Il potere dei due [1](per extraesperti)

Questo sembra un lunedì di intelligentoni.  Ma in ogni modo, un commentatore ha avanzato quella che parrebbe una lamentela sulla mia tendenza a procedere con modelli neokeynesiani che dicono di avere infiniti orizzonti, ma la cui analisi sembra sempre ridursi a due periodi, l’“ora” ed il “per sempre”.

Proprio nel caso ve lo stiate chiedendo, non è che io non possa realizzare dinamiche più fantasiose. All’inizio della mia relazione in onore di Mundell-Fleming [2], Olivier Blanchard [3] affettuosamente si è ricordato di come noi due, ai tempi degli studi universitari, ci immaginavamo come prevedere gli shocks in diagrammi a forma di sella [4]; penso che fossimo i primi, e stavamo certamente inventando la tecnica per quella che era per noi la prima volta.

Ma quando state utilizzando modelli per riflettere bene sulla logica fondamentale di qualcosa, dovete sempre usare il più semplice modello possibile, con parti in movimento ridotte al minimo di modo che possiate agevolmente gestirle, così da fare emergere la sostanza della storia. A proposito delle dinamiche intertemporali, il modello più semplice possibile è di solito quello nel quale ogni cosa sia in uno stato stazionario dal secondo periodo in avanti, in modo tale che tutta la azione si svolga nel primo periodo. E in quel caso tutta la ottimizzazione intertemporale si riduce alle condizioni principali relative ai valori del primo periodo nei confronti dei valori di stato stazionario prevalenti dal secondo periodo in avanti.

Se questo vi colpisce per la sua semplicità, e pensate che l’economia reale dovrebbe riguardare una matematica più complessa, sono dispiaciuto per voi – semplicemente non capite di cosa si tratta (voi siete come quelli che Dornbusch era solito chiamare gli “idraulici timorosi”). E, per inciso, venirsene fuori con una formulazione davvero semplice di quello che a prima vista sembra un problema molto arduo, può richiedere una grande quantità di lavoro. E’ stato sicuramente il caso della mia conferenza alla Mundell-Fleming, dove per la verità ero partito  da un dispositivo davvero sgradevole “a forma di sella”, sinché non ho compreso che formulare il “blocco improvviso” [5] nel giusto modo avrebbe reso superfluo il tutto.

Semplice non significa stupido. Pensarlo, invece, lo significa.

La tesi neokeynesiana per la politica della finanza pubblica (per esperti)

E’ stato un po’ buffo essere keynesiani durante la crisi keynesiana, nell’ambiente accademico. Più di trenta anni orsono, gran parte della disciplina negli ambienti universitari aveva deciso che l’intera faccenda fosse priva di senso e che quello di cui avevamo bisogno fosse un modello dell’equilibrio del ciclo economico. A quel tempo il completo fallimento di un progetto di equilibrio sembrava chiaro, avevamo avuto una intera generazione di economisti che sapevano che il keynesismo in qualsiasi forma era privo di senso, basandosi su ciò che avevano sentito dire da qualche parte, cosicché di quella roba non leggevano niente, che fosse vecchio o nuovo – e si restava stupefatti ad apprendere che c’era una vasta letteratura neokeynesiana che forniva una giustificazione per la politica della finanza pubblica nelle condizioni del limite inferiore dello zero.

Dunque va dato qualche riconoscimento a John Cochrane almeno per aver tentato di aggiornarsi. Sfortunatamente, egli sta ancora lavorando sulla base dell’assunto che persone come me (e come Mike Woodford, che egli dovrebbe proprio star leggendo) devono essere un po’ stupide, e dunque non può davvero preoccuparsi di immaginare come i modelli funzionino. Almeno penso che sia quello che sta accadendo.

Come dice Robert Waldmann, la posizione più recente di Cochrane sembra provocata da una confusione tra l’effetto di una espansione della finanza pubblica sul PIL – che è positivo proprio per tutti i modelli neokeynesiani – e l’effetto sui consumi, che non è affatto la stessa cosa. Non mi sforzerò di comprendere le radici di questa incapacità di comprensione di ciò che si legge; consentitemi piuttosto di spiegare come le cose in realtà procedono.

Nei più semplici modelli neokeynesiani di politica della finanza pubblica, si pensa ad una economia che fa fronte ad uno shock negativo nel momento attuale,  ma che tornerà successivamente in una condizione regolare (in realtà, può darsi che non avvenga [1], ma questa è un’altra faccenda). Data questa configurazione, il consumo nel periodo corrente è tenuto assieme da una condizione di Eulero:

Utilità marginale del consumo nel periodo 1/ utilità marginale nel periodo 2 = (1+r)/1+d)

Dove r è il tasso di interesse reale e d il tasso di preferenza nel tempo [2]. Se si è a fronte del limite inferiore dello zero e i prezzi sono rigidi, questo significa che r non cambia, cosicché possiamo assumere il consumo del primo periodo come fisso.

Ma ora supponiamo che il governo espanda i suoi acquisti di beni e servizi. Il consumo è fisso, dunque non c’è alcun fenomeno di ‘spiazzamento’ [3]; l’incremento di G [4]porta ad una espansione del PIL di uno ad uno. Ovvero, il moltiplicatore è 1.

Questo secondo me assomiglia molto al vecchio keynesismo – un aumento nella spesa pubblica provoca una crescita nel prodotto. L’inflazione non ha alcun ruolo.

Ora, esiste un modo per ottenere una crescita nel consumo, ed un moltiplicatore più grande di 1? Si. La condizione di Eulero è basata sull’assunto che le persone hanno un accesso perfetto ai mercati di capitali, cosicché essi possono prendere debito e concedere crediti allo stesso tasso. Se alcuni di loro sono invece limitati dalla liquidità, l’incremento del reddito derivante dalla crescita di G porterà anche ad un qualche incremento di C [5], ed abbiamo così una storia che è anche più vicina alla vecchia versione keynesiana.

Questo non è difficile – almeno non dovrebbe esserlo per chiunque abbia una qualche esercitazione in economia di livello universitario. Basta solo provare a leggere quello che i neokeynesiani scrivono.

Cosa fare quando si ha torto

Barry Ritholtz ci ricorda che è appena trascorso il terzo anniversario di una lettera sulla svalutazione e sulla inflazione – quella nella quale i massimi esperti della destra mettevano in guardia sul fatto che la ‘facilitazione quantitativa’ [1] avrebbe avuto conseguenze terribili. Come nota Ritholtz, avevano completamente torto. Inoltre, rileggendo quella lettera oggi, ci si deve chiedere quale genere di modello economico essi avessero in mente. Essi sostenevano che:

“I previsti acquisti di attivi rischiano di provocare una svalutazione della valuta e l’inflazione, e non pensiamo che raggiungeranno l’obbiettivo della FED di promuovere l’occupazione”.

Dunque, essi sarebbero stati inflazionistici senza avere effetti espansivi? Come si pensava che funzionasse? C’era un certo numero di veri e propri economisti nel gruppo; sottoscrivevano la dottrina della ‘immacolata inflazione’ [2]?

Ritholtz considera lo sbaglio come una ragione per non dare ascolto a queste persone, ed esso è certamente un segno di ammonimento. La mia opinione, tuttavia, e che non si debba prestare attenzione al fatto che alcune persone abbiano avuto torto; ci si deve chiedere come hanno risposto una volta che i fatti non sono andati nella direzione che avevano previsto.

Dopo tutto, se scrivete di cose contemporanee e non avete mai torto, vuol dire proprio che non state rischiando niente. Le cose succedono, e qualche volta non sono le cose che avevate pensato succedessero.

Cosa fate dunque a quel punto? Sostenete che non avevate mai detto quello che avete detto? Ve la prendete con i vostri critici ed assumete il ruolo delle vittime? Oppure provate a comprendere in cosa avete avuto torto e perché, e conseguentemente modificate il vostro modo di pensare?

Nel corso degli anni io ho avuto torto molte volte, di solito su cose minori ma talvolta su cose importanti. Prima del 1998 io non pensavo che la trappola di liquidità fosse una preoccupazione seria; l’esempio del Giappone mi mostrò che avevo torto, ed alla fine conclusi che in effetti era una grande preoccupazione. Nel 2003 pensavo che gli Stati Uniti fossero potenzialmente vulnerabili ad una crisi di fiducia del genere della crisi asiatica [3]; quando non accadde ripensai i miei modelli, compresi che l’indebitamento in valute straniere era stato cruciale e cambiai il mio punto di vista.

Il caso dell’euro è un po’ diverso: io ero molto pessimista sulla strategia dell’austerità e della svalutazione interna, che pensavo avrebbe avuto un costo terribile – a quel proposito avevo completamente ragione. Mi immaginavo anche che quel costo sarebbe stato politicamente insostenibile, portando ad una crisi dello stesso euro; almeno sinora ho avuto torto. Il mio modello economico ha funzionato egregiamente, non così il mio implicito modello politico; va bene, le cose vanno in tal modo.

Ora, imparare dai propri errori può provocare problemi, specialmente alla televisione, dove la gente utilizza ragionamenti come “Nel 1996 dicevi A, ora nel 2013 dici B. T’ho preso in castagna!”, al posto di discussioni di sostanza. Eppure è quello che si suppone che facciate.

Dunque, qualcuno dei firmatari della lettera del 2010 ha mai ammesso di aver sbagliato ed ha mai spiegato perché ha avuto torto? Voglio dire solo qualcuno di loro? No, per quanto ne so.

E a questo punto è più che una questione intellettuale. Diventa una prova del carattere.

Stagnazione secolare, miniere di carbone, bolle e Larry Summers.

A questo punto sono piuttosto arrabbiato con Larry Summers. La sua presentazione alla Conferenza di ricerca del FMI sta ottenendo, comprensibilmente, molta attenzione. E la questione è questa: io stavo ragionando sugli stessi temi e mi ero riferito a questa analisi in vari scritti. Ma la formulazione di Larry è molto più chiara e molto più efficace, e nel complesso migliore, di tutto quello che ho scritto. Accidenti a te, Barone Rosso Larry Summers!

Va bene, mettendo da parte la gelosia professionale, consentitemi di dilungarmi sul tema di Larry.

1. Quando la prudenza è follia

La formulazione da parte di Larry della attuale situazione economica è la stessa del sottoscritto. Sebbene egli non usi le parole “trappola di liquidità”, ragiona partendo dalla comprensione che siamo in un’economia nella quale la politica monetaria è di fatto limitata dal limite inferiore di zero [1] (anche se pensate che le banche centrali potrebbero fare di più), e questo corrisponde ad una situazione nella quale il tasso “naturale” di interesse – il tasso al quale, in condizioni di piena occupazione, i risparmi attesi e gli investimenti attesi sarebbero  eguali – è negativo.

E come anche lui osserva, in questa situazione le normali regole della politica economica non si applicano. Come sono solito dire, la virtù diventa vizio e la prudenza diventa follia. I risparmi danneggiano l’economia – danneggiano pure gli investimenti, grazie allo stesso  paradosso del risparmio [2]. Intestardirsi sul debito e sui deficit approfondisce la depressione. E così a seguire.

E’ questo il genere di contesto nel quale la politica paradossalmente ipotizzata da Keynes del sotterrare soldi nelle miniere di carbone e consentire al settore privato di disseppellirli – oppure la mia versione, che si riferisce al simulare una minaccia dallo spazio di inesistenti alieni – diventano una buona cosa; la spesa pubblica è positiva, e se la spesa pubblica produttiva è la cosa migliore, quella improduttiva è comunque meglio di nulla.

Larry stabilisce anche indirettamente un corollario importante: questo non è solo vero per la spesa pubblica. Anche la spesa privata che sia totalmente o parzialmente uno spreco è una cosa positiva, senza che ciò in qualche modo comporti un fare provvista di guai per il futuro. Questa ultima aggiunta è una specificazione importante. Supponiamo proprio che la grandi imprese statunitensi, che attualmente sono sdraiate su vasti quantitativi di contante, in qualche modo arrivino a convincersi che sarebbe una grande idea armare i loro impiegati come cyborg [3], con Google Glass [4] e orologi intelligenti da polso dappertutto. E supponiamo che tre anni dopo comprendano che  non c’è stato in realtà un gran risultato finale da tutta quella spesa. Nondimeno, l’investimento risultante ci avrebbe dato alcuni anni di occupazione molto più alta, senza alcuno spreco, dal momento che le risorse impiegate sarebbe altrimenti rimaste inutilizzate.

Va bene, questi sono ancora per lo più ragionamenti comuni, sebbene molte persone abbiano ripulsa, proprio ripulsa, per questo tipo di logica – essi vogliono che l’economia sia un racconto morale, e non sono interessati al fatto che tanta gente debba soffrire in quel processo.

Ma arriva adesso la parte radicale della presentazione di Larry: la sua intuizione che questa potrebbe non essere una condizione provvisoria.

2. Una economia che ha bisogno di bolle?

Noi sappiamo che l’espansione economica del 2003-2007 fu guidata da una bolla. Si può dire lo stesso a proposito dell’ultima parte della espansione degli anni ’90; e di fatto si può dire lo stesso a proposito degli ultimi anni della espansione di Reagan, che a quel punto era spinta da istituti di risparmio fuori controllo e da un’ampia bolla immobiliare nel settore dei centri commerciali.

Si sarebbe dunque tentati di dire che la politica monetaria sia stata stabilmente troppo dissoluta. Dopo tutto, non hanno i bassi tassi di interesse incoraggiato bolle a ripetizione?

Ma, come Larry sottolinea, c’è un grande problema con l’argomento secondo il quale la politica monetaria è stata troppo accomodante: dove sarebbe finita l’inflazione? Dove erano i segni visibili di una economia surriscaldata?

Dunque, come conciliare bolle continue con una economia che non mostra segno di spinte inflazionistiche? Summers risponde che abbiamo bisogno di bolle proprio per ottenere qualcosa che si avvicini alla piena occupazione – che in assenza di bolle l’economia avrebbe un tasso di interesse negativo. E questo non è stato vero solo a partire dalla crisi finanziaria del 2008; è stato probabilmente vero, seppure forse con una gravità crescente, a partire dagli anni ’80.

Un modo per quantificarlo, credo, sia osservare il debito delle famiglie. Ecco la percentuale del debito delle famiglie sul PIL a partire dagli anni ’50:

C’è stato un brusco incremento della percentuale dopo la Seconda Guerra Mondiale, ma a partire da un valore basso, quando le famiglie si sono spostate nelle periferie, e tutto il resto. Da allora ci sono stati 25 anni grosso modo di stabilità, dal 1960 sino a circa il 1985. Dopo di ciò, tuttavia, il debito delle famiglie è cresciuto rapidamente ed inesorabilmente, sino a che non è arrivato il colpo della crisi.

Così, con tutto quel debito delle famiglie, ci si sarebbe aspettati che il periodo 1985-2007 fosse un’epoca di forte spinta inflattiva, di alti interessi, o di entrambe le cose. Di fatto, non si sono viste né l’una né gli altri – è stata l’epoca della Grande Moderazione, un periodo di bassa inflazione e di tassi di interesse generalmente bassi. Senza tutto quell’incremento nel debito delle famiglie, i tassi di interesse sarebbero presumibilmente stati considerevolmente più bassi – forse negativi. In altre parole, si può sostenere che la nostra economia sia stata vicina ad infilarsi nella trappola di liquidità per un certo numero di anni, e che abbia evitato tale trappola solo grazie a bolle successive.

E se questo è il modo in cui si giudica la situazione, allora, guardando avanti, si deve considerare la trappola di liquidità non come una condizione eccezionale, bensì come la nuova norma.

3.       Stagnazione secolare?

Come è accaduto tutto questo? Larry fa appello esplicitamente al concetto di stagnazione secolare, in relazione in particolare agli studi di Alvin Hansen (disponibile in pdf) [5]. Egli non ci dice perché stia succedendo oggi tutto questo, ma non è difficile pensare alle ragioni possibili.

Ai suoi tempi, Hansen aveva sottolineato i fattori demografici: egli pensava che la diminuita crescita della popolazione avrebbe significato una minore domanda di investimenti. Poi venne il boom delle nascite. Ma questa volta il rallentamento è qua, e sembra reale.

Si può considerare la cosa in questi termini: durante il periodo 1960-85, quando l’economia statunitense pareva nella condizioni di ottenere la piena occupazione senza bolle, la nostra forza lavoro cresceva ad una media del 2,1 per cento all’anno. In parte questo rifletteva l’entrata in scena dei baby boomers [6], in parte l’ingresso delle donne nella forza lavoro.

Questa crescita rese abbastanza semplice investimenti prolungati: l’impresa di fornire agli americani nuove case, nuovi uffici e tutto il resto assorbì una frazione di PIL discretamente elevata.

Guardiamo ora in avanti. Il Censimento prevede che la popolazione tra i 18 ed i 64 anni cresca ad un ritmo del solo 0,2 per cento tra il 2015 ed il 2025. Se la partecipazione alla forza lavoro non solo non interrompe il suo declino ma non comincia a crescere nuovamente in modo rapido, questo significa una crescita economica più lenta, e grazie all’effetto dell’acceleratore, una domanda di investimenti più bassa.

Tra parentesi, nel modello del consumo a prestito di Samuelson, il tasso naturale dell’interesse corrisponde al tasso di crescita della popolazione. La realtà è molto più complicata di quella, ma io non penso sia sciocco supporre che il declino nella crescita della popolazione abbia ridotto il tasso naturale reale di interesse di qualcosa pari ad una quantità analoga (e si noti che la restrizione della popolazione in età lavorativa del Giappone è probabilmente un importante fattore della sua stagnazione secolare).

Ci possono essere altri fattori – un declino nella innovazione quale quello analizzato da Bob Gordon [7] etc. Il punto è che non è difficile pensare alle ragioni per le quali la trappola di liquidità potrebbe essere assai più persistente di quanto tutti attualmente vogliano ammettere.

4.       Virtù distruttiva.

Se prendete sul serio il punto di vista della stagnazione secolare, esso ha alcune implicazioni radicali – e Larry vi fa riferimento.

Attualmente, persino gli operatori politici che sono disponibili ad ammettere che la trappola di liquidità rende insensati i concetti tradizionali di prudenza politica, sono occupati a prepararsi ai tempi nei quali si tornerà alla normalità. Questo significa che sono preoccupati dall’idea di dover agire adesso per sbarrare la strada a crisi future. Tuttavia, questa crisi non è trascorsa – e come dice Larry: “gran parte di quello che si dovrebbe fare all’insegna del prevenire una crisi futura sarebbe controproducente”.

Egli prosegue affermando che la agenda politica ufficialmente irreprensibile include “fare meno di quello che si faceva in precedenza con la politica monetaria ed anche con la politica della finanza pubblica”, anche se l’economia resta profondamente depressa. Ed afferma, in modo un po’ vago ma al tempo stesso audace, che persino migliorare i regolamenti finanziari non è necessariamente una buona cosa – giacché può scoraggiare il credito irresponsabile e l’indebitamento in un momento nel quale una maggiore spesa di ogni genere è positiva per l’economia.

Roba sorprendente – e se veramente stiamo convivendo con una stagnazione secolare, egli ha ragione.

Naturalmente, il problema sottostante a tutto questo è semplicemente che i tassi di interesse reali sono troppo alti. Ma, come sapete, essi sono negativi – tassi di interesse nominali pari a zero  meno almeno un po’ di inflazione attesa. A cosa si dà risposta, in tal modo? Se il mercato vuole un tasso di interesse reale negativo, i problemi continueranno sinché non troveremo il modo di deliberare un tasso del genere.

Un modo per arrivarci sarebbe la ricostruzione dell’intero nostra sistema monetario – diciamo, eliminare le banconote e pagare tassi di interesse negativi sui depositi. Un altro sarebbe il trarre vantaggio dalla prossima espansione – sia che si tratti di una bolla che sia provocata da una politica della finanza pubblica espansiva – per spingere l’inflazione sostanzialmente più in alto, e tenerla a quel livello. O forse, magari, potremmo indirizzarci sulla strada analizzata da Krugman nel 1998, e dal Primo Ministro del Giappone nel 2013, spingendo in alto l’inflazione attraverso il puro e semplice potere delle aspettative che si autoavverano.

Ogni suggerimento di tale natura viene accolto, naturalmente, con indignazione. Come si può osare suggerire che persone virtuose, individui che sono prudenti e risparmiano per il futuro, siano messi di fronte ad un esproprio? Come si può costantemente erodere i loro risparmi, sia attraverso  l’inflazione che attraverso tassi di interesse negativi? E’ una tirannide!

Ma in una trappola di liquidità risparmiare può essere una virtù personale, ma un vizio sociale. E in una economia che è di fronte ad una stagnazione secolare, questa non è solo una condizione temporanea, è la norma. Assicurare le persone di poter ottenere un tasso di rendimento positivo su assets sicuri significa promettere loro qualcosa che il mercato non è nelle condizioni di eseguire – è come per i sostegni ai prezzi nella agricoltura, fatta eccezione di chi ci specula sopra.

Infine, un ultimo punto. Se siamo destinati ad avere persistenti tassi di interesse reali negativi assieme almeno ad una qualche positiva crescita economica generale, il panico sul debito pubblico sembra ancora più insensato di quanto quelli come me stavano sostenendo: il servizio del debito nel senso della stabilizzazione del rapporto tra debito e PIL non ha alcun costo, di fatto ha un costo negativo.

Potrei proseguire, ma a questo punto spero che abbiate compreso il punto. Quello che Larry ha fatto al FMI non è stato solo un interessante discorso. Egli ha steso qualcosa che corrisponde ad un manifesto estremamente radicale. Ed io ho una gran paura che abbia ragione.

Il keynesismo degli armamenti, versione storica

Nel mio ultimo post ho mostrato che a questo punto l’Europa sta facendo peggio – almeno nella misura della produzione industriale e probabilmente in termini di produzione generale – di come fece durante la Grande Depressione.

La risposta che in molti mi hanno dato è che le cose sono diverse, perché l’Europa si stava riarmando.

Ah, e in che senso?

Non c’è niente di speciale che renda la spesa militare una migliore misura di sostegno rispetto ad altri tipi di spesa – semmai il contrario, perché la spesa in cose utili può aumentare il potenziale di lungo periodo dell’economia, pur dando una spinta nel breve periodo. Dunque, quando si attribuisce la ripresa degli anni ’30 alla spesa militare, è come se si dicesse che l’economia aveva bisogno prima di allora di una politica della finanza pubblica espansiva – e ne aveva un bisogno così estremo che persino una spesa pubblica distruttiva ebbe un effetto positivo.

Di questi tempi, la buona notizia è che abbiamo la pace. La cattiva notizia è che i dirigenti europei, mancando dell’incentivo di rimettere su i loro eserciti, hanno dato retta ai profeti dell’austerità, e tagliato la spesa quando essa avrebbe dovuto crescere. E il risultato è una depressione che è procede peggio che negli anni ’30.

Considerevole risultato dell’Europa

Dopo in qualche modo una decente crescita nel secondo trimestre, i sostenitori della austerità europea sono corsi a dichiarare che le loro politiche stavano portando frutti. Dopo gli ultimi dati, che mostrano una crescita in stallo, non sembra più tanto.

E si tenga a mente che ci stiamo avvicinando al sesto anniversario dell’inizio della recessione europea.

Ecco quello che io trovo incredibile. Si confronti la produzione industriale con i dati degli anni ’30, che possono essere ricavati da questa connessione. Quando faccio un paragone tra l’attuale eurozona e l’Europa di allora, ottengo questa diagramma:

Il mio scherzoso slogan per Obama è stato: “Non è così male come la Grande Depressione!” Ma l’Europa non può pretendere neppure quello. A questo punto è solo proprio brutta come la Grande Depressione – e al punto in cui le economie europee negli anni ’30 si stavano riprendendo fortemente, oggi sono ancora ferme.

Fare peggio degli anni ’30 è un notevole risultato.

Il problema della (bassa) inflazione europea

Solo un rapido diagramma che io penso illustri in modo particolarmente chiaro il problema della non reciprocità della Germania.

Si ricordi come negli anni precedenti il 2007 assistemmo all’emergere di immensi squilibri all’interno dell’Europa, con la Germania che si spostava ad un massiccio surplus mentre la Spagna e gli altri si spostavano verso massicci deficit. Divenne poi necessario attenuare questi squilibri, con molto moralismo da parte dei tedeschi sul fatto che gli altri avrebbero dovuto essere capaci di fare quello che loro avevano fatto.

Ma la Germania operò in un contesto esterno altamente favorevole, con una inflazione abbastanza elevata nell’Europa del Sud che consentiva loro grandi vantaggi nella competitività – in sostanza, svalutazione interna – senza aver bisogno di deflazione. Sfortunatamente, alla Spagna non viene offerta lo stesso tipo di opportunità. Ecco i tassi di inflazione nei due periodi, come misurati per effetto dei deflatori del PIL (li ho scelti perché era più facile estrarli dal database del FMI; non farà molta differenza se usate un altro metro di misura):

La Spagna ha avuto affettivamente una inflazione dopo la crisi più bassa di quella della Germania prima della crisi – ma non ha ricevuto grandi vantaggi in termini di competitività, perché l’inflazione in Germania ed in generale nell’eurozona è stata così bassa.

E’ questo il grande fallimento della politica.

L’economia keynesiana e le riviste di economia

Brad DeLong sfida ancora una volta John Cochrane: non ho né l’animo né il tempo di procedere per mio conto ad una completa demolizione. Ma voglio proprio mettere in chiaro cinque punti.

Il primo è il fatto che gli antikeynesiani restano in gran misura dipendenti dagli argomenti che derivano dall’autorità, piuttosto che da quelli che derivano dai fatti. Sono passati più di cinque anni di esperienza di una politica monetaria e della finanza pubblica nelle condizioni del limite inferiore di zero [1] e di una ampia letteratura empirica che studia tale esperienza. Sicuramente  a questo punto non dovreste sentirvi rispondere ad argomenti su tale politica con l’asserzione secondo la quale “è dagli anni ‘70 che nessuno ci ha più creduto” – quali ricerche stanno facendo su quello che ci dice questo massiccio esperimento naturale in questo momento, quelle persone argute (un suggerimento: Keynes pare se la cavi piuttosto bene)?

Il secondo: è curioso come si sia spostato il terreno. Nel passato 2009 esso era “nessuno crede che la politica della finanza pubblica possa essere espansiva”. Poi individui come Cochrane hanno appreso che c’era un vasta letteratura neokeynesiana, della quale erano stati chiaramente inconsapevoli; cosicché si sono spostati a “nessuno crede alla storia del moltiplicatore [2] per la quale la spesa pubblica aumenta i redditi, che portano ad ulteriore spesa etc.”. Ma persino se fosse vero che nessuno crede in quella storia, il modello neokeynesiano – secondo il quale la spesa pubblica in una economia depressa mette risorse inutilizzate all’opera – sarebbe ancora sufficiente a sostenere la tesi favorevole al sostegno pubblico e contraria alla austerità.

Terzo, come dice Brad, la ragione per la quale il classico moltiplicatore keynesiano non è nel modello neokeynesiano non deriva dal fatto che esso sia stato confutato, ma dal fatto che tali modelli li hanno deliberatamente abbandonati – essi mostrano che i risultati keynesiani possono venir fuori anche se si assumono i concetti delle aspettative razionali e della inter temporalità etc. etc. Molte persone che operano con tali modelli considerano questa una strategia utile, ma restano aperti alla possibilità che date le imperfezioni del mondo reale il racconto classico mantenga un potere esplicativo –  specialmente considerato che i moltiplicatori sembrano avere un valore maggiore di 1 [3].

Di fatto … ebbene, consentitemi di trarre una citazione da uno studio che offre un esempio su come questo può funzionare e che smentisce la tesi secondo la quale niente di questo genere è pubblicabile sulle riviste economiche:

“Infine, volgiamoci al ruolo della politica monetaria e della finanza pubblica, dove scopriamo, come già indicato, che un debito maggiore può essere la soluzione per una crisi indotta dal debito. Facciamo anche notare una possibile sorprendente implicazione di ogni racconto che attribuisca la recessione all’eccesso di debito:  proprio perché alcuni attori sono limitati dal debito, cade l’equivalenza ricardiana [4] e riemergono i moltiplicatori di tipo keynesiano una volta di moda, secondi i quali il consumo attuale dipende dal reddito attuale.”

Ma guarda!

Infine, è vero che c’è stato un divario tra quello che viene pubblicato sulle riviste e quello che credono le persone impegnate in ruoli politici. E’ ancora difficile che modelli keynesiani – ed anche quelli neokeynesiani – si avvalgano degli arbitri che avevano nel passato. Nel frattempo, luoghi come la Federal Reserve ed il Fondo Monetario Internazionale continuano a fare analisi economica a forte impronta keynesiana (c’era una gran quantità di argomenti della narrativa keynesiana al grande evento del FMI della settimana scorsa, e non mi sono preso precisamente risate fragorose fuori dalla stanza della conferenza ….)

Ma vediamo meglio di chi in questo caso stiamo parlando. Non stiamo parlando di ottusi politicanti che ancora maneggiano ricette keynesiane. Stiamo parlando di persone come Olivier Blanchard e Janet Yellen – acuti economisti con una quantità di competenze tecniche e di credenziali, che continuano a trovare i concetti keynesiani utili anche se tali concetti sono raramente pubblicati nelle riviste accademiche. E non si tratta solo di persone che stanno ai vertici: c’è una quantità di materiale keynesiano che va avanti nei dipartimenti di ricerca d queste istituzioni.

Si considerino due ipotesi. La prima – che sembra fatta propria da Cochrane – è che lo stare dentro l’ambiente della Capitale abbia guastato i cervelli di Janet e di Olivier, per non dire quelli di tutti i loro ricercatori, provocando loro una regressione ai concetti primitivi che “tutti” sanno essere falsi. L’altra – che è quello che sento dire da giovani economisti – è che c’è una claque della teoria del ciclo economico in equilibrio nella disciplina macroeconomica che sostanzialmente impedisce l’accesso alle riviste a tutti quelli che cercano di pubblicare modelli e testimonianze che mettono in difficoltà le teorie dal lato della domanda.

Ovviamente sapete a quale storia io creda. Il punto principale, tuttavia, è che cercare di argomentare sulla base della autorevolezza accademica è oggi più stupido che mai. C’è una grande differenza tra il dire “nessuno ci crede” ed il dire “nessuno dei miei amici consentirà che una tal cosa sia pubblicata nelle riviste che essi controllano”.

La mancanza di reciprocità della Germania

Grandi tensioni sul taglio dei tassi da parte della BCE, con una spaccatura nel Consiglio e molti economisti tedeschi che protestano. Come al solito, molto di questo ha a che fare con la percezione che quei vagabondi degli europei del sud vogliano farsi un giro gratis:

“Un commento da parte dell’economista capo del settimane finanziario ‘Wirtschaftwoche’  ha definito la decisione “un diktat della Banca d’Italia, sede in Francoforte”.

Perché quegli italiani non possono mettersi al passo come abbiamo fatto noi?

Quello che i tedeschi – economisti come opinione pubblica – ancora non sembrano capire è che il successo della Germania nel venire fuori dalla sua depressione degli ultimi anni ’90 sia in notevole misura dipeso dal boom inflazionistico dell’Europa meridionale. E di conseguenza non si rendono conto di quanto danno la Germania sta provocando rifiutandosi di consentire all’eurozona una inflazione più elevata.

Ecco i dati sulla inflazione sostanziale [1] dal momento della creazione dell’euro:

Eurostat

La Germania fu capace di ottenere grandi vantaggi di competitività senza deflazione, perché la Spagna e gli altri furono disponibili ad accettare una inflazione ben superiore al 2 per cento. Ma ora l’eurozona ha una generale inflazione sostanziale al di sotto dell’1 per cento, il che significa che la Spagna può ottenere una svalutazione interna solo attraverso una deflazione devastante:

I tedeschi, in altre parole, non stanno chiedendo agli europei del sud di emularli; stanno chiedendo loro di compiere una impresa che la Germania non ha mai realizzato, e che probabilmente nessuno ha mai realizzato.

Il pasticcio macroeconomico dell’Europa (per esperti)

Dunque, facendo una sosta in un sala d’aspetto con Wi-Fi, ho tempo per un post.

Simon Wren-Lewis ha scritto un denso articolo sulla macroeconomia europea e sulla reale natura del problema della mancata correzione da parte della Germania, e su come questo stia in relazione con il pericolosamente basso tasso di interesse dell’Europa. Sono pienamente d’accordo, ma avrei voglia di un modello un po’ chiarificatore. Dunque partiamo, utilizzando lo schema IS-MP che di recente sto trovando così utile.

Quello che si intende fare è pensare all’Europa (o effettivamente all’eurozona) come un aggregato, ma si tenga a mente che questo aggregato riflette diverse sollecitazioni e politiche della finanza pubblica che interessano la Germania da una parte e la periferia dall’altra.

Ragioniamo come se lo shock importante sia stato una brusca contrazione della finanza pubblica nell’Europa meridionale; lasciamo da parte se questa contrazione avrebbe potuto essere più leggera. Quali implicazioni macroeconomiche generali questo shock avrebbe dovuto avere?

Ebbene, normalmente noi pensiamo alla politica monetaria aggregata come se si muovesse per bilanciare gli effetti restrittivi dell’austerità. In termini di modello IS-MP apparirebbe in questo modo:

Lo shock della finanza pubblica sposta a sinistra la curva IS; la BCE bilancia questo spostamento con il taglio dei tassi di interesse, in modo tale che non ci sia un grande effetto sul PIL dell’eurozona.

Ma aspettate: la Germania non ha bilanciato la brusca austerità del meridione, cosicché il taglio del tasso di interesse ha spinto la Germania sopra la sua produzione potenziale, il che col tempo conduce all’inflazione e a sua volta erode il vantaggio competitivo tedesco. C’è qualche problema?

No – le cose si suppone vadano in questo modo. Ci aspettiamo che la Fed adotti una politica monetaria per gli Stati Uniti nel loro complesso, non per una qualche regione, e se questo significa, diciamo, che la California sperimenterà una inflazione al di sopra dell’obbiettivo aggregato della Fed, quello è solo un aspetto di come il sistema si suppone che funzioni.

Ma, come dice Wren-Lewis, non è questo quello che sta accadendo in Europa – la BCE di fatto è stata molto riluttante ad adottare politiche espansive nonostante tutta quella austerità della finanza pubblica, ed ora – avendo atteso troppo a lungo – si ritrova vicina al limite inferiore di zero. Dunque, il diagramma appare in questo modo:

La contrazione della finanza pubblica non è bilanciata dalla espansione monetaria. Questo ha varie implicazioni, nessuna delle quali positiva. La caduta nel meridione è più profonda di quello che dovrebbe essere, per l’assenza di ogni bilanciamento. Nel frattempo, non c’è alcun effetto espansivo in Germania, e di conseguenza nessuna spinta verso l’alto dell’inflazione in quel caso (e c’è una spinta verso il basso dell’inflazione nell’eurozona nel suo complesso). Con una piccola spinta inflazionistica in Germania, o con nessuna spinta, l’intero peso della correzione all’interno dell’Europa ricade sulla deflazione della periferia, il che è ampiamente costoso e peggiora il problema del debito.

Il punto che penso dovremmo riuscire tutti a rendere più chiaro, è che le varie cose delle quali stiamo qua discutendo – la caduta molto grave dell’Europa del sud, la mancata correzione del proprio avanzo di conto corrente da parte della Germania e lo scivolamento dell’eurozona nel suo complesso verso la deflazione – siano in realtà aspetti della stessa storia. Una parte dell’Europa è stata costretta ad una ampia contrazione della finanza pubblica, per niente bilanciata sia in generale dalla politica monetaria che da una espansione della finanza pubblica altrove.

Un ultimo punto: i tedeschi sono molto orgogliosi per la loro correzione tra la fine degli anni ’90 ed il 2007, durante la quale vennero fuori dalla loro depressione economica e divennero molto competitivi. Ma quella correzione, da un punto di vista europeo, assomigliava al mio primo diagramma: lo stringere le cinghie della Germania era accompagnato da quello che corrispondeva ad una politica monetaria fortemente espansiva, che portò ad una inflazione piuttosto elevata nell’Europa meridionale. Dunque, quando la Germania chiede perché gli altri paesi non possono fare quello che essa fece, essa semplicemente sta dimenticando che non tutti possono gestire surplus commerciali; inoltre esige che gli altri paesi replichino i suoi successi nel mentre nega loro quel genere di contesto esterno che rese possibile il suo successo.

Una nota sull’isteresi e la politica monetaria

Dopo aver pubblicato l’articolo di venerdì, dando risalto alle stime di Wilcox ed altri a proposito del danno di lungo periodo provocato dalla Grande recessione (”isteresi” [1], nel gergo dell’economia), alcune persone alla Conferenza di ricerca del FMI – Christy Romer in particolare – mi hanno detto di essere preoccupati che cose del genere potrebbero dare argomenti ai falchi della Fed, che diranno “Vedete, non c’è così tanta fiacca nell’economia, dunque è il momento di una stretta”. Effettivamente, qualcosa del genere è successo nel dibattito nel Regno Unito, dunque è un problema reale.

Ma ecco la risposta: si deve considerare l’interazione tra la elevata probabilità dell’isteresi e l’incertezza su quanto danno è stato fatto sino a questo punto. Supponiamo che la prolungata debolezza dell’economia in realtà abbia fatto un gran danno, ma non l’abbia fatto sino a questo punto così tanto come stimano Wilcox e gli altri. In quel caso, la cosa peggiore che potreste fare è schiacciare il freno perché vi immaginate che l’economia sia al suo livello di possibilità. In quel caso potreste tirare i freni troppo presto – e così facendo potreste imporre elevati costi futuri all’economia. O per dirla altrimenti, potreste trasformare stime pessimistiche sulla capacità economica in una profezia che si auto avvera.

La risposta che dovrebbe essere colta, in questo caso, è quella di non restringere, di non attenuare, di non uscire, finché non vedete l’inflazione nelle palle degli occhi. Noi non sappiamo quanta capacità l’economia abbia, ma abbiamo una forte ragione per supporre che gestire l’economia al di sotto del suo potenziale sia davvero una pessima idea.

PS: nei prossimi 5 giorni sarò letteralmente in giro per il mondo. Potrei scrivere posts da varie sale d’aspetto degli aeroporti, ma anche no – ho promesso di spedire quei capitoli del libro di testo! Portate pazienza.

Ulteriori note sul pestaggio verso la Francia

La cosa principale anzitutto: la Francia ha problemi. La disoccupazione è alta, specialmente tra i giovani, molte piccole imprese si dibattono nelle difficoltà, la popolazione invecchia (sebbene neanche lontanamente tanto quanto in altri paesi, includendo in primo luogo la Germania).

Tuttavia, proprio da tutti i punti di vista mi posso render conto che la Francia non sembra messa così male secondo gli standards europei. Il PIL si è grosso modo ripreso ai livelli precedenti alla crisi; il deficit di bilancio è abbastanza modesto e le previsioni sul debito a medio termine non sono così terribili; le previsioni di bilancio a lungo termine sono in effetti abbastanza buone, se confrontate con quelle dei suoi vicini, grazie ad un tasso di natalità più alto.

Eppure il paese è sottoposto a commenti esageratamente denigratori. Un anno fa era The Economist che definiva la Francia “la bomba ad orologeria al cuore dell’Europa”. Ora ecco la CNN che dichiara che la Francia è in “caduta libera”.

Il pezzo della CNN per la verità offre alcuni esempi. Sostiene che la Francia fa i conti con un “marcato gap di competitività” dovuto a costi del lavoro crescenti. Sono perplesso. Ecco quello che ottengo dai dati della Commissione Europea, che confrontano la Francia con l’area euro nel suo complesso:

Commissione Europea

C’è un po’ di deterioramento, suppongo – ma più che essere marcato sembra piuttosto indurre allo sbadiglio [1].

La CNN dichiara anche:

“Il declino della Francia sembra illustrato nel migliore dei modi dal deterioramento del suo commercio con l’estero. Nel 1999 la Francia vendeva circa il 7% delle esportazioni mondiali. Oggi, il dato è appena sopra il 3% e cala velocemente.”

Sono nuovamente perplesso. All’incirca tutti i paesi avanzati, inclusi a pieno titolo gli Stati Uniti, hanno una quota in calo delle esportazioni mondiali (la Germania è una eccezione); la ricerca in questa connessione della Fed di New York nota che questo declino è più o meno in linea con la diminuzione della percentuale  di PIL delle economie avanzate a fronte della crescita delle nazioni emergenti, e descrive la Francia in una situazione piò o meno comune.

Di nuovo, il punto non è che la Francia sia esente da problemi; la domanda è perché questa nazione solo moderatamente in difficoltà si meriti una retrocessione nel rating e così tanta retorica apocalittica.

E la risposta non può che essere politica. Il peccato della Francia non è il debito eccessivo, in particolare non è la crescita modesta, la produttività scadente (ha più o meno eguagliato la Germania a partire dal 2000), la modesta crescita dei posti di lavoro (idem), o qualsiasi cosa simile. Il suo peccato è che sta mettendo in equilibrio il suo bilancio aumentando le tasse anziché riducendo i sussidi. Non c’è alcuna prova che questa sia una politica disastrosa – e di fatto i mercati dei bonds non sembrano preoccupati – ma chi ha bisogno di prove?

Mario e gli austeri

Solo una considerazione ovvia che non sono sicuro abbiano realizzato in molti: il taglio a sorpresa dei tassi di Mario Draghi è, in effetti, una smentita del trionfalismo dei filo austeri d’Europa.

Quelli che seguono queste cose, probabilmente hanno notato che solo poche settimane fa i filo austeri – Olli Rehn in particolare, ma anche molti altri – avevano salutato i segni di un po’ di ripresa economica in questo trimestre come una convalida delle loro politiche dei quattro anni passati. Era in effetti stupido – voglio dire, potrei continuare a darmi colpi alla testa, poi attenuare la punizione e cominciare a sentirmi meglio. Significherebbe che le botte che mi son dato mi hanno fatto bene?

Eppure è successo. Ma poi la BCE ha dato un’occhiata ad indicatori più significativi: la disoccupazione ancora crescente, l’inflazione sostanziale che scende sotto l’1 per cento (Giappone, stiamo arrivando). E sembra che si siano molto preoccupati.

Mettiamola così: la BCE non avrebbe abbassato i tassi se l’Europa avesse svoltato l’angolo.

La non-crisi della Francia

Un certo numero di persone mi hanno posto una buona domanda, sebbene in toni piuttosto bellicosi: come posso dire che la Francia non sta andando così male, quando dico alla stesso tempo che l’euro è stato un tale problema?

La risposta risiede nella natura del problema dell’euro; la Francia non è la Spagna.

Quello che accadde quando fu creato l’euro fu un flusso di capitali dal centro, principalmente la Germania, alla periferia, specialmente la Spagna. L’altra faccia di questo passo fu l’emergenza di un vasto surplus di conto corrente al centro e di alti deficit in periferia. Il problema adesso è che, data la moneta comune, correggere questi squilibri è molto difficile. Ecco il consueto diagramma, ma questa volta con l’aggiunta della Francia:

La Francia, che non ricevette un grande incremento di ingiustificata fiducia dall’euro, non fu parte di questo processo – non fu una grande creditrice e neppure prese ampi prestiti. Dunque essa non ha il problema di una correzione come la periferia.

Potete anche osservare l’inflazione:

Il primo decennio dell’euro lasciò la Spagna fortemente sopravvalutata e la Germania fortemente sottovalutata. La Francia rimase nel mezzo, cosicché non ci furono in alcun modo grandi novità.

Per usare una espressione gergale, l’area euro ha sofferto di shocks asimmetrici molto ampi – ma la Francia, che grosso modo seguì la media dell’euro, non fu soggetta a questi shocks.

Dunque, ancora, perché la retrocessione?

Nel 2011-2012 i mercati se la sono presa con la Francia, per un breve periodo. Ma fu un problema di liquidità, non una reale preoccupazione sulla solvibilità, e scomparve appena la BCE segnalò la sua volontà di fare il suo mestiere come prestatore di ultima istanza:

Spread tra i rendimenti dei bonds decennali francesi e tedeschi.

Inoltre, ecco in cosa è consistito il massiccio spostamento dopo l’annuncio di S&P:

Bloomberg News

Sette interi punti base!

Dunque, mi mantengo della mia opinione: S&P non ha in realtà giudicato il rischio di default francese, ha dato una bacchettata sulla mano alla Francia perché non si è impegnata a sufficienza nella smantellamento dello stato assistenziale.

Le osservazioni di Larry Summers alla Conferenza annuale di ricerca del Fondo Monetario Internazionale

8 novembre 2013

Sono molto lieto della opportunità di essere qua. Ebbi l’occasione alcuni anni orsono di fare un discorso sui considerevoli risultati ottenuti da Stan [1], quando egli lasciò il FMI, ed ebbi, alcuni mesi fa, l’occasione di parlare ancora sui suoi considerevoli risultati alla Banca Centrale di Israele, quando egli lasciò quell’incarico. Dunque, stasera potrò evitare di parlare di entrambi quei considerevoli successi.

Piuttosto, il numero che ho in mente, ma che è familiare a tutti coloro sono qua oggi, è 14462. E’ il numero del corso di economia monetaria di Stan Fischer per gli studenti universitari del MIT. Fu un aspetto importante della ragione per la quale scelsi di spendere la mia vita come un macroeconomista, come effettivamente poi feci, e sospetto che la stessa cosa sia stata vera per Olivier (Blanchard), per Ben (Bernanke) e per Ken (Rogoff). Fu una esperienza intellettuale rilevante, e fu rilevante anche perché Stan non perdeva mai di vista il fatto che questo non era soltanto un gioco intellettuale. Comprendeva che su questi temi  si decidevano profonde differenze nella vita delle nazioni e dei popoli. Dunque lascerò ad altri di parlare del FMI e di Israele e ti ringrazierò, Stan, a nome di tutti noi del corso 14462 e di tutti quelli a cui hai insegnato fin da allora.

Io sono d’accordo con la grande maggioranza delle cose che ho appena sentito dire: l’importanza del muoversi rapidamente, l’importanza di fornire liquidità con determinazione, l’importanza di non consentire che i problemi finanziari languiscano, l’importanza di erigere schemi efficaci e generali per prevenire crisi future. Fossi un componente dell’apparato pubblico parlerei in qualche misura di ognuno di questi temi in modo sensato, o in un modo che spererei essere sensato, ma non sono un uomo pubblico e non ho intenzione di parlare di questo.

Ho intenzione di parlare di qualcos’altro che a me sembra profondamente connesso, vale a dire la assillante preoccupazione che la finanza sia troppo importante per essere interamente lasciata agli operatori finanziari. Abbiamo tutti concordato – e penso che il nostro accordo sia giustificato – che sia stato fatto un lavoro considerevole nel contenere la crisi del 2007/2008. Quell’evento che nell’autunno del 2008 fu, per la maggioranza degli indicatori – PIL, produzione industriale, occupazione, commercio mondiale, mercati azionari – peggiore di quello dell’autunno del 1929 e dell’inverno del 1930, si è concluso in un modo che ha una somiglianza davvero modesta con la Grande Depressione. E’ un grande risultato, per il quale giustamente celebriamo Ben (Bernanke) e molti altri, e quel complesso di strategie sarà molto importante la prossima volta che ci sarà una crisi di panico, ed accadrà sicuramente, in qualche momento e in qualche luogo.

Ma c’è qua, io penso, un altro aspetto che giustifica la nostra accurata attenzione e di solito provoca una riflessione insufficiente. Ed è questo: la percentuale di uomini, o di donne, o di adulti che sono al lavoro oggi negli Stati Uniti è essenzialmente la stessa di quello che era quattro anni fa.  Quattro anni fa il panico finanziario venne arrestato. I soldi del Programma di Aiuti per gli Asset in Difficoltà  [2] furono restituiti, la distribuzione del credito venne sostanzialmente normalizzata; quattro anni fa non era rimasta nell’aria una situazione di panico. Questo fu un grande risultato, per la rapidità con cui avvenne. Ma in questi quattro anni la percentuale di adulti che sono al lavoro non è affatto aumentata. Il PIL è ulteriormente caduto  al di sotto del suo potenziale, così come l’avremmo definito nell’autunno del 2009. E l’esperienza americana, a seguito delle crisi finanziarie, non è davvero unica, come hanno documentato Ken Rogoff e Carmen Reinhart.

Ricordo che agli inizi della Amministrazione Clinton ci impegnammo in un complesso di previsioni economiche globali di lungo periodo. Il PIL reale del Giappone di oggi è quasi la metà di quello che credevamo sarebbe stato, e di quello che credeva parimenti  la World Bank. Un pilastro fondamentale sia dei modelli classici che di quelli keynesiani è che tutto si risolva in fluttuazioni attorno ad una media determinata e che quello che c’è bisogno di fare è avere minore volatilità. Io mi chiedo se un complesso di idee più lontane nel tempo (che devo dire, Stan, venivano piuttosto fermamente rigettate nel 14462), che consistevano nell’espressione “stagnazione secolare”, non abbiano una importanza profonda nella comprensione dell’esperienza del Giappone, e possano non essere irrilevanti anche per la stessa esperienza dell’America.

Consentitemi di dire un po’ di più sulle ragioni per le quali sono portato a ragionare in questi termini. Se tornate a studiare l’economia precedente alla crisi, ci sono alcune cose un pochino strane. Molte persone credono che la politica monetaria fosse troppo permissiva. Tutti concordano sul fatto che ci fu una grande quantità di crediti concessa in modo imprudente. Quasi tutti concordano che la ricchezza apparente, per come ne facevano esperienza le famiglie, eccedeva  la sua realtà. Denaro troppo facile, indebitamento troppo facile, troppa ricchezza. Era una grande espansione economica? L’utilizzazione delle capacità produttive non era sotto una gran pressione; la disoccupazione non era inferiore ad un qualche livello particolarmente basso; l’inflazione era interamente nella norma, dunque in qualche modo nemmeno una grande bolla era sufficiente a produrre alcun eccesso nella domanda aggregata.

Si pensi adesso al periodo successivo alla crisi finanziaria. Sapete, mi piace sempre ragionare di queste crisi in analogia alla improvvisa mancanza di elettricità, oppure in analogia a quello che accadrebbe se in un certo momento tutti i telefoni si spengessero. Le reti collasserebbero, le connessioni se ne andrebbero, e la produzione ovviamente scenderebbe in modo molto rapido. Ci sarebbe un certo numero di economisti che si metterebbero a spiegare che l’elettricità era soltanto il 4% dell’economia, cosicché se avete perso l’80% dell’elettricità, probabilmente non potete aver perso più del 3% dell’economia! E ci sarebbero individui, nel Minnesota ed a Chicago, che scriverebbero saggi a proposito. Ma sarebbe stupido! E noi comprenderemmo in qualche modo, anche senza capire esattamente quel modello, che quando l’elettricità si era fermata del tutto, a quel punto aveva smesso di funzionare un bel po’ di economia. E qualcosa del genere avvenne anche rispetto ai flussi finanziari ed alle interconnessioni finanziarie, e questa è la ragione per la quale tornare a far luce su tutto ciò, ed è importante porre dei limiti al sistema finanziario.

Ma, immaginiamo il mio esperimento, nel quale per due o tre mesi l’80% dell’elettricità se ne va. Il PIL crollerebbe, ma chiediamoci poi cosa accadrebbe al PIL nelle fasi successive? Vi aspettereste che esso abbia un bel po’ di recupero, che tutta quella roba che è rimasta sprecata nelle riserve diventi produttiva molto più rapidamente – io mi aspetterei piuttosto che quando tutto è normalizzato si realizzi un PIL maggiore di quello si sarebbe avuto altrimenti, non che dopo quattro anni si continui ad averne sostanzialmente meno di quanto se ne aveva in precedenza. Dunque c’è qualcosa di strano nella normalizzazione finanziaria – se esso era quello l’intero problema che avevamo – e poi è proseguita una crescita lenta.

Quale è dunque una spiegazione che sia coerente con entrambe queste spiegazioni? Supponiamo che il tasso di interesse reale a breve termine che era coerente con una situazione di piena occupazione sia sceso – al 2 o al 3% – attorno alla metà del decennio passato. Successivamente, cosa sarebbe accaduto, nel mio racconto immaginario? Che persino con uno stimolo artificiale alla domanda proveniente da tutta quella imprudenza finanziaria, non si sarebbe constatato alcun eccesso di domanda. E persino con il ripristino di normali condizioni di credito ci sarebbe stata una grande difficoltà a tornare alla piena occupazione.

E’ così: è stato dimostrato in modo assolutamente definitivo, che le crisi di panico sono terribili e che la politica monetaria può attenuarle quando il tasso di interesse è a zero. E’ stato dimostrato, meno definitivamente ma presuntivamente, che quando i tassi di interesse sono a zero, la politica monetaria può influenzare una varietà di altri prezzi di asset in modi che aiutino la domanda, anche quando i tassi di interesse a breve termine non possono essere abbassati. Quanto sia davvero ampio quell’impatto sulla domanda è meno chiaro, ma c’è.

Ma si immagini una situazione nella quale i tassi di interesse naturali e di equilibrio siano caduti al di sotto dello zero. In quel caso, il pensiero macroeconomico convenzionale ci lascia con problemi molto seri, perché mentre sembriamo tutti concordare sul fatto che possiamo mantenere il tasso di sconto federale ad un basso livello quanto vogliamo, è molto più difficile attuare misure straordinarie oltre quel limite, eppure il problema sottostante può restare oltre quel limite.

E’ molto più difficile dire “bene, abbiamo solo bisogno di deficit durante il breve intervallo delle crisi”, se la domanda aggregata e i tassi di interesse di equilibrio non possono essere raggiunti, dato il tasso di inflazione prevalente. E gran parte di quello che dovrebbe essere fatto, sotto l’auspicio di impedire crisi future, diverrebbe controproducente, perché in un modo o nell’altro eleverebbe il costo della intermediazione finanziaria, e di conseguenza condurrebbe il tasso di interesse di equilibrio più in basso di quanto non sarebbe necessario.

Ora, questa può essere tutta follia e può darsi che io abbia del tutto torto. Ma a me sembra che dopo quattro anni dall’impegno di successo contro la crisi, non c’è alcuna prova di una crescita che stia ripristinando l’equilibrio. Ci si deve preoccupare di una agenda politica che per la politica monetaria e per quella della finanza pubblica fa meno di quanto non si sia fatto in precedenza, e che assume iniziative il cui proposito fondamentale è provocare minori prestiti, minori indebitamenti e minore inflazione sui prezzi degli assets di quella che c’era in precedenza.  Dunque, la lezione che complessivamente io traggo da questa crisi – che devo dire il mondo  non ha granché assimilato – è che non è passata finché non è passata, e che non è certamente questo il momento, e che non può essere giudicata in relazione alla dimensione del panico nel sistema finanziario, e che possiamo aver bisogno negli anni a venire di pensare a come gestire una economia nella quale il tasso di interesse nominale a zero sia un fattore di inibizione cronico e sistemico dell’attività economica, che trattiene le nostre economie molto al di sotto del loro potenziale.

Grazie molte.