La sterzata di Leffer

Congressional Budget Office

Jim Tankersley ha un buon articolo sulla influenza di Arthur Laffer [1], che non è mai stata più forte sul Partito Repubblicano, che contiene soltanto una affermazione seriamente inesatta:

“Le idee di Laffer sono anche passate di moda presso gran parte della comunità economica principale. C’è un’intera branca della letteratura economica che utilizza equazioni dettagliate per mostrare che i tagli alle tasse sui più ricchi non innescano una crescita aggiuntiva.”

No, Laffer non è “passato di moda” nell’economia prevalente – egli non è mai stato di moda. Non c’è mai stata alcuna prova per sostenere le pretese dell’economia dal lato dell’offerta sulle meraviglie degli sgravi fiscali e sugli orrori degli aumenti delle tasse; persino i macroeconomisti dell’ “acqua dolce” [2], nonostante la loro disponibilità a credere in cose sciocche, non sono mai scesi su quell’indirizzo.

E niente nella esperienza degli ultimi 35 anni ha reso il ‘lafferismo’ in qualche modo più credibile. A partire dagli anni ’70 ci sono stati quattro grandi cambiamenti nelle aliquote fiscali effettive dell’1 per cento dei più ricchi: i tagli di Reagan, gli incrementi di Clinton, i tagli di Bush e gli incrementi di Obama. I repubblicani sono fissati sulla espansione che seguì gli sgravi fiscali del 1981 (che ebbe molto di più a che fare con la politica monetaria, ma lasciamo perdere). Ma avevano previsto effetti tremendi dagli incrementi di Clinton; invece si ebbe una espansione che eclissò quella di Reagan. Avevano previsto cose terribili dagli aumenti fiscali dopo la rielezione di Obama; invece abbiamo avuto la migliore crescita dei posti di lavoro a partire dal 1999.

E quando dico “avevano previsto”, intendo in particolare lo stesso Laffer, che ha un record veramente straordinario nel fare sbagli nei momenti di svolta cruciali. Come mise in evidenza alcuni anni orsono Bruce Bartlett, Laffer si sbagliò persino durante gli anni di Reagan: aveva previsto che gli aumenti fiscali del 1982, che in parte invertirono i tagli precedenti, avrebbero danneggiato l’economia; quello che seguì fu immediatamente il periodo del “buongiorno in America” [3]. E, infine, non dimentichiamo le sue messe in guardia del 2009 sui tassi di interesse e sull’inflazione che sarebbero saliti alle stelle.

La domanda che dovreste porvi, dunque, è perché questa dottrina economica sempre dalla parte del torto abbia una presa sul Partito Repubblicano, che oggi è più grande che mai.

Non è sempre stato così. Chiaramente, la cerchia più ristretta di Bush fece poco uso di personaggi come Laffer; essi si impegnarono in un bel po’ di consigli fallaci sull’economia (e su poche altre cose), ma non avanzarono mai tesi stravaganti dal lato dell’offerta – e si ricordi che il Greg Mankiw degli “eccentrici e stravaganti”[4], operò come Presidente della Commissione dei Consulenti Economici. Ma, a partire dal 2009, il Partito Repubblicano ha sterzato nettamente a destra, in un territorio fantastico – e lo ha fatto nonostante una serie considerevole di previsioni completamente sbagliate da parte delle persone che mettevano in circolazione quelle fantasie.

Tankersley mi cita quando io dico che ciò dipende dal desiderio di disporre di economisti che dicono quello che si vuole sentir dire, la qualcosa è evidentemente vera di per sé. Ma quel modo di ragionare basato sui desideri è sempre in circolazione. Quello che a me sembra sia accaduto ai conservatori americani è che hanno perduto l’abitudine a quelle forme di controllo e di equilibrio con le quali limitavano quella sorta di solipsismo. E ovviamente questa non è davvero politica economica.

Cosa fare, dinanzi ad un importante partito che è uscito di testa?

Ben Bernanke e gli eterni falchi

Ben Bernanke interviene con fermezza contro l’idea che le preoccupazioni per l’instabilità finanziaria dovrebbero portare ad elevare i tassi di interesse anche con una economia depressa. E’ una cosa positiva – e sono particolarmente compiaciuto di veder citare l’esempio svedese e il disconoscimento della posizione di Lars Svensson come oggetti da studiare.

Una cosa strana, tuttavia, è che io non sono affatto sicuro che la maggior parte delle persone – persino degli economisti – sarebbero nelle condizioni di immaginarsi con chi, esattamente, Bernanke stesse disputando. Potremmo e dovremmo avere un dibattito puramente economico sulla politica appropriata dei tassi di interesse; ma se stiamo cercando di farci un’idea sulla politica economica – e dovremmo farlo, dato che la questione riguarda il prendere buone decisioni, oltreché l’avere buone analisi – è di sicuro rilevante osservare che le persone che avanzano l’argomento della stabilità finanziaria per tassi di interesse più elevati sono gli ‘eterni falchi’ [1], che continuano a venirsene fuori con giustificazioni sempre nuove per una richiesta politica immutabile.

Si prenda, come il probabilmente più eminente sostenitore dell’argomento della stabilità finanziaria, la Banca dei Regolamenti Internazionali. Agli inizi (2011) la BRI chiedeva rialzi nei tassi per scongiurare la pretesa minaccia di inflazione:

“Le banche centrali hanno bisogno di cominciare al alzare i tassi di interesse per controllare l’inflazione e poter essere nelle condizioni di agire più rapidamente che nel passato, ha affermato la Banca dei Regolamenti Internazionali.

‘Una politica monetaria globale più restrittiva è necessaria allo scopo di contenere le spinte inflazionistiche e di tener lontani i rischi per la stabilità finanziaria’, ha affermato la BRI nel suo rapporto annuale pubblicato ieri a Basilea, Svizzera. ‘Le banche centrali possono dover essere nelle condizioni di elevare i tassi di riferimento ad un ritmo più veloce di precedenti episodi restrittivi’.

…..

“L’economia mondiale sta crescendo ad un tasso storicamente rispettabile di circa il 4 per cento” ha affermato Caruana. “La risalita della domanda ha posto le preoccupazioni sulla deflazione alle nostre spalle. Di conseguenza, il bisogno di una prolungata agevolazione monetaria è venuto meno.”

Avrei qualche dubbio:

Dal momento che gli ammonimenti sull’inflazione si sono mostrati infondati, e che i rischi della deflazione sono risultati tutt’altro che finiti, vi sareste aspettati una qualche riconsiderazione su quella richiesta politica. Abbiamo invece ricevuto nuovi argomenti a favore della stessa politica:

Caruana della BIR mette in guardia che un   contesto di bassi tassi consenta una dilazione  nelle riformeIl dirigente della BIR ammonisce che i regolatori potrebbero ‘star combattendo l’ultima guerra’, e invita i banchieri centrali a spingere per un ‘ritorno a finanze pubbliche sostenibili’.     Caruana della BIR mette in guardia dai rischi di bassi tassi di interesse     Jaime Caruana afferma che i bassi tassi di interesse hanno creato una situazione da ‘svantaggio della prima mossa’ che impedisce che i tassi salgano e alimenta l’instabilità finanziaria.

Si noti l’idea secondo la quale la moneta facile riduce l’incentivo per “le riforme”, che in Europa come in America tendono a prendere le forme dei tagli alla spesa sociale. Questa è abbastanza vicina alla posizione dei conservatori negli Stati Uniti, che sembrano irritati perché le politiche della Fed hanno impedito la crisi che erano sicuri fosse imminente, in conseguenza della grande spesa pubblica dei progressisti.

In ogni caso, io penso che Ben Bernanke, in un certo senso, non ci abbia aiutato, non chiarendo con chi stava polemizzando, chiunque egli fosse. Sarebbe stato utile sapere che John Taylor e la BRI sono dell’altro schieramento, perché avrebbe consentito di collocare la loro posizione nel contesto delle loro altre posizioni.

L’economia del “love” [1]

Non l’amore come nelle storie d’amore; “love” come nel tennis, dove significa zero. Cecchetti e Schoenholtz [2] sostengono che “lo zero conta” in economia; in particolare, sia lo zero al limite quasi-inferiore dei tassi di interesse che la rigidità dei salari verso il basso comportano che la deflazione che peraltro un’inflazione molto bassa siano cose assai negative.

Solo una annotazione: è esattamente l’argomento che ho avanzato numerose volte, parlando dei due zeri [3]. In questo caso non mi lamento – in molti hanno posto questa argomento, ed abbiamo bisogno che continuino a farlo.

Il mio messaggio è piuttosto nei confronti di quelle persone – sapete a chi mi riferisco – che si immaginano che la macroeconomia in questo blog e negli articoli sia in qualche modo una bizzarria tipica della sinistra. In realtà, io sono convenzionale in modo quasi deprimente. E’ l’altro schieramento in questa discussione che sta mostrando molta creatività, venendosene fuori con argomenti originali ed innovativi, sulle ragioni per le quali dovremmo fare cose stupide.

Il futuro della finanza pubblica II: il debito non è sufficiente?

Proseguendo la mia riflessione sul ragionamento di Bard DeLong sul futuro della finanza pubblica. Brad non solo sostiene che nel futuro i governi dovrebbero essere più grandi; sostiene anche che storicamente i governi non hanno avuto un debito sufficiente, e dovrebbero averne di più.

Perché? Perchè, egli dice, “r-g” – la differenza tra il tasso di interesse reale sul debito pubblico e il tasso di crescita dell’economia – è stata regolarmente negativa. Perché questo è significativo?

Ebbene, normalmente ci immaginiamo che se un governo si impegna nel presente alla spesa in deficit, dovrà impegnarsi successivamente in una austerità di compensazione di qualche forma – anche se esso non programma di ripagare il debito, dovrà pure tagliare la spesa o alzare le tasse in modo da realizzare un avanzo primario, al netto degli interessi, se vuole stabilizzare la percentuale del debito sul PIL.

Ma quando r è inferiore a g, un debito più alto si stabilizzerà da solo: l’erosione della percentuale del debito da parte della crescita, comporta che non è necessario alcun avanzo primario. Potete avere la botte piena e la moglie ubriaca. Un debito più elevato consente al Governo di fare cose utili, come investire in infrastrutture; dà agli investitori gli asset sicuri che desiderano; e non c’è bisogno che comporti nessuna sofferenza futura, sinché non fate cose stupide come aderire ad un’unione monetaria senza un ben definito prestatore di ultima istanza.

Ma r è davvero inferiori a g per tutti i principali protagonisti? Brad utilizza il tasso di interesse medio sul debito, che io non ho avuto il tempo di calcolare. Quello che ho fatto è stato utilizzare il tasso di interesse sui bond decennali – che credo sia un po’ più alto del tasso che Brad usa – ed esaminare i dati del G7 nel periodo 1993-2007. E penso che se ne derivano alcuni spunti interessanti.

Prima di tutto, tutti i componenti del G7 hanno grosso modo pagato lo stesso tasso di interesse reale, utilizzando il deflatore del PIL per misurare l’inflazione:

Come ho osservato in precedenza [1], questo non significa che il tasso naturale wickselliano sia stato lo stesso dappertutto; almeno nel caso del Giappone, il tasso effettivo è stato molto al di sopra del tasso coerente con la piena occupazione. Tuttavia, in ogni caso l’arbitraggio sembra abbastanza forte [2].

Tuttavia, i paesi hanno avuto differenze molto grandi nei loro tassi di crescita, in modo tale che “r-g” varia considerevolmente. E questo solleva la domanda se siano stati i paesi “giusti” ad aver avuto grandi debiti.

Si confrontino le percentuali del debito nel 2007 con i dati sulla differenza tra tassi di interesse reali sul debito e tassi di crescita, nel periodo 1993-2007:

Per i paesi del G7 di lingua inglese, la differenza “r-g” è leggermente positiva, ma sarebbe negativa se utilizzassi una definizione di interesse più larga. Ma essa è stata molto più alta in Giappone, Italia e Germania, che hanno tutti avuto in quel periodo una lenta crescita – e il Giappone e l’Italia hanno anche avuto un debito elevato (il fattore di causa sicuramente procede dalla lenta crescita al debito elevato, non all’inverso).

Questo indica, penso, che la tesi di Brad per un debito più elevato, mentre è suggestiva, non si applica a tutti. E’ un buon argomento per i membri del G7 di lingua inglese e, guardando in avanti, per la Germania (il rendimento dei bond decennali indicizzati è al meno 1 per cento). Sfortunatamente, le più grandi accumulazioni di debito sono intervenute in economie che hanno una crescita molto più bassa – per l’effetto principale della demografia in Giappone, del collasso della produttività in Italia.

In questo caso non c’è un grande insegnamento, ma io penso che per davvero dobbiamo essere scrupolosi nel non considerare che il caso degli Stati Uniti si generalizzi a tutti. La ‘ellenizzazione’ – l’assumere che siamo tutti come la Grecia – negli anni recenti è stato un grande problema; ma anche l’americanizzazione – l’assumere gli Stati Uniti come rappresentativi – potrebbe essere un problema.

Il futuro della finanza pubblica I; la provocatoria tesi di una amministrazione pubblica più vasta

Brad DeLong ha pubblicato una comunicazione in bozza per la Conferenza del FMI sul “ripensare la macroeconomia” – e ne sono rimasto colpito, in senso positivo. Come forse i lettori affezionati hanno notato, Brad e il sottoscritto condividono molte opinioni, cosicché mi aspettavo qualcosa di simile a quello su cui sto anch’io ragionando. Invece Brad si e fatto avanti con quelle che credo siano sul serio idee nuove – al punto che intendo scrivere due post, seguendo i differenti percorsi del ragionamento che egli suggerisce.

Ciò che Brad sostiene sono due concetti che vanno davvero in una direzione opposta delle convenzioni prevalenti, particolarmente tra le Persone Molto Serie. Il primo, egli sostiene che per il futuro non dovremmo soltanto aspettarci, ma desiderare un governo che sia sostanzialmente più ampio del passato. Il secondo, egli suggerisce che i livelli del debito pubblico sono stati, nelle serie storiche, troppo bassi e non troppo alti. In questo post mi riferisco soltanto al primo argomento.

Dunque, quanto dovrebbe essere ampio il governo? La risposta, parlando in termini generali, è che di sicuro il governo dovrebbe fare quelle cose che fa meglio del settore privato. Ma quali sono queste cose?

La risposta di un normale libro di testo è che dovremmo guardare ai beni pubblici – beni che non sono in competizione e che non si possono eliminare, cosicché il settore privato non è destinato a fornirli. La difesa nazionale, i satelliti metereologici, il controllo delle malattie, etc. E nel diciannovesimo secolo questo era probabilmente quello che i governi facevano principalmente.

Ai nostri giorni, tuttavia, i governi si occupano di molto di più – istruzione, pensioni, assistenza sanitaria. Si può sostenere che ci sono vari aspetti dell’istruzione che sono un bene pubblico, ma in realtà questa non è la ragione per la quale ci basiamo sui governi per fornire la maggior parte dell’istruzione, e non è affatto la ragione per la quale il governo è in tal modo coinvolto nei sistemi pensionistici e sanitari. Piuttosto, l’esperienza dimostra che quelle sono aree nelle quali il governo fa un lavoro (molto) migliore che non il settore privato. E Brad sostiene che la modifica della struttura dell’economia comporterà che desidereremo avere maggiori beni di questa natura, di conseguenza maggiore governo.

Egli suggerisce anche – o almeno questo è il modo in cui io lo intendo – il filo comune che rende, all’interno di queste attività, il servizio governativo migliore di quello privato; precisamente, esse riguardano tutte individui che assumono decisioni a lunghissimo termine. La vostra decisione di restare negli studi o di uscirne per lavorare conformerà la carriera della vostra intera esistenza; la vostra possibilità di permettervi le cure mediche o il cibo e di andare in pensione a 75 anni ha molto a che fare con le decisioni che avete preso in un periodo precedente di decenni, quando era impossibile immaginarlo.

Ora, il punto è che le persone prendono decisioni di questa natura con difficoltà. Scelte sbagliate nell’istruzione sono la norma dove la scelta è libera; accantonamenti pensionistici volontari che vengono investiti in proprio sono un disastro. Semplicemente, gli essere umani non riescono a gestire in modo appropriato il lunghissimo periodo – chiamatela avventatezza [1] esagerata, chiamatela razionalità limitata, qualsiasi cosa sia, i nostri cervelli sono progettati per far fronte alle savane ancestrali, non alla finanza capitalistica più recente.

Quando si dicono cose come questa, i ‘libertariani’ [2] tendono a controbattere che i disastri personali sono colpa di chi prende tali decisioni. Ma nel caso dei liberi mercati l’argomento consueto è che sono quei mercati che portano a buoni risultati – non che essi porterebbero a buoni risultati se le persone fossero più virtuose di quello che sono, e dunque dovremmo basarci su di essi, nonostante i risultati negativi che nella pratica producono. E la verità è che, in queste aree, quella forma di paternalismo (pubblico) ha portato a risultati discreti – la scuola dell’obbligo, la Previdenza Sociale e Medicare rendono le nostre vite più produttive e più sicure.

Ora, Brad sostiene che avremo sempre più bisogno di questo genere di paternalismo pubblico. Una popolazione che invecchia e la domanda di una forza lavoro con più alti livelli di istruzione certamente spingono in quella direzione. E’ meno chiaro, direi, se l’assistenza sanitaria sarà un fattore altrettanto importante, dato che il tasso di crescita della spesa sanitaria sembra aver rallentato.

Ma il suo principio è certamente quello giusto. Per pensare ad una crescita delle funzioni di governo, dobbiamo guardare alla gamma di cose che il governo fa meglio, una gamma che va ben oltre il concetto ristretto di beni pubblici.

John Galt odia Ben Bernanke

Ma guarda! Mi accorgo che c’è stato uno scambio su Twitter tra Brad DeLong, James Pethokoukis ed altri sulle ragioni per le quali i repubblicani non riconoscono che Ben Bernanke ha aiutato l’economia, e ne vantano il merito. Pethokoukis – che presumibilmente può parlare a un po’ di repubblicani a causa della sua posizione alla AEI [1] – offre una spiegazione piuttosto sorprendente:

“Perché molti considerano Ben Bernanke come colui che ha permesso la spesa pubblica di Obama ed ha sostenuto artificialmente una economia con un debito pesante che aveva bisogno di una liquidazione alla Mellon [2].”

Proprio così: quell’ignobile Bernanke ci ha impedito di avere una crisi finanziaria, accidenti a lui!

In effetti, ci sono molte prove che questo sia un aspetto importante della vicenda. Come sottolineai un paio di mesi fa, Paul Ryan e John Taylor se ne uscirono con la teoria della cospirazione sulla Fed di Bernanke, sostenendo che i suoi sforzi non riguardavano il cercar di onorare il suo mandato, ma piuttosto:

“Questo sembra davvero il tentativo di un salvataggio della politica della finanza pubblica, e tentativi del genere chiamano in causa l’indipendenza della Fed.”

Fondamentalmente, i dirigenti repubblicani non soltanto si aspettavano un disastro, ne volevano uno – ed erano infuriati con Bernanke perché, da quanto vedevano, ci stava portando fuori dalla crisi che speravano di vedere. Una posizione del genere è piuttosto fantastica. Ma ha un senso, quando si considera da dove viene questa gente.

Dopo tutto, quale era il tema di Atlas Shrugged [3]? Lasciate da parte gli sproloqui e le pessime scene di sesso. Quello che rischiate di dimenticarvi è il racconto di come un gruppo di plutocrati si sbarazza di un Governo democraticamente eletto attraverso una campagna di sabotaggio economico.

Vedete, so che sembra un po’ aspro dire che i repubblicani si opposero alla ‘facilitazione quantitativa’ in larga parte per il timore che essa funzionasse, e consegnasse un successo al Presidente che essi odiavano. Voglio dire, sapete che la prossima cosa li accuserò di cose pazzesche che mai farebbero, come provare deliberatamente a far saltare delicati negoziati sul nucleare. Eppure, date tempo al tempo!

Simmetrie scozzesi

La scorsa notte Mervyn King [1] ha tenuto la “Graham Lecture” [2], provocando un collasso della tecnologia: non era venuto munito di Power Point, ma voleva a tutti i costi un leggio, che Princeton è stato incapace di fornirgli. Aveva molte cose interessanti da dire – ragazzi, è un personaggio severo con gli operatori politici dell’area euro, e da come l’ho compreso è sorprendentemente in sintonia con l’attuale gruppo dirigente greco. Ma, dal momento che indossavo la casacca della mia specialità tecnica di economista internazionale, ho pensato che la cosa più interessante poteva riguardare il tema ipotetico di una Scozia indipendente che utilizzi la sterlina come sua valuta.

Su questo argomento ha scritto un po’, e il mio approccio, dati i miei precedenti, concerneva il valutare questo tema attraverso le lenti della teoria dell’area valutaria ottimale. Questa teoria si concentra principalmente sul problema delle risposte agli ‘shock asimmetrici’ – una crisi in Spagna mentre la Germania è in forte espansione etc. Noi sappiamo, o pensiamo di sapere, che quando questo accade è cruciale l’integrazione della finanza pubblica – la Florida può contare su Washington per pagare le pensioni e l’assistenza sanitaria, la Spagna non ha alcun ammortizzatore paragonabile. L’esperienza europea a partire dal 2009 ci ha anche portato a concentrarci sull’integrazione bancaria, o sulla sua mancanza.

Quello che Mervyn ha tuttavia suggerito (dopo che io gli avevo un po’ fatto pressione), è stato che questi temi sono relativamente poco importanti nel caso scozzese. A questo punto, ha sostenuto, le banche scozzesi non sono effettivamente scozzesi – tanta parte della loro proprietà e dei loro affari sono esterni alla Scozia, al punto che in effetti sono inglesi, cosicché godrebbero certamente dei privilegi di prestatore di ultima istanza da parte della Banca di Inghilterra, e se necessario sarebbero salvate da Westminster. Egli ha anche affermato che il ciclo economico scozzese è strettamente correlato con il resto del Regno Unito, cosicché gli shock asimmetrici del genere di quelli sperimentati dai paesi dell’area euro – o delle regioni degli Stati Uniti – sarebbero minori.

Interessante. Io ricordo che agli inizi dei passati anni ’90 molti sostenitori dell’euro ci assicuravano che gli shock asimmetrici non sarebbero stati un problema; in realtà, la grande espansione ed il crollo dei flussi di capitale all’interno dell’Europa ci hanno regalato l’avvento della madre di tutti gli shock asimmetrici. D’altra parte, la Scozia non ha molto patrimonio immobiliare su caldi lungomari sui quali fare speculazioni …

Sconcezze percettive

La somiglianza tra la destra Americana e un culto da giorno del giudizio è qualcosa di cui poche persone si sono accorte: quando svariate profezie di disastro, dall’iperinflazione alla spirale fatale della riforma sanitaria di Obama, non si sono materializzate, coloro che prevedevano tali disastri hanno semplicemente trovato nuove ragioni per mantenere la loro fede. Dunque, la dettagliata demistificazione di Jonathan Chait del bisogno di negare il successo della riforma sanitaria di Obama è appropriata, ma non è affatto distintiva.

Il punto dove egli davvero mette il dito, tuttavia, è un altro aspetto del “dibattito” (in realtà, non merita di essere chiamato in quel modo): il basarsi non su argomenti sostanziali che riguardano la politica, ma sulle percezioni dell’opinione pubblica. Nel caso della riforma sanitaria, questo comporta il giudizio che essa sia fallita perché molti americani continuano a credere alle bugie degli oppositori.

Questo è un modo di ragionare disonesto e a buon mercato – ma è anche molto ampiamente utilizzato, e non solo dalla destra americana. Sto lavorando un po’ sul dibattito sull’austerità nel Regno Unito, e quello che mi colpisce è il ruolo cruciale che questo genere di argomento derivante dalla percezione gioca in quella che Simon Wren-Lewis definisce “macromedia”.

Si consideri, come esempio illustre, l’editoriale del 2013 del Financial Times, che affermava che l’austerità era stata pienamente confermata. In effetti, in nessun punto l’editoriale trattava di economia. Dichiarava invece che “il signor Osborne ha vinto sul piano dell’argomentazione politica”, e liquidava l’analisi economica – una ripresa della crescita quando il consolidamento delle finanze pubbliche si era interrotto è esattamente quello che vi dovreste aspettare – come troppo complicata per gli elettori, che Dio li benedica per il loro modesto acume.

E’ bene esser chiari sulla malafede che questo comporta. E’ del tutto giustificato mettere in evidenza che le elezioni sembrano riguardare il tasso di crescita più recente, piuttosto che un vero e proprio giudizio sulle prestazioni economiche. Quello che non è giustificato è appannare la distinzione tra quel genere di analisi e una analisi reale su come la politica ha funzionato. E quando ci sono persone che provocano quel genere di appannamento per perorare la causa delle politiche che prediligono, si tratta di una grande porcheria, a prescindere da chi esse siano.

Trappole di liquidità locali e globali (alquanto per esperti)

C’è stato uno scambio davvero interessante tra Ben Bernanke e Larry Summers sulla stagnazione secolare. Concordo con gran parte di quello che hanno detto entrambi. Ma c’è una differenza sostanziale di punti di vista, per la quale Bernanke – correttamente, direi – critica Summers per una insufficiente attenzione ai movimenti internazionali dei capitali, ma poi sostiene che una volta che si consente il movimento internazionale dei capitali, esso elimina molte preoccupazioni sulla stagnazione secolare, la qualcosa credo sia sbagliata.

Si dà il caso che il ruolo dei flussi di capitale nelle trappole di liquidità è un tema con il quale mi sono misurato sin dagli inizi, nel lontano 1998; ed ho cercato di trovare una soluzione a come esso si collochi nel dibattito sulla stagnazione secolare, che in sostanza è l’argomento secondo il quale i paesi possono trovarsi dinanzi a trappole di liquidità persistenti, quasi permanenti. Penso dunque di avere qualcosa di utile da aggiungere a questo proposito.

Partiamo dalla critica di Bernanke a Summers. La prova più persuasiva secondo la quale gli Stati Uniti possono trovarsi dinanzi alla stagnazione secolare viene dalla fiacca ripresa del periodo 2001-2007. Conoscemmo allora la madre di tutte le bolle, alimentata da una vasta, insostenibile crescita del debito delle famiglie – tuttavia tutto quello che avemmo fu una espansione non stupefacente per gli standard storici, e un surriscaldamento inflazionistico, se di questo si può parlare, modesto. Questo sembrerebbe indicare una debolezza di fondo nella domanda privata. Ma una ragione della crescita fiacca nella domanda per beni e servizi prodotti negli Stati Uniti fu un ampio deficit commerciale, corrispondente ad un’ampia accumulazione di riserve in Cina e negli altri mercati emergenti. Dunque, Bernanke sostiene che quello che Summers individua come prova della stagnazione secolare, riflette l’eccesso del risparmio globale.

E’ un buon argomento. Ma Bernanke va oltre, da quello che comprendo, e sostiene che i flussi internazionali dei capitali dovrebbero risolvere il problema della stagnazione secolare, a meno che esso non riguardi il mondo nel suo complesso, giacché il capitale può cercare rendimenti più elevati all’estero; egli sostiene inoltre che l’eccesso dei risparmi globali è principalmente una cosa del passato, e che in ogni caso tali problemi possono essere affrontati principalmente mettendo pressione sui Governi stranieri perché aprano i loro conti dei movimenti dei capitali e interrompano politiche che promuovono eccessivi avanzi di conto corrente. E con queste osservazioni, direi, finisce in qualche modo fuori strada.

Chiediamoci anzitutto se la possibilità degli investimenti all’estero elimini in generale il problema delle trappole di liquidità (e sia una alternativa alla stagnazione secolare). Per fare ciò, si consideri l’analisi [1] che esposi un paio di mesi orsono quando provai a ragionare sul dollaro e sulla ripresa degli Stati Uniti, ma lo si svolga in senso opposto. Supponiamo che un paese o un’area valutaria – diciamo l’Europa – soffra di un calo nella domanda aggregata. E supponiamo che questo minacci di spingere il tasso di interesse wickselliano – il tasso di interesse al quale i risparmi attesi e gli interessi sarebbero in equilibrio in condizioni di piena occupazione – al di sotto dello zero. Può accadere questo, se esistono investimenti con rendimenti positivi fuori dall’Europa?

Si potrebbe pensare di no: finché ci saranno all’esterno rendimenti positivi per gli investimenti, i capitali andranno all’estero. Questo dovrebbe spingere verso il basso il valore dell’euro, aumentando le esportazioni nette ed elevando il tasso di interesse naturale wickselliano. Dunque, si potrebbe pensare che non si possa avere una trappola di liquidità in un solo paese, sinché il capitale è mobile.

Ma questo non è giusto se la debolezza nella domanda europea è percepita come temporanea (laddove ciò potrebbe significare un certo numero di anni). Perché in quel caso anche la debolezza dell’euro sarà considerata temporanea: maggiormente si svaluta, più velocemente gli investitori si aspetteranno torni ad un livello “normale” nel futuro. E questa attesa di una rivalutazione verso la normalità equivarrà ai rendimenti attesi dopo un declino dell’euro, vale a dire ben lontana dall’essere sufficiente ad elevare il tasso naturale di interesse sino al suo livello all’estero. La mobilità internazionale del capitale rende meno probabile la trappola di liquidità in un solo paese, ma in nessun modo esclude tale possibilità.

Eppure, la stagnazione secolare – all’opposto di una analisi in generale della trappola di liquidità – si preoccupa di un eccesso di risparmio che duri un tempo molto lungo, ovvero quasi permanente. Non dovremmo dunque aspettarci, in quel caso, che la mobilità del capitale sia decisiva? Non dovrebbe essere impossibile avere la stagnazione secolare in un solo paese?

Ebbene, quando mi occupai di questo tema la prima volta, era quello che pensavo. Ma incappai immediatamente in un grande esempio opposto del mondo reale: il Giappone. Il Giappone è essenzialmente rimasto al limite inferiore dello zero (dei tassi di interesse) a partire dagli anni ’90, e il resto del mondo avanzato non lo raggiunse sino alla fine del 2008. Perché dunque i capitali non uscirono dal Giappone alla ricerca di rendimenti più alti, portando lo yen in basso e incoraggiando il Giappone a venir fuori dalla sua trappola?

La risposta è che i rendimenti reali del Giappone non erano eccezionalmente bassi – erano, di fatto, più o meno eguali di quelli all’estero. Ma questo pareggiamento dei tassi reali non interviene attraverso un livellamento dei tassi naturali wickselliani. Piuttosto, quello che accadde fu che una deflazione persistente in Giappone, combinata con il limite inferiore dello zero, mantenne il tasso di interesse naturale effettivo ben al di sopra del tasso wickselliano. Ecco i dati dal 1996 al 2008, con l’inflazione misurata attraverso il deflatore del PIL ed i tassi di interesse attraverso il tasso semestrale di riferimento per i mercati finanziari (Libor) [2]:

Fondo Monetario Internazionale

E’ vero, non si tratta di un livellamento completo. Ma non è molto distante – nonostante il limite inferiore dello zero per molti anni, il Giappone ha finito con l’offrire rendimenti reali più o meno competitivi.

Ma la morale dell’esempio giapponese è che se altri paesi stanno cercando di realizzare un tasso di inflazione moderatamente positivo, ma voi siete scivolati nella deflazione o anche in una ‘bassa inflazione’, può in effetti accadere che vi ritroviate in una stagnazione secolare anche se il resto del mondo offre opportunità di investimenti con rendimento positivo.

La qualcosa mi porta al futuro dell’eccesso globale di risparmi.

Come nota Bernanke, per quanto riguarda i grandi avanzi di conto corrente, la Germania è la nuova Cina. Tuttavia, egli sostiene che l’ampio avanzo di conto corrente dell’area euro nel suo complesso è un fenomeno temporaneo provocato dalla debolezza ciclica della periferia dell’euro, e di conseguenza non è probabile che sia una fonte di difficoltà permanenti.

Ma si guardi a quello che stanno dicendo i mercati dei bond! I tassi di interesse tedeschi – presumibilmente un indicatore dei tassi percepiti come sicuri in relazione all’euro – sono negativi sino ai sette anni; il tasso decennale è soltanto di 16 punti base. Questo ci sta dicendo che i mercati si aspettano che l’economia dell’area euro resti depressa per molti anni a venire, e che i tassi della BCE restino molto bassi. In sostanza, i mercati dei bond europei stanno emettendo il segnale di messa in guardia su una stagnazione secolare.

E questo ha un senso: in Europa l’argomento della stagnazione secolare è considerevolmente più forte che non negli Stati Uniti. La popolazione in età lavorativa sta diminuendo, sull’esempio del Giappone; il sistema dell’euro, con una valuta condivisa ma con nessuna integrazione delle finanze pubbliche, probabilmente dispensa una forte tendenza restrittiva alla politica finanziaria pubblica; è l’inflazione sostanziale è già scesa al livello minimo dello 0,6 per cento.

Secondo la logica che ho già esposto, questo dovrebbe comportare un euro persistentemente debole ed un avanzo persistentemente ampio del conto corrente europeo, mentre l’Europa in effetti cerca di esportare la sua stagnazione secolare – un processo limitato soltanto dal modo in cui la bassa inflazione o la deflazione interagiscono con il limite inferiore dello zero, nell’impedire che i tassi di interesse cadano al loro tasso di equilibrio wickselliano.

Di fatto, se cerchiamo di comprendere l’implicita previsione dei mercati sull’euro, essa sembra comportare una debolezza persistente. Il rapporto euro/dollaro è sceso di circa il 30 per cento dal suo livello precedente a quando l’Europa cominciò a gestire avanzi talmente ampi. Nel frattempo, i tassi di interesse reali tedeschi sono attorno al meno 1 per cento, mentre i tassi di interesse reali statunitensi sono leggermente positivi; questo comporta che i mercati si aspettano che l’euro si riprenda, nel prossimo decennio, soltanto circa per un terzo del suo declino recente.

Questo a sua volta implica che persino se si minimizza la debolezza interna degli Stati Uniti e ci si concentra sulla esportazione dei capitali dagli altri paesi, in particolare dalla Germania, non c’è alcuna buona ragione per credere che questa nuova versione dell’eccesso globale di risparmi finirà in breve tempo.

Il che mi conduce alla discussione politica. Pare che Bernanke stia affermando che se c’è un problema, esso può essere risolto con inasprimenti sulla manipolazione valutaria:

“Gli Stati Uniti e la comunità internazionale dovrebbero continuare ad opporsi a politiche che promuovono ampi e persistenti avanzi di conto corrente e lavorare per un sistema internazionale che realizzi un migliore equilibrio nei commerci e nei flussi dei capitali.”

Se la mia analisi del problema europeo è giusta, tuttavia, questo è abbastanza irrilevante; gli squilibri commerciali e dei capitali dell’Europa sono il risultato di una debolezza di fondo della domanda interna, che viene poi esportata a noi, che neanche siamo particolarmente forti. Se questo è vero, ci dice che abbiamo un problema che deve essere risolto con politiche che incoraggino la domanda. Dunque, quanto alla discussione programmatica, mi colloco risolutamente dalla parte di Summers.

Jeb Borbone

Si dice che Talleyrand, dopo la loro restaurazione nel diciannovesimo secolo, avesse detto dei Borboni: “Non hanno imparato niente e non hanno dimenticato niente”. Basandoci su quanto si sente a proposito della squadra di economisti di Jeb Bush [1], lo stesso si potrebbe dire per l’ultimo tentativo di restaurazione degli stessi Bush.

Secondo la Reuters, Bush si sta orientando su Glenn Hubbard e Kevin Warsh. Ora, la buona notizia è che non si tratta dei favoriti dalla base repubblicana, Moe, Larry e Curly [2] Stephen Moore, Larry Kudlow ed Art Laffer. Eppure: è davvero una buona notizia?

Hubbard è un economista competente, quando vuole esserlo. Ma alcuni ricorderanno che andava in giro proclamando che il “boom di Bush” dimostrava l’efficacia degli sgravi fiscali, mentre la legge di riforma sanitaria di Obama era un grande prelievo sulle imprese. Potreste supporre che questa tabella abbia provocato qualche ripensamento [3]:

O meglio, forse potreste pensarlo se negli ultimi decenni avete dormito alla grande.

Inoltre, egli è uno che è stato testimone retribuito [4] per conto di Countrywide [5] – dopo anni che gli abusi dei prestiti a creditori insolvibili erano diventati a conoscenza di tutti. Era proprio il meglio che Bush potesse fare?

Nel caso di Worsh, io scrissi qualcosa su di lui nel passato 2010. Era un esemplare impressionante di un fenomeno anche troppo comune: la sedicente persona avveduta che ci sollecita ad ignorare la macroeconomia di base a favore di asserzioni sulla psicologia del mercato, asserzioni che non sono neppure corroborate dai prezzi di mercato. Nel passato 2010 egli premeva per una politica di restrizione monetaria e della finanza pubblica, affinché i mercati non decidessero di spaventarsi per l’inflazione e di spedire alle stelle i tassi di interesse. Come ha funzionato una diagnosi del genere?

Se Jeb otterrà per davvero la nomination del Partito Repubblicano, sentiremo parlar molto di come potrebbe essere equilibrato e ragionevole, una volta in carica. Ma quello che egli sta segnalando, proprio sin dall’inizio, è che aderisce a punti di vista macroeconomici che si sono mostrati completamente sbagliati, e che sarebbero disastrosi se fossero messi in pratica.

La deflazione mancata e l’argomento a favore dell’inflazione

Matthew Klein ha esaminato con attenzione i verbali della Fed dal 2009, e osserva che la Fed rimase sorpresa dalla persistenza dell’inflazione nonostante la Grande Recessione. Stranamente, tuttavia, egli sembra indicare che questo episodio indebolisce l’argomento, che io ed altri stiamo avanzando, per un obbiettivo di inflazione più elevato. Per la verità, lo rafforza.

Prima di tutto, la Fed non fu l’unica ad essere sorpresa dal fatto che non si manifestasse una effettiva deflazione; fu lo stesso per molti di noi, e lo trattammo come un problema al quale andava trovata una spiegazione. E quello che emerse fu che almeno uno dei probabili responsabili era la rigidità dei salari nominali verso il basso, la qualcosa è stata completamente evidente negli anni recenti, con una chiara impennata dei mutamenti del salari esattamente sullo zero [1]:

Quanto incide tutto questo nella tesi di un obbiettivo più alto di inflazione? Quell’argomento si basa sul problema dei due ‘zeri’: è molto difficile sia tagliare i tassi di interesse sotto lo zero (non impossibile, come abbiamo appreso, ma difficile), ed è anche molto difficile ottenere tagli nei salari nominali. Entrambi i problemi è molto più probabile che siano problemi seri per l’economia con una inflazione, diciamo, all’1 per cento, piuttosto che al 4 per cento.

Ora, gli economisti ed i banchieri centrali erano consapevoli a quel tempo del problema dei due zeri quando convennero su un obbiettivo di inflazione al 2 per cento. Quella è la ragione per la quale l’obbiettivo era 2 e non 0. Ma credevano erroneamente che 2 fosse sufficiente – che con un obbiettivo del 2 percento nessuno dei due zeri sarebbe stato condizionante, se non in rari casi.

Da allora, quello che abbiamo imparato è che gli zeri sono un problema molto più grande di quello che non si pensasse unanimemente; che si può spendere 6 anni e passa al limite inferiore dello zero sui tassi di interesse, che si può fare i conti con molti anni di opprimente e dolorosa correzione con paesi e regioni che cercano di realizzare una “svalutazione interna”.

Dunque, il fatto che l’inflazione non sia caduta di quanto era stato previsto nel 2009 è stata parte di una serie di eventi che avevamo provato a spiegarci, sostenendo che l’iniziale obbiettivo di inflazione al 2 per cento fosse troppo basso.

Intervenendo sul blog di Ben Bernanke

Prende le mosse il blog su Brookings di Ben Bernanke! E il soggetto del primo post è una difesa della Fed contro l’accusa di aver tenuto i tassi di interesse “artificialmente bassi” e di aver danneggiato i risparmiatori.

E’ un post molto chiaro e ben argomentato; i lettori affezionati sanno che io ho avanzato sostanzialmente gli stessi argomenti per anni. Vorrei aggiungere solo due aspetti.

Il primo, l’immagine della piccola anziana signora che vive alla giornata degli interessi sul suo conto in banca è fondamentalmente pura fantasia. La maggioranza dei pensionati americani dipende, per gran parte del proprio reddito, dal programma della Previdenza Sociale, e riceve molto poco dai guadagni sugli interessi; il declino dei tassi ha principalmente colpito una piccola minoranza di anziani assai benestanti. Ecco un diagramma (in questa connessione si trovano i dati [1]) che mostrano il mutamento del reddito derivante da attivi finanziari [2] dal 2006 al 2010, allorché i tassi di interesse hanno toccato il fondo, in media per ogni quintile:

Ebri

Non è così omogeneo come mi aspettavo, ma è chiaro che il declino è stato molto più grande tra i benestanti; nella misura in cui la Fed ha ridotto i rendimenti, è venuta riducendo l’ineguaglianza tra le persone anziane.

Il secondo, molte delle critiche sui bassi tassi semplicemente assumono che il risparmio sia una attività meritoria che dovrebbe essere incoraggiata. Ma il fatto inoppugnabile che l’economia è rimasta depressa nonostante i tassi a zero ci dice che siamo inondati di risparmi attesi [3] che non sanno dove andare – ed è questo che si intende quando si parla di trappola di liquidità. E in quel contesto, per la verità, una quota maggiore di risparmi danneggia l’economia; esso danneggia persino gli investimenti, per effetto del paradosso della parsimonia [4].

Quello che trovo più interessante del primo post sul blog di Bernanke – che, come ho detto, è chiaro e del tutto corretto – è che egli abbia scelto quel tema. Quello che ci sta dicendo, io penso, è quello di cui la gente con cui ha parlato come Presidente delle Fed si è massimamente lamentata: non l’incapacità a realizzare l’obiettivo dell’inflazione, non la persistenza di una elevata disoccupazione, bensì la delusione per i rendimenti dei redditieri. Viene fuori che John Galt [5] vuole il controllo dei prezzi.

Austerità, grande e piccola

A questo punto è abbastanza comune osservare gli effetti dell’austerità attraverso grafici a dispersione [1] attraverso i vari paesi: un asse mostra una qualche entità di consolidamento delle finanze pubbliche, mentre l’altro mostra le modifiche del PIL. Chi cominciò con questa pratica? Suppongo di essere stato io, in questa connessione [2], ma sono felice di dare il merito a qualcun altro, se mi fosse sfuggito.

Con questo approccio ci sono problemi: il fattore della causalità può procedere in modo opposto, sebbene, considerata la misura nella quale l’austerità, almeno nell’eurozona, fu guidata dal panico per il debito, quei problemi non dovrebbero essere troppo gravi. Un altro tema, tuttavia, riguarda la preoccupazione che tali immagini a sezione trasversale possano essere dominate da piccole eccezioni. Non ci stiamo basando troppo sulla Grecia?

Ebbene, nel mentre preparavo una lezione ho deciso di trafficare un po’ con i diagrammi a bolla – grafici a dispersione nei quali la dimensione delle singole prestazioni varia, in questo caso con i PIL a parità di potere di acquisto. Ecco cosa mostra il grafico sull’eurozona, utilizzando le stime del FMI sul mutamento nell’equilibrio strutturale di bilancio come quota-parte del PIL [3]:

Da questa rappresentazione sembrano derivare tre intuizioni. La prima, l’argomento secondo il quale l’austerità ha prodotto davvero un gran danno non dipende dalla Grecia. Semmai, la contrazione economica greca sembra essere stata in qualche modo inferiore a quello che ci si sarebbe aspettati, dato il grado estremo di austerità.

La seconda, connessa con l’altra, il moltiplicatore apparente pare più ampio se ci si concentra soltanto sulle economie maggiori; una regressione ponderata ha un coefficiente del meno 1,6, contro il meno 1,3 della versione non ponderata.

Infine, tutta l’attenzione data alla Lettonia appare un po’ …. bizzarra.

L’aria condizionata e la crescita del Sud

Solo una piccola ulteriore annotazione su questo tema (se vi state chiedendo perché tanti post di sabato, sono bloccato in casa da un raffreddore, dunque perché no?).

Anzitutto, c’è un vero punto di svolta demografico per il Sud attorno al 1960, quando una costante caduta come quota della popolazione totale degli Stati Uniti si trasforma in una prolungata crescita:

In secondo luogo, questo punto di svolta coincide con l’arrivo di un diffuso condizionamento dell’aria [1]:

Dunque, quando vi chiedete come mai gli Stati della “cintura del sole” hanno in generale una crescita più rapida di quelli del nord est [2], non date credito ad Art Laffer; datelo a Willis Carrier [3].

Memorie della privatizzazione

Dave Weigel ci offre una delle più interessanti retrospettive di Harry Reid [1], concentrandosi sul suo ruolo nel reagire al tentativo di Bush di privatizzare la Previdenza Sociale [2] – e in particolare sul modo in cui egli costruì una alleanza con i blogger progressisti.

Ricordo molto bene quell’episodio, per varie ragioni. Una fu quella che anch’io scrivevo molto, demistificando un cattivo argomento dietro l’altro per la privatizzazione. Non era la prima volta che facevo una cosa del genere, ma in questa occasione era diverso per due motivi: fu una esperienza davvero coinvolgente e, per una volta, la tesi del mio schieramento vinse, sul piano politico.

Fu anche un periodo creativo per la mia sensibilità su come gli argomenti della politica vanno effettivamente in scena nell’America odierna. Da questo punto di vista, c’erano sempre tre schieramenti: la destra, che non è interessata ai fatti ed alla logica; la sinistra (che in questo paese non è una sinistra vera e propria – secondo gli standard di tutti gli altri paesi è in sostanza un centro-sinistra); e i sedicenti centristi, che quanto a seguito hanno poca influenza nel paese nel suo complesso, ma ne hanno molta nella Capitale.

E quello che si capiva subito nel dibattito sulla Previdenza Sociale era che i centristi volevano a tutti i costi credere che ci fosse una simmetria tra destra e sinistra, che i democratici ed i repubblicani fossero egualmente su posizioni estreme, ognuno a modo suo. E questo significava che essi cercavano in ogni momento di esprimere apprezzamenti sui repubblicani e sulle loro proposte politiche, a prescindere da quanto fossero negative. Questo è il modo in cui Paul Ryan finì coll’ottenere un premio per il rigore in materia di finanza pubblica.

Dunque, nel passato 2005, Bush stava avanzando una tesi dubbia, seguita da una completa incongruenza. Anzitutto, l’argomento che la Previdenza Sociale fosse in crisi; in secondo luogo, che la privatizzazione fosse la risposta, anche se essa non avrebbe aiutato per niente la situazione finanziaria del settore. Come potevano i centristi esprimersi positivamente su un tale grossolano sistema di specchietti per le allodole?

Ebbene, questo scriveva Joe Klein nel 2005:

“Io sono d’accordo con Paul Krugman sul fatto che una contabilità privatistica [3] non ha niente a che fare con la solvibilità, e che essa è il problema. Non sono d’accordo con lui perché penso che la contabilità privatistica (sia) una politica formidabile e che, nell’epoca dell’informazione, si sia destinati ad avere necessità di differenti strutture nell’area dei servizi sociali, rispetto a quelle che esistevano nell’età dell’industrializzazione. Ma è difficile operare questo cambiamento in queste circostanze politiche, nelle quali i partiti politici sono a tal punto ai ferri corti.

I democratici hanno fatto demagogia in modo vergognoso e senza alcun ritegno su questo tema. Non hanno proposto niente di positivo per la Previdenza Sociale, per Medicare o per Medicaid, e su questa materia è venuto il tempo che cerchino un compromesso.”

Che dire? A suo merito, Klein successivamente ammise che in questo caso aveva sbagliato tutto. Ma il punto è che quello a cui assistemmo fu il bisogno istintivo di venirsene fuori con qualcosa, con qualunque cosa, che consentisse ai centristi di immaginare una simmetria tra i due partiti.

Tra parentesi, a proposito dell’inerzia dei democratici su Medicare e Medicaid: sono interessanti le previsioni di bilancio che venivano fatte al tempo del dibattito sulla Previdenza Sociale [4]. Allora il Congressional Budget Office prevedeva che la spesa per l’anno finanziario 2014 su Medicare sarebbe salita a 708 miliardi di dollari, e la spesa su Medicaid a 361 miliardi di dollari. I numeri effettivi nel 2014 sono stati rispettivamente 600 e 301 miliardi di dollari, nonostante l’espansione di Medicaid in conseguenza della legge di riforma sanitaria di Obama. Almeno alcuni di questi costi inaspettatamente bassi sono da attribuire alla Legge sulla Assistenza Sostenibile. E, guarda un po’, questo è stato ottenuto senza distruggere o privatizzare i programmi.

Ma tornando al 2005: ciò che Harry Reid comprese fu che era venuto il tempo di smetterla di corteggiare le Persone Molto Serie, e piuttosto di fare una alleanza con i “DFH” – che non è esattamente una abbreviazione per “Hippy Sciocchi e Sudici” [5] – che, diversamente dalle VSP [6], era in effetti una cosa sensata, sia dal punto di vista della tattica politica che dei programmi. Fu un punto di svolta importante.