli utili aziendali. Gli utili delle società quotate sulle azioni di classe A e sulle borse di Shanghai e Shenzhen hanno iniziato a riprendersi dal precedente periodo di crescita bassa, nulla o addirittura negativa, tornando a livelli di crescita quasi a doppia cifra. Prezzi, crescita nominale e utili aziendali si stanno invertendo contemporaneamente. Questa è la ragione principale per cui la grande deflazione cinese può ormai considerarsi sostanzialmente conclusa.
La questione più importante è perché questo ciclo pluriennale di contrazione nominale si stia interrompendo. I meccanismi principali sono chiari: l’effetto frenante marginale della catena immobiliare si sta indebolendo; l’ammodernamento del settore manifatturiero e l’espansione delle esportazioni stanno sostituendo il settore immobiliare come principale motore della crescita; e l’aumento dei prezzi globali dell’energia, delle materie prime e dei minerali sta spingendo al rialzo i prezzi delle importazioni e contribuendo alla ripresa dell’indice dei prezzi alla produzione (PPI).
2. L’indebolimento della proprietà di trascinamento è il primo meccanismo alla base della fine della Grande Deflazione
La causa principale della grande deflazione cinese è stata la costante pressione negativa esercitata dal settore immobiliare sui bilanci e sulla crescita nominale. Il settore immobiliare non è un singolo comparto. Negli ultimi due decenni, ha rappresentato un punto di collegamento cruciale per l’espansione del credito in Cina, le finanze degli enti locali, la ricchezza delle famiglie, le garanzie bancarie, i materiali da costruzione, gli elettrodomestici, i mobili, i mercati fondiari e il finanziamento degli enti locali. Quando il settore immobiliare ha iniziato a declinare, l’impatto non si è limitato ai bilanci dei costruttori. Si è diffuso attraverso i prezzi degli asset, le aspettative delle famiglie, le entrate fiscali locali e i prezzi lungo tutta la filiera industriale, influenzando l’intero sistema economico.
Negli ultimi cinque anni, i prezzi delle case, le vendite, gli investimenti e il mercato fondiario hanno subito un profondo aggiustamento. Le vendite di immobili commerciali a livello nazionale sono crollate da un picco di circa 18.190 miliardi di renmbimbi (RMB) nel 2021 a circa 8.390 miliardi di RMB nel 2025. Si è trattato di un calo enorme. In termini di PIL, l’aggiustamento è stato equivalente a un impatto di circa il 10% del PIL. Anche gli investimenti nello sviluppo immobiliare sono diminuiti drasticamente rispetto al picco, mentre le nuove costruzioni si sono contratte in modo ancora più marcato.
Allo stesso tempo, i prezzi delle case sono crollati di oltre il 30% rispetto ai massimi di cinque anni fa , con alcune regioni che hanno registrato cali superiori al 50%. I bilanci familiari hanno subito un enorme impatto negativo sulla ricchezza. Il calo dei prezzi delle case ha cancellato circa 100 trilioni di RMB di ricchezza, equivalenti a più di due anni di reddito o consumi delle famiglie. Questa è la ragione fondamentale della debolezza dei consumi registrata negli ultimi anni.
Il mercato immobiliare continuerà ad adattarsi, ma la fase più violenta è probabilmente già passata. La logica è semplice. Quando un settore crolla rapidamente da un livello elevato, il suo impatto macroeconomico marginale è massimo. Una volta che ha già raggiunto un livello molto più basso, ulteriori cali avranno un effetto frenante minore sulla crescita aggregata. Un mercato immobiliare commerciale del valore di 18 trilioni di RMB, pari a circa il 20% del PIL di cinque anni fa, che crolla del 30% o del 50% crea un enorme shock economico. Ma una volta che tale mercato si è già ridotto a circa 8 trilioni di RMB, la sua quota sul PIL è diminuita di circa 5 punti percentuali. Lo shock esiste ancora, ma l’impatto marginale diventa molto minore.
Ecco cosa significa l’indebolimento dell’effetto marginale del settore immobiliare. Non significa che il mercato immobiliare abbia toccato il fondo. Non significa che i prezzi delle case smetteranno di scendere. Significa che l’impatto negativo del settore immobiliare sulla macroeconomia cinese si è spostato da una fase di shock acuto a una fase di digestione a lungo termine. I prezzi delle case potrebbero continuare a scendere e a incidere sulla fiducia. Le vendite deboli continueranno a danneggiare i costruttori e le amministrazioni locali. Il calo degli investimenti continuerà a pesare sui materiali da costruzione, sui macchinari edili e sulla filiera delle costruzioni. Ma questi effetti non stanno più colpendo l’economia con la stessa accelerazione osservata negli anni precedenti.
L’effetto ricchezza delle famiglie segue la stessa logica. Quando i prezzi delle case crollano rapidamente, le famiglie riducono immediatamente la propensione al rischio, tagliano i consumi, rimandano l’acquisto di una casa e posticipano le decisioni di investimento. Dopo diversi anni di aggiustamento dei prezzi, l’impatto psicologico di ulteriori cali dei prezzi delle case si attenua gradualmente. Il risanamento del bilancio familiare richiederà ancora molto tempo, ma la fase più violenta della revisione delle aspettative è ormai passata.
Questo aspetto è di fondamentale importanza per valutare la deflazione. Negli ultimi anni, la catena di trasmissione principale della pressione deflazionistica in Cina è stata chiara: il crollo del mercato immobiliare ha spinto al ribasso i prezzi degli asset; il calo dei prezzi degli asset ha indebolito le aspettative delle famiglie e delle imprese; aspettative più deboli hanno reso i consumi e gli investimenti più cauti; la debolezza della domanda ha spinto i prezzi al ribasso; il calo dei prezzi ha ulteriormente compresso gli utili e i bilanci delle imprese. Il mercato immobiliare continua a rappresentare un freno, ma l’intensità marginale di tale freno è diminuita. La principale fonte di feedback negativo all’interno del ciclo deflazionistico sta iniziando a indebolirsi.
3. L’ammodernamento del settore manifatturiero e la crescita delle esportazioni stanno sostituendo il settore immobiliare come principale motore di crescita.
L’indebolimento dell’effetto frenante marginale del settore immobiliare rappresenta solo una parte della storia. L’altra metà consiste nel fatto che l’economia cinese ha trovato nuove fonti di crescita nominale. Queste fonti non derivano da un ritorno al settore immobiliare, bensì dall’ammodernamento del settore manifatturiero, dall’espansione delle esportazioni e dalla crescente quota di mercato nelle catene industriali globali.
Cinque anni fa, le esportazioni e le vendite immobiliari della Cina erano ancora all’incirca dello stesso ordine di grandezza. La situazione è ora completamente diversa. Nel 2025, le vendite nazionali di nuove unità abitative commerciali si sono attestate intorno agli 8.390 miliardi di RMB. Nei soli primi quattro mesi del 2026, le esportazioni di beni cinesi avevano già raggiunto i 9.330 miliardi di RMB. Su base annua, il volume delle esportazioni cinesi sarà più del triplo rispetto a quello delle vendite immobiliari. In passato, il settore immobiliare era una delle principali fonti di crescita nominale dell’economia cinese. Ora, una quota crescente di crescita nominale proviene dalla produzione manifatturiera, dalle esportazioni e dall’ammodernamento industriale.
Nei primi quattro mesi del 2026, le esportazioni cinesi hanno raggiunto i 9.330 miliardi di RMB, con un incremento dell’11,3% su base annua. Le importazioni si sono attestate a 6.900 miliardi di RMB, in aumento del 20%. Solo nel mese di aprile, le esportazioni sono cresciute del 14,1% su base annua, mentre le importazioni sono aumentate del 25,3%. Ciò dimostra che la domanda estera e gli scambi lungo la catena industriale continuano a fornire un forte sostegno all’economia cinese.
Ancora più importante, la struttura delle esportazioni è cambiata. La crescita delle esportazioni cinesi non è più incentrata solo su abbigliamento, mobili, giocattoli e beni di consumo di fascia bassa. È sempre più trainata da macchinari e prodotti elettrici, circuiti integrati, automobili, navi, apparecchiature meccaniche, apparecchiature energetiche, apparecchiature per l’elaborazione automatica dei dati, prodotti solari, batterie al litio e veicoli a energia nuova. Nei primi quattro mesi, la Cina ha esportato macchinari e prodotti elettrici per un valore di 5.920 miliardi di RMB, con un aumento del 17,6% su base annua e pari a quasi due terzi delle esportazioni totali. Le esportazioni di circuiti integrati, automobili, apparecchiature e componenti per l’elaborazione automatica dei dati e navi sono aumentate rispettivamente del 78,3%, 49,5%, 28% e 22,2%. I circuiti integrati sono già diventati il settore di esportazione più importante della Cina.
Il settore manifatturiero cinese sta sostituendo il settore immobiliare attraverso due canali. Il primo è la crescita delle esportazioni di prodotti manifatturieri di fascia alta e ad alta intensità tecnologica. Il secondo è la crescente quota di beni intermedi e beni strumentali cinesi nel Sud del mondo. La Cina non esporta più solo beni di consumo finali. Esporta sempre più macchinari, attrezzature, componenti, sistemi energetici, apparecchiature per le telecomunicazioni, macchine edili, prodotti per la filiera automobilistica e beni intermedi industriali. Queste esportazioni sono di fondamentale importanza per la macroeconomia perché rappresentano la diffusione esterna della capacità organizzativa industriale, delle economie di scala, della profondità della catena di approvvigionamento e delle competenze ingegneristiche.
Il Sud del mondo riveste un’importanza particolare. Molti paesi in via di sviluppo stanno portando avanti l’industrializzazione, l’urbanizzazione, la costruzione di infrastrutture energetiche e l’ammodernamento dei sistemi di trasporto. Non necessitano principalmente di beni di lusso costosi, bensì di beni strumentali e intermedi a basso costo, ad alte prestazioni e scalabili. Il sistema manifatturiero cinese si inserisce perfettamente in questo contesto. Macchinari, veicoli da cantiere, moduli solari, batterie, apparecchiature per le reti elettriche, apparecchiature per le telecomunicazioni, automobili, navi e componenti industriali cinesi stanno diventando input fondamentali per l’industrializzazione in tutto il Sud del mondo.
Ciò significa che il motore della crescita cinese si sta spostando dall’espansione del patrimonio immobiliare alla diffusione delle capacità industriali. Il ciclo immobiliare dipende da terreni, credito, prezzi delle case e indebitamento delle famiglie. Il ciclo delle esportazioni manifatturiere dipende dall’aggiornamento tecnologico, dal controllo dei costi, dall’organizzazione della catena di approvvigionamento, dai mercati globali e dalle dimensioni industriali. Il primo tende a generare bolle speculative e pressioni sul debito. Il secondo è più in grado di aumentare la produttività ed espandere i mercati esteri.
Questo è anche il motivo per cui la pressione deflazionistica in Cina si sta attenuando. In passato, la contrazione nominale causata dal crollo del mercato immobiliare era troppo forte e la crescita dei nuovi settori manifatturieri non era sufficiente a compensarla completamente. Ora, con l’espansione delle esportazioni, la ripresa dei prezzi dei prodotti manifatturieri di fascia alta e il rafforzamento delle catene di approvvigionamento dell’intelligenza artificiale e dei semiconduttori, il settore manifatturiero sta fornendo un contributo maggiore alla crescita nominale. Questo potrebbe non tradursi immediatamente in una maggiore prosperità per tutte le famiglie, ma è sufficiente a migliorare i ricavi delle imprese industriali, gli utili delle società quotate, l’occupazione lungo le catene di approvvigionamento delle esportazioni e le aspettative di spesa in conto capitale.
4. L’aumento dei prezzi delle importazioni sta contribuendo a fermare il calo dell’indice dei prezzi alla produzione (PPI) e a favorirne la ripresa.
Il terzo meccanismo deriva dalla ripresa dei prezzi delle importazioni. Nei primi quattro mesi del 2026, le importazioni cinesi sono aumentate del 20,0% su base annua. In termini di dollari statunitensi, le importazioni sono aumentate del 23,6%. Solo ad aprile, le importazioni sono cresciute del 25,3% su base annua. Ciò riflette sia la ripresa di parte della domanda interna e della domanda della filiera industriale, sia l’aumento dei prezzi internazionali di petrolio, materie prime, minerali e altri prodotti a monte.
Per una potenza manifatturiera come la Cina, i prezzi delle importazioni hanno un impatto diretto sull’indice dei prezzi alla produzione (PPI). La Cina importa grandi quantità di petrolio greggio, gas naturale, minerale di rame, minerale di ferro, carbone, prodotti agricoli, apparecchiature per semiconduttori, componenti di fascia alta e materie prime chiave. L’aumento dei prezzi globali dell’energia e delle materie prime si ripercuote sui costi aziendali attraverso i prezzi di acquisto dei produttori industriali, influenzando ulteriormente i prezzi alla produzione. Ad aprile, il PPI è aumentato del 2,8% su base annua, mentre i prezzi di acquisto dei produttori industriali sono cresciuti del 3,5%. Ciò dimostra che i prezzi delle importazioni a monte si sono già ripresi in modo significativo.
Questo tipo di aumento dei prezzi importati ha una duplice faccia. Da un lato, fa aumentare i costi per alcune aziende e comprime i profitti nelle fasi intermedie e finali della filiera, soprattutto per le imprese con scarso potere di determinazione dei prezzi, che non possono trasferire i costi più elevati sui clienti. Dall’altro lato, interrompe il lungo periodo di calo dei prezzi industriali, spinge l’indice dei prezzi alla produzione (PPI) verso l’alto e migliora i profitti nei settori delle risorse, dell’energia, dei prodotti chimici, dei metalli non ferrosi, dei materiali e in alcuni settori ciclici. Per la valutazione macroeconomica della deflazione, il secondo effetto è cruciale.
Negli ultimi anni, il sistema industriale cinese ha dovuto affrontare un persistente calo dei prezzi. Le aziende hanno operato in un contesto caratterizzato da una forte capacità produttiva, una lenta ripresa della domanda e un’intensa concorrenza, riducendo continuamente i prezzi per difendere la propria quota di mercato. Ora, l’aumento dei prezzi a monte, l’inflazione globale delle materie prime, la crescente domanda di hardware per l’intelligenza artificiale e l’aumento dei prezzi dei circuiti integrati stanno modificando congiuntamente il contesto dei prezzi industriali. L’indice dei prezzi alla produzione (PPI) non è più determinato solo dalla domanda interna, ma è sempre più influenzato dal ciclo globale dell’energia, dei minerali, dei semiconduttori e dei beni strumentali.
I semiconduttori e i prodotti legati all’intelligenza artificiale rivestono un’importanza particolare. Gli investimenti globali nelle infrastrutture per l’IA stanno trainando la domanda di data center, server, sistemi di archiviazione, moduli ottici, apparecchiature elettriche e componenti elettronici correlati. La Cina vanta un’enorme capacità produttiva e vantaggi in termini di catena di approvvigionamento per i semiconduttori a nodo maturo, il confezionamento e il collaudo, i componenti elettronici, le catene di approvvigionamento dei server, le apparecchiature elettriche e le apparecchiature di comunicazione. Di conseguenza, parte della spesa globale in conto capitale per l’IA si sta traducendo in crescita delle esportazioni cinesi e ripresa dei prezzi industriali.
Questa è anche la differenza tra l’attuale ripresa dei prezzi e la vecchia inflazione trainata dal settore immobiliare. In passato, gli aumenti dei prezzi derivavano spesso da terreni, prezzi delle case, filiere costruttive e espansione del credito. L’attuale ripresa dei prezzi è maggiormente legata ai sistemi industriali, alle catene di esportazione, alla domanda globale di beni strumentali, all’energia e alle materie prime. Questa ripresa potrebbe non generare immediatamente una forte sensazione inflazionistica tra le famiglie, ma può migliorare significativamente i ricavi e i bilanci delle imprese.
5. Non si tratta di un surriscaldamento generalizzato. Si tratta di una riparazione del sistema industriale e del reddito nominale.
Il fatto che la grande deflazione in Cina sia sostanzialmente finita non significa che l’economia cinese sia esente da problemi. Al contrario, i nuovi problemi sono di natura più strutturale.
Immobili, automobili, materiali da costruzione e alcuni settori dei consumi continuano a essere sotto pressione. Le vendite e gli investimenti immobiliari non si sono ancora ripresi del tutto. I prezzi delle case continuano a subire pressioni al ribasso. L’accesso al finanziamento fondiario a livello locale rimane difficile. L’industria automobilistica continua a dover affrontare un’intensa concorrenza sui prezzi, soprattutto nel settore dei veicoli a energia pulita, dove coesistono crescita dei volumi e pressione sui profitti. Materiali da costruzione, mobili, elettrodomestici e altri settori legati al ciclo immobiliare continuano a risentire della crisi del mercato immobiliare. Alcuni settori dei consumi delle famiglie rimangono cauti e ci vorrà del tempo prima che le aspettative di reddito e la fiducia nell’occupazione si riprendano.
La Cina non si trova quindi in un tradizionale ciclo di inflazione globale. Non si tratta di un’espansione del credito trainata dal settore immobiliare. Non si tratta di un’espansione della leva finanziaria nel settore delle famiglie. Non si tratta di una spirale salariale-prezzi. Non si tratta di un aumento generalizzato dei prezzi nel settore dei servizi. È più vicina a una ripresa del sistema industriale e del reddito nominale: l’indice dei prezzi alla produzione (PPI) è tornato positivo, le esportazioni sono in forte crescita, i prezzi delle importazioni sono in aumento, gli utili delle società quotate sono in miglioramento e il PIL nominale si sta avvicinando al PIL reale.
Ciò significa che il rischio macroeconomico reale è cambiato. In precedenza, il rischio maggiore era una spirale deflazionistica: prezzi in calo, profitti in diminuzione, crescente pressione del debito, aspettative più deboli e ulteriore pressione sui prezzi degli asset. Tale rischio ora è in calo. Il nuovo rischio è la divergenza strutturale: il settore industriale si sta riprendendo più rapidamente del settore delle famiglie; le catene di esportazione sono più forti di quelle della domanda interna; la produzione manifatturiera di fascia alta è più forte del settore immobiliare; le risorse e l’hardware per l’intelligenza artificiale sono più forti dei consumi tradizionali; e le aziende leader sono più forti delle piccole e medie imprese.
Questa divergenza creerà esperienze economiche molto diverse tra i vari gruppi. I mercati dei capitali vedranno per primi la ripresa degli utili. Le aziende esportatrici vedranno per prime gli ordini. Le filiere di approvvigionamento delle risorse e dei semiconduttori vedranno per prime i prezzi aumentare. Le aziende manifatturiere di fascia alta vedranno per prime migliorare l’utilizzo della capacità produttiva. Ma i lavoratori del settore immobiliare, alcuni enti locali, le aziende tradizionali di materiali edili, le famiglie delle aree urbane meno sviluppate e le aziende di beni di consumo intrappolate nella concorrenza sui prezzi continueranno a risentire della pressione.
Ciò non invalida il giudizio secondo cui la grande deflazione cinese è sostanzialmente finita . Significa che l’economia cinese sta passando da una omogenea narrazione deflazionistica a una fase di risanamento strutturale. I problemi degli ultimi anni potrebbero essere riassunti in una frase: il freno derivante dal settore immobiliare era troppo forte, i prezzi industriali troppo bassi e la crescita nominale insufficiente. I problemi odierni sono più complessi: il sistema industriale si sta riprendendo, le esportazioni e la produzione manifatturiera stanno dando nuovo slancio, ma il settore delle famiglie e la filiera immobiliare necessitano ancora di tempo per riprendersi.
6. Il vero significato della fine della Grande Deflazione in Cina
Il vero significato della fine della grande deflazione cinese non è che i prezzi stiano aumentando in modo generalizzato, bensì che la crescita nominale stia tornando a caratterizzare il sistema economico.
Quando i prezzi smettono di scendere ininterrottamente, gli utili aziendali riacquistano margine di ripresa. Con la ripresa degli utili, possono migliorare anche le aspettative in termini di investimenti e occupazione. Quando il PIL nominale si avvicina nuovamente al PIL reale, l’onere del debito diventa più gestibile grazie alla crescita. La Cina deve ancora espandere la domanda interna, risanare i bilanci relativi al settore immobiliare, migliorare le aspettative di reddito delle famiglie e affrontare l’eccessiva concorrenza in alcuni settori. Ma la spirale deflazionistica più pericolosa è stata interrotta.
Nei prossimi mesi, gli indicatori più importanti non saranno se l’indice dei prezzi al consumo (CPI) supererà rapidamente il 2%. Le vere domande sono se tre parametri riusciranno a reggere: se l’indice dei prezzi alla produzione (PPI) rimarrà in territorio positivo, se il PIL nominale si manterrà vicino o al di sopra del PIL reale e se gli utili delle società quotate continueranno a migliorare. Se questi tre parametri rimarranno invariati, il quadro macroeconomico cinese cambierà radicalmente.
Nelle precedenti discussioni sull’economia cinese, le parole più ricorrenti erano “immobiliare”, “deflazione”, “recessione da bilancio” e “giapponizzazione”. Ma la differenza principale tra Cina e Giappone risiede nel fatto che la Cina possiede ancora una solida capacità di modernizzazione del settore manifatturiero, di ristrutturazione delle esportazioni, di adeguamento del sistema energetico, di investimento tecnologico e di espansione del mercato in tutto il Sud del mondo. La pressione deflazionistica in Cina è derivata dalla forte discrepanza tra la conclusione del vecchio ciclo immobiliare e l’espansione del nuovo ciclo industriale. Ora, i dati sui prezzi, il PIL nominale e gli utili aziendali sono in miglioramento contemporaneamente. Ciò dimostra che il nuovo ciclo industriale sta iniziando a compensare parzialmente la forza restrittiva del vecchio ciclo immobiliare.
Questo è il vero significato dell’affermazione secondo cui la grande deflazione cinese è sostanzialmente finita . Non tutti i problemi sono stati risolti. Il valore degli immobili non è stato completamente rivalutato. La fiducia delle famiglie non si è ancora completamente ripresa. Ma la fase più pericolosa di contrazione nominale dell’economia cinese sta passando. La prossima domanda non sarà più se la Cina stia precipitando in una deflazione persistente, ma se sarà in grado di tradurre la ripresa del suo sistema industriale, il miglioramento delle esportazioni e la ripresa degli utili aziendali in reddito delle famiglie, domanda interna e risanamento del bilancio a lungo termine.
[1] La linea gialla mostra l’andamento del prezzi al consumo (CPI); la linea arancione mostra l’andamento dei prezzi alla produzione PPI).
Prezzi alla produzione (PPI): Misurano la variazione dei prezzi dei beni e servizi dal punto di vista del venditore o produttore (a livello all’ingrosso). Includono le materie prime e i prodotti semilavorati.
Prezzi al consumo (CPI): Misurano la variazione di prezzo dal punto di vista del consumatore finale. Riguardano beni e servizi acquistati dalle famiglie.
[2] La crescita del PIL reale è la linea gialla; quella del PIL nominale è quella arancione.
PIL Nominale: Misura il valore della produzione ai prezzi correnti (i prezzi di mercato dell’anno in cui i beni sono stati prodotti). Se l’inflazione fa aumentare i prezzi, il PIL nominale cresce anche se la quantità di beni prodotti è rimasta invariata.
PIL Reale: Misura il valore della produzione a prezzi costanti, prendendo come riferimento un anno specifico detto “anno base”. Questo indicatore calcola le variazioni nella sola quantità fisica dei beni prodotti, depurando il dato dall’effetto dell’inflazione o della deflazione.
[3] La stringa “HS300 EPS YOY growth” significa letteralmente “Crescita percentuale anno su anno dell’utile per azione delle aziende dell’indice CSI 300″. Indica di quanto sono aumentati o diminuiti i profitti medi per singola azione delle 300 più grandi società quotate nelle borse cinesi di Shanghai e Shenzhen rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente.
[4] La tabella mostra come il valore delle vendite di nuove case sia tgornato ai livelli del 2015.
[5] Diverse stime del calo degli indici dei prezzi di base delle case esistenti.
[6] L’andamento delle vendite degli edifici commerciali, calcolate come percentuale del PIL.
[7] La tabella mostra molto chiaramente come il declino – provocato attivamente dalla politica economica dello Stato – del settore immobiliare (lirea gialla, in questo caso, edifici commerciali) è stato abbondantemente compensato dalle crescita di una nuove fase di esportazioni di alta qualità (linea celeste: macchinari, attrezzature, componenti, sistemi energetici, apparecchiature per le telecomunicazioni, macchine edili, prodotti per la filiera automobilistica e beni intermedi industriali).
[8] Andamenti dei prezzi alla produzione (linea gialla) e dei prezzi dei prodotti importati (linea arancione).
By mm
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