Considerevole risultato dell’Europa

Dopo in qualche modo una decente crescita nel secondo trimestre, i sostenitori della austerità europea sono corsi a dichiarare che le loro politiche stavano portando frutti. Dopo gli ultimi dati, che mostrano una crescita in stallo, non sembra più tanto.

E si tenga a mente che ci stiamo avvicinando al sesto anniversario dell’inizio della recessione europea.

Ecco quello che io trovo incredibile. Si confronti la produzione industriale con i dati degli anni ’30, che possono essere ricavati da questa connessione. Quando faccio un paragone tra l’attuale eurozona e l’Europa di allora, ottengo questa diagramma:

Il mio scherzoso slogan per Obama è stato: “Non è così male come la Grande Depressione!” Ma l’Europa non può pretendere neppure quello. A questo punto è solo proprio brutta come la Grande Depressione – e al punto in cui le economie europee negli anni ’30 si stavano riprendendo fortemente, oggi sono ancora ferme.

Fare peggio degli anni ’30 è un notevole risultato.

Il problema della (bassa) inflazione europea

Solo un rapido diagramma che io penso illustri in modo particolarmente chiaro il problema della non reciprocità della Germania.

Si ricordi come negli anni precedenti il 2007 assistemmo all’emergere di immensi squilibri all’interno dell’Europa, con la Germania che si spostava ad un massiccio surplus mentre la Spagna e gli altri si spostavano verso massicci deficit. Divenne poi necessario attenuare questi squilibri, con molto moralismo da parte dei tedeschi sul fatto che gli altri avrebbero dovuto essere capaci di fare quello che loro avevano fatto.

Ma la Germania operò in un contesto esterno altamente favorevole, con una inflazione abbastanza elevata nell’Europa del Sud che consentiva loro grandi vantaggi nella competitività – in sostanza, svalutazione interna – senza aver bisogno di deflazione. Sfortunatamente, alla Spagna non viene offerta lo stesso tipo di opportunità. Ecco i tassi di inflazione nei due periodi, come misurati per effetto dei deflatori del PIL (li ho scelti perché era più facile estrarli dal database del FMI; non farà molta differenza se usate un altro metro di misura):

La Spagna ha avuto affettivamente una inflazione dopo la crisi più bassa di quella della Germania prima della crisi – ma non ha ricevuto grandi vantaggi in termini di competitività, perché l’inflazione in Germania ed in generale nell’eurozona è stata così bassa.

E’ questo il grande fallimento della politica.

L’economia keynesiana e le riviste di economia

Brad DeLong sfida ancora una volta John Cochrane: non ho né l’animo né il tempo di procedere per mio conto ad una completa demolizione. Ma voglio proprio mettere in chiaro cinque punti.

Il primo è il fatto che gli antikeynesiani restano in gran misura dipendenti dagli argomenti che derivano dall’autorità, piuttosto che da quelli che derivano dai fatti. Sono passati più di cinque anni di esperienza di una politica monetaria e della finanza pubblica nelle condizioni del limite inferiore di zero [1] e di una ampia letteratura empirica che studia tale esperienza. Sicuramente  a questo punto non dovreste sentirvi rispondere ad argomenti su tale politica con l’asserzione secondo la quale “è dagli anni ‘70 che nessuno ci ha più creduto” – quali ricerche stanno facendo su quello che ci dice questo massiccio esperimento naturale in questo momento, quelle persone argute (un suggerimento: Keynes pare se la cavi piuttosto bene)?

Il secondo: è curioso come si sia spostato il terreno. Nel passato 2009 esso era “nessuno crede che la politica della finanza pubblica possa essere espansiva”. Poi individui come Cochrane hanno appreso che c’era un vasta letteratura neokeynesiana, della quale erano stati chiaramente inconsapevoli; cosicché si sono spostati a “nessuno crede alla storia del moltiplicatore [2] per la quale la spesa pubblica aumenta i redditi, che portano ad ulteriore spesa etc.”. Ma persino se fosse vero che nessuno crede in quella storia, il modello neokeynesiano – secondo il quale la spesa pubblica in una economia depressa mette risorse inutilizzate all’opera – sarebbe ancora sufficiente a sostenere la tesi favorevole al sostegno pubblico e contraria alla austerità.

Terzo, come dice Brad, la ragione per la quale il classico moltiplicatore keynesiano non è nel modello neokeynesiano non deriva dal fatto che esso sia stato confutato, ma dal fatto che tali modelli li hanno deliberatamente abbandonati – essi mostrano che i risultati keynesiani possono venir fuori anche se si assumono i concetti delle aspettative razionali e della inter temporalità etc. etc. Molte persone che operano con tali modelli considerano questa una strategia utile, ma restano aperti alla possibilità che date le imperfezioni del mondo reale il racconto classico mantenga un potere esplicativo –  specialmente considerato che i moltiplicatori sembrano avere un valore maggiore di 1 [3].

Di fatto … ebbene, consentitemi di trarre una citazione da uno studio che offre un esempio su come questo può funzionare e che smentisce la tesi secondo la quale niente di questo genere è pubblicabile sulle riviste economiche:

“Infine, volgiamoci al ruolo della politica monetaria e della finanza pubblica, dove scopriamo, come già indicato, che un debito maggiore può essere la soluzione per una crisi indotta dal debito. Facciamo anche notare una possibile sorprendente implicazione di ogni racconto che attribuisca la recessione all’eccesso di debito:  proprio perché alcuni attori sono limitati dal debito, cade l’equivalenza ricardiana [4] e riemergono i moltiplicatori di tipo keynesiano una volta di moda, secondi i quali il consumo attuale dipende dal reddito attuale.”

Ma guarda!

Infine, è vero che c’è stato un divario tra quello che viene pubblicato sulle riviste e quello che credono le persone impegnate in ruoli politici. E’ ancora difficile che modelli keynesiani – ed anche quelli neokeynesiani – si avvalgano degli arbitri che avevano nel passato. Nel frattempo, luoghi come la Federal Reserve ed il Fondo Monetario Internazionale continuano a fare analisi economica a forte impronta keynesiana (c’era una gran quantità di argomenti della narrativa keynesiana al grande evento del FMI della settimana scorsa, e non mi sono preso precisamente risate fragorose fuori dalla stanza della conferenza ….)

Ma vediamo meglio di chi in questo caso stiamo parlando. Non stiamo parlando di ottusi politicanti che ancora maneggiano ricette keynesiane. Stiamo parlando di persone come Olivier Blanchard e Janet Yellen – acuti economisti con una quantità di competenze tecniche e di credenziali, che continuano a trovare i concetti keynesiani utili anche se tali concetti sono raramente pubblicati nelle riviste accademiche. E non si tratta solo di persone che stanno ai vertici: c’è una quantità di materiale keynesiano che va avanti nei dipartimenti di ricerca d queste istituzioni.

Si considerino due ipotesi. La prima – che sembra fatta propria da Cochrane – è che lo stare dentro l’ambiente della Capitale abbia guastato i cervelli di Janet e di Olivier, per non dire quelli di tutti i loro ricercatori, provocando loro una regressione ai concetti primitivi che “tutti” sanno essere falsi. L’altra – che è quello che sento dire da giovani economisti – è che c’è una claque della teoria del ciclo economico in equilibrio nella disciplina macroeconomica che sostanzialmente impedisce l’accesso alle riviste a tutti quelli che cercano di pubblicare modelli e testimonianze che mettono in difficoltà le teorie dal lato della domanda.

Ovviamente sapete a quale storia io creda. Il punto principale, tuttavia, è che cercare di argomentare sulla base della autorevolezza accademica è oggi più stupido che mai. C’è una grande differenza tra il dire “nessuno ci crede” ed il dire “nessuno dei miei amici consentirà che una tal cosa sia pubblicata nelle riviste che essi controllano”.

La mancanza di reciprocità della Germania

Grandi tensioni sul taglio dei tassi da parte della BCE, con una spaccatura nel Consiglio e molti economisti tedeschi che protestano. Come al solito, molto di questo ha a che fare con la percezione che quei vagabondi degli europei del sud vogliano farsi un giro gratis:

“Un commento da parte dell’economista capo del settimane finanziario ‘Wirtschaftwoche’  ha definito la decisione “un diktat della Banca d’Italia, sede in Francoforte”.

Perché quegli italiani non possono mettersi al passo come abbiamo fatto noi?

Quello che i tedeschi – economisti come opinione pubblica – ancora non sembrano capire è che il successo della Germania nel venire fuori dalla sua depressione degli ultimi anni ’90 sia in notevole misura dipeso dal boom inflazionistico dell’Europa meridionale. E di conseguenza non si rendono conto di quanto danno la Germania sta provocando rifiutandosi di consentire all’eurozona una inflazione più elevata.

Ecco i dati sulla inflazione sostanziale [1] dal momento della creazione dell’euro:

Eurostat

La Germania fu capace di ottenere grandi vantaggi di competitività senza deflazione, perché la Spagna e gli altri furono disponibili ad accettare una inflazione ben superiore al 2 per cento. Ma ora l’eurozona ha una generale inflazione sostanziale al di sotto dell’1 per cento, il che significa che la Spagna può ottenere una svalutazione interna solo attraverso una deflazione devastante:

I tedeschi, in altre parole, non stanno chiedendo agli europei del sud di emularli; stanno chiedendo loro di compiere una impresa che la Germania non ha mai realizzato, e che probabilmente nessuno ha mai realizzato.

Il pasticcio macroeconomico dell’Europa (per esperti)

Dunque, facendo una sosta in un sala d’aspetto con Wi-Fi, ho tempo per un post.

Simon Wren-Lewis ha scritto un denso articolo sulla macroeconomia europea e sulla reale natura del problema della mancata correzione da parte della Germania, e su come questo stia in relazione con il pericolosamente basso tasso di interesse dell’Europa. Sono pienamente d’accordo, ma avrei voglia di un modello un po’ chiarificatore. Dunque partiamo, utilizzando lo schema IS-MP che di recente sto trovando così utile.

Quello che si intende fare è pensare all’Europa (o effettivamente all’eurozona) come un aggregato, ma si tenga a mente che questo aggregato riflette diverse sollecitazioni e politiche della finanza pubblica che interessano la Germania da una parte e la periferia dall’altra.

Ragioniamo come se lo shock importante sia stato una brusca contrazione della finanza pubblica nell’Europa meridionale; lasciamo da parte se questa contrazione avrebbe potuto essere più leggera. Quali implicazioni macroeconomiche generali questo shock avrebbe dovuto avere?

Ebbene, normalmente noi pensiamo alla politica monetaria aggregata come se si muovesse per bilanciare gli effetti restrittivi dell’austerità. In termini di modello IS-MP apparirebbe in questo modo:

Lo shock della finanza pubblica sposta a sinistra la curva IS; la BCE bilancia questo spostamento con il taglio dei tassi di interesse, in modo tale che non ci sia un grande effetto sul PIL dell’eurozona.

Ma aspettate: la Germania non ha bilanciato la brusca austerità del meridione, cosicché il taglio del tasso di interesse ha spinto la Germania sopra la sua produzione potenziale, il che col tempo conduce all’inflazione e a sua volta erode il vantaggio competitivo tedesco. C’è qualche problema?

No – le cose si suppone vadano in questo modo. Ci aspettiamo che la Fed adotti una politica monetaria per gli Stati Uniti nel loro complesso, non per una qualche regione, e se questo significa, diciamo, che la California sperimenterà una inflazione al di sopra dell’obbiettivo aggregato della Fed, quello è solo un aspetto di come il sistema si suppone che funzioni.

Ma, come dice Wren-Lewis, non è questo quello che sta accadendo in Europa – la BCE di fatto è stata molto riluttante ad adottare politiche espansive nonostante tutta quella austerità della finanza pubblica, ed ora – avendo atteso troppo a lungo – si ritrova vicina al limite inferiore di zero. Dunque, il diagramma appare in questo modo:

La contrazione della finanza pubblica non è bilanciata dalla espansione monetaria. Questo ha varie implicazioni, nessuna delle quali positiva. La caduta nel meridione è più profonda di quello che dovrebbe essere, per l’assenza di ogni bilanciamento. Nel frattempo, non c’è alcun effetto espansivo in Germania, e di conseguenza nessuna spinta verso l’alto dell’inflazione in quel caso (e c’è una spinta verso il basso dell’inflazione nell’eurozona nel suo complesso). Con una piccola spinta inflazionistica in Germania, o con nessuna spinta, l’intero peso della correzione all’interno dell’Europa ricade sulla deflazione della periferia, il che è ampiamente costoso e peggiora il problema del debito.

Il punto che penso dovremmo riuscire tutti a rendere più chiaro, è che le varie cose delle quali stiamo qua discutendo – la caduta molto grave dell’Europa del sud, la mancata correzione del proprio avanzo di conto corrente da parte della Germania e lo scivolamento dell’eurozona nel suo complesso verso la deflazione – siano in realtà aspetti della stessa storia. Una parte dell’Europa è stata costretta ad una ampia contrazione della finanza pubblica, per niente bilanciata sia in generale dalla politica monetaria che da una espansione della finanza pubblica altrove.

Un ultimo punto: i tedeschi sono molto orgogliosi per la loro correzione tra la fine degli anni ’90 ed il 2007, durante la quale vennero fuori dalla loro depressione economica e divennero molto competitivi. Ma quella correzione, da un punto di vista europeo, assomigliava al mio primo diagramma: lo stringere le cinghie della Germania era accompagnato da quello che corrispondeva ad una politica monetaria fortemente espansiva, che portò ad una inflazione piuttosto elevata nell’Europa meridionale. Dunque, quando la Germania chiede perché gli altri paesi non possono fare quello che essa fece, essa semplicemente sta dimenticando che non tutti possono gestire surplus commerciali; inoltre esige che gli altri paesi replichino i suoi successi nel mentre nega loro quel genere di contesto esterno che rese possibile il suo successo.

Una nota sull’isteresi e la politica monetaria

Dopo aver pubblicato l’articolo di venerdì, dando risalto alle stime di Wilcox ed altri a proposito del danno di lungo periodo provocato dalla Grande recessione (”isteresi” [1], nel gergo dell’economia), alcune persone alla Conferenza di ricerca del FMI – Christy Romer in particolare – mi hanno detto di essere preoccupati che cose del genere potrebbero dare argomenti ai falchi della Fed, che diranno “Vedete, non c’è così tanta fiacca nell’economia, dunque è il momento di una stretta”. Effettivamente, qualcosa del genere è successo nel dibattito nel Regno Unito, dunque è un problema reale.

Ma ecco la risposta: si deve considerare l’interazione tra la elevata probabilità dell’isteresi e l’incertezza su quanto danno è stato fatto sino a questo punto. Supponiamo che la prolungata debolezza dell’economia in realtà abbia fatto un gran danno, ma non l’abbia fatto sino a questo punto così tanto come stimano Wilcox e gli altri. In quel caso, la cosa peggiore che potreste fare è schiacciare il freno perché vi immaginate che l’economia sia al suo livello di possibilità. In quel caso potreste tirare i freni troppo presto – e così facendo potreste imporre elevati costi futuri all’economia. O per dirla altrimenti, potreste trasformare stime pessimistiche sulla capacità economica in una profezia che si auto avvera.

La risposta che dovrebbe essere colta, in questo caso, è quella di non restringere, di non attenuare, di non uscire, finché non vedete l’inflazione nelle palle degli occhi. Noi non sappiamo quanta capacità l’economia abbia, ma abbiamo una forte ragione per supporre che gestire l’economia al di sotto del suo potenziale sia davvero una pessima idea.

PS: nei prossimi 5 giorni sarò letteralmente in giro per il mondo. Potrei scrivere posts da varie sale d’aspetto degli aeroporti, ma anche no – ho promesso di spedire quei capitoli del libro di testo! Portate pazienza.

Ulteriori note sul pestaggio verso la Francia

La cosa principale anzitutto: la Francia ha problemi. La disoccupazione è alta, specialmente tra i giovani, molte piccole imprese si dibattono nelle difficoltà, la popolazione invecchia (sebbene neanche lontanamente tanto quanto in altri paesi, includendo in primo luogo la Germania).

Tuttavia, proprio da tutti i punti di vista mi posso render conto che la Francia non sembra messa così male secondo gli standards europei. Il PIL si è grosso modo ripreso ai livelli precedenti alla crisi; il deficit di bilancio è abbastanza modesto e le previsioni sul debito a medio termine non sono così terribili; le previsioni di bilancio a lungo termine sono in effetti abbastanza buone, se confrontate con quelle dei suoi vicini, grazie ad un tasso di natalità più alto.

Eppure il paese è sottoposto a commenti esageratamente denigratori. Un anno fa era The Economist che definiva la Francia “la bomba ad orologeria al cuore dell’Europa”. Ora ecco la CNN che dichiara che la Francia è in “caduta libera”.

Il pezzo della CNN per la verità offre alcuni esempi. Sostiene che la Francia fa i conti con un “marcato gap di competitività” dovuto a costi del lavoro crescenti. Sono perplesso. Ecco quello che ottengo dai dati della Commissione Europea, che confrontano la Francia con l’area euro nel suo complesso:

Commissione Europea

C’è un po’ di deterioramento, suppongo – ma più che essere marcato sembra piuttosto indurre allo sbadiglio [1].

La CNN dichiara anche:

“Il declino della Francia sembra illustrato nel migliore dei modi dal deterioramento del suo commercio con l’estero. Nel 1999 la Francia vendeva circa il 7% delle esportazioni mondiali. Oggi, il dato è appena sopra il 3% e cala velocemente.”

Sono nuovamente perplesso. All’incirca tutti i paesi avanzati, inclusi a pieno titolo gli Stati Uniti, hanno una quota in calo delle esportazioni mondiali (la Germania è una eccezione); la ricerca in questa connessione della Fed di New York nota che questo declino è più o meno in linea con la diminuzione della percentuale  di PIL delle economie avanzate a fronte della crescita delle nazioni emergenti, e descrive la Francia in una situazione piò o meno comune.

Di nuovo, il punto non è che la Francia sia esente da problemi; la domanda è perché questa nazione solo moderatamente in difficoltà si meriti una retrocessione nel rating e così tanta retorica apocalittica.

E la risposta non può che essere politica. Il peccato della Francia non è il debito eccessivo, in particolare non è la crescita modesta, la produttività scadente (ha più o meno eguagliato la Germania a partire dal 2000), la modesta crescita dei posti di lavoro (idem), o qualsiasi cosa simile. Il suo peccato è che sta mettendo in equilibrio il suo bilancio aumentando le tasse anziché riducendo i sussidi. Non c’è alcuna prova che questa sia una politica disastrosa – e di fatto i mercati dei bonds non sembrano preoccupati – ma chi ha bisogno di prove?

Mario e gli austeri

Solo una considerazione ovvia che non sono sicuro abbiano realizzato in molti: il taglio a sorpresa dei tassi di Mario Draghi è, in effetti, una smentita del trionfalismo dei filo austeri d’Europa.

Quelli che seguono queste cose, probabilmente hanno notato che solo poche settimane fa i filo austeri – Olli Rehn in particolare, ma anche molti altri – avevano salutato i segni di un po’ di ripresa economica in questo trimestre come una convalida delle loro politiche dei quattro anni passati. Era in effetti stupido – voglio dire, potrei continuare a darmi colpi alla testa, poi attenuare la punizione e cominciare a sentirmi meglio. Significherebbe che le botte che mi son dato mi hanno fatto bene?

Eppure è successo. Ma poi la BCE ha dato un’occhiata ad indicatori più significativi: la disoccupazione ancora crescente, l’inflazione sostanziale che scende sotto l’1 per cento (Giappone, stiamo arrivando). E sembra che si siano molto preoccupati.

Mettiamola così: la BCE non avrebbe abbassato i tassi se l’Europa avesse svoltato l’angolo.

La non-crisi della Francia

Un certo numero di persone mi hanno posto una buona domanda, sebbene in toni piuttosto bellicosi: come posso dire che la Francia non sta andando così male, quando dico alla stesso tempo che l’euro è stato un tale problema?

La risposta risiede nella natura del problema dell’euro; la Francia non è la Spagna.

Quello che accadde quando fu creato l’euro fu un flusso di capitali dal centro, principalmente la Germania, alla periferia, specialmente la Spagna. L’altra faccia di questo passo fu l’emergenza di un vasto surplus di conto corrente al centro e di alti deficit in periferia. Il problema adesso è che, data la moneta comune, correggere questi squilibri è molto difficile. Ecco il consueto diagramma, ma questa volta con l’aggiunta della Francia:

La Francia, che non ricevette un grande incremento di ingiustificata fiducia dall’euro, non fu parte di questo processo – non fu una grande creditrice e neppure prese ampi prestiti. Dunque essa non ha il problema di una correzione come la periferia.

Potete anche osservare l’inflazione:

Il primo decennio dell’euro lasciò la Spagna fortemente sopravvalutata e la Germania fortemente sottovalutata. La Francia rimase nel mezzo, cosicché non ci furono in alcun modo grandi novità.

Per usare una espressione gergale, l’area euro ha sofferto di shocks asimmetrici molto ampi – ma la Francia, che grosso modo seguì la media dell’euro, non fu soggetta a questi shocks.

Dunque, ancora, perché la retrocessione?

Nel 2011-2012 i mercati se la sono presa con la Francia, per un breve periodo. Ma fu un problema di liquidità, non una reale preoccupazione sulla solvibilità, e scomparve appena la BCE segnalò la sua volontà di fare il suo mestiere come prestatore di ultima istanza:

Spread tra i rendimenti dei bonds decennali francesi e tedeschi.

Inoltre, ecco in cosa è consistito il massiccio spostamento dopo l’annuncio di S&P:

Bloomberg News

Sette interi punti base!

Dunque, mi mantengo della mia opinione: S&P non ha in realtà giudicato il rischio di default francese, ha dato una bacchettata sulla mano alla Francia perché non si è impegnata a sufficienza nella smantellamento dello stato assistenziale.

Le osservazioni di Larry Summers alla Conferenza annuale di ricerca del Fondo Monetario Internazionale

8 novembre 2013

Sono molto lieto della opportunità di essere qua. Ebbi l’occasione alcuni anni orsono di fare un discorso sui considerevoli risultati ottenuti da Stan [1], quando egli lasciò il FMI, ed ebbi, alcuni mesi fa, l’occasione di parlare ancora sui suoi considerevoli risultati alla Banca Centrale di Israele, quando egli lasciò quell’incarico. Dunque, stasera potrò evitare di parlare di entrambi quei considerevoli successi.

Piuttosto, il numero che ho in mente, ma che è familiare a tutti coloro sono qua oggi, è 14462. E’ il numero del corso di economia monetaria di Stan Fischer per gli studenti universitari del MIT. Fu un aspetto importante della ragione per la quale scelsi di spendere la mia vita come un macroeconomista, come effettivamente poi feci, e sospetto che la stessa cosa sia stata vera per Olivier (Blanchard), per Ben (Bernanke) e per Ken (Rogoff). Fu una esperienza intellettuale rilevante, e fu rilevante anche perché Stan non perdeva mai di vista il fatto che questo non era soltanto un gioco intellettuale. Comprendeva che su questi temi  si decidevano profonde differenze nella vita delle nazioni e dei popoli. Dunque lascerò ad altri di parlare del FMI e di Israele e ti ringrazierò, Stan, a nome di tutti noi del corso 14462 e di tutti quelli a cui hai insegnato fin da allora.

Io sono d’accordo con la grande maggioranza delle cose che ho appena sentito dire: l’importanza del muoversi rapidamente, l’importanza di fornire liquidità con determinazione, l’importanza di non consentire che i problemi finanziari languiscano, l’importanza di erigere schemi efficaci e generali per prevenire crisi future. Fossi un componente dell’apparato pubblico parlerei in qualche misura di ognuno di questi temi in modo sensato, o in un modo che spererei essere sensato, ma non sono un uomo pubblico e non ho intenzione di parlare di questo.

Ho intenzione di parlare di qualcos’altro che a me sembra profondamente connesso, vale a dire la assillante preoccupazione che la finanza sia troppo importante per essere interamente lasciata agli operatori finanziari. Abbiamo tutti concordato – e penso che il nostro accordo sia giustificato – che sia stato fatto un lavoro considerevole nel contenere la crisi del 2007/2008. Quell’evento che nell’autunno del 2008 fu, per la maggioranza degli indicatori – PIL, produzione industriale, occupazione, commercio mondiale, mercati azionari – peggiore di quello dell’autunno del 1929 e dell’inverno del 1930, si è concluso in un modo che ha una somiglianza davvero modesta con la Grande Depressione. E’ un grande risultato, per il quale giustamente celebriamo Ben (Bernanke) e molti altri, e quel complesso di strategie sarà molto importante la prossima volta che ci sarà una crisi di panico, ed accadrà sicuramente, in qualche momento e in qualche luogo.

Ma c’è qua, io penso, un altro aspetto che giustifica la nostra accurata attenzione e di solito provoca una riflessione insufficiente. Ed è questo: la percentuale di uomini, o di donne, o di adulti che sono al lavoro oggi negli Stati Uniti è essenzialmente la stessa di quello che era quattro anni fa.  Quattro anni fa il panico finanziario venne arrestato. I soldi del Programma di Aiuti per gli Asset in Difficoltà  [2] furono restituiti, la distribuzione del credito venne sostanzialmente normalizzata; quattro anni fa non era rimasta nell’aria una situazione di panico. Questo fu un grande risultato, per la rapidità con cui avvenne. Ma in questi quattro anni la percentuale di adulti che sono al lavoro non è affatto aumentata. Il PIL è ulteriormente caduto  al di sotto del suo potenziale, così come l’avremmo definito nell’autunno del 2009. E l’esperienza americana, a seguito delle crisi finanziarie, non è davvero unica, come hanno documentato Ken Rogoff e Carmen Reinhart.

Ricordo che agli inizi della Amministrazione Clinton ci impegnammo in un complesso di previsioni economiche globali di lungo periodo. Il PIL reale del Giappone di oggi è quasi la metà di quello che credevamo sarebbe stato, e di quello che credeva parimenti  la World Bank. Un pilastro fondamentale sia dei modelli classici che di quelli keynesiani è che tutto si risolva in fluttuazioni attorno ad una media determinata e che quello che c’è bisogno di fare è avere minore volatilità. Io mi chiedo se un complesso di idee più lontane nel tempo (che devo dire, Stan, venivano piuttosto fermamente rigettate nel 14462), che consistevano nell’espressione “stagnazione secolare”, non abbiano una importanza profonda nella comprensione dell’esperienza del Giappone, e possano non essere irrilevanti anche per la stessa esperienza dell’America.

Consentitemi di dire un po’ di più sulle ragioni per le quali sono portato a ragionare in questi termini. Se tornate a studiare l’economia precedente alla crisi, ci sono alcune cose un pochino strane. Molte persone credono che la politica monetaria fosse troppo permissiva. Tutti concordano sul fatto che ci fu una grande quantità di crediti concessa in modo imprudente. Quasi tutti concordano che la ricchezza apparente, per come ne facevano esperienza le famiglie, eccedeva  la sua realtà. Denaro troppo facile, indebitamento troppo facile, troppa ricchezza. Era una grande espansione economica? L’utilizzazione delle capacità produttive non era sotto una gran pressione; la disoccupazione non era inferiore ad un qualche livello particolarmente basso; l’inflazione era interamente nella norma, dunque in qualche modo nemmeno una grande bolla era sufficiente a produrre alcun eccesso nella domanda aggregata.

Si pensi adesso al periodo successivo alla crisi finanziaria. Sapete, mi piace sempre ragionare di queste crisi in analogia alla improvvisa mancanza di elettricità, oppure in analogia a quello che accadrebbe se in un certo momento tutti i telefoni si spengessero. Le reti collasserebbero, le connessioni se ne andrebbero, e la produzione ovviamente scenderebbe in modo molto rapido. Ci sarebbe un certo numero di economisti che si metterebbero a spiegare che l’elettricità era soltanto il 4% dell’economia, cosicché se avete perso l’80% dell’elettricità, probabilmente non potete aver perso più del 3% dell’economia! E ci sarebbero individui, nel Minnesota ed a Chicago, che scriverebbero saggi a proposito. Ma sarebbe stupido! E noi comprenderemmo in qualche modo, anche senza capire esattamente quel modello, che quando l’elettricità si era fermata del tutto, a quel punto aveva smesso di funzionare un bel po’ di economia. E qualcosa del genere avvenne anche rispetto ai flussi finanziari ed alle interconnessioni finanziarie, e questa è la ragione per la quale tornare a far luce su tutto ciò, ed è importante porre dei limiti al sistema finanziario.

Ma, immaginiamo il mio esperimento, nel quale per due o tre mesi l’80% dell’elettricità se ne va. Il PIL crollerebbe, ma chiediamoci poi cosa accadrebbe al PIL nelle fasi successive? Vi aspettereste che esso abbia un bel po’ di recupero, che tutta quella roba che è rimasta sprecata nelle riserve diventi produttiva molto più rapidamente – io mi aspetterei piuttosto che quando tutto è normalizzato si realizzi un PIL maggiore di quello si sarebbe avuto altrimenti, non che dopo quattro anni si continui ad averne sostanzialmente meno di quanto se ne aveva in precedenza. Dunque c’è qualcosa di strano nella normalizzazione finanziaria – se esso era quello l’intero problema che avevamo – e poi è proseguita una crescita lenta.

Quale è dunque una spiegazione che sia coerente con entrambe queste spiegazioni? Supponiamo che il tasso di interesse reale a breve termine che era coerente con una situazione di piena occupazione sia sceso – al 2 o al 3% – attorno alla metà del decennio passato. Successivamente, cosa sarebbe accaduto, nel mio racconto immaginario? Che persino con uno stimolo artificiale alla domanda proveniente da tutta quella imprudenza finanziaria, non si sarebbe constatato alcun eccesso di domanda. E persino con il ripristino di normali condizioni di credito ci sarebbe stata una grande difficoltà a tornare alla piena occupazione.

E’ così: è stato dimostrato in modo assolutamente definitivo, che le crisi di panico sono terribili e che la politica monetaria può attenuarle quando il tasso di interesse è a zero. E’ stato dimostrato, meno definitivamente ma presuntivamente, che quando i tassi di interesse sono a zero, la politica monetaria può influenzare una varietà di altri prezzi di asset in modi che aiutino la domanda, anche quando i tassi di interesse a breve termine non possono essere abbassati. Quanto sia davvero ampio quell’impatto sulla domanda è meno chiaro, ma c’è.

Ma si immagini una situazione nella quale i tassi di interesse naturali e di equilibrio siano caduti al di sotto dello zero. In quel caso, il pensiero macroeconomico convenzionale ci lascia con problemi molto seri, perché mentre sembriamo tutti concordare sul fatto che possiamo mantenere il tasso di sconto federale ad un basso livello quanto vogliamo, è molto più difficile attuare misure straordinarie oltre quel limite, eppure il problema sottostante può restare oltre quel limite.

E’ molto più difficile dire “bene, abbiamo solo bisogno di deficit durante il breve intervallo delle crisi”, se la domanda aggregata e i tassi di interesse di equilibrio non possono essere raggiunti, dato il tasso di inflazione prevalente. E gran parte di quello che dovrebbe essere fatto, sotto l’auspicio di impedire crisi future, diverrebbe controproducente, perché in un modo o nell’altro eleverebbe il costo della intermediazione finanziaria, e di conseguenza condurrebbe il tasso di interesse di equilibrio più in basso di quanto non sarebbe necessario.

Ora, questa può essere tutta follia e può darsi che io abbia del tutto torto. Ma a me sembra che dopo quattro anni dall’impegno di successo contro la crisi, non c’è alcuna prova di una crescita che stia ripristinando l’equilibrio. Ci si deve preoccupare di una agenda politica che per la politica monetaria e per quella della finanza pubblica fa meno di quanto non si sia fatto in precedenza, e che assume iniziative il cui proposito fondamentale è provocare minori prestiti, minori indebitamenti e minore inflazione sui prezzi degli assets di quella che c’era in precedenza.  Dunque, la lezione che complessivamente io traggo da questa crisi – che devo dire il mondo  non ha granché assimilato – è che non è passata finché non è passata, e che non è certamente questo il momento, e che non può essere giudicata in relazione alla dimensione del panico nel sistema finanziario, e che possiamo aver bisogno negli anni a venire di pensare a come gestire una economia nella quale il tasso di interesse nominale a zero sia un fattore di inibizione cronico e sistemico dell’attività economica, che trattiene le nostre economie molto al di sotto del loro potenziale.

Grazie molte.

Classificazioni ideologiche

Dunque S&P ha retrocesso la Francia. Questo cosa ci dice?

La risposta è che non ci dice granché sulla Francia. Non si smetterà di sottolineare che le agenzie di rating non hanno, ripeto non hanno, alcuna particolare informazione sulla solvibilità nazionale – specialmente per i grandi paesi come la Francia. Ha al suo interno S&P la competenza per comprendere lo stato della finanza francese? No. Possiede un migliore modello macroeconomico rispetto a quello, ad esempio, del FMI – o per quel vale anche solo relativamente ad un qualsiasi uomo o donna che sono seduti accanto a me in questa sala di conferenze del FMI? Mi state prendendo in giro?

Dunque, cosa riguarda? Penso sia utile confrontare le proiezioni della Francia con quelle di un altro paese che di recente ha avuto parole cortesi da parte delle agenzie, il Regno Unito. I grafici sotto vengono dal database di World Economic Outlook [1] – dati reali sono a tutto il 2012, previsioni del FMI sino al 2018.

In primo luogo, il PIL procapite:

Dunque, sinora la Francia ha fatto meglio del Regno Unito e il FMI si aspetta che questo vantaggio prosegua.

In seguito, il debito in relazione al PIL:

La Francia è leggermente meno indebitata e il FMI si aspetta che questa differenza si allarghi un po’.

Perché dunque la Francia ha ottenuto la retrocessione? Perché, dice S&P, essa non ha attuato le riforme che migliorerebbero le sue prospettive di crescita di medio termine. Che cosa significa?

Ebbene, aggiungiamo un altro piccolo segreto sporco. Che cosa sappiamo – che cosa sappiamo sul serio – delle riforme economiche che produrranno crescita, e di quanta crescita  produrranno? La risposta è, non molto! Persone in posti come la Commissione Europea parlano con grande fiducia di riforme strutturali e delle cose meravigliose che ne possono derivare, ma ci sono davvero poche chiare testimonianze che sostengono quella fiducia. Qualcuno davvero sa che le politiche di Hollande comporteranno una crescita più lenta dello xx per cento – o più probabilmente, dello 0,x per cento – di quella che ci sarebbe se Olli Rehn fosse al comando? No.

Dunque, ancora, da dove deriva tutto questo?

Mi dispiace, ma penso che quando S&P si lamenta della mancanza di riforme, in verità si stia lamentando del fatto che Hollande stia alzando e non tagliando le tasse sui ricchi, e in generale non sia abbastanza liberista da soddisfare la congrega di Davos. Si ricordi che un paio di mesi fa Olli Rehn liquidò la moderazione della finanza pubblica francese – che in effetti è stata esemplare – perché la Francia, inaccettabilmente, stava alzando le tasse piuttosto che abbattere i sistemi della sicurezza sociale.

Dunque, così come la guida dell’austerità non riguarda realmente la responsabilità nella finanza pubblica, la spinta per le “riforme strutturali” non ha realmente a che fare con la crescita; in entrambi i casi principalmente è relativa allo smantellamento dello stato assistenziale. S&P può non essere partecipe di questi gioco in modo pienamente consapevole; quando ti muovi in questi ambienti, le cose che di fatto nessuno conosce diventano parte di quello che tutti conoscono. Ma non si intenda questa retrocessione come una dimostrazione che qualcosa è marcio per davvero nella condizione della Francia. Ha molto di più a che fare con l’ideologia che con una difendibile analisi economica.

Politica finanziaria pubblica del Nord Atlantico

La crisi economica del 2008 fu, come sono solito dire, una faccenda del Nord Atlantico. Ci furono mostruose bolle immobiliari, sia in America che in Europa, crescenti debiti delle famiglie su entrambe le sponde, e poi scoppi più o meno paragonabili in tutte e due  le aree. I nostri furono più esotici, coinvolgendo bizzarri strumenti che nessuno comprese, i loro riguardarono eccessi bancari più semplicistici. Ma in generale le cose non furono così diverse.

Da allora, ci sono state altre caratteristiche comuni. L’Europa non ha un governo centrale, il che provocò la crisi del debito nelle nazioni in difficoltà e costrinse ad una rigida austerità. Sull’altro versante, gli Stati Uniti hanno una quantità di Stati e di comunità locali limitati nei bilanci, e in più l’attitudine alla paralisi politica.

Eppure, c’è qualcosa che somiglia ad una diversità nella politica della finanza pubblica, ed ho pensato che poteva essere utile rappresentarla con un grafico. Il grafico prescinde dai destini assai divergenti delle diverse parti dell’Europa; utilizza inoltre le stime del FMI sull’equilibrio strutturale di bilancio, che ha problemi (sebbene non così negativi come quelli della Commissione Europea).

In ogni modo, ecco il grafico:

Gli Stati Uniti intrapresero azioni di sostegno pubblico nel 2009-10 (sebbene, sosterrei, non così intense come questi dati suggerirebbero), ma poi cominciarono a restringerle rapidamente sebbene si fosse ancora in una trappola di liquidità. Ad oggi la politica della finanza pubblica è solo modestamente più espansiva di quello che era prima della crisi, e questo è un grande errore politico.

Ma l’Europa è in una situazione assai peggiore.  E’ anch’essa in una trappola di liquidità, con i problemi aggiuntivi di una dura correzione nella periferia, resi peggiori da una economia debole e da una inflazione troppo bassa. Eppure la politica complessiva della finanza pubblica è chiaramente più ristretta di quanto non fosse prima della crisi.

E questa, signore e signori, è a ragione per la quale l’Europa ha avuto una ricaduta nella recessione, ha ancora una disoccupazione incredibilmente alta ed è in generale in un tale casino.

Isteria dell’inflazione liberamente fluttuante

Brad DeLong si diverte un po’ con il Senatore Pat Roberts, che è passato dagli elogi a Janet Yellen in agosto a denunciarla oggi come una inflazionista pericolosa. Dunque il Senatore riesce a dire tutto ciò che il Tea Party vuole che dica; il che non sorprende affatto.

Quello che resta considerevole, tuttavia, è proprio quello che i repubblicani sono costretti a dire. La teoria monetaria di Ron Paul è diventata obbligatoria:

“La Vice Presidente Yellen continuerà la politica distruttiva ed inflazionistica del riversare ogni mese miliardi di soldi freschi di stampa nella nostra economia, e tenere artificialmente i tassi di interesse vicini allo zero. Questa politica è stata in funzione troppo a lungo.”

Dunque, la Fed cominciò ad espandere i suoi equilibri patrimoniali allorquando cadde la Lehman – più di cinque anni orsono. Ecco il risultato di quella politica “distruttiva ed inflazionistica” sino a questo punto:

Non è frequente constatare una teoria economica fallire in modo così definitivo e completo. Tuttavia la presa di quella teoria sul Partito Repubblicano semplicemente si rafforza nel mentre il suo fallimento diventa sempre più innegabile.

Incidentalmente, un piccola nota da cultori. Alcune persone sostengono che il concetto della base monetaria abbia perso il suo rilievo oggi che la Fed paga (banali) interessi sulle riserve. Non sono d’accordo. Le riserve e la moneta sono fungibili: le banche possono passare dalle une alle altre come vogliono. Ma il totale delle riserve e  la moneta in circolazione sono fissate dalla Fed – nessun altro può creare le une e le altre. Ciò, per come la vedo, fa di esse un rilevante aggregato – e chiunque creda che quelle riserve se ne restino inattive a causa di quel premio di 25 punti base [1] è, in primo luogo, sciocco, e in secondo luogo all’oscuro della esperienza del Giappone, dove la Banca Centrale del Giappone ha aumentato bruscamente la base monetaria senza pagare interessi sulle riserve, e quello che è accaduto è sembrato esattamente simile alla nostra recente esperienza.

Torniamo alla questione del rapporto tra le prove dei fatti e l’ortodossia. Io posso, in certo qual modo, capire il rifiuto di credere nel riscaldamento globale – è una faccenda attorno alla quale c’è troppo frastuono, con molte variazioni locali, e la generalità delle statistiche sono messe a punto da intellettuali saccenti che probabilmente votano democratico. Posso anche maggiormente capire facilmente il rifiuto di credere nelle teorie dell’evoluzione. Ma il fatto che la previsione dell’inflazione non si materializzi accade nel presente, proprio di fronte ai nostri occhi; le persone che continuano a credere in una inflazione alle porte perdono una gran quantità di soldi.

Penso che il punto sia a chi volete dar retta – ad Ayn Rand [2] o ai vostri occhi bugiardi [3].

Infine un piccolo annuncio: sono in viaggio oggi pomeriggio e tutto il giorno di domani, per il resto della settimana avrò a che fare con il FMI. L’attività sul blog dovrebbe essere scarsa o inesistente.

Il problema dell’inflazione europea

E’ troppo bassa.

Ci sono due ragioni per le quali una moderata inflazione è un cosa effettivamente positiva per le economie moderne – una che riguarda la domanda, l’altra che riguarda l’offerta.

Dal lato della domanda, l’inflazione riduce il problema del limite inferiore di zero [1]; i tassi di interesse nominali non possono diventare negativi, ma i tassi di interesse reali lo possono, nella misura in cui una modesta inflazione è incorporata nelle aspettative.

Sul lato dell’offerta, l’inflazione riduce il problema della rigidità dei salari nominali verso il basso – le persone sono molto riluttanti a chiedere o ad accettare tagli salariali effettivi, e questo diventa un limite serio se “c’è bisogno” che i salari relativi di ampi gruppi di lavoratori calino.

Entrambi i problemi sono del tutto presenti negli Stati Uniti, ma sono persino peggiori nell’area euro, dove la politica finanziaria pubblica è stata altamente restrittiva grazie ad una selvaggia obbligata austerità nelle periferia e ad una austerità precauzionale al centro, cosicché la politica monetaria è l’unica via possibile; e dove quelle economie periferiche necessitano anche di una ampia svalutazione interna.

Tutto questo considerato, gli ultimi dati sull’inflazione (disponibili in pdf) in Europa sono disastrosi: l’inflazione sostanziale [2] nel corso dell’anno passato è stata dello 0,8 per cento.

Ahimè, i dirigenti europei pensano che poiché la BCE ha calmato i mercati finanziari e qualche paese sta mostrando una lieve crescita la crisi sia passata.

I surplus tedeschi: questa volta è diverso

C’è una tendenza, nella discussione sulla posizione tedesca nel commercio mondiale, ad assumere che massicci surplus siano sempre stati la norma per la Germania – che i prodotti di alta qualità di quel paese abbiano sempre alimentato un motore delle esportazioni che inevitabilmente vendeva all’estero più di quello che i tedeschi acquistavano. Ma non è vero. Ecco l’equilibrio di conto corrente tedesco come percentuale del PIL a partire dal 1980:

Ci fu un primo periodo di surplus sulla metà degli anni ’80, in gran parte omologo ai deficit dell’America di Reagan. Ma nel corso degli anni ’90 la Germania non realizzò affatto surplus. Il suo grande spostamento avvenne con l’introduzione dell’euro ed i corrispondenti larghi flussi di capitali nella periferia europea.

Assieme a questo spostamento ebbe luogo un brusco declino nei costi relativi del lavoro tedesco: ecco i dati dell’OCSE:

Anche qua, il punto è che questo fu comprensibile nel corso dei grandi trasferimenti di capitali nell’area euro. Il problema è che la Germania ha continuato a mantenere costi del lavoro altamente competitivi ed a realizzare vasti avanzi commerciali sinché scoppiò la bolla – e che in un’economia mondiale depressa questo fa della Germania una parte rilevante del problema.