La Francia ha di nuovo la sua valuta

Joe Wiesenthal  attira la nostra attenzione su uno sviluppo che può sorprendere molti : i costi dell’indebitamento in Francia stanno cadendo (non ditelo a Osborne – pensa che i bassi tassi britannici siano un successo personale unico). Ecco la tabella per i decennali francesi:

Ma, un momento – non doveva essere la Francia la prossima Italia – se non la prossima Grecia?

Ebbene, Joe ha la spiegazione giusta che condivido: i mercati sono arrivati alla conclusione che la BCE non vuole, non può, lasciare che la Francia esaurisca il denaro; senza la Francia non resta niente dell’euro. Dunque, per la Francia la BCE ha la dichiarata volontà di giocare la funzione di un vero e proprio prestatore di ultima istanza, fornendo liquidità.

E questo significa che in termini finanziari la Francia ha raggiunto il club dei paesi avanzati che hanno una propria valuta e di conseguenza non possono restare senza moneta  – un club nel quale tutti i membri hanno costi di indebitamento molto bassi , più o meno indipendentemente dai loro debiti e dai loro deficit.

Benvenuta nella associazione, Francia. Ora, perché stai praticando tutta questa austerità?

Le contraddizioni intellettuali del sado-monetarismo

Ancora convalescente dall’incontro su This Week ; ma mi ha aiutato a mettere un po’ meglio a fuoco i miei pensieri nella jihad contro i bassi tassi di interesse.

Quello che ho capito è che Stockman ed altri rappresentano l’ultima versione del sadomonetarismo, il desiderio di alzare i tassi seppure in un’economia profondamente depressa. E’ una lunga stirpe, che risale almeno agli ammonimenti di Schumpeter sul denaro facile che avrebbe lasciato “parte del lavoro delle depressioni incompiuto” ed alle invettive di Hayek contro la “creazione di domanda artificiale”.

Devo ammettere che la rinascita del sadomonetarismo è arrivata come una sorpresa. Nelle prime fasi, alcuni lettori se ne ricorderanno, c’erano molte persone – ad esempio, il mio collega David Brooks – che sostenevano che avremmo dovuto usare la politica monetaria, anziché quella della finanza pubblica, per rispondere alla crisi. Il difficile compito di persuasione sembrava di conseguenza essere quello dello spiegare il ‘limite inferiore di zero’ e la sua importanza, la grande difficoltà nell’avere sufficiente trazione dall’azione monetaria e quindi la necessità di quella della finanza pubblica.

Ma adesso che gli allarmisti del deficit hanno liquidato la politica della finanza pubblica, anche la politica monetaria è sotto attacco, e persino con maggiore veemenza. C’è tuttavia qualcosa di molto strano in quest’attacco.

Il punto di vista del moderno sadomonetarismo, alla fine, è in gran parte centrato sulla presunzione che i mercati, lasciati alla loro immaginazione, si comporteranno giustamente, e che soltanto le distorsioni introdotte dalla stampa di moneta della banche centrali provocano bolle e crisi – la qualcosa è la spiegazione del motivo per il quale la Fed deve interrompere subito la politica di facilitazione.

Ma qua è il problema: per impedire che la politica monetaria abbia i terribili effetti che i sadomonetaristi pretendono, i mercati devono percepirla sbagliata in modo massiccio, e reagire con ampiezza ai bassi tassi di interesse.

Supponiamo, per prendere una esempio ovvio, che la vostra intenzione fosse stata attenuare la politica da parte della Fed che provocò la bolla immobiliare,  e di conseguenza tutti i nostri guai attuali. Ebbene, è vero che i costi dell’indebitamento furono relativamente bassi, durante gli anni della bolla. Ecco qua i tassi di interesse dei mutui:

Dunque i tassi sui mutui scesero del 20 per cento dai livelli degli ultimi anni ’90. Se i prezzi delle abitazioni fossero semplicemente il rovescio dei prezzi dei bonds, questo potrebbe spiegare qualcosa come una crescita del 25 per cento. Potete con realismo correggere questo dato sia in alto che in basso: concentrandosi sui tassi di interesse reali si spingerebbe il dato in alto, mettere nel conto che ci sarebbero altri costi per acquistare una abitazione lo abbasserebbe. Ma una cosa sembra chiara: con nessun calcolo razionale il relativamente modesto declino dei tassi di interesse mostrato sopra può giustificare questo effetto [1]:

Ora, potreste provare a spiegare il fatto che i prezzi delle abitazioni siano più che raddoppiati in mercati chiave sostenendo che i bassi tassi di interesse fossero quello che ha messo in movimento un processo di esuberanza irrazionale, nel quale sia i creditori che coloro che prendono prestiti sono stati travolti; io sarei d’accordo con Ben Bernanke [2] secondo il quale ogni evidenza suggerisce diversamente, ma si possono apprezzare [3] le cose diversamente. Il punto, tuttavia, è che se anche volete rappresentare la Fed come il cattivone, potete farlo solo assumendo che i mercati siano irrazionali ed instabili. Se essi possono reagire così sproporzionatamente all’allentamento monetario, perché dovreste credere che lo fanno correttamente in risposta ad altre forti sollecitazioni?

Dunque, il sadomonetarismo è intellettualmente inconsistente. Incolpa le banche centrali per l’instabilità dell’economia, elogia la dottrina del non intervento, ma esso può perorare tale causa solo ribadendo che i mercati finanziari sono irrazionali ed instabili sin dall’inizio, nel qual caso è difficile capire per quale ragione il ‘laissez-faire’ avrebbe senso sotto altre condizioni.

E no, non penso che i sadomonetaristi ci abbiano riflettuto. La loro posizione non è intellettuale, è piuttosto viscerale: moneta facile = peccato, e non può essere lasciata passare. E se tutti hanno diritto alle proprie viscere, questo non è un modo per fare politica economica.

I risultati arrivano, versione giapponese

Che non si dica che gli scarabocchi degli economisti accademici sono privi di efficacia. Alcuni di noi avevano spinto la Banca del Giappone a mettere davvero in atto una politica monetaria aggressiva ed avventurosa – è sta succedendo!

E ci sono voluti soltanto 15 anni.

Sul serio, questa è proprio una buona notizia. Il Giappone sta, proprio alla fine, mettendo in atto uno sforzo reale per venir fuori dalla trappola della deflazione. Dovremmo tutti sperare che abbia successo.

L’Hedge Fund [1] chiamato America

Ancora ragionando sul debito, mi sembra ci sia un aspetto importante in questa storia che non sta avendo alcuna considerazione, precisamente, la misura nella quale il debito statunitense in effetti è stato emesso per acquistare patrimoni all’estero.

Ecco cosa si ottiene dalla raffigurazione degli assets degli Stati Uniti all’estero e di quelli stranieri negli Stati Uniti:

Quello a cui abbiamo assistito è una grande globalizzazione finanziaria, con una crescita rapida sia degli assets che delle passività. Le passività sono salite maggiormente degli assets, cosicché noi siamo passati dall’essere un creditore netto ad un debitore netto, ma il fatto che entrambi i comparti siano in crescita è importante, giacché il modo in cui l’America investe non è lo stesso di quello in cui si indebita.

Fondamentalmente, noi emettiamo obbligazioni sul debito ed acquistiamo capitali: le passività degli Stati Uniti consistono largamente sebbene non interamente in bonds – si, ci sono molte imprese di proprietà di stranieri, ma esse sono un fattore assai più modesto – mentre i patrimoni degli Stati Uniti all’estero consistono principalmente o di investimenti diretti (imprese delle quali siamo proprietari) o di azioni. Poiché i patrimoni degli Stati Uniti hanno rendimenti più elevati sebbene più rischiosi delle passività degli Stati Uniti, noi ancora guadagnamo dai nostri investimenti più di quello che paghiamo per le nostre passività. Nel suo complesso, l’America è un po’ come un hedge fund che presta denaro per compiere investimenti rischiosi; non si tratta probabilmente di una buona cosa, ma non ha niente a che fare con la storia del vivere oltre le nostre possibilità.

Ora, il punto per la discussione sul debito è che i bonds che vendiamo agli stranieri figura come una componente del dato sul debito statunitense, ma i patrimoni che acquistiamo all’estero non figurano in modo opposto. Dunque la globalizzazione finanziaria mostrerebbe una crescita del “debito americano” anche se stessimo esattamente comprando altrettanti assets di quelli che stiamo vendendo, di conseguenza non vivendo affatto oltre i nostri mezzi.

Analizzare i dati per dedurne un numero di questo effetto è difficoltoso, perché non conosco come si comportano le “rivendicazioni resocontate dalle banche, che non figurano altrove” – circa tremila miliardi di dollari sia di assets che di passività. Ma una stima sommaria è che l’effetto della globalizzazione finanziaria – un effetto che è tutto relativo ad un incremento del rapporto di indebitamento, ma niente affatto relativo ad una spesa superiore alle possibilità – ha aggiunto qualcosa tra il 30 ed il 50 per cento del PIL al rapporto del debito statunitense  di cui si parla.

Alla disperata ricerca di una approvazione da parte delle persone “Serie”

Ahimè. Dunque Obama tra le sue ultimissime proposte sta procedendo con la storia dell’ “Indice combinato dei prezzi al consumo” [1] – ovvero la modifica  dell’indice dei prezzi utilizzato per l’adeguamento dei costi della Previdenza Sociale. Questo è, puramente e semplicemente, un taglio ai sussidi previdenziali.

Ha senso, in termini politici? No. In primo luogo non c’è alcuna ragione per ritenere che l’indice ‘combinato’ sia una misura migliore dell’inflazione nei confronti degli anziani che non l’indice di misurazione comune. E’ vero che la misura standard probabilmente sottostima l’inflazione per una famiglia ordinaria – ma gli anziani hanno un diverso “paniere” di consumi rispetto ai giovani, che include maggiori spese sanitarie, e probabilmente esso fa i conti con un’inflazione che è più alta, non più bassa, della misura ufficiale.

In ogni modo, il livello attuale dei sussidi effettivi non ha affatto un valore sacro. La verità – sebbene non lo sentirete mai dire negli ambienti “Seri” – è che si dovrebbero piuttosto aumentare i sussidi della Previdenza Sociale.  Perché? Perché il passaggio dalle pensioni definite sulla base dei sussidi a quelle definite sulla base dei contributi, l’aumento della categoria dei cosiddetti “401 k” [2], è stato un fallimento e molti americani anziani si ritroveranno presto con l’acqua alla gola. La Previdenza Sociale [3]è l’ultima tipologia di pensione definita sulla base dei sussidi ancora rimasta – grazie a Nancy Pelosi che resistette a Bush – e dovrebbe essere rafforzata, non indebolita.

Dunque, cosa significa tutto ciò? La risposta, temo, è che Obama stia ancora cercando di far colpo sulle Persone Serie, mostrando di aver la volontà di fare ciò che essi considerano Serio – il che significa sempre semplicemente dar colpi sui più poveri e sulle classi medie. L’idea è che essi alla fine faranno cadere la falsa equazione, e ammetteranno che egli è ragionevole mentre  i repubblicani sono meschini  e folli.

Ma non accadrà. Si guardi alla pagina degli editoriali del Washington Post dei prossimi giorni. Io faccio la previsione che essa con vacui apprezzamenti continuerà a mandare al diavolo Obama, dicendo che se questo è un piccolo passo nella giusta direzione, naturalmente è inadeguato – e in goni caso la colpa dell’intransigenza dei repubblicani è di Obama, perché è lui che potrebbe far accettare una Grande Intesa che includa importanti aumenti delle entrate se solo volesse dar prova di capacità di governo.

E, infine, vogliamo scommettere che i repubblicani  presto cominceranno a mettere in moto la propaganda dicendo che Obama vuole tagliare la vostra Previdenza Sociale?

La depressione  non è finita

Miseri resoconti sui posti di lavoro. E’ vero, non si deve ammattire sui dati mensili, etc. etc., ma sembrano tutto meno che buoni.

Ma è proprio una sorpresa? Voglio dire, è vero che l’incipiente ripresa immobiliare ha reso molte persone in qualche modo ottimiste – io sono stato uno di quelli – ma alla fin fine stiamo perseguendo una politica fiscale fortemente restrittiva in una economia nella quale la politica monetaria è ancora inefficace a causa del “limite inferiore di zero”. Quanto restrittiva? Si vedano (nella nota in basso [1]) i dai del Congressional Budget Office sul deficit di bilancio corretto sulla base dell’andamento del ciclo (terza colonna).

Quel deficit è diminuito dal 5,6 per cento del PIL potenziale nel 2011 al 2,5 per cento nel 2013 – vale a dire un 3 per cento del PIL, che è una bella quantità di austerità. Peraltro, non tutti quei tagli hanno ancora prodotto i loro effetti – i dati del “sequestro” non sono ancora nelle statistiche economiche – ma la crescita delle tasse sugli stipendi sta molto chiaramente spingendo gli ultimi risultati, che mostrano grandi decrementi nel commercio al dettaglio.

Questo è proprio stupido: finché si è al limite inferiore di zero, l’austerità è un grande sbaglio. Quella è ancora la ragione per la quale, per la terza volta dal 2009, tutta la discussione a Washington si è spostata dalla creazione dei posti di lavoro ai deficit (anche se il problema del debito si è largamente attenuato) ed al bisogno che la Fed venga fuori prematuramente dalle azioni di sostegno (anche se la disoccupazione resta elevata e l’inflazione bassa).

Chiaramente, la risposta è tagliare la Previdenza Sociale.

Ragionare lucidamente sul debito

Un avviso: questa settimana sarò su This Week. All’incontro ci sarà anche David Stockman. Questo, speriamo, dovrebbe essere interessante.

Dunque, qualche ulteriore pensiero sul debito e su quello che esso significa e non significa.

Cominciamo dai dati che Stockman ama citare, mostrando la percentuale totale del debito, pubblico e privato, rispetto al PIL:

Stockman, e ad esser giusti non poche altre persone, vorrebbero che noi vedessimo in essi la prova che abbiamo convissuto con una grande frenesia di spesa (Stockman è grande con le frenesie!), vivendo molto oltre i nostri mezzi e lasciandoci nessuna altra possibilità se non una drastica riduzione della spesa. Dopo tutto il debito è circa il 200 per cento del PIL più alto di quanto non fosse prima del 1980. Non è questo un peso gigantesco per la nazione?

E’ vero, la mera dimensione di quel dato vi porterebbe subito a dire che esso non può essere sostenibile. Si, abbiamo realizzato deficit commerciali e ci siamo spostati dalla posizione di creditori netti e quella di debitori netti, ma non si tratta di un problema così grande (e noi ancora guadagniamo di più dai nostri assets all’estero [1]di quello che paghiamo per i nostri crediti verso l’estero). Dunque, la crescita del debito sono soldi che gli americani prestano ad altri americani.

Ho scritto su questo argomento in modo analitico un po’ di tempo fa [2], buttando giù uno schema stilizzato secondo il quale è letteralmente impossibile per la nazione vivere oltre i propri mezzi – giacché non ci sono né commercio estero né investimenti – cosicché la crescita del debito riguarda pur sempre un gruppo che presta ad un altro, all’interno del paese. Questo può presentare problemi, in parte perché esso concentra il rischio sulla componente indebitata, in parte a causa della possibilità di una riduzione obbligata dell’indebitamento. Ma nell’ultimo caso il tema non è l’aver speso troppo e l’aver bisogno di ridurre la spesa come nazione; è che alcune persone sono costrette a spendere di meno perché altre persone non vogliono (E NON  non possono) spendere di più.

E’ questo quello che si deve pensare del debito: esso non grava sulle risorse della nazione, giacché è principalmente denaro che prestiamo a noi stessi, e non costituisce un problema perché dobbiamo stringere la cinghia, bensì perché il debito sta attualmente portando ad una spesa minore di quella di cui avremmo bisogno per mantenere la piena occupazione.

Vorrei aggiungere che un aspetto che il modello non comprende è il debito degli intermediari finanziari, che è una gran parte della storia reale, e semmai mostra una somiglianza anche minore con l’idea del debito come conseguenza di una eccessiva spesa nazionale; in larga misura esso è semplicemente un tema di contabilità, giacché i tradizionali depositi non sono considerati come debito anche se lo sono.

Forse un modo per dire in breve tutto questo è che noi abbiamo un problema reale con un eccessivo rapporto di indebitamento; che non è affatto la stessa cosa che dire che siamo impegnati verso uno o più protagonisti esterni. E non riuscire a capire quella differenza è un modo per sbagliare completamente nella comprensione sia della natura della crisi che della forma di politiche appropriate.

Il debito e David Stockman

Correzione: ha scordato di spiegare che la tabella mostra la percentuale del debito del settore finanziario rispetto al PIL.

Ebbene, viene fuori che ero stato effettivamente cortese nei confronti di David Stockman; Neil Irwin descrive i suoi scritti recenti come “pieni di livore”, e si riferisce alla natura sostanzialmente distruttiva della critica di Stockman. Su questo dirò di più prossimamente. Quello che voglio mettere in evidenza è il modo in cui Stockman avanza senza averne l’intenzione un punto che io ho cercato di spiegare: il debito non ci impoverisce direttamente, perché sono soldi che dobbiamo a noi stessi. E’ vero, un po’ di soldi li dobbiamo anche agli stranieri, ma mi sono già misurato con quella questione [1].

Dunque, ecco qua come secondo Stockman noi avremmo vissuto nel lusso: egli cita il deficit del conto corrente (che in realtà si scopre è molto minore di quello che lui immagina) e poi afferma:

“In effetti, l’America si è sottoposta ad una operazione di acquisizione tramite lo sfruttamento della capacità di indebitamento interno [2], elevando il nostro tasso complessivo del debito (pubblico e privato) a circa il 3,6 per cento dal suo livello storico dell’1,6. Da qui i trentamila miliardi di dollari di debito in eccesso (più della metà del debito totale di 56 mila miliardi di dollari) che incombono sull’economia americana di oggi.”

In effetti, l’analogia con il “leveraged buyout” non è cattiva: ma se ci avesse pensato un attimo, avrebbe compreso che i “leveraged buyout” non hanno  niente a che fare con le frenesie della spesa, essi sono semplicemente un cambiamento nella struttura del rischio, con le partecipazioni azionarie (che distribuiscono il rischio tra un complesso piuttosto ampio di investitori) che sono rimpiazzate da obbligazioni sul debito (che concentrano il rischio).

In ogni modo, riflettiamo sulla logica economica: l’America si è davvero impegnata con qualcun altro per 30  milia miliardi di dollari? No, alcuni americani li hanno dati in prestito ad altri americani, che è una faccenda del tutto diversa. Ed aspettate: neanche quello è del tutto vero. La metà circa della crescita del rapporto tra debito e PIL di Stockman è il debito del settore finanziario:

Come è successo? Due cose: il passaggio da un sistema bancario fondato sul deposito al sistema bancario ‘ombra’, e la crescente complessità del sistema bancario. Il primo aspetto accresce i dati ufficiali sul debito perché i depositi bancari non sono considerati debito, anche se essi sono proprio un particolare tipo di debito. Il secondo accresce i dati sul debito giacché lo stesso denaro può essere contabilizzato più volte se un istituto acquista titoli sul debito e poi li usa come collaterali per emettere debito suo proprio, che è tutto quello che fanno i “repo” [3]. E, infine, la rapida caduta nel tasso del debito [4] riflette il parziale ritorno ad un sistema bancario più normale, non una massiccia restituzione delle obbligazioni.

Il punto è che né un passaggio dai depositi alle altre forme del debito, né la crescente complessità del sistema finanziario hanno a che fare con l’impegnare il futuro, spendendo di più di quello che si guadagna. Essi sonio semplicemente modi più fantasiosi di essere in debito di soldi con noi stessi, modi che provocano la crescita del tasso ufficiale del debito. Lasciamo dunque perdere le letture moralistiche, per favore.

Ora, solo per esser chiaro, non sto dicendo che il complicato “sistema bancario ombra” sia innocuo. E’ lungi dall’essere tale: come i “leveraged buyout”, esso mette in circolazione il rischio, e come si è visto la concentrazione del rischio ha reso la nostra economia più fragile di quello che era di solito. Si tratta di una cosa importante. Ma non il genere di cosa importante che gli allarmisti del deficit vorrebbero far credere. Ed è proprio pazzesco usare l’argomento dell’eccessivo affidamento dell’economia nella finanza fantasiosa per sostenere che non possiamo fare quello che serve per ripristinate le piena occupazione.

America, la debitrice

Penso che scriverò qualcosa di più sulla infelice filippica di  David Stockman, dal momento che molta gente che dovrebbe saperne di più pare pensare che egli ponga alcune questioni serie. In questo momento, tuttavia, voglio semplicemente buttar giù una nota su un tema sul quale ho per davvero qualche competenza: l’America come debitore netto internazionale.

Stockman descrive una rappresentazione terrificante:

“Poi vennero gli eccessi dei “fucili e del burro” [1], che vennero intensificati in un maligno fine settimana a Camp David (Maryland), nel 1971, quando Richard M. Nixon fondamentalmente mandò in default le obbligazioni sul debito della nazione ponendo definitivamente  termine alla convertibilità dell’oro col  dollaro.  Quel solo atto – probabilmente un peccato più grave del Watergate – significò la fine della disciplina finanziaria e l’inizio di quattro decenni di frenesia durante i quali abbiamo vissuto nel lusso, realizzando un deficit cumulativo nel conto corrente [2]di 8 mila miliardi di dollari.”

Lasciamo da parte il fanatismo aureo (pensa Stockman che i paesi che sono ancorati all’oro – o magari all’euro – non realizzino deficit di conto corrente?). Le cose sono così negative come egli sostiene?

Ebbene, il dato  degli 8 mila miliardi di dollari è giusto. Ma mentre esso può essere quella gran cifra (di OTTOMILA MILIARDI DI DOLLARI) , si tratta di un deficit complessivo (che, per inciso, cominciò negli anni ’80 e non ’70) pari soltanto alla metà del PIL di quest’anno. E se si conosce per intero questo tema, si sa che la posizione debitrice dell’America non è effettivamente così grave, a causa dei profitti da capitale (che non sono considerati nel conto corrente):

Ma va bene, le valutazioni del mercato sono un aspetto, che cosa accade ai flussi di reddito? Non stiamo oggi pagando una gran quantità di interessi agli stranieri? Non è così semplice. Ecco il reddito netto degli investimenti nel mondo degli Stati Uniti – il reddito dei patrimoni americani all’estero meno i pagamenti sul reddito dei patrimoni stranieri  negli Stati Uniti – come percentuale del PIL:

Ora, quella risalita finale è dipendente dalla crisi: l’America tende ad emettere obbligazioni sul debito e nel contempo acquista titoli e patrimoni reali all’estero, cosicché la crescita dei tassi di interesse ha spinto in alto i profitti sui nostri investimenti netti, e questo tornerà a scendere se e quando ci riprenderemo. Prima della crisi, la tendenza era chiaramente in discesa. Ma stiamo parlando di numeri abbastanza modesti, con l’America che ancora sta guadagnando più di quanto non paghi. Questo è il risultato di un’epica frenesia verso la spesa, di quattro decenni di lussi sfrenati?

Ma naturalmente questi non sono numeri che si controllano, se ci si propone di impressionare i lettori parlando di OTTOMILA MILIARDI DI DOLLARI.

Vecchio scontroso

David Stockman [1]in breve:

“Noi siamo condannati, si condannati, dal momento in cui Franklin Delano Roosevelt ci portò fuori dal ‘gold standard’ e introdusse l’assicurazione sulla disoccupazione. Come mai in quegli 80 anni la condanna non è stata eseguita? Solo una serie di fortunati accidenti. Ora siamo per davvero condannati. Intendo quello!”

Sono in effetti rimasto deluso dall’articolo di Stockman. Pensavo di trovare qualcosa come un argomentazione reale, una qualche presentazione, per quanto tendenziosa, di prove. Invece esso è solo una serie di espressioni stupefatte, dati fuori da ogni contesto e modello incorporati in uno sproloquio neanche interessante. Roba da vecchio scontroso, il genere di cose che si sentono dalla gente che legge Investors Business Daily, che ascoltano Rush Limbaugh, e magari, quando sono inusualmente sovraeccitati, prendono consigli su investimenti da Zero Hedge [2].

Triste.

Il prezzo è sbagliato

Ma quale prezzo ?– quello è il problema.

In  una mattina fiacca sul fronte delle notizie economiche, nel mentre aspettiamo quale altra disgrazia l’euro ci riservi, ho pensato di condividere una riflessione che ho in corso sulle diagnosi giuste e sbagliate sulla Depressione Minore. Non è sostanzialmente diverso da quello che vengo dicendo da tempo, ma forse, provenendo da una differente angolazione, è in qualche modo illuminante.

Dunque, cominciamo dalla disoccupazione di massa, che è il nostro grande problema. L’analisi fondamentale dell’offerta e della domanda dice che cose del genere non dovrebbero accadere: si suppone che i prezzi aumentino o diminuiscano in modo da fare ordine sui mercati. Dunque, che cosa è questo apparentemente massiccio e persistente eccesso di offerta di forza lavoro?

In generale, lo squilibrio dei mercati è il segno che i prezzi sono scombussolati; ed i commenti di gran parte delle persone sul disastro che abbiamo in corso fanno propria l’idea che uno o più prezzi per qualche ragione non si stiano adeguando. La grande divisione nasce sulla domanda di quale sia il prezzo sbagliato.

Per come la vedo io l’intero schieramento strutturale/classico/Austriaco/dal lato dell’offerta/o come lo si voglia chiamare [1], in questo dibattito, fondamentalmente ritiene che il problema consista nel mercato del lavoro (lo so, gli Austriaci lo negheranno – ma non conta quello che dite della loro posizione,  ogni intellegibile giudizio è esposto alla irata recriminazione secondo la quale non capite la profondità dei loro pensieri). Per qualche ragione, essi sosterrebbero che i salari sono troppo alti, data la domanda di forza lavoro. Alcuni di loro accettano l’idea che questo dipenda dalla rigidità verso il basso dei salari nominali; i più, credo, pensano che i lavoratori vengano incoraggiati a resistere su salari insostenibili per i programmi favorevoli agli scrocconi, quali gli aiuti alimentari, i sussidi di disoccupazione, l’assicurazione dei disabili, ed altro ancora.

Come i lettori affezionati sanno, io considero, di primo acchito, tutto questo assurdo – essa è essenzialmente la pretesa secondo la quale  le mense dei poveri provocarono la Grande Depressione. Ma per il momento atteniamoci alla logica economica.

Qual è, dunque, il punto di vista alternativo? Fondamentalmente è l’idea che il tasso di interesse sia fuori posto – che data l’esposizione debitoria e gli altri fattori che deprimono la domanda privata, i tassi di interesse reali dovrebbero essere marcatamente negativi per tenere in equilibrio i risparmi attesi con gli investimenti attesi in condizioni di piena occupazione. Ed i tassi di interesse reali non possono essere talmente negativi perché l’inflazione prevista è bassa ed i tassi nominali non possono scendere sotto lo zero [2]: siamo in una trappola di liquidità.

Ci sono forti implicazioni politiche in questi due punti di vista. Se pensate che il problema siano i salari troppo alti, la vostra soluzione è che si deve essere più taccagni coi lavoratori – tagliare la loro assicurazione di disoccupazione, affamarli con il taglio degli aiuti alimentari, in modo che non abbiano alternative a fare tutto quello che serve per avere un posto di lavoro, ed i salari diminuiscono. Se pensate che il problema sia il limite inferiore di zero sui tassi di interesse, pensate che soluzioni di quel genere non solo sarebbero crudeli, ma danneggerebbero ulteriormente l’economia, sia perché tagliando i redditi dei lavoratori si ridurrebbe la domanda, sia perché la deflazione aumenterebbe il peso del debito.

Quello che il mio schieramento nella discussione invece vorrebbe è una riduzione del tasso di interesse reale, se possibile, innalzando l’inflazione attesa [3]; e, in mancanza di ciò, più spesa pubblica per incrementare la domanda e mettere in funzione risorse inutilizzate.

In che modo, dunque, si può capire quale schieramento abbia ragione? Ebbene, questi differenti punti di vista comportano differenti previsioni. Se credete che il problema siano i salari eccessivi, credete che l’economia stia soffrendo di una limitazione sul lato della offerta. In quel caso l’indebitamento pubblico è in competizione con il settore privato per una limitata quantità di risorse, dunque grandi deficit di bilancio dovrebbero portare ad un forte innalzamento dei tassi di interesse; nel frattempo, poiché l’offerta di beni è limitata, grandi incrementi nell’offerta di moneta dovrebbero portare ad una forte crescita dell’inflazione. Inoltre, i tagli nella spesa pubblica dovrebbero, semmai, avere effetti espansivi, giacché essi rilasciano risorse al settore privato e rendono la vita più dura  per i lavoratori che cercano di vivere di sussidi pubblici.

Se, d’altra parte, credete che il problema consista in una caduta della domanda dovuta al limite inferiore di zero, credete che l’indebitamento dello Stato non comporti una crescita dei tassi, giacché mette in funzione risorse inutilizzate; che l’espansione monetaria non sarà inflazionistica, perché il denaro resterà fermo al suo posto; e che l’austerità della finanza pubblica avrà effetti di forte contrazione.

Lascio come esercizio ai lettori un giudizio su queste tesi a confronto.

Infine, una cosa ancora: no, non potete dire “Bene, ci potrebbe essere della verità in entrambi i punti di vista”. L’economia o è dal lato dell’offerta o dal lato della domanda. Naturalmente, persino il più acceso sostenitore della tesi dal lato della domanda ammetterà che ci sono da qualche parte condizionamenti dell’offerta, che se avessimo un boom economico, dopo un certo periodo di tempo, entreremmo in un regime nel quale stampare moneta è inflazionistico e il debito pubblico spinge in alto i tassi di interesse. Ma non qua, non adesso.

Dunque, il prezzo è sbagliato – ma è un errore terribile e disastroso concentrarsi proprio sul prezzo non giusto.

La seconda depressione dell’Europa: una correzione.

Ah – nel mio post sul fallimento delle politiche europee, per qualche ragione non avevo notato che il nuovo complesso di statistiche Maddison fornisce il PIL reale procapite, il che significa che io dovrei usare il PIL procapite nel guardare alla crisi in corso. E la mia tesi sulla scoraggiante prestazione diviene persino più forte:

L’Europa nel 2013 si è ripresa peggio dal suo declino che non l’Europa nel 1935. Ripeto: un gran lavoro, signori.

La seconda depressione  dell’Europa

Correzione [1]:  scopro che ho fatto un po’ di confusione con le mie statistiche storiche, in un modo che ha indebolito la mia tesi! La verità è peggiore: la ripresa dell’Europa è ancora in ritardo rispetto a quella che era nel 1935.

La lettura di Brad DeLong su come siamo sulla buona strada nel fare il paio con la Grande Depressione mi ha spinto a fare qualcosa che intendevo fare da un po’: un confronto aggiornato dei guai attuali dell’Europa con quelli degli anni Trenta.

In Inghilterra, il National Institute of Economic and Social Reasearch pubblica regolarmente stime che mostrano di come il paese stia facendo peggio questa volta che negli anni Trenta. Ma, probabilmente, l’Inghilterra è un caso un po’ speciale: essa ebbe un andamento pessimo negli anni Venti, grazie allo sbagliato ritorno all’oro, e relativamente buono negli anni Trenta, grazie all’uscita precoce dalla parità aurea. Cosa si può dire dell’Europa più in generale?

Ebbene, un rapido assaggio: uso le stime sul PIL per gli anni Trenta dal Maddison Project [2], quelle sulla crescita del PIL sulla base dei dati del FMI, con una aggiunta di uno 0,1 per cento di crescita stimata nel 2013 per l’epoca moderna. Ecco cosa si ottiene:

Il riferimento temporale, penso sia un po’ improprio – la prima crisi in Europa iniziò nel 1929, ma la recente in realtà non è cominciata prima del 2008. Tuttavia, i dati di fondo non cambiano. Negli anni Trenta ci fu un calo iniziale molto grave, ma una forte ripresa dopo il 1933, quando un paese dopo l’altro uscirono dalla parità aurea ed adottarono politiche reflazioniste [3]. Questa volta la caduta iniziale non è stata così cattiva, ma la ripresa è stata azzoppata dalle politiche di austerità, specialmente nei paesi dell’euro, ed ora si è di nuovo bloccata completamente. Dunque, l’Europa nel 2013 sta facendo appena un po’ meglio dell’Europa nel 1935 – e tutte le indicazioni  indicano che il prossimo anno la ripresa non terrà il passo con quello che si era ottenuto con la Grande Depressione.

Gran bel  lavoro, signori.

La Polonia non è ancora perduta

Ma i suoi dirigenti restano fermamente intenzionati nell’offrire una possibilità al disastro.

La Polonia è una delle storie di relativo successo dell’Europa. Ha evitato la severa depressione che ha afflitto gran parte della periferia europea, poi ha avuto una ripresa abbastanza forte:

Come potete vedere, la crescita ha vacillato più di recente, in gran parte a seguito della austerità fiscale e alla sconcertante decisione di emulare la BCE ed alzare i tassi di interesse nel 2011. Tuttavia, per gli standards europei, c’è una confortante assenza di vero e proprio orrore economico.

E molto di quel successo relativo ha chiaramente a che fare con il fatto che la Polonia non solo ha mantenuto la sua valuta, ma ha anche fatto fluttuare lo zloty. Come risultato, durante gli anni dei grandi flussi di capitali verso la periferia europea , la Polonia ha conosciuto una apprezzamento della valuta invece che una inflazione differenziale, ed è stata capace di correggere rapidamente il tasso di cambio reale quando sono arrivati i colpi della crisi:

Cosa vuole, dunque, la leadership polacca? Che domanda è? Entrare nell’euro, naturalmente.

Realmente, ci sarebbe da battere la testa contro un muro. Si pensi alla Spagna, all’Irlanda, ora a Cipro. Di quante prove maggiori abbiamo bisogno che l’euro è una trappola, che può anche troppo facilmente lasciare i paesi senza alcuna buona scelta dinanzi alla crisi? Persino se vi siete bevuti la leggenda della Lettonia, che pure non dovreste, dovreste aver voglia di riconoscere che la partecipazione all’euro è al massimo un gioco d’azzardo, co un lato negativo potenzialmente terribile.

Invece no: credono ancora che una carica in più della cavalleria scaccerà quei carri armati.

Correzione: ecco. Dunque quelle cariche della cavalleria non ci furono. Di fatto, sto leggendo lentamente Anthony Beevor [1] a proposito di tutto questo, e mi informa che il più grande problema che i polacchi ebbero fu una carenza nelle radiocomunicazioni, che li lasciarono nell’impossibilità di coordinare le loro azioni.

Cipro, seriamente

Un corrispondente verso il quale ho stima mi ha sfidato gentilmente a dire in modo ordinato cosa io penso che Cipro dovrebbe fare – lasciando da parte tutti gli interrogativi sul realismo politico. Ed ha ragione: mentre penso che sia giusto spendere gran parte del mio tempo su questo blog lavorando nei limiti di ciò che è politicamente possibile, ed affidandomi ad una combinazione di ragione e  di ironia per andare oltre quei limiti nel corso del tempo, una volta ogni tanto dovrei proprio esprimere in modo chiaro che cosa farei se ne avessi la possibilità.

Dunque, ecco il punto: si, Cipro dovrebbe lasciare l’euro. Adesso.

La ragione è semplice: stare nell’euro significa una depressione incredibilmente severa, che durerà per molti anni nel mentre Cipro cercherà di costruire un nuovo settore di esportazione. Lasciare l’euro, e fare in modo che la nuova valuta si svaluti bruscamente, accelererebbe grandemente quella ricostruzione.

Se si guarda al profilo del commercio cipriota, si vede esattamente quanto sia grande il danno che Cipro deve essere pronta a sostenere. Questa è un’economia molto aperta con soltanto due importanti attività di esportazione, i servizi bancari ed il turismo – ed uno di essi è appena scomparso. Questo porterebbe per suo conto ad una grave depressione. Per giunta, la troika sta chiedendo una considerevole nuova austerità, nonostante che il paese si ritiene abbia un avanzo primario di amministrazione (al netto degli interessi).

Qual è la via d’uscita? Cipro ha bisogno di un boom turistico, in aggiunta ad una crescita rapida di altre esportazioni – penso che l’agricoltura potrebbe funzionare come elemento guida, sebbene non ne sappia molto. Il modo logico per ottenerlo consiste in una ampia svalutazione; è così, alla fine è in questo modo che probabilmente si previene ad affari convenienti, capaci di attrarre grandi quantità di pacchetti turistici britannici.

Arrivare allo stesso punto tagliando i salari nominali comporterebbe molto più tempo e provocherebbe un danno umano ed economico assai maggiore.

Ma è ancora possibile lasciare l’euro? L’argomento di Eichengreen – secondo il quale anche solo un cenno di uscita provocherebbe il panico di fughe di capitali e di corse agli sportelli bancari – in questo momento è discutibile: le banche sono chiuse e i capitali sono sotto controllo. Dunque, se fossi  dittatore, io prolungherei davvero il periodo di ferie del sistema bancario per il tempo necessario a preparare una nuova valuta.

Va bene, ma cosa fare con le banconote? Non sono proprio un esperto di faccende del genere, ma ho ascoltato suggerimenti per renderlo possibile lanciando in circolazione carte di debito, in modo tale che gli affari potrebbero ripartire senza che tutti debbano aspettare di mettere in movimento le presse tipografiche. Lo Stato potrebbe anche mettersi nelle condizioni di emettere certificati provvisori, piccole cambiali che non assomigliano a vere e proprie banconote, come misura di transizione.

E’ vero, tutto ciò assomiglia a qualcosa di disperato ed improvvisato. Ma siamo proprio al caso della disperazione! In altro modo, stiamo parlando di una austerità di livello greco o peggio in una economia i cui fondamentali, grazie al collasso del sistema bancario oltreconfine, sono molto peggiori di quello che non sono mai stati in Grecia.

La mia opinione è che non accadrà niente del genere, che i dirigenti di quel paese avranno paura di fare quel salto nell’ignoto che deriverebbe dall’uscire dall’euro, nonostante l’evidente orrore del restarci. Ma, come ho detto, penso che in questo momento l’uscita dall’euro sia la cosa giusta da fare.