Regolamentazione ed arbitraggio (intrinsecamente per esperti)

Secondo il Financial Times, la paura finanziaria del giorno non è più la Grecia, o l’inflazione o una delle altre cose che hanno ossessionato i mercati negli anni recenti: è la liquidità. Siamo indirizzati ad un articolo di Stephen Schwarzman, che mette in guardia che la scarsità di liquidità è proprio simile a quando Hitler invase la Polonia (scusate, egli l’ha sostenuto a proposito della interruzione delle elusioni fiscali da parte degli operatori di titoli) può provocare una crisi finanziaria; e Nouriel Roubini concorda.

Dunque, di cosa si tratta? In verità ho qualche difficoltà ad intendere gran parte di questa discussione, e non penso che dipenda dal fatto che sono stupido; sono quasi certo che la parola “liquidità” venga utilizzata per riferirsi a due cose alquanto diverse. Una è la liquidità nel senso normale dei “mercati densi”, nei quali qualcuno che vuole vendere asset può rapidamente trovare compratori senza offrire a prezzi di svendita. L’altra è più vicina all’arbitraggio [1] – la presenza di investitori che vogliono acquistare asset che siano evidentemente sottovalutati, e nel far ciò impediscono grandi variazioni di prezzi dai valori fondamentali. Sono due cose che possono essere in relazione, ma che sono diverse – un mercato nel quale un investitore individuale può vendere 10 milioni di dollari in bond senza provocare effetti a catena può anche essere un mercato nel quale nessuno si farà avanti per acquistare bond dopo una crisi di nervi [2], e viceversa.

Schwarzman sembra stia parlando della seconda tematica, che io avevo appreso da Shleifer e Vishny [3] per riflettere sui limiti dell’arbitraggio. Come essi misero in evidenza circa 20 anni orsono, molti investimenti sono fatti da intermediari finanziari che si specializzano in particolari classi di asset, e tendono a ritrovarsi sottocapitalizzati ed incapaci di attrarre finanziamenti quando i prezzi di quegli asset cadono bruscamente – ovvero, precisamente nel momento in cui dovrebbero acquistare.

Questo genere di situazione gioca probabilmente un ruolo importante nelle crisi finanziarie, nei contagi globali etc. E sarebbe interessante se ci fossero prove solide che questo problema sta diventando peggiore.

Ma gran parte delle prove che vengono presentate sembrano riguardare il primo tema piuttosto che il secondo – le più grandi variazioni infragiornaliere e cose del genere, che in sé e per sé sono importanti solo per una manciata di operatori. E, a proposito degli argomenti di Schwarzman secondo i quali la regolamentazione finanziaria sta effettivamente peggiorando il problema, c’è da restare meravigliati; egli scrive come se l’unica ragione per la quale gli istituti finanziari si ritirano quando i prezzi degli asset stanno crollando dipendesse dai regolatori pubblici che li costringono a farlo. In modo stupefacente, egli rimanda alla condotta delle banche nel 2008 – il 2008! – come un modello di quel genere di comportamento di stabilizzazione che abbiamo perduto:

“Più in generale, le banche non potranno più soddisfare le necessità dei clienti in una crisi finanziaria come facevano nel passato. Mentre molte banche facevano attivamente crediti nel 2008, le nuove regole sui capitali costringeranno le banche ad accumulare capitali con l’occhio rivolto a soddisfare i regolatori, piuttosto che a venire incontro ai bisogni dei loro clienti.”

Solo per memoria, ecco quello che accadde ai prezzi dei titoli garantiti dai subprime durante la crisi – un esempio abbastanza chiaro di un massiccio superamento di ogni limite, ottenuto senza il minimo contributo della Dodd-Frank [4]:

Può darsi che in questo caso ci sia un problema vero. Ma come sempre quando si ascoltano gli operatori finanziari, specialmente quando utilizzano un linguaggio che nessuno comprende, si deve considerare sino a prova contraria che stiano pensando al loro portafoglio.

Declino e caduta dei democratici alla Davos

È vero, non me ne ero accorto [1]; anche se mi sono dichiarato un oppositore tiepido del TPP, pensavo che in ogni modo sarebbe successo – nel modo in cui sempre succede con gli accordi sul commercio (o, in questo caso, accordi sulla regolamentazione dei contenziosi e la proprietà intellettuale che pretendono di riguardare il commercio). Invece no, almeno sinora.

Una breve digressione: non penso sia giusto chiamare questo caso un “infortunio” di Washington. Infortunio è quando si ottengono risultati che nessuno vuole, o non si riesce a fare cose che tutti vogliono, perché non sembra ci sia nessun modo di confezionarle in termini politici. In questo caso, tuttavia, le persone che si oppongono al TPP hanno bocciato le misure fondamentali che lo rendono possibile – vale a dire, hanno ottenuto quello che volevano. Chiamarlo “infortunio” presuppone che questo accordo sia una buona idea – ed è precisamente un presupposto di quel tipo che è stato sfidato con successo ieri.

Oppure, per dirla altrimenti, un modo di considerarlo è definirlo come l’ultima posizione dei democratici alla Davos.

Se parlate con dirigenti della Amministrazione – o almeno se ci parlo io (può darsi che loro mi dicano cose che pensano io voglia sentir dire) – essi offrono una difesa abbastanza sofisticata di questo accordo. Dicono che riguarda la geopolitica – l’America in cose come questa deve far parte del gioco, se vuole evitare che altri (inclusi i cinesi, ovviamente) soppiantino la loro influenza¸ al tempo stesso, sostengono che gli aspetti problematici dell’accordo non sono così problematici come sembrano (lo sostengono con qualche argomento nel caso della regolazione dei contenziosi, meno per la proprietà intellettuale). Inoltre sostengono che l’accordo migliorerebbe le protezioni del lavoro nei paesi poveri.

Non sono pienamente convinto, ma è una discussione ragionevole.

Ma la presentazione generale del TPP, in qualche misura da parte della Amministrazione e molto di più da parte dei suoi alleati nell’affare, non è stata niente di simile. Piuttosto, si è trattato di lezioncine da parte di ‘Coloro che Sanno Come il Mondo Funziona’ – il genere di individui che vanno a Davos e fanno parte di comitati giudiziosi sul deficit di competenze professionali (dei lavoratori) e sull’affidare tutte le responsabilità ad Alan Simpson – lezioncine rivolte ad hippy ignoranti che non sanno come va il mondo. Sapete, hippy ignoranti come Joseph Stiglitz ed Elizabeth Warren.

Questo genere di cose andavano bene negli anni ’90, quando sembrava che effettivamente l’Uomo di Davos sapesse come funziona il mondo. Ma adesso i democratici di Davos sono coloro che ci hanno raccontato che dovevamo aver fiducia sulla finanza senza regole ed aver paura degli ‘invisibili guardiani dei bond’ [2]. Costoro non hanno più in alcun modo la credibilità per imporre argomenti su posizioni di autorevolezza. E non depone a favore della loro perspicacia il fatto che sembrino non avere alcuna idea di come il mondo sia cambiato.

I sostenitori del TPP pensavano di potere dettare la linea al loro partito come se fosse il 1999. Invece non possono.

Il circuito della disinformazione sulla riforma sanitaria di Obama

Nelle scorse settimane ho assistito ad una dimostrazione in tempo reale di come gli elettori americani possano essere disinformati su tematiche politiche cruciali. Sì, ancora a proposito della riforma sanitaria.

Ecco come si è svolto: alcune società assicurative hanno cominciato a presentare richieste per cospicui aumenti nelle polizze dei programmi individuali. Ora, chiunque legga Charles Gaba [1] sa che tali richieste vanno prese con molta circospezione: ci furono storie simili l’anno passato, e venne fuori sia che vennero approvati aumenti che erano molto più piccoli, sia che le società che chiedevano grandi aumenti erano eccezioni; il generale le polizze aumentarono molto poco.

Nondimeno, la mia corrispondenza mail si sta riempiendo di attacchi della destra sui media più diffusi per aver coperto la verità a proposito dei costi delle riforma sanitaria di Obama che stanno andando alle stelle, e questa campagna di pressioni ha avuto i suoi effetti: in breve tempo hanno cominciato a spuntar fuori storie tremende su un disastro incombente.

Dopo di che sono cominciati ad arrivare maggiori dati e, come era prevedibile, tutta la faccenda assomiglia ad un falso allarme.

Ci saranno dunque grandi titoli su come la riforma di Obama non sta costando così tanto, in fin dei conti, e su come i primi resoconti fossero fuorvianti? Risata fragorosa.

E si pensi come questo influenzi la grande maggioranza degli elettori. Costoro non stanno scrupolosamente tenendo i conti; si formano impressioni basate su resoconti che principalmente ascoltano di passaggio. Dunque, ogni anno ascoltano un turbinio di racconti terribili sui premi assicurativi che stanno crescendo, poi nient’altro – e l’impressione che si formano col tempo è che le spese della riforma sanitaria di Obama siano fuori controllo. Nessuna meraviglia, dunque, che quasi nessuno sappia la verità, ovvero che la riforma sanitaria ha finito per costare molto meno di quello che era previsto.

Il punto è che stiamo assistendo ad una campagna di disinformazione di grande successo, che funzione perché i media continuano a permettere di essere essi stessi presi in giro.

La mutabilità dei salari

Arindrajit Dube va oltre il mio post sui salari di efficienza, mettendo in evidenza che la stessa logica si applica a imprese che hanno il potere di monopsonio [1]. Si tratta di un ottimo argomento, e penso che stiamo perlustrando una parte importante della logica che sta dietro il “nuovo punto di vista” sulla politica relativa all’ineguaglianza, secondo il quale le politiche per rafforzare il potere contrattuale dei lavoratori possono avere effetti importanti sulla distribuzione del reddito di mercato.

Di che cosa si tratta? Forse due schematici diagrammi possono essere d’aiuto.

Il punto di vista convenzionale sulle scelte dinanzi alle quali si trova un datore di lavoro lo si può esprimere in questo modo:

La scelta del salario da pagare da parte del datore di lavoro è saldamente bloccata al suo posto dalla mano invisibile. Egli non può pagare meno del normale salario di mercato, altrimenti la paga non sarà capace di attrarre alcun lavoratore; e non vuole proprio pagare di più del salario normale, perché ogni aumento salariale si traduce, dollaro per dollaro, in profitti che se ne vanno. I salari minimi oppure un forte sindacato possono costringere ed elevare tutti i salari contemporaneamente, ma ciò richiede un grande potere politico o istituzionale.

Quello che Dube, il sottoscritto e molti altri stiamo suggerendo, tuttavia, è che per un buon numero di datori di lavoro – incluse le grandi imprese nel settore dei servizi – la situazione appare molto più simile a questa:

Non c’è un “salario normale” rigidamente definito, o perché l’impresa ha un potere di monopsonio – di fatto, essa può scegliere il salario normale nel suo mercato del lavoro locale – oppure perché considerazioni sul salario di efficienza la portano a pagare più del minimo, in modo tale che ci sono normalmente più candidati che posti. E per come l’ho disegnata, la cima del colle relativa al tasso salariale rispetto ai profitti è discretamente piatta. In particolare, l’impresa non dovrebbe curarsi troppo del pagare salari un po’ più elevati, perché questo produrrebbe benefici di bilanciamento – se essa ha un potere di monopsonio una offerta di lavoro più vasta, se il tema sono i salari di efficienza un turnover più basso o una produttività più elevata, o forse entrambi.

Il punto è che in certe circostanze non è obbligatorio che sia così difficile elevare i salari: la minaccia di una organizzazione sindacale o di un boicottaggio da parte dei consumatori, persino la persuasione morale da parte di un Governo possono essere sufficienti. Dunque, il punto di vista tradizionale secondo il quale è molto difficile cambiare la distribuzione del reddito di mercato, e la politica deve riguardare le tasse ed i trasferimenti finanziari esterni al mercato, può essere piuttosto sbagliato.

Note sulla Walmart e sui salari (per esperti)

La Walmart informa che il suo recente aumento salariale la sta compensando con una riduzione del turnover, che produce risparmi di costo che bilanciano la spesa diretta in salari più alti. In altre parole, si fa giustizia della teoria salariale della efficienza. Quali sono le implicazioni pratiche e politiche? Quella che segue è una nota leggermente per esperti, in gran parte per me stesso.

La teoria salariale della efficienza è l’idea che per un certo numero di ragioni, i datori di lavoro ottengono di più dei loro lavoratori, quando pagano di più. Potrebbe dipendere dall’impegno, dall’attaccamento al lavoro, dal turnover. Le cause dell’aumento di efficienza potrebbero risiedere nella psicologia, o semplicemente nel fatto che i lavoratori hanno meno voglia di rischiare con la cattiva condotta un posto di lavoro meglio pagato. In alcuni contesti i dettagli potrebbero essere importanti, ma in questa nota voglio solo considerare che la produttività del lavoratore aumenta con il tasso salariale. E mi voglio concentrare sulle decisioni di un datore di lavoro singolo, non sull’equilibrio del mercato intero.

In assenza di un effetto salariale dell’efficienza – ed anche del potere di monopsonio [1] nel mercato del lavoro, sul quale aspetto tornerò in un secondo tempo – un datore di lavoro può essere pensato come un soggetto che sceglie una occupazione L per massimizzare i profitti, che sono eguali al valore delle vendite (al netto degli input acquistati) generato dalla forza lavoro, dedotti i salari pagati:

(1) P = V(L) – wL

Dove il tasso salariale w è dato dal mercato ed è fuori dal controllo del datore di lavoro.

Con salari di efficienza, possiamo pensare alla produttività di ciascun lavoratore E come se fosse una funzione che incrementa i salari pagati, cosicché questo problema diventa piuttosto un fattore di massimizzazione:

(2) P = V(L*E(w)) – wL

laddove il datore di lavoro ottiene di scegliere sia L che w.

Assumiamo che il datore di lavoro faccia effettivamente queste scelte nel modo giusto. Vale a dire, non intendo suggerire che la Walmart abbia fatto un errore con la sua politica di salari sempre bassi, che avrebbe avuto maggiori profitti sin dall’inizio se avesse seguito una strategia del tipo quella della Costco [2]. Anche così, gli effetti dell’efficienza salariale possono fare molta differenza.

Per capire la ragione, supponiamo che il datore di lavoro si trovi a subire una qualche pressione per elevare i salari – la minaccia di una organizzazione sindacale, un boicottaggio da parte di gruppi di consumatori, gli uomini politici che lo guardano con diffidenza. Come risponderà a queste pressioni?

Ebbene, se non vi fossero salari di efficienza il datore di lavoro avrebbe un forte incentivo a resistere a queste spinte, giacché elevare i salari ha chiaramente un effetto negativo sui profitti:

dP/dw = -L*

laddove L* è il livello iniziale di occupazione. Gli effetti indotti su L in questo caso non si presentano per effetto del teorema dell’ “involucro” [3] – L era già stato scelto per massimizzare i profitti, cosicché piccoli cambiamenti non producono effetti ulteriori. Ma se c’è un effetto significativo di efficienza salariale, una piccola crescita dei salari ha un effetto trascurabile sui profitti:

dP/dw = 0

Perché? Ancora per il teorema dell’ “involucro”: perché w era già stato scelto per massimizzare I profitti, un piccolo cambiamento non ha effetti ulteriori. Quando siete in cima ad un colle, un piccolo passo in una direzione qualsiasi non cambia molto la vostra elevazione.

E questo a sua volta suggerisce che una quantità relativamente modesta di pressione può nondimeno avere effetti relativamente alti sui salari: il datore di lavoro può essere disponibile ad aumentare diciamo del 20 per cento i salari per evitare un boicottaggio da parte dei consumatori, oppure del 40 per cento per evitare uno sciopero, perché sa che può compensare gran parte del costo diretto dell’aumento salariale attraverso un turnover ridotto ed una produttività accresciuta.

Oppure, per dirla diversamente, salari di efficienza indicano immediatamente che la presa della ‘mano invisibile’ [4] sul lavoro è più fiacca di quello che la gente immagina, che è relativamente semplice spostare i salari con la spinta sociale e politica. E questa è una importante ragione per la quale i tentativi di ridurre l’ineguaglianza possono e dovrebbero includere l’operare sulla distribuzione del reddito di mercato, così come sulla redistribuzione a valle, attraverso le tasse ed i trasferimenti di finanza pubblica.

Il decennio trascorso

Nel mentre svuotavo il mio ufficio di Princeton, divenivo sin troppo consapevole della natura effimera dello scrivere di politica. Una deprimente larga parte di ciò che avevo sui miei scaffali consisteva nel valore di trent’anni di libri sul cruciale decennio a venire. Pazienza. Ma mentre accatastavo tutti quei libri nel mucchio di cose da dar via, mi sono ritrovato a fare un po’ di pensieri autoreferenziali e forse auto indulgenti, non sul decennio a venire, ma sul decennio trascorso.

Vedete, sono passati quasi 10 anni dal momento in cui ho cominciato a scrivere della crisi finanziaria e della Grande Recessione. E’ vero, all’inizio non capivo che era quello ciò di cui stavo scrivendo; cominciò con una diagnosi di una bolla immobiliare, il cui scoppio sapevo che sarebbe stato negativo, ma non avevo idea che sarebbe stato così negativo. Eppure, c’è stato un tragitto abbastanza coerente, e mi ritrovo a pensare a quello che ho capito giustamente e a quello che ho sbagliato.

Il punto di partenza, come ho detto, fu la bolla immobiliare. Su quel fronte, non fui sicuramente il primo a lanciare ammonimenti; Dean Baker in particolare mi precedette e fu assai più efficace. Eppure ritengo che quello che penso fu il mio primo articolo sulla crisi, aveva un valore supplementare nel mettere in evidenza la vasta differenza nel comportamento dei prezzi tra gli Stati che avevano limitazioni nel costruire e quelli che non ne avevano. Se guardavate alle medie nazionali, era proprio possibile sostenere che i prezzi avevano un senso, ma una volta che venivate fuori dal corretto sottoinsieme degli Stati e delle città, la follia balzava davanti agli occhi. E la biforcazione venne confermata in modo schiacciante negli anni che seguirono [1]:

Goldman Sachs

Quello fu l’inizio. Da allora, cos’è che ho compreso correttamente e cosa ho sbagliato?

Le cose che ho compreso giustamente

1 – La bolla immobiliare: merita davvero di essere ricordato quanto fu grande la negazione della bolla e quanto fu guidata da fattori politici; mi procurai un bel po’ di affermazioni di questo genere “Dici che c’è una bolla soltanto perché odi Bush”.

2 – L’inflazione, o meglio la sua assenza: ho scritto molte volte a questo proposito, ma dopo lo scoppio della bolla fui un risoluto sostenitore del punto di vista secondo il quale le politiche espansive della Fed non costituivano nessun rischio inflazionistico. Ancora una volta questo era un tema di grandi dispute, con la destra pienamente convinta che l’inflazione fosse in arrivo ed alcuni a centro e a sinistra che su quel tema come minimo erano traballanti.

3 – I tassi di interesse: in quelle condizioni non ci sarebbe stato alcuno ‘spiazzamento’ [2]. Lo dissi con forza dall’inizio – e su questo tema ci fu un bel po’ di ondeggiamenti tra i democratici, con anche troppi di loro che presero per buoni i racconti sui pericoli del deficit anche in un’economia depressa.

4 I danni dell’austerità: un bel po’ di persone che avrebbero dovuto essere più giudiziose abboccarono alla ‘fata della fiducia’ [3], o almeno accettarono l’idea che i moltiplicatori [4] sarebbero stati abbastanza modesti; io mi espressi nelle condizioni correnti per grandi moltiplicatori, bilanciati poco o niente dalla fiducia, e le ricerche l’hanno confermato ed hanno fatto giustizia di quella posizione.

5 – Misure di sostegno inadeguate: misi in guardia, sin da subito e ripetutamente, che la Legge sulla Ripresa e sulle Misure di Reinvestimento negli Stati Uniti era grandemente inadeguata, e che la sua inadeguatezza avrebbe avuto conseguenze durature – per la sua insufficienza, essa avrebbe screditato l’intera idea delle misure di sostegno, nella misura in cui fosse dipeso dalla politica. Ahimè, avevo ragione.

6 – Il fatto che la ‘svalutazione interna’ è odiosa, brutale e dura a lungo: sostenni sin dall’inizio che correggere i prezzi relativi all’interno dell’area euro sarebbe stato estremamente difficile, dato che non esiste da nessuna parte quel genere di flessibilità dei salari e dei prezzi che renderebbe la ‘svalutazione interna’ agevole – e che i paesi capaci di portare a termine svalutazioni della valuta, come l’Islanda, avrebbero avuto tempi molto più facili.

7 – Il fatto che la riforma sanitaria di Obama potesse funzionare: un soggetto abbastanza diverso, ma nel mio libro di allora, “Coscienza di un liberal”, sostenni (in modo non originale) che un sistema quale quello della Legge sulla Assistenza Sostenibile basato sugli obblighi assicurativi, la regolamentazione ed i sussidi, che pure per nessuna ragione si penserebbe di costruire se si potesse partire da zero, avrebbe funzionato (io volevo l’opzione pubblicistica, ma questa è un’altra storia). In molti erano in disaccordo, sia dalla destra che prevedeva una ‘spirale fatale’ [5], sia dalla gente di sinistra che voleva un sistema con un unico centro di pagamenti o niente.

Le cose che non ho capito giustamente

1 – La dimensione del disastro: avevo visto la bolla immobiliare, sapevo che le conseguenze sarebbero state negative, ma non avevo idea quanto sarebbero state negative. Ero beatamente ignorante dell’ascesa del sistema bancario ‘ombra’, non riflettevo sul debito delle famiglie e non prestavo attenzione agli squilibri all’interno dell’area dell’euro.

2 – La deflazione: pensavo che una deflazione sul modello del Giappone fosse un rischio imminente in tutte le economie depresse. Invece, una inflazione bassa ma positiva è durata considerevolmente a lungo. Adesso penso di aver sottostimato l’importanza della rigidità nominale (dei prezzi e dei salari) verso il basso, che, combinata con la dispersione degli shock – alcuni lavoratori e imprese fronteggiano una domanda forte anche in una economia debole – tende a far proseguire la crescita dei prezzi anche in un mondo depresso.

3 – Il crollo dell’euro: penso che la mia analisi dell’economia dell’area euro e dei suoi problemi, per la parte fondamentale, fosse abbastanza buona (ma si veda sotto). Ma avevo grandemente sopravvalutato il rischio di una disgregazione, perché non avevo inteso correttamente gli aspetti politici dell’economia – non avevo proprio compreso con quanta determinazione i gruppi dirigenti dell’area euro avrebbero imposto grandi sofferenze nel nome di una prosecuzione dell’esperienza. Allo stesso modo, non avevo compreso quanto sarebbe stato facile manipolare una modesta crescita come un successo, dopo anni di esperienze tremende.

4 – Gli effetti della liquidità sui debiti sovrani: infine, mi spiace riconoscere che avevo completamente trascurato l’importanza della liquidità e delle scarsità di cassa nel guidare i prezzi dei bond nell’area euro. Solo quando DeGrauwe intervenne su quell’aspetto compresi quanta differenza avrebbe fatto la BCE se fosse intervenuta come prestatore di ultima istanza; se l’euro sopravvive, una gran parte del credito dovrebbe andare a DeGrauwe – e a quel soggetto che risponde al nome di Mario Draghi, che ha messo le sue idee in pratica.

Probabilmente mi sono scordato qualcosa, sebbene penso che sia proprio interessante che molti miei critici sentano il bisogno di attaccare le mie prestazioni inventandosi previsioni ed argomenti che non ho mai avanzato. Eppure penso che queste siano le cose principali, e sebbene mi sia sicuramente dimostrato fallibile, penso di aver fatto bene il mio lavoro – principalmente perché non ho mai consentito che le preoccupazioni alla moda mi facessero deviare dalla teoria macroeconomica di base, ed ho sempre cercato di applicare le lezioni della storia.

Niente affatto la crisi  peggiore

Eurostat

Penso di essere stato uno dei primi commentatori ad osservare la cosa buffa che stava accadendo in Islanda: la nazione che si pensava fosse l’epicentro [1] del disastro finanziario stava in effetti conoscendo una crisi più leggera di molte altre, grazie a politiche eterodosse – disconoscimento del debito, controllo dei capitali ed una massiccia svalutazione. Ora, come mette in evidenza Matthew Yglesias, l’Islanda è quasi pronta a revocare i controlli e la sua esperienza sembra, considerate le circostanze, considerevolmente positiva.

E il contrasto interessante, come dice Yglesias, è con l’Irlanda, che adesso viene salutata per l’austerità come un esempio di successo, perché le cose alla fine hanno smesso di peggiorare e di recente stanno un po’ migliorando. Alla faccia di abbassare l’asticella!

Suppongo che qualcuno si chiederà di un possibile parallelo con la Grecia. Ebbene, se la Grecia venisse costretta ad uscire dall’euro, sarà nella condizione di tentare una svalutazione sul modello dell’Islanda (e certamente dovrà imporre il controllo dei capitali). Se ciò funzionerà come è avvenuto in Islanda è una questione aperta – da un certo punto di vista, lasciare l’euro è molto diverso che non avervi mai aderito – ed io spero ancora che tutto questo possa essere evitato.

Per adesso, limitiamoci a dire che talvolta l’eterodossia funziona molto meglio di quanto l’ortodossia sia disposta ad ammettere.

Il Partito della responsabilità nelle finanze pubbliche in azione

Uno dei più grandi inganni mai immessi nella politica americana è stato il modo in cui i repubblicani sono riusciti, almeno per un po’, a convincere i centristi di essere gli apostoli della responsabilità nella finanza pubblica. Paul Ryan presentava bilanci che combinavano ampi sgravi fiscali per i ricchi con tagli ai sussidi dei poveri non altrettanto ampi, a cui si aggiungevano alcuni magici asterischi – fondamentalmente una redistribuzione degli incrementi dei deficit dai non abbienti agli abbienti, con l’aggiunta di qualche inganno – e riceveva premi per la responsabilità finanziaria.

In ogni modo, a questo punto abbiamo testimonianze di quello che tali politiche provocano quanto vengono messe in funzione, grazie ai molti Stati americani nei quali i repubblicani controllano i posti di Governatori e le assemblee legislative. E il risultato è una epidemia di crisi delle finanze pubbliche, nonostante una economia in ripresa. È vero, anche alcuni Stati controllati dai democratici hanno problemi. Ma non vanno in giro presentandosi come i salvatori delle finanze della nazione, e il più grande Stato controllato dai democratici, la California – che si pensava fosse un caso disperato – è in condizioni finanziarie abbastanza buone.

E devo aggiungere che ritengo che queste osservazioni siano molto più importanti delle difficoltà finanziarie personali di Marco Rubio [1], sebbene esse siano alquanto bizzarre.

Il partito delle “facce di bronzo” [1]

Il Senatore John Thune si è tirato addosso molta ironia per questo messaggio [2]:

La riforma sanitaria di Obama sarebbe una politica fallita, perché si può liquidarla con una assurda causa legale! È la versione politica della classica definizione di “chutzpah”: ammazzare vostra madre e vostro padre e poi chiedere clemenza perché siete orfani.

Ma il “thuneismo” è solo la versione nuda e cruda dello stile delle argomentazioni che vediamo da tempo. I conservatori denigrano in continuazione la Legge sulla Assistenza Sostenibile per non aver saputo dare copertura a tutti i non assicurati – si asserisce frequentemente che essa ne avrebbe coperti solo un terzo, sebbene quel dato sia superato ed ignori anche la circostanza che non era stato previsto che la legge desse assistenza anche agli immigrati sprovvisti di documenti. Ma quale è il più grande fattore che limita la copertura? Guarda caso, il rifiuto degli Stati repubblicani ad ampliare Medicaid ed il loro rifiuto a contribuire a mettere in atto il resto della legge [3]:

Negli Stati nei quali la riforma di Obama funziona, gran parte dei non assicurati che ne hanno diritto hanno ricevuto la copertura assicurativa. Dunque, la rimostranza generale può essere così espressa: “La riforma di Obama è un fallimento perché il nostro sabotaggio ha rallentato la sua messa in funzione”. Thune sta solo portando un po’ oltre quella logica.

Io non penso che “derp” [1] significhi quello che voi pensate

Proseguendo sul tema del “derp” nel dibattito politico: per coincidenza Vox pubblica un post sulla proposta di Hillary Clinton a favore della registrazione automatica degli elettori osservando che l’iscrizione degli elettori meno informati non è necessariamente una cosa negativa, giacché gli elettori “informati” sembra siano informati sulla linea del loro partito. In sostanza, conoscono quel “derp” che ci si aspetta che ripetano.

In effetti, coloro che seguono regolarmente le trasmissioni di Fox, pare che si trovino peggio nel rispondere a semplici domande sulla realtà rispetto a coloro che non guardano nessuna trasmissione [2].

Nel frattempo, tuttavia, incontro una quantità di persone che dicono: “Ma guarda! Tu fai “derp” più di chiunque altro!”

No, non è così. Potete credere che io sia malefico o stupido, oppure anche malefico e stupido. Ma “derp” significa qualcosa di particolare: significa il dire in continuazione la stessa cosa, a prescindere dalle circostanze e a prescindere dagli errori passati. Dichiarare che le politiche della Fed sono destinate a provocare l’iperinflazione un anno dopo l’altro, quando continua a non succedere è “derp”. Dichiarare che abbiamo bisogno di una espansione monetaria e della finanza pubblica quando l’economia è depressa, non lo è. Non si tratta di una affermazione immutabile – di fatto, io vengo accusato (scioccamente) di una qualche incoerenza perché pensavo che i deficit fossero una cosa negativa con Bush ed una cosa positiva con Obama. E questa non è una previsione che si è mostrata ripetutamente falsa.

Quello che in questo caso i miei detrattori vogliono dire è che io continuo ad affermare cose che loro non gradiscono e mettono in discussione. Ma questo non è un “derp”, è solo un disaccordo. C’è una differenza, e solo dei “derp” non riescono ad afferrare quella differenza.

Riflessioni su ineguaglianza e crescita

È un po’ che utilizzo il caso della ricerca sull’ineguaglianza e sulla crescita come un esempio di un tema nel quale i progressisti dovrebbero non permettersi di arrivare alle loro conclusioni per effetto di un modo di ragionare ottimistico; se l’ineguaglianza non fosse soltanto una cosa sbagliata, ma fosse anche negativa per l’economia, ciò si attaglierebbe perfettamente alla nostra concezione del mondo, ma questa è una ragione per fare il possibile per non accettare quella conclusione troppo facilmente. Ma quanto ne sappiamo, in realtà?

Ebbene, ci sono stati un certo numero di studi che sembrano scoprire una relazione negativa, basati tutti su un genere di approccio che attraversa trasversalmente vari paesi del mondo (alcuni anche con aspetti relativi alle serie temporali). Quale è dunque il mio problema? In termini generali, io ho dubbi sull’intera metodologia delle regressioni in materia di crescita, che presenta molti problemi nella individuazione delle cause (si ricordi, è la metodologia che stava dietro lo studio di Reinhart-Rogoff sulla cosiddetta soglia del debito). Oltre a ciò, tra ineguaglianza e crescita non c’è affatto una relazione straordinaria e semplice; tutti i risultati dipendono da manipolazioni dei dati abbastanza elaborate, la qual cosa potrebbe essere giusta ma potrebbe anche far emergere una relazione che in realtà non esiste.

Consentitemi di mostrarvi una immagine che illustra quello che io penso che sappiamo. Esso confronta l’ineguaglianza con la crescita; ho fatto alcune scelte di dati che altri potrebbero voler fare diversamente, dunque fatemi spiegare quei dettagli. Anzitutto, invece dei semplici indici Gini [1], utilizzo i nuovi dati di Gornick-Milanovic sulle famiglie che non hanno componenti ultra sessantenni. Inoltre, misuro la crescita del PIL procapite per ogni adulto in età lavorativa (dai 15 ai 64 anni), giacché il semplice PIL procapite è influenzato in modo significativo dalla divergenza demografica. In terzo luogo, mi riferisco al periodo 1985-2007 – essenzialmente l’epoca della Grande Moderazione – perché non sto parlando di politica macroeconomica [2]. Infine, escludo sia le economie in transizione (che sono passate dal comunismo ad un capitalismo molto povero attorno al 1990, e che hanno storie molto diverse), sia l’Irlanda, che è cresciuta in modo talmente rapido che è difficile affermare niente altro.

Ecco quello che ottengo [3]:

Crescita del PIL per adulti in età di lavoro, 1985-2007. OCSE, LIS [4]

Se strizzate gli occhi potete osservare in questo caso una relazione assai leggermente negativa (se vi interessa, il coefficiente di determinazione [5] è pari a 0,02), ma non è gran cosa. Fondamentalmente, non c’è molta differenza in generale nei tassi di crescita; la bassa ineguaglianza dei nord europei ha una gamma di risultati non apprezzabilmente diversa dall’alta ineguaglianza degli anglosassoni [6].

Potrei anche osservare che la bassa ineguaglianza non è una protezione contro le crisi finanziarie – i paesi nordici ne hanno avute alcune importanti nei primi anni ’90. Inoltre, la Danimarca e l’Olanda hanno livelli molto elevati di debito delle famiglie.

È importante comprendere che la assenza di una chiara relazione è un grande successo per i progressisti: la destra sostiene in continuazione che ogni tentativo di ridurre l’ineguaglianza è destinato a ferire i sentimenti di coloro che creano posti di lavoro e a spengere la crescita, ma nei dati non c’è alcun cenno di quel problema. Ma non ci sono neanche molte prove che il non riuscire a ridurre l’ineguaglianza spenge la crescita. Ed io personalmente sto facendo uno sforzo per non essere ingordo – ovvero per non sostenere che una spinta contro l’ineguaglianza, che io considero importante in modo così fondamentale per ragioni sociali e politiche, sia anche la cura per una quantità di altre cose.

Perchè sono un keynesiano?

Noah Smith cita, in qualche modo approvandolo, Russ Roberts, che considera le varie posizioni macroeconomiche come sotterfugi per obbiettivi politici, e dichiara in particolare:

“Krugman è un keynesiano perché vuole uno Stato più ampio. Io sono anti keynesiano perché lo voglio più ristretto.”

Va bene, non mi sgomento per questo e non chiederò i sali per rinvenire[1]. La politica può condizionare i nostri punti di vista in modi che possiamo non riconoscere. Ma sono consapevole di questo rischio, e con regolarità sono abituato a chiedermi se non sto rischiando che quel genere di inclinazione si introduca di soppiatto. Riconosco di appoggiarmi a studi che sembrano troppo in consonanza con le mie preferenze politiche. Così, ad esempio, io sono stato aggressivamente scettico su studi che sembrano mostrare una relazione tra l’ineguaglianza e la crescita, proprio perché quel risultato sarebbe molto conveniente per la mia parte politica (il che non significa che siano sbagliati) [2].

Dunque, sono un keynesiano perché voglio uno Stato più forte? Se lo fossi, non dovrei sostenere misure di espansione permanenti anziché temporanee? Non dovrei essere a favore di misure di sostegno in ogni epoca, e non solo quando siamo al limite inferiore dello zero nei tassi di interesse? Quando mi pronuncio per uno Stato più forte – per l’assistenza sanitaria universale, per sussidi della Previdenza Sociale più elevati – non dovrei spingere queste soluzioni in quanto misure che creano posti di lavoro (non penso di averlo mai fatto)? Penso, se guardate alla mia documentazione, di essermi sempre espresso per una espansione temporanea della finanza pubblica, e soltanto quando la politica monetaria ha dei limiti. Al contempo, il mio sostegno ad uno stato assistenziale più vasto è sempre stato fatto su quelle basi, non in termini di pretesi benefici per il ciclo economico.

In altre parole, io sto usando argomenti politici nel modo in cui dovrebbe fare chi crede che la politica della finanza pubblica solo a certe condizioni può contribuire a combattere la disoccupazione, e niente affatto nel modo in cui farebbe qualcuno che cercasse di usare la recessione come una scusa per uno Stato permanentemente più forte.

Ma allora, perché sono un keynesiano? Forse sulla base di testimonianze convincenti?

Prima di tutto, c’è l’argomento schiacciante che deriva dal considerare che gran parte delle recessioni – e della Grande Recessione in particolare – sono cadute della domanda aggregata.

Ora, questo potrebbe essere un argomento per utilizzare la politica monetaria anziché quella della finanza pubblica – e quella è effettivamente la politica che io sostengo in risposta a recessioni ordinarie. Ma quando la crisi spinge i tassi di interesse allo zero, e quello ancora non basta, ogni semplice modello al quale mi posso riferire dice che l’espansione della finanza pubblica può essere un contributo utile, mentre l’austerità della finanza pubblica rende la situazione peggiore.

E mentre è vero che c’erano limitate testimonianze dirette sugli effetti della politica della finanza pubblica 6 o 7 anni orsono, adesso ce ne sono molte, e sono di grande sostegno al punto di vista keynesiano.

Il punto è che mentre è senz’altro giusto esaminare in dettaglio i motivi degli economisti – per chiedere se essi stanno rispondendo alla logica ed alle prove, oppure se stanno solo esprimendo le loro scommesse politiche – anche le affermazioni per le quali ‘tutto è politica’ meritano la stessa analisi scrupolosa. Il mio comportamento è coerente con le affermazioni secondo le quali i miei punti di vista sono un puro riflesso delle mie preferenze politiche? E se non lo è – come io penso – cos’è che guida tali affermazioni? Potrebbe darsi che sia …. la politica, che scende in campo nell’interesse di dottrine economiche che hanno perso sul terreno sostanziale del confronto?

Parla il Signor Mercato

Nel passato, quando non era stupido dire che c’era un dibattito vero sull’impatto della politica della finanza pubblica e monetaria in una trappola di liquidità, c’erano in realtà due grandi temi sui quali gli accademici come me e coloro che pretendevano di essere saggi ma non lo erano, utilizzavano per davvero modelli diversi. Uno era l’inflazione; l’altro erano i tassi di interesse, a proposito dei quali si diffondevano molti ammonimenti tremendi sull’impatto dei deficit di bilancio, mentre la macroeconomia di base diceva l’opposto.

Potreste pensare che sei anni di bassi tassi abbiano risolto quella disputa, ma viviamo in un’epoca di “derp” (“ottusi”). In effetti, quello che è davvero considerevole è la perdurante sicurezza da parte dell’altro schieramento di conoscere cosa vuole il mercato – “il signor Mercato”, per usare la frase di Robert Preston -, anche se i risultati del mercato effettivo sono stati in gran parte quelli che la teoria della trappola di liquidità aveva previsto.

Tuttavia, ammesso che i divulgatori della ottusità sul tasso di interesse in qualche modo riconoscano questa circostanza, essi rimproverano i mercati perché non si comportano come dovrebbero. Ricordate quando Alan Greenspan dichiarò che il fatto che i tassi di interesse non si impennassero e l’inflazione non decollasse era “deplorevole”? (quando, pochi mesi orsono, mi incontrai con un altro ben noto personaggio, egli ammise che “Il mercato sembra convenire con lei”, ma il suo tono era abbastanza rancoroso).

Adesso Jonathan Portes mette in evidenza che le recenti elezioni nel Regno Unito offrono un esperimento naturale [1]: il sorprendente risultato, che ha dato ai conservatori una maggioranza assoluta, comporta anche, guardando in avanti, molta maggiore austerità di quanto ci si sarebbe aspettati altrimenti. Dunque, il Signor Mercato ha risposto spingendo in basso i tassi di interesse a lungo termine? Niente affatto, non c’è stata alcuna risposta da parte del mercato dei bond.

Questo dovrebbe riaprire una discussione. Ma dopo tutti questi anni, è molto tempo che io ho smesso di aspettarmi cose del genere.

Ci sono opinioni diverse sulla forma della macroeconomia [1]

La dottrina dell’austerità espansiva – l’argomento secondo il quale abbattere la spesa incoraggerebbe effettivamente la domanda e l’occupazione, perché avrebbe tali effetti positivi sulla fiducia che supererebbero il prelievo diretto – nel 2010 era immensamente popolare tra gli operatori politici, al momento in cui ebbe inizio la grande svolta verso l’austerità. Ma i sostegni statistici andarono in pezzi ad una valutazione più attenta: si scoprì che i metodi utilizzati da Alberto Alesina per identificare i mutamenti nella politica della finanza pubblica non erano stati davvero un buon lavoro, e uno studio più scrupoloso mostrò che di fatto, in fin dei conti, l’austerità aveva avuto storicamente effetti di contrazione. Inoltre, l’esperienza dei programmi di austerità parve confermare quello per cui i keynesiani vecchi e nuovi avevano messo in guardia sin dall’inizio – ovvero che gli effetti negativi dell’austerità sono molto più ampi nelle condizioni nelle quali non possono essere bilanciati da politiche monetarie convenzionali.

Dunque a questo punto gli economisti che fanno ricerche credono in modo schiacciante che l’austerità abbia effetti di contrazione (e che la spesa pubblica abbia effetti espansivi). I sondaggi mostrano un sostegno schiacciante tra gli economisti statunitensi al concetto secondo il quale la legge per la ripresa e gli investimenti negli Stati Uniti [2] abbia creato posti di lavoro, una ampia maggioranza di accademici britannici nega che il programma dell’austerità di Cameron sia stato positivo per la crescita. La Federal Reserve, il FMI, l’OCSE, l’OBR [3] ed altri credono che l’austerità abbia effetti di contrazione. In economia niente è stabilito una volta per tutte, ma a questo punto l’austerità espansiva è almeno virtualmente crollata come una dottrina che gli economisti prendono sul serio.

Nondimeno, Simon Wren-Lewis ci rimanda a Robert Peston della BBC, i quale dichiara:

“Io sto semplicemente mettendo in evidenza che in questo caso c’è un dibattito (sebbene Krugman, Wren-Lewis e Portes siano completamente persuasi di aver vinto la partita – ed assumano un punto di vista in qualche modo condiscendente secondo il quale gli elettori che la pensano diversamente sono pecorelle ignoranti fuorviate da media malefici e con i paraocchi.)”

Caspita! È vero, suppongo che “ci sia un dibattito” – ci sono dibattiti su un mucchio di cose, dal cambiamento climatico, all’evoluzione, alle navi spaziali degli alieni nascoste nell’area 51 [4]. Ma dire che questo dibattito è del tutto simmetrico è proprio sbagliato – e profondamente fuorviante per il proprio pubblico.

Quanto all’argomento che esso in qualche modo sia incline a suggerire che gli elettori siano male informati, considerato che (a) la macroeconomia è un tema tecnico, e (b) i media hanno in effetti fornito resoconti fuorvianti sullo stato del dibattito tra i professionisti – ebbene, questa è una specie di versione economica della linea secondo la quale a nessuno può essere consentito di suggerire che la guerra in Iraq fosse stata intrapresa sulla base di falsi pretesti, in quanto sarebbe irrispettoso per le truppe. Se venite accusati di resoconti fuorvianti, replicare che l’opinione pubblica ha creduto nella vostra cattiva informazione, difficilmente può essere considerata una difesa – assomiglia di più ad una auto accusa.

Ancora, non stiamo parlando tanto del fatto oggettivo di come funzioni la politica della finanza pubblica, quanto delle opinioni professionali su quel tema, che sono del tutto convergenti in un’unica direzione. E per la verità è irritante constatare che ci sono giornalisti indisponibili ad ammettere quella semplice verità.

L’estrazione di gas tramite la “fratturazione” e il mancato miracolo del Texas

Che rabbia. Avevo intenzione di scrivere sul passo falso dell’economia del Texas, ma in qualche misura mi è stato scippato l’argomento dalla pagina dell’economia [1]. Eppure, c’è altro da dire, in particolare a proposito del ruolo del settore energetico nel boom precedente.

A tale proposito, ci sono molte stime in circolazione, molte delle quali mi sembrano sottovalutare la questione. Ecco l’approccio che a me sembra giusto: si guardi alle statistiche della BEA [2] sui PIL reali per settore al livello degli Stati e ci si chieda quanto della crescita del PIL complessivo possa essere messa nel conto dell’attività estrattiva, includendo sia la produzione diretta che le attività di supporto. Ecco cosa ottengo, per il Texas e per la nazione nel complesso :

Io lo leggo in questo modo: se la crescita del settore estrattivo è stato il solo fattore a guidare la crescita complessiva del Texas, essa avrebbe dovuto provocare una crescita dell’economia di quello Stato per il 6,7 per cento nel periodo 2005-2013, a confronto dell’1 per cento della nazione nel suo complesso. Nel frattempo, la crescita complessiva del Texas è stata di 22 punti superiore della crescita complessiva degli Stati Uniti, cosicché posso affermare che un quarto della differenza può essere attribuita all’aumento del settore energetico.

Ma non è il caso di fermarci qua: c’è anche l’effetto di moltiplicatore, dal momento che i posti di lavoro nell’energia promuovono la domanda per altri beni e servizi. Nakamura e Steinsson fissano i moltiplicatori regionali all’1,5 per cento. Includendo quell’effetto, ottengo che il boom dell’attività estrattiva pesa per un 35 percento o più dell’eccesso della crescita del Texas – diciamo per un terzo.

Non è tutta la spiegazione; il prezzo conveniente delle abitazioni e l’ancora perdurante spostamento della popolazione verso il Sud grazie all’aria condizionata, sono altri probabili fattori. Ma la crescita connessa con il fracking è stata grande a sufficienza da spiegare il rallentamento del Texas, ora che i prezzi del petrolio sono calati.