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Che succede in Francia? La seconda economia europea è troppo grande per essere salvata? Di PAUL KRUGMAN (dal blog di Krugman, 8 ottobre 2026)
Oct 08, 2026
What’s the Matter With France?
Is Europe’s #2 economy too big to save?
France: 5 year CDS
Suddenly, financial markets are treating France as the economic sick man of the Western world. Yes, interest rates have been surging everywhere. But the spike in interest rates on French government bonds over the past month has been especially large:
The rise in interest rates on French government bonds is largely driven by heightened perceptions of the risk that France could default on its national debt. The chart at the top of this post shows the price of credit default swaps on French government debt — that is, insurance against default by the French government. While still far below the CDS prices of the Club Med countries during the euro crisis of the early 2010s, the sudden rise of the current CDS price on French government bonds is very worrying.
Simultaneously, and not altogether coincidentally, France is being swept by large-scale, occasionally violent student demonstrations. Furthermore, Marine Le Pen, leader of the hard-right, Putin-friendly and EU-skeptic National Rally party — formerly known as the National Front — is leading in the polls to win the 2027 presidential election.
OK, before I go on, I need to talk about one big problem that affects how foreign observers discuss France: ideologically motivated reasoning.
If, like me, you closely followed the euro crisis 15 years ago, you know that financial media — certainly English-language financial media — had, and to some extent still have, a strong anti-French animus. Readers were constantly bombarded with claims that France was going to be the next domino to fall and that the fallout would be worse than Greece. Yet the data never backed those assertions. Instead, it was obvious that many commentators implicitly wanted France to fail because its high taxes and generous welfare state offended their conservative sensibilities.
Conversely, however, U.S. progressives like me are tempted to push back against this conservative bias by underplaying France’s problems, by noting, for example, that even now French interest rates are slightly lower than U.S. rates — but the important point is that French rates have risen compared with the rest of Europe, and are now above rates in Italy.
So I’m going to try to be objective here and acknowledge that France’s current situation is really worrisome. In particular, it’s not just a matter for France alone. France’s membership in the euro area creates the possibility of an explosive debt crisis — and such a crisis could be destructive to European unity.
What is France’s problem? France is on a fiscally unsustainable path. Debt is already very high as a percentage of GDP, and the French government is adding to that debt by running large budget deficits even though there is no emergency like a war, a severe recession, or a pandemic to justify such deficits. Furthermore, France has an aging population, which means that pension costs will, other things equal, grow much faster than revenue.
Now, everything I just said about France’s fiscal situation is true for other major advanced economies too, the United States very much included. But France does stand out, even among fiscally troubled nations, in one main way: its persistent inability to get realistic about retirement.
The official French retirement age — the age at which workers can collect full benefits — was only 62 in 2023. By comparison, the retirement age in Denmark, which is often held up by U.S. progressives as a model of a nation with a strong safety net, was 67 (which is also the age in the U.S.). The average actual age of retirement, which is always lower than the statutory age because some people choose to accept reduced benefits, was lower in France than anywhere else in Western Europe:
Macron’s center-right government was on track to gradually raise the retirement age to 64, still low by the standards of other advanced nations. But due to opposition by the extreme right and the extreme left parties in France, this rise has been frozen until after next year’s election. As a result, the retirement age is currently stalled at 62 years and 9 months.
You don’t have to be a conservative to see France’s early retirement as unsustainable, especially given that French life expectancy at age 65 is about 87 years of age, 2 years longer than in the US. Thus the fiscal pressure caused largely by France’s very generous government pension plan has led to cutbacks in other spending, notably on education. France is effectively handing over large subsidies to older French at the expense of everyone else. Mass national student demonstrations should come as no surprise.
The underlying problem, of course, is politics. Le Pen has pledged to roll the retirement age back to 62. This would be extremely expensive and is symptomatic of a general unwillingness on the part of France’s rising right to face reality. Again, this is hardly unique to France — think of all the false promises and claims Donald Trump has made. But for now, at least, financial markets believe that fantasy economics is an even bigger problem for France than for the rest of us.
And France’s reliance on the euro means that it’s all too easy to see how this loss of confidence could turn into an ugly crisis.
Before I describe how that might happen, another warning about perspective. While that surge in CDS spreads is alarming, the implied probability of French default over the next 5 years is still only 1.2 percent – which I think is too low.
But if it comes to that, we know how a French crisis will develop. We saw this movie in 2009-2012, first in Greece, then in Portugal, Spain and Italy. First, investors stop buying a euro-area nation’s bonds, raising the specter that the government will be forced into default because it simply doesn’t have the cash to pay interest and principal on its debt. Fear of default then leads to even more capital flight, which increases fears of default and the interest rate, and the vicious circle deepens.
This can’t happen to the U.S.: it can’t run out of dollars because we print them. But France can’t print euros.
The 2010s euro crisis ended when Mario Draghi, the president of the European Central Bank, said three words — “whatever it takes’. Markets took this as a signal that the ECB would, if necessary, lend enough money to troubled debtors to avoid default.
But it’s questionable whether the ECB could or would similarly rescue France. For one thing, in 2012 southern European nations were engaged in massive spending cuts. These cuts were wildly excessive from an economic point of view, but they did mean that these nations could in effect claim that they deserved to be rescued. France, by contrast, is moving even further from fiscal responsibility — which means that there would be huge political opposition from creditor nations, especially Germany, to a French bailout. And what would the countries that underwent painful austerity measures during the euro-crisis also say about the fairness of a French bailout?
And if France does need to be bailed out, it would be extremely expensive. As the second largest economy in the euro zone, France may have crossed the line from too big to fail to too big to save. In short, it’s all too easy to describe a really ugly scenario for a French crisis that would be extremely divisive within Europe.
Right now, financial markets are behaving as if the risk of such a scenario is real but small. Maybe the French center will stage a dramatic political comeback; maybe Le Pen in office will, like Italy’s Giorgia Meloni, be far milder and more realistic than feared, or maybe, like Trump, she will govern so badly that she quickly loses her political capital; maybe the ECB will, despite everything, be there if France needs it.
But I wish being optimistic about France didn’t require so much hope that maybe things will go right.
Che succede in Francia?
La seconda economia europea è troppo grande per essere salvata?
Francia: CDS [1] di 5 anni
Improvvisamente, i mercati finanziari stanno trattando la Francia come il malato d’economia del mondo occidentale. Sì, i tassi d’interesse sono aumentati ovunque. Ma l’impennata dei tassi d’interesse sui titoli di Stato francesi nell’ultimo mese è stata particolarmente elevata:
L’aumento dei tassi di interesse sui titoli di Stato francesi è in gran parte dovuto alla maggiore percezione del rischio di default della Francia sul proprio debito pubblico. Il grafico in cima a questo articolo mostra il prezzo dei credit default swap (CDS) sul debito pubblico francese, ovvero l’assicurazione contro il default del governo francese. Pur rimanendo ben al di sotto dei prezzi dei CDS dei Paesi del Club Med durante la crisi dell’euro dei primi anni 2010, l’improvviso aumento del prezzo attuale dei CDS sui titoli di Stato francesi è motivo di grande preoccupazione.
Contemporaneamente, e non del tutto a caso, la Francia è travolta da manifestazioni studentesche su larga scala, a tratti violente. Inoltre, Marine Le Pen, leader del partito di estrema destra, filo-Putin e scettico nei confronti dell’UE, il Rassemblement National (precedentemente noto come Fronte Nazionale), è in testa ai sondaggi per la vittoria alle elezioni presidenziali del 2027.
Bene, prima di proseguire, devo parlare di un grosso problema che influenza il modo in cui gli osservatori stranieri parlano della Francia: il ragionamento ideologicamente motivato.
Se, come me, avete seguito da vicino la crisi dell’euro di 15 anni fa, saprete che i media finanziari – soprattutto quelli in lingua inglese – nutrivano, e in una certa misura nutrono ancora, una forte ostilità antifrancese. I lettori venivano costantemente bombardati da affermazioni secondo cui la Francia sarebbe stata la prossima domino a cadere e che le conseguenze sarebbero state peggiori di quelle della Grecia. Eppure i dati non hanno mai confermato queste affermazioni. Al contrario, era evidente che molti commentatori desideravano implicitamente il fallimento della Francia perché le sue tasse elevate e il suo generoso stato sociale offendevano la loro sensibilità conservatrice.
Al contrario, però, i progressisti statunitensi come me sono tentati di contrastare questo pregiudizio conservatore minimizzando i problemi della Francia, osservando, ad esempio, che anche adesso i tassi di interesse francesi sono leggermente inferiori a quelli statunitensi, ma il punto importante è che i tassi francesi sono aumentati rispetto al resto d’Europa e ora sono superiori a quelli italiani.
Cercherò quindi di essere obiettivo e di riconoscere che la situazione attuale della Francia è davvero preoccupante. In particolare, non è un problema che riguarda solo la Francia. L’appartenenza della Francia all’eurozona crea la possibilità di una crisi del debito esplosiva, e una crisi di questo tipo potrebbe essere distruttiva per l’unità europea.
Qual è il problema della Francia? La Francia si trova su una strada fiscalmente insostenibile. Il debito è già molto elevato in percentuale del PIL e il governo francese lo sta aggravando accumulando ingenti deficit di bilancio, nonostante non vi siano emergenze come una guerra, una grave recessione o una pandemia che giustifichino tali deficit. Inoltre, la Francia ha una popolazione che invecchia, il che significa che i costi pensionistici, a parità di altre condizioni, cresceranno molto più rapidamente delle entrate.
Tutto ciò che ho appena detto sulla situazione fiscale della Francia è valido anche per altre grandi economie avanzate, Stati Uniti inclusi. Ma la Francia si distingue, persino tra le nazioni con problemi fiscali, per un aspetto fondamentale: la sua persistente incapacità di essere realistica riguardo alla pensione.
Nel 2023, l’età pensionabile ufficiale in Francia – ovvero l’età in cui i lavoratori possono percepire la pensione completa – era di soli 62 anni. A titolo di confronto, in Danimarca, Paese spesso indicato dai progressisti statunitensi come modello di nazione con un solido sistema di protezione sociale, l’età pensionabile era di 67 anni (la stessa degli Stati Uniti). L’età media effettiva di pensionamento, che è sempre inferiore all’età legale perché alcune persone scelgono di accettare una pensione ridotta, era più bassa in Francia che in qualsiasi altro Paese dell’Europa occidentale.
Il governo di centro-destra di Macron era intenzionato ad aumentare gradualmente l’età pensionabile fino a 64 anni, un’età ancora bassa rispetto agli standard di altri paesi avanzati. Tuttavia, a causa dell’opposizione dei partiti di estrema destra e di estrema sinistra in Francia, questo aumento è stato bloccato fino alle elezioni del prossimo anno. Di conseguenza, l’età pensionabile è attualmente ferma a 62 anni e 9 mesi.
Non c’è bisogno di essere conservatori per considerare insostenibile il sistema pensionistico anticipato francese, soprattutto considerando che l’aspettativa di vita a 65 anni è di circa 87 anni, due anni in più rispetto agli Stati Uniti. Di conseguenza, la pressione fiscale, causata in gran parte dal generosissimo sistema pensionistico pubblico francese, ha portato a tagli in altre spese, in particolare nell’istruzione. La Francia sta di fatto elargendo ingenti sussidi agli anziani a scapito di tutti gli altri. Le massicce manifestazioni studentesche a livello nazionale non dovrebbero quindi sorprendere.
Il problema di fondo, ovviamente, è la politica. Le Pen si è impegnata ad abbassare l’età pensionabile a 62 anni . Questa misura sarebbe estremamente costosa ed è sintomatica di una generale riluttanza, da parte della destra francese in ascesa, ad affrontare la realtà. Anche in questo caso, non si tratta certo di un problema esclusivo della Francia: basti pensare a tutte le false promesse e affermazioni fatte da Donald Trump. Ma per ora, almeno, i mercati finanziari ritengono che l’economia delle fantasie rappresenti un problema ancora più grave per la Francia che per il resto del mondo.
E la dipendenza della Francia dall’euro fa sì che sia fin troppo facile capire come questa perdita di fiducia potrebbe trasformarsi in una brutta crisi.
Prima di descrivere come ciò potrebbe accadere, un’altra avvertenza sulla prospettiva. Sebbene l’impennata degli spread dei CDS sia allarmante, la probabilità implicita di default della Francia nei prossimi 5 anni è ancora solo dell’1,2%, che a mio avviso è troppo bassa.
Ma se si arrivasse a questo punto, sappiamo come si svilupperebbe una crisi francese. Abbiamo già visto questo film tra il 2009 e il 2012, prima in Grecia, poi in Portogallo, Spagna e Italia. In primo luogo, gli investitori smettono di acquistare obbligazioni di un Paese dell’eurozona, alimentando il timore che il governo sia costretto al default perché semplicemente non ha la liquidità necessaria per pagare interessi e capitale sul debito. La paura del default porta quindi a un’ulteriore fuga di capitali, che a sua volta alimenta i timori di default e di aumento dei tassi di interesse, e il circolo vizioso si intensifica.
Questo non può accadere agli Stati Uniti: non possono rimanere senza dollari perché li stampano. Ma la Francia non può stampare euro.
La crisi dell’euro degli anni 2010 si concluse quando Mario Draghi, presidente della Banca Centrale Europea, pronunciò tre parole: “a qualunque costo”. I mercati interpretarono queste parole come un segnale che la BCE, se necessario, avrebbe prestato denaro a sufficienza ai debitori in difficoltà per evitare il default.
Ma è discutibile se la BCE potrebbe o vorrebbe salvare la Francia in modo analogo. Innanzitutto, nel 2012 i paesi dell’Europa meridionale erano impegnati in massicci tagli alla spesa pubblica. Questi tagli erano eccessivi dal punto di vista economico, ma di fatto permettevano a questi paesi di rivendicare il diritto di essere salvati. La Francia, al contrario, si sta allontanando ulteriormente dalla responsabilità fiscale, il che significa che un salvataggio francese incontrerebbe una forte opposizione politica da parte dei paesi creditori, soprattutto della Germania. E cosa direbbero i paesi che hanno subito dolorose misure di austerità durante la crisi dell’euro in merito all’equità di un eventuale salvataggio francese?
E se la Francia avesse bisogno di un salvataggio, sarebbe estremamente costoso. Essendo la seconda economia più grande dell’eurozona, la Francia potrebbe aver oltrepassato il limite tra “troppo grande per fallire” e “troppo grande per essere salvata”. In breve, è fin troppo facile descrivere uno scenario davvero brutto per una crisi francese, che creerebbe forti divisioni in Europa.
Al momento, i mercati finanziari si comportano come se il rischio di uno scenario del genere fosse reale ma limitato. Forse il centro francese metterà in scena una clamorosa rimonta politica; forse Le Pen, una volta al governo, sarà, come Giorgia Meloni in Italia, molto più moderata e realista di quanto si tema, oppure, come Trump, governerà così male da perdere rapidamente il suo capitale politico; forse la BCE, nonostante tutto, sarà presente se la Francia ne avrà bisogno.
Ma vorrei che essere ottimisti sulla Francia non richiedesse tanta speranza che le cose vadano per il verso giusto.
[1] Come l’articolo spiega successivamente, un credit default swap (CDS) è un contratto derivato finanziario in cui una parte trasferisce il rischio di credito di uno strumento di debito a un’altra, funzionando in modo molto simile a una polizza assicurativa su un prestito o un’obbligazione.
[2] Il diagramma mostra le impennate dei tassi di interesse sulle obbligazioni decennali negli USA e in Francia, in particolare da agosto in poi. L’articolo spiega successivamente perché la analogia non comporti una situazione di rischio simile.
[3] Questa era la situazione nell’anno 2023 dell’età media effettiva di pensionamento, che è normalmente inferiore all’età legale di pensionamento, per effetto delle persone che scelgono di accettare una pensione ridotta anticipando il pensionamento.
Da notare che effettivamente la situazione della Francia è più ‘generosa’ in rapporto all’Europa Occidentale, ma non all’Europa Orientale.
By mm
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