Tre secoli di debito e di tassi di interesse

Ah, per qualche motivo non sapevo che questo esistesse. La Banca di Inghilterra ha prodotto alcune serie davvero da molto lontano nel tempo: il foglio di calcolo può essere scaricato da questa connessione. Ecco il debito ed i tassi di interesse dal momento in cui la Banca fu fondata [1]:

I caratteri sono un po’ piccoli, ma la linea blu indica il rapporto tra il debito pubblico ed il PIL, misurato sull’asse a destra, e la linea rossa è il rendimento delle obbligazioni sul debito governativo a lungo termine, misurato sulla sinistra.

Potreste pensare che questi dati, e le relazioni che mostrano – o non mostrano – dovrebbero avere un qualche impatto sul nostro dibattito attuale, considerata specialmente la tendenza di molti protagonisti a rigettare i modelli ed a fare appello a quelle che sostengono essere le lezioni della storia.

Oppure stanno sostenendo che questa volta sia diverso? [2]

Gli gnomi della fiducia

E’ un po’ triste, ma ho il sospetto che tra mezzo secolo la cosa principale per la quale le persone mi ricorderanno – ammesso che ricorderanno qualcosa – sarà la ‘fata della fiducia’. Dunque, in qualche modo forse posso impacchettare i miei tentativi di demistificare la “ellenizzazione” del nostro dibattito (disponibile in pdf) per mettere in evidenza che le storie terrificanti sembrano comportare l’invocazione di una determinata tipologia di caratteri, gli gnomi della fiducia  (i quali a loro volta sono in connessione con questi altri personaggi [1]).

La storia popolare – messa in circolazione per tutti da Alan Greenspan ed Erskine Bowles – si svolge in questo modo:

1 – Perdita della fiducia da parte degli investitori (cioè, cosa devo recuperare?).

2 – ???????? (cioè, perché devo recuperarlo?)

3 – Grecia! (cioè, mi serve ad evitare di finire come la Grecia!)

Ciò che io continuo a domandare a chiunque è lo spiegare il passaggio numero 2 in un modo che sia coerente con il fatto che l’America, il Regno Unito ed il Giappone- diversamente dalla Grecia – hanno le loro valute e banche centrali che controllano i tassi di interesse a breve termine. State dicendo che innalzeranno questi tassi, e se è così, per quale ragione? State dicendo che i tassi di interesse a lungo termine finiranno con l’essere sconnessi da quelli a breve termine? Perché, e perché le banche centrali non potranno impedirlo semplicemente acquistando obbligazioni sul debito [2] a breve termine? [3]

Sino a questo punto, nessuno ha risposto a questa sfida chiaramente. Semplicemente si asserisce che questo è quanto accadrà, oppure si cambiano gli argomenti a mezza strada, improvvisamente facendo comparire lo spettro di una collasso bancario o di qualcos’altro. Raccontatemi solamente quello che pensate avvenga alla politica monetaria!

E non ditemi che questo è quanto mostra l’esperienza. Non ci sono precedenti storici per una analoga pretesa crisi – una crisi di debito in un paese che abbia la propria valuta e che si indebiti in quella valuta. La Francia negli anni ’20 è quella che più si avvicina, ma non portò a termine niente che assomigli alla Grecia moderna. Il Giappone, in questo momento, è in effetti l’esempio di un paese che beneficia della riduzione della fiducia nel futuro valore reale delle obbligazioni sul suo debito (prima di commentare queste asserzioni, si legga lo studio).

Quello che c’è in più è che abbiamo un chiaro recente esempio di come sia importante riflettere su queste cose. Si ricordi che persone come Greenspan hanno insistito che i deficit di bilancio avrebbero portato i tassi e l’inflazione alle stelle. Ma non hanno mai spiegato come si pensava che questo avvenisse in una economia depressa e con tassi di interesse a zero. Ancora una volta, più o meno la loro logica era:

1. Deficits
2. ???????????
3. Zimbabwe!

Nel frattempo, coloro tra di noi che hanno cercato di riflettere hanno concluso che non sarebbe successo niente del genere – e non è successo.

Mettetemi pure tra coloro che credono che la macroeconomia – almeno nella sua versione keynesiana – in questi ultimi cinque anni ha effettivamente  funzionato abbastanza bene. Il problema è che così pochi economisti hanno avuto voglia di utilizzare i loro propri modelli, e che così poche persone influenti hanno compreso che le sensazioni istintive non sono un modo per fare i conti con una crisi economica unica da tre generazioni.

Sceicchi, principini e affaristi russi [1], oddio!

Joe Weisenthal ci racconta chi sta comprando tutte quelle incredibilmente costose residenze londinesi. Non sono persone del luogo:

New York sta vivendo una esperienza simile, la trasformazione in una città globale di redditieri, sebbene la mia sensazione è che, in quella direzione, sia ancora piuttosto indietro.

Questo  costituirà un interessante rompicapo per Bill de Blasio [2]: egli sembra destinato a vincere la corsa a Sindaco dei newyorchesi con un vasto margine, ma dovrà governare una città nella quale una gran quantità di ricchi è stata generata altrove e risiede in New York City per i suoi comforts (il che include la possibilità di socializzare con altri redditieri). Dunque avrà bisogno di mungere questa gente, ma non in modo troppo pesante.

Suppongo sia meglio che stare a Detroit.

Parità dei poteri di acquisto [1] e aspettative di inflazione giapponesi (estremamente specialistico)

Sto facendo un po’ di lavoro sulla politica economica di Abe, che verrà in evidenza circa tra una settimana. Una cosa che ho scoperto strada facendo è che nessuno gradisce granché le misure esistenti sulle aspettative di inflazione, come il post sul blog della Fed di New York a cura di Mandel e Barnes spiega. In particolare, il mercato giapponese dei titoli indicizzati dall’inflazione è considerato troppo esile per essere un riferimento affidabile.

Mandel e Barnes, che realizzano lo studio per conto di Goldman Sachs, suggeriscono un modo ingegnoso di aggirare il problema: utilizzano le aspettative di inflazione derivanti dai TIPS [2] statunitensi, poi le correggono sulla base del tasso di cambio in divenire. L’idea è che nel lungo periodo la relativa parità del potere di acquisto più o meno si mantenga, cosicché si può assumere che l’inflazione giapponese eguagli quella statunitense, con l’aggiunta del mutamento nel tasso di cambio. E dato che il premio a venire è fondamentalmente eguale al differenziale del tasso di interesse, questo a sua volta significa che le aspettative di inflazione giapponesi sono uguali allo spread verso i TIPS statunitensi meno la differenza tra i tassi degli Stati Uniti e del Giappone.

E’ un’idea intelligente, ma penso incompleta. C’è un evidenza forte che i tassi di cambio reali tendano a tornare su valori medi (disponibile in pdf), e anche quello dovrebbe essere messo nel conto. Stimare il tasso del ritorno su valori medi è complicato, ma è un aspetto che possiamo più o meno schivare osservando le aspettative a lungo termine: dopo un decennio, possiamo aspettarci che il grosso di qualsiasi  deviazione dalla norma sia stato eliminato.

Si può chiedere, cosa è il tasso di cambio reale di equilibrio? E’ una domanda interessante, ma non abbiamo bisogno di rispondere se stiamo solo cercando di valutare l’impatto della politica economica di Abe, dove quello che conta è il mutamento delle aspettative di inflazione dal punto di osservazione di Abe.

Ecco dunque cosa ho fatto: ho preso il tasso di inflazione contenuto nel breakeven [3] decennale dei TIPS statunitensi, meno il differenziale del tasso di interesse decennale, più la rivalutazione reale che il Giappone conoscerebbe se il tasso di cambio reale con il dollaro nei dieci anni a venire tornasse al suo livello del gennaio 2010. Potete correggere come vi pare questo schema, con una vostra stima qualsiasi della differenza tra il tasso a gennaio del 2010 ed il tasso di equilibrio; ciò sposterà semplicemente la linea in alto o in basso. Ecco il risultato:

Ho i miei dubbi sul declino apparente nei mesi recenti. Esso non è guidato dagli eventi giapponesi, ma dalla paura per la “stretta” che ha spinto in alto i tassi degli Stati Uniti. C’è un quesito sulla ragione per la quale la crescita nei tassi statunitensi non abbia prodotto una svalutazione un bel po’ superiore dello yen, ma è qualcosa che sembra estraneo a questo ragionamento.

Il punto principale, tuttavia, è che questo criterio di misura suggerisce davvero una crescita sostanziale nella inflazione attesa dal momento in cui la politica economica di Abe [4] ha avuto inizio, che è una buona notizia.

Fondamenti micro (per esperti)

John Quiggin pubblica un post divertente per sfatare il concetto, fin troppo comune tra gli economisti, secondo il quale la macroeconomia – lo studio dell’inflazione, delle depressioni e di tutto il resto – sia in qualche modo inaffidabile ed immeritevole del prestigio della disciplina, che solo la microeconomia, derivata rigorosamente dal comportamento razionale, sia un scienza vera. In particolare, la macroeconomia keynesiana è spesso considerata con intensa avversione, e a molti economisti non dispiacerebbe metterla al bando.

Quiggin sottolinea che quasi tutta la microeconomia dipende in modo cruciale dall’assunto che l’economia sia in condizioni di piena occupazione; questo assunto è falso, ma ciò che lo rende non troppo falso in tempi normali è l’esistenza di politiche di stabilizzazione, monetarie e della finanza pubblica, che di solito producono riprese abbastanza veloci dalle crisi. La macro è ciò che consente alla micro di lavorare, nella misura in cui lo fa.

Vorrei aggiungere che la macro è l’unica ragione per la quale ciascuno ascolta tutti quegli economisti che pensano di essere rigorosi. Per comprendere in che senso, abbiamo bisogno di riflettere sulla storia del pensiero.

Se tornate alla condizione della teoria economica americana negli anni Trenta e persino dentro gli anni Quaranta, essa non era interamente orientata sui modelli, il campo della matematica venne successivamente. La teoria economica istituzionale era ancora una forza potente e molti economisti anziani non gradivano i modelli matematici. Quando Paul Samuelson pubblicò Fondamenti di Analisi Economica, il Presidente del Dipartimento di Economia di Harvard  cercò di limitare la stampa a 500 copie, a denti stretti accettò una tiratura di 750 copie, e ordinò che i caratteri matematici venissero immediatamente distrutti.

Perché, dunque, trionfa l’economia orientata ai modelli e densa di matematica? Non è dipeso dal fatto che i modelli dell’equilibrio generale della competizione perfetta abbiano avuto un successo pratico empirico schiacciante. Direi che quello che è accaduto è stato l’ingresso della macroeconomia keynesiana.

Si pensi a questo: negli anni Trenta si ebbe una catastrofe e se si era un dirigente pubblico o anche soltanto un principiante in cerca di orientamento e di comprensione, cosa si poteva avere dagli ‘istituzionalisti’? In modo solo leggermente caricaturale, si potevano avere spiegazioni ellittiche secondo le quali tutto quanto accadeva aveva profonde radici storiche e chiaramente non c’era alcun rimedio rapido. Nel frattempo arrivarono i keynesiani, che erano orientati ai modelli, e che fondamentalmente dissero “Pigiate questo bottone” – aumentate la spesa pubblica [1] e tutto andrà a posto. E l’esperienza della espansione dei tempi di guerra dimostrò che l’espansione dal lato della domanda in effetti aveva funzionato nel modo in cui i keynesiani avevano previsto.

Non è un caso che Samuelson, anche mentre stava elevando il livello matematico della microeconomia, fu la figura chiave del trionfo dell’economia keynesiana. Né fu affatto un caso che la sua introduzione al libro di testo, nella sua edizione del 1948 e per molto tempo successivamente, partiva con la macro e solo dopo giungeva alla micro. La percezione di successo della macroeconomia fece un doppio servizio, stabilì la affidabilità di un approccio orientato ai modelli ed anche suggerì che la piena occupazione non era un assunto così negativo – date le politiche monetarie e di finanza pubblica corrette.

Infine, agli economisti che sono turbati dal fatto che l’opinione pubblica sembra giudicare la professione dal suo successo nella diagnosi e nella previsione macroeconomica sfugge un aspetto: è sempre stato così ed i puristi che disdegnano la macro si stanno prendendo gioco dell’unica ragione per la quale tutti li prendono sul serio.

In altre parole, l’attività accademica dell’economia per come la conosciamo si basa su fondamenti macro, in sostanza su fondamenti keynesiani – e gli economisti che denunciano tutto questo come una stregoneria stanno alacremente segando il ramo su cui sono seduti.

Elevare l’età di ammissione a Medicaid, una rivisitazione

Nel passato 2011, avemmo quasi una “grande intesa” il cui pezzo forte avrebbe potuto essere un incremento dell’età di ammissione a Medicare. I progressisti erano inorriditi, ma sarebbe successo se i repubblicani non si fossero tirati indietro dinanzi all’idea che ci sarebbero stati comunque incrementi delle entrate.

Apprendiamo ora che non solo sarebbe stato un crudele tradimento delle promesse, ma anche stupidissimo. Molti di noi avevano messo in evidenza come elevando l’età di ammissione a Medicare si sarebbe in effetti aumentato il costo della assistenza sanitaria, ogni apparente risparmio del governo federale sarebbe risultato semplicemente da un trasferimento di costi su altri – e poiché Medicare ha costi più contenuti della assicurazione privata, il risultato sarebbe stato una perdita netta. Ma ora il Congressional Budget Office ha rifatto la sua analisi, ed ha scoperto che elevare l’età per Medicare ridurrebbe a malapena la spesa federale.

La ragione fondamentale è l’influenza della selezione: molti anziani ottengono Medicare prima dei 65 anni in conseguenza di disabilità o di specifiche condizioni sanitarie. Quelli che devono attendere di raggiungere l’età definitiva sono, in media, relativamente in buona salute e di conseguenza relativamente economici.

Ecco dunque la mia domanda: si smetterà di parlare dell’innalzamento dell’età di ammissione a Medicare? La mia previsione è che non accadrà – perché sin dall’inizio in realtà la cosa non riguardava il risparmiare soldi. Peggiorare i sistemi della sicurezza sociale e spingere la gente verso la più costosa assicurazione privata non erano disfunzioni, erano  gli aspetti peculiari. I soliti noti, prevedo, continueranno a spingere per la stessa cosa, trascurando ogni prova.

Greenspan: non c’è salvezza

Spiacente per il silenzio radio – questioni familiari e le scadenze del libro di testo mi sono cascate addosso. Ma vorrei dire qualcosa sul nuovo libro di Greenspan.

Non sarete sorpresi di apprendere che si tratta davvero di un libro terribile, da molti punti di vista. Nessuna ammissione di responsabilità su niente; rimette in circolazione la solita vecchia bugia su come Fannie e Freddie [1] in qualche modo costrinsero Wall Street a concedere cattivi prestiti etc. etc.

Ma intendevo affrontare un punto in particolare: Greenspan pensa di aver scoperto una nuova legge: i trasferimenti finanziari alle persone, anche se interamente coperti dalle tasse, riducono in pari misura il risparmio nazionale. Potete scommettere che questa pretesa ben presto salterà fuori a destra come un fatto stabilito.

Quello che spinge alla conclusione di Greenspan è principalmente la brusca caduta generale del risparmio durante la Grande Recessione, connessa con un picco temporaneo nei trasferimenti finanziari come parte del PIL, in parte a causa della disoccupazione e dei buoni alimentari, in parte perché il PIL calò. Ma lui vuole che lo consideriamo come un fenomeno di lungo periodo, ed ovviamente come un motivo per indebolire lo stato sociale.

La risposta ovvia è osservare in giro: le nazioni europee hanno stati sociali molto più forti del nostro; hanno anche risparmi minori? No.

Una versione approssimativa: confronto le spese sociali come percentuale del PIL (prendo i dati su OECD Factbook) con i tassi di risparmio nazionali (dal database di World Economic Outlook del Fondo Monetario Internazionale). Ecco cosa appare:

Strano a dirsi, paesi come la Germania, la Svezia e la Francia, con i loro grandi stati sociali, effettivamente risparmiano più di noi [2].

Godwin e il dollaro USA

Oddio! Sto cominciando a notare uno spostamento nei dibattiti che fanno paura. Gli strepiti sul fatto che siamo destinati a finire come la Grecia, nientedimeno,  si attenuano un po’, forse per effetto di quello che scrivo. Ma ammonimenti terribili sul fatto che staremmo mettendo in pericolo il ruolo del dollaro come valuta di riserva stanno prendendo il loro posto.

Per la miseria! Le persone che dicono una cosa del genere in genere non hanno alcuna idea di cosa intendono – cioè, non hanno alcuna idea di cosa sia il dollaro realmente, di cosa possa mettere in pericolo il suo ruolo e del perché ciò sia importante (ammesso che lo sia). In pratica, io suggerirei che il questo caso ci sia quasi un principio simile a quello di Godwin [1], secondo il quale ogni prolungato dibattito economico finisce con persone che invocano il bisogno di difendere il ruolo internazionale del dollaro – che in effetti è come la ammissione di aver perso ogni residuo argomento.

Dunque, cosa è il ruolo internazionale del dollaro? In un certo senso, verso le altre valute, è quello che il denaro è nei confronti degli altri assets, ricoprendo in qualche misura le tre funzioni classiche di mezzo di scambio, di unità di conto e di riserva di valore. Nel parlare di questi ruoli, potete anche distinguere tra il ruolo nelle decisioni private e quello nelle azioni pubbliche. Avrete così una matrice che appare nel modo seguente:

Funzioni  del dollaro

Il dollaro, prima di tutto, è una valuta veicolo (principalmente nel mercato interbancario) grazie ai mercati ‘densi’ [2]; se una banca vuole convertire bolivars in zloti , generalmente scambierà i bolivars con  dollari, poi i dollari in zloti, piuttosto che cercare qualcuno che voglia fare lo scambio inverso. E’ la moneta nella quale vengono fatturate molte anche se non tutte le transazioni internazionali. E in qualche misura le persone detengono dollari o assets espressi in dollari perché il dollaro è più liquido delle altre valute.

Contemporaneamente, i Governi nel cercare di sostenere le loro valute o di tenerle a freno lo fanno attraverso scambi con il dollaro, persino se stanno cercando di coinvolgere qualche altro tasso di cambio, ancora per le stesse ragioni di quei mercati densi. Alcuni paesi sono ancorati al dollaro, sebbene di questi tempi non così tanti. Ed i Governi detengono riserve espresse in dollari.

In questi casi in qualche misura il ruolo del dollaro riflette rendimenti crescenti che si auto sostengono: le persone usano i dollari perché i mercati sono più ‘densi’ e più liquidi perché le persone usano i dollari. Questa natura circolare della posizione significa anche probabilmente che i casi della storia sono importanti; la sterlina rimase la valuta guida del mondo molto tempo dopo che la Gran Bretagna aveva cessato di essere l’economia guida del mondo (sebbene la Gran Bretagna non avesse una corrispondente quantità di commerci, cosicché l’esempio effettivamente non è così chiaro). Lo stesso fattore suggerisce che un periodo provvisorio di inflazione o di instabilità potrebbe detronizzare il dollaro più o meno permanentemente.

Ma dovremmo preoccuparci per questo? Prima di tutto, è difficile vedere che cosa costituisca per davvero una minaccia per il dollaro. C’è bisogno di un movimento libero dei capitali, la qualcosa per il momento esclude la Cina ed i mercati finanziari ‘profondi’ [3]; si era soliti considerare l’euro come una alternativa praticabile, ma i suoi mercati obbligazionari sono ora segmentati per linee nazionali, il che lo rende molto meno plausibile.

E persino se il dollaro perdesse un po’ del suo dominio, perché dovremmo inquietarci? Non c’è alcuna prova che l’America sia capace di indebitarsi in modo spettacolarmente più conveniente  per il ruolo del dollaro (e in ogni caso indebitarsi in una valuta straniera non è necessariamente una cosa positiva). Si sente spesso sostenere che saremmo stati nelle condizioni di gestire durevoli deficit commerciali in conseguenza del ruolo   speciale del dollaro; questo è proprio falso, dal momento che altri paesi come il Regno Unito e l’Australia sono stati capaci di fare altrettanto.

Quello che è vero è che le grandi proprietà di valuta statunitense fuori dagli Stati Uniti – in gran parte nella forma di banconote da 100 dollari, detenuti per ragioni evidenti – rappresenti, in sostanza, approssimativamente 500 miliardi di dollari di prestito ad interesse zero per l’America. Si tratta di una circostanza piacevole, ma anche in tempi normali ha un valore soltanto di circa 20 miliardi all’anno, ovvero grosso modo dello 0,15 per cento del PIL. E in ogni caso anche l’euro ha avuto su quel fronte un beneficio analogo. Per dirla altrimenti, i signori della droga sudamericani detengono dollari, gli affaristi russi detengono gli euro, ed in entrambi i casi si tratta di un sussidio insignificante per le grandi economie ricche.

Morale della favola: se dire “il ruolo internazionale del dollaro” sembra una cosa davvero sofisticata ed importante, più che ne sapete di questa faccenda e meno che vi interessa. Semplicemente non è una questione rilevante.

L’attacco dei cloni [1]

Ma guarda!

“Il giornalista della emittente radiofonica NPR [2] David Folkenflik scrive nel suo libro di prossima pubblicazione ‘Il mondo di Murdoch’,  che i redattori di Fox News addetti alle pubbliche relazioni erano soliti sviluppare una serie di posizioni fittizie per riempire le sezioni dei commenti di corrispondenza critica verso il blog di argomenti pro-Fox.

In un capitolo che mette a fuoco come la Fox utilizzava il suo notoriamente privo di scrupoli dipartimento delle pubbliche relazioni nel periodo dalla metà alla fine degli anni 2000, Folkenflik racconta che gli addetti alle pubbliche relazioni di Fox  volevano “tirate favorevoli alla Fox” nella sezione commenti della corrispondenza dei blog che si occupavano della rete in modo “critico ed anche neutrale”. Secondo Folkenflik i redattori usavano varie tattiche per coprire le loro tracce, compresa la realizzazione di connessioni in rete senza fili in banda larga [3] “che non potevano essere rintracciate”.

Penso che si possa tranquillamente considerare che Fox News non fosse l’unica organizzazione ad utilizzare cloni. Alcuni commentatori su vari blog, compreso il presente, sono abbastanza chiaramente professionisti della provocazione [4]. Ne ho scacciati alcuni – ed ho scacciato coloro che erano evidentemente le stesse persone che si ripresentavano sotto vari nomi.

In generale, se la vostra reazione a qualche commento è che nessuno potrebbe realmente essere così stupido, può darsi che stiate soltanto sottostimando il potere della stupidità – ma può anche darsi che, pur non essendo nessuno così stupido, c’è qualcuno che lo ha impiegato per fare lo stupido per spasso e per profitto.

Forse l’economia è una scienza, ma molti economisti non sono scienziati

Ray Chetty prende posizione con vigore a favore della sua e della mia disciplina, sostenendo che anche l’economia  è una scienza nella quale si può utilizzare una ricerca scrupolosa per smascherare alcune ipotesi e dare credibilità ad altre. Sono d’accordo in molti sensi: in economia ci sono una quantità di buone ricerche, forse più che mai in precedenza, dal momento in cui l’attenzione si è spostata dai modelli teorici genericamente ispirati dall’osservazione – che, come lui dice, era il mio cavallo di battaglia – alla sostanza del lavoro empirico.

Ma se ci sono chiaramente elementi scientifici in economia, un buon numero di economisti non si stanno comportando come scienziati. Si vedano gli esempi di Chetty sul lavoro scientifico che orienta gli attuali dibattiti politici:

“Si consideri la domanda politicamente rilevante se estendere i sussidi di disoccupazione accresca i tassi di disoccupazione riducendo gli incentivi a tornare al lavoro. Pressoché una dozzina di studi hanno analizzato questa domanda confrontando i tassi di disoccupazione negli Stati che hanno esteso i sussidi di disoccupazione con quelli che non l’hanno fatto. Questi studi assomigliano agli esperimenti sanitari nei quali alcuni gruppi ricevono un trattamento – in questo caso la prosecuzione dei sussidi di disoccupazione – mentre i gruppi “di controllo” non li ricevono.

Questi studi hanno uniformemente scoperto che una proroga di dieci settimane nei sussidi di disoccupazione accresce la quantità media di tempo che le persone passano fuori dal lavoro al massimo di una settimana. Questa scoperta, semplice ed incontestabile, comporta che gli operatori politici possono prorogare i sussidi di disoccupazione per fornire assistenza a coloro che sono fuori dal lavoro senza accrescere sostanzialmente i tassi di disoccupazione.

Altri studi economici hanno fatto uso delle limitazioni derivanti da una particolare politica per ottenere prove scientifiche. Un recente eccellente esempio riguarda la assicurazione sanitaria in Oregon. Nel 2008 lo Stato dell’Oregon decise di ampliare il suo programma statale di assicurazione sanitaria per coprire un numero maggiore di persone a basso reddito, ma aveva finanziamenti sufficienti a coprire solo una piccola frazione delle famiglie che ne avevano diritto. In collaborazione con ricercatori economici, lo Stato stabilì una procedura del genere di una lotteria, secondo la quale coloro che ricevevano l’assicurazione potevano essere confrontati con quelli che non la ricevevano, determinando in effetti un esperimento random di prima qualità.

Lo studio scoprì che l’ottenimento della copertura assicurativa incrementava l’uso della assistenza sanitaria, riduceva lo sforzo finanziario e migliorava il benessere – risultati che ora forniscono una guida di valore inestimabile nel comprendere quello che ci si dovrebbe attendere dalla ‘Legge sulla Assistenza Sostenibile’.

E’ vero, Chetty ha ragione nel dire che questi due esempi mostrano come le prove potrebbero essere utilizzate per orientare il dibattito politico (sebbene riterrei che la comprensione degli effetti della assicurazione di disoccupazione richieda di essere inserita entro una macro storia su come viene determinato il numero dei posti di lavoro). Ma tali risultati sono effettivamente utilizzati per orientare il dibattito politico?  Economisti conservatori come Casey Mulligan hanno detto “Va bene, abbiamo sbagliato a sostenere che la proroga dei sussidi di disoccupazione è causa delle elevata disoccupazione”? Gli economisti che si oppongono alla riforma sanitaria di Obama hanno detto “E’ vero, abbiamo sbagliato a dire che Medicaid danneggia i beneficiari del programma?”

Sapete la risposta.

E non si tratta soltanto dei dibattiti politici. Interi sottosettori dell’economia, in particolare ma non soltanto la macroeconomia dei cicli economici, hanno speso decenni nel girare su se stessi perché troppi economisti rifiutano di accettare le prove empiriche che contestano il loro approccio.

Il punto è che mentre Chetty ha ragione nel dire che l’economia può essere e talvolta è una disciplina scientifica, nel senso che le teorie sono verificabili ed esistono ricercatori che fanno quelle verifiche, anche troppi economisti trattano piuttosto la loro disciplina come una sorta di teologia.

La politica economica di Bowles a confronto con quella di Abe

Come molti lettori hanno intuito un certo numero di miei recenti posts sono stati in effetti appunti nella prospettiva di un mio saggio e della sua presentazione in questa sede [1]. Mi sono un po’ fissato sul tema se una crisi di tipo greco sia possibile per un paese come gli Stati Uniti, e sul modo stupefacente nel quale tale convincimento ha preso piede nei gruppi dirigenti della politica senza che, per quanto ne so, ci sia stato nessun tentativo di spiegarne il meccanismo effettivo.

E, per inciso, è vero che un decennio orsono io espressi preoccupazioni simili. Ma quando imparo cose nuove, io cambio le mie opinioni. Voi che fate?

Consentitemi di aggiungere, dunque, un altro pezzo, in parte come modo per assicurami di non dimenticarlo nel mio scritto, e consentitemi di parlare del Giappone dei nostri giorni.

Prima di tutto, un confronto ed una opposizione. Ecco, nuovamente, l’ammonimento di Erskine Bowles nel marzo del 2011, secondo il quale cose terribili sarebbero accadute se la Cina avesse smesso di acquistare le nostre obbligazioni sul debito:

“Questo è un problema con il quale siamo destinati a fare i conti. Sarà tra un anno o due, sapete, forse un po’ di più, forse un po’ di meno. Ma se i nostri banchieri laggiù in Asia cominciano a credere che non saremo affidabili sul nostro debito, che non saremo capaci di far fronte alle nostre obbligazioni, fermatevi e pensate un istante a quello che accadrebbe se decidessero proprio di smettere di acquistare il nostro debito.”

Ma solo pochi mesi prima anche il Giappone di allora era preoccupato dell’acquisto delle proprie obbligazioni da parte dei cinesi – preoccupato non che la Cina smettesse di comperare, ma sugli effetti se avesse cominciato ad acquistarle:

“Il Governo del Giappone ha riferito che cercherà di confrontarsi con la Cina a proposito del livello record di quella nazione nell’acquisto di bonds giapponesi, in quanto minaccia di una rivalutazione dello yen che metterebbe a repentaglio una ripresa dell’economia.

Il Viceministro delle Finanze Naoki Minezaki ha riferito ai parlamentari a Tokio che i l Giappone sta seguendo da vicino le transazioni e cercherà di mantenere stretti contatti con le autorità cinesi su quel tema. Il ministro delle Finanze Yoshihiko Noda, nell’ambito della stessa audizione, ha indicato che sarebbe incongruo acquistare bonds giapponesi da parte della Cina senza una reciproca possibilità per i giapponesi di investire sul mercato cinese.”

Strano: il Giappone non sembra pensare che la Cina stia facendo un favore acquistando le sue obbligazioni sul debito, anche se il Giappone ha una percentuale di debito molto più elevata della nostra. E sotto questi aspetti, il Giappone ci assomiglia molto: è una nazione avanzata che si indebita nella sua propria valuta e si ritrova con una politica monetaria condizionata dal limite inferiore dello zero [2].

A questo proposito, è istruttivo osservare l’effettivo tasso di cambio reale del Giappone dal momento in cui la crisi economica è cominciata:

Banca dei Regolamenti Internazionali

Vi potete render conto del motivo per il quale il Giappone si stava lamentando per l’alto valore dello yen. Cosa stava provocando tutto ciò? Non erano tanto gli acquisti da parte dei cinesi, voglio supporre, data la deflazione cronica. Una volta che il mondo intero si era ritrovato con tassi di interesse nominali pari a zero, il Giappone – dove le persone sono arrivate ad aspettarsi una deflazione di circa l’1 per cento all’anno, a confronto di aspettative di circa il 2 per cento di inflazione negli Stati Uniti ed altrove – stava offrendo tassi di interesse reali più elevati delle sue controparti. Il risultato era uno yen più forte, ovvero esattamente quello di cui un’economia in trappola di liquidità non ha bisogno.

Come vi siete accorti, tuttavia, di recente lo yen è bruscamente calato di valore. Da cosa è dipeso? La risposta è: la politica economica di Abe [3],che ha convinto con successo gli investitori, almeno per ora, che la Banca del Giappone ha cambiato le sue abitudini e che spingerà sull’acceleratore per un tempo prolungato, anche dopo che una moderata inflazione avrà preso piede.

E pensate a questo: quello che  sta cercando di fare la politica economica di Abe, per quanto essa non sia stata resa esplicita in quel modo, è ridurre la fiducia degli investitori nei bonds giapponesi – essa sta cercando di convincere gli acquirenti dei bonds del Governo del Giappone [4] che il valore di quei bonds sarà di fatto eroso dall’inflazione, non gonfiato dalla deflazione. Sinora essa ha avuto successo.

Così, questa perdita di fiducia ha portato ad una crescita dei tassi di interesse del Giappone ed a una recessione? Ebbene, no:

Dunque, il Giappone ha effettivamente congegnato quella vera e propria perdita di fiducia contro la quale gli uomini politici negli Stati Uniti e nel Regno Unito mettono in guardia, affermando, con espressioni tremende, che sarà la nostra rovina se non tagliamo i programmi della sicurezza sociale. E si è trattato senza tema di smentite di una ottima cosa per l’economia giapponese.

Ora, io sono certo che molte persone sosterranno che una perdita della fiducia dei cinesi sull’America funzionerebbe in modo molto diverso. Ma per quale ragione, esattamente? Mostratemi il modello – e non raccontatemi che deve essere vero perché lo dicono quei grandi esperti di teoria economica delle economie aperte che sono Erskine Bowles o l’Ammiraglio Mullen [5].

Preferenza per la liquidità, fondi mutuabili ed Erskine Bowles

Citazione da Erskine Bowles [1] del marzo del 2011:

“Questo è un problema con il quale siamo destinati a fare i conti. Sarà tra un anno o due, sapete, forse un po’ di più, forse un po’ di meno. Ma se i nostri banchieri laggiù in Asia cominciano a credere che non saremo affidabili sul nostro debito, che non saremo capaci di far fronte alle nostre obbligazioni, fermatevi e pensate un istante a quello che accadrebbe se decidessero proprio di smettere di acquistare il nostro debito.”

Strano a dirsi, tuttavia, né Bowles né chiunque altro con simili punti di vista, per quanto ne so, ha effettivamente fatto quello che sollecitavano a fare: fermarsi e riflettere per un istante a quello che sarebbe accaduto se i cinesi avessero smesso di acquistare il nostro debito. Hanno solo assunto che sarebbe stato catastrofico, senza tirar giù un modello qualsiasi su come avrebbe funzionato.

Io, per mio conto, ho lavorato su due modelli, uno ad hoc e l’altro un più tradizionalista modello di tipo neo keynesiano – ed essi proprio non confermano le preoccupazioni di Bowles.

Alcuni commentatori hanno dichiarato che in questo caso è evidente che un taglio dei finanziamenti cinesi avrebbe spinto in alto i tassi di interesse, dicendo che sarebbe stato niente altro che il meccanismo dell’offerta e della domanda. Questo mi ha colpito, perché è esattamente quello che disse George Will quando, nel passato 2009, cercai di argomentare che i deficit di bilancio non portano necessariamente ad alti tassi di interesse, quando l’economia è depressa. E di fatto l’argomento che gli stranieri ridurranno i loro prestiti verso di noi, spedendo i tassi più in alto, e restringendo l’economia anche se abbiamo la nostra valuta e la nostra politica monetaria è, se ci pensate, più o meno perfettamente sovrapponibile al notoriamente sbagliato argomento secondo il quale l’espansione della finanza pubblica è restrittiva, perché spinge in alto i tassi di interesse.

Per inciso, sono grato a quei commentatori – riflettere sulla  equivalenza dell’errore sul debito cinese e di quello sul nesso tra deficit e interesse mi ha spinto ad una migliore e più semplice formulazione del mio modello neokeynesiano, della qualcosa dirò di più nei prossimi giorni. E il mio lavoro sui modelli, a sua volta, mi ha fornito un nuovo modo per descrivere cosa sta succedendo.

Dunque, procediamo. Partiamo dall’osservazione secondo la quale la bilancia dei pagamenti è sempre in equilibrio:

Conto capitale + Conto corrente = 0

dove il conto capitale sono le nostre vendite di assets agli stranieri meno i nostri acquisti di assets dagli stranieri, e il conto corrente sono le nostre vendite di beni e servizi (includendo i servizi dei fattori della produzione) meno i nostri acquisti di beni e servizi. Dunque, nel caso ipotetico che gli stranieri perdessero fiducia e smettessero di acquistare i nostri assets, essi spingerebbero verso il basso il nostro conto capitale; in termini di contabilità, dunque, il nostro conto corrente dovrebbe salire.

Ma in cosa consiste il meccanismo? (Si ricordi l’errore della ‘immacolata causalità’[2]) La risposta è: dipende dal regime valutario.

Se siete  la Grecia, il modo in cui esso in effetti opera è che i tassi di interesse schizzano alle stelle, deprimendo la domanda e comprimendo le importazioni sinché il conto corrente non sia salito a sufficienza; sfortunatamente, cade anche la domanda di beni domestici, cosicché avete uno sgradevolissimo crollo.

Ma se siete l’America o il Regno Unito, la banca centrale fissa i tassi di interesse, e nelle attuali condizioni questo significa che li mantiene a zero. Quello che dunque accade è che piuttosto la vostra moneta si svaluta, rendendo gli esportatori e le industrie in competizione con l’import più competitive. L’effetto sull’economia è nel suo complesso, di conseguenza, espansivo e non restrittivo.

Le cose possono essere diverse se il settore privato ha larghi debiti in valuta straniera, come avvenne in Asia negli anni ’90. Ma non è questo il caso.

Dunque, il senso comune secondo il quale dobbiamo aver paura di uno sciopero dei cinesi nell’acquisto di obbligazioni non ha proprio senso – e di fatto viene meno esattamente nello stesso modo in cui vengono meno gli argomenti erronei sul danno che verrebbe dai deficit della finanza pubblica in una economia depressa; fondamentalmente, Erskine Bowles sta facendo lo stesso errore di “come-si-chiama” [3].

Potete trovare difficile credere che molte persone importanti ed influenti sbaglino in modo così plateale sugli aspetti economici di fondo della nostra situazione. Ma, per quanto posso dire, si tratta di cose che passano per essere ovvie, e nessuno di loro si è mai dato la pena di rifletterci.

I regimi  valutari sono importanti?

Antonio Fatas, citando il nuovo lavoro di Andy Rose (disponibile in pdf), suggerisce che i regimi monetari in realtà non contino – in particolare che la partecipazione all’euro non sia stata un problema speciale per i paesi della periferia europea.

Sfidare i preconcetti è sempre bene, e questo è un dibattito serio. Tuttavia, io sono ancora in gran parte di una opinione diversa. Sosterrei due punti.

In primo luogo la rigidità dei salari nominali – l’argomento chiave sulle virtù dei tassi di cambio fluttuanti – è un fatto dimostrato in modo schiacciante. Rose non avanza ragioni per le quali questo non avrebbe importanza; offre soltanto una relazione in forma ridotta  tra i regimi valutari e le prestazioni economiche, e non riesce a trovare un effetto significativo. Perché in realtà non c’è alcun effetto, o perché le sue prove difettano di forza persuasiva?

In secondo luogo, c’è una osservazione empirica assai impressionante per la quale i livelli del debito contano molto meno per i paesi che dispongono di valuta propria rispetto a quelli che ne sono privi. Ecco un punto di vista sulla relazione tra livelli del debito e costi dell’indebitamento (dati provenienti da Greenlaw ed altri):

Ed ecco un’altra versione degli stessi dati, nella quale i paesi membri dell’euro sono identificabili (pallini arancioni) [1]:

A quanto pare il debito è importante soltanto per coloro che sono nell’euro, non è così? Per quello che vale, c’è come una regressione dei tassi di interesse sul debito che utilizza una simulazione per la partecipazione all’euro, e consente una interazione tra quella simulazione e il debito [2]:

In effetti, il debito sembra conti esclusivamente per i paesi dell’euro.

Dunque, non accetto su due piedi che il regime valutario sia irrilevante. Ma chiaramente i risultati di Rose devono essere presi sul serio, e dobbiamo provare a immaginare perché egli trovi quello che dice.

Negazionismo del limite inferiore dello zero [1]

Sì – se nel passato 2007 si negava l’esistenza delle trappole di liquidità, ovvero si negava che il limite inferiore dello zero sui tassi di interesse a breve termine fissasse dei limiti alla politica monetaria, si dovrebbe aver riconosciuto da lungo tempo che si aveva davvero torto [2]:

A partire dal 2007 la base monetaria è cresciuta del 300 per cento, mentre il PIL ed i prezzi al consumo sono cresciuti meno del 20 per cento. E la disconnessione non deriva proprio dallo 0,25 per cento del tasso di interesse che la Fed paga sulle riserve [3].

Si può sostenere che la Fed potrebbe aver fatto di più – potrebbe aver ampliato i suoi equilibri patrimoniali persino ulteriormente, e/o essersi indirizzata verso assets più rischiosi, e/o aver fatto di più per modificare le aspettative. Ma non vedo come si possa negare che dare efficacia alla politica monetaria è stato di gran lunga più difficile dal momento in cui abbiamo sbattuto nel ‘limite inferiore dello zero’ e che, retrospettivamente, questo costituisce un gran dubbio sugli argomenti di Friedman secondo i quali la Fed avrebbe potuto prevenire la Grande Depressione .