La ripresa differenziale e il dollaro (per esperti)

Rileggendo il mio post sul dollaro e sulla ripresa, comprendo che probabilmente è un testo assai difficile persino per professionisti; uno scrivere un po’ troppo di getto i miei procedimenti di pensiero. Posso dunque avanzare il mio argomento di fondo utilizzando un modello standard ‘di pronto uso’, soltanto con modifiche leggere?

Ebbene, dopo averci pensato mentre ero su un tapis roulant, mi è improvvisamente venuto alla mente che il modello di base di cui avevo bisogno in effetti esisteva, in un saggio del 1976 a cura del tanto compianto Rudi Dornbusch e, guarda un po’, del sottoscritto. Quello che in quel caso Rudi fece fu metter giù una versione su due paesi del classico modello Mundell-Fleming, che può essere reinterpretato per rivolgerci ai temi che abbiamo dinanzi oggi.

Per anticipare le conclusioni: utilizzando questa analisi si confermano le mie precedenti conclusioni, ovvero che è probabile che un dollaro forte diffonderà la ripresa degli Stati Uniti. Essa indica anche un aspetto al quale stavo pensando: il rischio che l’America importi la debolezza dell’Europa è molto maggiore di quello che la maggioranza delle persone, incluso il sottoscritto, sembrano aver compreso – sebbene i mercati stiano comportandosi come se credessero ad una cosa simile.

Il modello Mundell-Fleming, se qualche estraneo alla disciplina sta ancora leggendo, è un modello IS-LM per l’economia aperta, con l’assunto aggiuntivo che i capitali affluiscano liberamente oltre i confini in cerca dei rendimenti più elevati. Nell’originaria versione di Mundell questo veniva rappresentato mediante l’assunto che i tassi di interesse fossero pienamente uniformati. Possiamo farlo in un modo più sofisticato mettendo in conto i cambiamenti attesi nel tasso di cambio, come anche Rudi fece nel suo famoso studio sul fenomeno dell’ “oltrepassare l’obbiettivo” [1]. Ma per il momento assumiamo che i tassi di interesse si uniformino.

Consentitemi anche di rimpiazzare il modello IS-LM con il modello IS-MP di David Romer (disponibile in pdf): sostituiamo l’assunto di una offerta stabilita di denaro con una funzione di reazione del genere di quella della regola di Taylor, che è più realistica anche se si scopre che in questo contesto non fa alcuna differenza. Quello che Rudi dimostrò fu che questo schema di equilibrio di breve periodo in un mondo di due paesi, può essere rappresentato come nella Figura 1, che vede il PIL reale nei due paesi – interno ed estero, che possiamo immaginare come l’America e l’Europa – sugli assi.

Il diagramma mostra due moduli. AA è l’equilibrio del mercato degli asset – in particolare, essa è la linea lungo la quale i tassi di interesse nei due paesi sono uniformi. WW è l’equilibrio sul mercato dei beni. Esso può essere considerato sia come il modulo secondo il quale la spesa mondiale eguaglia il reddito mondiale, sia come il dato centrale delle produzioni al quale si risale se si varia il tasso di cambio, rendendo in tal modo un paese più competitivo e l’altro meno (grazie alla magia dell’equivalenza, sono la stessa cosa).

Ora supponiamo che la domanda in uno dei due paesi salga – tradizionalmente il modello Mundell-Fleming è utilizzato per analizzare l’espansione della finanza pubblica, ma una crescita nella spesa delle famiglie o delle imprese apparirebbe nello stesso modo. Come è mostrato nella figura 1, la linea WW si sposta, e la produzione cresce in entrambi i paesi.

Quello che è interessante è che non è importante, per quanto riguarda questo risultato, quale paese conosce la crescita iniziale nella domanda. Perché? A causa del tasso di cambio. Se l’America conosce un boom di consumi, secondo il modello, il dollaro salirà, cosicché un più ampio deficit commerciale travaserà buona parte dell’incremento della domanda e lo consegnerà all’Europa, sino al punto nel quale i tassi di interesse crescono della stessa quantità in entrambe le economie.

E’ vero, si tratta di un risultato marcato, che può facilmente essere attenuato. Si supponga che i mercati percepiscano lo shock, qualunque esso sia, come temporaneo. In quel caso la crescita del dollaro sarà limitata dalla aspettativa seconda la quale esso, alla fine, tornerà ad un livello “normale”. La futura svalutazione attesa – rispetto all’attuale livello rivalutato – consente che si manifesti una differenza tra i tassi di interesse statunitensi ed europei, cosicché la crescita della domanda viene condivisa in modo incompleto. Tutto dipende da come ci si aspetta lo shock.

Ma aspettate, non siamo ancora del tutto pronti ad applicare l’analisi agli eventi in corso. Perché il punto è che sia gli Stati Uniti che l’area euro sono attualmente in una trappola di liquidità, con i tassi di interesse a breve termine dinanzi (in modo vischioso ma ancora rilevante) al limite inferiore dello zero. Dunque, gli shock nella domanda non smuovono affatto i tassi di interesse. Significa questo che non accade niente al tasso di cambio?

La risposta è: soltanto se ci si aspetta che gli shock vengano scemando prima che l’economia esca dalla trappola di liquidità. Uno shock prolungato dovrebbe ancora muovere il tasso di cambio. Ed uno shock che è percepito a molto lunga scadenza dovrebbe avere effetti che si avvicinano al primo caso, con il tasso di cambio che si muove a sufficienza da diffondere gli effetti dello shock in parti grosso modo uguali tra le varie economie, a prescindere da dove sia stato originato.

Come possiamo riprodurre questa spiegazione all’interno degli eventi reali? La ripresa che si sta sviluppando negli Stati Uniti riguarda un circolo virtuoso di crescita dell’occupazione e di rafforzamento dei mercati immobiliari che molte persone si aspettano proceda per un certo periodo ma non per sempre; di conseguenza dovrebbe provocare una crescita del dollaro che fa diminuire l’espansione senza ucciderla.

Ma noi non siamo l’unico posto nel quale sta accadendo qualcosa. Nonostante un leggero miglioramento nei dati recenti, l’Europa sta andando verso il basso, con il crescente timore di essere in presenza di una stagnazione secolare. Se fosse così, questo sarebbe uno shock a scadenza molto lunga – del genere di quelli che vi aspettereste siano riflessi in un euro più debole e in una caduta dei tassi di interesse, all’esterno come all’interno dell’area euro.

E ciò è quello che attualmente constatiamo. Le novità economiche degli Stati Uniti sono state discrete, tuttavia i tassi a lungo termine sono in calo da un anno, in gran parte sulle orme della caduta dei tassi europei (Figura 2). Un nuovo rapporto della Goldman Sachs (non c’è connessione) tenta una analisi statistica dei rendimenti dei bond statunitensi, e conclude che negli anni passati l’Europa abbia indirizzato i mercati dei bond sia qua che là; ecco quello che il modello suggerisce:

Se questo è giusto, quello che i mercati stanno in effetti scommettendo è che una caduta dell’euro esporterà a tutti i guai dell’Europa, senza dubbio inclusa l’America. L’euro è la loro valuta, ma può anche essere il nostro problema.

Debito: un esperimento di pensiero

Sto ricevendo alcune risposte indignate e confuse al mio post sul debito come danaro che dobbiamo a noi stessi. Molte persone sembrano trovare difficile uscire dalla fuorviante analogia tra gli individui e l’economia nel suo complesso. Se io devo dei soldi, si tratta di una obbligazione sul mio futuro. Ma i livelli del debito nell’economia nel suo complesso non sono una obbligazione da parte di qualche soggetto esterno all’economia nel suo complesso.

Ecco un esperimento di pensiero che può chiarire le cose (o, in alternativa, può rendere i soliti noti persino più arrabbiati). Si supponga che per qualche ragione il Governo stia per decretare arbitrariamente che ogni americano il cui nome comincia dalla lettera A sino alla lettera K sia adesso debitore di 100.000 dollari ad una particolare agenzia governativa; contemporaneamente, ad ogni americano dalla lettera L alla lettera Z viene consegnato un bond di 100.000 dollari da riscuotere presso quella agenzia.

Chiaramente, il livello complessivo del debito dell’economia degli Stati Uniti è improvvisamente cresciuto (precisamente per 1.600 miliardi di dollari). Ma la nazione è diventata in qualche modo più povera? Niente affatto: il debito aggiuntivo rappresenta una obbligazione per un gruppo di americani verso un altro gruppo di americani – ed in questo caso stiamo adesso parlando di persone, non di generazioni future.

Ma, direte – ciò non indica da dove viene il debito. Esso proviene da persone che spendono più di quello che guadagnano. Ed è vero – i debitori diventano tali spendendo di più di quello che incassano. Ma i creditori diventano tali spendendo di meno di quello che incassano. In ogni modo, il modo in cui siamo finiti a questo punto non dovrebbe avere alcuna influenza diretta su quello che il debito significa nel presente – che consiste nel fatto che sono soldi che dobbiamo a noi stessi.

C’è ancora, naturalmente, da stabilire chi sono i “noi”, uomo bianco[1]. Il debito ha implicazioni distributive, e può avere effetti macroeconomici per effetto di quegli aspetti distributivi. Ma, ancora, tutto avviene all’interno di una generazione: non riguarda il presente verso il futuro.

Il dollaro e la ripresa (per esperti)

Buone notizie nel rapporto odierno sui posti di lavoro, e il dollaro è scattato più in alto. Ma un dollaro più forte renderà i beni statunitensi meno competitivi, ed avrà l’effetto di un freno su un ripresa ulteriore. Dunque, cosa pensare di tutto ciò? Quanto delle ripresa degli Stati Uniti si diffonderà agli altri paesi per il tramite del dollaro più forte e di un maggiore deficit commerciale?

E’ tempo di un po’ di pensiero analitico, che se non altro fa bene all’anima. Per non tenervi in sospeso, la storia va a finire in questo modo: l’economia degli Stati Uniti raccoglie la maggior parte dei guadagni dalla crescente domanda relativa ad altri paesi se e soltanto se la crescita relativa è percepita dai mercati come temporanea. Se essa è considerata permanente – se, ad esempio, gli investitori vedono gli Stati Uniti forti ma l’Europa bloccata in una stagnazione secolare – dovremmo aspettarci che un dollaro forte disfaccia gran parte dei guadagni.

Potrei elaborare tutto questo in un particolare modello intertemporale, ma non sono dell’umore giusto, e in ogni modo l’intuizione è quello che conta; dunque una modellazione sullo stile di Obstfeld-Rogoff la lascio come un esercizio per i lettori.

Consentitemi, dunque, di partire pensando ad un’economia in tempi normali, vale a dire non al livello inferiore dello zero dei tassi di interesse (che è una versione più morbida di quella che avevamo pensato [1], ma ancora rilevante). Appare in questo modo:

Possiamo pensare alla domanda come se fosse una curva IS [2], con la spesa reale che sale quando il tasso di interesse diventa più basso. Cosa dire del tasso di cambio e della bilancia commerciale? Trattenetevi per un istante su questo aspetto. Inoltre, in tempi normali la banca centrale correggerà il tasso di interesse per stabilizzare l’economia, la qualcosa per gli scopi attuali possiamo considerarla come se essa realizzasse una condizione di piena occupazione.

Cosa accade se c’è un incremento nella domanda, ad esempio perché gli equilibri patrimoniali delle famiglie sono migliorati? La curva IS si sposta a destra:

Ma se la banca centrale stava facendo il suo lavoro, l’economia era già in piena occupazione. Dunque, questo incremento della domanda non si rifletterà in una produzione più elevata, ma in una crescita dei tassi di interesse.

Ora, il caso dell’economia aperta: ci aspettiamo che i flussi dei capitali siano pari ai rendimenti attesi tra i vari paesi. Ma la crescita della domanda agli inizi eleva i tassi nel nostro paese e non all’estero. Cosa accade, dunque? La nostra valuta sale di valore, il che provoca un più ampio deficit commerciale; la domanda per i beni nazionali cade, mentre cresce la domanda verso l’estero, riducendo il differenziale nei tassi di interesse. Se lo shock iniziale è percepito come permanente, questo processo dovrebbe procedere sino in fondo: la crescita nella domanda degli Stati Uniti porta ad una pari crescita dei tassi di interesse nel mondo, e gran parte del balzo della domanda in sostanza si diffonde all’estero.

Prossimo passo: riferiamoci a tempi anormali, quali quelli nei quali viviamo attualmente. La politica monetaria è limitata dal limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse), cosicché siamo al di sotto della piena occupazione:

Cosa determina il tasso di cambio? Se i rendimenti attesi all’interno e all’estero debbono essere eguali, ed i tassi di interesse sono zero sia all’interno che all’estero, l’attuale tasso di cambio deve essere eguale al tasso di cambio atteso nel futuro, che come abbiamo visto è vincolato dalla necessità che i tassi di interesse coerenti con la piena occupazione siano resi uniformi.

Ora si considerino due puri casi di crescita della domanda statunitense.

Nel caso 1, tutti si rendono conto che la forza relativa della domanda americana è temporanea – sia che la si consideri come una variazione di un momento che scomparirà, sia che ci si aspetti che il resto del mondo mostri una crescita simile della domanda in un futuro non troppo lontano. In quel caso il dollaro non si muove, ed il grosso della crescita della domanda resta negli Stati Uniti.

Nel caso 2, tutti considerano la forza della spesa degli Stati Uniti rispetto al resto del mondo come più o meno permanente. In quel caso il dollaro sale bruscamente, in sostanza distribuendo la crescita della domanda degli Stati Uniti più o meno uniformemente in tutto il mondo. E’ importante notare, per inciso, che questo non rappresenta soltanto la perdita ordinaria per il tramite del contenuto di spesa delle importazioni; esso opera attraverso i mercati finanziari ed il dollaro, ed avviene anche se la perdita diretta attraverso le importazioni è abbastanza modesta.

Dunque, cosa sta accadendo effettivamente? Il dollaro sta crescendo molto, la qualcosa suggerisce che i mercati considerano la crescita relativa della domanda negli Stati Uniti come un fenomeno di un periodo discretamente lungo – il che a sua volta dovrebbe significare che la crescita della domanda statunitense dovrebbe finir col beneficiare altri paesi. In altre parole, il dollaro forte è probabilmente destinato ad essere un fattore importante di resistenza sul cammino della ripresa.

Il debito è denaro che dobbiamo a noi stessi

Fondo Monetario Internazionale

Antonio Fatas, nel commentare un recente studio sulla riduzione, o la mancata riduzione, dei rapporti di indebitamento, sottolinea un mio argomento preferito: il debito non significa che stiamo rubando alle generazioni future. Globalmente, e per la maggior parte anche all’interno dei paesi, una crescita del debito non è una indicazione che stiamo vivendo al di sopra dei nostri mezzi, perché come dice Fatas, il debito di una persona è l’attivo di un’altra persona; o come mi esprimo io il debito sono soldi che dobbiamo a noi stessi – una affermazione sacrosanta che, ho scoperto, ha il potere di mandare in bestia molta gente.

Si pensi alla storia illustrata sopra nel diagramma. L’Inghilterra non venne fuori impoverita dalle Guerre Napoleoniche: il governo finì con una gran quantità di debito, ma la controparte di quel debito erano le classi possidenti britanniche, che erano proprietarie di una quantità di consol [1].

Oltre a ciò, come Fatas sottolinea, un debito crescente potrebbe essere un buon segno. Si pensi al mio modello di due categorie del debito [2], nel quale alcune persone sono meno pazienti di altre – forse (per uscire un po’ dal modello) perché hanno migliori opportunità di investimento. Allontanarsi da un sistema finanziario molto limitato che non consente molto debito, per un sistema in qualche modo più spregiudicato, in quel caso, dovrebbe essere positivo per la crescita e per il benessere.

Il problema col debito privato è che abbiamo buone ragioni per credere che in sistemi finanziari del tutto aperti le persone diventino irrazionalmente esuberanti, concedendo prestiti ed indebitandosi in una misura che alla fine realizzano essere stata eccessiva – e che sussistono vaste esternalità negative quando tutti cercano nello stesso momento di ridurre il proprio rapporto di indebitamento. Questo è un problema molto grande, ma non riguarda un generalizzato eccesso di consumi.

Ed anche i problemi con il debito pubblico riguardano principalmente la possibile instabilità, piuttosto che “l’indebitarsi per i propri figli”. La retorica dei dibattiti sulla finanza pubblica è stata, in parte prevalente, un nonsenso.

Tassi e classificazioni

Il grande fatto sui mercati dei bond di questi giorni è l’emergere di tassi di interesse negativi per un certo numero di debiti sovrani, la qualcosa è abbastanza sorprendente. Ma c’è un’altra storia che non dovrebbe essere sottovalutata: i costi di indebitamento per i supposti paesi debitori a rischio che non siano la Grecia, sono crollati al di sotto di quelli dei supposti debitori sicuri. Ecco il quadro di questa mattina:

C’è una mitologia che non si placa secondo la quale i bassi costi dell’indebitamento sono un premio all’austerità; la ascoltate in continuazione da parte dell’attuale Governo del Regno Unito. Ma la Spagna, con il suo rating BBB, ha adesso un tasso nei decennali più basso di quello del Regno Unito, con il suo rating AAA. Persino l’Italia, con il suo BBB-, è ora al pari con l’Inghilterra.

Inoltre, non è sorprendente quanta gente continui a parlare della crisi del debito della Francia con i tassi sui bond decennali francesi allo 0,58, proprio così, allo 0,58 per cento?

Una danza con Draghi

Aggiunta: Frances Coppola tratta lo stesso tema, ma con molto maggiore dettaglio.

Incombenze familiari che mi lasciano poco tempo per pubblicare post, proprio mentre le cose diventano semi-pazzesche nel dramma greco. Ma una breve nota.

Quello che è accaduto è stato che la BCE ha dichiarato che non accetterà più bond del Governo greco come garanzie nel fare prestiti alle banche greche. L’iniziale reazione di alcuni osservatori è stata che questo significava la fine, e che la BCE stava staccando la spina in modo arbitrario e brusco.

Ma anche prima che avessi avuto la possibilità di osservare i dettagli, pensavo che dovesse essere uno sbaglio. Potete dire molte cose su Mario Draghi; è abbastanza probabile che salverà l’euro, ed è abbastanza probabile che stia facendo grandi errori; ma stupido e rozzo no, non è il suo stile. Di fatto, questa è una iniziativa molto più sottile di quanto avevano suggerito i primi titoli dei giornali. Quel canale di finanziamento non è quello che le banche greche usano da tempo principalmente, e non è necessariamente quello che le tiene a galla; esse possono continuare ad indebitarsi indirettamente attraverso la banca centrale greca. Dunque, non è un evento tale da provocare una crisi.

Qual è il punto, allora? Ebbene, è un modi per  posizionarsi e per inviare messaggi. Ma a chi, a quale scopo?

Forse si tratta di un tentativo per spingere i greci a raggiungere un compromesso, ma la mia impressione – non di più di una impressione – è che esso sia effettivamente più indirizzato verso i tedeschi che verso i greci. Da una parte, è la BCE che sta facendo il gran chiasso, il che potrebbe tenere la Germania a distanza da proprie iniziative per un po’. D’altra parte è un campanello d’allarme: “Cara Cancelliera Merkel, noi siamo a tal punto vicini ad assistere ad un collasso delle banche greche e ad un’uscita dall’euro, e tu sei così sicura di voler procedere su questa strada? Davvero sicura?”

Dunque questo non è stato un rischio calcolato; è stato qualcosa di precedente ad un rischio calcolato, un avvertimento indirizzato a tutte le parti su ciò che avverrebbe successivamente.

Draghi sa cosa sta facendo? Ovviamente no – nessuno o nessuna in questa situazione sa quello che sta facendo, perché si tratta strutturalmente di un casino. Ma non lasciamoci prendere dal panico – non ancora.

Clientelismo macroeconomico

Il mio vecchio professore Rudi Dornbusch – la cui presenza è dolorosamente mancante in questo mondo impazzito – una volta scrisse una analisi autorevole, con Sebastian Edwards, su quello che chiamarono il populismo macroeconomico. Si tratta della tendenza di alcuni (non tutti) Governi populisti a farsi prendere da pii desideri, a credere di poter rigettare le regole consuete – di poter indefinitamente contenere l’inflazione in una economia surriscaldata tramite il controllo dei prezzi, di poter ignorare i limiti della propria capacità produttiva etc.

E’ leggermente complicato parlare di questo problema di questi tempi – il populismo macroeconomico è una economia eterodossa, ma non tutta l’economia eterodossa è populismo macroeconomico; ad esempio, i controlli dei capitali sono spesso in ultima analisi un tentativo distruttivo di mascherare la realtà sottostante, ma in alcuni casi, come in Islanda negli anni recenti, sono proprio quello di cui c’è bisogno per calmare il panico dei mercati. Ma il populismo macroeconomico in senso negativo è stato un problema reale in alcuni tempi e luoghi; fa parte chiaramente del disastro del Venezuela, e l’Argentina è chiaramente scivolata dalla utile eterodossia della sua sbalorditiva ripresa dopo il 2002 a molti dei vizi vecchia maniera.

Ma consentitemi di non parlare dell’America Latina. Voglio piuttosto parlare della Russia. La condotta indecente di Putin, la sua manifesta decisione di respingere i consigli degli economisti che gli dicono quello che non vuole sentirsi dire, provocano una sensazione familiare a me e a tutti coloro che hanno seguito l’America Latina nel corso dei decenni. Fondamentalmente, assomigliano molto al populismo economico di buona vecchia memoria.

C’è, tuttavia, una differenza interessante. Le storie che Dornbusch ed Edwards analizzavano, i temi dell’America Latina odierna, riguardavano Governi che realmente stavano cercando di aiutare i poveri ed i lavoratori con bassi salari. Ovvero, essi erano davvero regimi populisti [1], anche se alla fine non hanno servito gli interessi del loro elettorato. Ma nessuno definirebbe il regime di Putin populista; egli respinge l’economia per come la conosciamo per difendere una cleptocrazia, non le masse oppresse.

Ci sono stati esempi paragonabili? Sono sicuro che ci devono essere stati, ma non me ne viene in mente. L’imposizione da parte della Malesia dei controlli dei capitali nel 1998 riguardò in parte il salvataggio della versione locale degli oligarchi, ma date le circostanze fu in effetti una politica ragionevole, e funzionò bene. E per il resto ho un vuoto di memoria.

Dunque Putin sembra aver portato nel mondo della politica economica qualcosa di nuovo, o almeno qualcosa che un tempo era raro: il clientelismo macroeconomico, un tentativo di sospendere le leggi dell’economia non nell’interesse generale della popolazione, ma di un minuscolo gruppo di malfattori della grande ricchezza, bene ammanigliati. Una innovazione”

Il duro lavoro della Fed

La differenza in materia di politica monetaria tra addetti e non addetti ai lavori – tra gli economisti presso la Fed e presso altre istituzioni pubbliche, che sembrano sempre ansiosi di elevare i tassi, e quelli di noi che sono fuori, che pensano che sia una pessima idea – continua ad allargarsi. Questa mattina Tim Duy – uno dei non-addetti che, commentando dal suo spazio sull’inestimabile blog di Mark Thoma, era sembrato in gran parte condividere la spinta per un rialzo dei tassi – si aggiunge al coro del “cosa stanno pensando? [1]”. L’inflazione sostanziale sta scendendo verso il basso, non salendo, ed ora è ben al di sotto dell’obbiettivo della Fed. Dunque, perché alzare?

La risposta immediata sembra consistere nella fissazione sul tasso di disoccupazione, che è vicino alle stime consuete della piena occupazione. Ma è davvero una giustificazione solida per innalzare i tassi, in assenza di un qualsiasi effettivo segno di inflazione crescente che si suppone di notare in condizioni di piena occupazione?

In ogni caso, cosa intendiamo effettivamente per piena occupazione?

I normali libri di testo identificano la piena occupazione con il NAIRU, il tasso di disoccupazione al quale, secondo la teoria del tasso naturale, il tasso di inflazione è stabile; come si scende al di sotto, l’inflazione dovrebbe ogni anno essere più elevata dell’anno precedente. Ma la stessa Fed di questi tempi non sta usando modelli del tipo del NAIRU, per quanto ne so, perché i dati non appaiono simili. Semmai, quello che osserviamo è più una curva di Phillips vecchio stile, con una relazione tra disoccupazione ed inflazione che inclina verso il basso. Ecco qua i dati annuali, a partire dal 2007, della disoccupazione verso l’inflazione sostanziale:

La spiegazione più o meno consueta per questa inversione della curva vecchio stile di Phillips è che le aspettative di inflazione sono “ancorate”: ognuno si aspetta che la Fed realizzi il suo obbiettivo del 2 per cento, cosicché nella curva il periodo dell’inflazione attesa si posa semplicemente su quel punto, non si muove attorno basandosi sulle fluttuazioni annue. Ma in quel caso, come definiamo la piena occupazione?

La risposta che io suggerirei è che la piena occupazione sarebbe il tasso di disoccupazione al quale le aspettative sono suffragate dai dati di fatto – perché se l’inflazione sta abbastanza a lungo sufficientemente al di sopra o al di sotto dell’obbiettivo, presumibilmente l’ancora si mette in libertà. Dunque dovremmo osservare il tasso di inflazione IECA – Inflazione Effettivamente Corrispondente alle Aspettative? Per quello che può valere, la IECA è uguale a 4,9. Esatto, Federal Reserve? [2]

Non sforzatevi troppo con tutto questo, ma la mia opinione è che i dati recenti sono perfettamente coerenti con il punto di vista secondo il quale la piena occupazione richiede un tasso di disoccupazione al di sotto del 5 per cento; i dati più recenti suggerirebbero un tasso persino più basso. Questo può essere più o meno giusto; io non lo so. Ma neanche la Fed lo sa.

Di fronte all’incertezza, la questione cruciale è quello che accade se si sbaglia. Ed i rischi sembrano ancora ampiamente asimmetrici. Alzate i tassi “troppo tardi” e l’inflazione per un breve periodo eccederà l’obbiettivo. E’ così negativo? (e perché la Fed sta sempre di più dando l’impressione che il 2 per cento non sia un obbiettivo ma un limite? Forse che tutto quello che abbiamo osservato dal 2007 non indica che quello non è un livello affatto rassicurante?) Alzate i tassi troppo presto, d’altra parte, e rischiate di cadere in una trappola deflazionistica che potrebbe richiedervi anni, addirittura decenni, per venirne fuori.

Spero davvero tanto che questo concetto stia arrivando.

Chi è irragionevole, adesso?

Dunque, da quanto comprende dalle ultime notizie sul nuovo Governo Greco, Yanis Varoufakis sta dicendo che lui ed i suoi colleghi non si preoccupano del valore complessivo del debito greco – se volete poter dire che non c’è stato alcun abbuono, va bene. Quello che invece vogliono è una sostanziale ma non esagerata attenuazione dal peso di gestire avanzi primari (avanzi al netto del pagamento degli interessi), riducendo la quantità di risorse trasferite ai creditori dal 4,5 all’1,5 per cento del PIL; vogliono inoltre flessibilità nell’ottenere questi surplus attraverso un mix che includa maggiori entrate e minore austerità nella spesa.

E’ un disegno ignobile da parte di quei radicali di sinistra. Come si può vedere, è completamente ragionevole.

Ci è stato assicurato, ripetutamente, che il debito greco non può essere interamente ripagato, nel senso che la Grecia alla fine gestisce avanzi primari uguali, al valore attuale, al dato complessivo del debito. Quanto questa realtà sia rappresentata esattamente – se essa sia una esplicita riduzione del debito complessivo o una riorganizzazione che riduca il debito effettivo senza affermarlo così esplicitamente – non doveva avere importanza.

Una volta che viene garantito che il debito non sarà realmente ripagato per intero, la questione è come gestire quel pagamento meno che intero. Come avevo sostenuto, il punto cruciale è garantire alla Grecia una qualche attenuazione – ma non una eliminazione – della richiesta che gestisca un ampio avanzo primario, creando di conseguenza spazio per la ripresa. Ed è questo che la Grecia sta adesso chiedendo.

Non mi viene in mente con quale fondamento la Germania possa respingere questa proposta a priori. Se la posizione della Germania è che il debito deve essere ripagato per intero, in sostanza nessuna attenuazione anche se (la controparte) cerca di evitare cancellazioni del debito nero su bianco, allora quella posizione è fondamentalmente folle, e tutte le affermazioni secondo le quali la Germania comprende la realtà si dimostrano sbagliate. Se la Germania pensa che i greci stiano chiedendo troppo, ebbene, siamo in un negoziato – auspicabilmente un negoziato nel quale nessuno si basi sulla minaccia di una distruzione delle banche greche da parte della BCE, se l’altro non molla.

Il punto è che Syriza al momento si comporta in modo sensato. La prossima mossa spetta ai creditori.

La scomparsa di Alan Simpson [1]

Non molto tempo fa stava seduto a cavalcioni su Washington come un colosso – uno sconclusionato, irascibile, sboccato colosso. Come osservava Ezra Klein, i cronisti non lo trattavano coma un ordinaria figura pubblica, ma piuttosto come la voce di una innegabile responsabilità, nell’interesse della quale le normali regole della neutralità giornalistica non si applicavano. Ed i suoi pronunciamenti – come la sua dichiarazione agli inizi del 2011 secondo la quale nel giro di due anni ci saremmo ritrovati con una crisi della finanza pubblica – avevano una copertura che non lasciava respiro.

Ma questo accadeva allora. Questo è l’andamento complessivo, sino al dicembre 2014, dell’interesse verso Simpson, come stimato da Google Trends:

Cere da pavimenti, guarnizioni per dolci e produzione di blog

Apprendo da Ezra Klein che Andrew Sullivan [1] dice che interrompe la sua attività sul blog; Klein ed altri gli rivolgono apprezzamenti vari. Mi scuserete se non aderisco. Vedete, io mi ricordo di Sullivan quando dichiarava che la “sinistra decadente” era prossima a diventare una quinta colonna nella guerra al terrorismo – e naturalmente mi ricordo della campagna con caratteri di diffamazione che condusse contro il sottoscritto per aver osato criticare il suo allora amato George W. Bush e le sue guerre. Non l’ho mai sentito scusarsi per cose come quelle.

Ma non è importante. Era interessante nell’articolo di Ezra la suggestione secondo la quale l’età dell’oro nella produzione di blogs, il periodo nel quale essi rappresentavano un dibattito personale tra l’autore ed il pubblico, è tramontato. Questo mi pare un racconto incompleto, sia per il passato che per il presente.

Da un parte, penso ci si stia dimenticando di una parte cruciale della storia dei blogs politici se non si riconosce l’importanza, nei passati anni 2000, dei bloggers guerrafondai della destra – con i quali Sullivan fece le prime mosse. A fatica si sentono menzionare oggi gran parte di queste persone, ma per un certo tempo il sostegno alla dottrina Rumsfeld [2] e il trattare come codardi i progressisti fu una gran parte delle cose di cui si occupava la blogosfera – certamente la parte alla quale si rivolgevano tutte le attenzioni dei notiziari sui media principali.

D’altra parte, per quanto posso dire c’è ancora una quantità di spazio per blogger indipendenti che portano reali esperienze a sostegno della loro influenza su vari tematiche. Non mi riferisco necessariamente a credenziali professionali: si veda l’importante ruolo che Charles Gaba è arrivato ad esercitare sulla politica della assistenza sanitaria, semplicemente in quanto persona capace di fare i conti che si è interessata seriamente dello stato effettivo delle cose in materia di riforma sanitaria. Ma la ‘econoblogosfera’ [3] consiste in gran parte di professori accreditati che si impegnano in un continuo dibattito sul mondo successivo alla Grande Recessione, ed è più vitale che mai.

E’ però cambiata la natura dei blog? Ezra suggerisce che i social media hanno minato la versione originale dei blog, secondo la quale un blog era una conversazione personale tra l’autore e il pubblico (di lui o di lei); ora gli articoli devono essere argomenti singoli che funzionano per persone che li scoprono attraverso un retweet o in modi simili. Posso capire cosa sta cercando di dire. Ma come persona che si è interessata seriamente ai blog proprio mentre, secondo Klein, l’età dell’ora stava venendo al termine – e come scrittore che, con sua grande sorpresa, ha sviluppato una presenza abbastanza impressionante nei social media, per qualcuno che non è Katy Perry [4] – sembra a me che a questo riguardo ci sia meno conflitto di quello che Ezra suggerisce.

Sì, c’è una tensione tra il mantenere una sensazione di conversazione e il produrre pezzi che possono essere letti per proprio conto. Ma è una tensione, non una contraddizione: si può, con impegno, mantenere uno stile da blog che faccia sentire i lettori regolari come partecipi di una discussione che continua e tuttavia offra singoli post che risultano significativi per persone che non leggono tutto quello che viene scritto. Un blog può essere sia cera per pavimenti che guarnizione per dolci [5], se ci si lavora.

E non si tratta soltanto del sottoscritto. Io credo che un post, ad esempio, come quello recentemente pubblicato sulle “Persone Molto Serie morte” abbia qualche particolare risonanza per i lettori da lungo tempo, che comprenderanno i riferimenti alle PMS [6], la allusione culturale caratteristica per esperti etc., mentre allo stesso tempo esso avanza un argomento con una tesi, suffragato da prove, ed una sintesi che funziona per altri lettori. Ma altri fanno la stessa cosa. Quando Brad DeLong scrive uno dei suoi dialoghi pseudo-socratici, i lettori regolari ottengono un particolare effetto per la somiglianza con precedenti post che hanno utilizzato lo stesso artificio, ma anche i nuovi lettori possono trarne molto. Simon Wren-Lewis, un protagonista recente ma sempre più importante, scrive piccoli saggi eleganti ognuno dei quali ha un senso suo proprio, ma che al tempo stesso sono davvero una buona parte di una narrazione che si sviluppa. E così via.

Ora, i bloggers economici possono essere un caso particolare. Tutti noi abbiamo le nostre attività quotidiane; per tutti il risultato della attività del blog è qualcosa difficile da determinare, sebbene avere un blog che una quantità di persone nel settore finanziario e nel governo leggono ha un impatto del tutto concreto nel fare in modo che ci siano porte aperte, quando si bussa. Ma non penso che ci sia una lezione unica per ogni disciplina. Certamente, scrivete post singoli che hanno un loro senso, intellettualmente e stilisticamente. Ancora, alimentate una voce ed un complesso di intuizioni che si trasmettono attraverso molti interventi, cosicché il blog è migliore più che lo si legge. Questi non sono obbiettivi incompatibili, e possono rafforzarsi l’uno con l’altro.

Infine – mai, mai diventate troppo importanti per voi stessi. Io so che parecchie persone leggono questo blog; che il titolo di questo post verrà twittato ad un milione e trecentomila persone. Ma faccio del mio meglio per non pensarci mentre scrivo, e continuo a pensarla come una conversazione con poche persone che mi piacciono e che rispetto. Ci sono una quantità di modi per far bene questa cosa, ma la boria e la pretenziosità non si adattano a nessuno di essi.

Cattiva “Taylorizzazione”

Dal momento che non sono al momento nelle condizioni di chiedere un ritorno al gold standard – e magari la messa al bando delle banconote? – i repubblicani stanno facendo pressioni perché la Fed sia obbligata a seguire la cosiddetta ‘regola di Taylor’, che mette in relazione i tassi d’interesse a breve termine con l’occupazione (e/o il differenziale di produzione) e l’inflazione. A John Taylor, non sorprendentemente, questa idea piace. Ma è un’idea davvero terribile, e non solo per le ragioni che Tony Yates [1] descrive.

Come potete notare, noi abbiamo questa cosa chiamata Grande Recessione, i cui effetti postumi sono ancora in gran parte presso di noi. E si penserebbe che dovremmo apprendere qualcosa da quella esperienza.

La regola di Taylor venne in primo piano durante la Grande Moderazione, e per 15 anni quella effettiva moderazione, che gran parte degli analisti monetari si aspettavano persistesse per un futuro indefinito, fu generalmente considerata come una conferma di quella regola. Ma il futuro non è quello che si pensava un tempo. La prospettiva confortante nella quale era prosperato il taylorismo si è dimostrata un miraggio, ed è difficile capire per quale ragione dovremmo voler imporre una politica che ha totalmente mancato di mantenere le sue promesse.

In particolare, all’epoca del pieno rigoglio della regola di Taylor la convinzione generale era che il limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse) fosse una questione secondaria, sinché avevamo almeno un po’ di inflazione attesa. Uno studio ampiamente citato scoprì che:

“se la politica monetaria seguisse le prescrizioni della regola standard di Taylor (1993) con un obbiettivo di inflazione al 2 per cento, il tasso sui finanziamenti federali sarebbe prossimo a zero per circa il 5 per cento del tempo, ed il tipico episodio del ‘limite inferiore dello zero’ avrebbe una durata di quattro trimestri.”

Ma noi siamo a questo punto, con il tasso sui finanziamenti federali ancora vicino allo zero dopo 25 trimestri dalla caduta della Lehman, e ci si aspetta che stia a quel punto almeno per un paio di ulteriori trimestri, il che significa che il ‘limite inferiore dello zero’ è stato vincolante per più del 25 per cento del tempo da quando l’inflazione è scesa attorno al 2 per cento, nei primi anni ’90. Si è scoperto che il mondo è un posto assai più pericoloso di quello che gli entusiasti della regola di Taylor si immaginavano, perché dunque imporre una regola concepita da economisti che, come adesso sappiamo, avevano completamente mal giudicato i rischi?

Ora, Taylor in prima persona ha una scusante ed una logica: sostiene che l’intera faccenda della crisi finanziaria avvenne perché la Fed si allontanò leggermente dalla sua versione della regola nel periodo antecedente la crisi degli anni 2000. Ma come mette in evidenza Yates, questo assegna una importanza alla politica monetaria che è, per cominciare, completamente all’opposto di quel genere di modelli utilizzati per giustificare la regola stessa. Inoltre, come Yates non sottolinea, tutto ciò ha il netto sentore di qualcuno che si inventa storie anche più bizzarre, pur di evitare di ammettere di aver avuto torto su qualcosa. Questo non è il genere di argomenti sui quali fondare regole che condizionano in permanenza la politica.

Vedo Persone Molto Serie morte

Nel lungo periodo, naturalmente, quando morti saremo tutti.

Mi sto arrampicando all’ultimo momento sulla preparazione del corso, e dunque oggi non ho molto tempo per il blog. Ma l’articolo di ieri di Steve Rattner, a parte l’uso sbagliato dei dati sul costo del lavoro, mi ha fatto pensare ad un tema che mi ha irritato sin da quando ebbe inizio la crisi: gli sforzi costanti da parte delle Persone Molto Serie [1] di spostare il dibattito dalla politica monetaria e della finanza pubblica, ai temi che si presumono più fondamentali delle riforme strutturali e della crescita a lungo termine. Rattner liquida il dibattito sull’austerità e sulle misure di sostegno come “semplicistico”; Jeff Sachs definisce le preoccupazioni keynesiane “rozze”; molta altra gente (direi una parte particolarmente ampia di coloro che frequentano Davos) sono ansiosi di sfuggire alle questioni della deflazione, per quelli che essi si immaginano essere, o vorrebbero che fossero, i temi realmente importanti come Big Data ed un mondo che è persino più stagnante.

Anche durante la Grande Depressione c’erano persone simili – che liquidavano come ingenua ogni idea secondo la quale si poteva riportare la gente al lavoro soltanto con una spesa maggiore, e certamente la spiegazione vera era la disoccupazione tecnologica, e in ogni modo avremmo dovuto guardare all’ambito generale della storia e delle istituzioni, non è così?

Dunque, pochi punti.

Il primo, siamo all’ottavo anno di una massiccia inversione nella crescita economica e nei livelli di vita; il PIL procapite negli Stati Uniti ha appena superato i livelli del 2007, mentre il reddito medio è ancora assai al di sotto, e l’Europa sta andando molto peggio. La tecnologia non è regredita; le istituzioni non sono diventate all’improvviso peggiori. Tutto questo riguarda il ciclo economico, e le politica che attiene al ciclo economico. Se volete ignorare tutto questo, perché i fondamentali che contano sono nel lungo periodo, siete esattamente il genere di persone alle quali si riferiva Keynes con la sua ironia:

“Ma questo lungo periodo è una guida fuorviante per i problemi attuali. Nel lungo periodo saremo tutti morti. Gli economisti si affidano un compito troppo semplice e discretamente inutile se nei periodi tempestosi si riducono a dirci che quando la tempesta sarà da un bel po’ passata l’oceano diventerà nuovamente calmo.”

Il secondo punto, la macroeconomia più o meno keynesiana – la macroeconomia delle fluttuazioni di breve periodo guidate dalla domanda aggregata – in questa prolungata crisi ha funzionato ottimamente. Mentre molti recitavano seriamente la solita solfa secondo la quale era semplicistico e grossolano pensare che quei piccoli modelli potessero essere di qualche utilità nel cambiare il mondo, i macroeconomisti facevano rilevanti previsioni basate su ipotesi alternative – riguardo all’inflazione (o alla sua assenza), ai tassi di interesse, agli effetti dell’austerità – che si sono rivelate vere e che sono state, se ci pensate, un trionfo intellettuale. E’ vero, la buona economia tende ad essere semplice, almeno concettualmente; ma semplice e semplicistico non sono la stessa cosa, e in linea di massima le persone che dichiaravano solennemente che le cose erano più complicate di tutto ciò, sono finite col fare una figuraccia.

Il terzo punto, quello che è davvero impressionante in tutto quel parlare su come la questione vera siano i temi strutturali di lungo periodo, è quanto quel modo di ragionare sia nebuloso. In un mondo che a corto di domanda, in che modo, esattamente, le riforme strutturali che migliorano l’aspetto dell’offerta (ammesso che lo facciano) si pensa che risolvano il problema? Se il problema dell’Europa è una mancanza di competitività, perché un euro più debole non lo risolve – e perché, dallo stesso punto di vista, l’Europa nel suo complesso e la Germania particolarmente hanno un surplus commerciale? Per individui che sono ritenuti anch’essi seri, i Molto Seri sembrano considerevolmente disinvolti nel ragionare a fondo sulle cose.

Infine, capisco che le persone che spensieratamente liquidano il dibattito sull’austerità e chiedono che ci si concentri sul lungo periodo pensano di assumere posizioni coraggiose; ma si deve sapere che non è così. Di fatto, esse stanno schivando i temi realmente difficili – perché farci i conti, sulle misure di sostegno o l’austerità, sulla Facilitazione Quantitativa oppure no, sono questioni politicamente impegnative, dove assumere una qualsiasi genere di posizione comporta che si sarà oggetto di attacchi. E dal momento che sono anche questioni importanti, fingere che non lo siano è una forma di viltà morale.

Io non penso che i dati significhino quello che intendete voi

Sul Times di oggi Steve Rattner [1] scrive un articolo davvero sconcertante. Lasciamo da parte la liquidazione come “semplicistico” del dibattito sull’austerità – che, semmai, è stata una conferma spettacolare dell’enorme rilievo dell’analisi macroeconomica; Dean Baker ne è occupato. Quello che realmente mi colpisce è questo diagramma:

“Perdita di competitività” ??? [2] Pensa Dan Rattner che una crescita nei costi unitari del lavoro comporti di per sé una perdita di competitività? (per inciso, il dato nel periodo indicato è del 26 per cento nell’area euro nel suo complesso; per gli Stati Uniti è del 20 per cento) Egli sta confondendo i costi unitari del lavoro con i costi relativi unitari del lavoro, che non sono affatto la stessa cosa?

Si consideri che tutte le importanti economie avanzate hanno obiettivi positivi di inflazione, generalmente del 2 per cento – se quell’obbiettivo sia appropriato non c’è bisogno di discuterlo in questa sede. Normalmente ci aspetteremmo che i costi unitari del lavoro – i costi del lavoro per la produzione di una quantità definita di prodotto – crescano più o meno al pari del tasso di inflazione complessivo. Dunque, i costi per unità lavorativa dovrebbero crescere nel tempo, attorno a un 2 per cento all’anno. In un periodo di 14 anni, questo significa il 32 per cento. Ecco il quadro, alla luce di questa parte di informazione che abbiamo aggiunto:

Quello che notiamo è che l’Italia è in qualche modo fuori linea – ma chi è davvero fuori è la Germania, che ha avuto una crescita salariale troppo modesta. E questo a sua volta indica che se stiamo cercando la chiave dei problemi europei, essa consiste nella deflazione salariale relativa della Germania, secondo il metodo del rivalersi sui vicini – che in effetti è un argomento avanzato da economisti come Francesco Saraceno.

Una cosa è certa: questo diagramma non ci dice niente di niente sul ruolo di politiche “ostili alle imprese”. Ma attenti, può darsi che io sia semplicistico.

Edulcorare I folli, versione Fed

Come si esprime un resoconto della politica quando un’ala significativa dello schieramento politico, per non dirla troppo gentilmente, è completamente fuori di testa? Capisco che è difficile farlo senza attrarre accuse di tendenziosità; d’altra parte, c’è la tentazione di essere tolleranti con i pazzi, per far apparire che gli uomini politici in circolazione lo siano meno di quanto lo sono.

Perciò, Matt O’Brien osserva che Ted Cruz [1] è andato ad aggiungersi al “folle corteo degli anti-Fed”, la qualcosa è assolutamente giusta. Il resoconto, tuttavia – che, ad essere giusti, dà esattamente il senso di quanto Rick Perry [2] sia stato matto – usa un eufemismo per quello che i pazzi stanno dicendo:

“I repubblicani hanno sollevato dubbi sulle iniziative della Fed per stimolare l’economia dal momento dello scoppio della crisi finanziaria, sostenendo che l’espansione dei suoi equilibri patrimoniali creerà instabilità economica.”

Ebbene, per la verità essi hanno speso i sei anni passati mettendo in guardia sulla “svalutazione della moneta e sull’inflazione”. Il diagramma mostra come sia andata a finire con tale previsione. E quello, a sua volta, provoca il dato di fatto per il quale le fila di individui ostili alla Fed si stiano ingrossando, non restringendo, una storia politica molto più rilevante di quello che la versione edulcorata suggerirebbe.