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Ehi, dov’è la mia recessione? Di BARRY EICHENGREEN (da Project Syndicate, 11 agosto 2026)
Aug 11, 2026
Dude, Where’s My Recession?
STEAMBOAT SPRINGS, COLORADO—Exhibiting an apparently limitless ability to shrug off bad news, the US economy continues to motor ahead. Real (inflation-adjusted) GDP grew at a seasonally adjusted annual rate of 2.1% in the first quarter of this year and, according to an advance estimate from the Bureau of Economic Analysis, by 1.5% in the second quarter. Both figures are close to the US Federal Reserve’s own estimate of the economy’s long-run potential growth rate of 2%.
The economy has appeared resilient despite an exceptional series of adverse shocks, from the April 2025 “Liberation Day” tariffs and the ongoing tariff uncertainty to US President Donald Trump’s political attacks on the Fed. Meanwhile, US-China tensions have depressed bilateral trade and investment; the US war against Iran has led to on-again, off-again closures of the Strait of Hormuz and spiking oil prices; and the Russia-Ukraine war has increasingly disrupted Russian energy supplies and refining capacity. Topping it all off, global bond, equity, and foreign exchange markets have suffered multiple shocks just in the past few weeks.
So, why the resilience? Although Trump’s Liberation Day tariffs ranged as high as 50%, his administration soon made multiple tariff exceptions, exemptions, and reversals, bringing the effective US tariff rate down to 10–15%, on average, over the last year. While not favorable, this lower level is at least manageable.
The tariff-related uncertainty has been considerable, of course. An index of trade-policy uncertainty created by Fed economist Dario Caldara and his colleagues reached its highest level on record following Trump’s Liberation Day press conference. Yet with an import-to-GDP ratio of only 14%, the US economy was already relatively closed. Whatever the damaging effects of tariff uncertainty, they were always going to be less severe than for more open economies.
Similarly, the share of US imports coming from China has declined to barely 7%, but it had already fallen from over 20% to under 14% in the decade ending in 2024. After surpassing $100 billion at its peak in 2016, Chinese foreign direct investment in the US has evaporated completely. Despite these trends, the negative impact on the US economy has been minimized by a rerouting of Chinese exports via Vietnam and Mexico, and by America’s continued success at attracting FDI from other sources, notably Germany and Japan.
Then there is the latest energy shock. Crude oil futures spiked from $60 per barrel at the beginning of the year to above $100. They are now in the neighborhood of $80 and will continue to fluctuate along with prospects for reopening the Strait of Hormuz. More importantly, the crack spread, the cost difference between crude oil and refined products, has tripled since the start of the year as US refineries have been caught wrong-footed by shifting crude supplies. Still, the adverse effect has been limited, because the US economy is less energy intensive now than in the past, owing to a broader shift in economic activity toward services.
Finally, insofar as these factors have dampened US economic growth, their negative impact has been offset by strong investment in AI-related data centers, software, and research and development, as well as by consumption spending rooted in a robust stock market.
What could possibly go wrong? In a word: everything. Despite court rulings striking down many of the administration’s tariffs, the tariff threat remains, with Trump invoking it in response to everything from Canadian wildfires to Brazilian elections. Equally, the prospects for reopening the Strait of Hormuz remain uncertain, and US-China tensions are ratcheting up again, with China slapping trade restrictions on dozens of US entities in advance of President Xi Jinping’s upcoming trip to the United States.
It is anyone’s guess what will happen after that trip is over. Given reports that the US has expended many of the munitions and strategic resources that it would need to deter China from aggressive action in the South China Sea, an escalation in tensions cannot be ruled out. Although the rise in oil prices has been moderated by drawdowns in Chinese and US petroleum reserves, the US Strategic Petroleum Reserve is now at a 45-year low, and half of what remains cannot be withdrawn without risking a collapse of the salt caverns in which it is stored.
Above all, there is the potential threat from financial markets. The combination of a richly valued stock market and rising long-term interest rates has historically been a toxic brew. We saw in July how pessimism about the immediate returns to AI-related investments can lead to a sharp drop in AI company share prices, especially when those investments are debt financed and the cost of debt is rising. If the share-price declines resume, the negative wealth effects on spending could be significant.
We also saw how such share-price movements can wrongfoot investors in the same trendy sectors, with ruinous implications when their bets are backed by leverage, and with potentially serious consequences for banks and others providing the credit. Not every financial crash and crisis has been followed by a recession. But they are the best leading indicator we have.
Ehi, dov’è la mia recessione?
STEAMBOAT SPRINGS, COLORADO – Dimostrando un’apparente capacità illimitata di ignorare le cattive notizie, l’economia statunitense continua a procedere a ritmo sostenuto. Il PIL reale (al netto dell’inflazione) è cresciuto a un tasso annuo destagionalizzato del 2,1% nel primo trimestre di quest’anno e, secondo una stima preliminare del Bureau of Economic Analysis, dell’1,5 % nel secondo trimestre. Entrambi i dati sono vicini alla stima della Federal Reserve statunitense sul tasso di crescita potenziale a lungo termine dell’economia, pari al 2%.
L’economia si è dimostrata resiliente nonostante una serie eccezionale di shock negativi, dai dazi del “Liberation Day” dell’aprile 2025 e la persistente incertezza tariffaria, agli attacchi politici del presidente statunitense Donald Trump contro la Federal Reserve. Nel frattempo, le tensioni tra Stati Uniti e Cina hanno depresso gli scambi commerciali e gli investimenti bilaterali; la guerra degli Stati Uniti contro l’Iran ha portato a chiusure intermittenti dello Stretto di Hormuz e a un’impennata dei prezzi del petrolio; e la guerra tra Russia e Ucraina ha progressivamente interrotto le forniture energetiche e la capacità di raffinazione della Russia. Come se non bastasse, i mercati globali obbligazionari, azionari e valutari hanno subito molteplici shock solo nelle ultime settimane.
Allora, perché tanta resilienza? Sebbene i dazi imposti da Trump il Giorno della Liberazione avessero raggiunto il 50%, la sua amministrazione ha presto introdotto numerose eccezioni, esenzioni e revoche tariffarie, riducendo l’ aliquota tariffaria effettiva degli Stati Uniti al 10-15% in media nell’ultimo anno. Pur non essendo favorevole, questo livello inferiore è quantomeno gestibile.
L’incertezza legata ai dazi è stata, ovviamente, considerevole. Un indice di incertezza sulla politica commerciale, creato dall’economista della Fed Dario Caldara e dai suoi colleghi, ha raggiunto il livello più alto mai registrato dopo la conferenza stampa di Trump per il Giorno della Liberazione. Tuttavia, con un rapporto importazioni/PIL di appena il 14% , l’economia statunitense era già relativamente chiusa. Qualunque fossero gli effetti negativi dell’incertezza tariffaria, sarebbero comunque stati meno gravi rispetto a quelli che si sarebbero verificati in economie più aperte.
Analogamente, la quota di importazioni statunitensi provenienti dalla Cina è scesa a poco più del 7% , ma era già calata da oltre il 20% a meno del 14% nel decennio che si concludeva nel 2024. Dopo aver superato i 100 miliardi di dollari al suo apice nel 2016, gli investimenti diretti esteri cinesi negli Stati Uniti sono completamente svaniti . Nonostante queste tendenze, l’impatto negativo sull’economia statunitense è stato minimizzato grazie al reindirizzamento delle esportazioni cinesi attraverso il Vietnam e il Messico e al continuo successo degli Stati Uniti nell’attrarre investimenti diretti esteri da altre fonti, in particolare Germania e Giappone.
Poi c’è l’ultimo shock energetico. I futures del petrolio greggio sono schizzati da 60 dollari al barile all’inizio dell’anno a oltre 100 dollari. Ora si aggirano intorno agli 80 dollari e continueranno a fluttuare in base alle prospettive di riapertura dello Stretto di Hormuz. Ancora più importante, lo spread di raffinazione, ovvero la differenza di costo tra il petrolio greggio e i prodotti raffinati, è triplicato dall’inizio dell’anno, poiché le raffinerie statunitensi sono state colte di sorpresa dalle fluttuazioni delle forniture di greggio. Tuttavia, l’effetto negativo è stato limitato, perché l’economia statunitense è ora meno energivora rispetto al passato, grazie a un più ampio spostamento dell’attività economica verso i servizi.
Infine, nella misura in cui questi fattori hanno frenato la crescita economica statunitense, il loro impatto negativo è stato compensato da forti investimenti in data center, software e ricerca e sviluppo legati all’intelligenza artificiale, nonché da una spesa per consumi sostenuta da un mercato azionario solido.
Cosa potrebbe mai andare storto? In una parola: tutto. Nonostante le sentenze dei tribunali che hanno annullato molte delle tariffe imposte dall’amministrazione, la minaccia tariffaria rimane, con Trump che la invoca in risposta a qualsiasi cosa, dagli incendi in Canada alle elezioni in Brasile. Allo stesso modo, le prospettive di riapertura dello Stretto di Hormuz restano incerte e le tensioni tra Stati Uniti e Cina si stanno nuovamente intensificando, con la Cina che impone restrizioni commerciali a decine di entità statunitensi in vista dell’imminente viaggio del presidente Xi Jinping negli Stati Uniti.
È impossibile prevedere cosa accadrà al termine di quel viaggio. Viste le notizie secondo cui gli Stati Uniti avrebbero già esaurito gran parte delle munizioni e delle risorse strategiche necessarie a dissuadere la Cina da azioni aggressive nel Mar Cinese Meridionale, non si può escludere un’escalation delle tensioni. Sebbene l’aumento dei prezzi del petrolio sia stato mitigato dai prelievi dalle riserve petrolifere cinesi e statunitensi, la Riserva Strategica di Petrolio degli Stati Uniti è ora al minimo da 45 anni e metà di ciò che rimane non può essere prelevato senza rischiare il crollo delle caverne di sale in cui è stoccata. [1]
Innanzitutto, sussiste la potenziale minaccia proveniente dai mercati finanziari. La combinazione di un mercato azionario con valutazioni elevate e tassi di interesse a lungo termine in aumento si è storicamente rivelata una miscela esplosiva. A luglio abbiamo visto come il pessimismo sui rendimenti immediati degli investimenti legati all’intelligenza artificiale possa portare a un forte calo dei prezzi delle azioni delle aziende del settore, soprattutto quando tali investimenti sono finanziati tramite debito e il costo del debito è in aumento. Se il calo dei prezzi delle azioni dovesse riprendere, gli effetti negativi sulla spesa potrebbero essere significativi.
Abbiamo anche visto come tali movimenti dei prezzi azionari possano trarre in inganno gli investitori negli stessi settori di tendenza, con implicazioni rovinose quando le loro scommesse sono supportate dalla leva finanziaria e con conseguenze potenzialmente gravi per le banche e altri istituti di credito. Non ogni crollo e crisi finanziaria è stata seguita da una recessione. Ma sono il miglior indicatore anticipatore di cui disponiamo.
[1] Da Google IA:
“Le caverne di sale che ospitano la Riserva Strategica di Petrolio degli Stati Uniti (SPR) rischiano seri danni strutturali e persino il collasso se i livelli di greggio scendono troppo. Attualmente, le riserve americane sono scese sotto i 300 milioni di barili (il livello più basso dagli anni ’80) a causa dei massicci prelievi legati alla crisi energetica e alla guerra con l’Iran. Questo svuotamento preoccupa fortemente gli ingegneri ed esperti di geologia.
Il rischio di crollo e danneggiamento è dovuto a tre motivi principali:
Le caverne non sono stanze vuote create scavando la roccia, ma enormi cavità sotterranee scavate nel sale. Per spingere il petrolio in superficie e farlo uscire, gli operatori devono pompare acqua dolce sul fondo della caverna. Il petrolio, essendo più leggero dell’acqua, galleggia e viene spinto verso l’alto nei tubi. Il problema è che l’acqua dolce scioglie continuamente le pareti di sale. Ogni volta che si estrae molto petrolio, le pareti si assottigliano e i soffitti delle caverne diventano più piatti e instabili.
Il sale sotterraneo si comporta in modo particolare: sotto il peso immenso della terra sovrastante, tende a comportarsi come una plastica dura e a “scorrere” lentamente per tappare i vuoti (un fenomeno chiamato salt creep). Quando la caverna è piena di petrolio, il liquido esercita una forte pressione contraria che bilancia il peso della montagna soprastante. Se il petrolio diminuisce drasticamente, la pressione interna cala. La spinta della terra circostante può quindi deformare la caverna, schiacciare i tubi di estrazione o far crollare grandi blocchi di sale dal soffitto.
Queste caverne sono state create negli anni ’70 ed erano state progettate per resistere a circa 5 cicli completi di svuotamento e riempimento. Negli ultimi quarant’anni, invece, sono state utilizzate per decine di prelievi (sia grandi che piccoli). Questo stress continuo ha ridotto lo spessore dei “pilastri” di sale che separano una caverna dall’altra, aumentando il rischio che una frana interna si propaghi a catena.
Gli esperti della Texas A&M University spiegano che il livello minimo operativo di sicurezza è tra i 250 e i 300 milioni di barili. Scendere al di sotto di questa soglia mette a serio rischio l’integrità geologica della riserva. Esiste un limite fisico assoluto di circa 70 milioni di barili, sotto il quale i tubi pescano solo fango o acqua, rendendo il petrolio rimanente del tutto irrecuperabile.”
By mm
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