Ragionando sulla nuova crisi greca

I mercati stanno entrando nel panico. E’ importante capire che questo non è un verdetto sul nuovo Governo greco, o in ogni caso soltanto sul nuovo Governo greco; è un giudizio su quanto sia alto il rischio che non ci sia alcun accordo, e che l’intero processo si interrompa disordinatamente.

Credo che, in questo caso e per quanto possiamo, sia importante la chiarezza sulla posta in gioco e sugli interessi reali, affinché gli attori non vadano a sbattere in un disastro che potevano e dovevano evitare. Dunque, alcuni punti su come le cose si presentano:

1 Non stiamo discutendo se la Grecia pagherà il suo debito. Come ho cercato di spiegare l’altro giorno, il dato complessivo del debito greco è più o meno senza significato. La domanda è quanto sarà grande il trasferimento che la Grecia metterà in atto a favore dei propri creditori attraverso la gestione degli avanzi primari – ed è vero, a questo punto quello è il problema, non c’è possibilità che i creditori trasferiscano maggiori risorse sulla Grecia.

2 Se la Grecia aderisse completamente alle condizioni precedenti, nei prossimi cinque anni essa dovrebbe trasferire risorse pari al 20 per cento del PIL all’anno. Dal punto di vista dei creditori, si tratta di una somma banale. Dal punto di vista dei greci, tuttavia, è fondamentale; per l’economia greca e per il benessere dei suoi cittadini, la differenza tra un avanzo primario del 4,5 per cento del PIL e, diciamo, dell’1,5 per cento del PIL è vasta. L’unica ragione per i creditori di scegliere un gioco pesante sarebbe quella di fare della Grecia un esempio, per scoraggiare altri debitori dal cercare di negoziare una attenuazione.

3 Se i creditori fanno un gioco pesante, il loro potere non deriverà dalla possibilità di rifiutare nuovi prestiti al Governo greco. Con la Grecia che gestisce un avanzo primario, tutti i nuovi prestiti – ed ancora di più – sono destinati a pagare capitale ed interessi sui vecchi prestiti, con meno che niente che andrà ai Greci. C’è stato un modesto aiuto alla Grecia nel 2010-1012, ma attualmente non c’è alcun aiuto in corso, né ci sarà.

4 Piuttosto, il potere dei creditori sulla Grecia deriva dalla possibilità di mettere in crisi il sistema bancario greco, che è pesantemente dipendente dalla possibilità di indebitarsi per quanto necessita presso la BCE. Si interrompa quel sostegno, e la Grecia patirà un collasso del sistema bancario. Dunque è vero, i creditori hanno un gran bastone che possono usare sulla Grecia recalcitrante. Ma è davvero quello che vogliono? All’interno di un’Unione Europea che si suppone dedita a ideali democratici? In effetti, ci si deve chiedere se la BCE, che comprende la posta in gioco, sarebbe mai persino disponibile ad acconsentire. Se la situazione continuasse ad apparire ingarbugliata, mi aspetterei che Draghi dicesse qualcosa per assicurare i mercati che un limite verso la banca greca non è tra le opzioni possibili.

5 A parte gli ideali, le conseguenze di un gioco duro con la Grecia sulle sue banche potrebbero con facilità essere immense. Sino a questo punto, l’euro ha dimostrato una grande tenuta, in gran parte grazie al fattore su cui Barry Eichengreen mise l’accento [1]: ogni paese che solo accennasse alla possibilità di lasciare l’euro si troverebbe dinanzi alla madre di tutti gli assalti agli sportelli bancari. Ma, come mi preoccupavo un po’ di tempo fa, questo argomento diventa opinabile se il sistema bancario è già collassato. La cosiddetta ‘Grexit’ – la spesso vagheggiata ma sinora mai materializzatasi uscita della Grecia dall’euro – diventerebbe una possibilità assai reale se i creditori europei cercassero di esercitare influenza togliendo di mezzo le reti di sicurezza per le banche greche.

6 E se la Grecia per davvero lasciasse l’euro – se si scoprisse che la moneta unica non è irreversibile – pensate per davvero che non ci sarebbe alcun contagio? Sareste disposti a scommetterci?

7 In particolare, si pensi a cosa accadrebbe se la Grecia lasciasse l’euro e poi cercasse di ottenere un proprio equilibrio – la qualcosa probabilmente accadrebbe dopo un anno o due di caos. L’Unione Europea potrebbe impedirlo, deliberatamente mettendo a repentaglio l’economia greca successiva all’euro. Ma quello sarebbe un tradimento dei principi europei.

8 Al momento, la Germania sta parlando come se intendesse seguire la ‘strategia di Michele Corleone’ [2]. Ma si pensa davvero che Syriza potrà o vorrà tornare indietro con la coda tra le gambe, immediatamente all’indomani di una vittoria spettacolare nelle elezioni? Ancora, ci scommettereste?

Daniel Davies ci dice che “gli attori politici in Europa non sono stupidi”. Sennonché continuano per davvero a dire cose stupide, parlando ancora di austerità espansiva, ancora trattando il debito come un tema meramente morale. Potranno e vorranno essere realistici, prendere atto che non possono tirar fuori sangue da un sasso – in ogni caso non ad un tasso del 4,5 per cento del PIL – in tempo per evitare di finire a capofitto in un disastro?

La tirannia della Grecia sulla Germania

No, non sono uscita di testa. Questo è il titolo di una classico libro di Eliza Marian Butler che sosteneva che la cultura tedesca era deformata da una ossessione verso l’antica Grecia, che non ha niente a che fare con gli attuali problemi della politica macroeconomica [1]. Ma il titolo mi è venuto in mente quando ho letto la riflessione di Simon Wren-Lewis su due differenti ipotesi sulla svolta verso l’austerità del 2010. Una ipotesi, come egli dice, è che si trattò proprio di sfortuna: la Grecia esplose alla fine del 2009, e ben presto false analogie con la Grecia dominarono il dibattito politico; questa ‘ellenizzazione’ del dibattito la si può definire come la tirannia della Grecia, non tanto sulla Germania, quanto sull’OCSE nel suo complesso.

L’altra ipotesi è che la Grecia sia stata semplicemente uno strumento utile per individui che avrebbero indirizzato in ogni modo la politica nella direzione sbagliata. Se non ci fosse stata la Grecia, avrebbero trovato altre scuse. Si consideri, tanto per dire, il fatto che Nick Clegg [2] ha appena dichiarato che gli eventi recenti in Grecia sono un argomento a favore delle politiche di austerità.

Io sono in gran parte a favore della seconda ipotesi, non solo per le ragioni che ricorda Wren-Lewis, ma a causa di quello che sentivo dire nell’autunno del 2009, prima delle vicende greche: in particolare, del fatto che persino all’interno della Amministrazione Obama, e nonostante costi di indebitamento molto bassi, molti dirigenti avevano cercato di convincere se stessi e gli altri che la situazione della finanza pubblica negli Stati Uniti era fragile. Le stesse cose le sentirono raccontare altri.

La Grecia senza dubbio rese la messa in circolazione di quelle posizioni più facile. Ma la determinazione alla ossessione del deficit a fronte di una disoccupazione di massa agì nel profondo.

La non-spirale del debito

In mezzo a tutte le altre notizie economiche, il CBO [1] ha messo in circolazione le sue ultime previsioni sul bilancio. Secondo tali previsioni, il deficit degli Stati Uniti presto cesserà di restringersi e comincerà a salire nuovamente. Entrano in scena le Persone Molto Serie, che sono profondamente addolorate dalla mancata materializzazione della promessa crisi della finanza pubblica; sono sicuro che nei prossimi giorni leggeremo editoriali e commenti che ci mettono in guardia sul fatto che il deficit è ancora il nemico pubblico numero 1.

Ma come Matt Klein mette in evidenza – e come io avevo messo in evidenza circa un anno fa, dopo una simile previsione del CBO – c’è una cosa buffa a proposito di questa prevista crescita del deficit: essa non riguarda una crescita della spesa sui programmi assistenziali o su alcune delle cose che solitamente le Persone Molto Serie vogliono tagliare. Si basa sull’assunto di un aumento dei tassi di interesse.

Bene, direte, è una cosa che ha senso – come il debito cresce, così crescono i pagamenti sugli interessi. Non riguarda questo la spirale del debito?

Ebbene, no. Il CBO mostra che il rapporto tra debito e PIL sta appena crescendo: la crescita nei pagamenti deriva praticamente quasi tutta dall’ipotesi che crescano i tassi di interesse. E come Klein e il sottoscritto hanno cercato di spiegare, quella è una cosa che davvero non conosciamo; ci sono argomenti plausibili per i quali potrebbe essere sbagliata.

Non sto attaccando il CBO, che deve pur fare ipotesi di un qualche genere sui tassi. Ma se leggete qualcuno che prova a rimettere in pista il panico per il deficit, tenete a mente che persino la modesta crescita nelle nuove previsioni, è meramente una ipotesi, che non ha dietro niente di solido.

E inoltre, in altre notizie: sembra che la riforma dell’assistenza di Obama stia diventando del 20 per cento meno costosa di quanto originariamente previsto.

La Grecia: si pensi ai flussi, non alle giacenze

In che modo dovremmo pensare alla trattativa che può, oppure no, aver luogo tra il nuovo Governo greco e la troika (se la troika in sostanza dirà no alle concessioni, non ci sarà trattativa)? Gran parte del dibattito viene schematizzato nei termini di quello che accadrà al debito. Ma, come mettono in evidenza sia Daniel Davies che James Galbraith – con giudizi di valore nei fatti diversissimi, ma per il momento questo non è importante – a questo punto il debito greco, misurato come una giacenza, non è una cifra particolarmente significativa. Dopo tutto, attualmente gran parte del debito è detenuto in modo ufficiale, il tasso di interesse è gravato da una relazione modesta con i prezzi di mercato, ed i pagamenti degli interessi derivano in parte da finanziamenti dati in prestito dai creditori. In un certo senso il debito è una finzione contabile; è qualsiasi cosa i Governi che cercano di dettare le condizioni alla Grecia decidono di dire che sia.

E’ vero, so che non è così semplice – il debito è un numero che ha una importanza politica e psicologica. Ma io penso che favorisca la chiarezza mettere tutto ciò per un po’ da parte e concentrarsi sull’aspetto della discussione che non riguarda le definizioni: l’avanzo primario della Grecia, la differenza di quello che essa ottiene con le tasse e quello che spende sulle cose al netto degli interessi. Questo avanzo – che è un flusso, non una giacenza – rappresenta quanto la Grecia sta attualmente pagando, nella forma di risorse reali, ai suoi creditori, in alternativa ai finanziamenti presi a prestito per pagare gli interessi.

La Grecia dal 2013 sta gestendo un avanzo primario, e secondo gli accordi con la troika si suppone che gestisca un avanzo del 4,5 per cento del PIL per molti anni a venire. Cosa comporterebbe attenuare quell’obbiettivo?

Non sarebbe mia intenzione chiedere ai creditori di buttare soldi buoni dopo i cattivi; tutti hanno già implicitamente riconosciuto che il debito non sarà mai pagato interamente ai tassi di mercato, ma la Grecia sta facendo un trasferimento ai suoi creditori con la gestione di un avanzo primario, e noi stiamo soltanto ragionando di quanto debba essere grande tale trasferimento.

Fatemi dunque pensare ad una ipotesi massimalista, per la quale la Grecia smetta del tutto di gestire un avanzo primario (questa non è una proposta). Potreste pensare che questo consenta alla Grecia di spendere un 4,5 per cento aggiuntivo di PIL – ma i benefici per la Grecia sarebbero effettivamente molto maggiori. Si ricordi, la principale ragione per la quale l’austerità è stata così dura è che tagliare la spesa porta ad una contrazione dell’economia, la quale porta a minori entrate, che costringe ad ulteriori tagli per raggiungere l’obbiettivo di bilancio. Una attenuazione della austerità farebbe andare il processo nel senso opposto; le spese aggiuntive significherebbero un’economia più forte, il che comporterebbe maggiori entrate, il che comporterebbe che l’avanzo primario non cadrebbe altrettanto.

Supponiamo che il moltiplicatore sia 1,3 – che è quanto le stime del FMI sembrano suggerire – e che la Grecia possa raccogliere il 40 per cento del PIL in entrate (grosso modo collocandosi sulla sua media nel rapporto tra entrate e PIL). In quel caso un miliardo di euro aggiuntivi di spesa dovrebbe generare mezzo miliardo di euro di entrate, riducendo l’avanzo primario di solo mezzo miliardo di euro.

E se portate sino in fondo quel ragionamento, scoprite che far cadere la richiesta che la Grecia gestisca un avanzo primario del 4,5 per cento del PIL consentirebbe di aumentare la spesa del 9 per cento – due volte tanto – e che questo accrescerebbe il PIL di un 12 per cento, rispetto a quello che accadrebbe altrimenti. A confronto con nessuna attenuazione, la disoccupazione cadrebbe di 10 punti percentuali.

E’ vero, non è questo che è destinato ad accadere – nelle migliori circostanze Syriza è destinata ad essere capace di ottenere una attenuazione della richiesta di avanzo primario, non una completa abrogazione. Ma persino una mossa parziale nella direzione che ho descritto potrebbe avere effetti abbastanza significativi sul benessere greco.

Il punto è che mentre i temi di una attenuazione del debito sono in larga parte argomenti relativi ad una finzione contabile, la questione di quanto è largo l’avanzo primario che la Grecia gestisce è reale ed ha potenti implicazioni per le prospettive economiche. Tenete gli occhi aperti su quell’aspetto.

Svalutazione interna in Grecia

Un punto che sembra rilevante per parlare del ‘grexit’ (l’uscita della Grecia dall’euro) e tutto il resto: a questo punto non è chiaro se la Grecia abbia bisogno di incoraggiare la competitività. La “svalutazione interna” attraverso la caduta dei salari è incredibilmente costosa – ma la Grecia sta pagando un costo enorme ed ha ottenuto una brusca caduta nei salari relativi:

Eurostat

Perché, dunque, potrebbe accadere l’uscita dall’euro? La risposta principale sarebbe a causa delle banche greche, che sono dipendenti dalla disponibilità di un prestatore di ultima istanza – un ruolo che il Governo greco non può giocare, perché non dispone di valuta propria.

Ma questo ci dice che se la Grecia sarà spinta fuori dall’euro, dipenderà dal fatto che Bruxelles e Francoforte avranno deciso di tenere il sistema bancario greco in ostaggio, e la Grecia si sarà rifiutata di pagare il riscatto. Un genere di prospettiva abbastanza diverso, non è così?

Quei radicali delle Persone Molto Serie

Mentre ci rivolgiamo al grande confronto greco, Francesco Saraceno avanza un argomento che anch’io ho posto in varie occasioni: sebbene molti resoconti di stampa descrivano Syriza come di “estrema sinistra”, essa effettivamente sta propugnando una teoria economica abbastanza convenzionale, mentre i presunti dirigenti responsabili di Bruxelles e di Berlino si stanno basando su dottrine radicali come l’austerità espansiva e la soglia della crescita al 90 per cento (del debito) [1]. La stessa cosa è stata, in una certa misura, vera nel contesto degli Stati Uniti.

Ripetiamolo: la macroeconomia dei libri di testo dice che concentrarsi sulla riduzione del deficit in una economia depressa, dove il limite superiore dello zero (nei tassi di interesse) limita l’efficacia della politica monetaria, è una pessima idea. E, sebbene nessuno ci vorrà credere, la macro dei libri di testo dall’inizio della crisi finanziaria è stata in effetti un’ottima guida per l’economia, come sottolinea lo stesso Jared Bernstein.

Questa è la ragione per la quale mi irrito quando le persone che hanno governato in Grecia, o quelli di Bruxelles, vengono definiti come “tecnocrati”. Ditemi (buro)crati [2] ma non ‘tecno’ – i reali tecnocrati metterebbero in guardia sugli svantaggi dell’austerità, non si aggrapperebbero alle ricerche di una moda passeggera che danno a intendere di avanzare argomenti per una politica che probabilmente volevano per altre ragioni.

E se ci addentriamo in un periodo di scontri, Saraceno lo afferma in modo assolutamente giusto: non dovremmo considerare sensato e responsabile accettare:

“la posizione di coloro che, nonostante abbiano grossolanamente sottostimato gli effetti dell’austerità, ne chiedono ancora di più; oppure di coloro che insistono nel sostenere riforme dal lato dell’offerta per misurarsi con una cronica deficienza della domanda; e di coloro che si vantano di aver ottenuto un bilancio in equilibrio un anno in anticipo sulle previsioni, quando l’Europa trarrebbe beneficio da una ripresa della domanda interna in Germania.

L’“accordo sostitutivo” greco

Per l’articolo di domami, sono tornato all’originario “accordo sostitutivo” per la Grecia, per vedere cosa la troika chiedeva e prevedeva agli inizi della spinta per l’austerità, e cosa risulta al confronto con quello che è effettivamente successo.

Prima di tutto, incontro abbastanza di frequente persone che sostengono che la Grecia non ha mai davvero messo in atto l’austerità. Suppongo che questo si basi su luoghi comuni nazionalistici, o qualcosa del genere, giacché i numeri sono in effetti terribili. Ecco la spesa al netto degli interessi come era prevista nell’accordo originale, a confronto con la spesa effettiva a partire dal 2010. Dato che la troika ha continuato ad aumentare le proprie richieste, la spesa greca è finita molto più in basso – l’austerità è stata molto più intensa – di quanto ci si immaginava agli inizi.

Fondo Monetario Internazionale

Come può dunque la Grecia essere ancora nei guai per il debito? L’accordo originario supponeva una breve, abbastanza superficiale recessione seguita da una ripresa – niente al confronto della realtà della depressione e della deflazione. Ecco come era previsto il PIL nominale in rapporto alla produzione effettiva. Naturalmente, il collasso del PIL ha ridotto le entrate ed ha elevato il rapporto debito/PIL:

Fondo Monetario Internazionale

Infine, la disoccupazione si riteneva avrebbe avuto un picco sotto il 15 per cento, non che raggiungesse il 28.

Come è stato possibile un errore del genere? Nella primavera del 2010 sia la BCE che la Commissione Europea si ispiravano pienamente alla austerità espansiva; l’abbattimento della spesa non era destinato a colpire l’economia greca, perché la fata della fiducia sarebbe venuta in soccorso. Il FMI non aderì pienamente a quella impostazione, ma usò un moltiplicatore irrealisticamente basso, che derivava dalla osservazione di esempi storici di austerità, ma ignorava le differenze nelle condizioni monetarie.

Il punto è che oggi abbiamo le stesse persone responsabili di quel totale fraintendimento degli impatti sull’austerità che fanno prediche ai greci sulla necessità di essere realistici.

Addetti e non addetti ai lavori e la politica monetaria degli Stati Uniti

L’altro giorno, durante la colazione, mi sono imbattuto in Olivier Blanchard. Non è così banale come sembra, perché eravamo entrambi ad Hong Kong. D’altra parte, anch’essa non è una coincidenza come potrebbe sembrare, giacché c’era una grande conferenza sui temi della finanza, e il gruppo di economisti che vengono invitati a cose del genere non è così ampio. Più in generale, molte delle persone che fanno la politica monetaria o la commentano da posizioni discretamente influenti, sono membri di quella che potreste chiamare la ‘mafia di Cambridge degli anni ’70’. Olivier, Ben Bernanke, Ken Rogoff, Mario Draghi e il sottoscritto, alla metà degli anni ’70, facevano gruppo al MIT; nello stesso tempo Larry Summers era ad Harvard, frequentando corsi al MIT; erano proprio quasi tutti allievi di Stan Fischer.

Ricordo questo non per vantare l’appartenenza ad un club esclusivo, ma come un modo per osservare che la maggioranza dei componenti di questo gruppo condividono punti di vista abbastanza simili su come funziona la politica. E’ sempre divertente quando alcuni mi ritraggono come un marxista sfegatato, con opinioni sulla politica monetaria e della finanza pubblica completamente estranee all’orientamento prevalente; io posso scrivere con una certa veemenza, ma nella sostanza normalmente c’è davvero poca differenza tra quello che dico e quello che sostengono i miei ultra-rispettabili colleghi di università di un tempo.

La qualcosa mi porta all’argomento. Insolitamente, in questo momento Olivier ed io abbiamo davvero un disaccordo significativo, sulla politica monetaria degli Stati Uniti (questa non è una informazione per addetti – l’ha detto lui alla conferenza, successivamente nello stesso giorno). Io sono molto preoccupato che la Fed si stia preparando ad elevare i tassi troppo presto; lui è ottimista, considera il rischio di una trappola del tipo di quella del Giappone minimo nel caso degli Stati Uniti, e considera valida la tesi di un rialzo dei tassi durante quest’anno.

E quando mi guardo intorno mi viene in mente che il nostro disaccordo nel mentre si beveva il caffè è parte di una spaccatura più ampia. All’interno della ‘mafia di Cambridge’, e più in generale tra gli individui più o meno keynesiani interessati alla politica, c’è una divisione sorprendentemente aspra sulla politica monetaria a medio termine negli Stati Uniti. E la divisione sembra dipendere da una cosa: se l’economista in questione abbia attualmente un incarico politico. Larry ha avuto i suoi giorni di impegno a giro per il mondo, ma in questo momento dice cose esattamente simili a me:

“La deflazione e la stagnazione secolare sono le minacce del nostro tempo. I rischi sono enormemente asimmetrici” ha detto Larry Summers, il passato Segretario al Tesoro degli Stati Uniti. “Non c’è alcun fondamento sicuro per una restrizione. La Fed non dovrebbe mettersi a combattere contro l’inflazione, sinché non ce l’ha di fronte agli occhi.”

Ed è esattamente quello che io intendo:

“Non procedete ad una stretta sinché non avete l’inflazione dinanzi agli occhi – e a questo punto non c’è assolutamente alcun segno che l’inflazione sia vicina.”

Perché dunque questa divisione? Noi non siamo al corrente di fatti diversi; in nessun senso sostanziale ci riferiamo a modelli economici diversi. E’ il mondo che è incerto, ma perché coloro che hanno incarichi pubblici si collocano da una parte di quella incertezza, mentre coloro che ne sono fuori si collocano dall’altra?

Ebbene, persino persone intelligenti e sensibili possono finire preda delle ‘incestuose amplificazioni’ [1]. Ed io temo che sia questo che sta accadendo agli ‘addetti ai lavori’. Nel suo complesso, ciò sembra meno probabile per i non addetti, sebbene sia vero che i blog economici di orientamento keynesiano formano quello che corrisponde ad un ristretto gruppo di ininterrotto dibattito che potrebbe essere indotto ad una qualche ‘amplificazione’ di se stesso [2]:

Ma, se volete il mio parere, in questo momento c’è una preoccupante compiacenza tra gli addetti ai lavori, ed io vorrei sollecitarli a considerare le potenziali conseguenze di un loro errore.

Quanto è stato ‘super’ Mario? (per esperti)

Mario Draghi ha messo a segno un trionfo politico sulla QE, presentandosi con un programma che è privo di scadenze e più grande di quanto tutti si aspettavano. L’obbiettivo era dare una scossa alle aspettative, convincere i mercati che c’era stata una svolta fondamentale nel senso dell’aggressività. Ed i mercati si sono mossi certamente nella direzione giusta. Ma quanto è stato realizzato? E’ ciò che vorrebbe sapere chi ha una mentalità indagatrice – o almeno che vorrei sapere io. Così ho fatto due conti semplici sul tema di quanto Draghi sia riuscito a spostare le aspettative di inflazione.

Una nota a margine: molti pare usino, in questo caso, il tasso di cambio dei bond che partono nei 5 anni con quelli che vanno a scadenza in cinque anni [1], ma ciò mi sembra assai strano; questa è una misura dell’inflazione attesa non tra il 2015 ed il 2010, ma tra il 2020 ed il 2025. Perché, esattamente, dovrebbe essere quello il metro di misura? Penso che sia molto più naturale utilizzare il breakeven [2] dei bond di 5 o 10 anni, la differenza tra i bond indicizzati e quelli nominali.

Si guardi, dunque, ai rendimenti tedeschi (perché la Germania è presumibilmente l’asset sicuro in Europa). Una settimana passata i bond tedeschi che vengono in scadenza tra cinque anni rendevano meno 0,31, mentre i bond ordinari della stessa maturità offrivano un rendimento leggermente negativo; cosicché l’implicita previsione di inflazione era attorno allo 0,3 per cento nei prossimi cinque anni. Adesso il rendimento degli indicizzati è meno 0,46, mentre il rendimento nominale è leggermente positivo, comportando una aspettativa di inflazione di circa lo 0,5 per cento. Dunque, quella è una crescita di 0,2 punti percentuali nel tasso di inflazione atteso nei cinque anni

Su un orizzonte decennale parrebbe essere un po’ meno ma approssimativamente simile, forse di 0,15 punti.

Possiamo anche stimare l’effetto indirettamente, attraverso il tasso di cambio. Non molto mutamento nel differenziale dell’interesse tra Stati Uniti e Germania, ma una caduta di circa il 2 per cento dell’euro; come spiegavo nel post in connessione [3], questo è coerente con una crescita dello 0,2 per cento nella inflazione attesa nell’area euro nel prossimo decennio.

Dunque, il grande annuncio di Draghi sembra aver elevato l’inflazione attesa europea di un quinto di punto percentuale. Si tratta di un risultato rilevante in queste circostanze, ma esso è al tempo stesso, da solo, troppo modesto perché l’Europa faccia marcia indietro. Gran lavoro, signor Draghi, ma ci vorrà molto di più di questo per uscire dai guai.

Eurocantonate

Il contrasto di umore tra gli Stati Uniti e l’Europa è incredibile. Obama, nel discorso sullo Stato dell’Unione di questa settimana, non è stato esattamente capace di rivendicare “è giorno in America” [1], ma è stato nella condizioni di parlare di un successo e di progressi ulteriori. Nel frattempo Mario Draghi fa quel che può e deve, ma non conosco nessuno che creda davvero che sarà sufficiente.

Perché, dunque, quella differenza? Le forze della stagnazione secolare sono più forti in Europa? E’ stata l’austerità della finanza pubblica? E’ stata una politica monetaria male indirizzata? Per quanto posso dire sulla base dei dati, la risposta è affermativa. Ovvero, c’è una molteplicità di possibili colpevoli per la trappola deflazionistica dell’Europa, ed è difficile stabilire la responsabilità.

Sul fronte della stagnazione secolare, noto semplicemente che l’area euro ha avuto il picco della popolazione in età lavorativa nel 2009 e adesso è su una strada discendente sul modello giapponese. La crescita della popolazione in età di lavoro negli Stati Uniti è rallentata, ma almeno è ancora positiva.

Sul piano della politica, la politica della finanza pubblica aggregata nell’area euro è stata sostanzialmente più restrittiva che negli Stati Uniti. Ecco la stima del FMI sugli equilibri primari del bilancio generale pubblico (ovvero, comprensivo degli Stati e dei governi locali) , corretti in relazione al ciclo economico – è uno scioglilingua, ma significa riferirsi alla spesa senza gli interessi al netto delle tasse, corretta per tener fuori gli effetti di un’economia depressa [2]:

Nel frattempo, sul lato monetario, quando l’America andava da una parte, l’Europa andava dall’altra. In nessun momento dei cinque anni passati l’inflazione sostanziale nell’area euro (ovvero l’indice dei prezzi al consumo esclusi gli alimentari, l’energia, l’alcool e il tabacco [3]) ha raggiunto, per non dire ecceduto, l’obbiettivo legale della BCE del 2 per cento:

Nondimeno, nella prima metà del 2011, quando i prezzi in crescita delle materie prime spinsero l’inflazione apparente – e quando la Fed stava procedendo con la ‘facilitazione quantitativa’ nonostante gli strepiti dei conservatori – la BCE elevò due volte i tassi di interesse.

Soprattutto, la politica europea si è comportata dappertutto come se il debito e l’inflazione fossero i rischi soverchianti, non dando alcuna considerazione, sino al periodo recente, al rischio della deflazione e di una perdurante debolezza. E tale vecchia mentalità non è per niente scomparsa – i falchi della moneta sono ancora falchi a dispetto della deflazione e si inventano nuove ragioni per le quali i tassi di interesse dovrebbero salire.

In ogni modo, il punto è che i guai dell’Europa non sono un mistero, sebbene sia difficile attribuire la colpa; la politica ha sbagliato tutto, cosicché è difficile dire quale errore abbia contato di più.

Esclusivamente cilindrici [1]

Non ho visto il Discorso sulla Stato dell’Unione – probabilmente non l’avrei visto neanche fossi stato sulla sponda giusta del Pacifico. Ma sto leggendo un po’ di resoconti; e poiché il male è più interessante del bene, penso che le osservazioni più rivelatrici vengano effettivamente dalla replica del Partito Repubblicano con Joni Ernst [2].

Non che ella abbia offerto una alternativa realistica – ma il punto è lì. Per quello che si può dire, l’idea economica dominante del Partito Repubblicano è licenziare l’oleodotto Keystone. E questo è ridicolo.

La stima più accreditata – accettata dai sostenitori dell’oleodotto – è che la costruzione dell’infrastruttura aumenterebbe i posti di lavoro temporaneamente di 42.000 unità, gran parte dei quali se ne andrebbero via dopo due anni. Questo in un’economia con 140 milioni di lavoratori. Dunque, Keystone aumenterebbe temporaneamente l’occupazione degli Stati Uniti dello 0,03 – proprio così – dello 0,03 per cento. O, per dirla diversamente: dato il recente ritmo nella creazione di posti di lavoro, la priorità numero uno del programma del Partito Repubblicano, fondamentalmente l’unica misura in materia di occupazione che il partito ha da offrire, sarebbe creare circa gli stessi posti di lavoro che la ripresa di Obama sta aggiungendo ogni cinque giorni.

Dunque, siamo dinanzi ad un mistero. I repubblicani non lo sanno? (io non sono un uomo di scienza o un matematico) Oppure lo sanno, ma fanno affidamento sulla scarsa propensione alla matematica degli elettori, avendo scoperto che l’oleodotto suona bene ai gruppi di ascolto?

Secondo altri resoconti, la Ernst ha parlato della riforma sanitaria di Obama come di una politica fallita – perché una brusca caduta nel numero dei non assicurati ed un marcato rallentamento dei costi sanitari sono una prova evidente di fallimento. In effetti, in questo caso ho il sospetto che i repubblicani siano realmente ignoranti – Fox News fornisce solo le cattive notizie, cosicché se è quello ciò che guardate, sapete soltanto che le cose stanno andando male.

La scena europea

Questa è la settimana nella quale si suppone conosceremo il programma di espansione monetaria della BCE; i media della Germania stanno già strepitando, con il Bild che mette in guardia che le attese iniziative di Draghi ridurranno la spinta per le riforme “nei paesi colpiti dalla crisi, come Spagna, Grecia, Italia o Francia.” Sopra i tassi di interesse europei a lungo termine a fine giornata di ieri.

Guardiamo, dunque, prima di tutto alla Francia “colpita dalla crisi”; gli investitori sono così preoccupati dalla Francia che non voglio tenersi i suoi bond se non con un tasso offerto dello 0,64 per cento, guarda un po’, il più basso della storia. Ma non conta – tutti sanno che i francesi devono essere in crisi, perché credono ancora nella sicurezza sociale, ed inoltre perché sono francesi.

Si noti anche che la Spagna colpita dalla crisi sta oggi pagando un tasso di interesse più basso di quello dell’Inghilterra. In termini reali è sicuramente un tasso di interesse più elevato, perché la Spagna ha di fronte la prospettiva di anni di deflazione. Ma dovrebbe – anche se non accadrà – zittire tutti quelli che parlano di come i bassi tassi inglesi siano un premio all’austerità, e via dicendo.

Più in generale, quei tassi molto bassi riflettono le aspettative del mercato, secondo le quali: a) l’economia europea rimarrà molto debole, e b) la BCE continuerà a mancare il suo obbiettivo di inflazione. I bond tedeschi sui 5 anni stanno rendendo meno dello 0,05 per cento; i bond indicizzati alla stessa scadenza stanno rendendo il meno 0,44 per cento. Dunque il mercato sta dicendo sia che ci sono in giro opportunità molto scarse di buoni investimenti – talmente scarse che pagare il Governo tedesco per proteggere il valore reale della vostra ricchezza è una buona iniziativa – e che l’inflazione per i prossimi cinque anni sarà attorno allo 0,4 per cento, e non all’obbiettivo del 2 per cento.

La QE capovolgerà tutto questo? E’ difficile vedere come, a meno che essa non sia in modo impressionante più ampia e più aggressiva di quello che ci si aspetta. La politica monetaria non convenzionale funziona, se funziona, in gran parte per effetto di un mutamento delle aspettative; ma i mercati sanno che essa è in arrivo, e sono evidentemente non impressionati.

Per finire, i mercati non credono che gli Stati Uniti siano immuni da questi mali. Le aspettative del mercato sull’inflazione, come incorporate nel ‘punto di pareggio’ a 5 anni, sono cadute a strapiombo – si tratta di un declino più grande di quello che precedette la seconda QE nel 2010. I dirigenti della Fed sembrano stranamente compiaciuti di questo, ed anche del rischio per il quale potremmo ritrovarci in una trappola di bassa inflazione.

Tempi preoccupanti.

Illogicità sospette sugli accordi commerciali

In generale io sono per il libero commercio: direi che c’è una tendenza, da parte di alcune persone con le quali concordo su molte questioni, di demonizzare gli accordi commerciali, rendendoli responsabili di mali che hanno altre cause. E la mia opinione su entrambi gli accordi commerciali per i quali sono attualmente in corso negoziati – Pacifico e Atlantico – è che c’è molto meno di quello che sembri.

Ma mi saltano i nervi e mi crescono i sospetti quando ascolto i sostenitori.

Tom Donohue, capo della Camera di Commercio, mette in guardia contro il populismo economico, che rappresenta, egli dice, una spinta a creare una “economia a direzione statale”. Sì – se fate tanto di parlare della crescente ineguaglianza, siete come Giuseppe Stalin (a meno che non siate Mitt Romney). Ma quello che davvero mi attrae è il presunto programma della Camera per la crescita. In cima alla lista – la priorità numero uno – è il completamento di quegli accordi commerciali.

Questo è assurdo e inquietante.

Si pensi a questo. Il problema immediato dinanzi a gran parte del mondo è la domanda inadeguata e la minaccia di deflazione. Darebbe un aiuto, su quel fronte, la liberalizzazione commerciale? No, niente affatto. E’ vero, nella misura in cui il commercio diventa più facile, le esportazioni mondiali crescerebbero, il che è un vantaggio netto per la domanda. Ma le importazioni mondiali crescerebbero esattamente della stessa quantità, il che costituisce un diminuzione netta per la domanda. Oppure, per dirla un po’ diversamente, la liberalizzazione commerciale cambierebbe la composizione della spesa mondiale, con ogni paese che spenderebbe di più di beni esteri e di meno dei propri, ma non c’è ragione di pensare che aumenterebbe la spesa globale; cosicché questa nel breve termine non è una spinta all’economia.

Ma forse riguarderebbe il lato dell’offerta, la crescita dell’efficienza e della produttività? Ebbene, i modelli economici standard dicono che in via di principio la liberalizzazione dovrebbe avere quell’effetto – ma gli effetti sono ampi quando si parte da livelli elevati di protezionismo. Tagliare le tariffe medie effettive (inclusi gli effetti delle restrizioni quantitative), diciamo, dal 40 al 10 per cento, sarebbe un discreto buon affare. Ma tagliare solo pochi punti percentuali della protezione effettiva, quale è la condizione di gran parte del mondo oggi, non è destinato a farvi ricevere quell’aiuto che potreste distinguere dal frastuono delle statistiche.

Si può forse pensare che, tuttavia, questo è quanto dovremmo fare. Ma gli accordi commerciali sono in cima alle vostre priorità economiche? Davvero? E’ una cosa così bizzarra che viene da chiedersi perché, esattamente, personaggi come Tom Donohue vogliono tali accordi. E si deve sospettare che alcuni dei suoi clienti importanti pensi che gli aspetti non commerciali degli accordi – cose come la protezione della proprietà intellettuale – renderanno loro un bel po’ di rendite di monopolio.

Ci sono ragioni per sostenere questi accordi e ragioni per opporvisi. Ma la mia immediata reazione è che quando la Camera di Commercio degli Stati Uniti fa di tali complicati accordi una fondamentale priorità, ed offre una spiegazione chiaramente falsa, si dovrebbe fortemente sospettare che ci sia roba cattiva, nascosta con caratteri minuscoli.

Svizzera: anche la “Facilitazione Quantitativa”

Bene, arrivato ad Hong Kong, e “lui” [1] sta funzionando assai meglio. Dunque, vorrei intervenire un po’ di più sul disastro svizzero. Fondamentalmente, la mia opinione è la stessa di quella di Brad DeLong: quello a cui assistiamo è una banca centrale che si è lasciata impressionare dalla brigata dello spauracchio degli equilibri patrimoniali.

Il modo di riflettere sull’ancoraggio del franco, direi, è considerare l’intervento sulla valuta essenzialmente come una forma di ‘facilitazione quantitativa’. Quello che si intende per QE sono le operazioni di mercato-aperto nelle quali la banca centrale acquista cose che sono diverse dai consueti acquisti di debito a breve termine. Questi potrebbero essere asset a lungo termine, debito del settore privato, o potrebbero essere azioni estere. Ovviamente i canali dell’influenza dipendono in qualche misura dall’indirizzo che si sceglie, sebbene ricordo che la Fed fu accusata di aver dichiarato una guerra valutaria mentre stava soltanto acquistando asset nazionali, ed il principale chiaro effetto, sino a questo punto, della politica economica di Abe ha operato tramite il tasso di cambio. Ma l’aspetto più importante è pensare ad ogni genere di operazioni sul mercato aperto estranee a buoni del Tesoro come ad una “facilitazione quantitativa”.

Questo a sua volta ci aiuta a porre l’obbiettivo esplicito del tasso di cambio nella collocazione giusta: esso dipendeva dal rendere efficace la QE attraverso l’impegno, in modo tale da avere il massimo impatto sulle aspettative. Effettivamente il successo del programma valutario indica che le altre banche centrali possono voler cercare cose come lo stabilire un tetto a un qualche tasso di interesse a lungo termine.

Ma, tornando alla Svizzera: essi avevano una politica che stava funzionando, dunque perché interromperla? E la risposta, sia io che Brad sospettiamo, è che la SNB come la Fed hanno dovuto fronteggiare una costante pressione dagli individui del settore finanziario che dicevano “I vostri equilibri patrimoniali sono troppo grandi! Inflazione! Iniziative monetarie innaturali! Francisco d’Anconia! [2]” Ma, diversamente dalla Fed, la SNB ha mancato di auto stima intellettuale (e forse di forza istituzionale, considerato come essa sia in parte di proprietà privata) per resistere ad una tale pressione.

L’ironia è che essendo stata impressionata ad aver timore della sua stessa capacità di ottenere profitti, che non è quello che le banche centrali dovrebbero fare, la SNB ha finito per imporsi grandi perdite. Ma tutto ciò non ha un gran significato per gli interessi nazionali della Svizzera. La cosa principale è che la credibilità essenziale per ottenere una capacità di spinta nelle condizioni del limite inferiore dello zero, è stata dissipata nel caso della Svizzera, facendo danni a tutti gli altri.

Cambio di regime in Svizzera

Nei prossimi giorni l’attività sul blog sarà limitata, a meno che non possa risolvere i problemi tecnici qua a Delhi. Ma volevo dire qualcosa sul disancoraggio del franco svizzero, oltre a ciò che ho scritto nell’articolo (sul New York Times).

Di questi tempi è abbastanza ampiamente accettato che sia difficile per le banche centrali, quando si è al limite inferiore dello zero (dei tassi di interesse), provocare un effetto di trazione che possa convincere gli investitori che c’è stato un cambiamento di regime – ovvero, che un cambiamento di aspettative sulla politica futura è più importante di ciò che si fa adesso. Questo è quanto intendevo affermare nel passato 1998, quando sostenni che la Banca del Giappone aveva bisogno di “promettere credibilmente di essere irresponsabile”, qualcosa che ha cercato di fare solo di recente.

Il guaio è che un cambio di regime è difficile da architettare. Franklin Delano Roosevelt lo face portando l’America fuori dal gold standard, ma uscire dall’oro non è qualcosa che si riesce a fare spesso.

Tuttavia, giovedì, la Banca Nazionale Svizzera ha gestito un cambiamento di regime credibile. Sfortunatamente, era un cambiamento di regime nella direzione sbagliata. Gettando la spugna dell’ancoraggio con l’euro, la SNB ha immediatamente convinto i mercati che il suo precedente impegno apparente a fare tutto ciò che fosse necessario per evitare la deflazione era dichiarato nullo. E questo effetto delle aspettative ha di gran lunga superato la concreta, immediata politica di tassi di interesse drasticamente negativi sulle riserve.

Ci sono due cose da tenere a mente. La prima, avendo in sostanza gettato via la propria credibilità – nel mondo odierno, la cruciale credibilità di cui le banche centrali hanno bisogno non riguarda la volontà di ‘togliere di mezzo la tazza del punch’, ma la volontà di continuare ad offrire alcolici a folle astemie – è difficile capire come la SNB possa riottenerla. La seconda, ci saranno ricadute: la pusillanimità della SNB renderà più difficili le politiche monetarie in altri paesi, giacché lascerà scettici i mercati sul fatto che altri presunti impegni a proseguire politiche non convenzionali si mostreranno egualmente limitati nel tempo.

Nel complesso, un bel po’ di lavoro in un giorno.