Europa in depressione

Sono a Parigi per un conferenza economica, che si apre stanotte per qualcosa che viene presentato come un dibattito-disputa (sebbene sia piuttosto un dialogo) sull’economia europea con Mario Monti. Merita dunque di osservare il sempre valido Eurostat (disponibile in pdf) per un aggiornamento della davvero considerevole performance dell’Europa dal momento in cui la crisi ha colpito [1]:

In effetti non è solo la performance ad essere considerevole – con l’occupazione, dopo un leggero rialzo, che torna a scendere 5 anni pieni dopo che ebbe inizio la recessione; altrettanto considerevole è il fatto che, per quello che si può dire, i leaders europei non vedano questo andamento come il segno di qualcosa di profondamente sbagliato nelle loro politiche, nella struttura del sistema dell’euro, o in entrambi.

La nazione della non inflazione

Brad DeLong scrive un articolo abbastanza lungo ed intricato per adattare quella che sembrava una previsione da parte di John Cochrane, agli inizi della Grande Recessione, che la espansione da parte della Fed della base monetaria avrebbe condotto ad una elevata inflazione. Brad spende un bel po’ di tempo in varie attenuanti – si trattava davvero di una previsione? – ma penso che questo non abbia niente a che fare con il punto principale, che consiste nel fatto che tutti coloro che quattro anni fa prevedevano una inflazione elevata avevano ragione di farlo, dati i loro modelli. E la lezione  della bassa inflazione – una lezione che la gran parte di loro rifiuta di apprendere – è che i loro modelli erano sbagliati.

Fondamentalmente, molte persone a destra avevano ed hanno una visione della crisi dal punto di vista dell’offerta. Questa si manifesta in diverse versioni: c’è il punto di vista secondo il quale i sussidi di disoccupazione e la riforma sanitaria di Obama stanno riducendo l’offerta di lavoro; c’è il punto di vista degli economisti di scuola “austriaca” [1] secondo il quale la bolla ci ha lasciati con la struttura sbagliata del capitale; sospetto che ci siano altre versioni che non mi vengono in mente. Ma sotto qualsiasi interpretazione dal punto di vista dell’offerta, la decisione della Fed di cercar di gonfiare la domanda, quello che essa ha fatto incrementando largamente la base monetaria, doveva essere stata inflazionistica.

Evidentemente così non è stato – che è quello che le persone collocate dalla parte della mia tesi avevano previsto in anticipo, perché avevamo riconosciuto che la domanda che cedeva ci aveva spinti in una trappola di liquidità, nella quale il problema della Fed sarebbe stata una mancanza di capacità di spinta, non l’inflazione.

La cosa deludente è, come ho già indicato, che quasi nessuno è stato indotto da questo spettacolare fallimento previsionale – o dall’errore analogo sui tassi di interesse – a cambiare punto di vista, e magari anche ad ammettere che i keynesiani potevano aver messo a segno un punto.

La regola di Taylor [1] in materia di politica della finanza pubblica

E’ vero, in generale io non cerco di speculare [2] con argomenti del genere “ora dici questo, ma un tempo avevi l’abitudine di dire quello”. Ma mi è appena capitato di imbattermi in alcune delle cose più recenti di John Taylor, ed era troppo buffo per non farne menzione.

Dunque, Taylor ora dice che non dovremmo fare riferimento alla caduta della spesa da parte degli Stati e delle istituzioni locali come ragioni di una ripresa debole. Perché? Perché, egli dice, tale spesa è endogena: i governi degli Stati e delle istituzioni locali tagliano la spesa in linea con le entrate. Fondamentalmente, hanno limiti nel loro contante; dunque, cosa ci si deve aspettare?

Ma aspettate: Taylor ha sostenuto con molta evidenza (disponibile in pdf) che lo “stimulus” di Obama, e la parte che specificamente riguardava l’aiuto ai Governi degli Stati e delle istituzioni locali, era inefficace proprio perché quei governi utilizzavano quei soldi per restituire il loro debito – vale a dire che dare ad essi più contante non avrebbe fatto alcuna differenza.

Sono certo che Taylor accamperà qualche motivo per il quale queste dichiarazioni non sono diametralmente opposte. Ma, vista da qua, sembra che la regola di Taylor nella politica della finanza pubblica sia che Obama ha sempre torto, e che gli Stati e le istituzioni locali siano condizionate nelle loro disponibilità finanziarie, ovvero non condizionate, a seconda di quale concetto gli sia necessario per corroborare la posizione del momento.

Contro la stupidità, anche il FMI non può far niente

Ieri il FMI ha sgridato gli Stati Uniti per spendere troppo poco e per i tagli troppo frettolosi  i suoi deficit di bilancio – e gran parte delle persone, ammesso che l’abbiano sentito, hanno solo scrollato le spalle. Ad essere onesto, questa è stata anche la mia iniziale reazione: siamo arrivati al punto di accettare la pura e semplice stupidità delle nostre attuali politiche economiche, ed il fatto che in apparenza non si possa far niente al proposito, come una componente della “nuova normalità”.

Eppure, una volta ogni tanto dovremmo fare un passo indietro e considerare quanto la situazione sia terrificante. Normalmente, ci aspettiamo che i Governi abbiano difficoltà nel contenere le richieste che spendano maggiormente e/o tassino di meno. Normalmente, ci aspettiamo il FMI come una istituzione che avanza rimproveri dal punto fi vista della finanza pubblica, intimando a governi spendaccioni di fare scelte dure; una volta il gioco era che il FMI sosteneva ciò che era soprattutto dal punto di vista degli equilibri di bilancio.

Ma ora siamo in una situazione – una trappola di liquidità – nella quale una maggiore spesa pubblica è una cosa buona, perché contribuisce a mettere in opera risorse non utilizzate; nel frattempo, il costo nei termini di futuro servizio del debito è basso, perché i tassi di interesse sono quanto mai bassi. Entrambi gli aspetti degli argomenti teorici per l’austerità – la pretesa che i tagli alla spesa siano effettivamente espansivi e quella relativa alle cose tremende che accadono quando il debito cresce anche se i tassi di interesse sono bassi – sono collassati. Che cosa dovrebbe esserci di più semplice, dunque, per gli uomini politici che far felice l’elettorato spendendo di più su cose che gli elettori gradiscono?

Dunque cosa accade? Più austerità, perché un partito devoto al concetto che meno Stato è sempre meglio ha ricattato Obama ad accettare il cosiddetto “sequestro” [1], ed ora usa il potere di interdizione per impedire ogni soluzione; ed è vero che Obama ha scelto di non fare di questo un tema politico centrale. Ci sono molti modi per dimostrare quanto sia grande la caduta dell’intervento pubblico; ecco un confronto tra l’andamento della spesa pubblica generale (federale, degli Stati e locale) durante l’ultima recessione [2] e nel periodo successivo e quello durante la Grande Recessione e nel periodo successivo, solo in termini di dollari (se, ad esempio,  facessimo il confronto in termini reali pro capite si vedrebbe che la spesa sta cadendo abbastanza rapidamente):

Se la spesa pubblica fosse cresciuta a ritmi normali a partire dal 2007, essa sarebbe più elevata di centinaia di miliardi – ed il tasso di disoccupazione sarebbe probabilmente al 6 per cento o meno. A questo punto l’austerità è la principale ragione per la quale siamo ancora in una ripresa inadeguata.

Ma non c’è nemmeno un cenno di qualche movimento nella politica della spesa pubblica. E’ davvero stupefacente.

Nel frattempo il confronto con il Canada

Sono a Toronto, dove ho appena ricevuto una laurea honoris causa da parte dell’Università di Toronto; ed i miei pensieri si sono naturalmente volti, come non mi accade abbastanza spesso, alle faccende del Canada. Perché sembra che il Canada mi offra un utile argomento di riscontro per teorie su cosa sta dietro la Grande Recessione e la Non Tanto Grande Ripresa.

Nei suoi primi stadi, la crisi fu generalmente considerata come una crisi bancaria. Questo punto di vista a sua volta portò alcune persone – sfortunatamente, io credo, anche alcuni massimi dirigenti della Amministrazione Obama – a credere che l’economia avrebbe avuto rapidamente un soprassalto una volta che il sistema bancario si fosse stabilizzato. Nei fatti, tuttavia, il sistema bancario si stabilizzò abbastanza rapidamente, e la gran parte delle misure adottate per il disordine finanziario sono espresse in questo modo dal diagramma:

Vale a dire: un periodo di grave disordine negli anni 2008 – 2009, ma successivamente un ritorno a condizioni relativamente normali. Tuttavia l’economia rimase depressa. Di conseguenza, molti economisti – incluso il sottoscritto – si volsero a punti di vista che chiamavano in causa aspetti non attinenti al sistema bancario, in particolare gli effetti più generali del collassato sistema immobiliare e dell’eccesso di debito privato.

A questo punto entra in gioco il Canada. Notoriamente, il noioso [1] ed antico sistema bancario del Canada evitò di finire catturato dalla crisi finanziaria globale. E per un certo periodo i prezzi immobiliari canadesi restarono al di sotto di quelli a sud del confine [2]. Da allora, tuttavia:

E il debito delle famiglie del Canada ha continuato a crescere anche quando il livello degli Stati Uniti è sceso:

Dunque, se il nuovo punto di vista, non centrato sulle vicende bancarie, è giusto, il Canada dovrebbe essere abbastanza vulnerabile ai grandi  shocks da riduzione del rapporto di indebitamento nonostante le sue banche ‘noiose’. Naturalmente, le persone stanno dicendo questo da un certo numero di anni, e non è ancora accaduto – ma si ricordi, anche per la bolla immobiliare americana c’è voluto un lungo tempo prima di scoppiare.

In questo caso, non sto esattamente facendo una previsione; ma penso di credere nella spiegazione dell’eccesso di debito abbastanza da essere preoccupato, e il Canada è sicuramente un importante caso di analisi.

Sostenitori dell’intervento della finanza pubblica, dell’intervento di politica monetaria, credibilità e “difesa del territorio”.

Cardiff Garcia scrive un bel saggio sui due principali gruppi di “stimolisti” – coloro che vogliono che gli operatori politici operino di più nel senso della espansione della spesa pubblica, e coloro che lo vogliono nel senso della politica monetaria. Come egli dice, gran parte (ma non tutti) quei soggetti sono, da un punto di vista pratico, favorevoli ad entrambe, cosicché in termini politici non c’è molta discussione tra di loro.

Vorrei aggiungere due punti.

Il primo, a proposito della mia evoluzione: nel 1998, guardando il Giappone, io conclusi che la politica monetaria potrebbe essere efficace, ma alla condizione che – con una espressione che credo sia oggi largamente utilizzata – la banca centrale potesse credibilmente impegnarsi ad essere irresponsabile; cioè a consentire che l’inflazione cresca, non restringendo la moneta appena l’economia si riprende. Quando la crisi colpì in modo più vasto, divenne chiaro per me quanto questo sarebbe stato difficile da ottenere – in parte perché ci sarebbero voluti evidentemente anni per persuadere i banchieri centrali che avevano bisogno di un obbiettivo di inflazione  più elevato, e tempo ulteriore per convincere gli investitori che i banchieri centrali avevano davvero cambiato posizione.

Sono dunque diventato un sostenitore dell’intervento di finanza pubblica, per ragioni che sono state esposte nel migliore dei modi da Mike Woodford: la grande cosa dello stimolo attraverso le finanza pubblica è che esso non dipende dalle aspettative, e funziona anche se nessuno ci crede.

Sfortunatamente, questo argomento pragmatico a favore della politica della finanza pubblica si scontra con un diverso problema del mondo reale: la ostinazione degli operatori politici, che rapidamente si sono spostati verso politiche di austerità, cercando di usare ogni argomento che potevano trovare. Questo ha portato me ed altri a dedicare un po’ di tempo a favore di una politica di espansione monetaria, semplicemente perché la banca centrale mantiene qualche libertà di iniziativa.

In secondo luogo, sono sorpreso del fatto che Garcia non rammenti Richard Koo, che sembrerebbe essere il primo candidato dalla parte dei sostenitori della finanza pubblica come uno che sia irremovibile nel non utilizzare la politica monetaria. Ho scritto (già) a proposito i miei dubbi sulla posizione di Koo.

La cosa principale, penso, sia riconoscere che se abbiamo le nostre differenze, la cosa importante è provare ogni cosa che possa essere di aiuto. In questo caso, il peccato maggiore è quello di preoccuparsi di più di difendere il proprio territorio – la mia risposta è l’unica risposta! – che non dell’economia reale che ha disperatamente bisogno di ogni forma di sostegno che possiamo assumere.

Tirannide  assicurativa

Molti di noi volevano che la riforma di Obama fosse stato un sistema più semplice, del genere di quelli che forniscono direttamente la assistenza sanitaria. La realtà politica, sfortunatamente, ha fatto si che molte persone riceveranno la copertura di assicuratori privati, che vendono le polizze – spesso provviste di sussidi – presso le “borse” [1]. Ed abbastanza naturalmente la Amministrazione Obama si sta mettendo assieme con gli assicuratori e con le altre componenti dell’economia sanitaria per contribuire ad informare gli americani dei benefici cui avranno legalmente diritto a partire dal 1 gennaio.

E agli occhi dei Repubblicani, ci informa Bloomberg, questo fa di Obama un “prepotente” – che costringe con la forza la compagnie private ad aiutare a rivendere un programma pubblico che aumenterà i loro profitti. Perché. Ve lo dico io, questa è proprio tirannide!

Si, è ridicolo. Ma non possono farne a meno. Ho il sospetto che l’idea di aiutare gli americani con redditi più bassi avrebbe mandato i Repubblicani fuori di testa; ma l’idea che questo aiuto possa venire da Obama (dando sostanza ad un programma originariamente concepito dai Repubblicani, ma questo non conta) e che il programma di Obama possa effettivamente funzionare, li fa letteralmente impazzire.

Finanza improduttiva

Più di mezzo secolo fa, nel suo classico saggio sull’economia della speculazione, Paul Samuelson notava il vantaggio immorale che derivava dal sapere le cose solo un momento prima di tutti gli altri. Egli chiedeva ai lettori di immaginarsi qualcuno che, in qualche modo, regolarmente riceveva informazioni cruciali un secondo prima di tutti gli altri. Come egli sottolineava, il valore sociale di quel secondo di differenza sarebbe stato minimo, ma i vantaggi  privati sarebbero stati enormi.

Oggi, Kevin Drum ci indica un esempio dalla realtà abbastanza vicino all’esperimento teorico di Samuelson. Viene fuori che la Thomson-Reuters [1] paga per un milione di dollari all’anno l’Università del Michigan per fornire ad una clientela selezionata i risultati dell’ultima indagine sulle preferenze dei consumatori 5 minuti prima che siano note al resto del mondo – e per fornire ad una clientela super speciale queste informazioni due secondi prima degli altri.

Si tratta di un esempio banale; eppure, quello che constatiamo in questo caso, come nota Drum, sono risorse reali che vengono destinate all’obiettivo socialmente inutile dell’avere un dato economico poco prima della massa. E ci si deve chiedere quanta parte del settore finanziario faccia cose del genere. E’ certo che di questi tempi molte grandi fortune derivano non dal costruire qualcosa, ma dall’indovinare regolarmente e prima di tutti cosa gli altri investitori stiano per fare nei prossimi giorni, o talvolta nei prossimi secondi.

Di sicuro non somiglia ad una attività produttiva.

L’economia del criceto sulla ruota

Letture sconfortanti dagli analisti inglesi di questi tempi : tristi, intendo, per coloro a cui piace credere che in politica i fatti realmente contino.

In primo luogo, il normalmente pacifico Simon Wren-Lewis è irritato, a buona ragione: vede la Banca Centrale olandese pronunciarsi per una maggiore austerità nonostante che l’economia dell’Olanda sia in uno stato depresso, che non ci sia alcuna prossima prospettiva di ripresa né alcun segno di difficoltà per il debito – e nessuna spiegazione se non le solite espressioni su quanto siano negativi i deficit. Come lui dice, una cosa era prendere per buona la storia dell’austerità tre anni orsono, quando non c’era una grande mole di fatti che testimoniavano gli effetti dell’austerità in una economia depressa; ma mettere sul tavolo la stessa vecchia idea considerato tutto quello che è successo nel frattempo sembra abbastanza deplorevole.

Ma si pensi poi al fatto che Martin Wolf esce oggi con un articolo che spiega che non c’è alcun rischio attuale di inflazione.  Naturalmente ha ragione ed è probabile che egli si senta dire dagli operatori politici e da altri che un articolo del genere era necessario. Senonché, Dio mio: eravamo nel pieno di questo dibattito quattro anni fa. I soliti noti mettevano in giro terribili ammonimenti sull’inflazione; i soggetti che si ispirano al Keynesismo ed alla teoria della trappola di liquidità come il sottoscritto, insistevano che tutto quello era sbagliato, nella circostanze attuali. I fatti si sono svolti nel modo seguente [1]:

E tuttavia la gente che metteva in guardia per l’inflazione quattro anni fa, e tre anni fa, e due anni fa, sta ancora usando gli stessi argomenti. Ed hanno ancora influenza.

Penso che non ci sia niente da fare se non continuare a martellare. Ma è scoraggiante.

Svalutazione del capitale umano

Nancy Folbre suggerisce che il periodo aureo del capitale umano – parlando semplicemente, il periodo in cui dall’economia veniva una forte domanda di quel genere di competenze che insegniamo nei colleges e nella università delle ‘arti liberali’ [1] – è già alle nostre spalle. Può aver ragione: dopo un lungo tratto nel quale sia la tecnologia che il commercio sembravano stare indebolendo il solo lavoro manuale, oggi sembra che molte occupazioni specialistiche siano sotto la nuova minaccia di Big Data [2]o Bangalore, o di tutte e due.

Mi fa piacere solo aggiungere una noterella, ispirata da una conversazione che ho avuto giorni fa con un funzionario del Congresso. C’è mai stato in precedenza, mi chiedeva, un tempo nel quale la tecnologia minacciava il lavoro specialistico, piuttosto che renderlo sempre più necessario?

E la risposta è certamente affermativa, una volta che si comprenda che esistono molti tipi di specialismo, e che leggere i libri non è sempre stato l’unico importante.

Capita che in questo momento mi trovi nel mio studio di Princeton – ed ha un certo valore riflettere sulle ragioni per le quali Princeton fu fondata. Essa non era una sorta di scuola professionale privata per banchieri di banche di investimento, anche se divenne almeno in un certo periodo una scuola del genere. Serviva ad addestrare sacerdoti. Nel 18° Secolo, in realtà, non c’erano molti posti nei quali si potevano apprezzare cose neanche lontanamente somiglianti ad una istruzione moderna di tipo universitario, e certamente molte, se non la gran parte di esse, avevano a che fare con il predicare.

Tuttavia c’erano lavoratori specializzati, che venivano pagati molto di più dei loro colleghi; solo che quelle competenze riguardavano di preferenza la maestria artigianale, piuttosto che  il mettere in circolazione parole od altri simboli. E – fondamentale – la verità è che solo poche di quelle specialità in effetti  finirono con l’essere svalutate dalla tecnologia. Ricordiamoci che i luddisti non erano lavoratori manuali senza competenze; erano tessitori specializzati ed altri che si trovarono spiazzati da tecnologie come quella dei telai che funzionavano con la corrente.

Dopo ciò, per inciso, istituzioni come Princeton ebbero una evoluzione in qualcosa di più simile a scuole di completamento, nelle quali le classi dirigenti acquisivano buone maniere e conoscenze (si, c’è ancora molto di questo aspetto anche oggi). Il ruolo della educazione superiore come creatrice di capitale umano comparve abbastanza tardi. E forse, come dice Nancy Folbre, quella funzione è già indebolita.

E sapete cosa? Scrissi su questi temi nel lontano 1996, in occasione del 100° anniversario di Times Magazine, quando la rivista chiese a varie persone di scrivere articoli come se stessero guardando indietro dal 2096. Direi che alcune cose sono datate, ma non così brutte.

Sussidi di disoccupazione e disoccupazione effettiva: una analogia

Un lettore interviene, avendo appena ascoltato non-so-chi sostenere che l’attuale tasso di disoccupazione sarebbe molto più basso se i sussidi di disoccupazione fossero anche meno generosi, e chiede se questo possa essere vero. E la riposta è no. Le persone che affermano cose del genere sono fondamentalmente confuse su cosa effettivamente significhi la ricerca economica.

Ecco ciò che è vero: ci sono ricerche rispettabili – ad esempio questa (in connessione) – che indicano che i sussidi di disoccupazione rendono i lavoratori  più schizzinosi nel corso della ricerca di lavoro. Non è che i lavoratori decidano di vivere una vita di agi con un frazione del loro precedente salario; essi diventano più disponibili a correre il rischio di restare disoccupati per una settimana in più, nel mentre cercano un lavoro migliore.

Questo, a sua volta, significa che l’indennità può accrescere il livello di “piena occupazione” della disoccupazione [1] – il livello al quale comincia ad apparire scarsità di posti di lavoro, i salari cominciano una spirale verso l’alto, e l’inflazione diventa un problema potenziale. Dal momento che la Fed alza i tassi di interesse quando vede segni di inflazione, c’è un senso nel fatto che la assicurazione di disoccupazione accresca in media la disoccupazione nel corso del ciclo economico.

Ma tutto questo è totalmente irrilevante nella nostra situazione attuale, nella quale l’inflazione procede al di sotto dell’obbiettivo previsto, esso è in ogni caso troppo basso e la ragione per la quale abbiamo una disoccupazione di massa è che non c’è sufficiente domanda, e di conseguenza non ci sono proprio posti di lavoro sufficienti, a prescindere dalla disperazione della gente che li cerca.

Un modo per riflettere su questo è affermare che i sussidi di disoccupazione possono, forse, ridurre il limite di velocità dell’economia, se pensiamo che il limite della velocità stia in un rapporto inverso alla disoccupazione. E questo suggerisce una analogia. Immaginiamoci di guidare lungo un tratto di autostrada dove il limite legale sia quello di 55 miglia [2]all’ora.  Sfortunatamente, tuttavia, siamo bloccati in un ingorgo stradale e procediamo con una media di sole 15 miglia all’ora. E la persona che vi sta accanto dice: “La colpa ce l’hanno le autorità autostradali – se solo alzassero il limite a 65 miglia, andremmo a dieci miglia all’ora più veloci”.

Stupido, vero? Bene, lo stesso vale per l’argomento secondo il quale i sussidi di disoccupazione stanno provocando l’alta disoccupazione dei nostri tempi.

La politica economica di Abe ed i tassi di interesse: una esercitazione a spanne (per esperti)

Il Giappone ha annunciato una svolta a lungo termine per una moneta  più facile e per un obbiettivo di inflazione più alto. Le azioni sono in crescita (anche se un po’ altalenanti), lo yen scende, ma i tassi di interesse a lungo termine sono un po’ più alti (sebbene ancora molto bassi). E’ un enigma o è un problema?

Richard Koo, Nick Rowe e Noah Smith sono tutti intervenuti sull’argomento.  Dunque suppongo che dovrei dire la mia. Fondamentalmente, io penso che Rowe abbia in gran parte ragione; che Koo non stia dicendo cose sensate e che Smith sia preoccupato per ragioni infondate.

Consentitemi di partire, come faccio spesso, dal mio piccolissimo modello sulla trappola di liquidità del 1998. Si trattava di un modello ad orizzonte-infinito [1], ma uno di quelli nei quali tutta la azione si svolge sia nel primo che nel secondo periodo, dal momento che si assume che niente cambierà dopo il periodo 2. Immaginavo una situazione nella quale un temporaneo shock negativo sulla domanda aveva spinto l’economia contro il limite inferiore di zero nel periodo 1, ed avevo dimostrato che in quel caso incrementare la base monetaria nel periodo 1 non produceva effetti. Per ottenere presa, la banca centrale avrebbe dovuto convincere l’opinione pubblica che avrebbe incrementato la base monetaria in un periodo 2 – ad esempio, che non sarebbe tornata indietro da “facilitazioni quantitative” [2] che aveva in corso – in modo da generare una inflazione attesa.

In quel modello, io parlavo soltanto del tasso di interesse dal periodo uno in avanti. Ma potremmo certamente immaginare due periodi, tre periodi etc. Come potrebbe influenzare questi tassi a più lungo termine una politica monetaria del genere della politica economica di Abe?

Ebbene, la risposta dipenderebbe da quale politica monetaria si attende sia attuata dopo il periodo 2.  Se noi guardiamo ad un incremento una volta per tutte nella base monetaria, come era nel mio esperimento teorico nel 1998, il tasso di interesse a breve termine sarebbe rimasto a zero, ed anche i futuri tassi di interesse sarebbero rimasti invariati, dunque nessun effetto. Ma è facile immaginare che il cambiamento nella politica monetaria non riguardi soltanto un salto una volta per tutte nella politica monetaria, bensì una successiva crescita più veloce per sempre, o almeno per un lungo periodo. In quel caso i futuri tassi di interesse sarebbero più elevati in termini nominali (sebbene non in termini reali), e dunque i tassi di interesse a lungo termine crescerebbero anche nel periodo 1. Il tasso a lungo, tuttavia, crescerebbe meno della inflazione attesa, perché il tasso nominale dal primo periodo in avanti resterebbe a zero,  dunque anche quando crescessero i tassi nominali, quelli reali calerebbero.

Questo è il punto nel quale grosso modo si colloca Rowe. Smith, tuttavia, perde un po’ il filo, se lo leggo correttamente; egli teme che i tassi crescenti provocheranno un problema a causa del grande debito pubblico del Giappone. Ma si ricordi, mentre i tassi nominali possono salire, i tassi reali scendono; dunque il debito del Giappone diventa più, e non meno, sostenibile. Si tenga anche a mente che esiste una quantità di debito nominale a lungo termine preesistente, il cui valore reale sarà erosa dall’inflazione. Dunque la politica economica di Abe va benissimo dal punto di vista della finanza pubblica, anche se fa crescere i pagamenti degli interessi che finiscono sui titoli dei giornali.

Infine, Koo sembra considerare le aspettative di inflazione più elevata come un disastro, quando in realtà esse sono l’intera sostanza della operazione. Che significa?

Credo di aver sempre trovato Koo abbastanza incomprensibile quanto a politica monetaria. Egli enfatizza l’importanza dei limiti degli stati patrimoniali, e merita un po’ di credito per essere il migliore in questa materia. Ha anche ragione nell’enfatizzare il ruolo utile che i deficit di bilancio possono giocare in una recessione originata da squilibri patrimoniali. Egli ha, tuttavia, questa violenta opposizione alla espansione monetaria che, per quanto posso dire, non è effettivamente giustificata – davvero, non è per niente giustificata – dalla sua analisi sottostante. Al contrario, quando alcuni di noi [3] (connessione in pdf)  hanno cercato di ricondurre ad un modello i problemi del genere di quelli di Koo, hanno scoperto che la politica monetaria che accresce l’inflazione attesa potrebbe essere abbastanza utile.

Forse il problema in parte è che Koo si immagina una economia nella quale tutti sono limitati dagli stati patrimoniali, che è una cosa diversa da una economia nella quale molte persone sono limitate dagli stati patrimoniali. Direi che questa visione non ha senso: dove ci sono debitori ci devono essere anche creditori, dunque ci devono essere almeno alcune persone che possono rispondere a tassi di interesse più bassi persino in una recessione originata da squilibri nei bilanci.

Inoltre, se il problema è una eccessiva esposizione debitoria, una inflazione che erode il debito non è una buona cosa?

Come ho detto, in questo caso non capisco la posizione di Koo. Se egli vuole sostenere che è improbabile che la politica monetaria sia efficace, va bene; ma se egli vuole sostenere che essa è decisamente dannosa, proprio non comprendo la logica.

In ogni modo, torniamo ai tassi di interesse del Giappone: essi non costituiscono proprio un enigma, né, almeno sinora, costituiscono davvero una minaccia.

La Fata della fiducia, il ‘folletto’ delle aspettative e l’ossessione sul picco dei tassi.

Brad DeLong svolge una lunga riflessione sulla politica nella quale compaiono, sorprendentemente, alcune cose sulle quali sono in forte disaccordo. Credo che dovrei partire col dire che quando egli espone il suo abbastanza compiaciuto punto di vista sulla macroeconomia nell’epoca della crisi, egli stia descrivendo una opinione condivisa da molti economisti – ma io non ero di quest’avviso. I guai del Giappone e la crisi finanziaria asiatica avevano distrutto la mia fiducia che avessimo il ciclo economico sotto controllo; scrissi nel passato 1999 un libro intero sul ritorno delle depressioni economiche.

Ma ecco dove penso che adesso si sbagli Bard, quando egli dice:

“E’ ingiusto che i keynesiani prendano in giro la gente che si pronuncia per l’austerità con l’espressione “fata della fiducia”, quando essi stessi avanzano simili argomenti di cambiamento basato sulle aspettative”.

Egli si riferisce all’invito alla Fed ed ad altre banche centrali ad incrementare le aspettative  per una inflazione futura come un modo per ottenere una certa spinta in una trappola di liquidità – che è sicuramente qualcosa che io sostengo assieme ad altri. Sennonché ci sono due differenze cruciali tra noi ed i soggetti della austerità espansiva.

In primo luogo, il nostro argomento è una speranza; il loro è un programma. Io voglio che la Fed, la Banca del Giappone etc. fissino un obbiettivo più elevato di inflazione, nella speranza che esso possa essere di aiuto, ma è una speranza, e contemporaneamente dobbiamo combattere le richieste per una austerità della finanza pubblica ed anche di spingere per misure di spesa pubblica. I soggetti della austerità espansiva, d’altra parte, contano (o contavano) effettivamente su un preteso incremento di fiducia per evitare quelle che in altro modo sarebbero state pessime recessioni, che in realtà si sono avverate.

Il che mi porta al secondo punto: coloro tra di noi che sperano di far apparire il “folletto” [1] delle aspettative vogliono farlo con politiche che siano nel peggiore dei casi non dannose, come quella di espandere la base monetaria con modalità per le quali essa non abbia alcun impatto inflattivo. I patiti dell’austerità, dall’altra parte, hanno spinto per politiche esplicitamente distruttive – la contrazione della finanze pubblica in economie depresse – allo scopo di ottenere il loro cambiamento auspicato nelle aspettative.

Questa è dunque la differenza tra “Proviamo questo forse inefficace rimedio, potrebbe funzionare ed in ogni caso non farà alcun danno” e “Facciamo l’opposto di quello che la normale teoria dice dovremmo fare,  basta che mi crediate”.

Un’altra cosa: Brad prende abbastanza sul serio le richieste di tassi di interesse più elevati, o qualcosa del genere, essenzialmente perché i bassi tassi creano ‘azzardo morale’ nel settore finanziario. Si può affermare che questi problemi dell’azzardo morale sarebbero così incredibilmente gravi da giustificare una politica monetaria restrittiva in una economia depressa?

E non posso fare a meno di osservare che le persone che oggi chiedono di elevare i tassi per frenare bolle ipotetiche siano le stesse persone che, un po’ di tempo fa, chiedevano che aumentassimo i tassi per sbarrare la strada all’inflazione (io spesso prendo in giro Allan Meltzer per i suoi ammonimenti sull’inflazione, ma mi ero dimenticato che Feldstein faceva nello stesso momento la stessa cosa). In altre parole, non credo che dovremmo ignorare il fatto che molte persone vogliono sempre tassi più alti, e soltanto continuano a cambiare la giustificazione.

Il deprimente Draghi

Una persona con cui sono in corrispondenza mi indirizza, con una certa disperazione, all’ultima parte dell’ultima conferenza stampa di Mario Draghi – e il corrispondente ha ragione, ci sono motivi per disperare. Draghi è, dopotutto, un intelligente e flessibile Presidente della BCE come probabilmente dovevamo avere da lungo tempo; forse proprio da sempre, perché l’euro era possibile che non ce la facesse. Tuttavia quello che crede di dover dire sull’inflazione riesce ad essere sbagliato in molti sensi, e questo genere di cose sono una danno per la politica della BCE.

Dunque, le osservazioni: l’interrogante, presumibilmente uno spagnolo:

“Vengo da un paese che ha un tasso di disoccupazione al 27 per cento, una dato che indica una grande depressione, una politica della finanza pubblica restrittiva ed una politica monetaria, in Spagna come in altri paesi, anch’essa restrittiva, perché il credito non è disponibile per le piccole e medie imprese. Lei sta dicendo alla gente della Spagna, del Portogallo, dell’Irlanda e persino dell’Italia, che la BCE non può fare nient’altro, con una inflazione che è in effetti più bassa del 2 per cento?”

 La risposta di Draghi:

“Bene, non sono sicuro di aver compreso il punto, ma penso di aver capito. In primo luogo, il fatto che l’inflazione sia bassa non è di per sé negativo; con una inflazione bassa si può comprare più cose. In secondo luogo, noi non vediamo deflazione, ed è quella che dobbiamo temere. Non la vediamo ancora”.

Egli poi passa a difendere le politiche della austerità, avanzando nel frattempo altri argomenti negativi. Ma limitiamoci a questa parte.

In primo luogo “con l’inflazione si possono comprare più cose” ???? Non insegniamo agli studenti del corso di laurea proprio che questo è un errore ingenuo, che una inflazione più bassa significa anche una crescita più bassa nel guadagni, e che il costo dell’inflazione non ha niente a che vedere con un ridotto potere di acquisto?

Va bene, ma se questo è impressionante, quello che da un punto di vista politico è rilevante nel discorso di Draghi è “Non vediamo deflazione ed è quella che dobbiamo temere” . Oddio! Forse non in un corso di laurea, ma io pensavo che ogni economista di professione comprendesse che non c’è una riga rossa presso l’inflazione zero, in modo tale che una bassa inflazione diventa un possibile problema se e soltanto se oltrepassa lo zero.

Si badi, ci sono due ragioni per ritenere che l’inflazione, nelle economie avanzate in generale ed in Europa in particolare, sia troppo bassa, e che una inflazione eccessivamente bassa stia provocando danni.

La prima è che noi stiamo soffrendo per una domanda inadeguata, ed il limite inferiore di zero nei tassi di interesse è un condizionamento importante per la politica monetaria. Larry Ball stima che i tassi di disoccupazione negli Stati Uniti negli anni recenti sarebbero stati, in media, due punti più bassi se fossimo entrati nella crisi finanziaria con una inflazione al 4 per cento, anziché al 2. L’Europa ha lo stesso problema, esacerbato dalla mancanza di integrazione nelle politiche della finanza pubblica, che l’ha costretta ad adottare nella sua interezza una politica della finanza pubblica molto più restrittiva degli Stati Uniti.

Questo non è un argomento nuovo, e non c’è via di scampo; è stato avanzato da molte persone, compreso il massimo economista del FMI [1]. Tuttavia Draghi dice che la bassa inflazione non è un problema, che solo la deflazione è un problema.

Ma non abbiamo finito. L’altro tema connesso con l’inflazione è la rigidità dei salari nominali verso il basso, ed in qualche misura la rigidità verso il basso dei prezzi nominali. Si potrebbe pensare che questi siano problemi solo se abbiamo una inflazione effettiva; ma poiché i prezzi relativi ed i salari cambiano in continuazione, la verità è che questa rigidità verso il basso in una economia depressa comincia ad essere un problema anche con tassi positivi di inflazione; ciò è abbastanza chiaro negli Stati Uniti. E nell’area euro, dove ci si aspetta che i paesi debitori raggiungano ampie “svalutazioni interne”, è un problema molto più grande.

Ora, trovo difficile credere che Draghi sia inconsapevole di queste tematiche; forse egli sta soltanto compiacendo il falchi dell’inflazione presenti nel suo Consiglio. Ma anche così, il fatto che in questo ultimo appuntamento, con molto in Europa che corrisponde ad una depressione, il fatto che siano ancora tirati in ballo vecchi errori, è, diciamolo, molto deprimente.

Chi ha  dietro Draghi?

 Correzione [1]: Mi viene detto che non c’è alcun formale sostegno del Tesoro alla Fed; ci furono assicurazioni informali, agli inizi della crisi, e tutti considerarono garantito che tutte le perdite che avessero ecceduto l’interesse che la Fed normalmente trasferisce sarebbero stato coperte, ma in linea di principio si potrebbe ammettere che la Fed vada a gambe all’aria. Suppongo che dopo che il Presidente Rand Paul nominerà suo padre come Segretario al Tesoro questa diventerà una preoccupazione reale [2].

Molte persone oggi accettano il punto di vista che io collego a Paul DeGrauwe, ovvero che la crisi del debito in Europa è in gran parte una creazione dell’euro; i paesi che hanno ceduto la possibilità di stampare denaro diventano vulnerabili alle crisi di panico che si autoavverano, come non accade per i paesi che conservano le loro valute. Ora arrivano Corsetti e Dedola [3] a sostenere che le cose sono più complicate.

E’ una argomentazione piuttosto densa – in effetti, avrò bisogno di altro caffè prima di fare un altro tentativo di comprenderla per intero. In parte essi sostengono che i default possono ancora aver luogo anche stampando valuta. Principalmente, tuttavia, essi sostengono che la BCE potrebbe servire come fornitrice di liquidità in ultima istanza per i paesi dell’euro; dal loro punto di vista, l’euro non è realmente, o almeno non esattamente, una valuta straniera.

In effetti, le varie operazioni dell’euro – lo schema del concedere prestiti avendo il debito sovrano come collaterale, chiamato LTRO [4], e poi lo OMT [5] (la promessa che sarà acquistato direttamente debito sovrano se sarà necessario) hanno avuto un grande successo nel limitare gli spreads. Ma perché la BCE non fa di più?

In parte la risposta sta nella politica e nei dissensi. Ma essi sostengono un altro argomento fondamentale, del quale ero consapevole ma che essi rendono molto più esplicito: la BCE è limitata, in un modo nel quale non lo è la Fed, dalla mancanza di un sostegno della finanza pubblica. La Fed ha effettivamente un accordo formale per il quale  il Dipartimento del Tesoro compenserà ogni perdita nella quale essa incorra per una politica monetaria non convenzionale. La BCE non ha un accordo del genere, in parte perché non c’è nessuno con cui fare un tale accordo.

La morale è che i difetti dell’euro dal punto di vista della finanza pubblica sono anche più profondi di quanto la gente non comprenda. Non solo esso è seriamente nei guai per la assenza di una integrazione delle finanze pubbliche che, ad esempio, ha tanto  attenuato in Florida gli effetti dello scoppio della bolla immobiliare; soffre anche di una Banca Centrale propensa alla cautela perché non ha una autorità di finanza pubblica che la sostenga.