Come i tassi di interesse possono diventare negativi?

Oggi sappiamo che i tassi di interesse possono, di fatto, essere negativi; chi tra noi liquidava questa possibilità dicendo che le persone possono semplicemente tenersi il denaro contante, chiaramente, era troppo superficiale al riguardo. Ma quanto bassi? Evan Soltas sta ottenendo una certa attenzione nell’interessante tentativo di individuare il vero limite inferiore nei tassi di interesse; David Keohane, un mese fa, citava una stima simile, più dettagliata.

Ma a me sembra che tutte queste stime che ho visto comportano un fraintendimento (forse l’errore è mio, se così fosse sarei contento di essere smentito).

In entrambi gli articoli di Soltas e di Keohane, c’è una discussione sui costi di immagazzinamento della valuta, che non è così banale come si potrebbe aver immaginato. Ma essi proseguono col dire che il vero limite inferiore deriva dal fatto che i depositi delle banche sono più utili che tenere il contante in sicurezza, perché si possono scrivere assegni, e così via. Fondamentalmente, nel mondo moderno i depositi sono effettivamente più liquidi del contante, almeno per la maggioranza delle transazioni che non riguardino sostanze stupefacenti sottoposte a controlli o calzature di cemento [1].

Ma si deve pensare agli incentivi per detenere, in una forma o nell’altra, un dollaro al margine, e questo, credo, cambi la storia.

In tempi normali noi chiamiamo in causa la convenienza del denaro – la sua particolare liquidità – per spiegare perché le persone conservino il denaro ad un tasso di interesse pari a zero, o comunque basso, quando ci sono asset sicuri che offrono rendimenti più elevati. Pensiamo che la domanda di denaro sia determinata da persone che accrescono le loro dotazioni sino al punto nel quale il costo di opportunità nel detenere il denaro, il tasso di interesse su un altro asset sicuro, eguagli la sua utilità derivante da una liquidità superiore.

Una volta che i tassi di interesse su asset sicuri siano zero o più bassi, tuttavia, la liquidità non ha costo di opportunità; le persone si satureranno con essa. Ecco perché la chiamiamo trappola di liquidità! E ciò che questo significa è che il dollaro marginale delle dotazioni monetarie viene mantenuto esclusivamente come deposito di valore – il mezzo dell’utilità dello scambio è irrilevante.

Questo a sua volta dovrebbe significare che l’utilità dei depositi è irrilevante nel cercare di trovare l’effettivo limite inferiore. Il detentore marginale sta semplicemente cercando un deposito di valore, e l’unica domanda dovrebbe di conseguenza riguardare i costi di deposito.

Ed io mi sto spremendo nel cercar di capire in che modo questa discussione, apparentemente stramba ed arcana, risulti avere un significato politico reale.

Larry Kudlow e il fallimento della scuola di Chicago

Per davvero Jonathan Chait riesce e deridere meglio di quasi tutti; nella sua nota recente su Larry Kudlow, afferma che:

“La cosa interessante della permanente influenza di Kudlow sul pensiero conservatore è che egli ha elevato la strepitosa capacità di fare sbagli ad una sorta di manifestazione artistica.”

E Chait nemmeno rammenta i colpi più appariscenti di Larry Kudlow – i suoi sogghigni agli “sciocconi” che pensavano che ci fosse qualcosa di storto nei prezzi delle abitazioni, i suoi ammonimenti sull’inflazione fuori controllo nel 2009-2010, la sua dichiarazione per la quale un mercato azionario vivace è un voto di fiducia per il Presidente – ma soltanto, a quello che sembra, se il detto Presidente è repubblicano.

Ma quello che è veramente interessante di Kudlow è il modo in cui col suo ascendente illustra il fallimento della Scuola di Chicago, a confronto con il grande successo del MIT.

Eppure, direte, Kudlow non è un prodotto di Chicago, e neppure, per la verità, di qualsiasi programma per dottorandi in economia. E’ così – e il punto è proprio lì.

Ci sono una quantità di economisti conservatori con grandi credenziali professionali, sino ad includere premi Nobel. Ma la destra non è interessata al loro contributo. Vengono messi in mostra in molte occasioni, come mascotte. Ma gli economisti con un seguito reale, quelli che hanno un qualche ruolo nel determinare chi ottiene la nomina alle presidenziali, sono persone come Kudlow, Stephen Moore e Art Laffer.

Contemporaneamente, sulla navata laterale dei progressisti ci sono tutte ‘medaglie Clark’ [1], laureati e/o economisti che possono non avere (ancora) quei particolari riconoscimenti ma hanno ampi curricula di ricerca ed una quantità di citazioni nella letteratura professionale.

Ed in effetti, quello che dicono nei dibattiti coloro che, tra di noi, hanno quel ruolo, è molto basato sulla ricerca professionale. Nel mio caso personale, direi che circa l’80 per cento di quello che avevo da dire sulla macroeconomia a partire dalla crisi era prefigurato nel mio saggio sulla trappola di liquidità del 1998, che era nel classico stile del MIT – un piccolo modello stilizzato seguito ed applicato agli eventi del mondo reale, con una quantità di dati usati in modo semplice (sul serio, scorrete quell’articolo e capirete perché qualche volta sembro così frustrato: la gente continua a svolgere argomenti che io avevo mostrato errati tutti quegli anni fa, oppure tira in ballo come qualcosa di nuovo, e in qualche modo come una sfida alle convenzioni, argomenti ai quali ero arrivato allora).

Forse la destra preferisce personaggi senza credenziali perché sa sul serio come va il mondo, sebbene direi che questa affermazione potrebbe essere confutata con due parole: Larry Kudlow. E’ più probabile che si tratti di quella faccenda del reato ‘di affinità’ [2]: i professori, anche se conservatori, non sono proprio il genere di persone di quella base. Non penso che sia un caso se Kudlow, dopo tutti questi anni, vesta ancora come Gordon Gekko.

In ogni caso, cose che alimentano il pensiero – ammesso che il pensare sia ciò che vi piace fare.

La scivolosa china della disinflazione

Gli argomenti per la restrizione monetaria si fondano spesso sulla pretesa che l’inflazione, persino a bassi tassi, sia una china scivolosa; diciamo che il 2 per cento va bene, allora la gente prenderà per buono il 4, poi il 10, e prima di accorgersene ecco che siamo a Weimar. Non è chiaro se questo sia mai realmente accaduto; la Weimar effettivamente esistita, come tutte le iperinflazioni, fu un sottoprodotto del caos politico, e gli anni ’70 ebbero molto a che fare sia con gli shock petroliferi che con errori di indirizzo politico. In ogni caso, si tratta certamente di qualcosa che non si è mai visto nei paesi avanzati da lungo tempo.

Quasi cinque anni orsono, tuttavia, io cominciai a preoccuparmi per il problema opposto – la china scivolosa della disinflazione [1]. Sapevamo già da prove empiriche che i prezzi erano sufficientemente vischiosi da impedire complete spirali deflazionistiche; ma proprio quella circostanza poteva portare ad una trappola di altro genere, nella quale operatori e commentatori politici cominciano a considerare che l’inflazione al di sotto dell’obbiettivo non ha inconvenienti, e si inventano nuovi argomenti per alzare i tassi di interesse. Scrivevo questo:

“E questo solleva lo spettro di quella che concepisco come la trappola della stabilità dei prezzi: supponiamo di essere agli inizi del 2012, il tasso di disoccupazione negli Stati Uniti è attorno al 10 per cento, l’inflazione sostanziale sta procedendo allo 0,3 per cento. La Fed dovrebbe smuovere cielo e terra per fare qualcosa sull’economia – ma quello che si nota, invece, è che molte persone alla Fed, particolarmente nelle banche regionali, stanno dicendo: ‘Guardate, non abbiamo una deflazione effettiva, in ogni caso non molta, dunque stiamo realizzando una stabilità dei prezzi. Qual è il problema?’”

I numeri e i dati, ovviamente, non sono quelli giusti – si trattava di una illustrazione, non di una previsione – ma (la rappresentazione) è abbastanza vicina a quello che Martin Feldstein sta dicendo, con l’aggiunta della paura per la stabilità finanziaria. Adesso Tony Yates sorprende Andrew Sentance che sostiene l’inflazione al di sotto dell’obbiettivo come una ragione per una disinflazione opportunistica – siamo così in basso, perché non arrivare allo zero?

La risposta è che la banca centrale assume un obbiettivo di inflazione al 2 per cento, e non allo zero, per una ragione – per la verità per due ragioni (tra le loro ragioni c’è la sorpresa – la sorpresa e la paura – la sorpresa, la paura ed una fanatica dedizione a ….). Come cercai di spiegare nella mia relazione per la conferenza della BCE dell’anno passato [2], l’inflazione positiva contribuisce sia ad evitare il limite inferiore dello zero (che non è così vincolante come tutti pensavano, ma ci sono pur sempre limiti per i tagli ai tassi), sia a limitare i problemi provocati da una rigidità dei salari nominali verso il basso. E l’esperienza dei sei anni passati ha reso queste preoccupazioni più forti, non più deboli:

“L’aspetto decisivo in questo caso è che gli argomenti utilizzati negli anni ’90 per sostenere un obbiettivo di inflazione positivo anziché una stabilità letterale dei prezzi raccontano oggi una storia quantitativa significativamente diversa da quella che si pensava indicassero. Prima del 2008 quegli argomenti indicavano che una inflazione al 2 per cento era probabilmente sufficiente ad eliminare il danno provocato dai due ‘zeri’ [3]; quello non è più vero.”

Dunque gli argomenti che avanzano Feldstein e Sentance erano oggetto di ampie contestazioni, da anni. In effetti è in qualche modo irritante vederli rimettere in circolo come se nessuno ci avesse pensato prima.

La strana urgenza di alzare i tassi

La politica monetaria attrae i folli come la fiamma con le falene; i cultori della moneta aurea, gli individui che vorrebbero le riserve bancarie al 100 per cento, gli storici dilettanti che pensano di conoscere esattamente quello che accadde quando Diocleziano governava Roma ma non hanno idea di quello che è successo in Giappone il decennio scorso. Una cosa che mi ha sorpreso e demoralizzato negli anni recenti, tuttavia, è stata l’ossessione per l’elevamento del tassi di interesse tra economisti che sembrava fossero ragionevoli.

Cinque anni fa, questa riguardava il preteso imminente rischio di un’alta inflazione. Allorché quella inflazione non si materializzò, vi sareste aspettati una pausa di riflessione – un tentativo di comprendere il motivo per il quale si era fatto un tale sbaglio, oppure anche di capire perché alcuni di noi fondamentalmente avevano avuto ragione. Invece no; abbiamo avuto piuttosto o una ricapitolazione dell’argomento originario, senza alcun riconoscimento dei fallimenti passati, oppure nuove ragioni per fare esattamente la stessa cosa, ed elevare i tassi.

La Banca dei Regolamenti Internazionali resta la centrale della restrizione monetaria. Ma Marty Feldstein in effetti mette in ombra la posizione della BRI, con l’aggiunta di una teoria della cospirazione, ed è un genere di cosa impressionante da constatare.

Sino a un certo punto, Feldstein ha seguito la traiettoria oggi consueta: anzitutto terribili ammonimenti sulla inflazione incombente; poi, dopo anni di inflazione che non avveniva, un tranquillo passaggio (che i giovani oggi tendono a scrivere in altro modo [1]) a “ebbene, che c’è di male in una inflazione al di sotto dell’obbiettivo, e forse persino in un po’ di deflazione?”

Vi dovete chiedere: le persone che attuano questo spostamento di nuove ragioni per la stessa politica, si sentono anche un po’ imbarazzate?

Vi dovete anche interrogare sulla dissonanza cognitiva: in generale stiamo parlando di conservatori con una vasta fiducia nella saggezza dei mercati, che in qualche modo sono del tutto sicuri che i mercati metteranno in atto decisioni terribili a seguito di bassi tassi di interesse, e chiedono politiche monetarie paternalistiche per mantenerli in ristrettezza ed angustia.

Quello che davvero mi colpisce dell’ultimo Feldstein, tuttavia, è il borbottio secondo il quale ci deve essere qualche sinistro programma nascosto che guida l’ansietà delle banche centrali per l’inflazione al di sotto dell’obbiettivo, dato che le classiche spirali deflazionistiche non sembrano imminenti.

Vien da pensare che ci siano molte spiegazioni della attuale preoccupazione. Il FMI ha pubblicato un pezzo molto utile sulle ragioni per le quali la bassa inflazione comporta molti degli stessi rischi di una aperta deflazione. E’ generalmente riconosciuto che la crisi finanziaria e le sue conseguenze hanno reso il limite inferiore dello zero – persino se meno condizionante di quello che eravamo soliti pensare – una preoccupazione molto reale, il che comporta che il mancare per difetto gli obbiettivi di inflazione è importante. E la Fed sta molto riflettendo sull’esempio della Svezia, che ha deciso di elevare i tassi sulla base di generiche preoccupazioni sulla stabilità finanziaria, soltanto per trovarsi a guardare negli occhi un rischio vero e proprio di deflazione.

E tuttavia Feldstein suggerisce invece – senza uno straccio di prova – che le banche centrali stiano operando per ulteriori motivi, in particolare per contribuire a finanziare i deficit di bilancio.

Molto, molto strano e angosciante.

L’Impero dell’Istituto

Non molto tempo fa ho ricevuto una copia de “Il MIT e la trasformazione dell’economia americana”, una collezione di saggi su come, dopo la Seconda Guerra Mondiale, l’economia americana sia venuta orientandosi ai modelli ed alla matematica, e del ruolo particolare esercitato dal Dipartimento costruito da Paul Samuelson. C’erano molte cose che non conoscevo, nonostante avessi speso molti anni al MIT, prima come studente, poi come membro della Facoltà. Dunque, l’ho trovato – come direbbe Spock [1]– accattivante.

Ma il libro in realtà tratta solo nel Capitolo 1 della saga del MIT; mentre allude un po’ al ruolo che i laureati del MIT giocano nel mondo odierno, in gran parte si ferma attorno al 1970. Ed io penso che sia interessante – e forse persino importante – parlare un po’ di quello che accadde grosso modo nel decennio che seguì. Mi viene spontaneo pensarci, dal momento che avveniva quando frequentavo quell’università, e questo post è certamente auto indulgente. Ma penso che oggi sia il momento adatto per farlo.

Alcune cose fondamentali: mentre abbiamo avuto molti articoli che discutono, celebrano o deplorano, l’influenza della scuola di Chicago, è stato meno spesso notato il fatto che in questo momento un considerevole numero di economisti di professione, che giocano un ruolo fondamentale nell’azione pubblica oppure sembra abbiano influenza nel dibattito relativo, abbiano ottenuto il loro dottorato al MIT nella seconda metà degli anni ’70. Una lista incompleta, con le date di laurea:

Ben Bernanke 1979
Olivier Blanchard 1977
Mario Draghi 1976
Paul Krugman 1977
Maurice Obstfeld 1979
Kenneth Rogoff 1980 [2]

Durante lo stesso periodo, Larry Summers era ad Harvard, ma era stato studente prima della laurea al MIT ed aveva fatto parte in notevole misura di quella cerchia intellettuale. Inoltre, come quasi tutti in quella lista aveva studiato con Stan Fischer, che ancora oggi opera nel bel mezzo della politica pubblica [3].

Vi potreste chiedere, quanto è paragonabile questo elenco con liste simili che potreste stendere per altre scuole, quella di Chicago in particolare? La risposta che mi sento di affermare è che non c’è nessun confronto. E’ vero che il punto di vista più o meno keynesiano della macroeconomia, comune a tutti i componenti della lista, non è stato affatto incontrastato nel mondo reale; ma nella realtà gli anti keynesiani non si rivolgono agli economisti accademici come guide. Quando un uomo politico come Scott Walker [4] cerca di riferirsi al gruppo di cervelli della macroeconomia conservatrice, non si rivolge ad una qualche versione dei “Chicago Boys” – semmai a Stephen Moore, Art Leffer e Larry Kudlow [5].

In che modo, dunque, il MIT ha conquistato questa posizione unica nella economia accademica applicata alla politica?

Ebbene, è il genere di domanda di cui si dovrebbe occupare uno storico di professione del pensiero, o almeno qualcuno che avesse il tempo e l’inclinazione per passare in mezzo ad una quantità di testimonianze, per fare interviste, e cose del genere. D’altra parte, io ero là e dunque posso intervistare me stesso e fare un po’ di luce.

Quel che ricordo, dunque, è che lo spirito della economia del MIT negli anni ’70 non era affatto quello dell’imperialismo intellettuale. A Chicago credevano di avere la Verità, e che tutti gli altri punti di vista fossero insensatezze da consegnare al dimenticatoio della storia. Al MIT, che aveva giocato un ruolo così grande nel portare Keynes in America, c’era un gran quantità di indagine e di messa in discussione di se stessi – i miei compagni di corso talvolta potevano dire cose come: “I tipi delle aspettative razionali hanno avuto ragione sulla stagflazione, perché non potrebbero averla anche sul resto?” C’era quasi l’accenno di un complesso di inferiorità.

Ma non più di quello. Ognuno eseguiva qualche versione delle aspettative razionali – Olivier e il sottoscritto ci esercitavamo sulla geometria degli shock anticipati (“si salta immediatamente su un nuovo indirizzo che ti porta all’andamento ‘a sella’ [6] successivo allo shock, proprio quando esso colpisce”) sul tavolo della mensa. Ma c’era un punto di vista generalmente condiviso, secondo il quale la completa flessibilità dei prezzi era un intervallo troppo lungo. Sospetto che in questo caso l’influenza di Rudi Dornbusch sia stata importante; come ho detto molte volte assieme ad altri, persino uno sguardo alle testimonianze dei tassi e dei prezzi rende evidente il tema della ‘vischiosità’, e quella è la ragione per la quale la macroeconomia internazionale non si è mai fatta coinvolgere troppo emotivamente come il resto della disciplina.

Il risultato fu che la macroeconomia del MIT era assai ‘tecnicizzata’ – ognuno imparava come mettere sulla carta e risolvere i modelli delle aspettative razionali, ognuno imparava come emulare gli allievi di Lucas – ma non disimparò le intuizioni keynesiane. E gli studenti del MIT svilupparono uno stile che era, a seconda dei gusti, sia meravigliosamente pragmatico che disgustosamente difettoso di rigore: gli obbiettivi erano sempre i modelli derivati da fondamenti microeconomici, ma quando le testimonianze osservate erano agli antipodi di quello che i modelli prevedevano, ci si doveva semplicemente imporre un comportamento realistico e riservarsi l’ultima spiegazione come un progetto per il futuro. Il modello di Rudi dello “overshooting” (del tasso di cambio) [7] – le aspettative razionali sui mercati valutari, ma la vischiosità specifica del prezzo sul mercato dei beni – ne fu il classico esempio; la mia stessa analisi della trappola di liquidità, utilizzando le aspettative razionali per ragionare sulla domanda e sulla moneta, ma assumendo una rigidità di breve periodo per ottenere gli effetti reali, è molto nella stessa direzione.

Penso che siano evidenti le ragioni per le quali questo approccio fosse più idoneo a produrre futuri governatori delle banche centrali, capi economisti e persino commentatori, rispetto ad un approccio che colloca la purezza sopra il realismo. Ma perché quella scuola di pensiero – che non aveva e non ha il sostegno di interessi potenti e che non ha effetti attraenti per l’intuito di chiunque guardi una trasmissione economica in televisione – ottenesse il genere di influenza che ha, quell’approccio doveva funzionare.

E il punto è qua: esso funziona. La macroeconomia che si rifaceva a Keynes ed a Hicks, che non aveva rigettato tutto ciò perché roba del genere non dovrebbero accadere con agenti perfettamente razionali – ha avuto ragione sull’inflazione, sui tassi di interesse e sull’austerità. Da un punto di vista analitico ed empirico, lo stile del MIT ha avuto un trionfo stupefacente.

Da un punto di vista politico, evidentemente, non altrettanto – ma non si può avere tutto. E perfino una qualche influenza in senso positivo è molto meglio dell’irrilevanza che ha sopraffatto le dottrine che un tempo si stagliavano con tanta ampiezza.

L’uomo deplorevole

Dalla CNN:

“Lonegan ha anche detto che in coincidenza con il simposio annuale della Fed, a Jackson Hole nel Wyoming, una gruppo di economisti conservatori ha in programma di tenere un incontro tra loro stessi “direttamente sull’altro lato della strada”, includendo come relatore ospite il passato Presidente della Federal Reserve Alan Greenspan” .

Penso che aspetteremo una conferma prima di aggiungere questo alla serie di esempi che mostrano ‘Maestrodamus’ come il peggiore ex-Presidente della Fed della storia. Ma si rifletta sull’idea secondo la quale questo gruppo considera Alan Greenspan come una figura autorevole.

Non conta che avesse negato la bolla; sono passati quasi cinque anni dal momento in cui Greenspan dichiarò che eravamo sull’orlo di diventare come la Grecia, nientedimeno che la Grecia, e scrisse uno dei più fantasticamente terribili passaggi nella storia della politica economica:

“Nonostante la crescita del debito federale verso il pubblico durante i 18 mesi passati – da 5.500 a 8.600 miliardi di dollari – l’inflazione e i tassi di interesse a lungo termine, i sintomi tipici di un eccesso finanziario, sono rimasti considerevolmente sottomessi. Questo è deplorevole, perché sta incoraggiando un senso di autocompiacimento che può avere conseguenze terribili.”

E’ così: egli era indispettito perché i mercati non davano esecuzione alla crisi che stava aspettando, e considerava “deplorevole” che la crisi non fosse arrivata. Anche se, in effetti, tutto questo non è molto diverso dal sentimento espresso da Paul Ryan e John Taylor, che denunciano le iniziative della Fed perché avevano lo scopo di impedire una crisi della finanza pubblica.

In ogni modo, la saga dei cultori dell’inflazione continua.

Il problema delle mentalità ristrette

Quando ero un giovane economista che cercava di costruirsi una carriera, vivevo – o pensavo di vivere – in un mondo nel quale le idee e quelli che le professavano si incontravano in un combattimento relativamente aperto. Naturalmente, c’erano individui che si afferravano ai loro pregiudizi, ovviamente lo stile, talvolta, sopravanzava la sostanza. Ma io credevo che in generale le buone idee tendessero a prevalere; se il vostro modello dei flussi commerciali o delle fluttuazioni dei tassi di cambio si adattava ai dati meglio di quello di qualcun altro, oppure risolveva i misteri che i modelli dell’altro non potevano risolvere, potevate aspettarvi di essere presi in considerazione da molti ricercatori in quella disciplina, forse dalla maggioranza.

Credo che questo sia ancora vero, per gran parte della macroeconomia. Ma nelle aree che hanno la maggiore importanza, data la situazione del mondo, non è vero affatto. Le persone che nel passato 2009 affermavano che il keynesismo era un nonsenso e che l’espansione monetaria avrebbe inevitabilmente provocato una inflazione fuori controllo, stanno ancora esattamente dicendo la stessa cosa, dopo sei anni di inflazione quiescente e dopo prove schiaccianti che l’austerità influenza le economie esattamente nel modo in cui affermavano i keynesiani.

E non stiamo soltanto parlando di ciarlatani senza credenziali; stiamo parlando dei fondatori della Commissione Ombra sul Mercato Aperto [1] e di premi Nobel.

Evidentemente non si tratta di un tema che riguarda soltanto l’economia; riguarda tutto, dalla scienza del clima e dall’evoluzionismo sino alla storia personale di Bill O’Reilly [2]. Ma di per sé ci dice che l’economia accademica, che ha ancora pretese di essere una arena di indagine intellettuale senza pregiudizi, sembra essere profondamente contaminata dalla politicizzazione.

Dunque, cosa dovrebbero fare quelli tra noi che per davvero desideravano partecipare a quell’impresa, come se l’erano immaginata? E’ questa la domanda che Brad DeLong si sta ponendo.

Io vedo tre scelte:

1 Continuare a scrivere ed a parlare come se ancora avessimo un dibattito intellettuale genuino, nella speranza che le buone maniere e la tenacia facciano in modo che quella pretesa si avveri. Penso che questo sia un modo di intendere quello che oggi possiamo in qualche modo definire il famigerato articolo di Olivier Blanchard [3] del 2008 sulle condizioni della macroeconomia; egli, si potrebbe dire, cercava di appellarsi agli spiriti migliori della natura dell’economia dell’ “acqua dolce” [4]. Il guaio di quella strategia, tuttavia, è che può finire per legittimare un lavoro che non merita rispetto – e c’è anche una tendenza per la quale anche il vostro lavoro subisce una distorsione, quando cercate di trovare un terreno comune dove non esiste affatto.

2 Indicare gli errori, ma con pacatezza e rispetto. Questa avrebbe il vantaggio di essere una soluzione onesta, e utile a chiunque la legga. Ma non lo farà nessuno.

3 Mettere in evidenza gli errori con modalità rivolte ad afferrare l’attenzione dei lettori – ridicolizzando quando è il caso, con irriverenza, e con nomi e cognomi. In questo modo si verrà letti; si avranno seguaci affezionati, ed una gran quantità di nemici rancorosi. Una cosa che non si provocherà, tuttavia, è modificare in niente quelle mentalità ristrette.

C’è dunque una ragione per la quale io mi indirizzo verso la terza soluzione, oltre al fatto di dire la verità ed anche di divertirmi un po’ nel farlo? Sì – perché il punto non è quello di convincere Rick Santelli o Allan Meltzer che stanno sbagliando, cosa che non succederà mai. E’, invece, scoraggiare altre componenti dalle false equivalenze. I cultori dell’inflazione non possono essere dissuasi; ma i giornalisti e gli editori che tendono ad affidarsi ai racconti del genere dei “punti-di-vista-diversi-sulla-forma-del-pianeta” [5] perché pensano che siano sicuri, possono esserne dissuasi se mostrate loro che stanno dando credito a ciarlatani. E questo a sua volta può gradualmente spostare i termini delle discussione, forse persino spingendo le cose insensate fuori dalla ‘finestra di Overton” [6].

E la storia dei cultori dell’inflazione, penso, ne sia un esempio di prima grandezza. E’ vero, ancora c’è una tendenza a dare le notizie trattando gli opposti schieramenti come equivalenti – ma neanche lontanamente simile a quella del passato. Quando Paul Singer – quello della ‘iperinflazione ad Hamptons’ [7] – si lamenta sulla “krugmanizzazione” dei media, che hanno l’impudenza di mettere in evidenza che l’inflazione prevista da lui e dai suoi amici non si è mai materializzata, quello è un segno che stiamo ottenendo un qualche risultato.

Sarebbe davvero piacevole non doversi comportare in questo modo. Ma questo è il mondo nel quale viviamo – e, come ho detto, un qualche compenso viene dal fatto che a comportarsi in quel modo un po’ ci si diverte.

La facilitazione quantitativa e gli aggregati monetari

Non ho avuto tempo per la più ampia discussione sulla ‘chiusura cognitiva’, ma una cosa in più a proposito di Meltzer e tutto il resto: in particolare io mi irrito quando gli economisti che hanno sbagliato nel prevedere l’inflazione dicono che non è stato per loro responsabilità – chi poteva sapere che la banche si sarebbero semplicemente sedute su tutte quelle riserve? La risposta è: chiunque avesse prestato attenzione, avrebbe dovuto sapere quello che sarebbe accaduto.

Consentitemi una citazione personale, dal mio saggio del 1998 – sì, 1998 – sulla trappola di liquidità [1]:

“E’ un punto importante e vale la pena di ripeterlo: nelle condizioni di una trappola di liquidità, la normale aspettativa è che una moneta molto potenziata avrà un effetto modesto sugli aggregati generali, e può persino portare ad un declino nei depositi bancari ed a un più ampio declino nel credito bancario.”

Presentai dati del 1930 che sembravano confermare quell’argomento; pochi anni dopo il Giappone ci fornì un altro esperimento, quando provò con la ‘facilitazione quantitativa’. Ecco come andò, con la base monetaria ed anche lo M2 mostrati, a partire dal gennaio 2001 = 100 [2]:

Dunque, sia la teoria che l’esperienza avevano previsto esattamente la sterilità dell’espansione della base monetaria che vedemmo nella pratica. E quella, come intuite, è il genere di previsione di successo che si suppone cambi il modo di ragionare della gente: se sbagliate in modo tanto evidente su come un esperimento si risolve, e qualcun altro fa un esperimento che consideravate sciocco ma si rivela completamente giusto, si suppone che ammettiate che questi ultimi forse, probabilmente, avevano davvero ragione su qualcosa.

In fatto che sostanzialmente nessuno da parte di quello schieramento nel dibattito abbia minimamente cambiato opinione ci dice che, qualsiasi cosa costoro stessero facendo, non si trattava di ricerca scientifica.

La mia spregevolezza monetaria

Voglio intervenire, più tardi o domani, sul tema della “cattura cognitiva” [1] e sulle tattiche appropriate per una comunità orientata alla realtà. Ma intendevo rammentare ai lettori l’articolo che provocò la lamentela di Allan Meltzer, secondo il quale mi esprimevo in modo aggressivo, in termini che il Times non dovrebbe pubblicare. L’articolo è questo [2].

E’ abbastanza duro, e non c’è dubbio che fece infuriare Meltzer. Dopo tutto, egli ha speso la sua vita a presentarsi come un critico saggio ed austero della Fed, in sostanza come la sua coscienza monetaria. La crisi finanziaria avrebbe dovuto essere la sua grande, culminante occasione; invece si è trasformata in un immenso imbarazzo, nel quale ha compiuto sbagli in continuazione.

Ma avrei dovuto cercare di essere gentile verso la sua sensibilità? Io non lo credo. Penso di dover fornire ai lettori un quadro chiaro di ciò che sta accadendo – e sì, anche di intrattenerli, giacché un articolo non letto non fa bene a nessuno. Sono irriverente per una ragione.

Chris Christie, il pavone

Gail Collins scrive un articolo come al solito divertentissimo su Chris Christie [1], che è andato in giro a strepitare sulla sua responsabilità nei conti pubblici, e poi, appena è emersa la questione di come pagare per qualcosa su cui aveva concordato, si è rimangiato l’impegno.

Gail pensa che questa sia la fine delle ambizioni presidenziali di Christie; io penso che in questo modo si dia troppo credito al suo partito di preoccuparsi della realtà. Probabilmente Christie è finito, ma non perché si sia mostrato irresponsabile e inaffidabile. Piuttosto, pare che non sappia quando è il momento di smetterla di vociare – con i ricchi c’è bisogno di essere aggraziati, e lui non lo è.

Ma in ogni caso, c’è un aspetto più generale: la faccenda di Christie è una ennesima dimostrazione che non ci sono veri falchi dei conti pubblici a destra, soltanto pavoni del deficit che vanno in giro impettiti e si danno arie sulle loro supposte virtù nella finanza pubblica, ma non si sono mai mostrati disponibili a fare nessun sacrificio per la causa.

In sostanza, tutto il presunto allarmismo sui deficit finisce con l’essere una clava che tali individui utilizzano per abbattere i sussidi ai lavoratori ed ai poveri; appena diventa una questione di tasse per i ricchi, perdono improvvisamente interesse.

Il declino di Chris Christie abbasserà il livello dei decibel, ma non cambierà nient’altro.

Monetarismo in inverno

Brad DeLong scrive sulla “chiusura cognitiva” della destra, e si concentra sul caso di Allan Meltzer, il porta vessillo da lunga data del monetarismo e cofondatore della Commissione ombra sul Mercato Aperto [1]. Per sei anni Meltzer ha previsto una inflazione sempre incombente; a quanto pare l’esperienza non ha avuto effetto sul suo convincimento di capire l’economia meglio della Fed. Inoltre ritiene che quando qualcuno di noi mette in evidenza quanto e per quanto tempo egli abbia avuto torto, si comporti in modo grossolano e non professionale.

Ma c’è una cosa che soprattutto mi ha colpito relativamente alla lista dei particolari dell’ultima presa di posizione di Brad, laddove Meltzer afferma quanto segue:

“Il terzo importante errore della Fed è la sua sconcertante disattenzione alla crescita degli aggregati monetari e creditizi. Le banche centrali offrono il materiale grezzo sul quale i mercati finanziari realizzano il credito e gli ordini di grandezza della moneta. Normalmente, la ragione addotta per trascurare questi aggregati è la pretesa che sarebbero instabili. Questo è vero, ammesso che lo sia, soltanto in relazione ai valori trimestrali. Non è vero nei valori di medio e lungo termine, come hanno mostrato molti ricercatori.”

Non sono certo in questo caso cosa Meltzer esattamente intenda. Certamente l’argomento non è tanto che gli aggregati sono instabili, quanto che la relazione tra quegli aggregati e le variabili dell’interesse – come l’inflazione – è instabile. Ora, da dove la Fed potrebbe aver dedotto quell’idea? Forse da questo:

Si è scoperto che la velocità dello M2 [2] – la percentuale di PIL nominale rispetto ad una versione definita in termini generali dell’offerta monetaria – è largamente variabile. Una volta Milton Friedman si pronunciò per una crescita lenta e regolare dello M2 come la chiave di una economia stabile; dati gli sviluppi a partire dalla metà degli anni ’80, non si può certamente pensare sia stato quello il caso.

Eppure abbiamo qua Meltzer che insiste che la Fed sta facendo un errore terribile a non preoccuparsi degli aggregati monetari, e si lamenta amaramente per coloro che mettono in dubbio che, dati i suoi precedenti, egli abbia una qualche autorità a fare lezioni alla Fed. E’ davvero molto triste.

Una spiegazione dell’andamento della ripresa in Europa

Sono molto interessato al nuovo studio di Claeys e Walsh sullo “stacco” come spiegazione dell’andamento differenziato in Europa; fondamentalmente, essi stanno dicendo che la rapida crescita è intervenuta in paesi che in precedenza erano in profonda recessione. Ma come interagisce quel risultato con l’altro che molti di noi hanno trovato, secondo il quale sembra che le differenze nella austerità spieghino molto? Ecco un esempio di quello che io trovo [1]:

Ho cercato di osservare come i loro risultati si accordino; ma ho usato un campione leggermente diverso. Ho incluso la Grecia; non sono sicuro del perché essi la abbiano esclusa (dicono che lasciano andare i paesi che non hanno avuto alcuna ripresa, ma perché?) Ho anche utilizzato gli stessi dati per ciascuno, il 2007-2009 per la recessione ed il 2009-2014 per la ripresa. E, dal momento che volevo usare i deficit strutturali per misurare l’austerità, tra i paesi Baltici ho potuto soltanto includere la Lettonia.

Ecco cosa ho trovato:

La Lettonia sta per conto suo, ma in questo campione è sola; il coefficiente stimato sulla dimensione della recessione è largo, ma altamente incerto.

Cosa accade se mettete dentro entrambe le variabili? Mettendo tra parentesi gli errori standard [2], ottengo che la crescita del PIL tra il 2009 ed il 2014 è pari a: 7,91 – 0,26 (0,28), moltiplicato per il mutamento nel PIL 2007-2009 – 1,41 (0,27), moltiplicato per il mutamento dell’equilibrio strutturale come percentuale del PIL potenziale. Lo “stacco” può essere rilevante, ma è difficile a dirsi, considerata la deficienza dei dati. D’altra parte, l’austerità entra in gioco molto chiaramente.

Forse il punto è che non ci sono misteri profondi che hanno bisogno di una spiegazione. Ci si può riferire a paesi singoli e sostenere che essi hanno fatto meglio di quello che ci si sarebbe aspettati, ma ogni genere di analisi dei dati non basata su una scelta arbitraria, in realtà quello che ci dice è che non solo l’austerità danneggia la crescita, ma che rappresenta il fattore importante che spinge alcuni paesi europei ad avere prestazioni peggiori degli altri.

Crisi fantasma dei conti pubblici

Matthew Klein interviene su un tema che mi è molto caro – il misterioso, persistente timore che il Giappone ed altri paesi che si indebitano nelle loro valute possano all’improvviso ritrovarsi dinanzi ad una crisi dei conti pubblici del tipo di quella greca se gli investitori dei bond perdono fiducia, e che questa sia una ragione per aumentare le tasse o tagliare i sussidi persino in una economia depressa. Su questo tema resto fedele alla mia conferenza al Mundell-Fleming [1], dove ebbi occasione di dire:

“E’ rilevante il fatto che nessuno sembra avere esattamente esposto come si suppone che una crisi del genere di quella greca possa aver luogo in un paese come l’Inghilterra, gli Stati Uniti o il Giappone – ed io non credo che esista alcun plausibile meccanismo per una crisi del genere.”

Questo è ancora vero – ma la paura di una crisi simile persiste. Questo è vero anche se – come si può vedere dal diagramma – la apparente relazione tra i livelli del debito ed i costi dell’indebitamento sono svaniti, ora che la BCE sta facendo il suo mestiere come prestatore di ultima istanza.

Quale è, dunque, il fondamento di tale paura? Non sono soltanto i Bowles, i Simpson ed i Greenspan che credono nella minaccia; Taka Ito, che Klein cita, è un economista bravo e ragionevole; altrettanto si dica per Olivier Blanchard, con il quale discussi di questo tema quando ci incontrammo ad Hong Kong.

La risposta che mi pare di ottenere è la paura di uno spettacolare capovolgimento in particolari circostanze – che il Giappone, ad esempio, possa essere alle prese con una sorta di ‘perforazione quantistica macroeconomica’ [2], per il quale all’improvviso transita dalla deflazione al crollo della valuta e ad una inflazione galoppante.

Questo non è impossibile. Ma in questo momento, sembra una cosa curiosa di cui preoccuparsi. Inoltre, elevare in una recessione la tassa sui consumi, o avere l’ossessione delle condizioni della Previdenza Sociale nel 2030, farebbe una qualche differenza, nella prospettiva di un passaggio così inaspettato?

Non vedo in che cosa questo sia plausibile – e sembra davvero strano che quella preoccupazione incomba con tale ampiezza, a fronte di tutto il resto che sta andando male.

L’austerità ed i costi della svalutazione interna

I costi della correzione in Grecia erano inevitabili, a prescindere dalla valuta? Avrebbero potuto essere inferiori, anche considerato l’euro? Questo articolo dice di no [1]; Simon Wren-Lewis è sbigottito, comprensibilmente. Come possono dei supposti esperti aver imparato così poco da una esperienza talmente terribile?

Vorrei concentrarmi su un aspetto in particolare, che non sono certo sia completamente chiaro nella argomentazione di Simon. Abbiamo tutti condiviso il fatto che la Grecia avesse bisogno di ridurre i salari ed altri costi relativi a quelli al centro dell’area euro. Questo avrebbe potuto avvenire rapidamente, senza alcun bisogno di una elevata disoccupazione, se la Grecia avesse avuto una valuta indipendente da svalutare – come è successo in Islanda. In quanto componente dell’area euro, tuttavia, la Grecia è dovuta passare attraverso un periodo di disoccupazione relativamente alta deprimendo la crescita salariale.

C’era, tuttavia, una domanda sulla velocità con la quale questo avrebbe dovuto accadere. Si pensi a questa figura schematica [2]:

Possiamo ritenere che la Grecia avesse bisogno di muovere i salari verso un andamento sostenibile che fosse esso stesso crescente nel tempo, grazie all’inflazione nel resto dell’area euro (e naturalmente sarebbe stato cruciale che questa inflazione fosse sufficientemente rapida). Anche considerato questo bisogno, tuttavia, c’è la questione della misura della velocità: in questo caso il Piano A è la cosiddetta “crisi di astinenza” [3], disoccupazione molto elevata e percorsi di deflazione, mentre il Piano B è quello nel quale c’è solo il bisogno che la disoccupazione sia sufficiente ad impedire la crescita dei salari.

Chiaramente il Piano A ha a che fare con una sofferenza concentrata nel tempo. Ma la sofferenza totale – misurabile, ad esempio, con un punteggio di anni di eccesso di disoccupazione – è la stessa nelle due ipotesi?

Se la curva di Phillips [4] fosse lineare, in modo tale che un punto aggiuntivo di disoccupazione riducesse l’inflazione dei salari della stessa misura, la risposta sarebbe positiva. Ma a questo punto abbiamo prove schiaccianti che la curva di Phillips NON è lineare, che in condizioni di bassa inflazione essa diventa molto piatta a causa della rigidità dei salari nominali verso il basso.

Quello che questo significa è che il Piano A non comporta soltanto la concentrazione nel tempo della sofferenza; esso produce una sofferenza totale molto maggiore, persino se ha luogo in un periodo più breve, perché ci si impegna in una rottura attraverso forti costrizioni rispetto a tagli salariali, rispetto ad un mero contenimento dei salari.

Dunque la Grecia avrebbe potuto evitare gran parte del suo incubo se avesse avuto la propria valuta; ma anche considerato l’euro, avrebbe potuto avere un incubo molto meno terribile se l’austerità fosse stata meno estrema e la correzione più lenta.

Rip Van Skillsgap [1]

C’è stata una quantità di commenti sulla conferenzadell’Hamilton Project sui robot e tutto il resto. Consentitemi solo di aggiungere un piccolo contributo sull’ “articolo di inquadramento”.

Quello che mi stupisce di questo studio – e in generale di quello che si sente dire da parte di molte persone nella Capitale – è il bisogno continuo di farlo diventare principalmente un racconto sul difetto delle competenze, sul numero insufficiente di lavoratori con una istruzione superiore o forse con il tipo giusto di istruzione. Lo studio in qualche modo riconosce che le tendenze che la gente pensava di aver visto negli anni ’90 non è visibile negli ultimi dati, ma poi fa un salto indietro a discutere di istruzione come la soluzione, come se non fosse accaduto niente.

Ma se i miei conti sono giusti, gli anni ’90 sono finiti un quindicennio orsono – e da allora i compensi dei lavoratori con elevata istruzione sono rimasti stagnanti. Perché mai dobbiamo sorbirci la stessa retorica sull’istruzione come soluzione ai problemi dell’ineguaglianza e della disoccupazione?

Mi dispiace dirlo, ma certamente la risposta è che sembra una cosa seria. Eppure, sapete che non lo è.