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Le metamorfosi del dollaro, DI ADAM TOOZE (da Chartbook 457, 8 luglio 2026)
Jul 08, 2026
Chartbook 457: The metamorphoses of the dollar
The general question I find myself preoccupied with right now is how we think – or fail to think – radical economic change. In other words, how we struggle to understand economic history in the full sense.
This is what my forthcoming book on climate-energy is going to be about.
Another case in point is the question of the global monetary system and, in particular, the question of the future of the dollar system. Even as conventional discourse appears to question the status quo, even as it asks what will succeed the dollar as a world “reserve currency”, the framing of the question obscures its own particular historical conditions. It reifies the idea of a reserve currency and obscures how dynamic the currency and financial system is.
The very idea of a “currency system”, or a “hegemonic currency”, or “reserve currency”, or “lead currency” is, first and foremost, a simplifying and stabilizing notion. In the face of a disorderly and fast-moving world, there is something comforting about asking: “Well … what does history tell us about the future of the dollar system?” At the very least such a question presumes that there is such a thing as the dollar system to talk about.
Indeed, if we start from the assumption that the world economy is organized around “reserve currencies”, we can assemble the world’s economic history into an orderly sequence: From Genoa, to the Netherlands, to Britain, to the US, the reserve currency follow each other in sequence.
It is chronological schematics like this, which then frame the way in which we ask the prospective, forward-looking question: “what comes after the dollar?” There was the sterling system. Now we are in the dollar system. So, what comes next?
But that logic is only compelling if the units being placed in sequence are sufficiently similar to form a series. Was the Dutch commercial or financial system, or that of Genoa, or Spain, or Portugal really similar to that of the 19th century British Empire or the United States in the 20th century? At an elementary level, they were all widely used currencies. But beyond that, such analogies surely obscure as much as they reveal.
Might it be more helpful to think of the history of currencies in the way that we think about technologies. A horse-drawn coach, a steam train, a petrol-powered motor vehicle, a modern high speed train, an EV, are all modes of ground transport. As such they can be placed in a historical sequence. But each innovation does not smoothly replace its predecessors. There are qualitative breaks. At times they coexist side by side. The category of “ground transport” is not meaningless. But, most of us would, surely, agree that at some point in the early 20th century the designation “horseless carriage”, though not exactly false, had outlived its usefulness.
In the same spirit, it is common place to refer to the pound sterling as the predecessor to the dollar as a “reserve currency”. But that conflate quite unlike systems under an overly general rubric. And, even talk of the dollar system, which by common consent began in the middle of the twentieth century, conflates very unlike moments in financial history. Within the dollar era there are phases as distinct as the Model T Ford, a Ford 150 truck and a modern EV.
In a piece published in the FT earlier this week, I argued that in asking about the future of the dollar, we all too easily fall into these traps.
“What is the dollar system based on and how will it evolve? As we mark the 250th anniversary of the United States, our ability to realistically address those questions is clouded by all manner of myths. It is commonplace, for instance, to observe that since the second world war, the dollar has replaced the pound as the reserve currency of the world. But if that is true, it is because the dollar system has been repeatedly reinvented. Today, it is once again in a new and volatile configuration, quite different from that of 15 years ago let alone the 1940s. … ….”
Here I want to double down. The era of gold-sterling, was quite distinct from what came after. It had relative longevity. A reasonably full accounting of the “dollar system”, by contrast, would suggest that we have been through at least five distinct dollar regimes, each with its own, particular political economy.
My intention in making this point is not to argue for “splitting” against “lumping”, but to insist that we not underestimate the restless dynamic of uneven and combined development. If, as Barry Eichengreen quips in his recent history of money, the successor to the dollar was the dollar, that is because it wasn’t. The dollar before and after 1971 was quite different. The global dollar is not one thing, but something constantly shifting. To take up a phrase suggested by Giovanni Arrighi, what we have to reckon with is the way in which the dollar system has undergone repeated metamorphosis.
The era in which the pound sterling and the City of London and the Bank of England were the dominant players in global finance, was not an era of fiat currency. It was first and foremost the era of the gold standard. It was not sterling as such that was the anchor of the system, but the attachment of the British currency and the unprecedented array of financial connections organized around London, to gold. It was the Bank of England’s management of that peg that established the credibility and durability of the system.
It was only after the fiscal and monetary shock of World War I that currencies – mainly the pound sterling and the US dollar – began to be held as reserves on a large scale, with the US dollar rapidly coming to the fore. But the vast majority of reserves continued to be held as gold. The graph on the left showing the dollar-sterling balance, appears again on the right-hand graph as the thin and dwindling dark-red slither atop a far larger reserve of gold.
Source: Eichengreen and Flandreau
When the Great Depression decoupled first the pound (1931) and then the dollar (1933) from gold, reserve holding of currencies again dwindled to insignificance. But what also became clear is that in extremis, highly sophisticated and dynamic economies, like that of Nazi Germany, could function over long periods with minimal reserve backing and other major currency blocks – like the sterling bloc – could “float” in a managed way.
The truly dollar-centric world began amidst the aftermath of the third great fiscal and monetary shock of the 20th century – World War II. In the 1940s this recentered the non-Communist world on America’s loan program and the Marshall Plan. The Bretton Woods system, though decided on in 1944, was, at first, a failed experiment. From 1944 to 1958, in the aftermath of World War II and the early Cold War, the dollar system was a complex and asymmetric alliance system, with the Europeans operating their own European Payments Union and the British maintaining the sterling zone. This was dollar system #1.
If we ask what configuration of interests within the United States itself sustained this new order, with the USA as the anchor of a newly reconfigured global capitalism, I would point to Leo Panitch and Sam Gindin’s excellent The Making of Global Capitalism: The Political Economy of American Empire, with which I find myself in near total agreement.
Dollar system #2 began in 1958 when the Bretton Woods model finally came into effect. The dollar was anchored on gold and the other major currencies of the American power bloc maintained fixed exchange rates with full convertibility for trade and long-term capital movements. This, however, was no straight forward replacement for the Edwardian golden age. With a far lower degree of globalization in proportional terms, the Bretton Woods system actually set out to mark a deliberate break with what was seen as the anachronistic Edwardian age.
But, though short-term capital movements were regulated, the forces of financial speculation were stirring. By the late 1950s, Wall Street was reviving from its historic defeat in the 1930s Great Depression and began to chafe against the regulatory power conferred on the state by Bretton Woods. The balance of class forces was shifting. By the 1960s the offshore eurodollar market centered around US financial players domiciled in the City of London was in full swing. This and the contrary economic policies of the US, UK, Germany and Japan, made upholding the Bretton Woods system increasingly difficult. The Bretton Woods system – dollar # 2 – was never a robust and solid architecture, analogous to the prewar gold standard. It began to fail almost as soon as it was put into effect. To keep it going the system was given additional support by restricting gold flows and setting up swap lines.
In the early 1970s those efforts failed. Nixon undid the gold peg. This could easily be seen as a humbling defeat for US authority. The international politics of the period – Vietnam, OPEC, NIEO, Soviet advances – certainly were a challenge. But, in the financial sphere, the 1970s and the period that followed – dollar #3, call it the Wall Street dollar – are far better understood as a triumphant period of upsurge by an unfettered Wall Street.
It is with regard to this transition that Eichengreen makes his quip:
But dollar #3 really was not dollar #2. Crucially, the new dollar opened the era of fita currency and that went hand in hand with a phase of explosive globalization. This conjuncture is unlike anything previously seen. Initially, it was unstable. Inflation and balance of payments imbalances led to questions being asked about possible alternatives to the dollar as a lead currency. Those were definitively answered by the interest rate shock delivered in 1979 by Volcker.
Floating exchange rates and unfettered capital mobility supercharged by the expansion of private finance were now the core of the Washington consensus, with independent central banks replacing the gold anchor as the guardians of stability. The result, after long last, was a return to a regime of capital mobility which matched and even exceeded that before 1914 and a return of financial crises. This is vividly demonstrated by one of the better graphs in Reinhart and Rogoff’s perversely mis-titled bestseller of 2009, This Time is Different.
As waves of financial crises swept the emerging markets in the 1980s, actually existing neoliberalism devolved into a regime of recurring crisis. For all its appeals to discipline and non-discretionary policy, for America’s neoliberal elites, the decades of the third dollar regime (dollar #3) were an era of ad hoc crisis-fighting. In interventions in Latin America, Mexico and the Asian financial crisis, what emerged was a tight nexus between the senior figures of Wall Street, the Fed system and the US Treasury. This was the era in which it became normal for former CEOs of Goldman Sachs to inherit the top job at the Treasury.
But, if the world was in the end saved from crisis, it had less to do with the daring-do of a posse of Beltway super heroes than a new metamorphosis of the dollar system. The major emerging markets, and above all China, did not want saving. Out of the high-octane danger-world of the Wall Street Dollar (#3), they made a fourth dollar regime – Bretton Woods 2.0. This was defined by a government-directed accumulation of reserves, notably in dollars, above all as a form of self-insurance against financial crisis.
The system was dubbed Bretton Woods 2.0, because emerging markets, having experienced the turmoil of the 1980s and 1990s, pegged their currencies unilaterally against the dollar at competitive rates and then, on the back of their trade surpluses, progressively accumulated reserves.
Source: RBA
This suited exporting businesses in the emerging markets. It offered a degree of security to their governments. Wall Street was only too happy to oblige with the financial intermediation, even if exchange controls hampered the entirely free flow of capital. There was always the prospect that, in due course, China would “converge”.
When stacked into an aggregate, we see the dramatic scale of this reserve accumulation. It was from the late 1990s that for the first time the large-scale accumulation of fiat currency, dollar reserves began.
Not all the reserves accumulated were in dollars, but dollars predominated. And they were above all accumulated by official reserve holders in the big Emerging Markets. Bretton Woods 2.0 – dollar #4 – was a world of exorbitant privilege. But one made not by the US, but by the policy choices of the rest of the world and most notably China. The privilege consisted in the ability of the US to borrow at lower interest rates, as foreign holdings of debt piled up. The burden to the US came in the pressure exercised on US domestic producers in exposed sectors and competitors in export markets – China Shock 1.0.
When we ask, who, after sterling and the dollar will come next as a reserve currency, it is this model – Bretton Woods 2.0/ dollar regime #4 – that we project both into the future and past. It was, in fact, very particular to a period that ran, roughly speaking, between 2000 and 2015.
In the mid 2010s the large reserve holders stopped building new official reserves. The emerging markets led by China went on pegging their currencies and controlling capital flows, the trade surpluses continued accumulating, the US went on issuing debt, at an accelerating rate after 2018. But, that debt was no longer being accumulated by official “reserve managers”. Without fanfare, the dollar system was again shifting gear, dollar #4 was giving way to dollar #5. The shift is clearly evident in the figures for foreign holdings of US Treasuries, the key reserve asset.
If in the era of Bretton Woods 2.0, it was official reserve accumulation that covered America’s balance of payments imbalance, it was now inflows of funds into American private assets, attracted by the dramatic dominance of American financial markets over all possible competitors.
US fiscal deficits continue on an unprecedented scale. Foreigners continue to buy Treasuries, but given the huge deficits, these make up a smaller share of total new issuance. These boost demand and corporate profits. That in turn validates foreign investment in those assets. As in Bretton Woods 4.0, the circuit closes, but in a new way.
As I argued in the FT piece
“America’s unequal, K-shaped economy is the honeypot of global capitalism. Unlike in the classic phase of Bretton Woods 2.0, it is not China leading the way. Since 2015 Beijing has imposed tight capital controls that trap $50-60tn in Chinese bank accounts behind a financial firewall. Official reserve accumulation is one thing. A private capital exodus from Xi Jinping’s China would be quite another. America’s deficits are financed by inflows from Europe, South Korea, Taiwan and Japan. What then, should we call this latest phase of the dollar system? Bastard Bretton Woods? The hedge fund dollar? Given the latter’s outsized role in Treasury markets, it is tempting. But relative value trades are too technical to really capture the flavour of this era. Discussing the question in Beijing with a Chinese colleague who specialises in Marxist political economy, he remarked that the quality of a currency system is ultimately defined by the class relations that underpin it. In that spirit, perhaps the best label for the current era would be the “billionaire dollar” in honour of President Donald Trump and his shameless self-enrichment. Or perhaps that should be the “trillionaire dollar” after Elon Musk and the SpaceX IPO, which has redefined the parameters of wealth. Certainly, in the current iteration of the dollar system, anyone worrying too much about America’s chronic fiscal incontinence can easily seem out of touch. We aren’t in the 1990s any more. But if that is so, perhaps it is also time to stop speaking of the dollar as a reserve currency, with all its time-honoured connotations of bank vaults, probity and solidity. America’s currency today is, above all, a promise of liquidity and a vehicle for outsized and unfettered capital accumulation:”
Dollar #5, is the “profit dollar”.
Le metamorfosi del dollaro (Chartbook 457),
di Adam Tooze
La questione generale che mi preoccupa in questo momento è come concepiamo – o non riusciamo a concepire – un cambiamento economico radicale. In altre parole, come facciamo a fatica a comprendere la storia economica nella sua interezza.
Questo è l’argomento del mio prossimo libro sul clima e l’energia.
Un altro esempio calzante è la questione del sistema monetario globale e, in particolare, la questione del futuro del sistema del dollaro. Anche se il discorso convenzionale sembra mettere in discussione lo status quo, anche se ci si interroga su cosa succederà al dollaro come “valuta di riserva” mondiale, l’impostazione della questione oscura le sue specifiche condizioni storiche. Reifica l’idea di una valuta di riserva e nasconde la dinamicità del sistema valutario e finanziario.
L’idea stessa di un “sistema monetario”, o di una “valuta egemonica”, o di una “valuta di riserva”, o di una “valuta principale” è, prima di tutto, un concetto semplificatore e stabilizzante. Di fronte a un mondo disordinato e in rapida evoluzione, c’è qualcosa di rassicurante nel chiedersi: “Beh… cosa ci dice la storia sul futuro del sistema del dollaro?”. Quanto meno, una domanda del genere presuppone che esista un sistema del dollaro di cui si possa parlare.
Infatti, se partiamo dal presupposto che l’economia mondiale sia organizzata attorno a “valute di riserva”, possiamo ricostruire la storia economica mondiale in una sequenza ordinata: da Genova, ai Paesi Bassi, alla Gran Bretagna, agli Stati Uniti, le valute di riserva si susseguono in ordine cronologico.
Sono schemi cronologici come questo che ci aiutano a inquadrare la domanda prospettica e lungimirante: “cosa verrà dopo il dollaro?”. C’era il sistema della sterlina. Ora siamo nel sistema del dollaro. Quindi, cosa verrà dopo?
Ma questa logica è convincente solo se le unità poste in sequenza sono sufficientemente simili da formare una serie. Il sistema commerciale o finanziario olandese, o quello di Genova, o quello spagnolo, o quello portoghese erano davvero simili a quello dell’Impero britannico del XIX secolo o agli Stati Uniti del XX secolo? A un livello elementare, si trattava in tutti i casi di valute ampiamente utilizzate. Ma al di là di questo, tali analogie sicuramente nascondono tanto quanto rivelano.
Potrebbe essere più utile pensare alla storia delle valute nello stesso modo in cui pensiamo alle tecnologie. Una carrozza trainata da cavalli, un treno a vapore, un’automobile a benzina, un moderno treno ad alta velocità, un veicolo elettrico, sono tutti mezzi di trasporto terrestre. Come tali, possono essere collocati in una sequenza storica. Ma ogni innovazione non sostituisce in modo lineare le precedenti. Ci sono delle rotture qualitative. A volte coesistono fianco a fianco. La categoria di “trasporto terrestre” non è priva di significato. Ma, la maggior parte di noi concorderà sicuramente sul fatto che a un certo punto, all’inizio del XX secolo, la definizione di “carrozza senza cavalli”, pur non essendo del tutto errata, aveva esaurito la sua utilità.
Nello stesso spirito, è comune riferirsi alla sterlina britannica come predecessore del dollaro in quanto “valuta di riserva”. Ma questo accomuna sistemi piuttosto diversi sotto un’etichetta troppo generica. E persino parlare del sistema del dollaro, che per comune consenso è iniziato a metà del XX secolo, accomuna momenti molto diversi della storia finanziaria. All’interno dell’era del dollaro si possono distinguere fasi distinte come la Ford Modello T, il camion Ford 150 e un moderno veicolo elettrico.
In un articolo pubblicato sul Financial Times all’inizio di questa settimana , ho sostenuto che, interrogandoci sul futuro del dollaro, cadiamo fin troppo facilmente in queste trappole.
“Su cosa si basa il sistema del dollaro e come si evolverà? Mentre celebriamo il 250° anniversario degli Stati Uniti, la nostra capacità di affrontare realisticamente queste domande è offuscata da ogni sorta di miti. È comune, ad esempio, osservare che dalla seconda guerra mondiale il dollaro ha sostituito la sterlina come valuta di riserva mondiale. Ma se ciò è vero, è perché il sistema del dollaro è stato ripetutamente reinventato. Oggi, si trova ancora una volta in una configurazione nuova e instabile, ben diversa da quella di 15 anni fa, per non parlare degli anni ’40. … ….”
Vorrei ribadire un concetto importante. L’era del gold-sterling [1] è stata ben distinta da quella successiva. Ha avuto una durata relativamente lunga. Un’analisi abbastanza completa del “sistema del dollaro”, al contrario, suggerirebbe che abbiamo attraversato almeno cinque distinti regimi del dollaro, ognuno con la propria specifica economia politica.
La mia intenzione, nel sollevare questo punto, non è quella di sostenere la “suddivisione” contro l'”accorpamento”, ma di insistere sul fatto che non dobbiamo sottovalutare la dinamica instabile dello sviluppo disomogeneo e combinato. Se, come ironizza Barry Eichengreen nella sua recente storia della moneta, il successore del dollaro è stato il dollaro stesso, è perché non lo è stato. Il dollaro prima e dopo il 1971 era molto diverso. Il dollaro globale non è un’entità omogenea, ma qualcosa in continua evoluzione. Per riprendere un’espressione suggerita da Giovanni Arrighi, ciò con cui dobbiamo fare i conti è il modo in cui il sistema del dollaro ha subito ripetute metamorfosi.
L’epoca in cui la sterlina, la City di Londra e la Banca d’Inghilterra erano gli attori dominanti della finanza globale non fu un’epoca di moneta fiat [2]. Fu innanzitutto l’epoca del gold standard. Non era la sterlina in quanto tale a costituire l’ancora del sistema, bensì il legame della valuta britannica e l’inedita rete di connessioni finanziarie organizzate attorno a Londra con l’oro. Fu la gestione di tale ancoraggio da parte della Banca d’Inghilterra a garantire la credibilità e la solidità del sistema.
Fu solo dopo lo shock fiscale e monetario della Prima Guerra Mondiale che le valute – principalmente la sterlina e il dollaro statunitense – iniziarono ad essere detenute come riserve su larga scala, con il dollaro statunitense che si affermò rapidamente come la più importante. Tuttavia, la stragrande maggioranza delle riserve continuò ad essere costituita da oro. Il grafico a sinistra, che mostra il saldo dollaro-sterlina, riappare nel grafico a destra come una sottile linea rosso scuro che si snoda sopra una riserva aurea ben più consistente.
Fonte: Eichengreen e Flandreau
Quando la Grande Depressione sganciava prima la sterlina (1931) e poi il dollaro (1933) dall’oro, le riserve valutarie si ridussero nuovamente a livelli insignificanti. Ma ciò che divenne anche chiaro fu che, in casi estremi, economie altamente sofisticate e dinamiche, come quella della Germania nazista, potevano funzionare per lunghi periodi con riserve minime a supporto, e altri importanti blocchi valutari, come quello della sterlina, potevano “fluttuare” in modo controllato.
Il mondo realmente incentrato sul dollaro ebbe inizio nel periodo successivo al terzo grande shock fiscale e monetario del XX secolo: la Seconda Guerra Mondiale. Negli anni ’40, questo evento riportò il mondo non comunista al centro dell’attenzione, concentrandosi sul programma di prestiti americano e sul Piano Marshall. Il sistema di Bretton Woods, sebbene istituito nel 1944, fu inizialmente un esperimento fallimentare. Dal 1944 al 1958, nel periodo successivo alla Seconda Guerra Mondiale e all’inizio della Guerra Fredda, il sistema del dollaro fu un complesso e asimmetrico sistema di alleanze, con gli europei che gestivano la propria Unione Europea dei Pagamenti e la Gran Bretagna che manteneva la zona della sterlina. Questo fu il primo sistema del dollaro.
Se ci chiediamo quale configurazione di interessi all’interno degli Stati Uniti stessi abbia sostenuto questo nuovo ordine, con gli USA come ancora di un capitalismo globale riconfigurato, indicherei l’eccellente opera di Leo Panitch e Sam Gindin, ” The Making of Global Capitalism: The Political Economy of American Empire” , con la quale concordo pressoché interamente.
Il secondo sistema del dollaro ebbe inizio nel 1958, con l’entrata in vigore del modello di Bretton Woods. Il dollaro era ancorato all’oro e le altre principali valute del blocco di potere americano mantenevano tassi di cambio fissi con piena convertibilità per gli scambi commerciali e i movimenti di capitali a lungo termine. Questo, tuttavia, non rappresentava una semplice sostituzione dell’età dell’oro edoardiana. Con un grado di globalizzazione proporzionalmente molto inferiore, il sistema di Bretton Woods si propose di fatto di segnare una rottura deliberata con quella che veniva considerata l’anacronistica epoca edoardiana.
Ma, sebbene i movimenti di capitali a breve termine fossero regolamentati, le forze della speculazione finanziaria si stavano agitando. Alla fine degli anni ’50, Wall Street si stava riprendendo dalla storica sconfitta subita durante la Grande Depressione degli anni ’30 e iniziò a mal sopportare il potere regolamentare conferito allo Stato dagli accordi di Bretton Woods. Gli equilibri di potere tra le classi si stavano modificando. Negli anni ’60, il mercato offshore degli eurodollari, incentrato su operatori finanziari statunitensi con sede nella City di Londra, era in piena espansione. Questo, insieme alle politiche economiche contrastanti di Stati Uniti, Regno Unito, Germania e Giappone, rese sempre più difficile il mantenimento del sistema di Bretton Woods. Il sistema di Bretton Woods – il dollaro numero 2 – non è mai stato un’architettura robusta e solida, analoga al gold standard prebellico. Iniziò a vacillare quasi subito dopo la sua introduzione. Per mantenerlo in funzione, il sistema ricevette ulteriore supporto limitando i flussi d’oro e istituendo linee di swap [4].
All’inizio degli anni ’70, questi sforzi fallirono. Nixon abolì il sistema di ancoraggio al gold standard. Questo evento potrebbe essere facilmente interpretato come un’umiliante sconfitta per l’autorità statunitense. La politica internazionale del periodo – Vietnam, OPEC, NIEO, l’avanzata sovietica – rappresentava certamente una sfida. Ma, in ambito finanziario, gli anni ’70 e il periodo successivo – il terzo dollaro, che potremmo definire il dollaro di Wall Street – sono molto meglio comprensibili come un periodo di trionfo e di ascesa di una Wall Street senza freni.
È proprio in relazione a questa transizione che Eichengreen fa la sua battuta:
Ma il dollaro numero 3 non era affatto il dollaro numero 2. Fondamentalmente, il nuovo dollaro inaugurò l’era della valuta fiat, che coincise con una fase di globalizzazione esplosiva. Questa congiuntura non aveva precedenti. Inizialmente, era instabile. L’inflazione e gli squilibri della bilancia dei pagamenti portarono a interrogarsi su possibili alternative al dollaro come valuta di riferimento. A questi interrogativi giunse la risposta definitiva con lo shock dei tassi d’interesse introdotto da Volcker nel 1979.
Tassi di cambio fluttuanti e la libera mobilità dei capitali, ulteriormente potenziata dall’espansione della finanza privata, erano ormai al centro del consenso di Washington, con le banche centrali indipendenti che sostituivano l’àncora aurea come garanti della stabilità. Il risultato, dopo tanto tempo, fu il ritorno a un regime di mobilità dei capitali pari o addirittura superiore a quello precedente al 1914 e il ritorno delle crisi finanziarie. Ciò è vividamente dimostrato da uno dei grafici più efficaci del bestseller del 2009 di Reinhart e Rogoff, dal titolo perversamente fuorviante, ” This Time is Different” ( Questa volta è diverso) .
Negli anni ’80, con l’ondata di crisi finanziarie che travolse i mercati emergenti, il neoliberismo, nella sua forma attuale, si trasformò in un regime di crisi ricorrenti. Nonostante i richiami alla disciplina e a politiche non discrezionali, per le élite neoliberiste americane i decenni del regime del terzo dollaro (dollaro n. 3) rappresentarono un’era di gestione delle crisi ad hoc. Negli interventi in America Latina, in Messico e durante la crisi finanziaria asiatica, emerse uno stretto legame tra i vertici di Wall Street, la Federal Reserve e il Dipartimento del Tesoro statunitense. Fu in questo periodo che divenne normale per gli ex amministratori delegati di Goldman Sachs ereditare la carica di direttore generale del Tesoro.
Ma se alla fine il mondo si salvò dalla crisi, ciò dipese meno all’audacia di un gruppo di supereroi di Washington che a una nuova metamorfosi del sistema del dollaro. I principali mercati emergenti, e soprattutto la Cina, non volevano essere salvati. Dal pericoloso mondo ad alto tasso di adrenalina del dollaro di Wall Street (#3), essi crearono un quarto regime del dollaro: Bretton Woods 2.0. Questo regime era caratterizzato da un accumulo di riserve diretto dai governi, in particolare in dollari, soprattutto come forma di autoassicurazione contro le crisi finanziarie.
Il sistema è stato soprannominato Bretton Woods 2.0, perché i mercati emergenti, dopo aver vissuto le turbolenze degli anni ’80 e ’90, avevano unilateralmente ancorato le proprie valute al dollaro a tassi competitivi e, grazie ai surplus commerciali, avevano progressivamente accumulato riserve.
Questa situazione si addiceva alle imprese esportatrici nei mercati emergenti. Offriva un certo grado di sicurezza ai rispettivi governi. Wall Street era ben lieta di fungere da intermediario finanziario, anche se i controlli sui cambi ostacolavano la completa libera circolazione dei capitali. C’era sempre la prospettiva che, a tempo debito, la Cina si sarebbe “convergente”.
Considerati nel loro insieme, questi dati rivelano la portata impressionante di questo accumulo di riserve. È stato a partire dalla fine degli anni ’90 che, per la prima volta, ha avuto inizio l’accumulo su larga scala di valuta fiat, ovvero di riserve in dollari.
Non tutte le riserve accumulate erano in dollari, ma il dollaro era la valuta predominante. E queste riserve erano state accumulate soprattutto dai detentori ufficiali delle riserve nei grandi mercati emergenti. Bretton Woods 2.0 – il dollaro n. 4 – era un mondo di privilegi esorbitanti. Ma un privilegio creato non dagli Stati Uniti, bensì dalle scelte politiche del resto del mondo e soprattutto della Cina. Il privilegio consisteva nella possibilità per gli Stati Uniti di contrarre prestiti a tassi di interesse più bassi, grazie all’accumulo di debito estero. Il peso per gli Stati Uniti è derivato dalla pressione esercitata sui produttori nazionali statunitensi nei settori esposti e sui concorrenti nei mercati di esportazione – lo shock cinese 1.0.
Quando ci chiediamo quale valuta, dopo la sterlina e il dollaro, verrà ad affermarsi come valuta di riserva, è proprio questo modello – Bretton Woods 2.0/regime del dollaro n. 4 – che proiettiamo sia nel futuro che nel passato. Si trattava, infatti, di un periodo molto particolare, che va all’incirca dal 2000 al 2015.
A metà degli anni 2010, i grandi detentori di riserve hanno smesso di accumulare nuove riserve ufficiali. I mercati emergenti, guidati dalla Cina, hanno continuato ad ancorare le proprie valute e a controllare i flussi di capitali, i surplus commerciali hanno continuato ad accumularsi e gli Stati Uniti hanno continuato a emettere debito, a un ritmo accelerato dopo il 2018. Tuttavia, tale debito non veniva più accumulato dai “gestori delle riserve” ufficiali. Senza clamore, il sistema del dollaro stava nuovamente cambiando marcia: il dollaro n. 4 stava cedendo il passo al dollaro n. 5. Il cambiamento è chiaramente evidente nei dati relativi alle partecipazioni estere in titoli del Tesoro statunitensi, la principale attività di riserva.
Se nell’era di Bretton Woods 2.0 era l’accumulo di riserve ufficiali a coprire lo squilibrio della bilancia dei pagamenti americana, ora sono gli afflussi di capitali verso le attività private americane, attratti dal dominio incontrastato dei mercati finanziari statunitensi su tutti i possibili concorrenti.
I deficit fiscali statunitensi continuano a raggiungere livelli senza precedenti. Gli investitori stranieri continuano ad acquistare titoli del Tesoro, ma, dati gli enormi deficit, questi rappresentano una quota minore delle nuove emissioni totali. Ciò stimola la domanda e gli utili aziendali, il che a sua volta legittima gli investimenti esteri in tali attività. Come in Bretton Woods 4.0, il circuito si chiude, ma in un modo nuovo.
Come ho sostenuto nell’articolo del FT
“L’economia americana, caratterizzata da forti disuguaglianze e dalla forma a K, è il fulcro del capitalismo globale. A differenza della fase classica di Bretton Woods 2.0, non è la Cina a fare da apripista. Dal 2015 Pechino ha imposto rigidi controlli sui capitali, intrappolando 50-60 trilioni di dollari in conti bancari cinesi dietro una parete antiincendio finanziaria. L’accumulo di riserve ufficiali è una cosa, ma un esodo di capitali privati dalla Cina di Xi Jinping sarebbe tutt’altra cosa. I deficit americani sono finanziati da afflussi provenienti da Europa, Corea del Sud, Taiwan e Giappone. Come dovremmo quindi definire quest’ultima fase del sistema del dollaro? Un Bretton Woods bastardo? Il dollaro degli hedge fund? Dato il ruolo sproporzionato di quest’ultimo nei mercati dei titoli di Stato, la tentazione è forte. Ma le operazioni di trading basate sul valore relativo sono troppo tecniche per cogliere appieno lo spirito di quest’epoca. Discutendo la questione a Pechino con un collega cinese specializzato in economia politica marxista, questi ha osservato che la qualità di un sistema monetario è in definitiva definita dalle relazioni di classe che lo sostengono. In quest’ottica, forse l’etichetta migliore per l’era attuale sarebbe “il dollaro dei miliardari”, in onore del presidente Donald Trump e del suo spudorato arricchimento personale. O forse sarebbe meglio dire “il dollaro dei trilionari”, dopo Elon Musk e l’IPO di SpaceX, che ha ridefinito i parametri della ricchezza. Certamente, nell’attuale configurazione del sistema del dollaro, chiunque si preoccupi eccessivamente della cronica incontinenza fiscale americana può facilmente apparire fuori dal mondo. Non siamo più negli anni ’90. Ma se così fosse, forse è anche giunto il momento di smettere di parlare del dollaro come valuta di riserva, con tutte le sue consolidate connotazioni di caveau bancari, integrità e solidità. La valuta americana oggi è, soprattutto, una promessa di liquidità e uno strumento per un’accumulazione di capitale smisurata e senza freni:”
Il dollaro della fase 5 è il “dollaro di profitto”.
[1] Gold Sterling Standard: Indica il sistema monetario (noto anche come Gold Standard o sistema aureo) in cui il valore della sterlina inglese era direttamente legato e convertibile in una specifica quantità d’oro. Questo modello ha regolato l’economia britannica e internazionale dall’Ottocento fino all’inizio del Novecento.
[2] Una moneta fiat (o valuta fiduciaria) è una moneta priva di valore intrinseco, legalmente imposta da uno Stato e non ancorata alle riserve di oro o argento. Il suo valore si basa interamente sulla fiducia dei cittadini nell’autorità che la emette (Stato e Banca Centrale) e sulla stabilità dell’economia del paese.
[3] La tabella mostra l’andamento delle esportazioni globali dei prodotti come percentuali del PIL in circa un secolo e mezzo. La prima globalizzazione del commercio inizia dopo il 1860, quando la percentuale quasi raddoppia sino al 1930. Con la Grande Depressione degli anni ‘930, e poi con la Seconda Guerra Mondiale, essa si dimezza e ancora nel 1980 era inferiore ai livelli dei primi decenni del XX secolo. Allora inizia la seconda globalizzazione, che porta la percentuale delle esportazioni sul PIL da circa il 10% al 20/25% degli anni 2000.
[4] Le linee di swap (o swap lines) sono accordi bilaterali tra banche centrali per scambiarsi temporaneamente le rispettive valute. Questi strumenti servono a fornire liquidità in valuta estera al sistema bancario commerciale di un paese durante periodi di forte stress finanziario. Il meccanismo evita che la carenza di una determinata valuta (frequentemente il dollaro statunitense) congeli i mercati globali dei finanziamenti.
[5] La copertina, suppongo, del libro di Eichengreen. La ‘battuta’ è: “Incontro al nuovo boss: la domanda divenne allora cosa avrebbe preso il posto del dollaro. E la risposta fu, il dollaro”.
[6] La tabella mostra due andamenti collegati, espressi dal duplice riferimento alla linea verticale di sinistra – la mobilità globale dei capitali, indicata dalla linea rossa – ed alla linea verticale di destra – la quota dei paesi interessati da crisi bancarie per oltre tre anni, indicata dalla linea blu. Crisi ricorrenti e interventi ad hoc.
[7] Gli andamenti delle riserve in valute straniere. Da quanto capisco, distinte tra i paesi con valute ancorate al dollaro e paesi con valute fluttuanti.
[8] L’impressionante crescita delle riserve in valute estere. In blu la Cina, in rosa i mercati emergenti (EME), in grigio il Giappone, in celeste le “altre economie avanzate”.
[9] Questa è la tabella che mostra il ‘silenzioso’ passaggio alla fase numero 5 del dollaro. Le riserve continuano a crescere – in questi caso si tratta del possesso di titoli statali statunitensi – ma sempre più perché accumulate dal settore privato (linea rosa) e non dai governi (linea rossa), che restano stabili dal 2005 al 2025.
[10] La tabella mostra gli andamenti negli acquisti di paesi stranieri di obbligazioni e di azioni statunitensi. Negli ultimi cinque anni una quota grande ma stabile di titoli del Tesoro statunitensi (verde), e quote in forte crescita di azioni (rosso) e di obbligazioni societarie (giallo). Il che dovrebbe confermare una certa stabilizzazione delle quote attribuibili ai governi, e una forte crescita della quote attribuibili al settore privato.
By mm
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