Origini della lenta ripresa

Gli altri R&R [1] – Christina e David Romer – pubblicano una nuovo interessante studio che solleva quesiti sull’altro risultato di Reinhart-Rogoff, la tesi secondo la quale le crisi finanziarie portano regolarmente a recessioni profonde e prolungate. Non sono pronto a discutere di quest’ultimo, almeno non ancora. Romer e Romer hanno chiaramente condotto un impressionante sistematico lavoro di identificazione del disordine finanziario in termini oggettivi; ma mi chiedo, con qualche esitazione, se non abbiano considerato la variabile sbagliata. La mia sensazione è che i postumi delle bolle creditizie e immobiliari siano di solito considerevolmente negativi – concetto, questo, che è stato documentato da Alan Taylor e dai suoi colleghi – e che essi possano non essere stati compresi dai resoconti sulle difficoltà del mercato del credito.

Tuttavia, Romer-Romer avanzano alcuni pensieri interessanti sulle ragioni per le quali la ripresa dalla crisi del 2008 sia stata così lenta. Essi suggeriscono che toccare il limite inferiore dello zero (dei tassi di interesse) può aver avuto effetti cruciali. Quella è in effetti la ragione per la quale avevo previsto ben in anticipo una ripresa fiacca, di fatto ben prima che venisse fuori lo studio di Reinhart-Rogoff sulle conseguenze. Senza considerare che in seguito c’è stata l’austerità senza precedenti nei conti pubblici.

In qualunque modo alla fine questa disputa si risolva, una cosa dovrebbe essere chiara: che una lenta ripresa dalla crisi finanziaria sia o no la norma, questo episodio particolare non avrebbe dovuto accadere. Una migliore politica avrebbe potuto produrre un ritorno alla piena occupazione molto più veloce e più forte.

Tassi di cambio ed effetti degli equilibri patrimoniali

Neil Irwin scrive sulle preoccupazioni che un dollaro in ascesa danneggerà i paesi in via di sviluppo, dove le società sono indebitate in dollari; come egli sostiene, questo solleva echi della crisi asiatica degli anni ’90 e della crisi dell’Argentina del 2002.

Su un punto, tuttavia, egli sembra davvero un po’ perdersi:

“La grandissima differenza è che, questa volta, hanno contratto debiti in una valuta che non era la loro le società private, anziché i Governi”

Per la verità, questa volta non è diverso: le crisi dell’Asia e dell’Argentina riguardarono anche il debito del settore privato, con il debito pubblico asiatico, in particolare, che era abbastanza basso quando colpì la crisi. Ed un certo numero di economisti, incluso il sottoscritto, svilupparono ognuno per suo conto modelli relativi all’indebitamento, alla discordanza valutaria ed agli effetti degli equilibri patrimoniali che facevano comprendere il significato della crisi asiatica.

Penso che questo aspetto sia importante per un paio di ragioni. Da una parte, se si è prestata attenzione all’Asia negli anni 1997-1998 ci si è vaccinati dal tentativo di ridurre i racconti sulla crisi alla finanza pubblica – il bisogno di considerare tutte le cose che vanno male come risultato dei deficit di bilancio (questa è una ragione per la quale ho reagito all’articolo di Irwin; c’è già stato un grande sforzo per ridurre retroattivamente a problemi di finanza pubblica la crisi dell’euro, ed è necessario respingere i tentativi di fare la stessa cosa nei confronti dell’Asia).

D’altra parte, sento talvolta persone dichiarare che sino a che non colpì la crisi del 2008, gli economisti non avevano prestato attenzione al debito privato come fonte di problemi economici. Ma tutti coloro che lavorarono sull’Asia del 1998 erano ben consapevoli dei problemi che il debito ed il rapporto di indebitamento avrebbero potuto creare. Se non si comprese quanto la crescita del debito delle famiglie rese vulnerabile l’America, questo dipese da un difetto di attenzione, non da un profondo problema concettuale.

Come ho cercato di dire in un certo numero di occasioni, la crisi del 2008 costituì una sorpresa, ma non, almeno per me, un trauma – compresi quasi subito che quanto stava accadendo calzava abbastanza bene con i miei modelli esistenti. Conoscevamo i fenomeni delle corse agli sportelli; una volta che si capiva che qualcosa di sostanzialmente simile all’assalto agli sportelli bancari poteva accadere con i ‘repo’ [1] e con altre forme del sistema bancario ombra, ci volevano 30 secondi per dar senso al panico successivo alla vicenda della Lehman. Conoscevamo gli effetti di cattivi equilibri patrimoniali, da Irving Fischer e dalla esperienza asiatica; non era affatto difficile trasferire quella comprensione alle conseguenze della bolla immobiliare.

Voglio dire, nel 1999 scrissi un libro dal titolo “Il ritorno dell’economia delle depressioni”. Non era così difficile ammettere la circostanza che si stava avverando.

Ragionando sui blog dell’ignoranza economica

Abbiamo bisogno di trovare un nome per la sindrome collegata, anche se non proprio la stessa, con l’effetto Dunning-Krueger [1]. Quell’effetto, può darsi che lo conosciate, mostra che le persone realmente incompetenti sono così incompetenti che si ritengono competenti.

Dunque, il mio fenomeno connesso non riguarda la competenza ma la conoscenza. Scopro di frequente che coloro che sono realmente ignoranti, non sanno di esserlo – nei fatti, si illudono spesso di avere una conoscenza ed una comprensione profonda.

L’esempio odierno a proposito: Brad DeLong si lascia andare ad una invettiva del tutto giustificata contro David K. Levine, che a quanto sembra non può neppure concepire un difetto generale della domanda – la qualcosa lo colloca indietro di un paio di secoli.

Quello che Brad forse ha dimenticato, o forse non ha mai notato, fu la filippica di Levine contro di me nel lontano 2009, accusandomi di non comprendere la profondità e il potere della analisi economica moderna.

Sant’Agostino e la stagnazione secolare

Brad DeLong mi rammenta l’eccellente articolo di Simon Wren-Lewis sulla politica della finanza pubblica dell’eurozona, che pone l’accento su quanto i dirigenti europei non abbiano ancora compreso la macroeconomia di base della loro situazione. Mi sono reso conto, tuttavia, che il recente dibattito sulla stagnazione secolare – che sembra una possibilità realistica per l’Europa, ancor più che per gli Stati Uniti – aggiunga a quel racconto una torsione, che non sono sicuro sia ampiamente compresa.

Il modo per avanzare sia l’argomento fondamentale che quello relativo alla torsione penso che sia nei termini del tasso di interesse neutrale [1] – il tasso di interesse a breve termine che produrrebbe la piena occupazione. All’indomani della crisi finanziaria questo tasso era chiaramente negativo, il che significa che – lasciando da parte la possibilità di tassi modestamente negativi – la politica monetaria convenzionale ha raggiunto i suoi limiti. Gran parte delle analisi, tuttavia, suppongono che questa sia una condizione temporanea. Dunque, l’andamento atteso nel tempo del tasso neutrale appare nel modo seguente:

Cosa ci dice questo della politica della finanza pubblica? Ebbene, l’austerità della finanza pubblica nella prima parte di questo diagramma, quando il tasso di interesse neutrale è irraggiungibile, è un’idea terribile, anche se si ha un elevato debito pubblico. Perché? Perché i moltiplicatori sono ampi, cosicché l’austerità ha un grande costo in termini di produzione perduta e di disoccupazione; data l’isteresi [2], essa può rendere la situazione finanziaria di lungo periodo ancora peggiore. La politica appropriata nel periodo nel quale si è limitati dal limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse) è lo stimolo della spesa pubblica per realizzare la piena occupazione, e preoccuparsi del debito successivamente.

Penso, in questo caso, di essere stato il primo a citare Sant’Agostino [3]: “Concedimi la castità e la continenza, ma non ancora”.

All’interno dell’area euro, come osserva correttamente Simon, c’è un problema di distribuzione tra i paesi, che dovrebbe essere decisa sulla base di una correzione competitiva, non del peso del debito: il differenziale medio della produzione dovrebbe essere zero, ma i paesi che hanno bisogno di una discesa relativa dei prezzi dovrebbero correre al di sotto di quel potenziale, quelli che hanno bisogno di una crescita relativa dei prezzi dovrebbero correre sopra il potenziale, e ciò dovrebbe essere realizzato dalla politica della finanza pubblica.

Ma l’assunto in questo caso è che alla fine il tasso neutrale salirà, cosicché la politica monetaria potrà subentrare nel compito di realizzare la piena occupazione. Cosa accade se abbiamo dubbi sul fatto che questo possa mai accadere?

Ebbene, quella è la questione della stagnazione secolare. Di fatto, definirei la stagnazione secolare come una situazione nella quale il tasso di interesse neutrale è normalmente e in modo continuativo al di sotto dello zero. E questo solleva un interrogativo: dovremmo dire in quel caso che l’espressione di Sant’Agostino non si applica più, perché giorni migliori non verranno mai?

No.

Il modo di trattare la stagnazione secolare, se abbiamo fiducia nei nostri modelli, è quello di elevare sopra lo zero il tasso di interesse neutrale di lungo periodo. Se possiamo farlo attraverso la strada di riforme strutturali e/o di investimenti autofinanziati in infrastrutture, bene. Altrimenti, si deve elevare l’obbiettivo di inflazione.

E come possiamo avere un obbiettivo più elevato del tasso di inflazione, quando la politica monetaria è in difficoltà a produrre una spinta in avanti? Con la politica della spesa pubblica! Se siete davvero preoccupati della stagnazione secolare, dovreste sostenere una combinazione di un obbiettivo di inflazione accresciuto e di una fiammata di stimolo di spesa pubblica che aiuti la banca centrale ad arrivare a quel punto.

Dunque, l’approccio di Sant’Agostino è giusto in entrambi i casi, la stagnazione secolare indica la necessità di essere ancora meno casti nel breve periodo.

Una nota sulla forza del dollaro

Tim Duy ha in corso una discussione con Scott Sumner, che insiste che il dollaro forte non danneggerà la crescita degli Stati Uniti.

Io penso che si debba ragionare di questo sia in termini concettuali che quantitativi, e non sono affatto così ottimista.

Sumner dice che non si può ragionare sulla base di un cambiamento del valore; il dollaro non si muove per nessuna ragione, dunque si deve risalire alla causa sottostante e chiedersi quale effetto abbia. In effetti, i mutamenti di valore di un asset spesso non hanno una causa chiara – possono essere bolle, oppure essere guidati da mutamenti nelle aspettative a lungo termine, cosicché si deve davvero porsi domande sugli effetti dei cambiamenti di valore che non si possono spiegare chiaramente.

Più in particolare, Sumner ha ragione a dire che se la caduta dell’euro fosse sospinta dalla politica monetaria espansiva, questa influenzerebbe gli Stati Uniti attraverso il canale della domanda altrettanto che attraverso la competitività, quindi sarebbe una sostanziale parità. Ma io ho già sostenuto che la caduta dell’euro è maggiore di quanto si possa spiegare con la politica monetaria; essa sembra riflettere la percezione che l’Europa sia destinata ad essere depressa per un lungo periodo. E se è quello che determina l’euro debole e il dollaro forte, esso danneggerà la crescita degli Stati Uniti. 

L’eccellente avventura di John e di Maynard

Quando dico alla gente che l’analisi macroeconomica è stata un successo trionfale negli anni recenti, tendo ad essere accolto con strane occhiate. Dopo tutto, non avevano previsto tutti una grande quantità di inflazione? Non hanno sbagliato tutto, gli operatori pubblici? Gli economisti accademici, non hanno avuto polemiche senza fine?

Ebbene, in quanto economista patentato io declino ogni responsabilità da Rick Santelli e da Larry Kudlow; parimenti dichiaro di non aver avuto alcuna colpa per Paul Ryan ed Olli Rehn. Quanto alle dispute degli economisti, ebbene, consentitemi di arrivarci tra poco.

Tuttavia, resto fermo nel mio giudizio. Lo schema macroeconomico di base al quale tutti ci dovremmo essere rivolti, quello schema che ancora si trova nella maggior parte dei libri di testo, ha funzionato in modo spettacolare: ha avanzato solide previsioni che la gente che non conosceva quello schema ha trovato del tutto non plausibili, e quelle previsioni hanno ricevuto conferma. E lo schema in questione – fondamentalmente l’interpretazione di John Hicks di John Maynard Keynes – è stato in buona misura il metodo naturale per riflettere sui temi che i paesi avanzati hanno fronteggiato dopo il 2008.

Consentitemi di parlare sulle origine della analisi hicksiana.

Io credo che quello che molti macroeconomisti non comprendono è che il pensiero di Hicks su Keynes si sviluppa direttamente a partire dallo stesso lavoro di Hicks sulla microeconomia – non in modo principale sulla macroeconomia – incarnato nel suo libro Valore e Capitale. Esso fu un lavoro fondamentale sull’economia dell’equilibrio generale – vale a dire, connettere la passata offerta e domanda di un-mercato-in-un-tempo-dato alle interazioni tra i mercati. Naturalmente, Hicks non inventò l’equilibrio generale, ma cercò di trasformarlo in uno strumento di analisi utile.

Qual è l’aspetto minimo che interessa il problema dell’equilibrio generale? La risposta è, un’economia con tre beni, il che significa che ci sono due prezzi relativi. Di tale economia si può ragionare come se avesse tre mercati, ma a causa del loro sommarsi avete bisogno di riferivi soltanto a due – se tutti e due sono in equilibrio, lo sarà anche il terzo.

Geometricamente, si può rappresentare l’equilibrio in una economia di tre beni in uno spazio delimitato da due prezzi relativi. Diciamo che ci sono tre beni, X, Y e Z. Scegliamo Z come numerario – il bene sulla base del quale i prezzi sono misurati. Avremo poi il prezzo di X su un asse e il prezzo di Y sull’altro. Ci saranno molte combinazioni di quei due prezzi alle quali il mercato di X ci guadagna, definendo un modello in questo spazio; analogamente si può rappresentare un modello nel quale il mercato di Y guadagna, e lo stesso vale per Z. L’equilibrio per l’economia nel suo complesso è laddove tutte e tre le linee si incrociano (si ricordi il loro sommarsi).

Che cosa ha a che fare tutto questo con la macroeconomia? Ebbene, come Hicks comprese, un modello minimale di temi macroeconomici riguarda tre mercati: il mercati dei beni, dei bond e della moneta (o meglio, della base monetaria). Se assumiamo che tutti e tre sono complessivamente intercambiabili – l’ipotesi più naturale anche se non inevitabile – otteniamo il diagramma 1:

Si può rendere tutto questo più familiare inserendo su un asse il tasso di interesse – che si muove inversamente al prezzo dei bond – la qualcosa capovolge la tabella dall’alto verso il basso, e togliendo uno dei mercati; quello che otteniamo è il diagramma 2, che è fondamentalmente il modello IS-LM:

Diagramma 2

Un momento, direte, il modello IS-LM non è di solito presentato come relativo alla produzione, e non al livello dei prezzi? Sì – ma potete arrivarci chiamando in causa i prezzi e/o i salari rigidi, cosicché la curva dell’offerta aggregata assume una inclinazione verso l’alto, senza modificare il diagramma. In pratica noi pensiamo che l’offerta aggregata sia davvero molto piatta nel breve periodo, cosicché si farebbe meglio a porre semplicemente il PIL sull’asse, ma questa soluzione è abbastanza buona per il nostro scopo attuale.

Obiezioni di diverso genere riguardano quello che, precisamente, nel frattempo accade dietro queste curve. Da una parte, possiamo proprio presupporre questi prezzi rigidi, senza derivarli dai principi primi? Per la verità, sì – le prove sono schiaccianti. Nel frattempo, la domanda di beni riguarda decisioni intertemporali, guidate dalle aspettative sul futuro. Non abbiamo dunque bisogno di specificare tutto ciò in modo esplicito? Ebbene, no. Naturalmente intendiamo comprendere tali cose meglio che possiamo, ma è davvero irragionevole supporre che tassi di interesse più bassi significhino una domanda più elevata, nel contesto di un qualche racconto abbastanza dettagliato?

In tutti i tempi e a prescindere dal tema, una sciocca insistenza sui fondamenti microeconomici è il folletto delle menti deboli.

Quale è dunque il risultato finale di questa applicazione di una teoria in miniatura dell’equilibrio generale, alla macroeconomia? Persino in tempi normali, questo approccio, che sembra una specie di Topolino, offre un grande passo in avanti di sofisticatezza rispetto ad una quantità di cose che si sentono dire – comprese quelle che si sentono da parte di economisti molto tecnicistici, che però non hanno idea di come applicare le loro equazioni a niente di reale. In particolare, una quantità di cose che si sentono sulle tematiche macroeconomiche sono monocausali: la moneta guida il livello dei prezzi, l’indebitamento guida i tassi di interesse. In questo caso quello che abbiamo già è una comprensione che non esiste quel genere di separazione netta, che la moneta può interessare i tassi di interesse e la spesa può interessare le produzione.

Ma il reale contributo, come Hicks comprese nel lontano 1937, è che questo modello vi dice cosa accade quando i tassi di interesse arrivano vicini allo zero. Di recente stiamo tutti rimuginando un bel po’ sui tassi negativi, eppure è chiaro che c’è qualcosa di simile ad un livello minimo, cosicché l’immagine appare come quella nel Diagramma 3:

Diagramma 3

E questo a sua volta ci dice che una volta che si raggiunge quel segmento piatto – una volta che si è in una trappola di liquidità – le regole cambiano. Persino vasti incrementi nella base monetaria non avranno effetti inflazionistici – essi spostano la linea MM verso destra, ma ciò non comporta alcuna differenza. Ampi deficit di bilancio, che spostano la linea GG, non accresceranno i tassi. Tuttavia, i mutamenti nella spesa, positivi o negativi – ad esempio, una dura austerità – avranno un inconsueto ampio effetto sulla produzione, perché non possono essere bilanciati da cambiamenti nei tassi di interesse.

Tutto questo venne previsto in anticipo da coloro tra noi che comprendevano ed apprezzavano l’analisi hicksiana. E questo è ciò che avvenne. Io la definisco una grande storia di successo – uno dei migliori esempi nella storia dell’economia di giusta comprensione delle cose in un contesto senza precedenti.

La cosa desolante, ovviamente, è che questa analisi incredibilmente appropriata non ha avuto un impatto particolarmente favorevole sulla politica effettiva. Principalmente è dipeso dal fatto che le Persone Molto Serie sono troppo serie per perder tempo con piccoli modelli; preferiscono affidarsi alla loro sensazione di quello che i mercati richiedono, che continuano a considerare infallibile nonostante che si sia mostrata sbagliata in tutti i casi. Ma non ha neppure aiutato la circostanza che anche molti economisti abbiano rigettato quello che avrebbe dovuto essere evidente.

Perché? In molti non hanno mai appreso i modelli della semplice macroeconomia – se essa non riguarda i fondamenti microeconomici e le aspettative razionali, deve essere priva di senso (curiosamente, gli economisti in quel campi si sono anche mostrati estremamente inclini a fondamentali errori di logica, probabilmente perché non hanno mai imparato a lavorare attraverso storie semplici). Altri, per quelle che sembrano ragioni politiche, sono apparsi determinati a venir fuori con qualche argomento, con qualsiasi argomento, purché fosse contrario alla espansione monetaria ed alla espansione della finanza pubblica.

Ma quello è un loro problema. Dal mio punto di osservazione, i sei anni passati sono stati ampiamente rassicuranti da un punto di vista intellettuale. Il modello di base funziona; sappiamo per davvero di cosa stiamo parlando.

Le elezioni sull’ineguaglianza di Israele

Non ho seguito per niente la politica israeliana – in effetti, per dire la verità, dopo esser stato tanto in prima linea contro l’avventura irakena, ho utilizzato l’epoca della crisi finanziaria per prendermi una vacanza dai temi del Medio Oriente. Ma ho notato che Netanyahu è nei guai – non sulla politica estera e sulla sicurezza, ma sull’economia. Stranamente, tuttavia, a questo proposito gran parte dei resoconti sembrano o trascurare o minimizzare lo scenario, che è rappresentato dalla straordinaria crescita, nel corso della ultima generazione, della ineguaglianza israeliana nei redditi. Ecco un confronto tra Israele e gli Stati Uniti, sulla base delle statistiche del Luxembourg Income Study [1]:

Quando visitai la prima volta Israele nei primi anni ’80, era ancora un posto egualitario, con molto spirito dei kibbutz in circolazione. Dai primi anni ’90, tuttavia, la concentrazione del reddito e della ricchezza è schizzata alle stelle; a questo punto Israele può essere la società più ineguale nel mondo avanzato, superando persino gli Stati Uniti. Addio kibbutz, saluti all’Età Dorata.

Non aggiungo in questo caso riflessioni profonde o analisi, metto solo in evidenza qualcosa che si dovrebbe conoscere.

Cose da fare quando si è condannati a Davos

Il Governo Greco ha messo in circolazione un bel po’ di retorica populista e nazionalista, e gli eurocrati sembrano impressionati. Ma il miracolo è che sinora questo non era ancora successo.

Pochi anni orsono, i Governi dei paesi debitori potevano aver acconsentito all’austerità nel reale convincimento che essa avrebbe ripagato nella forma di una forte ripresa. Ma su quel fronte i presunti tecnocrati di Bruxelles hanno perso ogni credibilità. Inoltre, mentre i Governi di centro destra in alcuni casi stanno cercando in termini politici di resistere atteggiandosi come le sole persone che possono fare le cose dolorose ma necessarie, i partiti di centro sinistra che svolgono il ruolo di rappresentanti dell’austerità sono implosi, in alcuni casi fondamentalmente scomparendo dalla scena.

Ciò detto, come ho notato in precedenza, le singole personalità politiche – di centro destra, ma in alcuni casi di centro sinistra – possono a titolo personale convenire, anche se le loro politiche sono estremamente impopolari; possono diventare istituzioni a Davos, contare su future nomine alla Commissione o in altre istituzioni europee. Posso supporre che questo abbia funzionato come deterrente nell’alimentare quel rigetto populista che gli elettori sono persino più disposti ad appoggiare.

Ma l’attuale Governo greco non è di centro sinistra, e i personaggi che lo dirigono non saranno mai destinati a riemergere come ‘uomini di Davos’. Per essi, il successo deve avvenire nella forma del sostegno dei loro propri elettori, piuttosto che delle élite internazionali.

Non sono sicuro che i Governi creditori lo comprendano. Qualche volta sembra che stiano aspettando che Tsipras prima o poi molli. Altre volte sembra che il loro piano sia quello di trasformare la Grecia in una lezione dal vero di quello che succede se non si china la testa. La cosa più probabile è che ci sia un bel po’ di individui frastornati in giro. Ma questo sta diventando pericoloso.

Superesperti, alti prelati e lo stato dell’economia [1]

In questo fine settimana passerò molto tempo alla conferenza indetta dalla New York Review of Books su quello che non va nell’economia e tra gli economisti. In cose del genere, mi sembra importante chiedersi: “A confronto di cosa?”

Per questa discussione, lasciamo da parte il numero sfortunatamente elevato di economisti che decisero di buttare alle ortiche la macroeconomia di base; si tratta di una storia importante, ma di un genere diverso da quella di cui intendo parlare in questa occasione. Parliamo invece degli economisti che sono rimasti ai libri di testo più o meno abituali della macroeconomia. Nel loro caso, come è andata?

Ebbene, pochissimi previdero l’arrivo della crisi – principalmente direi, per due ragioni. La prima, la maggioranza degli economisti (compreso il sottoscritto) non compresero come la crescita del sistema bancario ombra, che mancava di reti di sicurezza assicurativa sui depositi, avesse ricreato la possibilità di situazioni di panico finanziario del genere del passato. La seconda, non prestammo sufficiente attenzione al debito delle famiglie. Dunque, la crisi arrivò a sorpresa.

Ma questi furono difetti di osservazione, non problemi concettuali fondamentali, e la parte ragionevole della disciplina economica rapidamente se ne fece carico – fondamentalmente capì che eravamo in presenza di vecchie tematiche confezionate in modo nuovo. Oppure, come preferisco pensare, collettivamente prorompemmo in un: “Ah! Ma guarda, Diamond-Dybvig-Irving Fisher! [2]”, e tutto divenne chiaro.

Cosa accadde, dopo che la crisi scoppiò? Ecco che venne allo scoperto la teoria della trappola di liquidità, e la parte ragionevole fece qualche notevole previsione: la massiccia espansione degli equilibri patrimoniali della banca centrale non avrebbe avuto effetti inflattivi, gli ampi deficit non avrebbero spinto in alto i tassi di interesse, l’austerità avrebbe depresso le economie molto di più di quello che provoca in tempi normali. Erano concetti non ovvi – di fatto, molte persone che pensavano di conoscere l’economia li considerarono assurdi (“Chi comprerà tutte quelle obbligazioni sul debito che sono state emesse? Come potete ragionevolmente sostenere che quello stampare tanta moneta non sia inflazionistico?”) Eppure si mostrarono giuste. Questi sei anni passati per la verità hanno costituito un grande successo per la macroeconomia Hicksiana [3] di base.

Ma, potete chiedervi, in relazione a cosa? Ebbene, si considerino gli individui che Simon Wren-Lewis chiama “alti prelati”, persone che si suppongono essere “vicine ai mercati” e la cui vasta esperienza ed intuito garantiscono loro le intuizioni che sono negate agli economisti superesperti, con i loro modesti modelli. Come si sono comportati costoro? La risposta è che hanno passato i sei anni passati a dichiarare, che un giorno o l’altro saremmo finiti nella stessa situazione della Grecia (e che era “deplorevole” che non fosse ancora accaduto), che possiamo incoraggiare l’economia tagliando i deficit, a causa della fiducia.

Belle scelte, signori miei. Il fatto rilevante, come dice Simon, è che gli uomini politici sono appesi alle parole di questi alti prelati. Ma la verità è che i libri di testo di economia e gli economisti che hanno avuto l’ostinazione di applicarli, hanno avuto risultati enormemente migliori.

Confusione di fondo alla FOMC [1]

Ambrose Evans-Pritchard solleva una ottima questione sugli effetti della inflazione da debito provocato in gran parte del mondo da un dollaro in ascesa; di passaggio, egli ricorda anche che alcuni componenti del FOMC sembrano ritenere che i flussi dei capitali negli Stati Uniti rafforzino gli argomenti per un elevamento dei tassi. E’ davvero così?

Sì. Dai verbali più recenti:

“Alcuni partecipanti hanno suggerito che gli spostamenti di fondi dall’estero ai titoli del Tesoro degli Stati Uniti possono provocare una spinta verso il basso dei rendimenti a più lunga scadenza [2]; gli spostamenti, a loro volta, possono in parte essere stati il riflesso di una reazione ai cali nei rendimenti sovrani all’estero, in risposta alle azioni di politiche monetarie estere effettive o anche soltanto rese note. Un paio di partecipanti hanno osservato che la riduzione dei tassi di interesse reali a lungo termine hanno teso a rendere le condizioni finanziarie degli Stati Uniti più soddisfacenti, potenzialmente in qualche modo richiedendo, per l’avvenire, un percorso per il tasso di finanziamento federale più elevato.”

Poveri noi!

Un modo preliminare per ragionare di questo aspetto è certamente quello di presumere che sia la Fed a definire i tassi di interesse degli Stati Uniti, cosicché una disponibilità accresciuta degli stranieri a detenere i nostri bond, all’inizio si manifesterà come una ascesa del dollaro anziché come una caduta dei tassi. Questo può successivamente indurre una caduta nei tassi perché il dollaro più forte indebolisce sia la crescita che l’inflazione, influenzando la politica della Fed – ma questo comporta che l’effetto del tasso si manifesta perché è il flusso dei capitali ad essere restrittivo, e non è in alcun senso una ragione per una politica restrittiva.

E’ vero, potete forse semplicemente venir fuori con l‘argomento secondo il quale gli stranieri arrivano con i premi per il basso rischio sui bond a più lungo termine etc. etc., ma non è plausibile. Fondamentalmente, ho il sospetto che i partecipanti al FOMC abbiano dimenticato le loro lezioni sui modelli di Mundell-Fleming, e stiano applicando una logica da tasso fisso ad un problema di tasso fluttuante.

Quando scompaiono i valori

Nei passati anni ’60 e ’70 – che, fa tristezza dirlo, io effettivamente ricordo – c’era un gran parlare della disintegrazione delle famiglie di colore e più in generale dei valori degli afro-americani, e di come quella fosse la causa alla radice del problema della povertà in America. E la disfunzione sociale era chiaramente reale. Ma era una causa o un effetto? E’ noto che William Julius Wilson [1], nel libro “Quando scompare il lavoro”, sosteneva che si trattava di un sintomo: scomparvero i posti di lavoro buoni all’interno delle città, dove erano accessibili agli uomini afro-americani, e i mutamenti culturali furono una conseguenza.

Dunque, come si potrebbe verificare quella ipotesi? Ebbene, ecco un esperimento: si modifichi la struttura dell’economia in modo tale che una larga componente di uomini bianchi – diciamo, quelli tra di loro privi di laurea – perdano in modo simile la accessibilità ai posti di lavoro buoni. Se Wilson aveva ragione, ci dovremmo aspettare un brusco declino dei matrimoni stabili, una crescita delle nascite fuori dal matrimonio, una crescita nell’uso di sostanza stupefacenti ed altre forme di disordine sociale.

Ed è quanto, di fatto, è successo: William Julius Wilson aveva ragione. Con il che fa impressione vedere la gente che osserva quella autentica prova e dice che il problema non sono i soldi, ma i valori.

La verità sui programmi assistenziali

Come parte di un altro progetto, stavo osservando la serie storica dei dati sul bilancio del Congressional Budget Office, e mi sono accorto che si può sintetizzare molto, a proposito di tutti quei famigerati “programmi assistenziali”, con questa tabella:

Ufficio Congressuale del Bilancio

In questo caso la ‘sicurezza del reddito’ (linea verde) sono principalmente i crediti di imposta sui redditi da lavoro, le tessere alimentari ed i sussidi di disoccupazione, in aggiunta ad altri programmi di aiuto basati sul reddito [1]. La salute (linea rossa) sono tutti i programmi importanti – Medicare, Medicaid, il Medicaid per i bambini [2] e proprio per ultimo i sussidi alle ‘borse’ sanitarie [3].

Vediamo subito quello che la tabella ci dice [4]:

1 La storia della ‘nazione degli assistiti’ è profondamente fuorviante. Fino alla crisi economica, i contributi per la ‘sicurezza sul reddito’ non avevano alcuna tendenza. Il solo modo per averne una sembra dipendere dal fatto che i programmi sulla base delle verifiche del reddito siano esplosi per l’inclusione di Medicaid, che è salita in parte per la crescita dei costi, in parte per una importante espansione della assistenza ai bambini (sapete, tutti quei fannulloni assistiti di undici anni!).

2 Quando le persone sostenevano che la spesa stava esplodendo con Obama, l’unica cosa che stava realmente accadendo era una crescita nei programmi di sostegno del reddito in un periodo di autentica difficoltà. Quegli individui sorridevano con un’aria di intesa e affermavano di sapere che la spesa sui nulla-facenti sarebbe diventata permanente. Così non è stato.

3 Se c’è un problema di spesa nel lungo periodo, esso riguarda ina parte assolutamente prevalente la spesa sanitaria. E su quel fronte, recentemente, stiamo facendo progressi considerevoli.

La esportazione della stagnazione europea

Guardate che crollo l’euro [1]! Effettivamente, è una buona notizia per l’Europa. I dati sulla crescita europea sono stati migliori di recente, e l’euro debole – che rende il settore manifatturiero dell’eurozona ed altri prodotti commerciabili a livello internazionale più competitivi – costituisce certamente larga parte della spiegazione. Ma cosa dovremmo pensare di tutto questo?

E’ più o meno la normale macroeconomia internazionale che spiega come con un’alta mobilità dei capitali e tassi di cambio fluttuanti, gli shock della domanda in un paese o in una regione sono destinati ad essere “condivisi” con altri paesi. Se si ha una domanda eccezionalmente forte, la valuta sale, da un parte ostacolando la vostra crescita e dall’altra incoraggiando la crescita estera; se si ha una domanda eccezionalmente debole, avrete un parziale compenso attraverso una valuta più debole che aiuta le esportazioni nette. Tali effetti possono essere bilanciati con cambiamenti nei tassi di interesse se non si è ad un limite quasi più basso dello zero nei tassi di interesse, ma noi siamo a quel punto.

Ma quanta parte dello shock della domanda viene condiviso? Come ho sostenuto circa un mesa fa, ciò dipende dalla misura nella quale lo shock è percepito come provvisorio, ovvero come permanente. In un mondo teorico shock permanenti dovrebbero essere pienamente condivisi – vale a dire, una domanda permanentemente debole in Europa dovrebbe danneggiare gli Stati Uniti nello stesso modo in cui danneggia l’Europa.

Possiamo dunque dire qualcosa sul modo in cui i recenti movimenti dell’euro si adattano a questo racconto? Direi che un modo è chiedersi quanto i movimenti possono essere spiegati da mutamenti nel differenziale dei tassi di interesse con gli Stati Uniti. I tassi reali decennali degli Stati Uniti sono grosso modo gli stessi che erano nella primavera del 2014; i tassi reali della Germania con una scadenza simile (che io utilizzo come asset paragonabilmente sicuri) sono caduti dallo 0 al meno 0,9. Se le persone si aspettano che il rapporto tra euro e dollaro torni nel lungo termine normale di qua ad un decennio, questo comporterebbe un declino del 9 per cento a partire da oggi.

Quello che osserviamo è un movimento tre volte superiore, il che indica che il fattore principale, in questo caso, è la percezione di una debolezza europea permanente, o comunque a lunghissimo termine. E quella è una situazione nella quale la debolezza dell’Europa è destinata ad essere ampiamente condivisa dal resto del mondo – l’Europa vedrà la sua caduta attenuata dai surplus commerciali, ma il resto del mondo verrà trascinato dai deficit della controparte.

Ora, non è questo il modo nel quale gran parte degli analisti approcciano il problema. Essi fanno una previsione per il tasso di cambio, poi riprovano qualche serie di elasticità del commercio per ottenere gli effetti sul commercio e di conseguenza sul PIL. Tali stime indicano che il dollaro avrà un effetto di trascinamento di moderata dimensione sulla ripresa statunitense, ma non di più. Quello che la logica economica, tuttavia, ci dice, se ciò è realmente vero, è che il dollaro continuerà a salire sinché il trascinamento non diventa meno moderato.

Politiche della domanda in due grandi recessioni

Con la crescita dei posti di lavoro finalmente ad un ritmo che ci si sarebbe aspettati di vedere dopo una profonda depressione, non si sente più parlare delle ragioni per le quali le politiche anticapitalistiche di Obama siano la ragione per la quale non abbiamo una ripresa a ‘forma di V’, nel modo in cui l’avemmo con San Reagan. Ma è vero che è occorso molto tempo perché la ripresa arrivasse. Perché?

Ebbene, la risposta è ovvia da tempo: una politica monetaria limitata grazie a quella specie di limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse), una politica della spesa pubblica limitata dalla combinazione delle paure per il debito e dell’ostruzionismo repubblicano. Ma potrebbe essere utile avere una semplice raffigurazione grafica; in ogni caso, stavo mettendo assieme alcuni numeri per la lezione universitaria ed ho pensato che potevano essere utili anche ad altri. In entrambi i casi, paragono gli sviluppi che hanno fatto seguito al picco del ciclo economico – nel luglio 1981 nel caso di Reagan (trascuro a questo proposito la recessione 1979-80, anche se il periodo 1979-1982 in generale è considerato come un episodio singolo), nel dicembre del 2007 nel caso di Obama:

Anzitutto la politica monetaria [1]:

La recessione 81-82 e quella 2007-2009 ebbero cause molto diverse. La prima fu provocata da una restrizione monetaria, imposta dalla Fed per mettere un freno all’inflazione. Di conseguenza, c’era un grande spazio per tagliare i tassi (ed anche per accumulare la domanda di alloggi [2]). La seconda fu provocata da eccessi nel settore privato; ci finimmo con una inflazione e tassi di interesse già bassi, cosicché c’era molto meno spazio per tagliare, la qualcosa comportava una ripresa lenta. E, in effetti, l’avevo previsto in anticipo.

In secondo luogo, la politica della finanza pubblica:

In questo caso, non l’avevo previsto [3]. Ma l’effetto è chiaro in un periodo nel quale la politica monetaria era limitata nella sua efficacia, la politica della finanza pubblica fu perversa. In pratica, la politica economica di Reagan fu molto più keynesiana, mentre quella di Boehner [4] – che fu quella che finì per prevalere, in pratica – fu antikeynesiana.

E’ questa la storia della ripresa ritardata.

Calunnie sugli anni ‘70

Ho notato ieri che nel passato 2009 ci fu una vera divisione di opinioni nei gruppi dirigenti repubblicani: Obama e Bernanke avrebbero provocato una inflazione al livello di quella di Weimar, oppure una semplice stagflazione sul modello degli anni ’70?

Una cosa che ho trascurato di ricordare, è che gli anni ’70 pronosticati dalla destra ritornerebbero mostrando una somiglianza modesta con l’attuale decennio. E’ vero, in quel periodo l’economia americana era nei guai. Ma l’andamento non era neanche lontanamente negativo come l’ultimo periodo leggendario ha mostrato, in particolare quando si considerano i redditi delle famiglie di classe media. Inoltre, il racconto favorito della destra, sulle ragioni per le quali gli anni ’70 furono peggiori degli anni ’60, non ha assolutamente alcun fondamento empirico. Dunque, a proposito della prospettiva di una ripetizione degli anni ’70, ecco i redditi reali delle famiglie a partire dalla Seconda Guerra Mondiale:

Economic Policy Institute

Ovviamente, dopo il 1973 ci fu un importante deterioramento. Arrivò anzitutto la peggiore recessione a partire dagli anni ’30 – sono vecchio abbastanza per ricordare quando le persone chiamavano Grande Recessione il periodo 1974-1975, non il 2007-2009. Poi arrivò una ripresa che produsse risultati positivi, ed effettivamente incrementò i redditi oltre il loro livello precedente la recessione, seppure non di molto.

Quello che potete osservare, tuttavia, è che questo schema di recessioni seguite da deludenti riprese è stata la norma negli ultimi 40 anni; cominciò negli anni ’70, ma da allora è proseguito. Ecco i mutamenti nei redditi mediani [1] da un picco all’altro dei cicli economici:

Il ciclo 73–79 fu scadente rispetto alle consuetudini precedenti il 1973 [2], ma il reddito medio reale arrivò considerevolmente più in alto, nonostante la brusca crescita dei prezzi del petrolio. Considerata la mitologia, è forse sorprendente che il periodo denominato “è giorno in America” [3] non fu molto più positivo, nonostante una brusca caduta nei prezzi del petrolio – di fatto, il tasso di crescita annuale fu quasi esattamente lo stesso. E il “boom di Bush” fu molto peggiore, praticamente senza alcun incremento nei redditi anche prima che arrivasse il colpo della crisi finanziaria. L’unica espansione minimamente convincente, almeno in riferimento alla famiglie di classe media, ebbe luogo negli anni ’90.

Da dove viene dunque l’impressione che gli anni ’70 siano stati del tutto orribili, mentre la politica economica di Reagan fu un trionfo? In parte la risposta è l’inflazione, che fu percepita fuori controllo anche se fu ampiamente abbinata agli aumenti salariali. Ma c’è il sospetto che il rigetto degli anni ’70 rifletta anche il fatto che coloro che li criticano ferocemente non si preoccupano affatto delle famiglie ordinarie; quello di cui si preoccupano è questo:

Piketty e Saez

Ma forse, ad un livello ancora più profondo, la raffigurazione degli anni ’70, come compendio di una cattiva economia, riguarda il mettere in circolazione una ideologia. Gli anni ’70 furono il periodo finale, prima che la grande destra si affermasse nella politica americana, cosicché devono diventare una lezione naturale di come il governo liberal sia un disastro. Si sente costantemente dire che la stagflazione fu provocata da uno stato assistenziale eccessivamente generoso – anziché dagli shock petroliferi e da giudizi sbagliati da parte della Fed. In effetti è persino più strano, quando si legge l’articolo di Paul Ryan al quale ho rimandato, osservare la sua insinuazione secondo la quale i deficit di bilancio sono ciò che provoca la stagflazione – negli anni ’70 il debito pubblico era basso e, come quota del PIL, era in diminuzione. Esso cominciò a risalire solo dopo gli sgravi fiscali di Reagan.

Dunque, non stiamo tornando agli anni ’70, tantomeno stiamo tornando agli anni ’70 della fantasia delle destra, uno scenario apocalittico che non è mai esistito.