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Edizione speciale. Perché la Banca Centrale cinese resiste alle pressioni per l’apprezzamento del renminbi? LEON LIAO (dal sito di Leon Liao, 8 ottobre 2026)
Oct. 8, 2026
Special Edition. Why Is China’s Central Bank Resisting Pressure to Appreciate the Renminbi?
A rare PBOC policy statement pushes back against European pressure for renminbi appreciation—and challenges the economic assumptions behind it.
The People’s Bank of China (PBOC) has just released an unusually significant document: The People’s Bank of China’s Policy Stance on the Renminbi Exchange Rate.
The 11-page statement offers a comprehensive account of China’s exchange rate regime, the renminbi’s historical performance, the relationship between trade competitiveness and exchange rates, the limitations of the International Monetary Fund’s (IMF) currency valuation methodologies, and China’s assessment of global economic imbalances. The PBOC normally communicates its exchange rate policy through monetary policy reports, press conferences and speeches by senior officials. A standalone document setting out its position on the renminbi in such detail is highly unusual. For anyone seeking to understand China’s official exchange rate policy, this is an authoritative statement worth reading in full.
Why release it now? I believe the most immediate reason is Europe’s growing effort to put renminbi appreciation on the agenda in a new round of economic negotiations with China.
On July 17, French President Emmanuel Macron explicitly described the renminbi’s exchange rate against the euro as “unsustainable” at a press conference following a Franco-German ministerial meeting. He argued that China’s enormous trade surplus and the renminbi’s undervaluation against the euro could not coexist indefinitely. He also endorsed German Chancellor Friedrich Merz’s proposal for a currency dialogue between Europe and China. At a subsequent German government press briefing, claims that the renminbi might be undervalued by as much as 30% also entered the public discussion.
That pressure has intensified in recent days. On October 5, France and Germany proposed new measures to strengthen the European Union’s trade defence instruments. This week, EU Trade Commissioner Maroš Šefčovič visited Beijing in an effort to persuade China to reduce its trade surplus with Europe. Exchange rates, industrial subsidies, market access and trade imbalances are increasingly being brought together under a single European policy agenda towards China.
Against this backdrop, I believe the PBOC’s decision to publish such a comprehensive policy statement sends a clear signal to its international counterparts. The document does not explicitly mention Europe or explain why it was released at this particular moment, however. My interpretation of its timing is therefore my own.
The central bank’s position can be distilled into three main arguments.
First, China remains committed to a managed floating exchange rate regime based on market supply and demand. Over the past two decades, the renminbi has appreciated substantially while undergoing several cycles of appreciation and depreciation. China has no need to maintain its export advantage through competitive devaluation. Its trade competitiveness rests primarily on its industrial system, productivity, technological progress and supply-chain capabilities.
Second, a trade surplus does not, by itself, establish that a currency is undervalued. Exchange rates are shaped by multiple forces, including monetary policy, capital flows, economic growth, financial markets and geopolitics. Particularly striking is the PBOC’s detailed discussion of the IMF’s External Balance Assessment (EBA) framework. The central bank points out that different models can produce sharply divergent results, and that no single model can serve as an authoritative basis for demanding that a country adjust its exchange rate. This is one of the most important parts of the entire statement.
Third, global economic imbalances have deep structural causes. Persistent fiscal deficits, high consumption, declining manufacturing competitiveness in certain countries, and the inherent contradictions of the international monetary system all deserve scrutiny. Asking China to bear the principal burden of correcting global imbalances through renminbi appreciation would do little to address these underlying problems.
These arguments are remarkably close to those I developed in three essays published in China as a System this August.
In The Renminbi Has Been the Strongest Currency of the Past 20 Years, I used two decades of exchange rate and trade data to show that China’s rising share of global exports occurred alongside a long period of renminbi appreciation. The growing competitiveness of Chinese manufacturing provides a far more convincing explanation for this expansion than currency depreciation.
In China Will Never Sign a Plaza Accord, I examined the international power structure behind the 1985 Plaza Accord and explained why China today has the capacity to resist externally imposed currency adjustments.
And in Everyone Is a Currency Manipulator, I examined the IMF’s EBA framework in detail, showing how its estimates of renminbi undervaluation depend heavily on current account norms, model parameters and unexplained residuals. It is particularly noteworthy that the PBOC has now placed this very methodological issue at the centre of an important part of its policy statement.
My analysis is, of course, not identical to the central bank’s position. But the two converge on several fundamental questions: how to understand China’s industrial competitiveness, how to determine whether a currency is undervalued, and who should ultimately bear the costs of correcting global economic imbalances.
What follows is a complete English translation of the People’s Bank of China’s policy statement. I have preserved the original document’s six sections, sequence of arguments, key figures and policy language, allowing international readers to examine China’s official assessment of the renminbi exchange rate directly.
The People’s Bank of China’s Policy Stance on the Renminbi Exchange Rate
The renminbi exchange rate, an important price in financial markets, has long attracted considerable attention. Discussion of the exchange rate has intensified recently. The People’s Bank of China (PBOC) hereby sets out its policy stance on the renminbi exchange rate as follows:
- China operates a managed floating exchange rate regime based on market supply and demand, with reference to a basket of currencies for adjustment. China remains committed to allowing the market to play a decisive role in exchange rate formation.
- Over the past two decades, the renminbi exchange rate has moved in both directions. Since 2010, it has experienced several cycles of appreciation and depreciation, with increasingly pronounced two-way movements and greater flexibility.
- China’s trade development is rooted in the improvement of its industries’ international competitiveness. China has neither the need nor the intention to gain a competitive advantage in trade through currency depreciation and has never pursued competitive currency devaluation.
- Exchange rates are influenced by multiple factors, including economic growth, monetary policy, financial markets, geopolitics and unexpected risk events. There is no simple linear relationship between exchange rates and the current account.
- International methodologies for assessing equilibrium exchange rates remain insufficiently developed. Treating the conclusion of an individual assessment as “official evidence” that the renminbi is undervalued constitutes a distortion and misuse of the assessment results.
- Global economic imbalances are closely related to changes in the international division of labor, inherent contradictions in the international monetary system, and the persistent high fiscal deficits and high consumption of certain countries. Addressing these imbalances requires joint efforts by all parties. Simply attributing a country’s declining industrial competitiveness, weakening fiscal discipline and complex structural problems to another country’s exchange rate amounts to shifting and evading responsibility for its own adjustment.
- China has made positive contributions to several rounds of global economic rebalancing. During the 15th Five-Year Plan period, China will continue to transform its growth model, expand domestic demand, improve the business environment, deepen high-standard opening-up, and promote a more open, inclusive and balanced global economy.
I. China’s Exchange Rate Regime
Market-oriented reform of the renminbi exchange rate is an important component of building a socialist market economy. China’s commitment to market-oriented exchange rate reform is firm and consistent. In 1993, the Third Plenary Session of the 14th CPC Central Committee proposed establishing a managed floating exchange rate regime based on market supply and demand. In 2003, the Third Plenary Session of the 16th CPC Central Committee called for improving the renminbi exchange rate formation mechanism. In 2005, China deepened reform of its market-oriented exchange rate formation mechanism. In 2013, the Third Plenary Session of the 18th CPC Central Committee made further arrangements for improving the market-oriented renminbi exchange rate formation mechanism. As a major economy, a market-oriented exchange rate mechanism serves China’s strategic interests and development needs. It also provides important support for greater autonomy and effectiveness in monetary policy.
China operates a managed floating exchange rate regime based on market supply and demand, with reference to a basket of currencies for adjustment. China’s exchange rate regime has the following characteristics.
First, allowing the market to play a decisive role in exchange rate formation. After years of development, China has gradually established a well-functioning, multilayered foreign exchange market system. The foreign exchange market has continued to expand in depth and breadth, and market participants independently engage in foreign exchange transactions according to commercial principles. Market supply and demand play a decisive role in determining the renminbi exchange rate. The PBOC does not set a predetermined exchange rate target, does not interfere with long-term exchange rate trends, and maintains exchange rate flexibility and two-way movements. Since 2017, the PBOC has withdrawn from regular foreign exchange intervention.
Second, focusing on preventing sharp short-term exchange rate fluctuations, particularly the impact of rapid short-term depreciation on financial stability. Under specific circumstances, such as sudden shocks caused by the pandemic and the tariff war in April 2025, the PBOC has used macroprudential management instruments to make adjustments and guide expectations. In extreme circumstances, it may even intervene directly in the foreign exchange market to correct market “herding effects” and the self-reinforcement of irrational expectations, particularly irrational expectations of depreciation, and prevent short-term exchange rate overshooting.
These measures are consistent with international rules and practices. For example, during the 2008 global financial crisis, the currencies of some emerging economies fluctuated sharply, prompting the relevant countries to intervene in foreign exchange markets to prevent excessive currency depreciation from triggering financial risks. In July 2026, the Japanese yen depreciated against the US dollar to a level close to its lowest in 40 years, prompting coordinated intervention by the countries concerned.
Third, continuously improving transparency in exchange rate policy. Since 2016, China has published international balance-of-payments and related foreign exchange data in accordance with the International Monetary Fund’s (IMF) Special Data Dissemination Standard (SDDS), applying higher international standards and continuously expanding the scope and frequency of data publication. China has responded positively to initiatives from international organizations and will further report foreign exchange-related data to the IMF starting in 2027.
II. Changes in the Level of the Renminbi Exchange Rate
Since the exchange rate reform of 2005, the renminbi has experienced two-way fluctuations while remaining strong overall against major international currencies. In bilateral terms, the renminbi has appreciated against the US dollar from RMB 8.27 per dollar at the time of the July 2005 reform to approximately RMB 6.7 at present, a cumulative appreciation of 23%. In multilateral terms, since the 2005 reform, the renminbi’s nominal effective exchange rate, as calculated by the Bank for International Settlements, has appreciated by more than 50%, while its real effective exchange rate has appreciated by 35%.
Since 2010, the renminbi has alternated between appreciation and depreciation cycles, with more pronounced two-way fluctuations and significantly greater exchange rate flexibility. The renminbi has experienced three appreciation cycles and three depreciation cycles against the US dollar, trading within a broad range of RMB 6.04–7.35 per dollar. In each appreciation or depreciation cycle, the renminbi’s exchange rate has fluctuated by more than 10%.
Since 2025, the renminbi has fluctuated in both directions while appreciating in an orderly manner. Since 2025, the renminbi has appreciated by approximately 9% against the US dollar. Particularly in 2026, as the US dollar index and US Treasury yields rose relatively rapidly and non-US currencies depreciated broadly, the renminbi continued to appreciate overall against the dollar. Looking ahead, multiple factors will influence the renminbi exchange rate. Forces supporting appreciation and depreciation will both remain present, and the exchange rate outlook will continue to be uncertain.
III. China Has Neither the Need Nor the Intention to Gain a Trade Competitive Advantage Through Currency Depreciation
China’s trade development is rooted in the improvement of its industries’ international competitiveness. Historically, the world’s major trade-surplus countries have generally been those with relatively strong industrial competitiveness. China’s trade growth has benefited from more than four decades of reform and opening-up, access to an exceptionally large market, a complete industrial chain and infrastructure system, an abundant, highly skilled and hardworking labor force, and sustained capabilities in research, development and innovation. Some economies other than China have also recorded rapid export growth because their products meet international demand, rather than because their currencies have depreciated.
Several rounds of renminbi appreciation have not hindered China’s trade development, while periods of depreciation have not produced faster gains in China’s export share. Between 2005 and 2008, the renminbi appreciated by 21% against the US dollar; between 2010 and 2014, it appreciated by 10%; and between 2020 and 2021, it appreciated by 9%. During those periods, China’s share of global exports increased by 2.4, 2.8 and 1.7 percentage points, respectively. Conversely, in 2016, the renminbi depreciated by 7% against the dollar, and in 2022 it depreciated by more than 8%. During those periods, China’s share of global exports declined by 0.7 percentage points in each case.
An important structural change in China’s trade in recent years has been a marked decline in its sensitivity to exchange rate fluctuations. In terms of trade composition, China has been upgrading its export structure, shifting from a reliance on low-end, labor-intensive products toward mid-to-high-end and more diversified products. Over the past five years, exports of Chinese high-tech products have grown at an average annual rate of 7.9%. In 2025, their growth accelerated to 11.4%, contributing nearly 60% of the overall growth in foreign trade.
Chinese exporters are no longer simply price takers. They are embedded in global supply chains and can share exchange rate costs with upstream and downstream enterprises. In terms of financial services related to trade, foreign trade enterprises are making greater use of exchange rate hedging instruments. Approximately 30% of trade is settled in renminbi, while the proportion of corporate foreign exchange transactions covered by hedging arrangements has also reached around 30%. These developments have further reduced the sensitivity of trade to exchange rate fluctuations. Both proportions are expected to increase further in the future.
China is a responsible major country. During multiple episodes of severe external shocks, it has never pursued competitive currency depreciation or deliberately engineered renminbi depreciation to promote exports. During the Asian financial crisis of the 1990s, when the currencies of some countries depreciated sharply, the Chinese government pledged not to devalue the renminbi, playing an important role in maintaining regional economic and financial stability.
During the 2008 global financial crisis, when many currencies depreciated sharply against the US dollar, the renminbi remained broadly stable. In recent years, as certain countries initiated trade wars and the US Federal Reserve substantially raised interest rates, non-US currencies generally faced significant depreciation pressures. The PBOC adopted timely macroprudential policy measures to prevent excessive renminbi depreciation.
The global foreign exchange market is enormous, making it difficult to intervene continuously and influence the market. In 2025, average daily turnover in the global foreign exchange market approached US$10 trillion, of which average daily trading in the renminbi exceeded US$800 billion. Offshore market transactions accounted for approximately 80% of renminbi foreign exchange trading.
Every transaction influences exchange rate movements. Central banks essentially lack the capacity to influence medium- to long-term exchange rate trends through intervention. Nor can a country continuously strengthen its trade competitiveness simply by keeping its exchange rate artificially low.
IV. There Is No Simple Linear Relationship Between Exchange Rates and the Current Account
Exchange rates represent relative prices between currencies and are influenced by multiple factors, including economic growth, monetary policy, financial markets, geopolitics and unexpected risk events. An analysis of exchange rate movements must consider trade in goods as well as services; the current account as well as the financial account; and economic fundamentals as well as expectations.
From the perspective of trade channels, trade has historically played an important role in exchange rate formation. Following the collapse of the Bretton Woods system in the 1970s, financial liberalization and globalization continued to advance. The ratio of global trade volumes to global foreign exchange trading volumes declined from approximately 1/35 in the 1990s to 1/70 in 2025. The relationship between trade and exchange rates has consequently weakened.
From the perspective of financial accounts, since the beginning of this century, the continuous accumulation of financial assets across countries has increased the impact of changes in financial asset valuations and cross-border asset allocation on global imbalances. Spillover effects have also intensified.
Historical experience shows that sharp exchange rate fluctuations in emerging markets are often triggered by capital flows through the financial account. The Federal Reserve’s withdrawal from quantitative easing between 2014 and 2016, as well as the substantial monetary tightening by central banks in developed economies, including the United States and Europe, after 2022, triggered capital outflows and currency depreciation in emerging markets.
In the first half of 2026, South Korea’s current account surplus increased substantially amid the boom in artificial intelligence, yet the Korean won continued to depreciate, largely because of capital flows. During the same period, Japan’s current account surplus also increased, but the yen continued to weaken.
From the perspective of expectations, the tariff wars initiated by certain countries in 2025 once brought the tariff threat facing China to its highest level, affecting market expectations. Although China maintained a relatively large current account surplus during the same period, the renminbi exchange rate remained under pressure. More recently, repeated confrontations between the United States and Iran over shipping through the Strait of Hormuz have heightened market uncertainty. Any deterioration in the situation could cause international oil prices to rise and lead to depreciation in the currencies of some oil-importing countries.
In practice, there is no linear relationship between the current account and the exchange rate.
On the one hand, a current account surplus does not necessarily mean that a currency is undervalued or needs to appreciate. In recent years, several countries with current account surpluses, including Japan, Switzerland and Germany, have experienced currency depreciation.
In China’s case, funds generated by current account surpluses are also invested globally by companies, banks and other institutions. The balance of payments remains broadly balanced, and a current account surplus does not necessarily drive currency appreciation.
On the other hand, a current account deficit does not necessarily imply currency depreciation. The United States has maintained large current account deficits for a long time, yet the US dollar has remained broadly strong.
V. International Exchange Rate Assessment Methodologies Remain Insufficiently Developed and Lack Convincing Consensus Conclusions
Over decades of research, academics have developed various models for assessing equilibrium exchange rates. These models rely on different theoretical foundations, data sources, parameter assumptions and estimation methods. Given the complexity of the factors affecting exchange rates, objectively measuring the so-called equilibrium exchange rate remains extremely difficult. Assessment results often differ substantially, and no convincing consensus conclusion has yet emerged.
Using the IMF’s External Balance Assessment (EBA) results as evidence that the renminbi is undervalued represents a distortion and misuse of the assessment results and demonstrates a lack of necessary professional understanding of exchange rates.
In fact, the External Balance Assessment is designed primarily as a tool for analyzing external imbalances rather than as a model specifically intended to calculate equilibrium exchange rates. It comprises three modules: the current account model, the real effective exchange rate model, and the external sustainability approach.
Of these, the current account model is the central component. It uses an econometric model to estimate countries’ current account positions. On that basis, it then works backward to estimate the degree of deviation in each country’s real effective exchange rate. This approach implicitly assumes a linear causal relationship between the current account and the real effective exchange rate.
The IMF has also developed a separate real effective exchange rate model, which includes two estimation methods: an index-based approach and a level-based approach. The results produced by these three methods differ substantially and can even point in opposite directions, indicating that the reliability of any single method is insufficient.
The IMF’s assessments concern the real effective exchange rate and should not be distorted into assessments of the nominal exchange rate. The real effective exchange rate is determined jointly by the nominal effective exchange rate and relative prices at home and abroad. It reflects, to a greater extent, macroeconomic and structural factors, including the supply-demand relationship within an economy.
However, some commentators, intentionally or otherwise, extend the results of the IMF’s External Balance Assessment to the renminbi’s nominal exchange rate, or even to its bilateral exchange rate against the US dollar, and use them as “official evidence” for accusations concerning exchange rate policy.
In fact, the IMF’s policy recommendations for China have mainly focused on structural adjustments, including actively expanding domestic demand, rather than promoting renminbi appreciation.
It should be recognized that the External Balance Assessment has the advantages of relatively transparent methodology and continuous refinement, but it also faces challenges.
For example, the latest External Balance Assessment model spans 40 years and covers 52 economies, substantially increasing the sample size. During this period, however, significant changes have occurred in the global economy and in the industrial structures of individual countries. The model does not distinguish adequately between structural changes and differences across time and countries when specifying parameters and conducting econometric tests.
Furthermore, after adjustments are made to the explanatory variables in the existing model, the assessment results can change significantly, indicating that the model’s robustness could be improved further.
In addition, the model contains relatively large residuals, suggesting that a substantial proportion of the variation remains unexplained and that its overall explanatory power has room for improvement.
Overall, econometric model results can serve as references for academic discussion, but they cannot provide a rigorous basis for assessing a country’s external imbalances or the level of its equilibrium exchange rate.
VI. Addressing Global Imbalances Requires Joint Action by Deficit and Surplus Countries
Global economic imbalances result from the combined effects of changes in the international division of industrial labor, inherent contradictions in the international monetary system, and differences in national investment-saving balances. They are not the sole responsibility of either surplus or deficit countries. Addressing them requires joint efforts by all parties.
Historically, all major industrial powers have experienced current account surpluses. During the 1950s and 1960s, the United States accounted for approximately 40% of global manufacturing value added and was the world’s largest merchandise trade surplus country.
Since the 1970s and 1980s, the international division of labor has undergone several adjustments. Current account surpluses gradually shifted from Japan and Germany toward South Korea, Taiwan, Hong Kong, Singapore, and subsequently China and ASEAN economies.
Germany and South Korea have manufacturing shares above the global average and have also maintained current account surpluses over long periods.
Over the past several decades, the world’s principal surplus countries have rotated continuously, while the main deficit countries have remained largely unchanged. This is related to inherent contradictions in the international monetary system.
In an international monetary system dominated by a single sovereign currency, the principal reserve-currency issuing country can sustain debt accumulation and fiscal expansion over relatively long periods, supporting high consumption and low saving and consequently generating persistent trade deficits.
To some extent, this also weakens the country’s fiscal discipline and manufacturing competitiveness while increasing debt and balance-of-payments risks.
The decline in trade competitiveness in certain countries reflects their own structural difficulties. Some economies have experienced persistently high energy costs and manufacturing costs, lagging infrastructure development, rigid regulatory policies, insufficient investment in innovation and digitalization, and path dependence in industrial development, all of which have weakened the international competitiveness of their domestic industries.
All countries should advance their own structural reforms. Deficit countries should undertake fiscal consolidation and improve their domestic saving rates and industrial competitiveness. Surplus countries should promote growth in consumption and investment.
When individual countries simply attribute complex problems in the international monetary system and their own structural economic difficulties to the renminbi exchange rate, they are shifting and evading responsibility for their own adjustments. Such actions do little to solve the problems and are, in practice, political maneuvers rooted in protectionism and unilateralism.
Medium- and long-term policy commitments are more conducive to stabilizing expectations. Countries should formulate medium- and long-term policy plans, make clear commitments, and implement them firmly, rather than repeatedly reversing their policies.
Attempts to solve global structural economic problems within one or two years are unrealistic. Abrupt short-term policy shifts may prove counterproductive. For example, the global tariff war of 2025 triggered a scramble to import goods, exacerbating imbalances and damaging global economic growth.
VII. China Is Actively Transforming Its Growth Model and Promoting a More Open, Inclusive and Balanced Global Economy
Since the beginning of this century, the global economy has experienced several important episodes of dynamic rebalancing, and China has participated deeply in these processes and made positive contributions.
Between 2001 and 2007, following its accession to the World Trade Organization (WTO), China effectively expanded global supply and helped contain global inflation.
After the outbreak of the 2008 global financial crisis, China substantially expanded domestic demand, supporting the global economy and preventing a slide into deflation. Its contribution to global economic growth remained stable at approximately 30%.
During the pandemic, when global inflation rose sharply, China’s supply chain system remained stable, making sustained contributions to the decline in global inflation and to economic rebalancing.
During this process, China’s own economy also underwent profound structural adjustment and dynamic rebalancing. China’s current account surplus as a share of GDP declined rapidly from its peak of 9.9% in 2007.
The contribution of consumption to economic growth increased from 37% in 2010 to 52% in 2025, helping promote the rebalancing of the global economy.
China will resolutely implement the strategic direction and key measures set out in the 15th Five-Year Plan, continue transforming its growth model, expand domestic demand, deepen high-standard opening-up, and contribute to a new round of global economic rebalancing.
China will continue to pursue domestic-demand-led growth, vigorously stimulate consumption, and expand effective investment. It will maintain a close integration of investment in physical assets and investment in people, strengthen the domestic economic circulation, and facilitate the interaction between domestic and international economic circulation.
China will improve its business environment and provide fair competitive conditions for all types of market participants. It will place greater emphasis on scientific and technological innovation, promote productivity growth, and advance inclusive economic development.
China will work to increase the disposable income of residents and households, improve the income distribution system and social security system, and steadily expand high-standard opening-up.
Building on its position as a major global manufacturing country, China will accelerate its development into a central market for global demand, using its large domestic market to create new opportunities for countries around the world.
China will strengthen international economic and financial cooperation, actively participate in and promote reform and improvement of global financial governance, and safeguard global economic and financial stability.
Edizione speciale. Perché la Banca Centrale cinese resiste alle pressioni per l’apprezzamento del renminbi?
Una rara dichiarazione politica della Banca Popolare Cinese (PBOC) si oppone alle pressioni europee per l’apprezzamento del renminbi e mette in discussione i presupposti economici su cui si basa.
L’Europa vuole che la Cina adegui la propria valuta per correggere lo squilibrio commerciale. La risposta di Pechino è che i tassi di cambio non possono ricostruire la competitività industriale di un altro Paese, invertire decenni di declino strutturale o compensare i fallimenti delle proprie politiche economiche.
La Banca Popolare Cinese (PBOC) ha appena pubblicato un documento di particolare importanza: la posizione della Banca Popolare Cinese sul tasso di cambio del renminbi .
Il documento di 11 pagine offre una panoramica completa del regime di cambio cinese, dell’andamento storico del renminbi, della relazione tra competitività commerciale e tassi di cambio, dei limiti delle metodologie di valutazione valutaria del Fondo Monetario Internazionale (FMI) e della valutazione cinese degli squilibri economici globali. La Banca Popolare Cinese (PBOC) comunica solitamente la propria politica di cambio attraverso rapporti di politica monetaria, conferenze stampa e discorsi di alti funzionari. Un documento autonomo che esponga la sua posizione sul renminbi in modo così dettagliato è un fatto insolito. Per chiunque desideri comprendere la politica ufficiale cinese in materia di tassi di cambio, si tratta di una dichiarazione autorevole che merita di essere letta integralmente.
Perché pubblicarlo proprio ora? Credo che la ragione più immediata sia il crescente impegno dell’Europa per inserire l’apprezzamento del renminbi nell’agenda di un nuovo ciclo di negoziati economici con la Cina.
Il 17 luglio, il presidente francese Emmanuel Macron ha esplicitamente definito “insostenibile” il tasso di cambio del renminbi rispetto all’euro, durante una conferenza stampa successiva a un incontro ministeriale franco-tedesco. Ha sostenuto che l’enorme surplus commerciale cinese e la sottovalutazione del renminbi rispetto all’euro non potessero coesistere indefinitamente. Ha inoltre appoggiato la proposta del cancelliere tedesco Friedrich Merz per un dialogo valutario tra Europa e Cina. In una successiva conferenza stampa del governo tedesco, sono emerse anche ipotesi secondo cui il renminbi potrebbe essere sottovalutato fino al 30%.
Negli ultimi giorni, tale pressione si è intensificata. Il 5 ottobre, Francia e Germania hanno proposto nuove misure per rafforzare gli strumenti di difesa commerciale dell’Unione europea. Questa settimana, il Commissario europeo per il Commercio, Maroš Šefčovič, ha visitato Pechino nel tentativo di persuadere la Cina a ridurre il suo surplus commerciale con l’Europa. Tassi di cambio, sussidi industriali, accesso al mercato e squilibri commerciali vengono sempre più spesso affrontati insieme nell’ambito di un’unica agenda politica europea nei confronti della Cina.
In questo contesto, ritengo che la decisione della PBOC di pubblicare una dichiarazione politica così esaustiva invii un segnale chiaro alle sue controparti internazionali. Il documento, tuttavia, non menziona esplicitamente l’Europa né spiega perché sia stato pubblicato proprio in questo momento. La mia interpretazione della tempistica è quindi personale.
La posizione della banca centrale può essere riassunta in tre argomenti principali.
Innanzitutto, la Cina rimane fedele a un regime di cambio flessibile gestito, basato sulla domanda e sull’offerta del mercato. Negli ultimi due decenni, il renminbi si è apprezzato considerevolmente, attraversando diversi cicli di apprezzamento e deprezzamento. La Cina non ha bisogno di mantenere il suo vantaggio nelle esportazioni attraverso una svalutazione competitiva. La sua competitività commerciale si fonda principalmente sul suo sistema industriale, sulla produttività, sul progresso tecnologico e sulle capacità della catena di approvvigionamento.
In secondo luogo, un surplus commerciale non implica di per sé che una valuta sia sottovalutata. I tassi di cambio sono influenzati da molteplici fattori, tra cui la politica monetaria, i flussi di capitale, la crescita economica, i mercati finanziari e la geopolitica. Particolarmente rilevante è la dettagliata analisi della Banca Popolare Cinese (PBOC) sul quadro di valutazione dei saldi esterni (EBA) del FMI. La banca centrale sottolinea che modelli diversi possono produrre risultati nettamente divergenti e che nessun singolo modello può fungere da base autorevole per imporre a un paese un aggiustamento del proprio tasso di cambio. Questa è una delle parti più importanti dell’intera dichiarazione.
In terzo luogo, gli squilibri economici globali hanno profonde cause strutturali. I persistenti deficit di bilancio, gli elevati consumi, il calo della competitività manifatturiera in alcuni paesi e le contraddizioni intrinseche del sistema monetario internazionale meritano tutti un’attenta analisi. Chiedere alla Cina di farsi carico del peso principale della correzione degli squilibri globali attraverso l’apprezzamento del renminbi non contribuirebbe in modo significativo a risolvere questi problemi di fondo.
Queste argomentazioni sono straordinariamente simili a quelle che ho sviluppato in tre saggi pubblicati in “China as a System” lo scorso agosto.
Nel mio articolo “Il renminbi è stata la valuta più forte degli ultimi 20 anni” , ho utilizzato dati sui tassi di cambio e sugli scambi commerciali relativi a due decenni per dimostrare che la crescente quota della Cina nelle esportazioni globali si è verificata in concomitanza con un lungo periodo di apprezzamento del renminbi. La crescente competitività del settore manifatturiero cinese offre una spiegazione ben più convincente di questa espansione rispetto al deprezzamento della valuta.
Nel mio articolo “La Cina non firmerà mai l’Accordo del Plaza” , ho analizzato la struttura di potere internazionale che si cela dietro l’Accordo del Plaza del 1985 e ho spiegato perché la Cina odierna ha la capacità di resistere agli aggiustamenti valutari imposti dall’esterno.
Nel mio libro “Everyone Is a Currency Manipulator ” ho esaminato nel dettaglio il quadro di riferimento dell’EBA del FMI, mostrando come le sue stime sulla sottovalutazione del renminbi dipendano fortemente dalle norme del conto corrente, dai parametri del modello e dai residui non spiegati. È particolarmente significativo che la Banca Popolare Cinese abbia ora posto proprio questa questione metodologica al centro di una parte importante della sua dichiarazione di politica monetaria.
La mia analisi, ovviamente, non coincide con la posizione della banca centrale. Tuttavia, le due convergono su diverse questioni fondamentali: come comprendere la competitività industriale della Cina, come stabilire se una valuta è sottovalutata e chi, in ultima analisi, dovrebbe farsi carico dei costi per correggere gli squilibri economici globali.
Quella che segue è una traduzione integrale in inglese del documento programmatico della Banca Popolare Cinese. Ho mantenuto le sei sezioni del documento originale, la sequenza degli argomenti, le cifre chiave e il linguaggio utilizzato, consentendo ai lettori internazionali di esaminare direttamente la valutazione ufficiale cinese del tasso di cambio del renminbi.
La posizione della Banca Popolare Cinese sul tasso di cambio del renminbi
Il tasso di cambio del renminbi, un prezzo importante nei mercati finanziari, ha a lungo attirato notevole attenzione. Il dibattito sul tasso di cambio si è intensificato di recente. La Banca Popolare Cinese (PBOC) espone di seguito la propria posizione politica sul tasso di cambio del renminbi:
- La Cina adotta un regime di cambio flessibile gestito, basato sulla domanda e sull’offerta di mercato, con riferimento a un paniere di valute per l’aggiustamento. La Cina rimane fermamente convinta che il mercato debba svolgere un ruolo decisivo nella formazione dei tassi di cambio.
- Negli ultimi due decenni, il tasso di cambio del renminbi si è mosso in entrambe le direzioni. Dal 2010, ha attraversato diversi cicli di apprezzamento e deprezzamento, con movimenti bidirezionali sempre più pronunciati e una maggiore flessibilità.
- Lo sviluppo commerciale della Cina si fonda sul miglioramento della competitività internazionale delle sue industrie. La Cina non ha né la necessità né l’intenzione di ottenere un vantaggio competitivo nel commercio attraverso la svalutazione della valuta e non ha mai perseguito una svalutazione monetaria competitiva.
- I tassi di cambio sono influenzati da molteplici fattori, tra cui la crescita economica, la politica monetaria, i mercati finanziari, la geopolitica e gli eventi di rischio imprevisti. Non esiste una semplice relazione lineare tra tassi di cambio e saldo delle partite correnti.
- Le metodologie internazionali per la valutazione dei tassi di cambio di equilibrio rimangono insufficientemente sviluppate. Considerare la conclusione di una singola valutazione come “prova ufficiale” della sottovalutazione del renminbi costituisce una distorsione e un uso improprio dei risultati della valutazione stessa.
- Gli squilibri economici globali sono strettamente legati ai cambiamenti nella divisione internazionale del lavoro, alle contraddizioni intrinseche del sistema monetario internazionale e ai persistenti elevati deficit di bilancio e consumi di alcuni paesi. Affrontare questi squilibri richiede uno sforzo congiunto da parte di tutte le parti. Attribuire semplicemente il declino della competitività industriale di un paese, l’indebolimento della disciplina fiscale e i complessi problemi strutturali al tasso di cambio di un altro paese equivale a scaricare e sottrarsi alla responsabilità del proprio riequilibrio.
- La Cina ha dato un contributo positivo a diverse fasi di riequilibrio economico globale. Durante il periodo del 15° Piano quinquennale, la Cina continuerà a trasformare il proprio modello di crescita, ad espandere la domanda interna, a migliorare il contesto imprenditoriale, ad approfondire l’apertura ad alto livello e a promuovere un’economia globale più aperta, inclusiva ed equilibrata.
I. Il regime dei tassi di cambio della Cina
La riforma del tasso di cambio del renminbi orientata al mercato è una componente fondamentale per la costruzione di un’economia di mercato socialista. L’impegno della Cina verso una riforma del tasso di cambio orientata al mercato è fermo e costante. Nel 1993, la Terza Sessione Plenaria del XIV Comitato Centrale del PCC propose l’istituzione di un regime di cambio fluttuante gestito, basato sulla domanda e sull’offerta di mercato. Nel 2003, la Terza Sessione Plenaria del XVI Comitato Centrale del PCC richiese il miglioramento del meccanismo di formazione del tasso di cambio del renminbi. Nel 2005, la Cina approfondì la riforma del suo meccanismo di formazione del tasso di cambio orientato al mercato. Nel 2013, la Terza Sessione Plenaria del XVIII Comitato Centrale del PCC adottò ulteriori disposizioni per il miglioramento del meccanismo di formazione del tasso di cambio del renminbi orientato al mercato. In quanto grande economia, un meccanismo di cambio orientato al mercato serve gli interessi strategici e le esigenze di sviluppo della Cina. Fornisce inoltre un importante supporto per una maggiore autonomia ed efficacia nella politica monetaria.
La Cina adotta un regime di cambio flessibile gestito, basato sulla domanda e sull’offerta di mercato, con riferimento a un paniere di valute per l’aggiustamento. Il regime di cambio cinese presenta le seguenti caratteristiche.
Innanzitutto, si permette al mercato di svolgere un ruolo decisivo nella formazione del tasso di cambio. Dopo anni di sviluppo, la Cina ha gradualmente creato un sistema di mercato valutario multilivello e ben funzionante. Il mercato valutario ha continuato ad espandersi in profondità e ampiezza, e i partecipanti al mercato effettuano transazioni valutarie in modo indipendente, secondo principi commerciali. L’offerta e la domanda di mercato svolgono un ruolo decisivo nella determinazione del tasso di cambio del renminbi. La Banca Popolare Cinese (PBOC) non fissa un obiettivo di cambio predeterminato, non interferisce con le tendenze di lungo termine del tasso di cambio e mantiene la flessibilità e le oscillazioni bidirezionali del tasso di cambio. Dal 2017, la PBOC si è ritirata dagli interventi regolari sul mercato valutario.
In secondo luogo, l’obiettivo è prevenire forti fluttuazioni a breve termine dei tassi di cambio, in particolare l’impatto di un rapido deprezzamento a breve termine sulla stabilità finanziaria. In circostanze specifiche, come gli shock improvvisi causati dalla pandemia e dalla guerra tariffaria dell’aprile 2025, la PBOC ha utilizzato strumenti di gestione macroprudenziale per apportare modifiche e orientare le aspettative. In casi estremi, può anche intervenire direttamente sul mercato dei cambi per correggere gli “effetti di gregge” del mercato e l’auto-rinforzo di aspettative irrazionali, in particolare quelle irrazionali di deprezzamento, e prevenire un’eccessiva oscillazione dei tassi di cambio a breve termine.
Queste misure sono in linea con le norme e le prassi internazionali. Ad esempio, durante la crisi finanziaria globale del 2008, le valute di alcune economie emergenti hanno subito forti fluttuazioni, spingendo i paesi interessati a intervenire sui mercati valutari per impedire che un’eccessiva svalutazione della valuta innescasse rischi finanziari. Nel luglio 2026, lo yen giapponese si è deprezzato rispetto al dollaro statunitense raggiungendo un livello prossimo al minimo degli ultimi 40 anni, provocando un intervento coordinato da parte dei paesi interessati.
In terzo luogo, il continuo miglioramento della trasparenza nella politica dei tassi di cambio. Dal 2016, la Cina pubblica i dati sulla bilancia dei pagamenti internazionale e i relativi dati sui cambi in conformità con lo Standard Speciale di Diffusione dei Dati (SDDS) del Fondo Monetario Internazionale (FMI), applicando standard internazionali più elevati e ampliando costantemente la portata e la frequenza di pubblicazione dei dati. La Cina ha risposto positivamente alle iniziative delle organizzazioni internazionali e, a partire dal 2027, continuerà a comunicare al FMI i dati relativi ai cambi.
II. Variazioni del livello del tasso di cambio del Renminbi
Dalla riforma del tasso di cambio del 2005, il renminbi ha subito fluttuazioni bidirezionali, pur mantenendosi complessivamente forte rispetto alle principali valute internazionali. In termini bilaterali, il renminbi si è apprezzato rispetto al dollaro statunitense, passando da 8,27 RMB per dollaro al momento della riforma del luglio 2005 a circa 6,7 RMB attualmente, con un apprezzamento cumulativo del 23%. In termini multilaterali, dalla riforma del 2005, il tasso di cambio nominale effettivo del renminbi, calcolato dalla Banca dei Regolamenti Internazionali, si è apprezzato di oltre il 50%, mentre il suo tasso di cambio reale effettivo si è apprezzato del 35%.
Dal 2010, il renminbi ha alternato cicli di apprezzamento e deprezzamento, con fluttuazioni bidirezionali più pronunciate e una flessibilità del tasso di cambio significativamente maggiore. Il renminbi ha sperimentato tre cicli di apprezzamento e tre cicli di deprezzamento rispetto al dollaro statunitense, oscillando in un ampio intervallo tra 6,04 e 7,35 RMB per dollaro. In ogni ciclo di apprezzamento o deprezzamento, il tasso di cambio del renminbi ha subito fluttuazioni superiori al 10%.
Dal 2025, il renminbi ha oscillato in entrambe le direzioni, apprezzandosi in modo ordinato. Dal 2025, il renminbi si è apprezzato di circa il 9% rispetto al dollaro statunitense. In particolare, nel 2026, con l’aumento relativamente rapido dell’indice del dollaro e dei rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi e il deprezzamento generalizzato delle valute non statunitensi, il renminbi ha continuato ad apprezzarsi complessivamente rispetto al dollaro. Guardando al futuro, molteplici fattori influenzeranno il tasso di cambio del renminbi. Le forze che favoriscono sia l’apprezzamento che il deprezzamento rimarranno presenti e le prospettive del tasso di cambio continueranno a essere incerte.
III. La Cina non ha né la necessità né l’intenzione di ottenere un vantaggio competitivo commerciale attraverso il deprezzamento della valuta.
Lo sviluppo commerciale della Cina si fonda sul miglioramento della competitività internazionale delle sue industrie. Storicamente, i principali paesi con un surplus commerciale a livello mondiale sono stati generalmente quelli con una competitività industriale relativamente forte. La crescita del commercio cinese ha beneficiato di oltre quarant’anni di riforme e apertura, dell’accesso a un mercato eccezionalmente ampio, di una catena industriale e di un sistema infrastrutturale completi, di una forza lavoro abbondante, altamente qualificata e laboriosa, e di capacità consolidate in materia di ricerca, sviluppo e innovazione. Anche altre economie, oltre alla Cina, hanno registrato una rapida crescita delle esportazioni perché i loro prodotti soddisfano la domanda internazionale, piuttosto che a causa del deprezzamento delle loro valute.
Diversi periodi di apprezzamento del renminbi non hanno ostacolato lo sviluppo del commercio cinese, mentre i periodi di deprezzamento non hanno prodotto aumenti più rapidi della quota di esportazioni cinesi. Tra il 2005 e il 2008, il renminbi si è apprezzato del 21% rispetto al dollaro statunitense; tra il 2010 e il 2014, del 10%; e tra il 2020 e il 2021, del 9%. Durante questi periodi, la quota cinese delle esportazioni globali è aumentata rispettivamente di 2,4, 2,8 e 1,7 punti percentuali. Al contrario, nel 2016, il renminbi si è deprezzato del 7% rispetto al dollaro e nel 2022 di oltre l’8%. Durante questi periodi, la quota cinese delle esportazioni globali è diminuita di 0,7 punti percentuali in entrambi i casi.
Un importante cambiamento strutturale nel commercio cinese degli ultimi anni è stato il netto calo della sua sensibilità alle fluttuazioni del tasso di cambio. In termini di composizione degli scambi commerciali, la Cina ha migliorato la struttura delle sue esportazioni, passando da una dipendenza da prodotti di fascia bassa e ad alta intensità di lavoro a prodotti di fascia medio-alta e più diversificati. Negli ultimi cinque anni, le esportazioni di prodotti cinesi ad alta tecnologia sono cresciute a un tasso medio annuo del 7,9%. Nel 2025, la loro crescita è accelerata all’11,4%, contribuendo per quasi il 60% alla crescita complessiva del commercio estero.
Gli esportatori cinesi non sono più semplici acquirenti che subiscono i prezzi di mercato. Sono integrati nelle catene di approvvigionamento globali e possono condividere i costi del tasso di cambio con le imprese a monte e a valle della filiera. Per quanto riguarda i servizi finanziari legati al commercio, le imprese di commercio estero utilizzano sempre più strumenti di copertura del rischio di cambio. Circa il 30% degli scambi commerciali viene regolato in renminbi, mentre la percentuale di transazioni in valuta estera delle imprese coperte da strumenti di copertura ha raggiunto anch’essa circa il 30%. Questi sviluppi hanno ulteriormente ridotto la sensibilità del commercio alle fluttuazioni dei tassi di cambio. Si prevede che entrambe le percentuali aumenteranno ulteriormente in futuro.
La Cina è una grande potenza responsabile. Durante molteplici episodi di gravi shock esterni, non ha mai perseguito una svalutazione competitiva della valuta né ha deliberatamente orchestrato una svalutazione del renminbi per promuovere le esportazioni. Durante la crisi finanziaria asiatica degli anni ’90, quando le valute di alcuni paesi si sono svalutate bruscamente, il governo cinese si è impegnato a non svalutare il renminbi, svolgendo un ruolo importante nel mantenimento della stabilità economica e finanziaria regionale.
Durante la crisi finanziaria globale del 2008, quando molte valute si sono deprezzate bruscamente rispetto al dollaro statunitense, il renminbi è rimasto sostanzialmente stabile. Negli ultimi anni, con l’avvio di guerre commerciali da parte di alcuni paesi e il sostanziale aumento dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve statunitense, le valute non statunitensi hanno generalmente subito significative pressioni al ribasso. La Banca Popolare Cinese (PBOC) ha adottato tempestivamente misure di politica macroprudenziale per prevenire un’eccessiva svalutazione del renminbi.
Il mercato globale dei cambi è enorme, il che rende difficile intervenire in modo continuativo e influenzarlo. Nel 2025, il volume medio giornaliero di scambi nel mercato globale dei cambi si è avvicinato ai 10 trilioni di dollari, di cui oltre 800 miliardi di dollari di scambi giornalieri in renminbi. Le transazioni sui mercati offshore hanno rappresentato circa l’80% degli scambi di renminbi.
Ogni transazione influenza le fluttuazioni del tasso di cambio. Le banche centrali, in sostanza, non hanno la capacità di influenzare le tendenze del tasso di cambio a medio-lungo termine attraverso interventi. Né un paese può rafforzare costantemente la propria competitività commerciale semplicemente mantenendo il tasso di cambio artificialmente basso.
IV. Non esiste una semplice relazione lineare tra i tassi di cambio e il saldo delle partite correnti
I tassi di cambio rappresentano i prezzi relativi tra valute e sono influenzati da molteplici fattori, tra cui la crescita economica, la politica monetaria, i mercati finanziari, la geopolitica e gli eventi di rischio imprevisti. Un’analisi delle fluttuazioni dei tassi di cambio deve considerare gli scambi di beni e servizi, il conto corrente e il conto finanziario, nonché i fondamentali economici e le aspettative.
Dal punto di vista dei canali commerciali, il commercio ha storicamente svolto un ruolo importante nella formazione dei tassi di cambio. In seguito al crollo del sistema di Bretton Woods negli anni ’70, la liberalizzazione finanziaria e la globalizzazione hanno continuato ad avanzare. Il rapporto tra i volumi del commercio globale e i volumi del mercato valutario globale è diminuito da circa 1/35 negli anni ’90 a 1/70 nel 2025. Di conseguenza, la relazione tra commercio e tassi di cambio si è indebolita.
Dal punto di vista dei conti finanziari, dall’inizio di questo secolo, il continuo accumulo di attività finanziarie tra i vari paesi ha accresciuto l’impatto delle variazioni nelle valutazioni delle attività finanziarie e nell’allocazione transfrontaliera delle attività sugli squilibri globali. Anche gli effetti di ricaduta si sono intensificati.
L’esperienza storica dimostra che le forti fluttuazioni dei tassi di cambio nei mercati emergenti sono spesso innescate dai flussi di capitali attraverso il conto finanziario. L’abbandono del quantitative easing da parte della Federal Reserve tra il 2014 e il 2016, così come il sostanziale inasprimento della politica monetaria da parte delle banche centrali delle economie sviluppate, tra cui Stati Uniti ed Europa, dopo il 2022, hanno provocato deflussi di capitali e deprezzamento valutario nei mercati emergenti.
Nella prima metà del 2026, il surplus delle partite correnti della Corea del Sud è aumentato considerevolmente grazie al boom dell’intelligenza artificiale, tuttavia il won coreano ha continuato a deprezzarsi, principalmente a causa dei flussi di capitali. Nello stesso periodo, anche il surplus delle partite correnti del Giappone è aumentato, ma lo yen ha continuato a indebolirsi.
Dal punto di vista delle aspettative, le guerre tariffarie avviate da alcuni paesi nel 2025 hanno portato la minaccia tariffaria nei confronti della Cina al suo livello più alto, influenzando le aspettative del mercato. Sebbene la Cina abbia mantenuto un surplus delle partite correnti relativamente elevato nello stesso periodo, il tasso di cambio del renminbi è rimasto sotto pressione. Più recentemente, i ripetuti scontri tra Stati Uniti e Iran in merito al transito di merci attraverso lo Stretto di Hormuz hanno acuito l’incertezza del mercato. Un eventuale peggioramento della situazione potrebbe causare un aumento dei prezzi internazionali del petrolio e portare a un deprezzamento delle valute di alcuni paesi importatori di petrolio.
In pratica, non esiste una relazione lineare tra il saldo delle partite correnti e il tasso di cambio.
Da un lato, un surplus delle partite correnti non significa necessariamente che una valuta sia sottovalutata o che debba apprezzarsi. Negli ultimi anni, diversi paesi con surplus delle partite correnti, tra cui Giappone, Svizzera e Germania, hanno registrato un deprezzamento della propria valuta.
Nel caso della Cina, i fondi generati dai surplus delle partite correnti vengono investiti a livello globale da imprese, banche e altre istituzioni. La bilancia dei pagamenti rimane sostanzialmente in equilibrio e un surplus delle partite correnti non determina necessariamente un apprezzamento della valuta.
D’altro canto, un disavanzo delle partite correnti non implica necessariamente un deprezzamento della valuta. Gli Stati Uniti hanno mantenuto a lungo ampi disavanzi delle partite correnti, eppure il dollaro statunitense è rimasto sostanzialmente forte.
V. Le metodologie internazionali di valutazione dei tassi di cambio rimangono insufficientemente sviluppate e prive di conclusioni condivise e convincenti.
Nel corso di decenni di ricerca, gli accademici hanno sviluppato diversi modelli per la valutazione dei tassi di cambio di equilibrio. Questi modelli si basano su differenti fondamenti teorici, fonti di dati, ipotesi sui parametri e metodi di stima. Data la complessità dei fattori che influenzano i tassi di cambio, misurare oggettivamente il cosiddetto tasso di cambio di equilibrio rimane estremamente difficile. I risultati delle valutazioni spesso differiscono sostanzialmente e non è ancora emerso un consenso unanime.
Utilizzare i risultati della Valutazione del Saldo Esterno (EBA) del FMI come prova della sottovalutazione del renminbi rappresenta una distorsione e un uso improprio dei risultati della valutazione, nonché una mancanza della necessaria comprensione professionale dei tassi di cambio.
In realtà, la Valutazione del Saldo Esterno è concepita principalmente come strumento di analisi degli squilibri esterni, piuttosto che come modello specificamente destinato al calcolo dei tassi di cambio di equilibrio. Si compone di tre moduli: il modello delle partite correnti, il modello del tasso di cambio effettivo reale e l’approccio di sostenibilità esterna.
Tra questi, il modello delle partite correnti rappresenta la componente centrale. Esso utilizza un modello econometrico per stimare le posizioni delle partite correnti dei paesi. Su questa base, procede poi a ritroso per stimare il grado di deviazione del tasso di cambio effettivo reale di ciascun paese. Questo approccio presuppone implicitamente una relazione causale lineare tra le partite correnti e il tasso di cambio effettivo reale.
Il FMI ha inoltre sviluppato un modello separato per il tasso di cambio reale effettivo, che include due metodi di stima: un approccio basato su indici e un approccio basato su livelli. I risultati prodotti da questi tre metodi differiscono sostanzialmente e possono persino indicare direzioni opposte, il che dimostra che l’affidabilità di un singolo metodo è insufficiente.
Le valutazioni del FMI riguardano il tasso di cambio effettivo reale e non devono essere confuse con valutazioni del tasso di cambio nominale. Il tasso di cambio effettivo reale è determinato congiuntamente dal tasso di cambio effettivo nominale e dai prezzi relativi, sia a livello nazionale che internazionale. Esso riflette, in misura maggiore, fattori macroeconomici e strutturali, tra cui il rapporto tra domanda e offerta all’interno di un’economia.
Tuttavia, alcuni commentatori, intenzionalmente o meno, estendono i risultati della Valutazione del Saldo Esterno del FMI al tasso di cambio nominale del renminbi, o persino al suo tasso di cambio bilaterale rispetto al dollaro statunitense, e li utilizzano come “prove ufficiali” per le accuse riguardanti la politica dei tassi di cambio.
Di fatto, le raccomandazioni politiche del FMI per la Cina si sono concentrate principalmente sugli aggiustamenti strutturali, tra cui l’espansione attiva della domanda interna, piuttosto che sulla promozione dell’apprezzamento del renminbi.
Occorre riconoscere che la Valutazione del Saldo Esterno presenta i vantaggi di una metodologia relativamente trasparente e di un continuo perfezionamento, ma deve anche affrontare delle sfide.
Ad esempio, l’ultimo modello di Valutazione del Saldo Esterno (ESA) copre un arco temporale di 40 anni e include 52 economie, aumentando considerevolmente la dimensione del campione. Tuttavia, durante questo periodo, si sono verificati cambiamenti significativi nell’economia globale e nelle strutture industriali dei singoli paesi. Il modello non distingue adeguatamente tra cambiamenti strutturali e differenze nel tempo e tra i paesi quando specifica i parametri e conduce test econometrici.
Inoltre, dopo aver apportato delle modifiche alle variabili esplicative nel modello esistente, i risultati della valutazione possono cambiare in modo significativo, indicando che la robustezza del modello potrebbe essere ulteriormente migliorata.
Inoltre, il modello presenta residui relativamente ampi, il che suggerisce che una parte sostanziale della varianza rimane inspiegata e che il suo potere esplicativo complessivo può essere migliorato.
Nel complesso, i risultati dei modelli econometrici possono servire da riferimento per il dibattito accademico, ma non possono fornire una base rigorosa per valutare gli squilibri esterni di un paese o il livello del suo tasso di cambio di equilibrio.
VI. Affrontare gli squilibri globali richiede un’azione congiunta da parte dei paesi in deficit e in surplus
Gli squilibri economici globali derivano dagli effetti combinati dei cambiamenti nella divisione internazionale del lavoro industriale, delle contraddizioni intrinseche del sistema monetario internazionale e delle differenze nei saldi tra investimenti e risparmi nazionali. Non sono responsabilità esclusiva dei paesi in surplus o in deficit. Affrontarli richiede uno sforzo congiunto da parte di tutte le parti.
Storicamente, tutte le principali potenze industriali hanno registrato surplus delle partite correnti. Negli anni ’50 e ’60, gli Stati Uniti rappresentavano circa il 40% del valore aggiunto manifatturiero mondiale ed erano il paese con il maggior surplus commerciale di merci al mondo.
A partire dagli anni ’70 e ’80, la divisione internazionale del lavoro ha subito diversi aggiustamenti. I surplus delle partite correnti si sono gradualmente spostati dal Giappone e dalla Germania verso la Corea del Sud, Taiwan, Hong Kong, Singapore e, successivamente, verso la Cina e le economie dell’ASEAN.
Germania e Corea del Sud presentano quote del settore manifatturiero superiori alla media globale e hanno inoltre mantenuto avanzi delle partite correnti per lunghi periodi.
Negli ultimi decenni, i principali paesi con surplus commerciale si sono alternati continuamente, mentre i principali paesi con deficit commerciale sono rimasti sostanzialmente invariati. Ciò è dovuto a contraddizioni intrinseche del sistema monetario internazionale.
In un sistema monetario internazionale dominato da un’unica valuta sovrana, il principale paese emittente della valuta di riserva può sostenere l’accumulo di debito e l’espansione fiscale per periodi relativamente lunghi, favorendo elevati consumi e bassi risparmi e generando di conseguenza deficit commerciali persistenti.
In una certa misura, ciò indebolisce anche la disciplina fiscale e la competitività manifatturiera del paese, aumentando al contempo il debito e i rischi per la bilancia dei pagamenti.
Il declino della competitività commerciale in alcuni paesi riflette le loro difficoltà strutturali. Alcune economie hanno sperimentato costi energetici e di produzione persistentemente elevati, uno sviluppo infrastrutturale arretrato, politiche normative rigide, investimenti insufficienti in innovazione e digitalizzazione e una dipendenza dal percorso storico nello sviluppo industriale, tutti fattori che hanno indebolito la competitività internazionale delle loro industrie nazionali.
Tutti i paesi dovrebbero portare avanti le proprie riforme strutturali. I paesi in deficit dovrebbero intraprendere un risanamento fiscale e migliorare i tassi di risparmio interno e la competitività industriale. I paesi in surplus dovrebbero promuovere la crescita dei consumi e degli investimenti.
Quando i singoli paesi attribuiscono semplicemente i complessi problemi del sistema monetario internazionale e le proprie difficoltà economiche strutturali al tasso di cambio del renminbi, si sottraggono alla responsabilità dei propri aggiustamenti. Tali azioni non contribuiscono a risolvere i problemi e, in pratica, si configurano come manovre politiche radicate nel protezionismo e nell’unilateralismo.
Gli impegni politici a medio e lungo termine sono più propizi a stabilizzare le aspettative. I Paesi dovrebbero formulare piani politici a medio e lungo termine, assumere impegni chiari e attuarli con fermezza, anziché invertire ripetutamente le proprie politiche.
Tentare di risolvere i problemi economici strutturali globali entro uno o due anni è irrealistico. Cambiamenti politici repentini e a breve termine possono rivelarsi controproducenti. Ad esempio, la guerra tariffaria globale del 2025 ha innescato una corsa all’importazione di merci, esacerbando gli squilibri e danneggiando la crescita economica globale.
VII. La Cina sta attivamente trasformando il suo modello di crescita e promuovendo un’economia globale più aperta, inclusiva ed equilibrata.
Dall’inizio di questo secolo, l’economia globale ha attraversato diverse importanti fasi di riequilibrio dinamico, e la Cina ha partecipato attivamente a questi processi, apportando contributi positivi.
Tra il 2001 e il 2007, in seguito alla sua adesione all’Organizzazione Mondiale del Commercio (OMC), la Cina ha effettivamente ampliato l’offerta globale e contribuito a contenere l’inflazione mondiale.
Dopo lo scoppio della crisi finanziaria globale del 2008, la Cina ha ampliato notevolmente la domanda interna, sostenendo l’economia globale e impedendo una deriva deflatoria. Il suo contributo alla crescita economica globale è rimasto stabile intorno al 30%.
Durante la pandemia, quando l’inflazione globale è aumentata vertiginosamente, il sistema di catene di approvvigionamento cinese è rimasto stabile, contribuendo in modo costante al calo dell’inflazione globale e al riequilibrio economico.
Durante questo processo, anche l’economia cinese ha subito profondi aggiustamenti strutturali e un riequilibrio dinamico. Il surplus delle partite correnti della Cina, in percentuale del PIL, è diminuito rapidamente dal picco del 9,9% raggiunto nel 2007.
Il contributo dei consumi alla crescita economica è aumentato dal 37% nel 2010 al 52% nel 2025, contribuendo a promuovere il riequilibrio dell’economia globale.
La Cina attuerà con fermezza l’orientamento strategico e le misure chiave delineate nel 15° Piano quinquennale, continuerà a trasformare il proprio modello di crescita, espanderà la domanda interna, approfondirà l’apertura verso standard elevati e contribuirà a una nuova fase di riequilibrio economico globale.
La Cina continuerà a perseguire una crescita trainata dalla domanda interna, a stimolare con vigore i consumi e ad espandere gli investimenti effettivi. Manterrà una stretta integrazione tra investimenti in beni materiali e investimenti nel capitale umano, rafforzerà la circolazione economica interna e faciliterà l’interazione tra la circolazione economica interna e quella internazionale.
La Cina migliorerà il proprio contesto imprenditoriale e garantirà condizioni di concorrenza eque per tutti i partecipanti al mercato. Darà maggiore importanza all’innovazione scientifica e tecnologica, promuoverà la crescita della produttività e favorirà uno sviluppo economico inclusivo.
La Cina si impegnerà ad aumentare il reddito disponibile dei residenti e delle famiglie, a migliorare il sistema di distribuzione del reddito e il sistema di sicurezza sociale e ad espandere costantemente l’apertura economica di alto livello.
Forte della sua posizione di importante paese manifatturiero a livello globale, la Cina accelererà il suo sviluppo per diventare un mercato centrale per la domanda mondiale, utilizzando il suo ampio mercato interno per creare nuove opportunità per i paesi di tutto il mondo.
La Cina rafforzerà la cooperazione economica e finanziaria internazionale, parteciperà attivamente e promuoverà la riforma e il miglioramento della governance finanziaria globale, e salvaguarderà la stabilità economica e finanziaria globale.
By mm
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