Blog di Krugman
L’ipotesi del tasso innaturale (26 marzo 2013)
March 26, 2013, 8:22 am
The Unnatural Rate Hypothesis
When I read opinion pieces by insiders, I often find the ostensible argument less interesting than what is taken for granted. It’s the throwaway lines, the statements that obviously are meant to refer to what “everyone knows”, that can be truly revealing about the state of conventional wisdom.
So it is with Fred Hiatt’s latest deficit-scold column. Dean Baker is exercised over Hiatt’s evident longing for a financial crisis to get action on the policies he believes are necessary to avoid an, um, financial crisis; indeed, Hiatt is following in the inglorious footsteps of Alan Greenspan, who declared almost three years ago that the failure of interest rates and inflation to soar was “regrettable”, rather than being an indication that his model of the economy was wrong.
But what I found striking was Hiatt’s offhand explanation of why his never-changing, never-right prediction keeps not happening; it’s becausethe Federal Reserve is gobbling up U.S. debt to keep interest rates low
Clearly, this has become part of the CW. And once again we see how a highly dubious economic idea can become part of what Everyone knows and Nobody disagrees with, even if in this case Nobody includes a fellow by the name of Ben Bernanke, who gave a speech on this very topic just a few weeks ago.
In fact, the notion that rates are low just because the Fed is buying up debt is wrong on at least three levels.
First, as Bernanke stressed, long-term interest rates have moved very similarly across a wide range of countries, including countries where the central bank is buying up lots of bonds and countries where it isn’t. Here, for example, is a comparison of the US and France:
Second, if Fed purchases of bonds are crucial to keeping rates down, we should see spikes in rates when those purchases stop. In fact, a lot of people predicted that this would happen in mid-2011, when QE2 came to an end — and lost a lot of money as a result. Here’s Fed holdings of long-term assets (agency debt plus long-term Treasury debt), from here, versus long-term bond rates:
You can see a couple of pauses in the Fed’s expansion of its holdings — and no relationship at all to rates.
But finally and most importantly, since when do we believe that central banks can hold interest rates down at will, for extended periods, without consequences? Isn’t “printing money” supposed to be dangerously inflationary?
Or think of it in terms of the original Wicksellian concept of the natural rate of interest (pdf). This was supposed to be the interest rate consistent with price stability; if the central bank tried to keep rates below this level, it might be able to for a while, but the result would be an overheating economy and accelerating inflation. (Milton Friedman would later appropriate this concept by analogy to unemployment).
So if you believe that the Fed has been keeping rates artificially low for years on end — which is apparently what Everyone believes — where’s my overheated economy?
In short, the notion that rates are low only because the Fed is holding them down by “gobbling” up debt is clearly refuted by international evidence, clearly refuted by the behavior of rates over time, and logically flawed. All of that makes it perfectly suited to become part of the conventional wisdom, so thoroughly accepted that it is mentioned only in passing.
L’ipotesi del tasso innaturale
Quando leggo commenti da parte degli addetti ai lavori, spesso trovo che l’argomento opinabile è meno interessante di quello che viene dato per certo. Sono le frasi buttate là, le affermazioni che con evidenza sono concepite come riferimenti a quello “che tutti sanno”, che possono essere davvero rivelatrici dello stato del senso comune.
Così è nel caso dell’ultimo articolo di allarmismo sul deficit di Fred Hiatt. Dean Baker si preoccupa per l’evidente desiderio di Hiatt di una crisi finanziaria che costringa a quelle politiche che egli crede siano necessarie per evitare, guarda un po’, una crisi finanziaria; in effetti Hiatt è sulle orme ingloriose di Alan Greenspan, che dichiarò quasi tre anni orsono che il fatto che i tassi di interesse e l’inflazione non schizzassero alle stelle era “deplorevole”, invece che essere una indicazione del fatto che il suo modello di economia era sbagliato.
Ma quello che ho trovato impressionante è stata la disinvolta spiegazione di Hiatt del perché la sua immutabile e sempre sbagliata previsione continui a non realizzarsi; la causa è che:
“la Federal Reserve si sta abbuffando di obbligazioni sul debito statunitense per tenere bassi i tassi di interesse”
Chiaramente, questo è diventato un pezzo di senso comune [1]. E, una volta ancora, constatiamo come un’idea economica del tutto dubbia possa diventare parte di quello che “Tutti Sanno” e sui cui “Nessuno E’ In Disaccordo”, anche se in questo caso tra i “Nessuno” è compreso un tizio di nome Ben Bernanke, che proprio si questo tema ha tenuto un discorso solo poche settimane orsono.
Di fatto, l’idea che i tassi siano bassi soltanto perché la Fed sta facendo incetta di obbligazioni sul debito è sbagliata almeno a tre livelli.
In primo luogo, come Bernanke ha messo in rilievo, i tassi di interesse a lungo termine si sono mossi in modo molto simile in un ampio complesso di paesi, che includono quelli nei quali le banche centrali acquistano grandi quantità di bonds e quelli nei quali non lo fanno. Ecco, ad esempio, un confronto tra gli Stati Uniti e la Francia:
In secondo luogo, se gli acquisti dei bonds fossero cruciali nel tener bassi i tassi, dovremmo vedere rialzi in quei tassi quando gli acquisti cessano. In effetti, nella metà del 2011 in molti avevano previsto che sarebbe accaduto questo, quando venne a scadenza il secondo periodo della “facilitazione quantitativa” [2] – e come risultato persero un sacco di soldi. Ecco il quadro delle proprietà di assets a lungo termine da parte della Fed (il debito dell’Agenzia sommato al debito a lungo termine da parte del Tesoro), a confronto con i tassi dei bonds a lungo termine (i dati provengono dalla Federal Reserve Bank of Cleveland, in connessione):
Potete notare un paio di pause nella espansione delle proprietà della Fed – senza alcuna relazione con i tassi.
Ma infine, e più importante, da quando è diventato possibile credere che le banche centrali possano tenere in basso a volontà i tassi di interesse per periodo prolungati, senza conseguenze? Non si riteneva che lo “stampar moneta” fosse pericolosamente inflazionistico?
Si può pensare a questo anche nei termini del concetto originario di Wicksell del saggio naturale di interesse (in connessione). Si supponeva che questo fosse il tasso di interesse coerente con la stabilità dei prezzi; se la banca centrale cercava di tenere i tassi al di sotto di questo livello, essa poteva riuscire a farlo per un po’ di tempo, ma il risultato sarebbe stato un surriscaldamento dell’economia ed una accelerazione dell’inflazione (successivamente Milton Friedman avrebbe adattato questo concetto, per analogia, alla disoccupazione).
Dunque, se credete che la Fed stia da anni ed anni tenendo artificialmente bassi i tassi – che in apparenza è quello che tutti credono – dove diamine è questa economia surriscaldata?
In breve, il concetto che i tassi sono bassi soltanto perché la Fed li sta tenendo bassi ingozzandosi di debito è chiaramente confutato dalla esperienza internazionale, è chiaramente confutato dal comportamento dei tassi nel corso del tempo e non sta in piedi da un punto di vista logico. Tutto questo lo rende perfettamente idoneo a diventare parte del senso comune, qualcosa che viene accettato in modo talmente vasto da dover essere menzionato solo di passaggio.
[1] “CW” sta per “conventional wisdom”, ovvero, letteralmente, per “saggezza convenzionale”. Traduciamo più semplicemente con “senso comune”, anche se il termine ha una origine più precisa, trattandosi della definizione che utilizzava John Maynard Keynes per indicare alcuni cardini della economia che lui definiva “classica”. Più propriamente si tratta, dunque, del particolare “senso comune” degli economisti, o di coloro che formano le opinioni economiche. Talora Keynes lo definiva anche come il “Treasury view”, ovvero il “punto di vista del Tesoro”.
[2] Per “quantitative easing” (“facilitazione quantitativa”) vedi le note finali sulla traduzione.
[3] La linea rossa indica l’andamento dei tassi sui bonds decennali, mentre quello blu indica l’andamento degli assets della Fed.
By mm
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