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Quanto sono sicuri i titoli tecnologici di maggior successo di oggi? Di BARRY EICHENGREEN (da Project Syndicate, 3 luglio 2026)
Jul 3, 2026
How Safe Are Today’s Blockbuster Tech Stocks?
DARTMOUTH, UK—Questions about the financial implications of radical new technologies—AI, space travel, and their associated infrastructures, to pick a few—have led to a veritable analogy-fest. Is this a replay of the railway boom of the 1870s, which came to grief in the 1880s? A repeat of the electrification boom of the 1890s, which unfolded smoothly but took three decades to play out?
No analogy is perfect. Nor should we seek one: the most valuable insights often derive from how precedents differ from the case being considered as much as from their similarities.
In that spirit, an especially apposite case is Nippon Telegraph and Telephone’s February 1987 initial public offering. In terms of its financial footprint, NTT’s IPO put SpaceX’s in the shade, amounting to 7–10% of then-existing Japanese stock-market capitalization (depending on what’s counted), compared to SpaceX’s 2.5% of current US stock-market capitalization. Take that, Elon Musk! Even if one adds the forthcoming OpenAI and Anthropic IPOs, the footprint of NTT’s late-1980s offering remains overwhelmingly large.
Yet Japanese stock markets digested NTT’s IPO with nary a hiccup. Not only were initial price expectations met, but NTT shares rose strongly from there, doubling in the first two months of trading.
One reason for investors’ enthusiasm was that NTT was the dominant company in the Japanese telecom sector. It symbolized the country’s transformation from a manufacturing powerhouse to an information society. It effectively monopolized telecom networks, data transmission, and digital connectivity. It was seen not just as a source of monopoly rents but as a bet on information technology generally. Even if fax machines and dial-up modems fell out of fashion, the company was well positioned to capitalize on what came next.
There was also pressure for institutional investors to load up on NTT shares. Just as managers of index funds today are compelled to buy SpaceX when the company is added to indices they are mandated to track, Japanese banks and insurance companies were obliged to buy NTT shares or be seen as taking a bet against Japan’s information society. And, given the weight of NTT in the Nikkei, that meant betting against the Japanese stock market and the Japanese economy generally. In an environment where managers were punished for conspicuous losses and only mildly rewarded for successful bets, contrarian positions were taken at personal and institutional risk.
NTT shares benefited from a supportive macroeconomic and financial environment as well. Economic growth had slowed from the miracle period in the third quarter of the 20th century, but Japan was still regarded as a formidable competitor. It was less than a decade since the Harvard sociologist Ezra Vogel’s bestseller Japan as Number One, a title not yet regarded with irony. The Nikkei Stock Average rose by 14% in 1985 and an astounding 43% in 1986. The Bank of Japan halved its policy rate from 5% in early 1984 to just 2.5% in early 1987, leading investors to seek alternatives to Japanese government bonds.
We now know that investor enthusiasm was overwrought. The Bank of Japan began raising interest rates in May 1989, in an effort to lean against financial excesses. The Nikkei peaked in December, and it was all downhill from there. Notably, however, NTT shares had already peaked in April 1987. By April 1988 they were down by 25%, and by April 1989 they had fallen by another 37%. In the 1990s, NTT shares hovered at around one-third to one-half of their bubble-era valuation.
The irony was that NTT performed well over this period. In the 1990s, it continued to expand into new forms of telecommunications and data services. But its business model was more capital-intensive than investors, envisaging disembodied digital technologies, had assumed.
Over time, moreover, the company faced new competition. Mobile telephony lowered entry barriers by eliminating the need for telecom firms to own the entire “digital stack” (physical as well as technological infrastructure). Thus, positive productivity performance did not automatically deliver super-profitability. And NTT shares had been priced for perfection.
There are several notable implications for today. First, a favorable macroeconomic and financial backdrop can support investor sentiment for a time, but that context can change abruptly—along with the sentiment. This observation is timely today, given how the Fed is poised to raise interest rates.
Second, institutional factors, such as the need for fund managers to track equity indexes, can reinforce market momentum. But momentum runs in both directions: it can perpetuate share-price increases but also reinforce share-price declines once the latter are underway.
Third, technological and market dominance is not forever. As technology continues to evolve, a first mover can experience competition that squeezes profits and investor returns in a manner incompatible with rich share valuations.
Again, no analogy is perfect. But this does not weaken their value as warning signs.
Quanto sono sicuri i titoli tecnologici di maggior successo di oggi?
DARTMOUTH, Regno Unito – Le domande sulle implicazioni finanziarie delle nuove tecnologie radicali – intelligenza artificiale, viaggi spaziali e le relative infrastrutture, per citarne alcune – hanno dato vita a un vero e proprio susseguirsi di analogie. Si tratta di una replica del boom ferroviario degli anni Settanta dell’Ottocento, che si concluse con un tracollo negli anni Ottanta? O di una ripetizione del boom dell’elettrificazione degli anni Novanta, che si sviluppò senza intoppi ma richiese tre decenni per esaurirsi?
Nessuna analogia è perfetta. Né dovremmo cercarne una: le intuizioni più preziose spesso derivano tanto dalle differenze tra i precedenti e il caso in esame quanto dalle loro somiglianze.
In quest’ottica, un caso particolarmente calzante è l’offerta pubblica iniziale (IPO) di Nippon Telegraph and Telephone (NTT) del febbraio 1987. In termini di impatto finanziario, l’IPO di NTT oscurò quella di SpaceX, rappresentando il 7-10% della capitalizzazione di mercato azionario giapponese dell’epoca (a seconda di cosa si consideri), rispetto al 2,5% dell’attuale capitalizzazione di mercato azionario statunitense di SpaceX. Prenditi questa, Elon Musk! Anche aggiungendo le prossime IPO di OpenAI e Anthropic, l’impatto dell’offerta di NTT di fine anni ’80 rimane comunque enorme.
Eppure, i mercati azionari giapponesi digerirono l’IPO di NTT senza il minimo intoppo. Non solo le aspettative iniziali sul prezzo furono soddisfatte, ma le azioni di NTT salirono vertiginosamente, raddoppiando il loro valore nei primi due mesi di negoziazione.
Uno dei motivi dell’entusiasmo degli investitori era che NTT era l’azienda dominante nel settore delle telecomunicazioni giapponese. Simboleggiava la trasformazione del paese da potenza manifatturiera a società dell’informazione. Di fatto, monopolizzava le reti di telecomunicazione, la trasmissione dati e la connettività digitale. Era vista non solo come una fonte di profitti monopolistici, ma anche come una scommessa sulla tecnologia dell’informazione in generale. Anche se i fax e i modem dial-up fossero caduti in disuso, l’azienda era ben posizionata per capitalizzare su ciò che sarebbe venuto dopo.
C’era anche pressione sugli investitori istituzionali affinché acquistassero ingenti quantità di azioni NTT. Proprio come oggi i gestori di fondi indicizzati sono obbligati ad acquistare azioni SpaceX quando la società viene inclusa negli indici che sono tenuti a monitorare, le banche e le compagnie assicurative giapponesi erano obbligate ad acquistare azioni NTT, altrimenti sarebbero state considerate come se avessero scommesso contro la società dell’informazione giapponese. E, dato il peso di NTT nel Nikkei, ciò significava scommettere contro il mercato azionario giapponese e l’economia giapponese in generale. In un contesto in cui i gestori venivano penalizzati per perdite evidenti e solo modestamente ricompensati per le scommesse vincenti, venivano assunte posizioni controcorrente a rischio personale e istituzionale.
Anche le azioni NTT beneficiarono di un contesto macroeconomico e finanziario favorevole. La crescita economica aveva rallentato rispetto al periodo del miracolo economico del terzo quarto del XX secolo, ma il Giappone era ancora considerato un concorrente formidabile. Era passato meno di un decennio dal bestseller del sociologo di Harvard Ezra Vogel, ” Il Giappone al primo posto” , un titolo che non veniva ancora considerato con ironia. L’indice azionario Nikkei era cresciuto del 14% nel 1985 e di uno straordinario 43% nel 1986.La Banca del Giappone dimezzò il suo tasso di interesse di riferimento, portandolo dal 5% all’inizio del 1984 a solo il 2,5% all’inizio del 1987, spingendo gli investitori a cercare alternative ai titoli di Stato giapponesi.
Ora sappiamo che l’entusiasmo degli investitori era eccessivo. La Banca del Giappone iniziò ad aumentare i tassi di interesse nel maggio 1989, nel tentativo di arginare gli eccessi finanziari. Il Nikkei raggiunse il suo picco a dicembre, e da lì in poi fu tutta una discesa. È interessante notare, tuttavia, che le azioni NTT avevano già raggiunto il picco nell’aprile 1987. Nell’aprile 1988 erano scese del 25%, e nell’aprile 1989 erano calate di un ulteriore 37% . Negli anni ’90, le azioni NTT si aggiravano intorno a un terzo o alla metà della loro valutazione dell’era della bolla.
L’ironia della sorte è che NTT registrava buoni risultati in questo periodo. Negli anni ’90, continuò ad espandersi in nuove forme di telecomunicazioni e servizi dati. Tuttavia, il suo modello di business si rivelò più intensivo in termini di capitale di quanto gli investitori, che immaginavano tecnologie digitali immateriali, avessero previsto.
Nel tempo, inoltre, l’azienda si è trovata ad affrontare una nuova concorrenza. La telefonia mobile ha abbassato le barriere all’ingresso, eliminando la necessità per le aziende di telecomunicazioni di possedere l’intera “infrastruttura digitale” (sia fisica che tecnologica). Pertanto, una performance positiva in termini di produttività non si tradusse automaticamente in una redditività elevatissima. E le azioni NTT erano state valutate in base a criteri di perfezione.
Ci sono diverse implicazioni rilevanti per il presente. In primo luogo, un contesto macroeconomico e finanziario favorevole può sostenere gli umori degli investitori per un certo periodo, ma tale contesto può cambiare bruscamente, insieme agli stessi umori. Questa osservazione è particolarmente attuale, dato che la Federal Reserve si appresta ad aumentare i tassi di interesse.
In secondo luogo, fattori istituzionali, come la necessità per i gestori di fondi di replicare gli indici azionari, possono rafforzare lo slancio del mercato. Ma lo slancio funziona in entrambe le direzioni: può perpetuare gli aumenti dei prezzi delle azioni, ma anche rafforzare i cali dei prezzi delle azioni una volta che questi ultimi sono in atto.
In terzo luogo, il dominio tecnologico e di mercato non è eterno. Con l’evoluzione continua della tecnologia, chi arriva per primo può trovarsi a fronteggiare una concorrenza che comprime i profitti e i rendimenti per gli investitori in un modo incompatibile con valutazioni azionarie elevate.
Anche in questo caso, nessuna analogia è perfetta. Ma ciò non ne sminuisce il valore come segnali di allarme.
By mm
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