L’effetto Oz

Dunque, più della metà dei consigli medici forniti dal Dottor Oz [1] sono o infondati – non c’è alcuna prova delle sue tesi – o sbagliati – la prova c’è, e contraddice quello che lui sostiene. Julia Belluz ci dice di non essere sorpresi:

“Egli, dopotutto, è nel mondo dello spettacolo.”

Ma il punto è che ci sono una quantità di Oz in circolazione, comprese aree nelle quali non pensereste al mondo dello spettacolo.

Di recente alcuni programmatori di conferenze hanno cercato di ingaggiarmi in un evento nel quale avrei presentato il punto di vista alternativo a quello di principali esperti come Arthur Laffer e Stephen Moore. Si sarebbe trattato dell’Art Laffer che tra le altre cose mise in guardia su un picco dell’inflazione e dei tassi di interesse grazie alla rapida crescita della base monetaria (chiedete agli Svizzeri), e lo Stephen Moore che è stato colto in fallo mentre usava numeri falsi per promuovere sgravi fiscali ai livelli degli Stati.

Ovviamente, questi “esperti” fanno appello ai pregiudizi politici di un pubblico di affaristi, ma utilizzare il loro consiglio vi sarebbe costato un quantità di denaro. Dunque, perché la loro popolarità non è scalfita dai loro ripetuti scivoloni? Sono anche loro nel mondo dello spettacolo?

In qualche misura la risposta è affermativa. Simon Wren-Lewis ha scritto un pezzo interessante sui motivi per i quali il settore finanziario abbocca a teorie economiche davvero pessime; egli ha suggerito che le imprese finanziarie non sono veramente interessate a nient’altro che le previsioni nel brevissimo periodo, e che:

“gli economisti che lavorano per le istituzioni finanziarie spendono quasi più tempo a parlare con i clienti dei loro istituti che con gli operatori di mercato. Essi guadagnano soldi raccontando storie che interessano e fanno impressione sui loro clienti. Fare ciò contribuisce a far assumere la stessa visione del mondo dei loro clienti.”

Riflettere sul Dottor Oz, direi, aiuta a chiarire un mistero connesso: anche concesso che la destra desidera supposti esperti che si mettono in linea con il proprio orientamento ideologico, perché non può dotarsi di individui che siano almeno competenti? Perchè ingaggiare e continuare ad occupare persone che non sono nelle condizioni di compiere i calcoli fondamentali sui posti di lavoro, o di leggere le loro stesse tabelle ed accorgersi che stanno facendo stime ridicole sulla disoccupazione, e così via?

La mia risposta è stata che ogni persona sufficientemente competente da evitare questi errori sarebbe anche inaffidabile – dovrebbe trattarsi di un uomo o di una donna che effettivamente restano fermi sui principi, o per lo meno si rifiutano di abbandonare completamente l’etica professionale. E penso ancora che questa sia una parte della spiegazione.

Ma adesso ho anche il sospetto che i tratti della personalità di cui c’è bisogno per essere intrattenitori efficaci su temi non così tanto intrinsecamente divertenti come la salute o la politica sanitaria sono per forza di cose opposti a quei tratti dei quali c’è bisogno per essere almeno mediamente competenti. Se il dottor Oz fosse il genere di individuo che legge attentamente le testimonianze sanitarie per essere sicuro di conoscere ciò di cui sta parlando, probabilmente non potrebbe proiettare l’immagine pubblica che gli fa ottenere un pubblico così vasto. In modo simile, un economista killer di professione che sappia effettivamente come scaricare i diagrammi dalla banca dati delle Federal Reserve, probabilmente non avrebbe quel genere di spensierata certezza nei dogmi della destra che i suoi datori di lavoro vogliono.

Dunque, in che modo rispondono coloro tra noi che no sono così superficiali? E’ evidente, ridicolizzando. Non si tratta di crudeltà; è una strategia.

La semplice analitica dell’impotenza monetaria (per esperti)

Ho in corso un botta e risposta sulla politica monetaria in condizioni di livello inferiore dello zero (dei tassi di interesse), in parte in pubblico e in parte nella corrispondenza privata, che fondamentalmente è la prosecuzione di un dibattito che risale a molti anni indietro. E mi è venuto in mente che persino molti degli economisti con cui sto discutendo non siano al corrente di un approccio analitico che, a me sembra, consente di aprirsi un varco in gran parte della confusione che incombe su questo tema. E’ la base di un mio vecchio modello del 1998, ma non penso che le persone vadano a leggersi quel pezzo, anche quando ve le indirizzo. Consentitemi dunque di metter giù l’intuizione centrale che cambiò il mio stesso modo di pensare sulla politica monetaria in una trappola di liquidità (e che è utile anche per la politica della finanza pubblica).

Quello che io facevo nella mia vecchia analisi era semplificare radicalmente le dinamiche immaginando un modello ad orizzonte-infinito nel quale tutta l’azione ha luogo nel primo periodo. Ovvero, ci possono essere shocks nelle preferenze dei consumatori, nella politica della finanza pubblica, o nella politica monetaria, ma esse avvengono tutte ‘al momento attuale’; con il periodo 2 tutto resta nello stesso modo. Il che significa a sua volta che possiamo considerare come dati il livello dei prezzi e dei consumi del periodo 2. In ciò che segue userò un asterisco per riferirmi ai valori del periodo 2 e successivi – P* è il livello dei prezzi del periodo 2, C* è il livello dei consumi del periodo 2 – e lascio i simboli senza asterischi in riferimento al periodo 1.

Inoltre, come prima approssimazione, assumo che non ci siano investimenti, solo consumi.

Ora poniamoci la domanda: cosa determina i consumi del periodo 1?

Ebbene, se abbiamo aspettative razionali e mercati dei capitali senza frizioni – così non è, ma vediamo cosa accadrebbe se così fosse – la risposta è che il rapporto tra la utilità marginale nel periodo 1 e l’utilità marginale nel periodo 2 dovrebbe eguagliare i prezzi relativi dei consumi nei due periodi, dove il prezzo relativo è il tasso di sconto reale, ovvero il tasso al quale una unità di consumo oggi può essere convertita in unità di consumo nel futuro. Se con “r” definiamo il tasso di interesse del periodo uno, questo ci dice che:

MU/MU* = (P/P*)(1+r) [1]

Per render le cose anche più semplici, consideriamo l’utilità logaritmica, in modo tale che l’utilità marginale sia 1/C. Allora questo diventa:

C*/C = (P/P*)(1+r)

o

C = C*(P*/P)/(1+r)

Abbiamo dunque una equazione di Eulero che ci consente di leggere i consumi attuali dai consumi futuri, i livelli dei prezzi attuali e futuri, ed il tasso di interesse. E possiamo assumere i consumi futuri come dati.

Ora supponiamo di essere in un mondo neo keynesiano nel quale i prezzi siano provvisoriamente vischiosi; dunque P è dato. E supponiamo di essere al livello inferiore dello zero, dunque r=0. In questo caso c’è dunque solo una componente che si muove: il livello atteso dei prezzi futuri. Qualsiasi cosa facciate – sul piano monetario o della finanza pubblica – influenza i consumi attuali nella misura, e solo nella misura, che sposta il livello atteso dei prezzi futuri. Punto, fine della storia.

Una immediata implicazione è che l’offerta attuale di moneta non conta. Conta l’offerta di moneta futura, giacché essa può influenzare il livello futuro dei prezzi, dunque un incremento permanente di M può influenzare l’economia – ma quella influenza opera interamente attraverso le aspettative. Quello che si fa in questo momento conta soltanto nella misura in cui le persone lo considerano una indicazione di cosa farete nel futuro. Non parlatemi di neutralità monetaria, o di come regge la ragione per la quale la moneta deve contare, o di soldi gettati dall’elicottero, o persino di deficit finanziati con creazione di moneta; abbiamo implicitamente messo tutto ciò nel conto con l’equazione di Eulero.

Ora, se consentiamo ai proprietari di essere limitati nella loro liquidità, dare ad essi trasferimenti finanziari può influenzare la spesa in corso; ma questo riguarda la spesa pubblica, non la moneta.

Forse, un’altra implicazione immediata è che non c’è alcuno ‘spiazzamento’ provocato da un temporanea espansione della spesa pubblica. Supponiamo che il governo si impegni ad acquistare un mucchio di roba nel mentre siamo al limite inferiore dello zero. Questo non influenza i consumi futuri e di conseguenza non influenza neppure i consumi attuali. Si noti che questo è un approccio pienamente coerente con l’“equivalenza ricardiana”; dunque ogni economista che sostiene che l’equivalenza ricardiana rende inefficace l’espansione della spesa pubblica in realtà sta dimostrando di non aver afferrato il concetto.

Inoltre, io non sto sostenendo che questa equazione di Eulero sia La Verità. Se volete avanzare argomenti sulla politica che si basa su una serie di difetti degli assunti, in particolare su mercati dei capitali imperfetti, va bene. Ma non è quanto sento dire in gran parte del dibattito; quello che sento, invece, sono tentativi di parlare di cose attraverso quelli che finiscono, non intenzionalmente, coll’essere giochi di parole. Invece di raccontare una storia specifica su cosa si suppone che le persone facciano e perché, gli economisti cercano di ragionare con concetti quali la neutralità monetaria, che non sono così ben definiti come ritengono, e finiscono con l’ingannare sé stessi facendogli credere di aver dimostrato cose che non hanno dimostrato.

Ora, una buona eccezione è l’argomento di Brad DeLong, secondo la quale anche la moneta funziona in una trappola di liquidità, perché trappole del genere sono sempre il risultato di mercati finanziari disturbati. Quello che io direi è che essi “talvolta” sono effetti di perturbazioni finanziarie. Ma questo è uno di quei casi? Come mostra il diagramma, abbiamo avuto una gran quantità di perturbazione nel 2008 – 2009. Eppure, è stato quello un importante fattore della nostra debolezza economica? Si pensa che i problemi del Giappone in tutti questi anni abbiano avuto origine nel sistema bancario?

In ogni modo, così è come io la vedo. Se non siete d’accordo, per favore avanzate i vostri argomenti nei termini di cosa stanno facendo le persone nei vostri modelli – non in termini di frasi fatte.

La Svizzera e I falchi dell’inflazione

Tendo a parlare un po’ troppo sulla persistenza della paranoia per l’inflazione, ma è una cosa stupefacente. Una quantità di individui predicono una crescita alle stelle dell’inflazione dal 2009 se non da prima, ed hanno rifiutato di modificare i loro punti di vista anche se gli eventi attuali non sono per nulla simili a quanto avevano previsto – e sono quasi esattamente quello che i teorici della trappola di liquidità avevano previsto in anticipo.

In questo caso ci sono, tuttavia, livelli di negazionismo diversi. I ‘complottisti’ dell’inflazione insistono sul fatto che il Governo sta nascondendo i dati reali; sono fondamentalmente degli svitati, non c’è niente che faccia effetto su di loro se non una immensa ricchezza e potere. Ma persino tra gli economisti conservatori mediamente sensati c’è stata una considerevole determinazione a considerare il racconto non inflazionistico in qualche modo come il risultato di circostanze molto particolari. Ad esempio, Martin Feldstein ed altri, hanno sostenuto che è tutto dipeso dallo 0,25 per cento, proprio così, dallo 0,25 per cento del tasso di interesse che la Fed sta pagando per le riserve in eccesso. Senza di ciò, affermano, la ‘facilitazione quantitativa’ in effetti avrebbe prodotto la grande inflazione che continuano a prevedere.

Dunque, possiamo parlare della Svizzera?

La Svizzera non ha mai pagato interesse sulle riserve – e ultimamente ha preso a fare l’opposto , caricando le banche di uno 0,25 per cento per il privilegio di parcheggiare i loro soldi presso la banca centrale. Dunque, il vasto incremento nella base monetaria della Banca Nazionale Svizzera, che sovrasta quello che ha fatto la Fed, ha prodotto inflazione?

Ebbene, si guardi al diagramma iniziale. La base monetaria cresce di un fattore di otto. L’offerta di denaro cresce molto di meno, perché le banche non danno in prestito all’esterno i fondi. Ed i prezzi al consumo sono piatti, in effetti scherzano con la deflazione.

Questo è esattamente ciò che prevedeva un modello di base della trappola di liquidità – quale quello che io esposi nel 1998. Dunque, gli inflazionisti si stanno finalmente orientando ad ammettere il loro errore, non è così?

Insomma, chi ha detto che agli economisti fa difetto il senso dello humour?

I limiti delle politiche puramente monetarie

La scorsa notte mi sono intrattenuto per una cena austera (ammetto, bistecca e tanto vino rosso) con alcuni civilizzati economisti del settore finanziario (ne esiste ancora), ed ho ascoltato quello che sembra il gioco del momento: “Il denaro non è tutto – la buona salute è il 2 per cento”.

Ebbene, neanche l’offerta di denaro è tutto.

Ambrose Evans-Pritchard [1] reagisce a mie critiche occasionali su un articolo che sostanzialmente condivido, nel quale sostenevo che è difficile capire perché tutti credano che gli aumenti dell’offerta di denaro servano al loro scopo, dopo gli ultimi sei anni. Capisco a cosa si stia riferendo Evans-Pritchard, perché vengo da lì. In effetti, è da lì che sono partito. Ma ho avuto il mio momento sulla via di Damasco – o più precisamente il mio momento sulla via di Tokio – nel passato 1998. E forse descrivere la mia propria conversione al pessimismo monetario può contribuire a chiarire cosa sta succedendo oggi.

Dunque, nel passato 1998 stavo osservando i guai del Giappone e – come Evans-Pritchard e molti altri oggi – credevo che la Banca del Giappone avrebbe sicuramente potuto porre termine alla deflazione se realmente ci avesse provato. Il modello IS-LM lo negava, ma io ero certo che se ci si fosse davvero lavorato scrupolosamente si sarebbe potuto dimostrare che, diciamo, il raddoppio della base monetaria avrebbe in ogni caso aumentati i prezzi, anche se si è al limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse). Così mi prefissi di dimostrarlo con un modello neo keynesiano minimalista; vi potete connettere qua al piccolo saggio che scrissi (per inciso, rovinai tutta la digressione sulla politica della finanza pubblica. In quel modello, il moltiplicatore è uno).

Con mia stessa sorpresa, quello che il modello effettivamente diceva era che quando si è al limite inferiore dello zero, la dimensione dell’offerta monetaria in corso non conta affatto. Voi potreste pensare che l’intuizione secondo la quale raddoppiare l’offerta di moneta alla fine raddoppierà il livello dei prezzi sia fondamentale, ma quello che il modello in verità dice è che raddoppiare l’offerta di moneta corrente e tutta l’offerta di moneta futura raddoppierà i prezzi. Se il tasso di interesse a breve termine è effettivamente zero, cambiare l’offerta di moneta corrente senza modificare le offerte future – e di conseguenza senza aumentare l’inflazione attesa – non ha alcun rilievo.

E come conseguenza, la trazione monetaria è lungi dall’essere evidente. Le banche centrali possono cambiare la base monetaria oggi, ma possono impegnarsi a non annullare l’espansione nel futuro, quando l’inflazione sale? Non è così semplice – e certamente “promettere credibilmente di essere irresponsabili”, di non disfare l’espansione a fronte di una inflazione futura, è una cosa molto più difficile da ottenere del semplice agire quando l’economia è depressa.

Ma, chiede Evans-Pritchard, cosa accade se la banca centrale semplicemente offre denaro ai proprietari di abitazioni? Ebbene, in realtà quella, come lui nota, è politica della spesa pubblica – è un massiccio programma di trasferimento piuttosto che una operazione monetaria convenzionale (e l’”equivalenza ricardiana”, per quello che conta, dice che non ci sarebbe alcun effetto anche se si facesse in quel modo – i proprietari di abitazioni saprebbero che le tasse future dovranno crescere per ripagare il regalo di oggi, e risparmiarlo per intero). Potete dire che non vi interessa il modo in cui lo si definisce. Ma la distinzione non è semplicemente del genere delle classificazioni accademiche: l’impresa delle banche centrali non consiste soltanto nel regalare soldi; quello che esse fanno è sempre un qualche genere di scambio di asset, nel quale esse acquistano asset o danno prestiti che poi diventano asset. Sono quasi sicuro che la Fed o la Banca di Inghilterra non hanno il diritto legale di regalare semplicemente denaro, in alternativa a darlo in prestito; se su questo mi sbaglio, segnatemi per 10 milioni di dollari, d’accordo?

Ancora: ma questa non è semplicemente teoria? Ebbene, no. Ampi incrementi nella base monetaria in precedenti trappole di liquidità non hanno avuto effetti visibili. Ed oggi abbiamo l’esperienza successiva al 2008, ed essa non è certamente un esempio di banche centrali che si misurano facilmente con congiunture economiche negative.

Solo per chiarezza, io ho sostenuto sia in Inghilterra che negli Stati Uniti, la ‘facilitazione quantitativa’, in considerazione che: a) gli acquisti da parte delle banche centrali di asset a più lungo termine e più rischiosi possono dare un aiuto e non possono far danno; b) data la paralisi politica negli Stati Uniti e il predominio di un pessimo pensiero macroeconomico nel Regno Unito, era tutto quello che si poteva avere. Ma il punto di vista che solitamente avevo prima del 1998 – secondo il quale le banche centrali possono sempre provocare inflazione se lo vogliono effettivamente – semplicemente non regge, teoreticamente ed empiricamente.

Jean-Claude Yellen [1]

La Fed sembra stia definitivamente ingranando la marcia di una restrizione monetaria, anche se l’inflazione resta al di sotto dell’obbiettivo. Ed io concordo con Ryan Avent: questo, se accadrà, sarà un grave errore – proprio come la decisione di Jean-Claude Trichet di elevare i tassi nell’Europa del 2011 fu un grave errore, proprio come fu un errore il prematuro rialzo del tasso della Riksbank svedese, proprio come lo fu il rialzo del tasso in Giappone nel 2000.

E si penserebbe che la Fed sia nelle condizioni di capirlo. Di fatto, io ho il sospetto che lo capisca, e in qualche modo si sia intimorita da sola a fare in ogni caso la cosa sbagliata. Su questo verrò tra un attimo.

Anzitutto, la sostanza politica: il punto non è che noi sappiamo di essere ancora lontani dalla piena occupazione. Io penso che lo siamo, ma la verità è che non lo so, che non si sa, che Stan Fisher non lo sa. Cosicché la domanda è quella relativa a come si soppesano i rischi. E il fatto è che il danno che la Fed farebbe alzando i tassi troppo presto supera ampiamente il danno che farebbe se aspetta troppo a lungo.

Supponiamo che la Fed aspetti troppo a lungo. Ebbene, l’inflazione avrebbe un ritocco – probabilmente non elevato, dato che la curva di Phillips nel breve periodo appare piatta. E la Fed ha gli strumenti per tenere l’economia sotto controllo. Sarebbe fastidioso, spiacevole, e non c’è dubbio che ci sarebbero audizioni presso il Congresso nella quali si rimprovererebbe la Fed di svalutare il dollaro etc. Ma davvero non sarebbe un gran problema.

Supponiamo, d’altra parte, che la Fed elevi i tassi, e si scopra che avrebbe dovuto attendere. Potrebbe anche troppo facilmente dimostrarsi disastroso. L’economia potrebbe scivolare in una trappola di bassa inflazione nella quale i tassi di interesse allo zero non sono abbastanza bassi da ottenere una via d’uscita – che è quello che è accaduto nel Giappone ed abbastanza chiaramente sta accadendo nell’area euro. Inoltre, c’è oggi una ragione assai forte per sospettare che una crisi perdurante infliggerà ampie perdite alla futura capacità produttiva dell’economia.

E se qualcuno vi dice che questi rischi non sono così grandi, si consideri questo: eravamo abituati a sentir dire che un 2 per cento di inflazione era sufficiente a ridurre al minimo i rischi di sbattere sul limite inferiore dello zero – meno del cinque per cento per ogni anno [2]. Di fatto, tuttavia, nei grosso modo venti anni nel quali l’inflazione è scesa a circa il 2 per cento, 6 anni – il trenta per cento! – li abbiamo spesi in una trappola di liquidità. Questo ci dice che dovremmo essere molto intimoriti di perdere la nostra possibilità di sfuggire dalla trappola e del bisogno di normalizzare la politica monetaria in modo troppo rapido.

Il punto è che io so che Janet Yellen, Stan Fisher e lo staff della Fed sono al corrente di tutto questo – essi hanno familiarità con la storia recente e con tutte le analisi economiche importanti. Dunque, perché sembrano star preparando con la retorica del caso il terreno a prematuri rialzi del tasso?

La mia impressione – si tratta solo di questo – è che essi, magari senza accorgersene, siano stati forzati a sottomettersi dai continui attacchi sulla moneta facile. Ogni giorno la stampa finanziaria, molti blog, le reti dei notiziari finanziari etc. sono pieni di individui che mettono in guardia che la politica dei bassi tassi della Fed sta distorcendo i mercati, creando una pressione inflazionistica, mettendo a rischio la stabilità finanziaria. Gli argomenti per una valuta forte, non conta quanto ridicoli, ottengono una rispettosa attenzione; le condanne alla Fed sono continue. Se io fossi un dirigente della Fed, suppongo che mi ritroverei spesso a desiderare che quel martellamento semplicemente si interrompa, almeno per un po’ – e forse comincerei a cercare una opportunità per dimostrare che non sono un inflazionista creatore di moneta, che alla bisogna posso togliere di mezzo la tazza del ponce [3].

Dunque, la mia impressione è che la Fed, dato un miglioramento del mercato del lavoro statunitense, sia fortemente tentata di acquistarsi un po’ di pace innalzando un po’ i tassi, quello che basta per calmare i critici per alcuni mesi.

Ma la situazione oggettiva per un rialzo del tasso proprio non c’è. I rischi di una restrizione prematura sono ampi, e non si dovrebbe correre quei rischi sinché non si abbia una ripresa veramente solida che includa forti aumenti salariali ed una inflazione chiaramente prossima a salire oltre l’obbiettivo. Noi non abbiamo niente del genere, e se la Fed in ogni caso agisce, ci sono tutte le premesse di una tragedia.

Profili di inflazione sostanziale

Tim Duy, nel corso di un dibattito sulle prospettive per la politica della Fed, ci ricorda della primavera del 2011, quando l’inflazione ‘apparente’ [1] ebbe una notevole crescita dovuta principalmente ai prezzi del petrolio. Egli ci descrive un Ben Bernanke isolato nel ribadire che la ‘gobba’ dell’inflazione era sostanzialmente un’apparenza, e sarebbe rapidamente svanita. Per la verità, questo non è del tutto giusto: per quanto io ricordi, molti economisti dell’”acqua salata” [2] erano d’accordo. E, dopo tutto, la Fed normalmente si concentra sull’inflazione sostanziale piuttosto che sui dati complessivi. Eppure, Bernanke sicuramente finì sotto pressione.

Quello che Duy non dice è che la battaglia per l’inflazione del 2001 riguardò altro oltre all’inflazione; essa fu un altro aspetto della battaglia relativa a come l’economia funziona – ed un altro grande successo per il punto di vista keynesiano. Il concetto di inflazione sostanziale deriva dall’idea che gran parte dei prezzi sono “vischiosi”, vengono modificati solo occasionalmente, e che quando sono rivisitati sono fissati in modo da mettere nel conto l’inflazione attesa per un certo periodo di tempo in avanti.

Come cercai di spiegare dagli inizi, questo significa che abbiamo bisogno di distinguere tra un sottostante, fiacco tasso di inflazione che è difficile sia incrementare che ridurre, e fluttuazioni attorno a quel tasso che riflettono prezzi più volatili. Le misure standard dell’inflazione sostanziale sono modi imperfetti per dar conto di questa distinzione, ma sono enormemente migliori dei dati complessivi – e sono state ampiamente confermate dalla esperienza degli anni recenti. Sono dunque contento di constatare che le persone che misero in giro ammonimenti terribili sull’inflazione del 2011 riconoscono di aver avuto il modello sbagliato. (Risata fragorosa!)

E sì, questo significa che si dovrebbe non considerare gli effetti della caduta dei prezzi del petrolio, nello stesso modo in cui non si considerano gli effetti dell’aumento dei prezzi del petrolio. Vorrei nondimeno sollecitare la Fed ad astenersi da aumenti del tasso, ma per diverse ragioni – la asimmetria dei rischi tra l’aumentare i tassi prematuramente e l’aumentarli tardivamente. E sono preoccupato che in questo caso la Fed stia perdendo il filo (ehi, Stan! [3]). Ma questa è un’altra faccenda.

La Russia del 2015 è il Venezuela del 1983?

Sto cercando di mettere assieme le cose per accelerare sull’impatto della caduta del prezzo del petrolio, e uno dei racconti importanti si sta svolgendo nella Russia di Putin. Ovviamente, i problemi della Russia derivano da altre cose oltre al prezzo del petrolio, in particolare dall’Ucraina e dalle conseguenze negative che ne sono derivate. Eppure, è proprio abbastanza sorprendente con quanta velocità la situazione finanziaria pare si stia sbrogliando. A Mosca i ‘guardiani del bond’ non stanno con le mani in mano – i tassi di interesse decennali, che erano sotto l’8 per cento agli inizi di quest’anno, hanno toccato oggi il 12,67 per cento.

La domanda che si potrebbe porre è: perché la Russia è così vulnerabile? Dopo tutto, essa ha da tempo una serie di ampi surplus correnti; soprattutto, è una nazione creditrice, non debitrice. Ciononostante ci sono una quantità di debiti verso l’estero, che riflettono l’indebitamento del settore privato – e le riserve in valuta estera stanno diminuendo rapidamente, in parte grazie alla fuga dei capitali privati.

Il che mi riporta alla mente quale fosse uno degli spigoli della crisi latino americana del debito degli anni ‘80, che mi preoccupava durante il mio anno a Washington. Il Venezuela allora, come la Russia oggi, era una economia del petrolio che aveva avuto una cospicua serie di surplus verso l’estero. Ciononostante era un debitore vulnerabile, perché tutti quei surplus verso l’esterno ed altro ancora erano stati in effetti riciclati in asset oltreoceano dell’élite corrotta.

Naturalmente, il Venezuela non aveva le testate nucleari.

Shinzo e gli invisibili

Brad DeLong è sconcertato da quello che Ken Rogoff ha da dire sul Giappone, in particolare per il suo ammonimento che il Giappone potrebbe subire un attacco dagli invisibili ‘guardiani dei bond’ [1] se rapidamente non affronta i temi di lungo periodo della finanza pubblica. Sono sconcertato anch’io, sebbene non si tratti solo di Rogoff – un certo numero di persone ragionevoli dicono cose simili e la verità è che io dissi cose del genere sugli Stati Uniti nel passato 2003.

Ma avevo torto, per ragioni che ho esposto per esteso in occasione della mia conferenza al FMI in onore di Mundell-Fleming l’anno scorso [2]. E in un certo senso avevo ribadito concetti che dovevano essere chiari dalla conferenza dello stesso Rogoff in occasione della conferenza Mundell-Fleming del passato 2001 (disponibile in pdf). E sono un po’ sorpreso che Ken non veda in che senso.

Nel passato 2001 Ken esaminò l’impatto del modello relativo ai tassi di cambio che “oltrepassano il bersaglio”, che ebbe un effetto enorme nella macroeconomia internazionale, e probabilmente la salvò da molte delle insensatezze che affliggono la teoria economica relativa ad una nazione singola. Al centro della analisi di Rudi ci fu la sua soluzione a quello che poteva sembrare un paradosso. Ecco la domanda: supponiamo che per qualche ragione una banca centrale aumenti l’offerta di denaro, e che tutti credano che l’incremento sia permanente. Cosa accade al tasso di cambio?

Come Rudi mise in evidenza, praticamente tutti concordano che nel lungo periodo la valuta deve deprezzarsi, grosso modo in proporzione alla espansione monetaria. Ma nel breve periodo, in un mondo di prezzi vischiosi – e tutti quelli che osservano i tassi di cambio reali sanno che in effetti viviamo per davvero in un mondo di prezzi vischiosi – l’espansione della base monetaria riduce i tassi di interesse. Da qui l’apparente paradosso: gli investitori, dinanzi all’offerta di un tasso di interesse più basso di quello che possono ottenere in altri paesi, non vorranno detenere i bond di un paese se non si aspettano che la sua valuta cresca di valore; tuttavia, dato l’aumento della base monetaria, ci dovremmo aspettare cha la valuta riduca il suo valore.

La risposta di Rudi fu che la valuta deve “oltrepassare il bersaglio”: essa deve scendere al di sotto del suo valore di lungo periodo, cosicché ci si possa aspettare che salga successivamente, in questo modo:

La qualcosa ci riporta agli invisibili ‘guardiani dei bond. Supponiamo che essi esistano realmente da qualche parte, e che essi all’improvviso chiedano che i bond decennali giapponesi offrano un tasso di rendimento superiore di 200 punti base ai bond decennali statunitensi. Sareste tentati di dire che i tassi di interesse debbano avere un’impennata – ma i tassi di interesse a breve termine sono controllati dalla Banca del Giappone, ed i tassi di interesse a lungo termine sono principalmente in media con le aspettative sui tassi a breve, cosicché come si pensa che accada?

No, la soluzione del mistero è che i tassi non crescerebbero. Piuttosto, lo yen a quel punto si svaluterebbe, cosicché gli investitori possano aspettarsi che si rivaluti in seguito. E questa svalutazione dello yen avrebbe effetti espansivi, non di contrazione, sull’economia giapponese. Data la attuale situazione del Giappone, i guardiani invisibili farebbero un favore al Giappone se di punto in bianco si materializzassero ed andassero all’attacco!

Ho avuto molte discussioni con persone acute su questo aspetto, e non ho mai ricevuto una spiegazione del perché sarebbe sbagliato; di solito finiamo con qualcosa di simile ad una messa in guardia che la deflazione giapponese potrebbe all’improvviso trasformarsi in una inflazione incontrollata, la qualcosa sembra improbabile e certamente non è il modo in cui gli ammonimenti vengono normalmente espressi – si suppone che ci si preoccupi di finire come la Grecia del 2010, non come la Germania del 1923.

Potreste pensare che stiamo ragionando delle lezioni della storia – ma, per quanto possa dire, non ci sono esempi storici di paesi con debiti nella loro valuta che si trovano dinanzi ad una crisi sul modello greco. Come ho detto nel saggio cui mi sono riferito, il caso più vicino che posso trovare è la crisi del franco degli anni ’20, e la caduta del franco fu inflazionistica ed espansiva, non ebbe effetti restrittivi.

E sembra molto strano che si facciano prediche sui pericoli di una crisi che non si può né spiegare chiaramente in termini di modello economico né giustificare facendo appello a qualsiasi rilevante precedente storico.

Una nota sui prezzi del petrolio e sull’economia

Sto forse per realizzare alcuni eventi mediatici nei quali la gente mi chiederà cosa significhi per gli Stati Uniti il crollo del prezzo del petrolio, così ho pensato di spendere un po’ del mio tempo ad immaginarmi che cosa potrei dire di interessante, ammesso di dire qualcosa. E mi sembra davvero che ci sia in quella storia un po’ di più di quanto un evento casuale potrebbe indicare.

La grande notizia precedente al crollo è stata, naturalmente, il ‘fracking’ e tutto il resto, che ha bruscamente invertito l’andamento nel lungo periodo della produzione interna:

Potreste pensare che questa crescita nella produzione, riducendo le importazioni, abbia lasciato gli Stati Uniti relativamente al riparo dagli shock del petrolio. Ma dobbiamo ricordare che nell’epoca dell’ultima diminuzione i prezzi reali del petrolio erano molto elevati secondo le serie storiche, cosicché le importazioni del petrolio come quota del PIL rimasero abbastanza alte – di fatto, alte nel primo periodo dell’OPEC:

Dunque, l’impatto economico potrebbe essere maggiore di quello che si pensi. Ma le scisti hanno in alcuni modi importanti probabilmente cambiato la natura di quell’impatto.

Giacché abbiamo nuovamente un’industria del petrolio nazionale di dimensioni significative, i prezzi in caduta creano adesso sia perdenti che vincitori all’interno degli Stati Uniti. I guadagni dai prezzi in calo superano le perdite, e se la propensione marginale a spendere è simile, ciò dovrebbe raccontarci cosa accade alla domanda aggregata. Di fatto, ai tempi andati quando il petrolio domestico significava in gran parte i miliardari del Texas, era ragionevole supporre che la redistribuzione interna incrementasse ulteriormente la domanda quando il petrolio era in caduta.

Ma il ‘fracking’ (che mi piacerebbe tanto che WordPress la smettesse di correggermi con ‘tracking’) comporta che alcuni dei produttori siano molto diversi; e tra le altre cose, essi sono impegnati in cospicue spese di investimenti. Dunque, potrebbe darsi il caso che la caduta del petrolio abbia effetti meno espansivi di un tempo, ed anche, forse, che abbia effetti di contrazione.

Questo è solo il primo approccio, un po’ grossolano. Ma in questo caso ci può essere di più che il mero effetto in termini di scambio.

Il ritorno dell’abracadabra [1]

Mi sta arrivando corrispondenza da persone che devo rispondere a Tom Edsall [2] che dà credito a Chuck Schumer a proposito del fatto che la riforma sanitaria sia stata un errore e che Obama avrebbe dovuto concentrarsi sull’economia.

Il punto è che ho risposto quattro anni fa a questo argomento, e tutto quello che dissi allora è ancora valido. Quando la gente dice che Obama avrebbe dovuto “concentrarsi” sull’economia, cosa intende in particolare che dovrebbe aver fatto? Legiferato per misure di sostegno maggiori? Egli forse avrebbe potuto farlo proprio agli inizi, ma non sarebbe stato in conflitto con lo sforzo per approvare la riforma sanitaria – e, in ogni modo, non se sentono molti soggetti della tesi del “concentrarsi” che affermano questo. Dunque, cosa si intende? Obama avrebbe dovuto andare in giro con gli occhi torvi e dire: “Sono concentrato sull’economia”? Che cosa sarebbe successo in quel caso?

Si badi, governare non è solo teatro. Di certo la debolezza della ripresa ha danneggiato i democratici. Ma la “concentrazione”, qualsiasi cosa significhi, non avrebbe prodotto una crescita maggiore di posti di lavoro. Cosa avrebbe dovuto fare Obama che davvero potesse fare a fronte della opposizione da terra-bruciata dei repubblicani? E come, anche ammesso, la riforma sanitaria sarebbe stata un ostacolo a fare ciò che si pensa avrebbe dovuto fare, qualsiasi cosa fosse?

Non ho trovato alcuna risposta a queste domande.

I prezzi del petrolio e le tendenze deflattive

Eurostat

So che voi tutti giovani impertinenti non ricordate la storia antica, ma molto tempo fa, in una galassia remota, molto distante – ebbene, per la verità nel 2011, proprio qua sul pianeta Terra – il petrolio e gli altri prezzi delle materia prime stavano salendo, non calando. Di conseguenza, l’inflazione complessiva [1] stava procedendo abbastanza in alto. Alcuni di noi sostennero che l’inflazione sostanziale era una guida molto migliore per la politica monetaria, e la Fed fu d’accordo; ma gli inflazionisti stavano andando fuori di testa, e in Europa la BCE, disastrosamente, decise di levare i tassi di interesse.

Dunque, ora che il petrolio sta scendendo, le stesse persone che considerarono l’aumento del prezzo del petrolio come una ragione per elevare i tassi dovrebbero considerare la discesa del petrolio come una ragione per una politica espansiva, giusto?

Non in questo caso. Ci stanno dicendo di non prestare attenzione alla bassa inflazione complessiva, che secondo loro riguarda solo il petrolio (sebbene non sia così), e in ogni modo, i prezzi discendenti del petrolio sono uno stimolo.

Dunque, quando il petrolio sale, quella è una ragione per politiche restrittive, e quando scende, è una ragione per non allentare le politiche.

E la gente si chiede perché parlo di sadomonetarismo.

I famosi falsi fallimenti delle previsioni

Dean Baker è arrabbiato, e giustamente, per le pretese secondo le quali i keynesiani avrebbero mancato di prevedere la lenta ripresa. Dean ed io ci strappavamo i capelli nel 2009, mettendo in guardia che le misure di sostegno di Obama erano troppo piccole e di troppo breve durata.

Ma per la verità le cose sono anche peggiori. Samuelson sta prendendo il fatto che questo ciclo economico non è sembrato simile a quelli precedenti come prova che noi non comprendiamo la teoria economica, e dunque nemmeno dovremmo cercare di aiutare l’economia. Sennonché io avevo previsto, molto tempo prima che la recessione divenisse ufficiale, una prolungata ripresa senza lavoro [1], e ne avevo spiegato scrupolosamente la ragione.

Ma anche allora, abbastanza spesso, ricevevo commenti del genere: “Se sei così intelligente, perché no ti sei accorto della bolla immobiliare”, quando non solo l’aveva prevista (per quanto Dean se ne fosse accorto molto prima), ma avevo subito molti attacchi per aver osato avanzare dubbi sul periodo del Boom di Bush.

Ebbene, mi immagino che non ci si possa aspettare che le persone siano consapevoli di quello che avevo detto, vedendo come adesso scrivo soltanto su una oscura pubblicazione della quale nessuno ha sentito parlare.

L’anomalia europea

Sto facendo un po’ di lavoro’ sulle faccende europee, che dovrebbe vedere la luce tra breve, e per futura memoria voglio pubblicare un semplice diagramma. Riguarda lo stesso punto già affrontato da Francesco Saraceno e da Simon Wren-Lewis, ma in un modo più ridotto all’osso e forse più chiaro (?).

Il punto è semplice ma importante al tempo stesso: a questo punto tutti gli squilibri europei associati con la crescita dei flussi di capitali verso la periferia dopo la creazione dell’euro hanno smesso di funzionare attraverso una disinflazione estremamente dolorosa e costosa. Se guardiamo all’intero periodo dal 1999 ad oggi, gran parte dell’Europa ha avuto una crescita dei costi e dell’inflazione più o meno coerente con l’obbiettivo di inflazione di lungo periodo della BCE, appena sotto il 2 per cento. C’è sola una grande anomalia:

OCSE e FMI

A questo punto il problema dello squilibrio europeo è un problema tedesco, provocato dalla permanente incapacità della Germania di avere incrementi nei salari e nei prezzi in linea con quelli richiesti dall’euro. Questa sottovalutazione della Germania a sua volta sta esportando la deflazione al resto dell’Europa. Al contrario, la Francia, la Spagna e persino l’Italia stanno giocando secondo le regole.

La fine dei tassi artificialmente bassi

Per anni quella di noi che mostravano i bassi tassi di interesse come la prova che gli allarmisti delle finanze pubbliche avevano completamente torto, incontravano di continuo una risposta standard: quei bassi tassi erano insignificanti, perché la Fed stava facendo incetta di bond statali e teneva i tassi artificialmente bassi. C’era un grande problema logico in questa spiegazione: come poteva fare ciò, la Fed, senza provocare inflazione? C’era anche il fatto che i tassi non erano risaliti quando la Fed provvisoriamente sospese la ‘facilitazione quantitativa’ nel 2011 – una questione importante che io compresi e Bill Gross non comprese. Nondimeno, la spiegazione è proseguita negli stessi termini.

Dunque, il mese scorso la Fed ha interrotto la ‘facilitazione quantitativa’. Ed oggi i tassi a lungo termine si collocano al 2,18 per cento, ben sotto i livelli storicamente consueti.

Forse i tassi non erano artificialmente bassi, dopo tutto?

Macroeconomicamente, l’avete dinanzi al naso

Simon Wren-Lewis dice gran parte di quello che andava detto sul tentativo di risposta di Tyler Cowen al mio post sulla crescita del keynesismo. Aggiungerei che a Cowen sembra sfuggire il mio argomento; io non stavo parlando dei meriti della tesi keynesiana, che io credo siano sempre stati schiaccianti, ma sui modi nei quali la macroeconomia è discussa nei media e tra le Persone Molto Serie in generale. La mia sensazione è che questo sia uno spostamento in direzione del keynesismo, mentre Cowen sta sostenendo (erroneamente, credo io) che non dovrebbe spostarsi, a causa di Osborne o di qualcosa del genere. La risposta sbagliata alla domanda sbagliata.

Ma vorrei affinare qualcosa di quello che Simon osserva: il riferimento alla cosiddetta “trappola di liquidità”. Sebbene in modo minore, trovo ancora giudizi secondo i quali c’è qualcosa di strano o di sospetto negli argomenti realativi alle regole dell’economia, quando i tessi di interesse di riferimento raggiungono il limite inferiore dello zero.

Posso capire come qualcuno possa aver avuto quella tendenza nel 2008 o nel 2009, per quanto non se avesse prestato un qualche attenzione al Giappone. Ma a questo punto siamo al limite inferiore di zero da sei anni; abbiamo visto un aumento del 400 per cento nella base monetaria senza alcun decollo dell’inflazione; abbiamo visto deficit record in tempi di pace andare di pari passo con tassi di interesse di lungo termine ai minimi storici. A questo punto l’economia della trappola di liquidità non è un’ipotesi speculativa, è il mondo nel quale stiamo vivendo da anni. Come può tutto questo restare inosservato?

Sennonché in giro c’è una gran quantità di ‘negazionismo’. Di recente David Glasner ha analizzato punto per punto un editoriale del Wall Street Journal che si pronunciava per un ritorno al gold standard, che era fuori dalla realtà come vi potete immaginare. Ma quello che mi ha lasciato perplesso è stata la citazione convinta di Robert Mundell del 1971 (!) che dichiarava che il modello keynesiano era irrilevante per le economie moderne perché assumeva aspettative pessimistiche e salari rigidi. E’ così: non c’è pessimismo in giro di questi tempi! E non c’è alcuna vischiosità nel salari. A meno che, aspettate:

[1]

Voglio dire, seriamente, che a questo punto persino gli scettici di lunga data sulla rigidità dei salari e dei prezzi nel breve periodo stanno tornando sui propri passi dinanzi alla schiacciante evidenza.

Infine, trattare l’approccio monetarista alla bilancia dei pagamenti alla stregua di un compendio dell’economia moderna è proprio comico. Quella era la novità quando ero uno studente universitario; nella misura in cui era di qualche utilità, tale utilità venne ristretta ai paesi con valute indipendenti ma con tassi di scambio fissi. E’ stata quasi del tutto irrilevante dal momento del crollo di Bretton Woods ed è quasi completamente dimenticata tra gli economisti internazionali seri.

La resistenza di gran parte del dibattito ai fatti del mondo che ci circonda – i fatti che stanno dinanzi ai nostri nasi – è abbastanza straordinaria, particolarmente se la confrontate con quello che accadde negli anni ’70. La leggenda degli anni ’70 – la stagflazione e tutto il resto – durò forse 7 anni, da circa il 1973 al 1979 o 1980. Tuttavia quel lasso di tempo è costantemente citato sino ad oggi come se avesse confutato tutto quello che supponiamo di conoscere sulla macroeconomia. Dunque siamo a questo punto, dopo quarant’anni, dopo sei anni e più al livello inferiore dello zero nei tassi di interesse, con i prezzi ed i salari rigidi, etc. etc., e un largo numero di commentatori economici che non si sono accorti di nulla.