Il miracolo italiano

L’Italia è un disastro. E’ vero, ha finalmente un Primo Ministro; ma le possibilità di una seria riforma economica sono  minime, la volontà di persistere in una austerità sempre più dura – che è quello che i Rehn del mondo ci dicono essenziale – sta svanendo. Questo è proprio un guaio [1]. Ma sta accadendo una cosa curiosa:

Cosa sta accadendo? Penso che siamo in presenza di un forte conferma del punto di vista di De Grauwe, secondo il quale i tassi di interesse nella periferia europea hanno relativamente poco a che fare con preoccupazioni di solvibilità, e sono stati piuttosto un caso di ‘panico’ nei mercati, reso possibile dal fatto che i paesi che hanno aderito all’euro non avevano più un prestatore di ultima istanza, ed erano soggetti a potenziali crisi di liquidità.

Quello che ora è accaduto è che la BCE sembra avere sempre di più l’intenzione di agire come quel prestatore indispensabile, e che in generale l’allentamento della retorica dell’austerità fa apparire meno probabile che l’Italia sia costretta al default per una mera carenza di contante. Di conseguenza, rendimenti che diminuiscono ed una pressione molto ridotta.

Si dimostra anche, voglio un po’ risarcirmi, che quando nel passato ero solito citare l’Italia degli anni ’90 come un esempio di come le economie avanzate possono sopportare i pesi del debito, non mi stavo comportando da ingenuo. Allora l’Italia aveva la sua propria valuta, e il debito era denominato in tale valuta; è vero, era ancorato al marco tedesco, ma c’era sempre la possibilità di disancorarsi. Aderendo all’euro, in effetti, l’Italia si è trasformata, in termini macroeconomici, in un paese del terzo mondo con i debiti nella valuta di altri, e si è esposta ad una crisi da debito; ora, grazie alla mossa di Draghi, essa ha fatto un mezzo passo indietro nel primo mondo.

Il Grande Corruttore

Di recente mi sono concentrato sulla politica economica, così in qualche modo mi sono perso il grande tentativo di riabilitare l’immagine di Bush; per altro, come precoce anti-bushista che mise in evidenza che terribile Presidente egli fosse stato quando nel passato quasi tutti lo elogiavano come Grande Leader, sono in un certo senso esausto su quel tema.

Ma davvero è necessario dirlo: fu un terribile Presidente, probabilmente  il peggiore di tutti i tempi, e non solo per le ragioni che in molti sottolineano.

Da quello che ho letto, gran parte delle resistenze al revisionismo si concentrano su quanto fossero negative le politiche di Bush, dal disastro in Iraq al modo in cui distrusse la Protezione Civile, dal modo in cui scialacquò un bilancio in attivo al modo in cui spinse in alto i costi di Medicare. E sono tutte cose giuste.

Ma penso che ci fu qualcosa di ancora peggiore, in molti sensi, dei suoi fallimenti politici: Bush portò la vita politica americana ad un livello senza precedenti di sistematica disonestà, dal quale potremmo non riprenderci più.

Si pensi a queste due principali “conquiste”, se vogliamo chiamarle in questo modo: i tagli alle tasse e la guerra in Iraq, da entrambe le quali continuano a proiettarsi lunghe ombre sul destino della nostra nazione. La cosa fondamentale è ricordare che furono entrambe ottenute con l’inganno.

Suppongo che si potrebbe avanzare una argomento per quel genere di tagli al fisco che Bush fece approvare a tutti i costi – tagli fiscali che favorirono fortemente i ricchi ed aumentarono in modo significativo l’ineguaglianza. Ma non dovremmo dimenticare che Bush non ammise mai che i suoi tagli fiscali andarono, di fatto, a vantaggio dei ricchi. Piuttosto, la sua Amministrazione cancellò la prassi di fornire valutazioni sugli effetti distributivi dei cambiamenti fiscali, e per il modo in cui presentarono i tagli, offrirono quella che corrispose ad una sofisticata lezione su come dire menzogne con le statistiche. Fondamentalmente, ogni volta che i Bush se ne venivano fuori con un rapporto, si sapeva che avrebbe comportato un qualche inganno, e la sola domanda era quale genere di inganno e dove.

E non si può dire che questa fosse una pratica normale in precedenza. La politica non si gioca sul velluto eccetera, ma un Presidente imbroglione è stato un fatto nuovo nella vita americana.

Più importante ancora, Bush ci ha ingannato sulla guerra. Fatemelo ripetere: ci ha ingannato sulla guerra. Lo so, gli apologeti diranno che “tutti” credevano che Saddam avesse le armi di distruzione di massa, ma la verità è che anche la categoria delle “armi di distruzione di massa” era un imbroglio, mettendo sullo stesso piano le armi chimiche e quelle nucleari in modo illegittimo.  Ed ogni apparenza di unanimità dell’ “intelligence” prima dell’invasione fu artefatta: le voci dissenzienti furono soppresse, come tutti coloro che lessero Knight-Ridder (oggi McClatchy [1]) all’epoca sapevano.

Perché l’Amministrazione Bush volle la guerra? Probabilmente non ci fu una ragione unica, ma possiamo a questo punto davvero dubitare che in parte ebbe a che fare con un diversivo [2]? Ed è proprio in questo che c’è qualcosa che dovrebbe impedire per sempre ogni genere di riabilitazione di Bush:  ci portò con l’inganno in una guerra che verosimilmente sterminò centinaia di migliaia di persone, e lo fece in parte per ragioni di convenienza politica.

C’era in tempo nel quale gli americani si aspettavano che i loro leaders fossero più o meno sinceri. Nessuno si aspettava che fossero dei santi, ma pensavamo di poter credere che non mentissero sulle cose fondamentali. Quel tempo l’abbiamo alle spalle – ed è stato Bush a provocare ciò.

Densità

E’ in corso un interessante dibattito sul tema se la crescita della popolazione porti necessariamente con il passare del tempo ad una crescita dei prezzi dei terreni. Bill McBride di Calculated Risk risponde affermativamente:

“Una ragione fondamentale della tendenza verso l’alto dei prezzi reali delle abitazioni è che alcune regioni sono limitate nel territorio, e con una popolazione crescente il valore dei terreni cresce più velocemente dell’inflazione”.

Noah Smith non è d’accordo, perché il territorio non è davvero particolarmente scarso – quando assistiamo ad alti prezzi dei terreni in qualche area metropolitana, dipende dagli effetti insediativi, che nel tempo potrebbero svilupparsi in direzioni varie.

La mia prima reazione al commento di Smith è stata che esso non dovrebbe avere particolare rilievo, perché è molto difficile creare nuove aree metropolitane; ci possono essere molte terre attorno a Lubbock [1], ma nessuno ha intenzione di spostarsi in esse, dunque una popolazione crescente deve comprimersi nelle aree metropolitane che abbiamo. Ma poi ho compreso che anche questa potrebbe non essere l’ultima parola; anche se le persone vogliono restare nelle aree metropolitane esistenti, essi possono agglomerare “citta periferiche” nelle, scusate il bisticcio, periferie di queste aree metropolitane, cosicché la rilevante densità della popolazione – la densità che rende i terreni nei centri urbani o prossimi ad essi costosi – può non crescere anche se la popolazione generale dell’area metropolitana sale.

Ed abbiamo i dati! Per merito di Richard Florida, un nuovo lavoro basato sul censimento (disponibile in pdf) calcola la “densità  ponderata sulla popolazione” – una media ponderata della densità attraverso le aree censuarie, dove le aree sono ponderate non per la superficie dei territori ma per la popolazione; il che ci dà un’idea molto migliore di come viva una persona media.

Come Florida sottolinea, la nuova misura comunica una percezione assai migliore di come le metropoli differiscono. Per esempio, secondo le misure standard di densità Los Angeles è effettivamente molto più densa di New York, perché Los Angeles è circondata dalle montagne, che limitano la distanza che una zona della dimensione di un viaggio pendolare può raggiungere. Ma New York è dotata di una centro urbano che Los Angeles non ha, ed è evidente che ha una  densità ponderata sulla popolazione assai più elevata.

Quello che cercavo, tuttavia, erano le tendenze – ed il Censimento ha calcolato questa misura sia per le aree metropolitane che i dati complessivi nazionali, in riferimento al 2000 ed al 2010. Ecco cosa appare:

Dunque, un paio di aspetti. In primo luogo, sebbene l’America sia un paese vasto e debolmente popolato, con meno di 90 persone per miglio quadrato, l’americano medio vive in zone abbastanza densamente  popolate, con più di 5.000 persone per miglio quadrato. La prossima volta che qualcuno parla di “piccole città” come l’America vera, tenete a mente che l’America vera sul serio – l’America nella quale vive la maggior parte degli americani – assomiglia più o meno all’area metropolitana di Baltimora [2].

In secondo luogo, tuttavia, sebbene la popolazione degli Stati Uniti e di conseguenza la densità della popolazione siano cresciute di circa il 10 per cento nel corso dei primo decennio del 2000, l’americano medio sta vivendo in zone meno dense nel 2010 che non nel 2000, intese come popolazione sparpagliata sui territori metropolitani. Se volete, stiamo diventando un po’ meno una nazione di città come Boston ed un po’ più di città come Houston [3].

Questo è, penso, un quadro di geografia urbana nel quale il nesso tra una crescita generale della popolazione ed i prezzi dei terreni è probabile si attenuino al massimo. Dunque, lo cito a favore della tesi di Smith – sebbene l’opinione di McBride secondo la quale i prezzi reali effettivi delle abitazioni sembrano avere una tendenza in crescita resta importante, ed ha bisogno di spiegazioni.

La politica monetaria in una trappola di liquidità

Ho detto con  chiarezza che approvo la nuova aggressività monetaria del Giappone. Ma capisco che alcuni lettori siano confusi – non venivo sostenendo che la politica monetaria è inefficace in una trappola di liquidità? La risposta in breve è che la politica del momento è inefficace, ma si può ancora ottenere un effetto di spinta se si cambiano le aspettative sul futuro della politica monetaria – la qualcosa è la sostanza del mio studio originario sul Giappone, orsono 15 anni. Ma ho pensato che sarebbe stato utile tornare sopra questo tema.

Dunque, a questo punto l’America ed i Giappone (ed il cuore dell’Europa) sono dentro trappole di liquidità: la domanda privata è così debole che persino con tassi di interesse sullo zero la spesa resta insufficiente per quello che servirebbe per la piena occupazione. Ed i tassi di interesse non possono scendere sotto lo zero (ad eccezione di periodi ridicolmente molto brevi), giacché gli investitori hanno sempre la possibilità di scegliere di trattenere il contante. Tra parentesi, non si tratta di una affermazione ipotetica: c’è stata una crescita nella detenzione di moneta corrente, sebbene un per bel po’ si sia trattato di banconote da 100 dollari restate all’estero:

In queste circostanze, la normale politica monetaria, che ha la forma di operazioni sul mercato-aperto [1] nelle quali la banca centrale acquista obbligazioni sul debito a breve termine con moneta che essa crea dal nulla, non ha effetto. Perché?

Ebbene, la ragione per la quale normalmente le operazioni sul mercato-aperto funzionano è che le persone operano uno compromesso tra rendimenti e liquidità – essi detengono denaro per la liquidità, dal quale non traggono interesse, ma si limitano nel loro possesso giacché ne pagano un prezzo come mancati guadagni. Dunque, se la banca centrale mette in circolazione più denaro, le persone ne detengono più di quanto desiderino e cercano di liberarsene, e nel processo i tassi scendono.

Ma se i tassi sono a zero, non c’è alcun costo per la liquidità, e le persone sono sostanzialmente sature; al margine [2], esse stanno detenendo moneta soltanto come un deposito di valore, sostanzialmente equivalente ad una obbligazione sul debito [3]a breve termine. Ed una operazione di una banca centrale che scambia denaro con debito fondamentalmente non cambia nulla. La politica monetaria ordinaria è inefficace (alcuni lettori possono chiedersi sulle obbligazioni sul debito a lungo termine, che non hanno un tasso zero. Sarà un tema per un altro post; ma la differenza è modesta).

Per inciso, il rovescio della medaglia è che tutte le paure su come lo “stampare moneta” in questa crisi avrebbe portato ad una inflazione galoppante erano prevedibilmente sbagliate. Se si prestasse attenzione alla storia giapponese nell’ultimo decennio, si saprebbe che il solo espandere i bilanci della banca centrale ha avuto poco effetto, e di sicuro non inflazionistico:

Qua è il punto, tuttavia: l’economia non sarà sempre in una trappola di liquidità, o almeno essa non dovrebbe essere sempre in tale condizione. E mentre gli investitori non dovrebbero curarsi di cosa la banca centrale fa in questo momento, dovrebbero preoccuparsi di cosa farà nel futuro. Se gli investitori credono che la banca centrale spingerà al massimo [4] anche se l’economia comincia a riprendersi, questo implicherà una inflazione più elevata che non alzando i tassi al primo cenno di buone notizie – e l’attesa di una inflazione più alta significa un tasso di interesse reale più basso, e di conseguenza un’economia più forte.

Dunque la banca centrale può ancora avere un effetto di spinta se essa può modificare le attese sulla politica futura.

Il guaio è che i banchieri hanno un problema di credibilità – la qualcosa è l’opposto della preoccupazione che essi possano stampare troppa moneta. La preoccupazione è invece che essi al primo cenno di buone notizie tornino indietro dall’emettere valuta, cominciando a svuotare la scodella del punch [5].  Nella tabella precedente potete notare come la Banca del Giappone fece proprio quello nel corso degli anni 2000.

La speranza oggi è che le cose siano cambiate a sufficienza presso la Banca del Giappone, al punto che questa volta essa possa, come mi espressi anni orsono, “credibilmente promettere di essere irresponsabile”.

E questa è la ragione per la quale io mi aspetto un rialzo dall’esperimento giapponese, anche se la attuale politica monetaria ha un effetto modesto.

Il vero erede di Margaret Thatcher

Come Bruce Bartlett mette in evidenza, la Margaret Thatcher che i conservatori americani ammirano ha poco somiglianza con il Primo Ministro britannico con lo stesso nome. In particolare, ella fece a malapena qualche cosa per far retrocedere il sistema assistenziale inglese (sebbene abbia fatto un pasticcio in materia di sicurezza pensionistica – ci tornerò in un prossimo post). Ecco un indicatore, a cura dell’ Institute for Fiscal Studies:

Quello che fece fu una redistribuzione del peso della fiscalità verso il basso, tagliando le aliquote fiscali sui redditi più alti mentre aumentava le imposte sui consumi, che gravano più pesantemente sui redditi bassi. La sua caduta venne con la poll tax [1], una tassa drasticamente regressiva – la stessa cifra per tutti, a prescindere dal reddito – che era troppo persino per il suo partito.

E questo significa che il suo erede più autentico in America è …. Bobby Jindal, quel Governatore della Louisiana che non è propriamente un ragazzo-prodigio, che ha proposto di smantellare la tassa sul reddito del suo Stato e di rimpiazzarla con tasse sulle vendite.

Grover Norquist se ne è innamorato:

“Grover Norquist, l’intellettuale leader del movimento anti-tasse a Washington, ha elogiato il piano di Jindal come “la più coraggiosa e la più favorevole alla crescita riforma fiscale al livello degli stati nella storia degli Stati Uniti”. Egli ha notato in particolare quanto  essa sia significativa perché, considerato che Obama è orientato a porre il veto a qualsiasi cosa assomigli alla proposta repubblicana di bilancio alla Camera per i prossimi anni, la Louisiana potrebbe essere la migliore possibilità per i Repubblicani di mettere in mostra le loro idee fiscali al livello degli stati.

‘I media nazionali e la gente che viaggia sui treni Acela del corridoio del Nord Est [2] continuano a seguire il battibecco di Washington, ma possono apprendere a cosa assomigli una vera riforma fiscale guardando alla Louisiana’  ha detto Norquist”.

Ma strano a dirsi, non sono solo quelli che corrono sui treni Acela ad odiare quell’idea; lo fanno anche i cittadini della Louisiana, i quali disapprovano con una percentuale del 63%. Anche nel caso di Jindal l’approvazione non c’è stata, cosicché anche lui sta avendo il suo moneto “poll tax”.

In ogni caso, se i Repubblicani dovessero più in generale  decidere di imitare il vero esempio della Thatcher, sono sicuro che i Democratici ne sarebbero deliziati.

La Francia ha di nuovo la sua valuta

Joe Wiesenthal  attira la nostra attenzione su uno sviluppo che può sorprendere molti : i costi dell’indebitamento in Francia stanno cadendo (non ditelo a Osborne – pensa che i bassi tassi britannici siano un successo personale unico). Ecco la tabella per i decennali francesi:

Ma, un momento – non doveva essere la Francia la prossima Italia – se non la prossima Grecia?

Ebbene, Joe ha la spiegazione giusta che condivido: i mercati sono arrivati alla conclusione che la BCE non vuole, non può, lasciare che la Francia esaurisca il denaro; senza la Francia non resta niente dell’euro. Dunque, per la Francia la BCE ha la dichiarata volontà di giocare la funzione di un vero e proprio prestatore di ultima istanza, fornendo liquidità.

E questo significa che in termini finanziari la Francia ha raggiunto il club dei paesi avanzati che hanno una propria valuta e di conseguenza non possono restare senza moneta  – un club nel quale tutti i membri hanno costi di indebitamento molto bassi , più o meno indipendentemente dai loro debiti e dai loro deficit.

Benvenuta nella associazione, Francia. Ora, perché stai praticando tutta questa austerità?

Le contraddizioni intellettuali del sado-monetarismo

Ancora convalescente dall’incontro su This Week ; ma mi ha aiutato a mettere un po’ meglio a fuoco i miei pensieri nella jihad contro i bassi tassi di interesse.

Quello che ho capito è che Stockman ed altri rappresentano l’ultima versione del sadomonetarismo, il desiderio di alzare i tassi seppure in un’economia profondamente depressa. E’ una lunga stirpe, che risale almeno agli ammonimenti di Schumpeter sul denaro facile che avrebbe lasciato “parte del lavoro delle depressioni incompiuto” ed alle invettive di Hayek contro la “creazione di domanda artificiale”.

Devo ammettere che la rinascita del sadomonetarismo è arrivata come una sorpresa. Nelle prime fasi, alcuni lettori se ne ricorderanno, c’erano molte persone – ad esempio, il mio collega David Brooks – che sostenevano che avremmo dovuto usare la politica monetaria, anziché quella della finanza pubblica, per rispondere alla crisi. Il difficile compito di persuasione sembrava di conseguenza essere quello dello spiegare il ‘limite inferiore di zero’ e la sua importanza, la grande difficoltà nell’avere sufficiente trazione dall’azione monetaria e quindi la necessità di quella della finanza pubblica.

Ma adesso che gli allarmisti del deficit hanno liquidato la politica della finanza pubblica, anche la politica monetaria è sotto attacco, e persino con maggiore veemenza. C’è tuttavia qualcosa di molto strano in quest’attacco.

Il punto di vista del moderno sadomonetarismo, alla fine, è in gran parte centrato sulla presunzione che i mercati, lasciati alla loro immaginazione, si comporteranno giustamente, e che soltanto le distorsioni introdotte dalla stampa di moneta della banche centrali provocano bolle e crisi – la qualcosa è la spiegazione del motivo per il quale la Fed deve interrompere subito la politica di facilitazione.

Ma qua è il problema: per impedire che la politica monetaria abbia i terribili effetti che i sadomonetaristi pretendono, i mercati devono percepirla sbagliata in modo massiccio, e reagire con ampiezza ai bassi tassi di interesse.

Supponiamo, per prendere una esempio ovvio, che la vostra intenzione fosse stata attenuare la politica da parte della Fed che provocò la bolla immobiliare,  e di conseguenza tutti i nostri guai attuali. Ebbene, è vero che i costi dell’indebitamento furono relativamente bassi, durante gli anni della bolla. Ecco qua i tassi di interesse dei mutui:

Dunque i tassi sui mutui scesero del 20 per cento dai livelli degli ultimi anni ’90. Se i prezzi delle abitazioni fossero semplicemente il rovescio dei prezzi dei bonds, questo potrebbe spiegare qualcosa come una crescita del 25 per cento. Potete con realismo correggere questo dato sia in alto che in basso: concentrandosi sui tassi di interesse reali si spingerebbe il dato in alto, mettere nel conto che ci sarebbero altri costi per acquistare una abitazione lo abbasserebbe. Ma una cosa sembra chiara: con nessun calcolo razionale il relativamente modesto declino dei tassi di interesse mostrato sopra può giustificare questo effetto [1]:

Ora, potreste provare a spiegare il fatto che i prezzi delle abitazioni siano più che raddoppiati in mercati chiave sostenendo che i bassi tassi di interesse fossero quello che ha messo in movimento un processo di esuberanza irrazionale, nel quale sia i creditori che coloro che prendono prestiti sono stati travolti; io sarei d’accordo con Ben Bernanke [2] secondo il quale ogni evidenza suggerisce diversamente, ma si possono apprezzare [3] le cose diversamente. Il punto, tuttavia, è che se anche volete rappresentare la Fed come il cattivone, potete farlo solo assumendo che i mercati siano irrazionali ed instabili. Se essi possono reagire così sproporzionatamente all’allentamento monetario, perché dovreste credere che lo fanno correttamente in risposta ad altre forti sollecitazioni?

Dunque, il sadomonetarismo è intellettualmente inconsistente. Incolpa le banche centrali per l’instabilità dell’economia, elogia la dottrina del non intervento, ma esso può perorare tale causa solo ribadendo che i mercati finanziari sono irrazionali ed instabili sin dall’inizio, nel qual caso è difficile capire per quale ragione il ‘laissez-faire’ avrebbe senso sotto altre condizioni.

E no, non penso che i sadomonetaristi ci abbiano riflettuto. La loro posizione non è intellettuale, è piuttosto viscerale: moneta facile = peccato, e non può essere lasciata passare. E se tutti hanno diritto alle proprie viscere, questo non è un modo per fare politica economica.

I risultati arrivano, versione giapponese

Che non si dica che gli scarabocchi degli economisti accademici sono privi di efficacia. Alcuni di noi avevano spinto la Banca del Giappone a mettere davvero in atto una politica monetaria aggressiva ed avventurosa – è sta succedendo!

E ci sono voluti soltanto 15 anni.

Sul serio, questa è proprio una buona notizia. Il Giappone sta, proprio alla fine, mettendo in atto uno sforzo reale per venir fuori dalla trappola della deflazione. Dovremmo tutti sperare che abbia successo.

L’Hedge Fund [1] chiamato America

Ancora ragionando sul debito, mi sembra ci sia un aspetto importante in questa storia che non sta avendo alcuna considerazione, precisamente, la misura nella quale il debito statunitense in effetti è stato emesso per acquistare patrimoni all’estero.

Ecco cosa si ottiene dalla raffigurazione degli assets degli Stati Uniti all’estero e di quelli stranieri negli Stati Uniti:

Quello a cui abbiamo assistito è una grande globalizzazione finanziaria, con una crescita rapida sia degli assets che delle passività. Le passività sono salite maggiormente degli assets, cosicché noi siamo passati dall’essere un creditore netto ad un debitore netto, ma il fatto che entrambi i comparti siano in crescita è importante, giacché il modo in cui l’America investe non è lo stesso di quello in cui si indebita.

Fondamentalmente, noi emettiamo obbligazioni sul debito ed acquistiamo capitali: le passività degli Stati Uniti consistono largamente sebbene non interamente in bonds – si, ci sono molte imprese di proprietà di stranieri, ma esse sono un fattore assai più modesto – mentre i patrimoni degli Stati Uniti all’estero consistono principalmente o di investimenti diretti (imprese delle quali siamo proprietari) o di azioni. Poiché i patrimoni degli Stati Uniti hanno rendimenti più elevati sebbene più rischiosi delle passività degli Stati Uniti, noi ancora guadagnamo dai nostri investimenti più di quello che paghiamo per le nostre passività. Nel suo complesso, l’America è un po’ come un hedge fund che presta denaro per compiere investimenti rischiosi; non si tratta probabilmente di una buona cosa, ma non ha niente a che fare con la storia del vivere oltre le nostre possibilità.

Ora, il punto per la discussione sul debito è che i bonds che vendiamo agli stranieri figura come una componente del dato sul debito statunitense, ma i patrimoni che acquistiamo all’estero non figurano in modo opposto. Dunque la globalizzazione finanziaria mostrerebbe una crescita del “debito americano” anche se stessimo esattamente comprando altrettanti assets di quelli che stiamo vendendo, di conseguenza non vivendo affatto oltre i nostri mezzi.

Analizzare i dati per dedurne un numero di questo effetto è difficoltoso, perché non conosco come si comportano le “rivendicazioni resocontate dalle banche, che non figurano altrove” – circa tremila miliardi di dollari sia di assets che di passività. Ma una stima sommaria è che l’effetto della globalizzazione finanziaria – un effetto che è tutto relativo ad un incremento del rapporto di indebitamento, ma niente affatto relativo ad una spesa superiore alle possibilità – ha aggiunto qualcosa tra il 30 ed il 50 per cento del PIL al rapporto del debito statunitense  di cui si parla.

Alla disperata ricerca di una approvazione da parte delle persone “Serie”

Ahimè. Dunque Obama tra le sue ultimissime proposte sta procedendo con la storia dell’ “Indice combinato dei prezzi al consumo” [1] – ovvero la modifica  dell’indice dei prezzi utilizzato per l’adeguamento dei costi della Previdenza Sociale. Questo è, puramente e semplicemente, un taglio ai sussidi previdenziali.

Ha senso, in termini politici? No. In primo luogo non c’è alcuna ragione per ritenere che l’indice ‘combinato’ sia una misura migliore dell’inflazione nei confronti degli anziani che non l’indice di misurazione comune. E’ vero che la misura standard probabilmente sottostima l’inflazione per una famiglia ordinaria – ma gli anziani hanno un diverso “paniere” di consumi rispetto ai giovani, che include maggiori spese sanitarie, e probabilmente esso fa i conti con un’inflazione che è più alta, non più bassa, della misura ufficiale.

In ogni modo, il livello attuale dei sussidi effettivi non ha affatto un valore sacro. La verità – sebbene non lo sentirete mai dire negli ambienti “Seri” – è che si dovrebbero piuttosto aumentare i sussidi della Previdenza Sociale.  Perché? Perché il passaggio dalle pensioni definite sulla base dei sussidi a quelle definite sulla base dei contributi, l’aumento della categoria dei cosiddetti “401 k” [2], è stato un fallimento e molti americani anziani si ritroveranno presto con l’acqua alla gola. La Previdenza Sociale [3]è l’ultima tipologia di pensione definita sulla base dei sussidi ancora rimasta – grazie a Nancy Pelosi che resistette a Bush – e dovrebbe essere rafforzata, non indebolita.

Dunque, cosa significa tutto ciò? La risposta, temo, è che Obama stia ancora cercando di far colpo sulle Persone Serie, mostrando di aver la volontà di fare ciò che essi considerano Serio – il che significa sempre semplicemente dar colpi sui più poveri e sulle classi medie. L’idea è che essi alla fine faranno cadere la falsa equazione, e ammetteranno che egli è ragionevole mentre  i repubblicani sono meschini  e folli.

Ma non accadrà. Si guardi alla pagina degli editoriali del Washington Post dei prossimi giorni. Io faccio la previsione che essa con vacui apprezzamenti continuerà a mandare al diavolo Obama, dicendo che se questo è un piccolo passo nella giusta direzione, naturalmente è inadeguato – e in goni caso la colpa dell’intransigenza dei repubblicani è di Obama, perché è lui che potrebbe far accettare una Grande Intesa che includa importanti aumenti delle entrate se solo volesse dar prova di capacità di governo.

E, infine, vogliamo scommettere che i repubblicani  presto cominceranno a mettere in moto la propaganda dicendo che Obama vuole tagliare la vostra Previdenza Sociale?

La depressione  non è finita

Miseri resoconti sui posti di lavoro. E’ vero, non si deve ammattire sui dati mensili, etc. etc., ma sembrano tutto meno che buoni.

Ma è proprio una sorpresa? Voglio dire, è vero che l’incipiente ripresa immobiliare ha reso molte persone in qualche modo ottimiste – io sono stato uno di quelli – ma alla fin fine stiamo perseguendo una politica fiscale fortemente restrittiva in una economia nella quale la politica monetaria è ancora inefficace a causa del “limite inferiore di zero”. Quanto restrittiva? Si vedano (nella nota in basso [1]) i dai del Congressional Budget Office sul deficit di bilancio corretto sulla base dell’andamento del ciclo (terza colonna).

Quel deficit è diminuito dal 5,6 per cento del PIL potenziale nel 2011 al 2,5 per cento nel 2013 – vale a dire un 3 per cento del PIL, che è una bella quantità di austerità. Peraltro, non tutti quei tagli hanno ancora prodotto i loro effetti – i dati del “sequestro” non sono ancora nelle statistiche economiche – ma la crescita delle tasse sugli stipendi sta molto chiaramente spingendo gli ultimi risultati, che mostrano grandi decrementi nel commercio al dettaglio.

Questo è proprio stupido: finché si è al limite inferiore di zero, l’austerità è un grande sbaglio. Quella è ancora la ragione per la quale, per la terza volta dal 2009, tutta la discussione a Washington si è spostata dalla creazione dei posti di lavoro ai deficit (anche se il problema del debito si è largamente attenuato) ed al bisogno che la Fed venga fuori prematuramente dalle azioni di sostegno (anche se la disoccupazione resta elevata e l’inflazione bassa).

Chiaramente, la risposta è tagliare la Previdenza Sociale.

Ragionare lucidamente sul debito

Un avviso: questa settimana sarò su This Week. All’incontro ci sarà anche David Stockman. Questo, speriamo, dovrebbe essere interessante.

Dunque, qualche ulteriore pensiero sul debito e su quello che esso significa e non significa.

Cominciamo dai dati che Stockman ama citare, mostrando la percentuale totale del debito, pubblico e privato, rispetto al PIL:

Stockman, e ad esser giusti non poche altre persone, vorrebbero che noi vedessimo in essi la prova che abbiamo convissuto con una grande frenesia di spesa (Stockman è grande con le frenesie!), vivendo molto oltre i nostri mezzi e lasciandoci nessuna altra possibilità se non una drastica riduzione della spesa. Dopo tutto il debito è circa il 200 per cento del PIL più alto di quanto non fosse prima del 1980. Non è questo un peso gigantesco per la nazione?

E’ vero, la mera dimensione di quel dato vi porterebbe subito a dire che esso non può essere sostenibile. Si, abbiamo realizzato deficit commerciali e ci siamo spostati dalla posizione di creditori netti e quella di debitori netti, ma non si tratta di un problema così grande (e noi ancora guadagniamo di più dai nostri assets all’estero [1]di quello che paghiamo per i nostri crediti verso l’estero). Dunque, la crescita del debito sono soldi che gli americani prestano ad altri americani.

Ho scritto su questo argomento in modo analitico un po’ di tempo fa [2], buttando giù uno schema stilizzato secondo il quale è letteralmente impossibile per la nazione vivere oltre i propri mezzi – giacché non ci sono né commercio estero né investimenti – cosicché la crescita del debito riguarda pur sempre un gruppo che presta ad un altro, all’interno del paese. Questo può presentare problemi, in parte perché esso concentra il rischio sulla componente indebitata, in parte a causa della possibilità di una riduzione obbligata dell’indebitamento. Ma nell’ultimo caso il tema non è l’aver speso troppo e l’aver bisogno di ridurre la spesa come nazione; è che alcune persone sono costrette a spendere di meno perché altre persone non vogliono (E NON  non possono) spendere di più.

E’ questo quello che si deve pensare del debito: esso non grava sulle risorse della nazione, giacché è principalmente denaro che prestiamo a noi stessi, e non costituisce un problema perché dobbiamo stringere la cinghia, bensì perché il debito sta attualmente portando ad una spesa minore di quella di cui avremmo bisogno per mantenere la piena occupazione.

Vorrei aggiungere che un aspetto che il modello non comprende è il debito degli intermediari finanziari, che è una gran parte della storia reale, e semmai mostra una somiglianza anche minore con l’idea del debito come conseguenza di una eccessiva spesa nazionale; in larga misura esso è semplicemente un tema di contabilità, giacché i tradizionali depositi non sono considerati come debito anche se lo sono.

Forse un modo per dire in breve tutto questo è che noi abbiamo un problema reale con un eccessivo rapporto di indebitamento; che non è affatto la stessa cosa che dire che siamo impegnati verso uno o più protagonisti esterni. E non riuscire a capire quella differenza è un modo per sbagliare completamente nella comprensione sia della natura della crisi che della forma di politiche appropriate.

Il debito e David Stockman

Correzione: ha scordato di spiegare che la tabella mostra la percentuale del debito del settore finanziario rispetto al PIL.

Ebbene, viene fuori che ero stato effettivamente cortese nei confronti di David Stockman; Neil Irwin descrive i suoi scritti recenti come “pieni di livore”, e si riferisce alla natura sostanzialmente distruttiva della critica di Stockman. Su questo dirò di più prossimamente. Quello che voglio mettere in evidenza è il modo in cui Stockman avanza senza averne l’intenzione un punto che io ho cercato di spiegare: il debito non ci impoverisce direttamente, perché sono soldi che dobbiamo a noi stessi. E’ vero, un po’ di soldi li dobbiamo anche agli stranieri, ma mi sono già misurato con quella questione [1].

Dunque, ecco qua come secondo Stockman noi avremmo vissuto nel lusso: egli cita il deficit del conto corrente (che in realtà si scopre è molto minore di quello che lui immagina) e poi afferma:

“In effetti, l’America si è sottoposta ad una operazione di acquisizione tramite lo sfruttamento della capacità di indebitamento interno [2], elevando il nostro tasso complessivo del debito (pubblico e privato) a circa il 3,6 per cento dal suo livello storico dell’1,6. Da qui i trentamila miliardi di dollari di debito in eccesso (più della metà del debito totale di 56 mila miliardi di dollari) che incombono sull’economia americana di oggi.”

In effetti, l’analogia con il “leveraged buyout” non è cattiva: ma se ci avesse pensato un attimo, avrebbe compreso che i “leveraged buyout” non hanno  niente a che fare con le frenesie della spesa, essi sono semplicemente un cambiamento nella struttura del rischio, con le partecipazioni azionarie (che distribuiscono il rischio tra un complesso piuttosto ampio di investitori) che sono rimpiazzate da obbligazioni sul debito (che concentrano il rischio).

In ogni modo, riflettiamo sulla logica economica: l’America si è davvero impegnata con qualcun altro per 30  milia miliardi di dollari? No, alcuni americani li hanno dati in prestito ad altri americani, che è una faccenda del tutto diversa. Ed aspettate: neanche quello è del tutto vero. La metà circa della crescita del rapporto tra debito e PIL di Stockman è il debito del settore finanziario:

Come è successo? Due cose: il passaggio da un sistema bancario fondato sul deposito al sistema bancario ‘ombra’, e la crescente complessità del sistema bancario. Il primo aspetto accresce i dati ufficiali sul debito perché i depositi bancari non sono considerati debito, anche se essi sono proprio un particolare tipo di debito. Il secondo accresce i dati sul debito giacché lo stesso denaro può essere contabilizzato più volte se un istituto acquista titoli sul debito e poi li usa come collaterali per emettere debito suo proprio, che è tutto quello che fanno i “repo” [3]. E, infine, la rapida caduta nel tasso del debito [4] riflette il parziale ritorno ad un sistema bancario più normale, non una massiccia restituzione delle obbligazioni.

Il punto è che né un passaggio dai depositi alle altre forme del debito, né la crescente complessità del sistema finanziario hanno a che fare con l’impegnare il futuro, spendendo di più di quello che si guadagna. Essi sonio semplicemente modi più fantasiosi di essere in debito di soldi con noi stessi, modi che provocano la crescita del tasso ufficiale del debito. Lasciamo dunque perdere le letture moralistiche, per favore.

Ora, solo per esser chiaro, non sto dicendo che il complicato “sistema bancario ombra” sia innocuo. E’ lungi dall’essere tale: come i “leveraged buyout”, esso mette in circolazione il rischio, e come si è visto la concentrazione del rischio ha reso la nostra economia più fragile di quello che era di solito. Si tratta di una cosa importante. Ma non il genere di cosa importante che gli allarmisti del deficit vorrebbero far credere. Ed è proprio pazzesco usare l’argomento dell’eccessivo affidamento dell’economia nella finanza fantasiosa per sostenere che non possiamo fare quello che serve per ripristinate le piena occupazione.

America, la debitrice

Penso che scriverò qualcosa di più sulla infelice filippica di  David Stockman, dal momento che molta gente che dovrebbe saperne di più pare pensare che egli ponga alcune questioni serie. In questo momento, tuttavia, voglio semplicemente buttar giù una nota su un tema sul quale ho per davvero qualche competenza: l’America come debitore netto internazionale.

Stockman descrive una rappresentazione terrificante:

“Poi vennero gli eccessi dei “fucili e del burro” [1], che vennero intensificati in un maligno fine settimana a Camp David (Maryland), nel 1971, quando Richard M. Nixon fondamentalmente mandò in default le obbligazioni sul debito della nazione ponendo definitivamente  termine alla convertibilità dell’oro col  dollaro.  Quel solo atto – probabilmente un peccato più grave del Watergate – significò la fine della disciplina finanziaria e l’inizio di quattro decenni di frenesia durante i quali abbiamo vissuto nel lusso, realizzando un deficit cumulativo nel conto corrente [2]di 8 mila miliardi di dollari.”

Lasciamo da parte il fanatismo aureo (pensa Stockman che i paesi che sono ancorati all’oro – o magari all’euro – non realizzino deficit di conto corrente?). Le cose sono così negative come egli sostiene?

Ebbene, il dato  degli 8 mila miliardi di dollari è giusto. Ma mentre esso può essere quella gran cifra (di OTTOMILA MILIARDI DI DOLLARI) , si tratta di un deficit complessivo (che, per inciso, cominciò negli anni ’80 e non ’70) pari soltanto alla metà del PIL di quest’anno. E se si conosce per intero questo tema, si sa che la posizione debitrice dell’America non è effettivamente così grave, a causa dei profitti da capitale (che non sono considerati nel conto corrente):

Ma va bene, le valutazioni del mercato sono un aspetto, che cosa accade ai flussi di reddito? Non stiamo oggi pagando una gran quantità di interessi agli stranieri? Non è così semplice. Ecco il reddito netto degli investimenti nel mondo degli Stati Uniti – il reddito dei patrimoni americani all’estero meno i pagamenti sul reddito dei patrimoni stranieri  negli Stati Uniti – come percentuale del PIL:

Ora, quella risalita finale è dipendente dalla crisi: l’America tende ad emettere obbligazioni sul debito e nel contempo acquista titoli e patrimoni reali all’estero, cosicché la crescita dei tassi di interesse ha spinto in alto i profitti sui nostri investimenti netti, e questo tornerà a scendere se e quando ci riprenderemo. Prima della crisi, la tendenza era chiaramente in discesa. Ma stiamo parlando di numeri abbastanza modesti, con l’America che ancora sta guadagnando più di quanto non paghi. Questo è il risultato di un’epica frenesia verso la spesa, di quattro decenni di lussi sfrenati?

Ma naturalmente questi non sono numeri che si controllano, se ci si propone di impressionare i lettori parlando di OTTOMILA MILIARDI DI DOLLARI.

Vecchio scontroso

David Stockman [1]in breve:

“Noi siamo condannati, si condannati, dal momento in cui Franklin Delano Roosevelt ci portò fuori dal ‘gold standard’ e introdusse l’assicurazione sulla disoccupazione. Come mai in quegli 80 anni la condanna non è stata eseguita? Solo una serie di fortunati accidenti. Ora siamo per davvero condannati. Intendo quello!”

Sono in effetti rimasto deluso dall’articolo di Stockman. Pensavo di trovare qualcosa come un argomentazione reale, una qualche presentazione, per quanto tendenziosa, di prove. Invece esso è solo una serie di espressioni stupefatte, dati fuori da ogni contesto e modello incorporati in uno sproloquio neanche interessante. Roba da vecchio scontroso, il genere di cose che si sentono dalla gente che legge Investors Business Daily, che ascoltano Rush Limbaugh, e magari, quando sono inusualmente sovraeccitati, prendono consigli su investimenti da Zero Hedge [2].

Triste.