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Cosa distingue l’economia cinese a forma di K da quella americana? DI LEON LIAO (dal sito di Leon Liao, 20 luglio 2026)
Jul 20, 2026
What Makes China’s K-Shaped Economy Different from America’s?
China’s divergence comes from the handover between old and new growth engines, while America’s comes from fractures in asset ownership, consumption capacity, and credit stress.
Two K-Shapes, Two Kinds of Economic Division
In 2026, both China and the United States are talking about a K-shaped economy. The same letter hides two very different fractures.
China’s upward curve lies in its factories, ports and industrial chains. Semiconductors, industrial robots, batteries, electrical equipment, computing infrastructure and exports are still expanding rapidly. In the first half of the year, value-added output in high-tech manufacturing grew 13.3%, equipment manufacturing grew 9.3%, exports rose 13.4%, and exports of mechanical and electrical products increased 20.1%. Output of industrial robots rose 28%, lithium-ion batteries 39.3%, and 3D-printing equipment 48.5%. The other side runs through property, construction, traditional infrastructure and household demand. Total retail sales of consumer goods grew only 1.3%, fixed-asset investment fell 5.7%, private investment fell 8.5%, infrastructure investment declined 2.4%, real estate development investment dropped 18%, and the floor space of commercial housing sold fell 11.6%. China’s overall economy still grew 4.7%, but quarterly GDP growth had already slowed from 5% in the first quarter to 4.3% in the second. The average still looks respectable, but the internal distance is widening.
What is more important is that China’s split has already moved inside investment itself. Investment in equipment and tools rose 8.1%, investment in intellectual property products grew 9.4%, and investment in high-tech industries increased 4.6%. Yet overall manufacturing investment fell 1.2%, while construction and installation investment declined 8%. Companies are still buying machines, servers and advanced equipment, but the old cycle of land, construction and local investment continues to shrink.
China’s current K-shape is, first of all, a timing gap between old and new growth engines: the old engine is already declining, the new engine has already formed, but it has not yet fully taken over employment, household income, local fiscal revenue and the consumption cycle.
America’s upward curve is driven by a different force. Capital expenditure by hyperscalers such as Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta and Oracle may reach $715 billion in 2026, up 75% from 2025. From 2023 to 2026, AI-related capital expenditure may approach $1.6 trillion, compared with roughly $600 billion accumulated before 2022. Data centers, chips, servers, cloud computing, power equipment and energy infrastructure have therefore formed a powerful investment chain. The Nasdaq and the S&P 500 increasingly look like proxies for the AI capex cycle.
At the same time, however, lower- and middle-income households, subprime credit, entry-level housing and rate-sensitive demand sit on the lower arm of America’s K-shaped curve. U.S. real GDP grew at an annualized rate of 2.1% in the first quarter, which still looks solid on the surface; yet the bottom 60% of households have a saving rate of only about 1.2%. Strong indices do not mean that the U.S. consumer, labor market, housing market and credit cycle are all healthy at the same time. America’s current K-shape is, first of all, a split between asset owners and households that depend on wages, savings and credit.
The real question, therefore, is where the divergence is taking place, what force is driving it, and how it may end. China’s K-shape is mainly a transition between growth engines. America’s K-shape increasingly looks like a long-term separation between wealth ownership and household balance sheets. For China, the central question is whether advanced manufacturing can transmit growth into employment, income and local fiscal revenue. For the United States, the core risk is that the stock market and consumption are becoming increasingly dependent on the same group of asset holders.
China: K-Shaped Divergence Between Growth Engines
In fact, over the past four decades, China has experienced at least three similar transitions between growth engines and K-shaped economic divergences: one large sector suddenly lost momentum, another expanded rapidly; industrial downturns, corporate failures, policy disputes and widespread pessimism appeared at the same time. Yet China’s total economic size still rose from $360 billion in 1990 to $1.2 trillion in 2000, $6.1 trillion in 2010, $14.7 trillion in 2020, and nearly $19.5 trillion in 2025. Growth-engine rotation created sharp sectoral divergence, but it did not interrupt long-term expansion.
First Transition: Asian Exports Turn Cold, Housing Starts to Take Off
The first K-shaped transition occurred after the Asian financial crisis. From 1997 to 1998, multiple East Asian economies fell into currency, financial and demand crises, and the export momentum China had built through regional trade suddenly weakened. In 1998, China’s national export growth rate slowed further from 22% the previous year to only 0.5%. Exports reached RMB 1.52 trillion, or $183.7 billion, almost stagnating. Exports to Asian markets fell 9.9%, while general trade exports declined 4.8%. Growth in European and North American demand barely prevented China’s total exports from falling outright.
This shock did not last through the entire 1997–2002 period. By 2002, China’s export growth had recovered to 22.3%. What mattered more was that, during the few years when exports briefly lost momentum, China’s domestic housing system began a more durable transformation. In 1998, China’s real estate development investment was about RMB 358 billion, up 12.6% year on year. By 2002, that figure had risen to RMB 773.6 billion, growing 21.9% that year. Over four years, real estate development investment increased by roughly 116%, expanding to 2.16 times its original scale.
The end of welfare housing allocation, the development of mortgage finance, accelerating urbanization and expanded commercial housing supply together transformed real estate from housing construction inside a welfare system into a market-based industry capable of independently driving investment, credit and consumption. Exports to Asia and general trade moved down first; residential construction, land development, mortgage lending, building materials and home appliances began to expand. Real estate did not immediately replace exports. It took off in the gap left by weakening external demand, then gradually built a domestic credit cycle connecting banks, local governments, developers, manufacturers and urban households. After exports recovered, the housing engine did not leave the stage. It became China’s most important domestic growth pillar for the next two decades.
Second Transition: Exports Collapse, Infrastructure Rises Vertically
The second transition occurred during the global financial crisis, and the contrast was far sharper than the first. In 2008, China’s goods exports reached about $1.43 trillion, growing 17.2%. By 2009, exports had fallen to about $1.20 trillion, down 16% year on year, a decline of roughly $226.8 billion in one year. General trade exports fell 20.1%, processing trade exports fell 13.1%, and exports of mechanical and electrical products fell 13.4%.
This was a real collapse in external demand. Coastal exporters, private manufacturers and foreign-invested factories all faced order cuts, rising inventories and cash-flow pressure. Tens of millions of migrant workers were directly tied to coastal manufacturing orders, so the export downturn quickly became an employment and income risk.
The policy response created an almost vertical upward curve on the other side. After the RMB 4 trillion stimulus package was announced in November 2008, national fixed-asset investment grew 30.1% in 2009, while urban fixed-asset investment grew 30.5%. Investment in transportation, warehousing and postal services rose 48.3%; investment in water conservancy, environmental and public facilities management rose 45.1%; construction investment rose 57.6%. That year, 5,557 kilometers of new railway were put into operation, and more than 120,000 kilometers of new roads were built, roughly equivalent to China building, in one year, the entire current road mileage of South Korea or Vietnam. Construction value-added grew 18.2%, construction-company profits rose 21%, steel consumption increased 22.4%, and cement consumption rose 17%.
In 2009, China completed a huge transfer of demand within a single year: external orders fell by $226.8 billion, while domestic railway, highway, water, municipal and construction investment expanded at rates of 30% to more than 50%. Overall infrastructure investment rose 44% to RMB 4.19 trillion, or about $613.5 billion. Export manufacturing formed the lower arm of the K; infrastructure, construction, steel, cement, construction machinery and local financing formed the upper arm. The increase in infrastructure investment in 2009 reached $187.5 billion, broadly offsetting the $226.8 billion decline in exports.
More importantly, infrastructure has extremely strong domestic transmission. When a railway, subway or urban construction project starts, it immediately creates demand for land, labor, steel, cement, machinery, bank lending and local-government organizational capacity. The external-demand gap created by the global financial crisis was quickly filled by an investment cycle highly dependent on domestic resources and credit. The cost was equally clear: local-government financing vehicles expanded, heavy-industry capacity continued to grow, and the relationship between local debt and land finance became more entrenched. The 2009 stimulus stabilized growth, but it also laid the groundwork for overcapacity and declining returns on capital a few years later.
Third Transition: Heavy Industry Turns Down, Real Estate Launches Its Last National Restart
The third rotation appeared in 2015–2016. Its mechanism was different from 2009. Infrastructure investment did not contract. In 2015 and 2016, infrastructure investment still grew 17.2% and 17.4%, respectively, continuing to provide macro support. The real loss of momentum came from the heavy industry, mining, parts of manufacturing investment and private capital expenditure that had expanded after the global financial crisis.
In 2015, China’s coal output fell 3.3%, crude steel output fell 2.2%, cement output fell 5.3%, and thermal power generation fell 2.7%. Fixed-asset investment in mining declined 8.8%, while fixed-asset investment in the northeast fell 11.1%. By 2016, coal output fell another 9%, mining investment dropped 20.4%, and construction fixed-asset investment fell 6.5%. Private investment growth plunged from 10.1% in 2015 to 3.2% in 2016.
Infrastructure was still growing at more than 17%, but it could no longer restart the whole heavy-industrial system as it had in 2009. Its role gradually shifted from generating a broad new boom to preventing aggregate demand from deteriorating further. The new upward force came from property sales, household mortgages and shantytown redevelopment.
The real estate restart first appeared on the sales side. In 2015, nationwide commercial housing floor space sold rose 6.5%, while personal mortgage loans increased 21.9%. In 2016, commercial housing floor space sold rose another 22.5%, and sales value increased 34.8%. Over two years, commercial housing floor space sold rose by roughly 30.5%. Real estate development investment growth then rose from 1% in 2015 to 6.9% in 2016 and 7% in 2017. Investment scale increased from RMB 9.60 trillion in 2015 to RMB 10.98 trillion in 2017, a cumulative two-year increase of about 14.4%.
Shantytown redevelopment provided the key policy channel for this demand transfer. In 2015, China started construction on 7.83 million units of affordable housing, including 6.01 million shantytown redevelopment units. Monetized resettlement converted policy finance into household purchasing power, helped third- and fourth-tier cities absorb housing inventories, and reconnected commercial housing sales, household mortgages, land markets and local fiscal revenue. The lower arm of this K-shape was the synchronized loss of momentum in coal, steel, cement, mining investment and broad private investment. The upper arm was the rapid expansion of shantytown-redevelopment funds, household mortgages and commercial housing sales. Property sales rose by roughly 30% over two years, then pulled development investment back up. This became the last national restart of China’s real-estate-led growth model.
Fourth Transition: Real Estate and Infrastructure Decline Together, Advanced Manufacturing Takes Over
The most important difference between the current transition and the previous three is that real estate and infrastructure, which had taken turns stabilizing growth in the past, are now weakening at the same time. In the first half of 2026, real estate development investment fell 18%, infrastructure investment declined 2.4%, and construction and installation investment fell 8%. The domestic credit cycle that once ran on land sales, mortgages and local-government financing platforms has lost its ability to expand.
The growth forces replacing it are concentrated in advanced manufacturing, electrification, industrial automation, computing infrastructure and exports. High-tech manufacturing grew 13.3%, exports rose 13.4%, investment in equipment and tools grew 8.1%, and investment in intellectual property products increased 9.4%. The old model connected mortgage credit, land sales, local fiscal revenue, construction employment, household wealth and commodity demand. The new model is organized around engineering capacity, R&D spending, industrial equipment, global supply chains and overseas capital expenditure.
China is moving from a real-estate-and-land cycle driven by domestic credit to a manufacturing-and-technology cycle more closely linked to global technology investment and industrial demand.
The problem is that the domestic transmission capacity of the new industries is weaker than that of real estate and infrastructure. A semiconductor fab, a highly automated battery production line or a hyperscale data center can generate enormous capital expenditure and output while creating relatively limited direct employment. Exports can support factory profits and equipment investment, but they cannot immediately replace the household wealth effect once produced by rising home prices, nor can they quickly fill the local fiscal revenue lost from land sales.
This explains the contradiction in China’s macro data: industrial value-added grew 5.4%, and investment in high-tech industries increased 4.6%, yet overall manufacturing investment fell 1.2%, and private investment declined 8.5%. Transmission to households is also limited. In the first half of the year, per capita disposable income rose 4.2% in real terms, nominal wage income grew 5.3%, but net property income increased only 1.1%. Total retail sales of consumer goods grew just 1.3%. Income is still rising, but consumption remains cautious, reflecting shrinking property wealth, weak confidence and uncertainty over future income. China has already found industries capable of supporting industrial production and exports after real estate. The harder task is to turn those industries into a new cycle of wages, employment, fiscal revenue and consumption.
America: A K-Shaped Economy Between Asset Owners
America’s K-shaped divergence is entirely different from China’s.
Today, U.S. markets are pricing two cycles at the same time. One is driven by AI capital expenditure, which is lifting corporate earnings expectations, technology stocks and major indices. The other is shaped by consumers, labor, credit, housing and interest-rate pressure. The two cycles are moving in opposite directions, yet both are compressed into the same equity-market price line.
AI capex is the core of the first cycle. In 2026, hyperscaler capital expenditure is expected to reach roughly $715 billion, up 75% from 2025. Cumulative AI-related capex from 2023 to 2026 is expected to reach $1.6 trillion. This money is flowing into chips, servers, data centers, cloud computing, power equipment and energy infrastructure. As a result, the Nasdaq and the S&P 500 increasingly look like price expressions of the AI capex cycle, rather than complete reflections of the condition of U.S. consumers, employment and housing.
The first-quarter macro data already show the fracture. Real GDP grew at an annualized rate of 2.1%, but real final sales to private domestic purchasers, which capture consumption and private fixed investment, grew only 1.7%. Private services value-added grew 0.8%. At the same time, the PCE price index rose at an annualized rate of 4.6%. The AI investment chain remains strong, while the traditional economy still faces elevated living costs and financing costs.
The deeper K-shape is hidden inside consumption. The top 10% of U.S. households hold 67% of total household net worth. The top 1% alone owns roughly 12 times as much wealth as the entire bottom 50% combined. U.S. income and wealth concentration is approaching one of its highest points of the past century. More importantly, asset prices have moved from being a long-term distributional outcome to a direct driver of short-term consumption.
Over the past five years, rising stock and housing prices have increasingly done the work of “saving” for top-tier households. The top 1% of U.S. households own 50% of stock-market wealth, while the bottom 50% hold only 1%. As the balance sheets of wealthy households compound through equities and real estate, their consumption no longer depends on current wage income in the same way. Asset appreciation provides security, collateral capacity and cash flow, allowing high-end dining, travel, healthcare, entertainment and housing demand to remain resilient.
The savings data show two completely different Americas. The top 20% of households by income still hold roughly $480 billion in positive excess savings, while the bottom 80% as a whole is already about $380 billion below its pre-pandemic trend. The top 10% of households saves about 18% of income. The bottom 60% saves only 1.2%, close to the minimum needed to keep daily life going. The aggregate U.S. saving rate is about 4%, which does not look especially dangerous on the surface. But that average merges households that can still accumulate assets at scale with households that have almost lost their ability to save and are continuing to spend through wages and credit.
Consumption is similarly concentrated. The wealthiest households contribute more than 45% of total U.S. consumption, while the bottom 60% account for only about 23%. Real personal consumption expenditure for the top 20% may still be growing at 4% or more, while real consumption for the bottom 20% is close to stagnation, and may already be contracting. Aggregate U.S. consumption is still expanding, but it increasingly looks less like a mass market driven by a broad middle class and more like a macro total pulled upward by a narrow high-wealth cohort.
Inflation also creates two realities across the income distribution. Because the top 20% of households spend a smaller share of their budget on housing, food and energy, their effective inflation rate is about 3.2%. For the bottom 20%, the effective inflation rate is close to 6.1%, almost twice as high. Behind the same national CPI number, wealthy households face an environment in which financial assets are rising faster than living costs; lower-income households face continued erosion of cash flow by food, housing, energy and transportation costs.
Family wealth is also entering housing and consumption through intergenerational transfers. Around 40% of first-time homebuyers use family gifts or inheritance for their down payment, and roughly $2 trillion of wealth is transferred to younger generations each year. Two young people with similar incomes and jobs may enter entirely different housing markets depending on whether their families own homes and financial assets. Homes in the top 10% of the price distribution are still up 2.4% year on year and take an average of about 45 days to sell. Entry-level homes are down 8.6% year on year and take an average of 95 days to sell. The high-end market is sustained by cash, stock-market wealth and intergenerational transfers; the entry-level market is being squeezed by down payments, mortgage rates and living costs.
Stress at the lower end of the economy is already visible in credit markets. Subprime auto-loan delinquencies have risen to 6.9%, the highest level since the series began in 1994 and even above the peak reached during the global financial crisis. In 2024, around 1.73 million vehicles were repossessed in the United States, close to the 1.77 million peak in 2009. Auto loans are often one of the last bills a household stops paying. A car is directly tied to commuting, work and income. When a household finally cannot keep the car, it usually means credit cards have already been maxed out, rent or other bills are already overdue, and short-term borrowing channels are nearly exhausted.
The labor market is beginning to confirm the same layer of fragility. In March 2026, the share of long-term unemployed workers rose to 25.4% of total unemployment, above the 22% level often associated with structural labor-market fragility. Long-term unemployed workers are among the hardest to reabsorb into the labor market, and income interruption can quickly turn into weaker consumption and credit default.
Tariffs may become the next amplifier of pressure. In 2025, firms absorbed around 80% of tariff costs, preventing those costs from fully entering consumer prices, but at the price of margin pressure. As the effective tariff rate rises to 11.8%, the share firms can continue to absorb may fall to around 20%. Costs previously digested mainly through corporate profits will increasingly pass through into goods prices. For the bottom 60% of households, this is a particularly dangerous combination: their saving rate is only about 1.2%, their effective inflation is higher, credit stress has already risen, and their balance sheets have almost no room to absorb another round of goods-price pressure.della ricchezza
America’s current K-shaped economy is therefore far more complicated than “strong AI investment, weak consumption.” AI capex supports technology companies, equity indices and high-end asset prices. Asset appreciation continues to support wealthy-household consumption. Lower- and middle-income households keep spending through wages, credit and reduced savings. The top is still spending because it owns appreciating assets; the bottom is still spending because housing, food, transportation and debt service do not allow it to stop immediately. Averaging the two together makes America look prosperous. Separating the balance sheets reveals something closer to one America where wealth is still compounding, and another where the credit buffer is being exhausted.
Two K-Shapes, Two Risk Paths
Both China and the United States now have a small set of upward forces supporting macro aggregates while large parts of the economy feel weak. But the location of the divergence, the source of growth and the transmission of risk are completely different. China’s K-shape begins on the production side. The upward arm is advanced manufacturing, equipment investment, technology services and exports. The downward arm is real estate, construction, traditional infrastructure and part of household demand. Capital and labor are moving from the old growth system toward new industries, but that transfer is incomplete. Semiconductors, batteries, industrial robots and data centers can contribute output and exports, but they have not yet replaced the construction employment, local fiscal revenue and household wealth effect once provided by real estate.
America’s K-shape runs deep into household balance sheets. The upward arm includes AI capex, technology-company valuations, the stock market and wealthy-household consumption. The downward arm includes low-income household savings, subprime credit, entry-level housing and rate-sensitive demand. China’s averages mainly hide differences across industries and regions. America’s averages increasingly hide differences across classes and households.
The nature of the upward force is also different in the two countries. China’s new growth engine first increases physical output: companies build factories, buy equipment, improve technology and enter new export markets through manufacturing clusters. Even when household consumption is weak, industrial production and external demand can still support growth. America’s upward cycle is more financialized. AI capex raises earnings expectations and valuations for a small group of companies; rising technology stocks expand wealthy-household wealth; the wealth effect then supports high-end consumption. Capital expenditure, equity indices and consumption look like three separate curves, but they are in fact connected by the same asset cycle.
Policy problems diverge as well. China has relatively strong industrial organization and capital-allocation capacity. It can use state-owned banks, industrial policy, local governments and public procurement to direct capital toward new industries. The current difficulty is that the transmission chain between new industries and the household economy is shorter than it was for real estate and infrastructure. Highly automated factories can generate enormous output, but not necessarily employment and service demand on the same scale. The United States relies more on interest rates, fiscal spending and asset-price transmission. Rate cuts can relieve pressure on housing and credit, but they may also push technology stocks and high-end asset prices higher. Higher rates help restrain inflation and valuations, but they worsen the burden on lower-income households, housing and credit markets. A single monetary policy is increasingly unable to serve two Americas with entirely different balance sheets.
China’s risk is insufficient transmission. New industries already exist, and their scale is large enough to support industrial production and exports. The real uncertainty is whether advanced manufacturing can build broader supplier networks, service employment, wage growth and stable tax revenue. If these channels gradually form, the current K-shape may narrow as the new growth system matures. But this process is not automatic. Capital-intensive and highly automated industries may sustain a structure of strong production but weak employment and consumption for a long time. Export expansion may also create stronger external trade pressure. China may complete an industrial upgrade while still facing weak household demand and insufficient local fiscal capacity.
America’s risk is excessive concentration of support. The stock market and consumption look like two separate pillars, but they are increasingly dependent on the same group of asset holders. AI capex raises corporate valuations; asset appreciation expands top-tier household wealth; wealthy-household consumption then sustains aggregate demand and corporate earnings. If the expected return on AI investment falls, or if technology stocks undergo a significant correction, corporate valuations and the most resilient consumer cohort may slow at the same time. Households at the lower end of the economy have already run down most of their savings, taken on more debt and absorbed higher inflation in necessities. They are poorly positioned to become the next source of demand.
China’s question is whether the new growth engine can bring more households into the next round of growth. America’s question is how much demand can exist independently of asset owners when the asset cycle turns. China’s K-shape looks more like an unfinished transition between old and new production systems. America’s K-shape looks more like a long-term separation between two household balance sheets. The former may narrow as industries diffuse; the latter may reinforce itself with every round of asset appreciation.
This explains why the same letter “K” represents entirely different economic realities in the two countries. China is waiting for its new growth engine to complete transmission. America is relying on an increasingly narrow asset-owning class to sustain aggregate prosperity. China’s K-shape exists between the old economy and the new economy. America’s K-shape exists between those who own assets and those who do not. The former must answer whether an industrial transition can ultimately create a new domestic demand cycle. The latter must answer how long a consumption economy supported by concentrated wealth can last when asset prices stop rising.
Cosa distingue l’economia cinese a forma di K da quella americana?
La divergenza della Cina deriva dal passaggio di consegne tra vecchi e nuovi motori di crescita, mentre quella degli Stati Uniti è dovuta a fratture nella proprietà degli asset, nella capacità di consumo e nelle tensioni creditizie.
Di Leon Liao
Due forme a K, due tipi di divisione economica
Nel 2026, sia la Cina che gli Stati Uniti stanno mostrando un’economia a forma di K. Ma la stessa lettera nasconde due fratture molto diverse.
La crescita della Cina è trainata da fabbriche, porti e filiere industriali. Semiconduttori, robot industriali, batterie, apparecchiature elettriche, infrastrutture informatiche ed esportazioni continuano a espandersi rapidamente. Nella prima metà dell’anno, la produzione a valore aggiunto nel settore manifatturiero ad alta tecnologia è cresciuta del 13,3% , la produzione di apparecchiature del 9,3% , le esportazioni del 13,4% e le esportazioni di prodotti meccanici ed elettrici del 20,1% . La produzione di robot industriali è aumentata del 28% , quella di batterie agli ioni di litio del 39,3% e quella di apparecchiature per la stampa 3D del 48,5% . L’altro lato della medaglia è rappresentato dal settore immobiliare, dalle costruzioni, dalle infrastrutture tradizionali e dalla domanda delle famiglie. Le vendite al dettaglio totali di beni di consumo sono cresciute solo dell’1,3% , gli investimenti in immobilizzazioni sono diminuiti del 5,7% , gli investimenti privati dell’8,5% [1] , gli investimenti in infrastrutture del 2,4% , gli investimenti nello sviluppo immobiliare sono calati del 18% e la superficie degli immobili commerciali venduti è diminuita dell’11,6% . L’economia cinese nel suo complesso è cresciuta del 4,7% , ma la crescita trimestrale del PIL ha già rallentato, passando dal 5% del primo trimestre al 4,3% del secondo. La media appare ancora rispettabile, ma il divario interno si sta ampliando.
Ciò che è più importante è che la spaccatura in Cina si è già propagata all’interno degli investimenti stessi. Gli investimenti in attrezzature e strumenti sono aumentati dell’8,1% , quelli in prodotti di proprietà intellettuale del 9,4% e quelli in settori ad alta tecnologia del 4,6% . Tuttavia, gli investimenti complessivi nel settore manifatturiero sono diminuiti dell’1,2% , mentre quelli in edilizia e installazioni sono calati dell’8% . Le aziende continuano ad acquistare macchinari, server e attrezzature all’avanguardia, ma il vecchio ciclo di investimenti in terreni, costruzioni e investimenti locali continua a ridursi.
L’attuale andamento a K della Cina è, prima di tutto, dovuto a un divario temporale tra i vecchi e i nuovi motori di crescita: il vecchio motore è già in fase di declino, il nuovo si è già formato, ma non ha ancora preso pienamente il sopravvento sull’occupazione, sul reddito delle famiglie, sulle entrate fiscali locali e sul ciclo dei consumi.
La crescita economica americana è trainata da una forza diversa. Gli investimenti di capitale di colossi come Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta e Oracle potrebbero raggiungere i 715 miliardi di dollari nel 2026, con un aumento del 75% rispetto al 2025. Dal 2023 al 2026, gli investimenti di capitale legati all’intelligenza artificiale potrebbero avvicinarsi a 1.600 miliardi di dollari , rispetto ai circa 600 miliardi di dollari accumulati prima del 2022. Data center, chip, server, cloud computing, apparecchiature per la produzione di energia e infrastrutture energetiche hanno quindi costituito una potente catena di investimenti. Il Nasdaq e l’S&P 500 sembrano sempre più indicatori del ciclo di investimenti di capitale nell’IA.
Allo stesso tempo, tuttavia, le famiglie a basso e medio reddito, il credito subprime, gli alloggi di fascia bassa e la domanda sensibile ai tassi di interesse si trovano nella parte inferiore della curva a K americana. Il PIL reale degli Stati Uniti è cresciuto a un tasso annualizzato del 2,1% nel primo trimestre, che a prima vista sembra ancora solido; tuttavia, il 60% delle famiglie con i redditi più bassi ha un tasso di risparmio di appena l’ 1,2% circa . Indici solidi non significano che il ciclo dei consumi, del lavoro, del mercato immobiliare e del credito negli Stati Uniti siano tutti sani contemporaneamente. L’attuale curva a K americana è, prima di tutto, una spaccatura tra i detentori di patrimoni e le famiglie che dipendono da salari, risparmi e credito.
La vera questione, quindi, è dove si stia verificando la divergenza, quale forza la stia guidando e come potrebbe concludersi . La curva a K della Cina rappresenta principalmente una transizione tra i motori della crescita. La curva a K degli Stati Uniti assomiglia sempre più a una separazione di lungo periodo tra la proprietà della ricchezza e i bilanci delle famiglie. Per la Cina, la questione centrale è se la produzione manifatturiera avanzata sia in grado di trasmettere la crescita all’occupazione, al reddito e alle entrate fiscali locali. Per gli Stati Uniti, il rischio principale è che il mercato azionario e i consumi diventino sempre più dipendenti dallo stesso gruppo di detentori di patrimoni.
Cina: divergenza a forma di K tra i motori della crescita
Di fatto, negli ultimi quattro decenni, la Cina ha sperimentato almeno tre transizioni simili tra motori di crescita e divergenze economiche a forma di K: un grande settore ha improvvisamente perso slancio, un altro si è espanso rapidamente; recessioni industriali, fallimenti aziendali, controversie politiche e un diffuso pessimismo sono comparsi contemporaneamente. Eppure, la dimensione economica totale della Cina è comunque aumentata da 360 miliardi di dollari nel 1990 a 1.200 miliardi di dollari nel 2000 , 6.100 miliardi di dollari nel 2010 , 14.700 miliardi di dollari nel 2020 e quasi 19.500 miliardi di dollari nel 2025. La rotazione dei motori di crescita ha creato una forte divergenza settoriale, ma non ha interrotto l’espansione a lungo termine.
Prima transizione: le esportazioni asiatiche rallentano, il mercato immobiliare inizia a decollare.
La prima transizione a forma di K si verificò dopo la crisi finanziaria asiatica. Tra il 1997 e il 1998, diverse economie dell’Asia orientale erano precipitate in crisi valutarie, finanziarie e della domanda, e lo slancio delle esportazioni che la Cina aveva costruito attraverso il commercio regionale si era improvvisamente indebolito. Nel 1998, il tasso di crescita delle esportazioni nazionali cinesi rallentò ulteriormente, passando dal 22% dell’anno precedente a solo lo 0,5% . Le esportazioni raggiunsero 1.520 miliardi di RMB , pari a 183,7 miliardi di dollari , rimanendo pressoché stagnanti. Le esportazioni verso i mercati asiatici diminuirono del 9,9% , mentre le esportazioni commerciali generali calarono del 4,8% . La crescita della domanda europea e nordamericana ha a malapena impedì un crollo totale delle esportazioni cinesi.
Questo shock non si protrasse per tutto il periodo 1997-2002. Entro il 2002, la crescita delle esportazioni cinesi si era ripresa, raggiungendo il 22,3% . Ciò che contava di più era che, durante i pochi anni in cui le esportazioni persero brevemente slancio, il sistema abitativo interno cinese iniziò una trasformazione più duratura. Nel 1998, gli investimenti cinesi nello sviluppo immobiliare ammontavano a circa 358 miliardi di RMB , con un aumento del 12,6% rispetto all’anno precedente. Entro il 2002, tale cifra era salita a 773,6 miliardi di RMB , con una crescita del 21,9% in quell’anno. Nell’arco di quattro anni, gli investimenti nello sviluppo immobiliare aumentarono di circa il 116% , espandendosi fino a raggiungere una dimensione 2,16 volte superiore a quella iniziale.
La fine dell’assegnazione di alloggi sociali, lo sviluppo del finanziamento ipotecario, l’accelerazione dell’urbanizzazione e l’espansione dell’offerta di alloggi commerciali trasformarono il settore immobiliare, da un sistema di edilizia residenziale integrato nel welfare a un’industria di mercato in grado di guidare autonomamente investimenti, credito e consumi. Le esportazioni verso l’Asia e il commercio generale diminuirono per primi; l’edilizia residenziale, lo sviluppo immobiliare, i mutui ipotecari, i materiali da costruzione e gli elettrodomestici iniziarono a espandersi. Il settore immobiliare non sosituì immediatamente le esportazioni. Prese il volo nel vuoto lasciato dall’indebolimento della domanda estera, per poi costruire gradualmente un ciclo di credito interno che collegava banche, amministrazioni locali, costruttori, produttori e famiglie urbane. Dopo la ripresa delle esportazioni, il motore immobiliare non smise di essere protagonista. Esso divenne il pilastro di crescita interna più importante della Cina per i successivi due decenni.
Seconda transizione: crollo delle esportazioni, sviluppo verticale delle infrastrutture
La seconda transizione si è verificata durante la crisi finanziaria globale e il contrasto è stato molto più marcato rispetto alla prima. Nel 2008, le esportazioni di merci cinesi hanno raggiunto circa 1.430 miliardi di dollari , con una crescita del 17,2% . Nel 2009, le esportazioni erano crollate a circa 1.200 miliardi di dollari , con un calo del 16% rispetto all’anno precedente, pari a circa 226,8 miliardi di dollari in un solo anno. Le esportazioni del commercio generale erano diminuite del 20,1% , le esportazioni del commercio di trasformazione del 13,1% e le esportazioni di prodotti meccanici ed elettrici del 13,4% .
Si trattò di un vero e proprio crollo della domanda estera. Gli esportatori delle zone costiere, i produttori privati e le fabbriche a partecipazione straniera si trovarono ad affrontare tagli agli ordini, aumento delle scorte e pressioni sui flussi di cassa. Decine di milioni di lavoratori migranti erano direttamente legati agli ordini di produzione delle zone costiere, pertanto il calo delle esportazioni si trasformò rapidamente in un rischio per l’occupazione e il reddito.
La risposta politica generò una curva ascendente quasi verticale dall’altro lato. Dopo l’annuncio del pacchetto di stimolo da 4 trilioni di RMB nel novembre 2008, gli investimenti nazionali in immobilizzazioni fisse crebbero del 30,1% nel 2009, mentre gli investimenti in immobilizzazioni fisse urbane crebbero del 30,5% . Gli investimenti nei trasporti, nei magazzini e nei servizi postali aumentarono del 48,3% ; gli investimenti nella gestione delle risorse idriche, dell’ambiente e delle infrastrutture pubbliche aumentarono del 45,1 % ; gli investimenti nel settore delle costruzioni aumentarono del 57,6% . Quell’anno, furono stati messi in funzione 5.557 chilometri di nuove ferrovie e furono costruiti oltre 120.000 chilometri di nuove strade, una cifra pressoché equivalente, in un solo anno, all’intera rete stradale attuale della Corea del Sud o del Vietnam. Il valore aggiunto del settore delle costruzioni crebbero del 18,2% , gli utili delle imprese di costruzione aumentarono del 21% , il consumo di acciaio aumentò del 22,4% e il consumo di cemento del 17% .
Nel 2009, la Cina aveva completato un enorme trasferimento della domanda in un solo anno: gli ordini esteri erano diminuiti di 226,8 miliardi di dollari , mentre gli investimenti interni in ferrovie, autostrade, acquedotti, servizi municipali e costruzioni erano cresciuti a tassi compresi tra il 30% e oltre il 50% . Gli investimenti complessivi in infrastrutture erano aumentati del 44% , raggiungendo i 4.190 miliardi di RMB , pari a circa 613,5 miliardi di dollari . La produzione destinata all’esportazione costituiva la parte inferiore della curva K; infrastrutture, costruzioni, acciaio, cemento, macchinari edili e finanziamenti locali costituivano la parte superiore. L’aumento degli investimenti in infrastrutture nel 2009 raggiunse i 187,5 miliardi di dollari , compensando ampiamente il calo delle esportazioni pari a 226,8 miliardi di dollari .
Ancora più importante, le infrastrutture ebbero una fortissima ripercussione interna. Quando inizia un progetto ferroviario, metropolitano o di costruzione urbana, ciò crea immediatamente domanda di terreni, manodopera, acciaio, cemento, macchinari, prestiti bancari e capacità organizzativa degli enti locali. Il divario tra domanda esterna e offerta creato dalla crisi finanziaria globale venne rapidamente colmato da un ciclo di investimenti fortemente dipendente dalle risorse e dal credito interni. Il costo fu altrettanto evidente: i meccanismi di finanziamento degli enti locali si ampliarono, la capacità dell’industria pesante continuò a crescere e il rapporto tra debito locale e finanziamento fondiario si consolidò. Lo stimolo del 2009 stabilizzò la crescita, ma anche gettò le basi per la sovraccapacità e il calo dei rendimenti del capitale pochi anni dopo.
Terza transizione: l’industria pesante rallenta, il settore immobiliare avvia l’ultima ripartenza a livello nazionale.
La terza rotazione si è verificata nel biennio 2015-2016. Il suo meccanismo è stato diverso da quello del 2009. Gli investimenti in infrastrutture non si sono contratti. Nel 2015 e nel 2016, gli investimenti in infrastrutture sono cresciuti rispettivamente del 17,2% e del 17,4% , continuando a fornire supporto macroeconomico. La reale perdita di slancio è derivata dagli investimenti nell’industria pesante, nel settore minerario, in alcuni segmenti del settore manifatturiero e nella spesa in conto capitale privata, che si erano espansi dopo la crisi finanziaria globale.
Nel 2015, la produzione di carbone in Cina è diminuita del 3,3% , quella di acciaio grezzo del 2,2% , quella di cemento del 5,3% e la produzione di energia termica del 2,7% . Gli investimenti fissi nel settore minerario sono calati dell’8,8% , mentre quelli nel nord-est sono diminuiti dell’11,1% . Nel 2016, la produzione di carbone è calata di un ulteriore 9% , gli investimenti nel settore minerario del 20,4% e gli investimenti fissi nel settore delle costruzioni del 6,5% . La crescita degli investimenti privati è crollata dal 10,1% del 2015 al 3,2% del 2016.
Le infrastrutture continuavano a crescere a un ritmo superiore al 17% , ma non erano più in grado di rilanciare l’intero sistema dell’industria pesante come nel 2009. Il loro ruolo si è gradualmente trasformato: da quello di generare un nuovo e ampio boom economico, a quello di impedire un ulteriore deterioramento della domanda aggregata. La nuova spinta al rialzo proveniva dalle vendite immobiliari, dai mutui ipotecari e dalla riqualificazione delle baraccopoli.
La ripresa del mercato immobiliare si è inizialmente manifestata sul fronte delle vendite. Nel 2015, a livello nazionale, le vendite di spazi commerciali residenziali sono aumentate del 6,5% , mentre i mutui ipotecari per privati sono cresciuti del 21,9% . Nel 2016, le vendite di spazi commerciali residenziali sono aumentate di un ulteriore 22,5% e il valore delle vendite è cresciuto del 34,8% . Nell’arco di due anni, le vendite di spazi commerciali residenziali sono aumentate di circa il 30,5% . La crescita degli investimenti nello sviluppo immobiliare è poi passata dall’1 % nel 2015 al 6,9% nel 2016 e al 7% nel 2017. L’entità degli investimenti è aumentata da 9.600 miliardi di RMB nel 2015 a 10.980 miliardi di RMB nel 2017, con un incremento cumulativo biennale di circa il 14,4% .
La riqualificazione delle baraccopoli ha rappresentato il principale canale politico per questo trasferimento della domanda. Nel 2015, la Cina ha avviato la costruzione di 7,83 milioni di unità abitative a prezzi accessibili, di cui 6,01 milioni provenienti dalla riqualificazione delle baraccopoli. Il reinsediamento monetizzato ha convertito i finanziamenti pubblici in potere d’acquisto delle famiglie, ha aiutato le città di terzo e quarto livello ad assorbire le scorte di alloggi e ha ricollegato le vendite di immobili commerciali, i mutui ipotecari, i mercati fondiari e le entrate fiscali locali. Il braccio inferiore di questa curva a K è stato la perdita sincronizzata di slancio negli investimenti in carbone, acciaio, cemento, miniere e investimenti privati in generale. Il braccio superiore è stato la rapida espansione dei fondi per la riqualificazione delle baraccopoli, dei mutui ipotecari e delle vendite di immobili commerciali. Le vendite di immobili sono aumentate di circa il 30% in due anni, per poi far risalire gli investimenti nello sviluppo. Questo è stato l’ultimo riavvio a livello nazionale del modello di crescita cinese trainato dal settore immobiliare.
Quarta transizione: il settore immobiliare e quello infrastrutturale declinano contemporaneamente, la produzione manifatturiera avanzata prende il sopravvento.
La differenza più importante tra la transizione attuale e le tre precedenti è che il settore immobiliare e quello infrastrutturale, che in passato si alternavano nel stabilizzare la crescita, ora si stanno indebolendo contemporaneamente. Nella prima metà del 2026, gli investimenti nello sviluppo immobiliare sono diminuiti del 18% , quelli in infrastrutture del 2,4% e quelli in costruzioni e installazioni dell’8% . Il ciclo del credito interno, che un tempo si basava su vendite di terreni, mutui e finanziamenti degli enti locali, ha perso la sua capacità di espansione.
Le forze trainanti della crescita che lo sostituiscono si concentrano nella produzione avanzata, nell’elettrificazione, nell’automazione industriale, nelle infrastrutture informatiche e nelle esportazioni. La produzione ad alta tecnologia è cresciuta del 13,3% , le esportazioni del 13,4% , gli investimenti in attrezzature e strumenti dell’8,1% e gli investimenti in prodotti di proprietà intellettuale del 9,4% . Il vecchio modello collegava il credito ipotecario, le vendite di terreni, le entrate fiscali locali, l’occupazione nel settore edile, la ricchezza delle famiglie e la domanda di materie prime. Il nuovo modello è organizzato attorno alla capacità ingegneristica, alla spesa in ricerca e sviluppo, alle attrezzature industriali, alle catene di approvvigionamento globali e agli investimenti di capitale all’estero.
La Cina sta passando da un ciclo immobiliare e fondiario guidato dal credito interno a un ciclo manifatturiero e tecnologico più strettamente legato agli investimenti tecnologici globali e alla domanda industriale.
Il problema è che la capacità di trasmissione interna dei nuovi settori industriali è più debole di quella del settore immobiliare e delle infrastrutture. Una fabbrica di semiconduttori, una linea di produzione di batterie altamente automatizzata o un data center hyperscale [3] possono generare enormi investimenti e produzione, creando al contempo un numero relativamente limitato di posti di lavoro diretti. Le esportazioni possono sostenere i profitti delle fabbriche e gli investimenti in attrezzature, ma non possono sostituire immediatamente l’effetto ricchezza per le famiglie generato dall’aumento dei prezzi delle case, né possono colmare rapidamente le perdite di gettito fiscale locale dovute alla vendita dei terreni.
Questo spiega la contraddizione nei dati macroeconomici cinesi: il valore aggiunto industriale è cresciuto del 5,4% e gli investimenti nei settori ad alta tecnologia sono aumentati del 4,6% , eppure gli investimenti complessivi nel settore manifatturiero sono diminuiti dell’1,2% e gli investimenti privati dell’8,5% . Anche la trasmissione ai nuclei familiari è limitata. Nella prima metà dell’anno, il reddito disponibile pro capite è aumentato del 4,2% in termini reali, il reddito salariale nominale è cresciuto del 5,3% , ma il reddito netto da proprietà è aumentato solo dell’1,1% . Le vendite al dettaglio totali di beni di consumo sono cresciute appena dell’1,3% . Il reddito è ancora in aumento, ma i consumi rimangono cauti, riflettendo la contrazione del patrimonio immobiliare, la scarsa fiducia e l’incertezza sui redditi futuri. La Cina ha già individuato settori in grado di sostenere la produzione industriale e le esportazioni dopo il settore immobiliare. Il compito più arduo è trasformare questi settori in un nuovo ciclo di salari, occupazione, entrate fiscali e consumi.
America: un’economia a forma di K tra i proprietari di asset
La divergenza a forma di K degli Stati Uniti è completamente diversa da quella della Cina.
Oggi, i mercati statunitensi stanno scontando contemporaneamente due cicli. Uno è guidato dagli investimenti in intelligenza artificiale, che stanno incrementando le aspettative sugli utili aziendali, i titoli tecnologici e i principali indici. L’altro è plasmato dai consumi, dal mercato del lavoro, dal credito, dal settore immobiliare e dalla pressione sui tassi di interesse. I due cicli si muovono in direzioni opposte, eppure entrambi sono compressi nella stessa linea dei prezzi del mercato azionario.
Gli investimenti in intelligenza artificiale (IA) rappresentano il fulcro del primo ciclo. Nel 2026, si prevede che gli investimenti in infrastrutture hyperscale raggiungeranno circa 715 miliardi di dollari , con un aumento del 75% rispetto al 2025. Si stima che gli investimenti cumulativi in IA dal 2023 al 2026 raggiungeranno 1.600 miliardi di dollari . Questi fondi confluiranno in chip, server, data center, cloud computing [5], apparecchiature per la produzione di energia e infrastrutture energetiche. Di conseguenza, il Nasdaq e l’S&P 500 sembrano sempre più espressioni di prezzo del ciclo degli investimenti in IA, piuttosto che un riflesso completo della situazione dei consumatori, dell’occupazione e del mercato immobiliare statunitensi.
I dati macroeconomici del primo trimestre mostrano già la frattura. Il PIL reale è cresciuto a un tasso annualizzato del 2,1% , ma le vendite finali reali ai consumatori privati nazionali, che includono consumi e investimenti fissi privati, sono cresciute solo dell’1,7% . Il valore aggiunto dei servizi privati è cresciuto dello 0,8% . Allo stesso tempo, l’indice dei prezzi PCE [6] è aumentato a un tasso annualizzato del 4,6% . La catena degli investimenti nell’intelligenza artificiale rimane solida, mentre l’economia tradizionale continua a dover affrontare costi della vita e costi di finanziamento elevati.
La vera forma a K della curva di distribuzione della ricchezza negli Stati Uniti si cela all’interno del consumo. Il 10% delle famiglie statunitensi più ricche detiene il 67% del patrimonio netto totale delle famiglie. Solo l’1% più ricco possiede circa 12 volte la ricchezza dell’intero 50% più povero messo insieme. La concentrazione di reddito e ricchezza negli Stati Uniti si sta avvicinando a uno dei suoi punti più alti dell’ultimo secolo. Ancora più importante, i prezzi degli asset sono passati dall’essere un risultato distributivo a lungo termine a un fattore determinante per i consumi a breve termine.
Negli ultimi cinque anni, l’aumento dei prezzi delle azioni e degli immobili ha svolto sempre più spesso la funzione di “risparmio” per le famiglie più ricche. L’1% delle famiglie statunitensi più abbienti possiede il 50% della ricchezza del mercato azionario, mentre il 50% più povero ne detiene solo l’1% . Man mano che i patrimoni delle famiglie benestanti si arricchiscono grazie ad investimenti azionari e immobiliari, i loro consumi non dipendono più allo stesso modo dal reddito salariale corrente. L’apprezzamento del patrimonio offre sicurezza, capacità di garanzia e flusso di cassa, consentendo alla domanda di servizi di lusso come ristoranti, viaggi, assistenza sanitaria, intrattenimento e abitazioni di rimanere elevata.
I dati sui risparmi mostrano due Americhe completamente diverse. Il 20% delle famiglie con il reddito più alto detiene ancora circa 480 miliardi di dollari di risparmi in eccesso, mentre l’80% delle famiglie con il reddito più basso è già circa 380 miliardi di dollari al di sotto del livello pre-pandemia. Il 10% delle famiglie con il reddito più alto risparmia circa il 18% del proprio reddito. Il 60% delle famiglie con il reddito più basso risparmia solo l’1,2% , vicino al minimo necessario per la sopravvivenza quotidiana. Il tasso di risparmio aggregato negli Stati Uniti è di circa il 4% , il che a prima vista non sembra particolarmente preoccupante. Ma questa media include sia le famiglie che sono ancora in grado di accumulare un patrimonio consistente, sia quelle che hanno quasi perso la capacità di risparmiare e continuano a spendere attraverso salari e credito.
Anche i consumi sono concentrati in modo analogo. Le famiglie più ricche contribuiscono per oltre il 45% al consumo totale degli Stati Uniti, mentre il restante 60% ne rappresenta solo il 23% circa . La spesa reale per consumi personali del 20% più ricco potrebbe essere ancora in crescita del 4% o più , mentre il consumo reale del 20% più povero è prossimo alla stagnazione e potrebbe essere già in contrazione. Il consumo aggregato degli Stati Uniti è ancora in espansione, ma assomiglia sempre meno a un mercato di massa trainato da un’ampia classe media e sempre più a un macro-consumo trainato verso l’alto da una ristretta fascia di persone ad alto reddito.
L’inflazione crea due realtà distinte nella distribuzione del reddito. Poiché il 20% delle famiglie più ricche destina una quota minore del proprio budget a casa, cibo ed energia, il loro tasso di inflazione effettivo si aggira intorno al 3,2% . Per il 20% delle famiglie più povere, il tasso di inflazione effettivo è vicino al 6,1% , quasi il doppio. Dietro lo stesso indice dei prezzi al consumo nazionale, le famiglie più ricche si trovano ad affrontare un contesto in cui le attività finanziarie crescono più velocemente del costo della vita; le famiglie a basso reddito, invece, subiscono una continua erosione del flusso di cassa a causa dei costi di cibo, casa, energia e trasporti.
Anche il patrimonio familiare sta entrando nel mercato immobiliare e dei consumi attraverso i trasferimenti intergenerazionali. Circa il 40% di chi acquista la prima casa utilizza donazioni o eredità familiari per l’acconto, e circa 2 trilioni di dollari di ricchezza vengono trasferiti alle generazioni più giovani ogni anno. Due giovani con redditi e lavori simili possono accedere a mercati immobiliari completamente diversi a seconda che le loro famiglie possiedano case e attività finanziarie. Le case che rientrano nel 10% più alto della distribuzione dei prezzi sono ancora in aumento del 2,4% su base annua e vengono vendute in media in circa 45 giorni . Le case di fascia bassa sono in calo dell’8,6% su base annua e vengono vendute in media in 95 giorni . Il mercato di fascia alta è sostenuto da liquidità, ricchezza derivante dal mercato azionario e trasferimenti intergenerazionali; il mercato di fascia bassa è messo a dura prova dagli acconti, dai tassi dei mutui e dal costo della vita.
Le tensioni nella fascia più bassa dell’economia sono già visibili nei mercati del credito. I tassi di insolvenza sui prestiti auto subprime sono saliti al 6,9% , il livello più alto dall’inizio della serie storica nel 1994 e persino superiore al picco raggiunto durante la crisi finanziaria globale. Nel 2024, negli Stati Uniti sono stati pignorati circa 1,73 milioni di veicoli, un dato vicino al picco di 1,77 milioni registrato nel 2009. I prestiti auto sono spesso una delle ultime spese che una famiglia smette di pagare. Un’auto è direttamente collegata agli spostamenti, al lavoro e al reddito. Quando una famiglia non può più permettersi l’auto, di solito significa che le carte di credito sono già state utilizzate al massimo, l’affitto o altre bollette sono già in arretrato e le vie di finanziamento a breve termine sono quasi esaurite.
Il mercato del lavoro sta iniziando a confermare lo stesso livello di fragilità. Nel marzo 2026, la quota di disoccupati di lunga durata è salita al 25,4% della disoccupazione totale, superando il livello del 22% spesso associato a una fragilità strutturale del mercato del lavoro. I disoccupati di lunga durata sono tra i più difficili da reinserire nel mercato del lavoro e l’interruzione del reddito può rapidamente tradursi in un calo dei consumi e in insolvenza creditizia.
Le tariffe doganali potrebbero diventare il prossimo fattore di pressione. Nel 2025, le imprese hanno assorbito circa l’80% dei costi tariffari, impedendo che questi si riversassero completamente sui prezzi al consumo, ma a costo di una pressione sui margini. Con l’aumento dell’aliquota tariffaria effettiva all’11,8 % , la quota che le imprese possono continuare ad assorbire potrebbe scendere a circa il 20% . I costi precedentemente assorbiti principalmente attraverso gli utili aziendali si riverseranno sempre più sui prezzi dei beni. Per il 60% delle famiglie con il reddito più basso, questa è una combinazione particolarmente pericolosa: il loro tasso di risparmio è solo dell’1,2% circa , l’inflazione effettiva è più elevata, lo stress creditizio è già aumentato e i loro bilanci non hanno quasi margine per assorbire un’ulteriore ondata di pressione sui prezzi dei beni.
L’attuale economia americana a forma di K è quindi molto più complessa di un semplice “forti investimenti in IA, consumi deboli”. Gli investimenti in IA sostengono le aziende tecnologiche, gli indici azionari e i prezzi degli asset di fascia alta. L’apprezzamento degli asset continua a sostenere i consumi delle famiglie più ricche. Le famiglie a basso e medio reddito continuano a spendere attraverso salari, credito e risparmi ridotti. I più ricchi continuano a spendere perché possiedono asset che si apprezzano; i più poveri continuano a spendere perché le spese per casa, cibo, trasporti e servizio del debito non consentono loro di fermarsi immediatamente. Facendo una media tra i due, l’America appare prospera. Separando i bilanci, emerge una realtà più simile a un’America in cui la ricchezza continua a crescere in modo composto e a un’altra in cui le riserve di credito si stanno esaurendo.
Due percorsi a forma di K, due percorsi di rischio
Sia la Cina che gli Stati Uniti presentano attualmente un insieme ristretto di forze positive a sostegno degli aggregati macroeconomici, mentre ampie fasce dell’economia mostrano segni di debolezza. Tuttavia, la localizzazione della divergenza, la fonte della crescita e la trasmissione del rischio sono completamente diverse. La curva a K della Cina inizia dal lato della produzione. Il braccio ascendente è costituito da manifattura avanzata, investimenti in attrezzature, servizi tecnologici ed esportazioni. Il braccio discendente è rappresentato da settore immobiliare, edilizia, infrastrutture tradizionali e parte della domanda delle famiglie. Capitale e lavoro si stanno spostando dal vecchio sistema di crescita verso i nuovi settori, ma questo trasferimento è incompleto. Semiconduttori, batterie, robot industriali e data center possono contribuire alla produzione e alle esportazioni, ma non hanno ancora sostituito l’occupazione nel settore edile, le entrate fiscali locali e l’effetto ricchezza delle famiglie che un tempo erano forniti dal settore immobiliare.
La forma a K del sistema economico americano si estende in profondità nei bilanci familiari. Il braccio ascendente comprende le spese in conto capitale per l’intelligenza artificiale, le valutazioni delle aziende tecnologiche, il mercato azionario e i consumi delle famiglie benestanti. Il braccio discendente comprende i risparmi delle famiglie a basso reddito, il credito subprime, gli alloggi di prima fascia e la domanda sensibile ai tassi di interesse. Le medie cinesi nascondono principalmente le differenze tra settori e regioni. Le medie americane, invece, nascondono sempre più le differenze tra classi sociali e famiglie.
Anche la natura della forza trainante è diversa nei due paesi. Il nuovo motore di crescita cinese aumenta innanzitutto la produzione fisica: le aziende costruiscono fabbriche, acquistano attrezzature, migliorano la tecnologia ed entrano in nuovi mercati di esportazione attraverso i distretti manifatturieri. Anche quando i consumi delle famiglie sono deboli, la produzione industriale e la domanda estera possono comunque sostenere la crescita. Il ciclo di crescita americano è più finanziarizzato. Gli investimenti in intelligenza artificiale aumentano le aspettative di utili e le valutazioni per un piccolo gruppo di aziende; l’aumento dei titoli tecnologici espande la ricchezza delle famiglie più ricche; l’effetto ricchezza sostiene quindi i consumi di fascia alta. Spese in conto capitale, indici azionari e consumi sembrano tre curve separate, ma in realtà sono collegati dallo stesso ciclo degli asset.
Anche i problemi di politica economica divergono. La Cina possiede un’organizzazione industriale e una capacità di allocazione del capitale relativamente solide. Può utilizzare banche statali, politiche industriali, enti locali e appalti pubblici per indirizzare i capitali verso i nuovi settori. La difficoltà attuale risiede nel fatto che la catena di trasmissione tra i nuovi settori e l’economia domestica è più breve rispetto a quella che si verificava per il settore immobiliare e le infrastrutture. Le fabbriche altamente automatizzate possono generare un’enorme produzione, ma non necessariamente un’occupazione e una domanda di servizi nella stessa misura. Gli Stati Uniti si affidano maggiormente ai tassi di interesse, alla spesa pubblica e alla trasmissione dei prezzi degli asset. I tagli dei tassi possono alleviare la pressione sul mercato immobiliare e del credito, ma possono anche spingere al rialzo i titoli tecnologici e i prezzi degli asset di fascia alta. Tassi più elevati contribuiscono a contenere l’inflazione e le valutazioni, ma aggravano il peso sulle famiglie a basso reddito, sul mercato immobiliare e sul credito. Una singola politica monetaria è sempre meno in grado di servire due Americhe con bilanci completamente diversi.
Il rischio per la Cina è l’insufficiente trasmissione tecnologica. I nuovi settori industriali esistono già e le loro dimensioni sono sufficienti a sostenere la produzione industriale e le esportazioni. La vera incertezza riguarda la capacità del settore manifatturiero avanzato di costruire reti di fornitori più ampie, creare occupazione nel settore dei servizi, generare crescita salariale e garantire entrate fiscali stabili. Se questi canali si consolidassero gradualmente, l’attuale curva a K potrebbe restringersi con la maturazione del nuovo sistema di crescita. Tuttavia, questo processo non è automatico. I settori ad alta intensità di capitale e altamente automatizzati potrebbero mantenere a lungo una struttura caratterizzata da una forte produzione ma da una debole occupazione e consumi . L’espansione delle esportazioni potrebbe inoltre generare una maggiore pressione commerciale esterna. La Cina potrebbe completare l’ammodernamento industriale pur dovendo affrontare una debole domanda interna e un’insufficiente capacità fiscale a livello nazionale.
Il rischio per l’America è un’eccessiva concentrazione di sostegno. Il mercato azionario e i consumi sembrano due pilastri distinti, ma dipendono sempre più dallo stesso gruppo di detentori di asset. Gli investimenti in intelligenza artificiale (IA) aumentano le valutazioni aziendali; l’apprezzamento degli asset accresce la ricchezza delle famiglie più abbienti; i consumi di queste ultime sostengono quindi la domanda aggregata e gli utili aziendali. Se il rendimento atteso degli investimenti in IA dovesse diminuire, o se i titoli tecnologici subissero una correzione significativa, le valutazioni aziendali e la fascia di consumatori più resiliente potrebbero rallentare contemporaneamente. Le famiglie con redditi più bassi hanno già esaurito gran parte dei loro risparmi, accumulato più debiti e assorbito un’inflazione più elevata sui beni di prima necessità. Sono quindi in una posizione sfavorevole per diventare la prossima fonte di domanda.
La questione che si pone la Cina è se il nuovo motore di crescita riuscirà a coinvolgere un maggior numero di famiglie nella prossima fase di espansione. La questione che si pone l’America è quanta domanda possa esistere indipendentemente dai detentori di asset quando il ciclo degli asset si inverte. La curva a K cinese assomiglia più a una transizione incompiuta tra vecchi e nuovi sistemi produttivi. La curva a K americana assomiglia più a una separazione di lungo periodo tra due bilanci familiari. Il primo potrebbe restringersi con la diffusione dei settori industriali; il secondo potrebbe rafforzarsi a ogni ciclo di apprezzamento degli asset.
Questo spiega perché la stessa lettera “K” rappresenti realtà economiche completamente diverse nei due Paesi. La Cina è in attesa che il suo nuovo motore di crescita completi la sua trasmissione. L’America si affida a una classe di detentori di asset sempre più ristretta per sostenere la prosperità complessiva. La forma a K della Cina si colloca tra la vecchia e la nuova economia. La forma a K degli Stati Uniti si colloca tra chi possiede asset e chi non li possiede. La prima deve rispondere alla domanda se una transizione industriale possa in definitiva creare un nuovo ciclo di domanda interna. La seconda deve rispondere alla domanda quanto a lungo possa durare un’economia dei consumi sostenuta da una ricchezza concentrata quando i prezzi degli asset smettono di aumentare.
[1] Il dato può stupire, ma credo che si debba considerare che il forte ridimensionamento del settore immobiliare fa parte degli investimenti privati (come si spiega nel capoverso successivo).
[2] Per un lettura di questo diagramma, e di quelli con la stessa forma successivi, si consideri che quella specie di ‘bastone’ rosso e blu mostra l’economia a forma di “K” della Cina nel 2026. In questo caso, dalla parte rossa si proiettano i settori in crescita, da quella blu quelli in calo.
[3] Per hyperscale si intende un’architettura informatica massicciamente scalabile, progettata per gestire volumi di dati enormi (Big Data) e carichi di lavoro flessibili attraverso migliaia di server interconnessi.
[4] La tabella rende esplicito – all’anno 2026 – quanto affermato nella frase precedente. Ovvero, in pratica la Cina ha già realizzato la sua trasformazione della “forma di K” nell’ultima versione. In verde i settori in sviluppo o in forte sviluppo (guidati da un + 13,3% delle manifatture delle alte tecnologie e dal un +13,4% delle esportazioni), i rosso i settori in forte diminuzione (guidati da un – 18% degli investimenti immobiliari).
Forse l’aspetto più sensazionale è proprio la velocità di questi cambiamenti, dipendenti in buona parte da indirizzi di politica economica, o almeno da essi concepiti e favoriti.
[5] Il cloud computing è un modello informatico che permette di accedere a risorse tecnologiche — come server, archiviazione dati, database, reti e software — direttamente tramite Internet su richiesta (on-demand) e con una modalità di pagamento basata sul consumo effettivo. Questo paradigma elimina la necessità per privati e aziende di acquistare, possedere e gestire data center o server fisici locali.
[6] L’indice dei prezzi PCE (Personal Consumption Expenditures) è l’indicatore macroeconomico statunitense che misura la variazione dei prezzi di beni e servizi acquistati dai consumatori, fondamentale per le decisioni di politica monetaria della Federal Reserve.
[7] Il titolo del diagramma è: “Distribuzione della proprietà di azioni e di fondi comuni di investimento”.
All’1% degli americani straricchi tocca il 50,2 % della ricchezza finanziaria (i tratti in celeste); al 9% – ovvero, in giallo, da quota 90 a quota 99, che sono pur sempre molto ricchi – tocca il 37,2%; al 40% – ovvero da quota 50 a quota 90 in marrone chiaro, diciamo la ‘classe media’ – tocca l’11,6%; al 50% dei più poveri (marrone scuro in basso) tocca l’1,1% della ricchezza finanziaria.
[8] Il titolo è traducibile con “Due cicli, un nastro”. In sostanza, la spiegazione è stata fornita nelle circa due pagine di testo precedenti. Mi permetto di segnalare come il complesso di tali spiegazioni sono di fondamentale importanza. Rispetto ad altre analisi (ad esempio, Milanovic e Krugman hanno di recente spesso trattato il tema del dominio dei super ricchi sul mercato delle azioni), qua abbiamo una ricostruzione del fenomeno anche sui versanti dei risparmi, delle diverse inflazioni, della ‘sofferenza’ della posizione dei diversi gruppi sociali rispetto al credito e ai debiti.
By mm
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