Perchè i banchieri vogliono il rialzo del tasso

Stavo sostenendo che una importante ragione dell’urgenza di alzare i tassi di interesse nonostante la bassa inflazione è l’interesse stesso dei banchieri, i cui profitti soffrono in un contesto di basso tasso. Nemmeno a farlo apposta, la Banca dei Regolamenti Internazionali ha un nuovo studio che documenta quella relazione. L’argomento principale:

“L’ ‘effetto di dotazione dei depositi al dettaglio’ deriva dal fatto che i depositi bancari sono tipicamente prezzati al ribasso rispetto ai tassi di mercato, riflettendo in modo caratteristico una qualche forma di potere oligopolistico ed i servizi di transazione. Se la riduzione diventa minore nel mentre i tassi di interesse declinano, allora la restrizione della politica monetaria aumenterà il reddito dell’interesse netto. L’effetto di dotazione è stato una grande fonte di profitti ad alti tassi di inflazione e quando la competizione all’interno del settore bancario e tra le banche e le non-banche era molto limitata, come in molti paesi negli ultimi anni ’70. Nel periodo successivo alla crisi esso è diventato nuovamente del tutto notevole, ma operando nel senso opposto, quando i tassi di interesse sono diventati straordinariamente bassi: mentre il tasso sui depositi non può scendere al di sotto dello zero, almeno non in misura significativa, la riduzione è compressa quando il tasso di riferimento è ridotto a livelli molto bassi.”

Questo è più o meno quello che avevo scritto nel mio articolo [1]. Il diagramma mostra la stima dello studio dell’effetto dei più alti tassi a breve termine sui profitti delle banche (la derivata parziale); a tassi bassi esso è fortemente positivo.

Dunque, chiedere una restrizione monetaria è realmente nell’interesse dei banchieri, anche quando, dato lo stato dell’economia, esso è inappropriato.

Prigionieri del “Derp” [1]

Matt O’Brien rammenta il pronunciamento di cinque anni fa di Michael Kinsley, secondo il quale l’inflazione era in arrivo e sarebbe raddoppiata entro due anni. Si viene a sapere che Kinsley è irriducibile e molto infastidito dalle persone che hanno sostenuto che non sapeva di cosa stava parlando.

É davvero assai triste. Kinsley è un individuo molto intelligente, che per combinazione mi diede anche l’occasione di entrare nel giornalismo assumendomi per scrivere su Slate. Ma adesso è prigioniero del “derp”.

L’ho visto accadere un certo numero di volte, principalmente in economia, sebbene avvenga anche in altri campi (in particolare sulla scienza del clima). Qualcuno con una certa reputazione di intelligenza si rivolge, ad esempio, alla macroeconomia, e si immagina di essere abbastanza sveglio da dire la sua – non comprendendo che in questo caso esiste una disciplina tecnica e che, diciamolo, non ha alcuna idea di quello di cui sta parlando.

E, per una ragione qualsiasi, sceglie la parte sbagliata. Io penso che Kinsley fosse, più che altro, motivato dalla caratteristica di TNR/Slate ad andare in “controtendenza” – vedete, Bernanke e Krugman si atteggiano ad esperti, ma io mostrerò la mia intelligenza prendendo la posizione opposta. Per individui del genere di Cliff Asness [2], si è trattato più probabilmente della cosiddetta ‘frode di affinità’ [3] : i fissati dell’inflazione gli sembravano gente del suo genere, e non comprendeva che stavano mettendo in circolazione del “derp”.

Cosa fare, dunque, quando diventa chiaro che, in effetti, avete scelto la parte sbagliata? Dovreste tirar fuori una attitudine come quella di Kocherlakota [4] – ammettere che avete avuto torto e rivedere la vostra concezione del mondo. Ma è molto raro. La maggior parte delle persone che si ritrovano ad aver avanzato un argomento indifendibile rispondono come ha fatto Kinsley, reiterano la posizione e cercano di difendere l’indifendibile – e diventano sempre più irritate con coloro che li avevano messi in guardia dall’errore che stavano facendo.

Triste.

Jeb diventa Galt

Questa è formidabile:

“Io penso che la sinistra voglia una crescita lenta perché essa comporta che la gente è più dipendente dal Governo”, ha detto Bush a Maria Bartiromo di Fox Business.

Si ricordi che questo è il candidato alla nomination repubblicana del gruppo dirigente del Partito Repubblicano – e penso di star vivendo in Atlas Shrugged. [1]

Una spiegazione dei “tontini” [1]

Sto cercando di rientrare nel mondo reale – sebbene il capo mi sembri ancora come riempito di cotone. Ma da un paio di giorni volevo intervenire su un articolo di Wonkblog sulle possibili virtù dei ‘tontini’ – che sono schemi pensionistici nei quali le restituzioni vanno soltanto ai componenti del gruppo che sopravvivono. L’articolo fa menzione di un episodio dei Simpson; ma di certo non possiamo trattare questo tema senza ricordare il film “La scatola sbagliata”, un complotto che si incentra su due fratelli che sono gli unici sopravvissuti di un ‘tontino’. Ecco come andò per il resto del gruppo:

Le materie prime e gli stravaganti

Si ricorda qualcuno del momento di pieno fulgore dei patiti dell’inflazione, quando se la prendevano con Ben Bernanke con l’accusa di svalutare il dollaro? Uno dei loro argomenti chiave era che i prezzi delle materie prime stavano salendo, e che questo era un preludio di una inflazione complessiva che sarebbe salita alle stelle.

Dunque adesso, le stesse persone sono preoccupate della deflazione, e spingono Janet Yellen a spingere sull’acceleratore a tavoletta. Non è così? Non è così?

É buffo quanto non sia accaduto. [1]

E poi non ci rimase nessuno

Ebbene, le previsioni di una completa ripresa erano premature – voglio dire, della mia ripresa dal brutto raffreddore dei giorni passati. Da ciò il blocco nella pubblicazione di posts: l’economia dei microbi ha sconfitto la macroeconomia.

Voglio però intervenire per un minuto sul programma fiscale di Donald Trump – secondo il quale si elargirebbero ampi sgravi fiscali ai ricchi, tali da ingigantire il deficit. Questo in contrasto con il programma di Jeb Bush, secondo il quale si elargirebbero ampi sgravi fiscali ai ricchi in modo da ingigantire i deficit, e con il programma di Marco Rubio, secondo il quale si elargirebbero ampi sgravi fiscali ai ricchi in modo da ingigantire i deficit.

A questo punto non ci sono candidati repubblicani che si spostano d’un millimetro dallo schema consueto. Perché è quasi come se nessuno nel partito si fosse mai preoccupato dei deficit se non per abbattere la spesa sociale, come se tutti fossero interamente impegnati alla redistribuzione dei redditi verso l’alto.

E naturalmente non c’è alcuna prova – zero, nada, niente di niente – che tagliare le tasse ai ricchi genererà ampi benefici economici.

Siamo dinanzi ad un partito completamente incapace di correggersi ….

Teoria economica: cos’è andato bene

Spiacente per aver mancato il mio appuntamento musicale [1]. Ero in viaggio con un raffreddore, e la combinazione della congestione e degli sbalzi di pressione è stata proprio spiacevole. Ora va bene, penso.

Sono a EconEd [2], e in questa connessione i miei slides per dopodomani. Il tema della mia conferenza è qualcosa su cui ho molto posto l’accento negli anni passati: la macroeconomia di base ha funzionato davvero egregiamente negli anni successivi alla crisi, con quelli tra noi che avevano preso sul serio gli insegnamenti di Hicks che si sono pronunciati in modo giusto sulle cose importanti – gli effetti della politica monetaria e della finanza pubblica – e quelli che avevano seguito i propri istinti che hanno sbagliato tutto (Matt O’Brien ci ricorda l’insistenza di Michael Kinsley sull’inflazione alle porte – e il suo rifiuto di concludere, da quella esperienza, che le persone come me potevano, guarda un po’, davvero aver dato prova di intendersene un tantino).

Una cosa che provo ad ammettere è che un pezzo della spiegazione convenzionale non ha funzionato bene, precisamente la curva di Phillips, laddove le “spirali che si muovono in senso orario” dei precedenti prolungati ampi differenziali della produzione non si sono manifestate. Forse è quello che accade quando i tassi di inflazione sono molto bassi.

Quello che è notevole, tuttavia, sulla urgenza della Fed di elevare i tassi, è che i dirigenti della Fed, inclusa Janet Yellen, stanno agendo come se avessero una grande fiducia nei loro modelli sulla dinamica dell’inflazione – che è l’unica cosa che in realtà non ci ha prodotto buoni risultati di recente. Ho davvero il timore che siamo in presenza di una eccessiva confidenza degli addetti ai lavori (sui loro modelli) [3].

Ripercussioni dalla Cina

La Cina è chiaramente in una difficoltà economica. Ma quanto dovremmo essere preoccupati sulle ripercussioni dei guai economici cinesi nel resto del mondo? In generale l’opinione che ho espresso in giro è stata: “non molto”, sebbene per il Giappone e la Corea sia un problema più grande. Ma Willem Buiter di Citi suggerisce che sarebbe una affare piuttosto serio, che porterà ad una recessione globale. E Willem è una persona molto acuta; leggete il suo “Alice in Eurolandia”, che nel 1998 (!) sosteneva i pericoli della “mancanza di un prestatore di ultima istanza” nell’Unione Monetaria Europea. Potrebbe dunque aver ragione?

Fatemi prender le mosse dall’argomento per il quale non ci si dovrebbe preoccupare molto, che discende dal fatto che l’economia della Cina, per quanto grande, è ancora una piccola frazione dell’economia globale – circa il 15 per cento ai tassi di cambio di mercato, il dato che sia io che Buiter consideriamo pertinente.

Ora, abbiamo un modo antico ma ancora utile per ragionare della semplice economia dell’interdipendenza: il moltiplicatore del commercio con l’estero. Si immagini un mondo con due paesi, A e B, dei quali A è in recessione. Questo spingerà A a diminuire le importazioni da B, con un effetto di contrazione su B. La contrazione di B porterà ad una caduta delle importazioni da A, portando ad importazioni ancora più basse da B, e così via.

Potrebbe sembrare un processo esplosivo, ma dati i numeri realistici esso è effettivamente convergente, e di fatto gli effetti al giro successivo dovrebbero essere banali. Le importazioni cinesi dal resto del mondo sono meno del 3 per cento del PIL del resto del mondo [1]. Si supponga che la Cina conosca una recessione pari al 5 per cento del suo PIL; data una elasticità del reddito pari a 2, che è ragionevole, questo comporterebbe una caduta del 10 per cento nelle importazioni – ma quello sarebbe uno shock per il resto del mondo di solo lo 0,3 per cento del PIL. Non è pari a niente, ma non è neanche una grande faccenda.

La mia sensazione, tuttavia, a seguito di episodi come quello della crisi asiatica del 1997-98, è che spesso osserviamo un contagio molto maggiore da un crisi economica di quello che un modello di quel genere può spiegare. Dunque, cos’altro può accadere?

Una possibilità sarebbe di concentrarsi sui prezzi oltre che sui volumi: è possibile che una recessione cinese possa, attraverso il suo impatto sui prezzi delle materie prime, fare molto più danno ad altri mercati emergenti di quelli che la mia analisi precedente indica. Sto ancora lavorando su questo, sebbene sinora non sembra che stia trovando molto in quella direzione.

Un’altra possibilità è una versione internazionale dell’acceleratore finanziario. Come Buiter mostra, molti mercati emergenti sembrano essere vulnerabili grazie al debito in valuta estera del settore privato (che fu fatale nel 1997-98). Dunque si può supporre che una crisi provocata dalla Cina nelle esportazioni comporti guai finanziari, che porterebbero a declini molto più bruschi nei PIL di quello che un diretto moltiplicatore dell’export suggerirebbe.

Forse potremmo anche osservare qualche versione del contagio finanziario che fu così evidente negli anni ’90. Le difficoltà in Brasile potrebbero rendere gli investitori diffidenti degli altri mercati emergenti, spingendo in alto i differenziali degli interessi e costringendo ad una austerità delle finanze pubbliche che peggiorerà il declino. O altrimenti, nella misura in cui gli stessi hedge fund hanno acquistato asset in un certo numero di nazioni emergenti, le perdite in un luogo potrebbero costringerli a liquidare gli asset dappertutto, provocando una sorta di deflazione totale da debito. Questa, negli anni ’90, fu una spiegazione popolare, e potrebbe ripetersi.

In generale, io non sono convinto della tesi di Buiter; la Cina non mi sembra ancora grande abbastanza da portare al crollo il resto del mondo. Ma non sono irremovibile in questa convinzione, soprattutto perché abbiamo visto tanti episodi di contagio nel passato. Restate in collegamento.

Le religioni sono quello che la gente le fa essere

L’attuale messe di candidati repubblicani alla presidenza sta realizzando qualcosa che avrei considerato impossibile: fanno apparire George W. Bush come un uomo di Stato. Dite quello che volete delle sue azioni dopo il 9 settembre – e a me non piacquero affatto – ma almeno disse di non voler alimentare l’isteria anti islamica. Ma questo accadeva allora.

In queste circostanze, probabilmente, la ragione non è granché utile. Eppure, nella misura in cui ci sono persone che dovrebbero saperne di più che dichiarano che l’Islam è fondamentalmente incompatibile con la democrazia, o con la scienza, o in generale con le cose positive, vorrei raccomandare un libro che ho letto di recente: “L’Illuminismo perduto: l’età dell’oro dell’Asia Centrale, dalla conquista araba a Tamerlano”, di S. Frederick Starr. Esso racconta di un’epoca e di luoghi dei quali non sapevo niente: il rigoglio medioevale delle conoscenze – matematica, astronomia, medicina, filosofia – nelle città dell’Asia Centrale rese ricche dall’agricoltura dell’irrigazione e dal commercio.

Per come Starr descrive la loro attività, per davvero alcuni di questi studiosi prefigurarono l’Illuminismo, somigliando in modo considerevole a precursori in lingua araba di David Hume e di Voltaire. E il quadro generale che egli dipinge è quello di un mondo islamico assai diverso nei suoi convincimenti e nelle sue idee da tutto ciò che si potrebbe immaginare basandosi sui pregiudizi attuali.

Ora, quell’illuminismo fu alla fine sconfitto dal declino economico e da una svolta verso il fondamentalismo. Ma questi ultimi non sono fenomeni che riguardano solo l’Islam.

É nella natura delle persone. Esse possono ottenere grandi cose o farne di orribili, sotto una molteplicità di ombrelli religiosi (una volta un israeliano mi prese in giro: “Il giudaismo è stato raramente una religione oppressiva, Perché? Per mancanza di occasioni”). É segno di ignoranza ed è fuori dalla storia sostenere che la virtù o il peccato riguardino un unico complesso di convinzioni religiose.

La rabbia sui tassi nel 1932

Sia Rob Johnson che Peter Temin mi indirizzano ad un saggio di Gerald Epstein e Thomas Ferguson sullo strano, distruttivo abbandono della politica espansiva nel 1932 da parte della Fed. Essi hanno esaminato scrupolosamente le testimonianze di archivio, ed hanno scoperto che un fattore chiave furono le lamentele delle banche commerciali sui bassi tassi di interesse sui titoli pubblici che comprimevano i loro profitti. Ovvero, il passaggio ad una restrizione monetaria di fronte alla deflazione e ad una economia reale che collassa, fu provocato dagli stessi interessi ristretti dei banchieri che ho indicato come spiegazione per le attuali richieste di tassi più alti nonostante la bassa inflazione.

In connessione: da quello che sento, in qualche caso stiamo davvero parlando, nelle conversazioni private, di rabbia simile a quella che espresse Rick Perry [1].

Gli svitati e gli argomenti di Knut [1]

Le tesi monetarie dei ‘falchi eterni’ hanno due forme. Una è francamente ridicola, ma ciononostante ha una grande influenza sugli uomini politici della destra. L’altra può sembrare seria e giudiziosa, il che la rende pericolosa, perché può portarsi realmente dietro gli operatori pubblici.

La tesi del primo tipo è esemplificata da soggetti come Ron Paul, Zero Hedge e Paul Ryan. L’iperinflazione è sempre dietro l’angolo. E non conta quanto siano stati sbagliati i racconti terribili del passato, c’è sempre un pubblico disponibile.

Ma il pericolo chiaro ed attuale viene da soggetti come Andrew Sentance, che sino a poco tempo fa era membro del Comitato per la Politica Monetaria della Banca di Inghilterra – l’equivalente della statunitense Commissione Federale a Mercato Aperto. Sentance pubblica un articolo importante sul Financial Times di oggi, che se la prende con la Fed per non aver alzato i tassi. Quello che rende l’articolo così considerevole è che non c’è neppure una allusione a quello che potreste considerare l’approccio consueto alla politica monetaria; non solo Sentance ha inventato una versione tutta sua della macroeconomia, è anche completamente inconsapevole di averlo fatto.

Come sto cercando di mettere in evidenza – e come altri, in particolare Ben Bernanke, hanno cercato di fare – la sapienza monetaria che ci è stata trasmessa prende le mosse dal concetto di tasso di interesse naturale di Knut Wicksell. Provate a tenere i tassi di interesse troppo bassi e l’inflazione accelera; provate a tenerli troppo alti e l’inflazione decelera e vi porta verso la deflazione.

Ora arriva Sentance, che sostiene che la politica monetaria è stata stabilmente troppo facile, non solo nei mesi recenti, ma nel corso delle generazioni passate:

“Dagli anni ’90, la Fed e la Banca di Inghilterra hanno perseguito politiche simili a quelle che ogni funzionario di Governo di buone intenzioni avrebbe scelto. Hanno tagliato molto prontamente i tassi di interesse, ma quando li hanno alzati (nel 1994-5 e nel 2005-7) sono rimasti al di sotto delle aspettative. Le banche centrali indipendenti sono state create proprio allo scopo di evitare questa politica dei tassi di interesse ‘al di sotto delle aspettative’. Ma non è andata così”.

Dunque, i banchieri centrali sono stati troppo ansiosi di tagliare e troppo lenti nell’alzare, il che in media dovrebbe significare che i tassi di interesse sono stati troppo bassi. Se fosse vero, questo dovrebbe comportare che la politica ha avuto una inclinazione inflazionistica, non è così? Sennonché quell’inflazione ha teso a scendere, non a salire:

Vi sareste almeno aspettati qualche sforzo di spiegazione sul perché questo non sia un problema per l’argomentazione di Sentance (la Banca Internazionale dei Regolamenti offre una specie di spiegazione, sostenendo che tassi di interesse eccessivamente bassi in questo momento comportano tassi di interessi persino più bassi nel futuro, la qualcosa è bizzarra ma è almeno coerente).

Aspettate, c’è di peggio. Sentance irride la decisione di non elevare i tassi, indicando che essa non avrebbe alcuna giustificazione reale:

“Una moltitudine di ragioni sono state avanzate per il rinvio del primo innalzamento del tasso: una crescita fiacca in tutte le importanti economie occidentali nel 2011-12; la crisi dell’euro nel 2013-14, e adesso la Fed si appella alla debole crescita economica in Cina e all’impatto che questa ha sui mercati finanziari”.

Se vi guardate bene attorno, ci può sempre essere una ragione per non elevare i tassi di interesse.

Notate qualcosa che sfugge? Che dire del fatto che l’inflazione è ancora sotto l’obbiettivo della Fed, e che non c’è alcun segno di crescita? E che neanche ci si addentra nell’argomento che Larry Summers, il sottoscritto e molti altri hanno avanzato, secondo il quale i rischi di fare una cosa sbagliata sono altamente asimmetrici: un rialzo prematuro farebbe molto maggior danno che una attesa troppo lunga.

Può darsi che Sentance abbia ragione a tirare fuori dalla finestra quasi tutto quello che gli economisti hanno detto nei passati 117 anni sulla politica dei tassi di interesse. Ma dal momento che non offre alcuna ragione per rigettare l’economia monetaria di base, è difficile sfuggire al sospetto che non abbia alcuna idea di quello che sta facendo. E costui era membro del Comitato che fa la politica monetaria in Inghilterra!

Milton, il denaro e i tassi di interesse

[1]

Rimugino ancora sulla politica economica della fazione dei ‘falchi eterni’; e, insolitamente, ho un modesto disaccordo con Brad DeLong. Brad sta sostenendo che le richieste per una restrizione monetaria sono, di fatto, contrarie agli interessi stessi dei banchieri:

“Era Milton Friedman che insisteva di continuo che in tutti i periodi con alti tassi nominali di interesse, ad eccezione dei più brevi, non c’era segno di restrizione monetaria – ovvero che la banca centrale avesse spinto i tassi di interesse al di sopra del tasso naturale wickselliano – ma piuttosto che la disponibilità di denaro era stata e probabilmente era ancora ampia, e che le aspettative di mercato si erano adattate a tale situazione”.

É vero che Friedman fece quella osservazione. Ma se i “più brevi tra i periodi brevi” significano settimane o mesi, aveva torto.

Si consideri la disinflazione di Volcker. La Fed annunciò chiaramente la sua intenzione di ridurre l’inflazione e mutò provvisoriamente la sua procedura operativa cambiando l’obbiettivo dell’offerta monetaria; in breve, fece tutto quello che si può immaginare per rendere chiaro che c’era un cambiamento di regime che avrebbe portato alla disinflazione. Come io ed altri sottolineammo, il fatto che questo cambiamento politico nondimeno portasse ad una grave recessione è la prova definitiva sia contro il concetto di Lucas, secondo il quale soltanto una politica monetaria imprevista ha effetti reali, sia contro il punto di vista di Prescott, secondo il quale i cicli economici riflettono gli shock reali.

Ma quell’episodio mette anche in crisi l’argomento di Friedman sui tassi di interesse. É vero, una volta che la disinflazione fu completata, i tassi a breve finirono più in basso di prima. Ma essi furono impetuosamente elevati per tre anni – e mentre vi potevate aspettare che i tassi a lungo termine cadessero a seguito delle ridotte aspettative di inflazione, di fatto essi crebbero assieme ai tassi a breve e rimasero alti per alcuni anni.

Mettetevi, dunque, nelle scarpe (assai costose) di un amministratore delegato di una banca odierna, al quale viene assicurato che i tassi di interesse che resistono oggi al loro livello contribuiranno ad evitare la deflazione e assicureranno tassi di interesse più alti e quindi più alti profitti delle banche nel lungo periodo. Persino se comprendete la macroeconomia e conoscete la storia (cosa non probabile), questa è una storia che riguarda una migliore condizione conclusiva quattro o cinque anni dopo il picco, e in quel tempo avrete sacrificato un bel po’ di gratifiche e magari sarete andati in pensione.

Per come la vedo io, il tasso di interesse dei falchi che si schierano con i banchieri non è irrazionale, è proprio malvagio.

Ancora sulla politica economica dei ‘falchi eterni’

(1)

Ad essere onesto, mi sento un po’ stupido a non aver capito sino ad adesso come sia comprensibile il fenomeno degli argomenti in continuo cambiamento per le richieste di tassi di interesse più alti che non cambiano mai. Considerato che ho fatto il mio apprendistato sul commercio internazionale, dovrei aver saputo che normalmente sono i fattori specifici che decidono il modo in cui le cose procedono, e non il teorema Stolper-Samuelson.

Per il 99,9 per cento dei lettori che non hanno idea di cosa sto parlando: uno degli studi che costituiscono un riferimento nella teoria del commercio internazionale fu la dimostrazione, da parte di Wolfgang Stolper e di Paul Samuelson, nel lontano 1941, che gli effetti sulla distribuzione del reddito del protezionismo, in modo caratteristico, sommergono tutte le considerazioni di efficienza. Se affermaste qualcosa di apparentemente ragionevole come: “Bene, il protezionismo può accrescere la quota del lavoro, ma i lavoratori finiranno ancora col rimetterci perché l’economia diventerà meno efficiente”, avreste proprio torto nei termini del modello di riferimento: se una economia importa beni ad alta intensità di lavoro, il protezionismo aumenterà i salari reali – fine della storia.

Dunque, la politica del commercio dovrebbe avere grandi effetti sulla distribuzione del reddito tra le ampie classi di protagonisti – il lavoro nei confronti del capitale, i lavoratori specializzati nei confronti di quelli meno istruiti, e così via. Ma se cercate di capire la politica economica del commercio, quello che dovete osservare sono i più stretti interessi in gioco – non il capitale in generale, ma i proprietari degli stabilimenti tessili o delle piantagioni di zucchero. Chi ci guadagna sono i produttori di formaggi, non tutti coloro che producono generi caseari. E il modello giusto per pensare a questo è il modello dei fattori specifici del commercio, nel quale il capitale è temporaneamente bloccato in un particolare settore industriale; nel lungo periodo potrà essere sostituibile, ma i lobbisti non si preoccupano di quello.

Dunque, abbiamo avuto un lungo dibattito sugli effetti distribuzionali della ‘facilitazione quantitativa’ e su tutto il resto, che sono ambigui ma anche, lo comprendo adesso, irrilevanti. La ‘facilitazione quantitativa’ è buona o cattiva per il capitale, per i redditieri, o per qualsiasi altro? Non è rilevante – essa è negativa per i banchieri, perché porta ad una compressione del margine netto di interesse, lo scarto tra i tassi sui depositi ed i tassi sui prestiti. E questa è la ragione per la quale c’è tanta agitazione per il rialzo dei tassi da parte della finanza. Inoltre, mentre penso che istituzioni come la Banca dei Regolamenti Internazionali non siano corrotte in nessun senso diretto, probabilmente essi raccolgono per osmosi da tutti i banchieri che incontrano un pregiudizio generale contro il denaro facile, che li porta a tentativi sempre più barocchi di giustificare il rialzo del tassi nonostante l’inflazione bassa.

Tra parentesi, questo significa anche che l’argomento comune secondo il quale la ‘facilitazione quantitativa’ sarebbe un regalo ai banchieri è l’opposto della verità; anche se i giornalisti con stretti legami con i banchieri propagano questo racconto, esso è orwelliano. Si ricordi, la Fed non sta prestando soldi a basso interesse alle banche – sono le banche, con i loro 2.500 miliardi di dollari di riserve in eccesso (!), che stanno prestando grandi somme a basso interesse alla Fed.

Tutto sta andando al suo posto.

La rabbia sui tassi

Lo ammetto, me ne sarei dovuto accorgere, ma non l’ho fatto: il settore bancario ha risposto alla decisione della Fed di non alzare i tassi con un primordiale pianto di rabbia. E ciò, penso, ci dice quello che abbiamo bisogno di sapere sulla politica economica dei ‘falchi eterni’.

La verità è che stavo intendendo tutto questo in modo sbagliato. Avevo cercato di comprendere le richieste che i tassi salissero nonostante l’assenza di una spinta inflazionistica in termini di generali interessi di classe. E il guaio è che non è affatto chiaro dove questi interessi si collochino. I ricchi ottengono molto reddito dall’interesse, il che significa che sono colpiti dai tassi bassi; ma sono anche proprietari di una grande quantità di asset, i cui prezzi salgono quando la politica monetaria è agevolata. Potete cercare di immaginarvi l’effetto netto, ma quello che conta per la politica è la percezione, ed essa è certamente confusa.

Ma quello che dovevamo fare, lo comprendo adesso, non era concentrarci sulle classi in generale, ma sugli interessi specifici delle società. In particolare, gli operatori della banche commerciali [1] davvero non gradiscono un contesto di basso tasso di interesse, perché è difficile per loro fare profitti: c’è un limite inferiore sui tassi di interesse che possono offrire, e se i tassi nei prestiti sono bassi ciò comprime il loro differenziale. Così i banchieri continuano a chiedere tassi più alti e si inventano spiegazioni sul perché avrebbero senso nonostante la bassa inflazione.

Ora, si può sostenere, come fa Brad DeLong, che la moneta facile nel lungo periodo è nell’interesse della banche commerciali – che alla fine il tasso di interesse nominale dipende dal tasso di inflazione, e che rinchiuderci in una bassa inflazione o in una deflazione sarebbe molto negativo per le banche. Ma nessuno ha mai imputato ai banchieri di essere particolarmente chiari in materia di teoria economica, e in ogni caso quello che conta per gli amministratori odierni delle banche non è il lungo periodo ma i prossimi pochi anni, durante i quali essi percepiranno oppure no grandi liquidazioni; nel lungo periodo loro sono tutti giocatori di golf a tempo pieno.

Dunque, la richiesta di tassi più alti proviene da un ristretto gruppo di interesse affaristico, non in generale dall’1 per cento dei più ricchi. Ma è un gruppo di interesse che ha molta influenza sui banchieri centrali, giacché sono gli individui che frequentano quotidianamente – e in molti casi sono ciò che diventeranno una volta che passeranno dalla porta girevole [2]. Dubito che ci sia molta rozza corruzione diffusa a questo livello (o sono ingenuo?), ma i dirigenti presso le istituzioni monetarie pubbliche – sicuramente nel caso della Banca Internazionale dei Regolamenti, anche della Fed – tengono costantemente riunioni e sono continuamente a pranzo con i dirigenti della banche commerciali che hanno un interesse personale nel veder salire i tassi, a prescindere dalla situazione macroeconomica.

Come tutti, i banchieri sono senza dubbio capaci di persuadersi che quello che è buono per loro, è buono per l’America e per il mondo; è più allarmante che siano capaci di persuadere quei dirigenti pubblici che dovrebbero saperne di più. É questo che spiega la differenza tra i punti di vista dei dirigenti della Fed e coloro che non operano dall’interno come Larry Summers (e il sottoscritto) che hanno modelli simili su come il mondo funziona, ma sono terrorizzati dall’entusiasmo di elevare i tassi mentre l’inflazione è ancora al di sotto del suo obbiettivo?

Non so l’effetto su di voi, ma in questo caso io sto avendo un momento rivelatorio. E aggiungo che elevare i tassi è ancora un’idea terribile.

La creatività dei ‘falchi’ eterni [1]

Tim Taylor scrive sui bassi tassi di interesse. Come osserva, molti economisti giudicano i bassi tassi come una risposta naturale (sia in senso colloquiale che wickselliano [2]) ad una economia debole: ma egli cita la Banca dei Regolamenti Internazionali, che sostiene che i bassi tassi sono all’origine di tremende distorsioni economiche. Sennonché a me sembra che ci sia qualcosa di quel contesto che si perde.

Scrive Taylor,

“Si noti che nessuna delle preoccupazioni della BIR riguarda il rischio di una crescita dell’inflazione – che essa non pensa sia un rischio sostanziale”.

Ne prendo atto, però era solita pensare in altro modo. Per circa 5 anni essa ha continuato a chiedere tassi di interesse più elevati, e agli inizi in effetti metteva in guardia sull’inflazione. Nel suo rapporto del 2011, di fatto, dichiarava che:

“Politiche monetarie altamente permissive stanno rapidamente diventando una minaccia alla stabilità dei prezzi”.

Era completamente sbagliato, e la BCE – che credette alla minaccia dell’inflazione e rialzò i tassi – fece chiaramente un grande errore. Così vi sareste aspettati che la BIR si chiedesse in cosa aveva sbagliato e riconsiderasse le sue raccomandazioni politiche. Ciononostante, essa ha continuato a chiedere le stesse politiche senza inventarsi nuove giustificazioni.

E voglio proprio dire ‘inventarsi’. Come ho scritto in molte occasioni, la cosa rilevante a partire dal 2010 a proposito della politica è che coloro che erano esterni alle istituzioni, in particolare gli accademici con barba [3], hanno basato le loro critiche alle scelte economiche sui convenzionali libri di testo; mentre i banchieri apparentemente seri e vestiti a puntino sono venuti creando dal nulla un nuovo complesso di dottrine economiche, per giustificare quelle che sostengono essere politiche sane.

In questo caso, non solo la BIR sostiene che i bassi tassi di interesse provocano l’instabilità finanziaria, ma va oltre sino ad esporre una specie di teoria dei tassi di interesse da “brocca della vedova” [4], secondo la quale i bassi tassi di oggi portano a tassi ancora più bassi domani, giacché producono bolle che indeboliscono ulteriormente l’economia al momento in cui scoppiano. Si tratta di cose piuttosto singolari: parrebbe normale non prenderle sul serio senza uno straccio di prova, che la BIR non offre.

Oppure, possiamo metterla in questo modo: se, diciamo, Jeremy Corbyn o Bernie Sanders [5] inventassero completamente nuove e dubbie teorie economiche per giustificare politiche che chiaramente vogliono per altre ragioni, tutti si scaglierebbero contro di loro, per la loro inconsistenza ed irresponsabilità. Tuttavia, quando la BIR – che ha avuto, ripetiamolo, torto marcio sull’inflazione – fa la stessa cosa, viene presa molto sul serio.

Un’ultima cosa: sono rimasto particolarmente infastidito alla pretesa della BIR secondo la quale oggi sapremmo che le stime sulla produzione potenziale precedenti alla crisi erano grandemente sopravvalutate; essi ricordano come esempio gli Stati Uniti alla metà dello scorso decennio. Ma non è affatto una cosa nota. Alcuni metodi ampiamente utilizzati per stimare la produzione potenziale in effetti assumono che l’economia ha una forte tendenza a tornare alla piena occupazione, cosicché se osserviamo una crisi prolungata questi metodi riscrivono la storia, e giungono alla conclusione che l’economia doveva essere negativamente surriscaldata prima della recessione. Ma perché dovremmo credere a tale conclusione? Gli Stati Uniti, con un tasso di disoccupazione del 5 per cento alla metà dello scorso decennio, non stavano sperimentando una inflazione in accelerazione; con un tasso di disoccupazione tornato a livelli simili, non stiamo osservando una inflazione che accelera neppure oggi. Non significa questo che essi non erano surriscaldati in entrambe le occasioni?

Ripetiamolo, se qualcuno di centro-sinistra dovesse esibire una analisi talmente tendenziosa, così estranea a decenni di convenzionale economia, sarebbe trattato con incredulità. É fantastico vedere la ultra rispettabile BIR scendere su questo terreno, ed essere presa sul serio in ogni frangente.