Cosa sapevo, e quando lo seppi?

Tutti si sono studiati attentamente i verbali della Fed dell’anno 2007, appena pubblicati, e la principale sorpresa pare essere quanto l’Istituto fosse compiaciuto. Alcuni membri della Commissione del ‘mercato aperto’, compresa Janet Yellen e, riconosciamo il merito quando è dovuto, Tim Geithner [1], pare avessero una sensazione di allarme; ma il clima generale era che niente di negativo in realtà sarebbe accaduto.

La domanda ovvia, se siete un addetto ai lavori, è dunque: “Come mi comportai, in quel caso?”. E la risposta è, niente affatto male. E’ vero, fui evasivo – era un discorso di possibilità, non una previsione esplicita. Ma chiaramente io sarei stato con gli allarmisti della Fed, e probabilmente il più allarmista tra tutti loro.

A me sembra che il fatto realmente davvero determinante, quanto all’essere stati intellettualmente pronti per questo genere di crisi, sia stata quanta attenzione si sia prestata agli eventi dell’ultima parte degli anni ’90 – la crisi nei paesi emergenti dell’Asia, la vicenda del LTCM [2] e la trappola di liquidità giapponese. Prestai allora molta attenzione a ciò (come fece Nouriel Roubini) mettendomi alla testa di un ritorno della teoria della ‘trappola di liquidità’ (disponibile nella connessione) e scrivendo un libro, “Il ritorno dell’economia della depressione”. E il risultato fu che ebbi un periodo discretamente buono; la sola cosa in cui sbagliai, penso, fu nel sottostimare la rigidità dei salari, e di conseguenza l’inflazione, e di conseguenza nel sovrastimare i rischi di una effettiva deflazione.

Ciò detto, come sottolinea Neil Irwin nell’articolo in connessione, non è chiaro quanta differenza avrebbe fatto se la Fed avesse afferrato la dimensione del pericolo nel passato 2007. I grandi errori vennero dopo, dopo che la profondità della crisi divenne evidente a tutti, ed essi fondamentalmente addivennero ad una politica di spesa pubblica e nel settore abitativo, e non ad una politica monetaria.

Non con un botto, ma con un miagolio

Quando si sbaglia, si sbaglia. Pensavo che escludendo  in tutti i modi di eludere il tetto del debito, la Casa Bianca si disponesse, almeno potenzialmente, ad una disastrosa capitolazione. Ma sembra che la strategia abbia funzionato, ed ecco che i Repubblicani si sono arresi [1]. Sono felice di ammettere che il Presidente e la sua squadra avessero previsto giustamente.

E si tratta di una grande operazione. E’ vero, il Partito Repubblicano potrebbe tornare indietro sul ‘tetto del debito’, ma sembra improbabile. Potrebbe cercare di fare un buon affare dell’isolamento, ma quello è molto più simile al ‘precipizio fiscale’ che al ‘ tetto del debito’: una cosa negativa, ma non potenzialmente catastrofica, di conseguenza un terreno inadatto alla strategia del “noi siamo più matti di voi”.  E se i Repubblicani possono interrompere le funzioni del governo, la mia impressione è che i Democratici sarebbero contenti di una prospettiva del genere: la comunicazione pubblica sarebbe totalmente favorevole ad Obama e, ancora, non ci sarebbe il pericolo di far saltare il mondo.

Il punto chiave al proposito  è ricordarsi che Obama ottiene i suoi principali obbiettivi semplicemente sopravvivendo. Dopo tutto, la riforma sanitaria entra in funzione [2], e probabilmente diviene irreversibile.

Un buon giorno per il buon senso, in ogni modo.

Reato  di appartenenza fiscale

Sprovveduto quale sono, non avevo mai sentito l’espressione “reato di appartenenza” [1]sino a che l’affare di Bernie Madoff venisse sulla scena. Ma una volta che la sentite, l’idea è ovvia: le persone sono massimamente raggirabili quando sono fuorviate da qualcuno che, in un modo o nell’altro, pare appartenere al proprio gruppo.

E mi sono ritrovato a pensare ad una realtà come quella, quando sono arrivate le prevedibili reazioni all’editoriale di oggi [2]: messaggi sulla segreteria telefonica adirati e, credo, sinceri che affermano che debbo essere un idiota, un malvagio, o un idiota malvagio per dire che il deficit del bilancio non è un grande problema. Essi sono certi che io abbia torto marcio.

Ma come?  Costoro che chiamano al telefono hanno esaminato per loro conto i dati? Ovviamente no (sebbene abbia anche ottenuto qualche esempio di raffinata ignoranza anche da persone che non conoscono la differenza tra un riferimento alla legislazione in vigore ed uno alla politica in vigore). No, sanno che sono un idiota malvagio perché l’hanno sentito dire da qualcuno – forse da Rush [3], forse da qualcuno su Fox, forse dalla CNBC (che spesso è indistinguibile da Fox).

Viene da chiedersi, perché credono a queste fonti? Perché, sulle faccende dell’economia, i media della destra hanno avuto spettacolari prestazioni per almeno 7 anni, sbagliando completamente su tutto. Si ricordi, Rush e compagni negarono ferocemente che ci fosse una bolla immobiliare – che era tutta una invenzione dei media progressisti. Poi negarono che ci fosse una recessione. Poi affermarono ripetutamente che una politica monetaria e della spesa pubblica espansiva avrebbe portato alle stelle l’inflazione ed i tassi di interesse. Ragazzi, avreste potuto diventar ricchi solo prendendo i loro incondizionati consigli in materia di investimenti e facendo l’opposto.

Perché dunque c’è qualcuno che presta tale ascolto a fonti del genere? La risposta, sicuramente, è un senso di appartenenza – principalmente, direi, basato su rabbia e repulsione. Rush ha in odio gli altezzosi professori che presumono di sapere qualcosa di economia, o di clima, o di qualunque cosa, i parassiti che vivono di contributi pubblici  (ad eccezione, naturalmente, dei conservatori che ricevono assistenza da Medicare o dalla Previdenza Sociale), e, soprattutto, ha in odio Quella Gente. Ehi, è proprio l’individuo che fa al caso loro! E il fatto che abbia sempre torto non viene stimato in alcun modo.

Non arriva mai la resa dei conti? Non è chiaro. E’ vero che gli indici di ascolto per persone come Sean Hannity [4],  che aveva previsto una vittoria a mani basse di Romney, sono precipitati subito dopo le elezioni. Ma la mia impressione è che torneranno come prima quando lo shock svanirà. E’ certo che la Fox non crede che la totale mancanza di credibilità sia importante: ha appena rinnovato il contratto di Karl Rove.

Non ho alcuna risposta per questo fenomeno.  Non penso che gioverebbe enfatizzare le mie caratteristiche di persona normale; l’appartenenza agisce molto più profondamente e malignamente di un semplice manierismo. Tutto quello che posso fare è osservare cosa continua ad accadere.

Ricattatori contro imbroglioni

Sembra sempre di più che I Repubblicani della Camera non vogliano distruggere l’economia mondiale con il rifiuto di innalzare il tetto del debito, almeno non in questo momento. Per quello che si può prevedere, sta andando alla grande alla Casa Bianca; la sua scommessa che non ci sarebbe stato bisogno di un modo per bypassare il tetto sembra vincente (sebbene non sia finita, finché il Tizio ‘abbronzato’ si lamenta [1]).

In questo caso è tuttavia importante essere chiari su quello che sta accadendo, in particolare sulla natura del dibattito all’interno del Partito Repubblicano. Alcuni commenti lo descrivono come un dibattito tra radicali e moderati; ma effettivamente è un dibattito tra ricattatori e imbroglioni.

Ecco cosa intendo. Nella sostanza, l’intero Partito Repubblicano è impegnato  su obbiettivi politici estremisti che sono anche profondamente antipopolari. Tutti i Repubblicani alla Camera, ad eccezione di dieci, hanno approvato il piano Ryan, che privatizzerebbe e toglierebbe finanziamenti a Medicare, imporrebbe tagli selvaggi a Medicaid, e taglierebbe le tasse sui più ricchi e sulle imprese. Non c’è effettivamente nessuno che dissenta dall’idea secondo la quale abbiamo bisogno di smantellare lo Stato assistenziale allo scopo di far posto a tasse inferiori sui ricchi.

Ma l’opinione pubblica è a favore di tasse più elevate sui benestanti, e di forti sostegni a tutti i principali programmi della sicurezza sociale. Cosicché la divisione all’interno del Partito Repubblicano è su come oltrepassare questa imbarazzante realtà politica.

Una fazione fondamentalmente vuole utilizzare il potere di ostruzionismo del Partito; minacciare di provocare la crisi sopra il tetto del debito – in sostanza, farlo in continuazione – e di conseguenza costringere Obama a far sua l’agenda repubblicana.

L’altra fazione vuole ottenere gli stessi obbiettivi con discrezione. Fingere di essere davvero preoccupati sul debito e sul destino dei propri figli; coltivare le Persone Molto Serie e gli allarmisti del deficit; presentarsi come specialisti del Bilancio; e contrabbandare l’agenda camuffandola come responsabilità sulle finanze pubbliche.

Si tratta dunque di ricattatori contro imbroglioni: stessi obbiettivi, tattiche diverse.

Sfortunatamente per i Repubblicani – e fortunatamente per tutti noi – nessuno di questi approcci sembra funzionare (sebbene una combinazione di cautela e di ricatto era arrivata pericolosamente vicina a far elevare ad Obama nel 2011  l’età di ammissione a Medicare e, solo poche settimane fa, a ridurre le indennità di pensionamento). Ma non c’è alcun cenno sinora che a qualcuno nel Partito sia venuta voglia di esaminare la possibilità di non chiedere le politiche che sono invise all’opinione pubblica.

Shinzo e gli elicotteri (abbastanza per esperti)

La svolta di Shinzo Abe verso politiche espansive ha, piuttosto curiosamente, provocato l’ira di economisti che ci si sarebbe aspettati la sostenessero. Adam Posen – che mi ha insegnato gran parte di quello che so sul Giappone – è contro lo stimolo della spesa pubblica, e vuole che ci si concentri soltanto sulla espansione monetaria per porre termine alla deflazione. Richard Koo è favorevole allo stimolo ma vuole lasciar perdere l’intera questione della deflazione.

Ed io sono un po’ perplesso. Politicamente, non ho alcun interesse al successo di Abe e non ho alcuna percezione che egli sappia quello che sta facendo. Ma la tesi di una spinta sia monetaria che di spesa pubblica sembra una piena concessione  allo schema teorico che, penso, sia quello che più o meno tutti noi condividiamo.

Cominciamo dal punto se la deflazione sia un problema. La risposta è che sicuramente lo è. Le aspettative di deflazione tengono i tassi di interesse inchiodati al limite inferiore dello zero [1] e in qualche modo innalzano il livello che sostiene i tassi a lungo termine (questi ultimi  non possono in alcun modo scendere sotto lo zero, perché si apprezzano per effetto della possibilità che i tassi a breve possano alla fine crescere, pur non potendo scendere). Come risultato, i tassi di interesse reali sono più alti di quanto sarebbero se l’economia avesse, diciamo, una inflazione al due per cento.

E quei tassi di interesse relativamente elevati provocano una danno considerevole. Persino se sposate interamente le tesi di Koo e non credete che i tassi reali abbiano alcun effetto sulla spesa interna – il che non è plausibile – essi chiaramente portano ad una sopravvalutazione dello yen, e di conseguenza ad una competitività ridotta del Giappone.

Inoltre, un po’ di inflazione aiuterebbe ad erodere il debito, sia pubblico che privato (e non sarebbe affatto riflessa in tassi di interesse più elevati; si ricordi il limite inferiore di zero). Questo renderebbe più lievi  i problemi delle contabilità nel settore privato ed anche ridurrebbe le preoccupazioni sulla prospettive della finanza pubblica.

C’è dunque un chiaro argomento a favore di un venir fuori dalla trappola della deflazione e di spostarsi verso una positiva modesta inflazione. La domanda allora è come ottenere quel risultato.

Per quello che posso comprendere, Posen si indirizza verso l’idea che una politica monetaria non convenzionale, operando sia sulla domanda di assets che sulle aspettative, possa ottenere lo scopo. Può darsi, ma la maggior parte di noi ha appreso alla stregua di una lezione di cautela i vantaggi limitati della ‘facilitazione quantitativa’ [2]. Ci sono molti argomenti a favore del concetto dell’utilizzo di una stimolo temporaneo della spesa pubblica [3], teoricamente anche quando provoca un qualche surriscaldamento dell’economia, per dare un colpo d’avvio ad un passaggio ad un regime inflazionistico.

E, oltre a ciò, la credibilità di un obbiettivo di maggiore inflazione a fronte delle tendenze deflazionistiche dei banchieri centrali può ben essere perseguita nel migliore dei modi: a) riducendo l’autonomia delle banche centrali e b) affidando alle banche centrali il compito di sostenere – in effetti, di monetizzare – i deficit dei governi, almeno per un periodo. Gauti Eggertsson indicò molto tempo fa questo aspetto (disponibile in pdf), segnalando le politiche di successo del Giappone nei primi anni ’30 come un chiaro esempio. In effetti, Gauti sostenne che avere un grande debito statale, in tali circostanze può costituire un reale vantaggio: gli sforzi per elevare l’inflazione attesa guadagnano una credibilità aggiuntiva se il Governo ne potrà derivare un evidente beneficio in termini di finanza pubblica, e la Banca Centrale è sufficientemente subordinata ai legislatori eletti, perché gli investitori credano che essa metterà nel conto questi vantaggi della finanza pubblica.

Recentemente Paul McCulley e Zoltan Pozsar (disponibile in pdf) hanno ampliato questo punto, sostenendo che i cicli dell’aumento e della caduta dei rapporti di indebitamento alla Minsky [4] significano che ci sono tempi nei quali una banca centrale è costretta a sostenere l’espansione della domanda pubblica attraverso “denaro dall’elicottero” [5], e che questa è esattamente la ricetta più consigliabile. E questo è uno di quei momenti.

Mi sembra dunque esserci un forte argomento secondo il quale Abe sarebbe sulla strada giusta. E’ vero, lo stimolo può non essere speso in modo efficace, ma a questo proposito siamo davvero nel campo delle bottiglie di contante o degli extraterrestri nello spazio [6], dove persino una spesa pubblica inutile può servire ad uno scopo utile. La mia preoccupazione più grande, in questo momento, è che il programma di sostegno possa non comprendere sufficienti oggetti di immediata cantierazione, in modo da dare una spinta significativa nel breve termine. Ma anche qua, la notizia che la Banca del Giappone si sta inchinando al (neo)governo eletto può essere la cosa più importante.

Tornando indietro ai primi passi di questa crisi, avevo sostenuto che saremmo entrati in un regno di specchi deformanti, nel quale la virtù è vizio e la prudenza follia. Siamo ancora in quel regno – e il Giappone, tra tutti i posti, sembra essere il primo importante Governo che lo capisce.

Sulla non equivalenza tra ‘gas  serra’ e spesa pubblica sui programmi di assistenza

Un luogo comune abbastanza frequente nei dibattiti sul bilancio – sono quasi certo di averlo fatto io stesso di recente da qualche parte – è quello di confrontare gli atteggiamenti verso i temi della finanza pubblica e quelli verso i temi ambientali. La versione più comune è quella di confrontare gli atteggiamenti verso il lungo periodo: sottolineando quanto sia strano che le stesse persone affermino di essere profondamente preoccupate sulla situazione dei fondi fiduciari della Previdenza Sociale all’anno 2037, mentre sembrano abbastanza indifferenti alle condizioni del clima alla stessa data, la qual cosa del tutto probabilmente riguarda anche aspetti come una permanente siccità nel sudest e così via.

Ma si può far operare tale analogia anche all’opposto, e dire che i progressisti preoccupati per il futuro dell’ambiente dovrebbero allo stesso modo essere preoccupati sulle prospettive di lungo periodo del bilancio? Tom Friedman [1]ha di recente avanzato quell’argomento, cosicché merita che io indichi, rispettosamente, perché non sono d’accordo. E penso che spiegare cosa ci sia di sbagliato in questo abbia a che fare con la questione più generale del troppo tempo che stiamo spendendo nel preoccuparci delle previsioni sul lungo periodo del bilancio.

Cominciamo dunque col cambiamento climatico. Le persone serie sono, e giustamente, profondamente preoccupate, meglio ancora terrorizzate, dalla mancanza di iniziativa sul ‘gas serra’. Ma perché? Perché non considerare che quando il cambiamento climatico diverrà innegabile, faremmo tutto quello che sarà necessario?

La risposta, prima di tutto, è che ogni anno di inazione ha conseguenze materiali più o meno irreversibili. Noi stiamo riversando nell’atmosfera all’incirca 35 miliardi di tonnellate di biossido di carbonio all’anno; questa roba resterà in sospensione per un tempo molto lungo e le sue conseguenze sul riscaldamento e sull’aumento dei livelli  del mare dureranno anche più a lungo. In tal modo ogni anno di non azione avrà un impatto materiale diretto sul futuro.

C’è anche un aspetto che riguarda gli investimenti: per ogni anno nel quale non utilizziamo correttamente gli incentivi, le persone impegnano risorse limitate nelle tecnologie sbagliate, specialmente gli impianti di produzione elettrica alimentati a carbone, anziché con l’eolico, con il solare, con il risparmio energetico, in qualsiasi modo. Queste scelte hanno ancora un impatto materiale sul mondo futuro.

Chiediamoci adesso che cosa, nel dibattito sui programmi assistenziali, corrisponda a questo genere di impatto. Chiaramente, niente di materiale. Potreste sostenere che sarebbe stato di aiuto pagare in anticipo una parte dei nostri costi futuri rimborsando il debito e mettendo in Governo nelle condizioni di avvantaggiarsi nel momento in cui la demografia era favorevole – non perché questo avrebbe direttamente incrementato le risorse future (il debito è denaro che prestiamo a noi stessi), ma perché avrebbe ridotto il bisogno di tasse più elevate, e di conseguenza l’effetto di distorsione di tali tasse. E in effetti questo fu l’argomento per il quale persone come il sottoscritto volevano proteggere il forziere della Previdenza Sociale quando era il momento.

Ma non lo facemmo: Bush sprecò gli avanzi di amministrazione sugli sgravi fiscali e sulle guerre fuori bilancio [2] (e venne sostenuto, con eccezioni assai rare, dalla stessa gente che oggi pontifica solennemente sulla necessità di tagli ai programmi dell’assistenza). Oggi i ‘baby boomers’ [3] stanno andando velocemente in pensione, e per quello che posso capire nessuno degli allarmisti dei deficit sta spingendo per un grande sforzo per rimborsare il debito nel breve corso dei prossimi anni.

Invece, stanno spingendo per cose come un innalzamento graduale dell’età di pensionamento e per un cambiamento nelle formule di calcolo dei sussidi – cose che diminuiranno le spese nel futuro, ma non nel presente. Ovvero, per dirla diversamente, non stanno davvero cercando di tagliare il debito; stanno semplicemente cercando di fissare oggi quei tagli si spesa che credono alla fine dovremo realizzare in ogni modo. E, da quanto capisco, essi non si chiedono mai perché sia importante fare questo adesso.

Ma riflettiamoci; utilizziamo come esempio  la Previdenza Sociale, anche se lo stesso argomento si applica ad altri programmi. Sembra probabile se non certo che alla fine noi avremo o i tagli alla Previdenza Sociale (in relazione alle leggi attuali) o incrementi di entrate aggiuntive. Cosicché la minaccia, se così volete dire, è che i futuri sussidi saranno inferiori di quanto la gente si aspetti. Per evitare questa minaccia, i soliti noti insistono sul fatto che dovremmo gradualmente ridurre la generosità del programma. Cioè, al fine di stare in guardia contro tagli nei sussidi del futuro noi dobbiamo …. tagliare i sussidi del futuro. Ma guarda un po’!

E’ vero: si possono avanzare alcuni argomenti; forse la correzione potrebbe essere più morbida, con un minore ‘precipizio’ al momento in cui i fondi fiduciari andranno al termine, se poniamo i sussidi su un sentiero di graduale discesa. Ma questo, letteralmente, è un tema di secondo piano; stiamo semplicemente parlando di ridurre la sua variazione secondo una tendenza morbida. E data l’incertezza che abbiamo su come sarà il mondo tra 25 anni, anticipare i tagli sin d’ora potrebbe significare una sacrificio gratuito di sussidi futuri che alla fine si può scoprire sarebbero stati ben sostenibili.

Il punto è che si tratta di un esempio abbastanza buono per lasciare che il futuro dei programmi sociali si prenda cura di se stesso. Non è l’esempio di qualcosa da risolvere con un colpo solo [4], ma l’esempio di qualcosa la cui urgenza in questo momento è abbastanza modesta, e non è affatto un esempio comparabile con il bisogno che abbiamo di smettere di riversare il biossido di carbonio in atmosfera prima possibile.

Ora, potreste chiedervi se è davvero possibile che tutto il Serio consenso che esiste sul bilancio sia basato su supporto logici così deboli. Non riflettete sulle cose buone e importanti , prima di impegnarvi completamente a sostegno dei loro argomenti?

Ehi, chi diceva che non sono una persona di spirito?

Tutta la nostra base (monetaria) ci appartiene: qual è il problema?

E’ vero, in effetti siamo, come dice Steve Randy Waldman, tutti imbranati, e siete imbranati anche voi se ci state leggendo. Quel che è peggio, siamo imbranati incapaci di esprimerci, o così sembra.

Ecco cosa penso stia accadendo: in qualche modo, Waldman ed il sottoscritto stanno ponendo domande diverse (nella connessione, un altro sunto del dibattito). Io in gran parte concordo con lui sulla domanda che suppongo egli stia ponendo; non mi è chiaro se lui concordi sulla domanda che sto avanzando io.

I miei interrogativi riguardano il punto se l’interesse sulle riserve cambi qualcosa dei fondamentali della politica monetaria e dei suoi rapporti con il bilancio. Ovvero, lo IOER [1] cambia davvero il fatto che la Federal Reserve ha un grande potere sulla domanda aggregata salvo quando il tassi di interesse monetari sono vicini allo zero, ed i fatto connesso per il quale quando non siamo in una trappola di liquidità c’è una differenza importante tra i deficit finanziati col debito e quelli finanziati con moneta?

La mia risposta ad entrambe le domande è no.  La politica della Fed potrebbe prendere in futuro la forma di cambiamenti sui tassi di interesse delle riserve in eccesso piuttosto che operazioni sul mercato aperto – una sorta di immagine speculare del ruolo storico del tasso di sconto [2] – ma mentre questo potrebbe cambiare l’aspetto operativo della sua politica, non cambierebbe la sostanza del potere della Fed. E continuerà ad esserci una grande differenza tra deficit finanziati col debito e deficit finanziati con la moneta, finché siamo scrupolosi su quello che intendiamo con questi due termini. Un deficit federale finanziato attraverso l’indebitamento della Fed, che a sua volta induce un incremento delle riserve in eccesso e di conseguenza sterilizza ogni impatto inflazionistico per l’incremento del tasso di interesse che essa paga, potrebbe assomigliare per uno sprovveduto ad un deficit finanziato con moneta; ma in realtà è un deficit finanziato con il debito. D’altra parte, se il Governo prende in prestito dalla Fed e la Fed non incremento il tasso di interesse sulle riserve in eccesso, in Governo precisamente stamperà moneta per coprire la differenza, espandendo la quantità di moneta in circolazione. La qualcosa avrà effetti inflazionistici, se non si è in una trappola di liquidità.

Dunque, per come la vedo io, il tasso di interesse sulle riserve in eccesso lascia le cose invariate.

Esso può, tuttavia, modificare i dettagli operativi: i libri di testo che descrivono la politica monetaria nei termini del moltiplicatore di moneta dovranno essere riscritti. Ma questo era già vero: gli economisti seri che si occupano di aspetti monetari avevano smesso anni orsono di parlare di aggregati monetari come misure della politica, e di questi tempi quasi tutto si esprime nei termini di obbiettivi di tassi di interesse.

La mia preoccupazione è che quando si dice che la moneta e il debito sono la stessa cosa, sia un modo troppo semplice per perdere di vista le vere differenze che restano tra politica monetaria e politica della finanza pubblica.

Tutta la nostra base monetaria ci appartiene (ancora per esperti)

Steve Randy Waldman replica con ragionevolezza a proposito del dominio della valuta corrente sulla base monetaria. Ma io penso che continuiamo ad avere un difetto di comunicazione.

Quello che Waldman sta ora dicendo è che nel futuro la Fed gestirà la politica monetaria modificando il tasso di interesse che paga sulle riserve piuttosto che la dimensione convenzionalmente calcolata della base monetaria. E’ possibile, sebbene io non veda in modo chiaro perché. Ma nel suo post originario egli sosteneva che sotto un regime del genere “Il contante e il debito governativo (a breve termine) continueranno ad essere sostituti quasi perfetti”.

Ebbene, no – no se per “contante” si intende, o almeno si include, la valuta – che in tempi normali è la parte più grande della base monetaria.

Ma questo potrebbe essere percepito come un gioco di parole. Penso che il modo di andare alla sostanza sia porsi la domanda che ha dato avvio a questo dibattito: cosa accade se il Governo degli Stati Uniti emette una moneta da un migliaio di miliardi di dollari per pagare i suoi conti?

Ogni persona sensata (gruppo che non contiene nessuno della destra) concorda che in questo momento questo non fa alcuna differenza: finanziare il Governo vendendo buoni del Tesoro con rendimenti zero, o finanziarlo aprendo un deposito presso la Fed, sia che essa lo aggiunga alla base monetaria sia che metta in vendita alcuni dei suoi assets con rendimenti zero, penso che avrebbe in ogni caso zero implicazioni, ad eccezione della pressione arteriosa di alcuni individui.

Ma cosa accade se è quando l’economia si riprenderà, e i tassi di interesse di mercato, che ora sono al tappeto, si rialzeranno?

Ci sono varie possibilità:

1 – Il Tesoro riscatta l’emissione della moneta (da mille miliardi di dollari),  cosa cha fa indebitandosi per pari cifra;

2- La moneta resta alla Fed, ma la Fed ne sterilizza ogni impatto sull’economia, sia (a) vendendo assets  che (b) alzando i tassi di interesse sulle riserve bancarie.

3 – La Fed semplicemente espande la base monetaria in modo da pareggiare il valore della moneta emessa, una espansione che principalmente finirebbe col prendere la forma di valuta, senza prendere misure riequilibratici per  sterilizzare l’effetto.

Quello che Waldman sta dicendo è che egli crede che il risultato effettivo sarebbe il 2b. Ed io penso che egli dia per implicito che non ci sia realmente alcuna differenza tra il 2b ed il 3.

Ma quello non è giusto sia in termini economici che di finanza pubblica. L’opzione 3 sarebbe inflazionistica; d’altra parte essa non aumenterebbe in alcun modo il debito governativo. L’opzione 2b non sarebbe inflazionistica – ma produrrebbe un effetto sul bilancio federale. Perché? Perché il pagamento di interessi aggiuntivi da parte della Fed ridurrebbe il finanziamento che essa potrebbe rimettere al Tesoro.

Di fatto, gli effetti della opzione 2b sarebbero identici, sia per l’economia che per i flussi di cassa del Governo federale, a quelli della opzione 1. In ogni modo il deficit di bilancio sarebbe ampliato del pagamento degli interessi su un prestito di mille miliardi di dollari. Da quel punto di vista, in pratica,  il Tesoro avrà  riscattato la moneta emessa, pur non riscattandola mai.

La morale della favola, per come la vedo io, è che la nuova politica della Fed del pagare gli interessi sulle riserve non fa tutta quella differenza che molte persone credono. Il debito a breve termine e la valuta corrente non sono ancora affatto la stessa cosa, e questo è quello che conta.

Tutta la nostra base (monetaria) ci appartiene (per esperti)

Quasi tutto bene, almeno in condizioni normali.

Attraverso Mark Thoma, mi accorgo che Steve Randy Waldman crede che la distinzione tra base monetaria – quello che solo la Banca Centrale può creare – e debito a breve termine sia fondamentalmente scomparsa, non solo in questo periodo, ma definitivamente. E’ un punto di vista che ho sentito abbastanza spesso, assieme al punto di vista secondo il quale di fatto non ci sarebbe mai stata differenza. Ma è un punto di vista, credo, basato su un lapsus.

Cosa intendo con ciò? Che le persone che affermano queste cose – lo si vede chiaramente nel post di Waldman –   scivolano troppo facilmente nella identificazione della base monetaria con le riserve bancarie. E dal momento che le riserve bancarie ora pagano un interesse, ebbene, non sono esse esattamente un debito?

Ma le riserve bancarie sono solo una componente della basa monetaria – e in tempi normali una componente trascurabile. Ecco (disponibile in pdf) una tabella utile:

Prima della crisi, soltanto circa il 5 per cento della base monetaria consisteva in riserve bancarie. Il resto era fondamentalmente valuta corrente.

Questo significava che la semplice descrizione di un libro di testo su come una operazione a mercato aperto accresce l’offerta di moneta – una banca dà un credito di 1-r delle sue nuove riserve (dove r e il tasso della riserva), che ritorna al sistema bancario portando ad un nuovo giro del credito, e alla fine l’offerta di moneta cresce 1/r volte la aggiunta – è profondamente fuorviante. Quello che effettivamente limita l’offerta di denaro è il fatto che una parte sostanziale di ogni giro del credito fuoriesce dal sistema bancario, andandosi ad aggiungere alle riserve di fogli verdi con sopra le facce dei Presidenti deceduti [1].

Ed i Presidenti morti, come forse avete notato, non pagano interessi.

Ora, nelle attuali condizioni questo non è importante; i Presidenti morti non pagano interessi, ma neppure i buoni del Tesoro, cosicché il debito a breve termine e la valuta corrente formano un aggregato (una hicksiana merce composta, per i seri cultori in circolazione), la cui composizione non è rilevante. Ma i tassi di interesse non saranno sempre a zero, ed a quel punto la dimensione della base monetaria – presidenti deceduti in aggiunta ad un pezzo di riserve bancarie che possono essere convertite in presidenti deceduti a volontà – riprenderanno ad avere importanza.

E’ vero che la Fed potrebbe sterilizzare l’impatto di una crescita della base monetaria aumentando il tasso di interesse che paga sulle riserve, di conseguenza impedendo a quella base di trasformarsi in valuta corrente. Ma quella sarebbe solo un’altra forma di indebitamento; essa non cambierebbe il risultato secondo il quale in condizioni di trappola di liquidità, stampare moneta ed emettere debito non sono, nei fatti, la stessa cosa.

Note sulle statistiche del Giappone (noioso)

Facciamo un passo indietro, un post che può esser utile, per coloro che cercano di tener traccia di queste cose.

In primo luogo, l’andamento dell’occupazione nel Giappone. Mi sono giunti alcuni commenti da parte di persone che leggono le statistiche FRED [1] sulla percentuale occupazione-popolazione, che somigliano a questa:

E’ una catastrofe, vero? Ebbene, bisogna leggere l’edizione buona: in questo caso la popolazione “in età di lavoro”  utilizzata sono tutti i sedicenni ed oltre – ovvero non si corregge il fattore dell’invecchiamento. Se si utilizza il rapporto occupazione/popolazione per i giapponesi tra i 16 ed i 64 anni, disponibile da Eurostat, appare in questo modo:

Una storia di tutt’altro genere.

In secondo luogo, alcune persone hanno sottolineato che il breakeven del Giappone, la previsione implicita di inflazione che deriva dalla differenza tra i bonds ordinari e quelli indicizzati dall’inflazione, si è comportato in modo assai variabile nel 2008-2009, e suggeriscono che questo getta dubbi sull’utilità di quel dato. Ma questo non è unicamente un fenomeno giapponese: la stessa cosa è accaduta al breakeven statunitense. E sappiamo perché: nelle situazioni immediatamente successive alla vicenda Lehman, tutto quello che non era ampiamente liquido, compresi i bonds indicizzati, pagò un grande sconto. Non c’è ragione di credere che i recenti breakevens siano nello stesso modo inaffidabili.

E abbiamo una buona ragione per credere che qualcosa di importante sia realmente accaduto nelle aspettative del Giappone – precisamente, la brusca svalutazione dello yen:

In un certo senso, i recenti sviluppi possono essere considerati come la dimostrazione di un aspetto che avevo cercato di esporre a proposito dei ‘guardiani dei bonds’: anche se questi ultimi si manifestassero, non spingerebbero in alto i tassi di interesse, spingerebbero in basso il dollaro, che sarebbe una buona cosa. Nel caso del Giappone, quello che sta accadendo può essere considerato come la crescente convinzione di una parte degli investitori che il Giappone finirà per risolvere con l’inflazione una parte del suo debito. Questo ha portato ad una caduta della valuta; non ha portato ad un picco dei tassi di interesse:

In ogni caso, quello è quanto vi serve conoscere.

Da parte di George

O, in effetti, “assieme” a George. Si, mi sto Stephanopoulizzando [1]di nuovo. Me ne vado tra pochi minuti per fare una roba sul web per ABC [2], seguita da “This Week” [3].

Nel frattempo ricevo telefonate. La Casa Bianca insiste di non avere assolutamente l’intenzione di cedere o anche solo di negoziare sul ‘tetto del debito’ – e di aver respinto l’opzione sulla ‘moneta (di platino)’ , come un modo per porre l’onere di evitare il default interamente sulle spalle del Partito Repubblicano.

La verità o le ultime parole famose? Penso che lo scopriremo.

Dunque cosa farà, signor Presidente?

Se fossi vissuto in un monastero nei cinque anni passati, o in un luogo simile, avrei preso la dichiarazione del Dipartimento del Tesoro, secondo la quale la opzione della moneta (di platino) è esclusa, come il segno che esiste qualche altro piano pronto ad essere varato. Forse il 14° Emendamento [1], forse i coupons della obbligazione morale o qualche altra forma di titolo provvisorio, o altro ancora.

E forse un piano esiste.

Ma come tutti sappiamo, l’ultimo confronto sul tetto del debito colse di sorpresa la Casa Bianca perché Obama si rifiutava di credere che i Repubblicani avrebbero effettivamente minacciato di provocare il default. Questa volta sarà realistica la Casa Bianca, o si affiderà ancora all’integrità mentale dei pazzi?

Il punto è che l’opzione della moneta sembra sciocca, ma chiaramente rispetta la lettera della legge. Per quanto posso dire, nessuna delle altre opzioni – se non la resa completa – ha la stessa qualità. Non pagare il servizio del debito sarebbe una violazione dei contratti. Pagare gli appaltatori, e magari i destinatari della Previdenza Sociale, con titoli provvisori violerebbe la legge, che dice che essi dovrebbero essere pagati – e non liquidati con dei “pagherò”. Decidere che il Presidente ha diritto di ignorare il limite del debito, dopo tutto, eviterebbe queste violazioni di legge al costo di un’altra violazione.

E il default in ognuno di questi significati rischierebbe una vasto collasso di fiducia.

Dunque c’è un piano, oppure sarà proprio un altro caso di un ‘alzare la voce’ seguito da una ritirata con la coda tra le gambe?

Come ho detto, se al proposito non ci fosse qualche precedente io sarei fiducioso che la Amministrazione sa quello che fa. Ma abbiamo quei precedenti, e si deve temere il peggio.

Il momento istruttivo del Giappone

Qualsiasi altra cosa si possa dire della nuova svolta della politica giapponese, essa sta offrendo una grande dimostrazione delle peculiarità dell’economia del “limite inferiore di zero” (è così, JGB incontra ZLB! [1]).

Il punto chiave è che i tassi di interesse giapponesi a breve termine difficilmente  sono alle prese con lo zero. Non accade ai tassi a lungo termine, ma essi sono pure condizionati: il tasso a lungo termine, ad una prima approssimazione, è la media dei tassi futuri attesi; i tassi a breve possono salire ma non scendere (rispetto allo zero); così in qualche modo il tasso a lungo ha continuato sopra lo zero, a prescindere da quanto andasse male l’economia, per questa opzione a senso unico. I tassi a lungo sono anche, come parte di questo processo, discretamente rigidi, rispondono solo leggermente ai mutamenti nei fondamentali (i seri studiosi di economia possono riconoscere l’affinità con le vecchie ‘aree obbiettivo’ della letteratura).

Come risultato, i tassi a lungo termine del Giappone sono calati molto meno che in altri paesi avanzati [2]:

Ed ora che gli operatori politici giapponesi hanno operato, almeno sinora, per convincere i mercati che la deflazione darà origine ad una lieve inflazione, questo non si è riflesso affatto in una crescita nei tassi di interesse nominali; semmai c’è stata proprio una caduta dei tassi reali. Nella figura sotto, che viene da qua (connessione), la linea arancione indica il tasso nominale sui bonds giapponesi decennali; la linea verde il tasso sui bonds indicizzati all’inflazione; e la linea rossa indica la previsione di inflazione:

In effetti è piuttosto bello; se possedete il senso estetico deformato di un economista. E sono anche buone notizie per il Giappone.

Nel frattempo l’iniziativa giapponese

Shinzo Abe ha fatto decollare il Giappone nella direzione di un sorprendente keynesismo. Noah Smith sottolinea, ancora una volta, che probabilmente lo sta facendo per ragioni poco raccomandabili, probabilmente la tradizionale locale politica clientelare del partito liberaldemocratico (in America viene detta della “botte di lardo” e in Giappone … botte di katsu? Botte di tofu?) Ma questo può non contare.

Noah solleva un argomento diverso: il Giappone ha davvero bisogno di una grande spinta? Egli indica i dati dei bassi tassi di disoccupazione; dopo un paio di decenni di osservazione dei dati giapponesi sulla disoccupazione, non credo che essi ci dicano molto. Ma c’è un esempio che può essere avanzato secondo il quale il Giappone sarebbe in una forma migliore di quanto la gente crede. La crescita generale del PIL dalla crisi è stata grosso modo comparabile con quella dell’area euro, ma con una demografia assai peggiore:

Di fatto, considerato che la popolazione giapponese in età lavorativa si sta effettivamente riducendo, questo è un argomento ragionevole per sostenere che il Giappone sia più vicino alla sua produzione potenziale degli Stati Uniti.

Ma se il Giappone sta facendo relativamente bene in termini di ciclo, questo non significa che sia corretta la cautela in politica economica. Dopo tutto, il Giappone ha un bel po’ di problemi monetari di più lungo termine:  una persistente deflazione, la quale tra le altre cose significa che il tassi di interesse reali del Giappone sono stati ben superiori a quelli negli Stati Uniti, anche se i tassi nominali sono bassi (scrissi su questo in questa connessione [1]).

Quello di cui il Giappone ha bisogno, dunque, è di spingersi fuori dalla sua trappola deflazionistica; ed una situazione nella quale non ci sono margini economici [2] ampi è in effetto un buon periodo per farlo.

E c’è un aspetto importante che è stato del tutto trascurato nell’informazione, ad eccezione di pochi blogs finanziari: sembra che stia proprio accadendo qualcosa di spettacolare sul fronte delle aspettative di inflazione. Ecco il breakeven sui quinquennali, ovvero lo spread tra bonds indicizzati e non indicizzati [3]:

La grande svolta in effetti interviene dopo che Abe è entrato in carica, e forse riflette la sensazione che il contesto politico sia cambiato e che la libertà della Banca del Giappone di imporre l’ortodossia monetaria stia per finire. Qualsiasi cosa l’abbia provocato, questo è un cambiamento rilevante – è il genere di andamento verso l’alto delle aspettative inflazionistiche che i sostenitori di politiche monetarie radicali negli Stati Uniti si possono solo sognare. Ed aggiunto ad una spinta da parte della finanza pubblica, significherebbe che la lunga epoca deflazionistica del Giappone sta finalmente giungendo al termine.

Dunque, se non mi piace affatto quello che Abe sostiene sul temi culturali, e se prendo assai sul serio l’ammonimento di Noah Smith secondo il quale potrebbe trattarsi fondamentalmente di clientelismo politico, sul fronte macroeconomico tutto questo non ha importanza; sembra certo che, per qualsivoglia ragione, il Giappone stia facendo quel genere di cose che si dovrebbero fare in un’economia ancora bloccata nella Depressione Minore.

Credibilità

E così … Charles Plosser [1]della Fed di Filadelfia è contro la moneta di platino, che a quanto dice “non risolve alcun problema reale” e darebbe un colpo alla nostra credibilità.

In effetti essa risolve un problema assai reale: la tentata estorsione da parte del Partito Repubblicano. E sul fronte della credibilità, chi ci può far meglio lezione su faccende del genere che un individuo che ha continuato a prevedere una esplosione dell’inflazione per cinque anni?

Questo è il tema favorito di Brad DeLong, giustamente. Non è particolarmente considerevole che il falchi dell’inflazione abbiano avuto torto: errare è umano (e, come diceva una maglietta che ho visto a St. Croix, dar ragione è da pirati [2]). Quello che è rimarchevole è la totale assenza sia di auto-riflessione che di senso di responsabilità. Quando si sbaglia su cose del genere, si suppone che ci si chieda perché, e se il proprio schema analitico non richieda di essere aggiornato. E se dovesse accadere di difettare di senso critico, ci dovrebbe anche essere una qualche sanzione esterna; le persone che sbagliano, che continuano a sbagliare, e non mostrano alcun segno di imparare dovrebbero pagare un prezzo in una società ordinata.

Ma non è questo che sembra accadere per quelli che sbagliano tutto nella teoria delle società in depressione; loro restano rispettabili e vengono persino elogiati per la loro coerenza. Naturalmente, non si tratta solo della teoria economica; resta un fatto, ad esempio, che nella generalità dei casi non si è considerati seri in materia di sicurezza nazionale se non ci si è sbagliati sull’Iraq.

In ogni modo, che cosa sostiene Plosser adesso, gli insulti sulla moneta di platino? Il punto è che sta mettendo in guardia che gli sforzo in corso da parte della Fed provocheranno inflazione.