Le guerre commerciali, gli asset non recuperabili e il mercato azionario (per esperti)

Di Paul Krugman

Nel mentre sto scrivendo, l’annuncio da parte della Cina di un nuovo giro di rappresaglie sulle tariffe ha alimentato le paure di una guerra commerciale ed ha fatto precipitare i contratti a termine sulle azioni. Se questa mattina i futures tengono, il S&P 500 andrà circa del 10,5 per cento sotto la sua punta di gennaio, il 6 per cento circa in meno del suo livello quando Gary Cohn, l’ultimo dei “globalisti” di Trump, è stato messo alla porta.

La mia domanda è; perché una caduta così ampia?

Una buona risposta sarebbe che si tratta di una domanda sciocca. Le tre regole che si devono tenere a mente quando si discute dei mercati azionari sono: 1) il mercato azionario non è l’economia; 2) il mercato azionario non è l’economia; 3) il mercato azionario non è l’economia. E i mercati si muovono per ragioni di ogni genere, oppure per ragioni completamente invisibili. Secondo la famosa battuta di Paul Samuelson, i mercati avevano previsto nove recessioni delle ultime cinque.

Un’altra risposta è che la guerra commerciale è un segnale: Trump, Navarro e gli altri stanno mostrando che sono effettivamente squilibrati e irresponsabili come sembrano, e i mercati ne stanno prendendo nota. Immaginate come queste persone gestirebbero una crisi finanziaria.

Eppure, penso che sia meritevole di osservazione che persino se ci stessimo dirigendo verso una guerra commerciale su vasta scala, le stime convenzionali dei costi di tale guerra non si avvicinerebbero in alcun modo al 10 per cento del PIL, o neanche al 6 per cento. Di fatto, uno dei piccoli segreti sporchi dell’economia internazionale è che le stime standard dei costi del protezionismo, sebbene non banali, normalmente non sono neanche sconvolgenti.

Tuttavia c’è una ragione per la quale i prezzi delle azioni potrebbero andare oltre i complessivi costi economici di una guerra commerciale. Perché una guerra commerciale che “deglobalizzasse” l’economia degli Stati Uniti richiederebbe una grande riallocazione di risorse, compreso il capitale. Tuttavia, si va ad una guerra commerciale con il capitale che si ha, non con il capitale che alla fine si desidera – e le azioni sono diritti sul capitale che abbiamo adesso, non il capitale di cui avremo bisogno se l’America si infila sino in fondo nell’economia trumpiana.

Oppure, per dirla diversamente, una guerra commerciale produrrebbe una gran quantità di asset non recuperabili.

Partiamo dai costi di una guerra commerciale. Questa è la parte per esperti, dunque sentitevi liberi di scorrerla rapidamente e non vi preoccupate se sembra incomprensibile, finché avrete voglia, nell’interesse dell’argomento, di accettarne le conclusioni.

I costi del protezionismo, secondo la teoria economica convenzionale, non sono che le tariffe provocarono la Grande Depressione, o cose del genere. Derivano, piuttosto, dallo spostare la vostra economia da cose nelle quali siete relativamente bravi ad operare a cose nelle quali non lo siete. I lavoratori americani potrebbero cucire assieme gli indumenti, anziché importare gli abiti dal Bangladesh; di fatto, potremmo sicuramente produrre più pigiami all’ora per persona di quanto non facciano i lavoratori del Bangladesh. Ma il nostro vantaggio di produttività è molto maggiore in altre cose, dunque c’è – per entrambe le economie – un vantaggio di efficienza se ci concentriamo sulle cose che sappiano far meglio.

E una guerra commerciale, imponendo costi artificiali come le tariffe sul commercio internazionale, sconvolge la specializzazione produttiva, rendendo tutti meno efficienti.

Possiamo, sulla base di qualche presupposto audace, individuare i numeri impliciti in questo tipo di costi. In senso stretto, dovremmo farlo utilizzando il concetto di “equilibrio generale” – modellando l’economia come un tutto unico. Ma un altro piccolo segreto sporco dell’economia internazionale – molto più modesto del precedente – è che si arriva abbastanza vicini ad un “equilibrio parziale”, solo trattando il mercato delle importazioni come se fosse il mercato di un singolo prodotto che è una piccola parte dell’economia.

Nella tabella, la linea che inclina verso il basso è la domanda delle importazioni in funzione del loro prezzo, misurata in relazione al prezzo dei prodotti nazionali. Con il libero commercio, noi importiamo ogni cosa che ha un costo minore se prodotta all’estero anziché all’interno del paese. Se imponiamo tariffe, finiamo col non importare cose a meno che il prezzo dell’importazione non sia sufficientemente basso da essere più economico anche includendo le tariffe. Il prodotto marginale che importiamo, dunque, è effettivamente molto più conveniente di un prodotto nazionale, e il prodotto marginale che non importiamo costa molto all’economia – precisamente, la tariffa che avremmo dovuto pagare se l’avessimo importato.

Figura 1

Se si immagina, poi, di elevare la tariffa passo dopo passo, ad ogni passaggio imponiamo costi sull’economia pari al costo in eccesso del prodotto nazionale che sostituisce una importazione. I costi totali della tariffa sono rappresentati dall’area del triangolo: la riduzione delle importazioni provocata dalla tariffa, moltiplicata (grosso modo) per la metà dell’aliquota della tariffa.

(qualcuno si chiederà che cosa accade con le esportazioni. Esse sono implicitamente incluse in questa stima. Fidatevi.)

Dunque, cosa provocherebbe una guerra commerciale? Supponiamo che gli Stati Uniti impongano una indiscriminata tariffa del 30 per cento, con gli altri paesi che reagiscono con rappresaglie in modi tali che non c’è alcun miglioramento in termini commerciali negli Stati Uniti (non intendo aggiungere ulteriori aspetti tecnicistici). Quanto questo ridurrebbe il commercio? Questo dipende dalla elasticità della domanda di importazioni; un dato ragionevole sembra essere attorno al 4 per cento. Questo comporterebbe una caduta nelle importazioni dal 15 per cento del PIL a circa il 5 per cento – una riduzione di dieci punti. E questo a sua volta comporta una riduzione del reddito reale degli Stati Uniti attorno all’1,5 per cento.

Ovviamente questo è solo un calcolo illustrativo; ho cercato di utilizzare numeri approssimativamente ragionevoli, ma non dovete derivarne troppe conseguenze. Ciò che esso suggerisce, tuttavia, è che persino una guerra commerciale che riduca drasticamente la globalizzazione non imporrebbe costi sull’economia paragonabili al genere di movimenti a cui stiamo assistendo nei prezzi delle azioni.

Ma i costi sull’economia nel loro complesso potrebbero non essere un buon indicatore degli asset esistenti delle società.

A partire da circa il 1990 le società americane hanno scommesso pesantemente sulla iperglobalizzazione – sul proseguimento di un regime di mercati aperti che ha incoraggiato complesse catene del valore che si sono estese oltre i confini. Il computer portatile sul quale sto scrivendo è stato disegnato in California, ma probabilmente è stato messo assieme in Cina, con molte componenti provenienti dalla Corea del Sud e dal Giappone. Apple potrebbe produrlo interamente nel Nord America, e probabilmente lo farebbe a fronte di tariffe del 30 per cento. Ma gli stabilimenti di cui avrebbe bisogno per farlo (ancora) non esistono.

Nel contempo, gli stabilimenti che esistono sono stati costruiti per servire la produzione globale – e molti di essi sarebbero marginalizzati, forse persino sarebbero resi privi di valore, da tariffe che distruggano queste catene del valore globali. Ovvero, diverrebbero asset irrecuperabili. Chiamatelo il trauma anti Cina.

Ovviamente, a seguito di una guerra commerciale non ci sarebbero soltanto stabilimenti irrecuperabili. Anche molte persone diverrebbero irrecuperabili. L’argomento del famoso saggio di Autor ed altri dal titolo “China shock” non è stato che la rapida crescita commerciale ha reso l’America nel complesso più povera, è stato che i rapidi mutamenti nella localizzazione delle produzioni hanno messo ai margini un numero significativo di lavoratori, creando difficoltà agli individui e danneggiando le loro comunità. L’ironia è che uno shock contro la Cina produrrebbe esattamente lo stesso effetto. E, almeno io, mi preoccupo maggiormente dell’impatto sui lavoratori che di quello sul capitale.

Ciononostante, la mia domanda originaria era relativa alle ragioni per le quali le azioni stanno scendendo così tanto di più dei probabili costi per l’economia di una guerra commerciale. E suggerirei che una risposta sia quella dello sconvolgimento radicale – che i dirigenti delle imprese amano celebrare nella loro retorica, ma odiano quando riguarda loro stessi.

L’immacolata inflazione colpisce ancora (per esperti)

Di Paul Krugman

Ecco tre domande sull’inflazione, la disoccupazione e la politica della Fed. Alcuni possono immaginarsi che siano la stessa domanda, ma non è certamente così:

1 – La Fed sa quanto può scendere in basso il tasso di disoccupazione?

2 – La Fed dovrebbe operare una restrizione adesso, anche se l’inflazione è ancora bassa?

3 –  C’è una qualche relazione tra disoccupazione e inflazione?

A me pare evidente che la risposta alla prima domanda sia negativa. Attualmente siamo collocati ben sopra i livelli storici di piena occupazione, e l’inflazione resta tenue. La disoccupazione potrebbe scendere al 3,5% senza accelerare l’inflazione? Onestamente, non lo sappiamo.

Vorrei aggiungere che la Fed sta facendo un errore a restringere in questo momento, per varie ragioni. Una è che davvero non sappiamo quanto possa andare in basso la disoccupazione, e non lo scopriremo se non le diamo questa possibilità. Un’altra è che i costi di operare nel modo sbagliato sono asimmetrici: aspettare troppo a restringere può essere imbarazzante, ma restringere troppo presto aumenta i rischi di ricadere in una trappola di liquidità. Infine, ci sono ottime ragioni per credere che l’obbiettivo di inflazione del 2 per cento della Fed sia troppo basso; di sicuro la convinzione che fosse troppo alto da rendere irrilevante il limite inferiore dello zero, è stata massicciamente smentita dall’esperienza.

Eppure: dovremmo far cadere l’intera idea che la disoccupazione abbia qualcosa a che fare con l’inflazione? Attraverso il blog FTAlphaville, vedo che David Andolfatto [1] insiste su questo punto, sostenendo che c’è qualcosa di misterioso nell’ipotizzare una connessione tra disoccupazione e inflazione, e che l’inflazione è provocata da uno squilibrio tra offerta e domanda di denaro.

Cari signori, abbiamo già discusso di questo nel passato [2].

Si veda: l’economia è quello che la gente fa (e le società e le imprese sono gente, cari miei). Qualsiasi cosa voi pensiate sia la causa definitiva di un fenomeno economico, il vostro racconto su come quel fenomeno avviene deve includere una spiegazione di come cambiano gli incentivi per la gente. Questa è la ragione per la quale la dottrina dell’ ‘immacolato trasferimento’, che asserisce che gli equilibri tra risparmi ed investimenti si traducono in equilibri commerciali senza alcuna correzione del tasso di cambio, è una sciocchezza: i produttori ed i consumatori non si curano del rapporto tra risparmi ed investimenti, hanno bisogno di essere costretti a modificare il loro comportamento, il che richiede un cambiamento nei prezzi relativi.

In modo simile, anche se pensate che l’inflazione sia fondamentalmente un fenomeno monetario (cosa che non dovreste fare, come spiegherò tra un attimo), coloro che definiscono i salari ed i prezzi non si curano della domanda di denaro; si curano della loro possibilità o della loro impossibilità di far pagare di più, che deve includere – deve – la quantità di fiacchezza dell’economia. Come mise in evidenza dieci anni fa Karl Smith [3], la ‘dottrina dell’immacolata inflazione’ – una dottrina che venne invocata per prevedere conseguenze inflazionistiche dalla politica della facilitazione quantitativa della Fed, nonostante una economia depressa – non aveva alcun senso.

E la pretesa che ci siano prove deboli, o che non ce ne sia alcuna, della connessione tra disoccupazione e inflazione è sostenibile soltanto se continuate a limitarvi ai dati recenti degli Stati Uniti. Allungate ed allargate il vostro punto di vista, e le prove sono evidenti.

Si consideri, ad esempio, il caso della Spagna. L’inflazione in Spagna non è certamente guidata da fattori monetari, dal momento che la Spagna non aveva neppure una propria moneta da quando è confluita nell’euro. Cionondimeno, ci sono stati grandi spostamenti, sia nell’inflazione che nella disoccupazione spagnola:

Il periodo di bassa disoccupazione, per i livelli della Spagna [4], fu il risultato di ampi flussi di capitali, che accesero una bolla immobiliare. Poi intervenne un blocco improvviso dopo la crisi greca, che spedì la disoccupazione alle stelle.

Contemporaneamente, l’epoca precedente alla crisi era caratterizzata da una inflazione relativamente elevata, ben al di sopra della media dell’area euro; l’epoca successiva alla crisi fu segnata da una inflazione vicina allo zero, che consentì alla Spagna di ottenere (con costi enormi) una “svalutazione interna” che ha provocato una ripresa guidata dalle esportazioni.

Dunque, pensate davvero di poter sostenere che gli spostamenti nell’inflazione non ebbero niente a che fare con gli spostamenti nell’occupazione? Per davvero?

Ma se ammettete che la disoccupazione ha avuto molto a che fare con l’inflazione e la disinflazione spagnola, avete già ammesso la base logica della ‘curva di Phillips’ [5]. Potete sostenere, con rilevanti giustificazioni, che i dati degli Stati Uniti siano troppo tumultuosi per avere una qualche fiducia nelle particolari stime di quella curva. Ma negare che abbia senso parlare di disoccupazione che guida l’inflazione sarebbe una sciocchezza.

E per tornare al mio punto di vista più generale: l’economia è quello che la gente fa, e i racconti sul comportamento macro dovrebbero sempre includere una spiegazione delle motivazioni micro che provocano nella gente il cambiamento in quello che fa. Questa non è la stessa cosa che dire che dobbiamo avere “i fondamenti microeconomici” nel senso che ognuno cerca di sfruttare al massimo il contesto; spesso la gente non lo fa, e una buona parte dell’economia consiste proprio nell’accettare alcuni limiti a tale massimizzazione. Ma gli incentivi e le motivazioni sono sempre la chiave.

Ed è comico che i macroeconomisti che sono profondamente impegnati nel progetto dei fondamenti microeconomici – o, come potrebbe dire Trump, nel “fallimentare progetto dei fondamenti microeconomici” [6] – sembrano anche particolarmente inclini a dimenticare questa regola essenziale, forse a seguito della loro dipendenza dalle astruserie matematiche.

I tagli alle tasse e il ritorno sui salari (leggermente per esperti)

Di Paul Krugman

Attenzione, lo fanno nuovamente. Dopo che i repubblicani hanno imposto con forza i loro grandi tagli alle tasse, c’è una fioritura di racconti su società che usano gli sgravi fiscali per dare ai loro lavoratori delle gratifiche. Non hanno imparato niente, i media, dalla debacle della Carrier? Dopo tutto, le società hanno tutti gli incentivi per ingraziarsi i favori di una Amministrazione in carica, attribuendo alle gloriose politiche del Caro Leader cose graziose che avrebbero fatto in ogni modo. Nel contesto di mercati del lavoro che si restringono, una grande quantità di imprese sta cercando di attrarre o di mantenere lavoratori, offrendo un po’ di soldi; perché non usare l’occasione per pubblicizzare qualcosa che aumenta i vostri profitti dopo le tasse?

In ogni modo, adesso abbiamo sufficienti informazioni per cominciare a stabilire l’impatto effettivo dei tagli alle tasse. No, non stanno andando nei salari; cosa che in ogni caso non avreste dovuto nemmeno aspettarvi nel breve periodo. C’è di più: non stiamo neppure osservando il genere di risposta che comporterebbe un aumento dei salari nel lungo periodo. Ed è persino possibile, come spiegherò, che i tagli alle tasse potrebbero ridurre i salari.

1 . La teoria in questione degli ottimisti

Quale era la teoria in questione per coloro che credevano, o almeno sostenevano di credere, che un taglio alle tasse delle società si sarebbe trasferito ai salari? Il racconto, come riferito da persone come Kevin Hasset o dalla Tax Foundation, era che: a) i mercati per i beni e per il lavoro sono prossimi alla perfetta competitività; b) l’America è parte di un mercato globale dei capitali che più o meno uniforma i tassi di rendimento dopo le tasse. L’idea è dunque stata che riducendo l’aliquota fiscale sui profitti delle società, l’America avrebbe attratto flussi di capitali dal resto del mondo. Crescenti riserve di capitali avrebbero abbassato i rendimenti prima delle tasse e, incrementando la competizione per il lavoro, avrebbero spinto in alto i salari. Nel lungo termine, essi sostenevano, tutti i benefici sarebbero andati ai lavoratori.

Ci sono vari motivi per non credere a questo racconto. Una ragione è che gli Stati Uniti, se non altro per la loro semplice dimensione, non sono di fronte ad una offerta di capitali dal resto del mondo perfettamente elastica; persino nel lungo periodo, ci si aspetterebbe che un taglio alle tasse alzi i profitti dopo le tasse. Un’altra è che non siamo affatto prossimi ad una competizione perfetta: molti profitti delle società rappresentano una qualche forma di rendita di monopolio, e non ci sono ragioni per aspettarsi che i flussi dei capitali si portino via queste rendite.

E persino se ci fosse qualche verità nell’argomento degli ottimisti, esso riguarderebbe il lungo termine. Nel breve periodo, prima che ci sia stato il tempo per un importante mutamento nelle riserve di capitale, non dovremmo aspettarci di vedere alcun aumento dei salari.

Il solo modo nel quale si potrebbe osservare qualche immediato vantaggio per i salari sarebbe se si avverassero due condizioni: che le società non operino in un contesto fortemente competitivo – che abbiano una qualche libertà nel fissare i salari – e che abbiano un qualche interesse, oltre quello della massimizzazione dei profitti, nel mantenere felici i lavoratori, sia che lo facciano per bontà d’animo o perché ai gruppi dirigenti non fa piacere essere odiati.

Non voglio completamente ignorare questa possibilità. Un tempo, quando avevamo sindacati potenti e le società come la General Motors ritenevano di avere molteplici “portatori di interessi” e di non ridursi alla semplice massimizzazione dei profitti, ci si sarebbe potuti immaginare che le società condividessero una parte di una manna fiscale con i lavoratori. E ci potrebbe essere una minuscola briciola di quella mentalità in funzione anche oggi – ma, come spiegherò brevemente, questo non potrebbe avere le implicazioni che si immaginano.

2 . I tagli alle tasse sino a questo punto

Dopo essersi inizialmente fatti ingannare dalla sciocca storia delle gratifiche, le agenzie dell’informazione si sono in gran parte rimesse in pari con la realtà: i tagli alle tasse non sono stati trasferiti ai lavoratori. Principalmente sono stati utilizzati per riacquistare azioni.

I mancati immediati aumenti dei salari non sono apparsi sorprendenti. È accaduto quello che persino i sostenitori dei tagli fiscali avrebbero potuto prevedere, se avessero seguito la logica delle loro stesse analisi.

Il fatto che abbiano prevalso i riacquisti di azioni, tuttavia, è un’altra storia. La tesi a favore dei tagli alle tasse non aveva previsto una crescita nel breve periodo dei salari, ma aveva previsto una grande crescita degli investimenti, finanziata dai flussi dei capitali – non semplici riciclaggi dei tagli fiscali agli investitori.

Sino a questo punto, tuttavia, come mette in evidenza Dean Baker, non c’è alcun segno di un boom degli investimenti. Gli ordinativi per i beni capitali non salgono, la crescita effettiva della spesa per investimenti non sembra crescere in alcun modo più velocemente che in precedenza, le intenzioni di investimento non hanno avuto impennate. Quello che questo comporta è che il processo che si supponeva conducesse ad un rialzo dei salari nel lungo periodo non sta avvenendo, o almeno non ancora.

Un altro indicatore: se i tagli alle tasse stessero portando realmente a grandi flussi in ingresso di capitali, ciò dovrebbe comportare un rialzo del dollaro. In realtà, il dollaro è più debole di quanto non fosse prima degli sgravi fiscali:

Dunque, quale è il racconto che sembra emergere dai primi dati? Ebbene, è coerente con il punto di vista secondo il quale i profitti delle società includono una ampia componente di rendite monopolistiche. In tale narrazione, se date alle società un grande sconto fiscale, esse non investono di più, non si contendono i lavoratori, o cose del genere. Semplicemente intascano i soldi e li usano, che è quanto sembra stiamo osservando.

3. I tagli alle tasse possono effettivamente ridurre i salari?

Fatemi terminare con una possibilità alla quale non ho visto fare riferimento: i tagli alle tasse potrebbero effettivamente fornire alle società un incentivo a ridurre i salari. Che cosa? Consentitemi di spiegarlo.

C’è un’ampia letteratura che cerca di spiegare perché i compensi ai dirigenti delle società siano talmente cresciuti dagli anni ’60 agli anni ’90. Una ipotesi, così come esposta ad esempio da Piketty, Saez e Stantcheva, è che gli amministratori delegati erano soliti pagarsi meno di quello che avrebbero potuto come un modo per “riappacificarsi” con i lavoratori, con i clienti etc.. Ed una ragione per questa autoriduzione era che, considerate le elevate aliquote fiscali marginali, i dirigenti che strappavano quantitativi di compensi molto elevati, non avrebbero ottenuto di tenersi comunque molti soldi.

Il punto è che quando le aliquote fiscali sono diminuite, il vantaggio dell’essere avidi è cresciuto, ed ha surclassato il precedente timore di doversi vergognare.

Ora, supponiamo che rimanga un po’ di quella vecchia riluttanza ad essere davvero troppo duri con i propri lavoratori. E si aggiungano le prove crescenti per le quali molti datori di lavoro hanno un sostanziale potere di monopsonio [1] – cioè, non si stanno misurando con un mercato del lavoro competitivo, ma hanno invece grandi possibilità di stabilire i salari.

In questo caso, tagliare le aliquote fiscali delle società potrebbe avere effetti perversi. Strizzare i lavoratori anche più duramente di prima accresce i profitti prima delle tasse, ma potreste essere riluttanti a farlo – e il prezzo dei vostri scrupoli è minore se una parte sostanziale dell’aumento dei profitti va alla Agenzia delle Entrate. Ridurre quella aliquota fiscale marginale e sfruttare i lavoratori al massimo diventa una strategia più attraente.

Non penso che si tratti realmente di un effetto importante. Ma se credete che le società siano in procinto di condividere i benefici dei tagli delle tasse con i lavoratori per la bontà dei lori cuori, dovete riconoscere che il prezzo di un buon cuore è effettivamente diventato più alto, non è diminuito, grazie a quei tagli fiscali – perché come i conservatori sono soliti ricordarci, è l’aliquota marginale che conta.

Dunque, i lavoratori sono destinati a trarre molti benefici da questi tagli alle tasse? Non c’è mai stata una buona ragione per crederlo, ma tutte le indicazioni sono persino meno favorevoli di quanto i critici non si aspettassero.

Commercio e città (per esperti)

Di Paul Krugman

Le cattive politiche talvolta conducono a interessanti economie. Ad esempio, la disastrosa svolta verso l’austerità del 2009 fu una sorta di esperimento naturale che fece produrre un bel po’ di buone ricerche, quanto agli effetti sulla politica della finanza pubblica.

E sto cominciando a pensare che la guerra commerciale di Trump, che alla fine sembra arrivata, porterà a qualche buon risultato sulla politica economica internazionale. Come quelli sulla politica della finanza pubblica, saranno naturalmente ignorati da coloro che sono al potere. Ma saranno tuttavia meritevoli di esser stati realizzati.

In questo piccolo saggio ho intenzione di offrire una certa analisi e alcuni dati basati su una catena di pensieri che parte dall’evidente disprezzo di Trump per il Giappone e termina ad Atlanta, New Orleans e Buffalo. Come? Seguitemi con un po’ di pazienza se avete il gusto delle cose complicate.

Il mio punto di partenza è un aspetto peculiare del dietro-front di Trump sulle tariffe dell’acciaio. La giustificazione offerta per queste tariffe era stata la sicurezza nazionale; ma, come si è notato generalmente dall’inizio – sebbene questa probabilmente sarà una novità per i seguaci di Trump – la maggioranza delle importazioni di acciaio arriva dagli alleati degli americani.  E adesso Trump ha garantito esenzioni per gli alleati che in gran parte viziano la supposta logica dell’esperimento.

Un paese al quale significativamente non sono state garantite eccezioni, tuttavia, è il Giappone. Perché no?

Una risposta potrebbe essere che i giapponesi non sono, come ben comprendete, bianchi.

Un’altra risposta potrebbe essere che Trump, che spesso sembra aver idee fisse di lunga data sul mondo – quali il suo convincimento che le città americane siano colpite da una vasta ondata di crimini – stia ancora vivendo nell’epoca di Michael Crichton, quando il Giappone pareva destinato di lì a poco ad impossessarsi del mondo.

Tuttavia una terza risposta potrebbe essere che gli Stati Uniti in effetti hanno un deficit commerciale con il Giappone – in effetti persino maggiore di quello che appare dai numeri sui titoli dei giornali, se si includono le componenti giapponesi incorporate nelle esportazioni cinesi – e Trump ritiene: a) che un deficit commerciale significa che si sta perdendo e stanno vincendo gli altri; b) che le bilance commerciali siano determinate dal protezionismo.

Entrambi i concetti sono evidentemente falsi. In realtà, gli equilibri commerciali sono l’altra faccia della medaglia dei flussi di capitale: paesi che attraggono maggiori flussi di capitali stranieri rispetto ai loro flussi in uscita debbono, per mera aritmetica, gestire deficit di conto corrente (cioè, inclusivi dei redditi da investimenti). Di converso, paesi che sono esportatori di capitali realizzano avanzi di conto corrente.

E il Giappone moderno è realmente un paese che dovrebbe avere avanzi di conto corrente, per una ragione potente: la demografia. Il Giappone ha una popolazione in età lavorativa che sta rapidamente diminuendo:

Questo comporta limitate opportunità di investimenti, il che significa che è un paese che dovrebbe star investendo i suoi risparmi all’estero.

Ma l’argomento secondo il quale gli avanzi commerciali spesso riflettono una debolezza, mentre i deficit commerciali riflettono un punto di forza, è assai difficile che sia persuasivo. E i fattori demografici degli squilibri commerciali sono normalmente molto meno chiari.

Questo, tuttavia, mi porta ad una riflessione: che dire delle regioni all’interno degli Stati Uniti? Abbiamo tassi di crescita all’interno delle aree metropolitane, principalmente determinati dai flussi migratori in entrata ed in uscita. Non ci sono barriere protezionistiche che possono confondere il quadro, e il capitale è sicuramente assai mobile all’interno del paese.

Sfortunatamente, non abbiamo dati esaurienti sulla bilancia dei pagamenti regionale. Grazie a ricercatori del Brookings, tuttavia, adesso abbiamo un gran quantità di informazioni sulle esportazioni e le importazioni delle aree metropolitane – esportazioni e importazioni verso e dalle altre parti degli Stati Uniti, come per il resto del mondo. Non sono certo quanto sia sicuro utilizzare questi dati per una stima degli equilibri commerciali, ma consentitemi di fare un tentativo.

Questi dati coprono soltanto i beni; non coprono né i servizi né i trasferimenti quali, ad esempio, i pagamenti della Previdenza Sociale, che come vedremo tra un attimo possono fare una grande differenza. Non penso, dunque, di poter utilizzare qualsiasi analisi di regressione [1].  Ma penso comunque che osservare gli equilibri commerciali metropolitani possa essere illuminante.

Guardiamo dunque le aree metropolitane con i più grandi deficit ed avanzi commerciali dei beni.

Partiamo dai deficit (dati del 2010, in miliardi di dollari):

Washington: -86 miliardi di dollari

Miami: -68 miliardi di dollari

San Francisco: -41 miliardi di dollari

Atlanta: -35 miliardi di dollari

Baltimora: -33 miliardi di dollari.

Come si vede, Washington ha un grande deficit di beni; fondamentalmente le sue esportazioni sono i rifiuti. Proprio alla lettera: i rifiuti sono il solo prodotto nel quale gestisce un avanzo. Ma questo deficit di beni è presumibilmente bilanciato dai servizi, sia il bilancio federale che cose come i compensi ai lobbisti di K Street [2].La mia impressione è che Baltimora abbia lo stesso genere di cose.

Nel frattempo, Miami vende aria calda ai cittadini più anziani, che vivono ampiamente di Previdenza Sociale e di Medicare.

In questo caso, la sorpresa del grande deficit, per qualcuno con un punto di vista trumpiano sulle bilance commerciali, sarà sicuramente Atlanta, che è stata una delle nostre aree metropolitane a maggiore crescita: un incremento del 24 per cento della popolazione tra il 2000 e il 2010. E stiamo parlando di grande deficit – circa il 13 per cento del PIL dell’area metropolitana. Di che si tratta?

La risposta, sicuramente, è che il deficit è un riflesso della crescita di Atlanta: stiamo parlando di costruire una gran quantità di alloggi, di aree commerciali, e così via, e molto di ciò viene finanziato da flussi di capitali dal resto del paese.

A seguire, i più grandi surplus:

Los Angeles: +63 miliardi di dollari

Memphis: +29 miliardi di dollari

Greensboro: +18 miliardi di dollari

Corpus Christi: +18 miliardi di dollari

New Orleans: +15 miliardi di dollari

Los Angeles è un’area metropolitana molto grande, ma anche una la cui crescita è molto rallentata: ha esaurito il suo territorio e le restrizioni della pianificazione urbanistica le hanno impedito di crescere verso l’alto. Così la sua popolazione è cresciuta soltanto del 3,7 per cento dal 2000 al 2010. Di conseguenza, è probabilmente diventata un grande esportatore di risparmi in eccesso, dunque una città con grandi surplus commerciali, attorno al 9 per cento del PIL (probabilmente persino maggiori, se avessimo i dati sui servizi).

Non ho fatto sufficienti compiti per sapere cosa sta succedendo, a questo proposito, nei tre casi intermedi. Ma voi sapevate che New Orleans ha enormi avanzi commerciali? E intendo veramente grandi: nel 2010 quasi il 20 per cento del PIL.

Ora, io non penso che molte persone considererebbero New Orleans un vincente, in termini economici. Di fatto, la sua popolazione è calata dell’11 per cento dal 2000 al 2010, in parte a causa dell’uragano Katrina, ma anche per problemi più generali. E quel calo effettivo significa che i risparmi generati in New Orleans vanno altrove in cerca di rendimenti.

Potete osservare la stessa situazione in città più piccole con popolazioni in calo. Buffalo e le Cascate del Niagara hanno conosciuto, durante gli anni 2000, un calo della popolazione del 3 per cento; nel 2010 gestiva un avanzo commerciale del 22 per cento del PIL.

E che dire della Grande Mela? La New York metropolitana nel 2010 realizzava un piccolo deficit commerciale di beni – l’1,6 per cento del PIL – ma grazie al settore finanziario essa certamente realizza un ampio surplus nei servizi (si tenga a mente, che stiamo parlando dell’area metropolitana, non solo di New York, dunque c’è una gran quantità di beni in esportazione, ad esempio, il complesso farmaceutico del New Jersey). In questo modo ha una grande economia in surplus – non perché stia crescendo rapidamente, ma perché, nonostante l’immigrazione, la sua popolazione complessiva sta crescendo lentamente.

Dunque, sommando tutte le cose: all’interno degli Stati Uniti abbiamo ampi squilibri commerciali che non riflettono politiche commerciali “ingiuste”, giacché il commercio tra gli Stati è completamente libero. E realizzare surplus commerciali non è un segno di successo, come realizzare deficit non è un segno di fallimento. Semmai, nella maggioranza dei casi funziona al contrario: le regioni a rapida crescita gestiscono deficit, quelle stagnanti gestiscono surplus.

Gli stessi principi si applicano al livello internazionale. E sono certo che gli esperti nella Amministrazione Trump spiegheranno al Presidente perché il suo punto di vista su tali faccende è completamente sbagliato. Ma aspettiamo, non è detto.

La macroeconomia della Guerra Commerciale,

di Paul Krugman

Tornerà indietro, Trump, dal suo desiderio di cominciare una guerra commerciale? Non lo sa nessuno; il punto è che è stato per decenni un falco ignorante, si sente assillato su molti fronti, e si dice che il dottore gli abbia detto di mangiare meno hamburger. Dunque, certamente deve avere un bel po’ di rabbia repressa che molto probabilmente intende scaricare sul sistema del commercio mondiale, specialmente quando twitta cose come questa:

Donald J. Trump

✔@realDonaldTrump

Gli Stati Uniti hanno un deficit commerciale annuale di 800 miliardi di dollari per i nostri “stupidissimi” accordi e le nostre politiche. I nostri posti di lavoro e la nostra ricchezza sono stati regalati agli altri paesi che si sono avvantaggiati a nostro danno per anni. Loro se la ridono per quanto sono stati sciocchi i nostri leader. Ora basta!

3 marzo 2018, ore 18,43

Dunque è il caso di chiedersi cosa accadrebbe se Trump effettivamente cercasse di chiudere il divario sul commercio – esso è attualmente di 500 miliardi di dollari, non di 800 miliardi, ma chi li sta a contare – imponendo tariffe.

Il divario commerciale sta attualmente procedendo un po’ al di sotto del 3 per cento del PIL, mentre le importazioni sono il 15 per cento del PIL:

Se l’elasticità della domanda di importazioni è attorno all’1 per cento, che è una stima consueta per un periodo temporale da breve a medio, un 20 per cento al di sopra della tariffa di imbarco, a parità di tutto il resto, sarebbe sufficiente a chiudere il divario. Ma tutto il resto non resterebbe affatto fermo.

Lasciamo da parte il tema delle ritorsioni o dell’emulazione straniera, sebbene in pratica quello sarebbe una faccenda molto grossa. Supponiamo invece che gli Stati Uniti, quanto a quello, se la cavino senza alcuna reazione straniera. Persino in questo caso, le cose non andrebbero come Trump si immagina.

Vedete, spostando una domanda pari al 3 per cento del PIL dai prodotti stranieri a quelli nazionali non aumenterebbe la produzione degli Stati Uniti del 3 per cento in rapporto a quella che si sarebbe avuta altrimenti, non considerando il 4,5 per cento che ci si aspetterebbe se c’è un effetto di moltiplicatore. Perché? Perché gli Stati Uniti sono vicini alla piena occupazione. Forse – solo forse – avremo ancora un mezzo punto di disoccupazione da superare. Ma una crescita del 3 per cento della produzione in rapporto alla tendenza ridurrebbe la disoccupazione di circa tre volte tanto, 1,5 punti percentuali. E quello non è destinato a succedere.

Quello che accadrebbe, invece, è che la Fed alzerebbe bruscamente i tassi per dirottare pressioni inflazionistiche (in particolare perché una tariffa del 20 per cento aumenterebbe direttamente i prezzi di circa il 3 per cento). L’aumento dei tassi di interesse provocherebbe due grandi effetti. Il primo, spremerebbe i settori sensibili agli interessi: gli amici di Trump nel settore immobiliare, come qualcuno che ha un rapporto di indebitamento elevato (salve, Jared [1]!), diventerebbero davvero scontenti.

Il secondo, spingerebbe in alto il dollaro, infliggendo un danno grave ai settori dell’export statunitense. Saluti a voi, coltivatori dell’Iowa!

Dunque, il protezionismo farebbe davvero poco per ridurre il deficit commerciale, neppure se gli altri paesi non ricorressero a ritorsioni, e provocherebbe molta sofferenza all’economia. E questo senza mettere nel conto le alterazioni provocate dallo sconvolgimento della catena dell’offerta.

Si aggiunga a questo il fatto che altri paesi ricorrerebbero a ritorsioni – stanno già redigendo le loro liste di obbiettivi – nonché il fatto che ci alieneremmo alleati fondamentali, e si ha un’idea davvero terribile di questa politica stupida. Il che rende abbastanza probabile, per come la vedo io, che Trump in effetti la porterà a termine.

Gratifiche e prese per i fondelli,

di Paul Krugman

Il 19 febbraio Walmart, il più grande datore di lavoro in America, ha annunciato aumenti di salario generalizzati. Di fatto, ha annunciato che starebbe per elevare i salari per mezzo milione di lavoratori. I tagli alle tasse di Trump stanno funzionando!

Un momento. Quell’annuncio venne tre anni fa – il 19 febbraio 2015. E per quanto mi ricordi, nessuno diede merito alla Amministrazione Obama per quell’iniziativa.

Perché la Walmart alzò i salari? In parte perché il mercato del lavoro si stava restringendo: la disoccupazione era calata di più del 40 per cento dal suo picco nel 2009 (un declino per il quale lo stimolo ed altre politiche della Amministrazione Obama meritano effettivamente un po’ di credito). Quel mercato del lavoro che si restringeva comportava che la Walmart stava avendo qualche problema ad attrarre lavoratori.

Walmart era anche nel mezzo di un cambiamento della strategia economica. La sua politica di bassi salari, sempre e senza eccezioni, cominciava ad apparire problematica: paghe basse comportano elevato turnover e scarse motivazioni, e il gruppo dirigente credeva che indirizzarsi almeno parzialmente verso la strategia della Costco, pagare di più e ottenere di conseguenza migliori prestazioni, avesse senso.

La morale di questa storia è che, a meno che l’economia non sia profondamente depressa, ci saranno sempre alcune società, da qualche parte, che alzano i salari e offrono gratifiche. La qual cosa mi porta al taglio delle tasse di Trump e al lavoro molto scadente che i media fecero agli inizi nel dar notizia dei suoi effetti.

Ogni economista patentato concorda che il taglio delle aliquote fiscali delle società comporterà un po’ di effetti a cascata sui salari – nel lungo periodo. Quanto effetto a cascata dipende da un mucchio di fattori tecnici: quale quota di profitti rappresentino le rendite di monopolio piuttosto che i rendimenti del capitale, quanto i flussi di capitali stranieri siano reattivi al tasso di rendimento degli Stati Uniti, persino quale quota delle riserve di capitale sia influenzata dalla aliquota fiscale delle società. La tesi degli entusiasti è che alla fine il taglio delle tasse andrà al 100% ai lavoratori; modellatori più seri stimano che il dato più probabile sia un 20 o 25 per cento.

Qualsiasi sia il numero, tuttavia, esso riguarda il lungo periodo. Richiede una catena di eventi: tasse più basse > investimenti più elevati > riserve di capitale maggiori > più elevata domanda di lavoro > salari più alti. E questa catena di eventi dovrebbe richiedere un certo numero di anni, probabilmente decenni, per entrare essa stessa pienamente in funzione. Persino nelle analisi più favorevoli, non c’è nessuna ragione di aspettarsi alcun vantaggio salariale nei primi mesi successivi ad un taglio delle tasse.

Tuttavia per un certo periodo i notiziari erano pieni di racconti sulle società che annunciavano che, grazie al taglio delle tasse di Trump, stavano per dare gratifiche ai loro lavoratori. Perché lo facevano?

Ebbene, lo sgravio fiscale non forniva alcun incentivo immediato per elevare i compensi. Tuttavia, dava alle società che ne beneficiavano un forte incentivo politico per sostenere che gli sgravi fiscali erano la ragione delle gratifiche o degli aumenti di salario che avrebbero deciso in ogni caso. Perché no? Volevano che i tagli alle tasse apparissero una buona cosa, dal momento che per loro erano una buona cosa. E fare propaganda sui conseguenti benefici era un modo conveniente per dare in sostanza un contributo alla campagna elettorale a favore di una Amministrazione che poteva far molto per aiutare le società di suo gradimento, ad esempio per rimuovere fastidiosi regolamenti sulla sicurezza o sull’ambiente.

In altre parole, tutta la storia delle “gratifiche grazie al taglio delle tasse” è stata una presa in giro, anche piuttosto evidente. Tuttavia, una gran parte dei media ci sono caduti.

In tutto questo c’era anche un grande aspetto di scarsa dimestichezza con la matematica. La maggioranza delle persone non hanno idea di quanto sia grande l’economia degli Stati Uniti; si immaginano che se si afferma che “la società X ha assunto mille lavoratori” o che “la società Y ha appena dato a 5.000 lavoratori una gratifica di 1.000 dollari” si tratti di fatti rilevanti, quando in realtà sono appena delle sciocchezze, in un’economia nella quale ogni mese si assumono 5 milioni di lavoratori – e un numero quasi uguale si ritirano per cercare lavori migliori o vengono licenziati.

I dati che abbiamo sino a questo punto mostrano che le tanto propagandate gratifiche sono banali – meno di 6 miliardi di dollari, ovvero lo 0,03% del PIL – mentre i riacquisti di azioni [1] sono stati più di 170 miliardi di dollari. E molte di quelle gratifiche sarebbero probabilmente state decise comunque, mentre i riacquisti delle azioni stanno correndo molto al di sopra dei livelli storicamente consolidati.

Inoltre, la crescita dei riacquisti delle azioni indica che l’effetto di lungo periodo degli sgravi fiscali sui salari sarà piccolo. Ricordate che quella catena che dovrebbe portare ad effetti a cascata comincia con tasse più basse > investimenti più elevati. Se le società utilizzano i tagli per riacquistare azioni, non per accrescere gli stabilimenti e le attrezzature, il racconto sulla crescita dei salari non ha neppure avuto inizio.

Dunque la vera novità sui tagli alle tasse – mi rendo conto che sarete sorpresi – è che essi sono principalmente un regalo alle società. Chi l’avrebbe mai detto?

Mettere in libertà vigilata il prigioniero spagnolo (per esperti)

Di Paul Krugman

Ieri, al Foro sulla Politica Monetaria degli Stati Uniti, ero il relatore ospite – in realtà un relatore che aveva una conversazione con Anil Kashyap [1] – il che è stato interessante in due sensi, riflettevo e avevo qualcosa di simile ad una vacanza delle emozioni. Con ciò voglio dire che ha avuto la possibilità di avere una ampia discussione politica senza pronunciare una volta il nome di T**** [2].

In ogni modo, uno dei temi che è emerso è stata la ripresa in Europa, che è reale ed è in qualche modo un racconto più importante per l’economia globale, che non la continuazione qua da noi della espansione di Obama. Una domanda ovvia, che Anil ha sollevato, è stata se questa ripresa esiga una riconsiderazione da parte degli euroscettici come il sottoscritto. E la mia risposta è no e sì. No, l’economia dell’euro sembra altrettanto negativa di quello che ci si aspettava. Sì, perché abbiamo sottostimato la coesione politica della valuta unica, la disponibilità delle classi dirigenti politiche a sopportare una enorme sofferenza economica allo scopo di restare nell’unione monetaria.

Penso di poter illustrare tutti questi aspetti con il caso della Spagna, che in qualche modo è al cuore della storia dell’euro. Durante gli anni buoni il denaro si riversò in Spagna, accendendo una vasta bolla immobiliare. Essa alimentò l’inflazione che rese l’industria spagnola non competitiva, portando ad un ampio deficit commerciale. Quando la musica finì, la disoccupazione in Spagna salì alle stelle; a quel punto essa entrò in un penoso processo di “svalutazione interna”, spremendo lentamente i costi per unità di lavoro, mentre i costi nell’Europa del Nord crescevano. E alla fine tutto questo ha funzionato: la Spagna ha ripreso a crescere abbastanza rapidamente, spinta dal rialzo delle esportazioni di automobili e di altri beni manifatturieri.

Dunque, questa storia risarcisce l’euro? A malapena. Ecco un diagramma, utilizzando il database del World Economic Outlook del FMI. La linea blu mostra il PIL reale della Spagna (valori in scala sulla sinistra). Come potete notare, c’è stata dal 2008 al 2013 una terribile caduta, ma da allora la Spagna ha ripreso a crescere con forza. Nel lungo periodo, dunque, l’economia spagnola non ha avuto un collasso.

Fondo Monetario Internazionale

Ma lungo il percorso, il costo è stato immenso. La linea rossa mostra la stima del FMI del “divario di produzione” della Spagna, la differenza, in punti percentuali (a destra sulla tabella), tra quello che avrebbe potuto produrre in coerenza con una inflazione stabile e quello che effettivamente ha prodotto. La mia impressione è che questo divario di produzione sia sottostimato: i metodi che organizzazioni come il FMI utilizzano per stimare il PIL potenziale tendono a interpretare ogni prolungata recessione come un declino di quel potenziale, anche se esso è in realtà il risultato di una domanda inadeguata (per inciso, questo era un argomento che in qualche misura io avanzai nel mio studio del 1998 per la Brookings sulla trappola di liquidità – vedi pagina 168 e seguenti).

Ma persino se assumiamo la stima del FMI per quello che è, essa ci dice che nel periodo 2008-2018 la Spagna ha sofferto una enorme perdita cumulativa di una produzione che avrebbe potuto avere: il 33 per cento del PIL potenziale. È come se gli Stati Uniti fossero stati costretti a pagare un prezzo di più di 6.000 miliardi per restare, solo a titolo di esempio, nel gold standard. Questa perdita non può essere attribuita per intero alla necessità di ottenere competitività attraverso una deflazione relativa anziché attraverso una semplice svalutazione, ma questo è sicuramente il caso di una buona parte di essa.

Dunque, l’economia dell’euro è stata effettivamente altrettanto negativa di quanto mettevano in guardia i suoi critici. In sostanza, la Spagna ha speso anni come il prigioniero economico della moneta unica, e la circostanza per la quale alla fine ha ricevuto una libertà condizionale non cambia quel fatto. È rilevante, tuttavia, che la Spagna abbia mantenuto il suo indirizzo, pagato il prezzo, ed oggi sia più o meno tornata dove deve essere. Dunque, la politica dell’euro si è rivelata assai più solida di quello che noi anglo-americani ci potevamo immaginare.

Nessuna fata, nessun pianto,

di Paul Krugman

I repubblicani predicavano l’austerità nelle finanze pubbliche quando l’economia aveva bisogno di stimoli, e si sono spostati allo sperpero della finanza pubblica adesso che non ne ha bisogno. Se questo vi sorprende, o non eravate consapevoli della realtà del Partito Repubblicano nell’ultimo decennio, oppure siete d’istinto dei centristi – che è più o meno la stessa cosa.

Ma quanto è negativo questo sperpero della finanza pubblica? Non è positivo – significa un debito più alto, che a sua volta ridurrà lo “spazio di finanza pubblica” quando si tratterà di rispondere alla prossima crisi. Peraltro spiazzerà gli investimenti, danneggiando la crescita a lungo termine. Ma sto notando che alcuni suggeriscono che i deficit crescenti sono destinati a danneggiare l’economia nel breve periodo, forse anche a provocare una recessione. È quello che accadrà?

Ebbene, seppure mi farebbe piacere credere a questo concetto per ragioni politiche, esso non ha senso. La stessa analisi che l’austerità era una soluzione negativa nel pieno della crisi, adesso ci dice che la spesa in deficit non provocherà una contrazione. I casi non sono simmetrici – questo deficit sarà molto meno sopportabile del danno provocato dall’austerità. Tuttavia, dovremmo essere coerenti.

Si ricordi, l’effetto diretto della politica della finanza pubblica è modificare la spesa complessiva nell’economia: una espansione della finanza pubblica significa più spesa, una contrazione meno spesa. Quando l’economia è depressa, come fu per anni dopo la crisi finanziaria, il numero dei posti di lavoro è limitato dal livello complessivo della spesa. È poiché la Fed aveva una influenza limitata – i tassi di interesse a breve scadenza che la Fed controlla, erano vicini allo zero – la contrazione della finanza pubblica si tradusse in una perdita importante di posti di lavoro.

È vero, i sostenitori dell’austerità provarono ad argomentare in un altro modo: per un certo periodo, molti operatori della politica fecero propria la dottrina della “austerità espansiva”, per la quale abbattere la spesa pubblica in un’economia depressa in qualche modo avrebbe portato ad una grande crescita della spesa privata. Ma questa dottrina, come scrissi a quel tempo, dipendeva dalla fede nella “fata della fiducia” – la fede che in qualche modo i consumatori e gli investitori sarebbero stati talmente rassicurati dalla volontà del Governo di infliggere sofferenza, che l’economia avrebbe avuto un’impennata.

Non andò in quel modo: l’austerità danneggiò le economie esattamente quanto i keynesiani dicevano sarebbe accaduto.

Ma se non credemmo allora che la fata della fiducia sarebbe venuta a salvarci, non dovremmo credere che essa adesso ci abbandoni. Quello che il Partito Repubblicano ha fatto è enormemente irresponsabile, ma non aspettiamoci che abbia un grande effetto sulla spesa del settore privato.

Ma cosa dire dei tassi di interesse? Questo stimolo intempestivo non li spingerà in alto? Sì, un po’ – ma è importante comprendere il perché.

Come ho detto, la Fed stabilisce i tassi di interesse a breve termine; e i tassi di interesse a più lungo termine sono in gran parte guidati dalle aspettative sui futuri tassi a breve, vale a dire dalle aspettative sulla futura politica della Fed.

Dunque, perché l’esplosione del deficit spingerà la Fed ad alzare i tassi? Precisamente perché essa tenderà a far crescere l’economia più velocemente nel breve periodo, alzando il rischio percepito di inflazione, e la Fed eleverà i tassi per evitare quel rischio. Potete pensare che la Fed sia eccessivamente preoccupata di quel rischio, eppure le cose andranno in quel modo.

E quello che tutto ciò significa è che non dovremmo preoccuparci che tassi di interesse più elevati provochino una recessione – i tassi saliranno solo nella misura in cui la Fed ritiene che questa esplosione della finanza pubblica provocherà una espansione economica.

Ora, il ruolo della Fed limiterà gli effetti espansivi del deficit. La Fed non poteva bilanciare gli effetti delle politiche di austerità nel 2010-2013 tagliando i tassi, ma oggi può bilanciare gli effetti di uno stimolo ingiustificato tagliando i tassi, e lo farà. Ma ciò limiterà la dimensione dell’effetto espansivo, non lo capovolgerà in una contrazione.

È vero, in questo caso c’è un modesto jolly: se ci fosse una bolla nei prezzi degli asset, la prospettiva di un rialzo dei tassi da parte della Fed sarebbe la puntura di spillo che farebbe scoppiare la bolla. Ma quello non lo sappiamo, e persino se si scoprisse che è quella la storia vera, alla fine la bolla sarebbe scoppiata a prescindere.

Morale della favola: il comportamento di finanza pubblica del Partito Repubblicano è stato ipocrita, irresponsabile e condannabile. Ma non provocherà una recessione.

I deficit gemelli di Trump (per esperti),

di Paul Krugman

Molti anni fa, quando i dinosauri girovagavano sulla terra e alcuni repubblicani dicevano ancora cose sensate, l’Amministrazione Reagan perseguì una politica di tagli alle tasse e di sviluppo militare, anche se la Fed stava restringendo la politica monetaria per combattere l’inflazione. Questa combinazione politica aveva qualche evidente somiglianza con l’economia di Trump. E, più o meno nello stesso periodo, accaddero due cose: per la prima volta in assoluto, gli Stati Uniti gestirono ampi deficit di bilancio in tempo di pace e di piena occupazione, e cominciammo ad avere deficit commerciali cospicui e prolungati.

È noto che a quel tempo Martin Feldstein collegò le due cose, definendole “deficit gemelli”. Se questo semplificava eccessivamente le questioni – negli ultimi anni ’90 abbiamo avuto sia avanzi di bilancio che deficit commerciali, grazie al boom degli investimenti – la logica aveva senso. Lo stimolo della finanza pubblica rialzò i deficit commerciali incoraggiando la spesa complessiva, e la collisione delle politiche della finanza pubblica e monetaria sollevò i tassi di interesse, spingendo in alto il dollaro e spostando la spesa dagli Stati Uniti verso i beni esteri.

Oggi il sempre interessante Brad Setser suggerisce che una storia simile potrebbe stare accadendo adesso, con i tagli al fisco che alimentano un crescente deficit commerciale – situazione comica considerata l’ossessione di Trump sui deficit commerciali come la radice di tutto il male dell’economia. Il suo post è sicuramente meritevole di una lettura, ma io ho qualche suggerimento e correzione da avanzare.

Una è semplicemente che sinora abbiamo visto solo modesti incrementi nei tassi di interesse e nessuna crescita in assoluto del dollaro. Dunque, tutto questo non assomiglia ancora molto all’economia di Reagan. Forse c’è ancora qualcosa che deve accadere; o forse i tagli al fisco di Trump non produrranno molto stimolo di finanza pubblica, solo accumulandosi in profitti trattenuti o utilizzati per riacquistare azioni, il che non provocherà granché sulla spesa dei consumatori. O forse, come Setser implicitamente suggerisce, abbiamo bisogno di aggiungere un “se non”: se non i tagli fiscali, altri fattori – come il rafforzamento molto concreto dell’economia europea – spingerà drasticamente più in basso il dollaro.

Nel frattempo, mi provo a dare senso alle osservazioni di Setser sul reddito da investimenti. Egli scrive:

“Gli Stati Uniti hanno adesso un’ampia riserva di debito estero, cosicché un più alto tasso di interesse nominale negli Stati Uniti porta meccanicamente a un più elevato interesse nei pagamenti di quel debito estero (pagamenti sugli interessi che sono una gran parte dell’equilibrio del reddito nel conto corrente, assieme al reddito dai dividendi sugli investimenti diretti all’estero). Il debito estero degli Stati Uniti si è tranquillamente accresciuto sino a circa il 50 per cento del PIL, cosicché un punto di incremento percentuale del tasso di interesse nominale si traduce in mezzo punto di PIL di incremento della quantità di interesse che gli Stati Uniti dovranno pagare al mondo”.

Devo dire che non sono del tutto sicuro del dato del debito estero al quale si riferisce. La posizione dell’investimento netto degli Stati Uniti è circa il 44 per cento del PIL. Le nostre passività lorde sono assai più elevate, circa il 170 per cento del PIL, con la componente del debito su quelle passività a circa il 70 per cento. Ogni effetto dell’interesse dovrebbe manifestarsi a carico delle passività lorde, cosicché io penso che il dato sia maggiore di quello che egli suggerisce.

Inoltre ci sono due aspetti ulteriori.

Il primo, mentre adesso gli stranieri hanno una grande quantità di capitali propri negli Stati Uniti, tra le nazioni noi siamo ancora qualcosa come un fondo speculativo: abbiamo debito in dollari e manteniamo asset che sono di fatto in valute straniere. Questo ha la peculiare conseguenza che, diversamente da quello che accade con la maggioranza delle nazioni debitrici, ogni crescita del dollaro peggiora la nostra posizione di investimento netto; le passività crescono assieme alla nostra valuta, gli asset non crescono. Questo significa anche che un dollaro che cresce tende ad avere un effetto negativo nel nostro equilibrio reddituale degli investimenti, abbastanza a prescindere dai tassi di interesse, perché il reddito delle società statunitensi all’estero perde valore in dollari.

Il secondo, mentre molte delle nostre passività all’estero sono debiti, c’è anche una grande quantità di capitali propri – così tanti che Rosenthal stima che circa il 35 per cento degli sgravi fiscali andrà agli stranieri. Questo è un altro colpo significativo all’equilibrio sui redditi da investimenti.

Stiamo dunque assistendo con Trump ad un’epoca di deficit gemelli? Sì, è probabile. Ma i canali saranno un po’ diversi da quelli dell’epoca di Reagan.   

Note sulla ripresa europea (per esperti), di Paul Krugman

Qua, nei paesi di lingua inglese, la maggioranza di noi, occupati nel settore dei commenti economici, ci siamo venuti concentrando soprattutto sull’economia degli Stati Uniti dopo Trump, e in secondo luogo sull’economia britannica dopo la Brexit. Ma ogni tanto dovremmo guardare più lontano. E c’è almeno una storia piuttosto rilevante che non sta ricevendo molta attenzione: la significativa ripresa che alla fine sta prendendo piede in Europa.

Per anni, l’area euro è rimasta sensibilmente indietro rispetto agli Stati Uniti: laddove l’America cominciò nel tardo 2009 una ripresa sostenuta, l’Europa, scossa dalle crisi del debito e dai problemi dei costi disallineati tra le nazioni che la compongono, ha continuato a soffrire fino al 2013. La Germania, ovviamente, ha continuato ad andare bene per tutto il periodo – in gran parte perché la sua economia era sostenuta da vasti surplus commerciali, in buona misura a spese dei suoi vicini.

Dal 2013, tuttavia, abbiamo osservato una crescita significativa in Europa, più rapida nelle aree (ad eccezione della Grecia) maggiormente colpite dalla crisi dell’euro, in particolare la Spagna:

Dunque, cosa ha trasformato l’Europa? Una risposta importante venne dalle tre parole pronunciate da Mario Draghi: “tutto quello che serve”. La promessa della BCE di acquistare se necessario obbligazioni degli Stati interruppe quasi istantaneamente il panico nei mercati obbligazionari dell’Europa del Sud, restringendo in modo drastico lo spread con la Germania e definendo lo scenario per la crescita:

L’altra cosa che è successa è stata la svalutazione interna – ovvero, la deflazione relativa da parte di paesi che, negli anni precedenti alla crisi, erano rimasti sopravvalutati per i flussi massicci di capitali e per l’inflazione. In particolare la Spagna ha gradualmente compresso i suoi costi del lavoro in rapporto all’area euro nel suo complesso:

A sua volta, questo ha alimentato un grande boom delle esportazioni, particolarmente delle auto.

Dunque, tutto è bene quel che finisce bene? No. Durante gli anni della crisi, l’Europa Meridionale ha pagato un prezzo terribile. Il fatto che la svalutazione interna alla fine funzioni, dopo anni di elevata disoccupazione, non è né una sorpresa né un risarcimento per le vaste sofferenze nel periodo di transizione. Se c’è stata una sorpresa, è stata quella politica: la volontà dei gruppi dirigenti politici di pagare questo prezzo anziché rompere con l’euro.

Eppure è importante essere consapevoli che l’Europa del 2018 appare molto diversa dall’Europa del 2013. Almeno per adesso, l’Europa è tornata ad essere un sistema economico funzionante.

Quanto è grande l’affare che Trump sta facendo (per esperti)? Di Paul Krugman

Nel passato periodo dell’austerità nel bel mezzo della depressione, alcuni di noi spesero molto tempo a ragionare e a scrivere sui moltiplicatori della spesa pubblica. Nel leggere Neil Irwin sugli effetti del nuovo approccio del Partito Repubblicano ai deficit (“non ce ne può importare di meno”), mi sono ritrovato a tornare a ragionare su quel dibattito, e su cosa esso implichi per l’impatto di breve periodo sull’economia. In particolare: che genere di effetto moltiplicatore dovremmo aspettarci in questo caso?

Secondo me, le prove più convincenti sui moltiplicatori sono sempre venute da esperimenti naturali: casi nei quali sappiamo dalle serie politiche della storia quando i Governi avevano deciso ampie modifiche nelle tasse o nelle spese pubbliche, e abbiamo potuto verificare gli effetti di questi shock della finanza pubblica sulla crescita in rapporto a quello che ci si era precedentemente immaginati (i tentativi di utilizzare sofisticate tecniche statistiche per dedurne shock nelle finanze pubbliche hanno funzionato molto meno bene).

Gran parte di questo lavoro deriva dal FMI. Nel 2010 il Fondo pubblicò un rapporto sulle politiche dell’austerità (Capitolo 3) che era in effetti una risposta alle tesi sull’ “austerità espansiva”, utilizzando le serie storiche per definire le passate politiche di austerità. Quell’analisi suggeriva un moltiplicatore di circa lo 0,5 – ovvero, un punto di tagli nella spesa pubblica come percentuale del PIL avrebbe ridotto la produzione di mezzo punto.

Tuttavia, l’austerità del passato aveva preso piede in condizioni monetarie normali – vale a dire che le banche centrali potevano bilanciare la contrazione della finanza pubblica tagliando i tassi di interesse, e in effetti lo fecero. All’opposto, l’austerità dopo il 2009 prese piede in paesi nei quali i tassi di interesse erano già allo zero e non potevano essere tagliati ulteriormente.  Vi sareste aspettati che il moltiplicatore, in queste condizioni, fosse più ampio, e di fatto una varietà di studi – il più influente quello di Blanchard e Leigh – scoprirono un moltiplicatore di circa 1,5, tre volte superiore (l’uso intelligente da parte di Nakamura e Steinsson dei dati regionali sulle spese nel settore della difesa all’interno degli Stati Uniti come misura del moltiplicatore giunsero ad un dato simile).

Dunque, adesso abbiamo uno stimolo per effetto di tagli fiscali e incrementi di spesa in un’economia che è già sotto il 4 per cento di disoccupazione, dove la Fed sta già rialzando i tassi per bloccare una inflazione potenziale. Ovvero, siamo in presenza a normali condizioni monetarie, con le quali ci dovremmo aspettare un moltiplicatore assai modesto.

Dategli da mangiare patatine fritte, di Paul Krugman

In un tweet ora cancellato, che però ha già fatto in tempo a diventare famoso, Paul Ryan ha cercato di esaltare i vantaggi del suo massiccio taglio delle tasse celebrando l’esempio di un lavoratore che guadagna un dollaro e mezzo in più alla settimana. Grosso modo quanto costa da McDonald’s un pacchetto di patatine fritte.

Dovremmo insistere a punzecchiare Ryan per quel Tweet? Proprio così, dovremmo farlo – e non solo perché dimostra quanto sia fuori dalla realtà. Sottolineando il minuscolo sgravio fiscale che alcuni lavoratori incasseranno, come se quello fosse il senso e il principale risultato di una proposta di legge che fa scoppiare il deficit per più di mille miliardi di dollari, egli contribuisce a illustrare lo specchietto per le allodole che è al centro dell’intera agenda del Partito Repubblicano.

Perché i tagli al fisco non sono gratis. Presto o tardi, il Governo federale dovrà ripagarli a suo modo. Anche se non credete che il deficit di bilancio sia attualmente un grande problema, se non per circostanze molto particolari, tutto quello che riduce le entrate alla fine dovrà essere bilanciato da successivi aumenti delle tasse o tagli alla spesa.

E tali particolari circostanze – fondamentalmente un’economia depressa che ha bisogno di una spinta da parte della finanza pubblica – non si danno in questo momento, con gli Stati Uniti vicini alla piena occupazione.

Dunque, Ryan si dà una pacca sulle spalle perché concede ad un insegnante un po’ di patatine fritte? Cosa sta mettendo in conto di portar via?

Beh, conosciamo la risposta: i repubblicani usano costantemente i pretesi pericoli dei deficit di bilancio per bruschi tagli ai programmi sociali. Potevate aver pensato che avessero per un po’ smesso con quella retorica, dopo aver approvato un taglio alle tasse senza coperture di 1.500 miliardi di dollari, ma si erano solo presi una pausa: persino al culmine del dibattito sulla “riforma” del fisco, individui come Orrin Hatch dichiarava che non possiamo “spendere miliardi e miliardi e miliardi di migliaia di miliardi per aiutare gente che non vuole aiutarsi da sola”. Proprio adesso stanno tirandola alla lunga sul finanziamento dei centri di salute delle comunità, lamentandosi del costo.

È lì che porta il gioco degli specchietti per allodole: approvare un enorme sgravio fiscale dal quale traggono benefici in modo schiacciante i ricchi, ma dare ai normali lavoratori poche briciole – proprio un pacchetto di patatine di tanto in tanto. Poi indicare i grandi deficit creati da quegli sgravi fiscali come il motivo per il quale devono essere tagliati i programmi sociali vitali per molte famiglie comuni. Insaponare, risciacquare, ripetere l’operazione [1].

È un imbroglio così chiaro che potreste pensare che i suoi autori abbiano un certo imbarazzo o che l’opinione pubblica sia diventata accorta. Ma la prima cosa non è destinata a succedere. Per la seconda – beh, lo vedremo a novembre.

Le cattive notizie nelle buone notizie,

di Paul Krugman

Il rapporto di stamane sul mercato del lavoro è certamente positivo. La creazione di posti di lavoro è stata sorprendentemente forte per questo periodo tardivo della espansione economica; i salari stanno finalmente crescendo, sebbene ancora assai più lentamente di quanto facevano prima della Grande Recessione. Non si dovrebbe mai attribuire troppo significato al rapporto di un mese, ma questo è stato chiaramente positivo.

E le azioni stanno crollando. Come è possibile?

Una risposta è che le azioni si comportano come si comportano – come si espresse notoriamente Paul Samuelson, il mercato ha previsto nove delle ultime cinque recessioni. Ma anche in questo c’è un po’ di logica economica. Un modo di guardare ai recenti dati dell’economia è che essi ci stanno dicendo che la crescita futura degli Stati Uniti sarà più bassa di quanto non ci si sarebbe aspettati.

Se ci occupiamo del medio termine – diciamo, 5 o 10 anni – le prospettive di crescita degli Stati Uniti dipendono da due fattori. Il primo, quanto è fiacca l’economia? Quante persone che non stanno lavorando possono ancora essere attratte nell’occupazione, senza che decolli l’inflazione?

Il secondo, con quanta velocità crescerà la produttività – la produzione per ora lavorativa di una persona?

La prima domanda ha costituito una specie di enigma. Gli indicatori consueti come il tasso di disoccupazione e il tasso di abbandono dei passati posti di lavoro indicano un’economia più o meno di piena occupazione (gli abbandoni sono importanti perché ci dicono quanto facilmente i lavoratori si aspettano di trovare nuovi posti di lavoro). Ma la bassa crescita dei salari indicava che lo spazio per correre poteva ancora essere sostanziale.

Adesso, finalmente, possiamo osservare qualche significativo miglioramento nei salari:

Lo ripeto, non si può dare troppa importanza al dato di un mese. Ma il miglioramento dei salari rafforza l’ipotesi che siamo realmente vicini alla piena occupazione; i tassi di interesse salgono perché le probabilità che la Fed aumenti il tasso di riferimento per limitare l’inflazione sono cresciute. E questo influisce sulle azioni.

Nel contempo, i dati sulla produttività sono stati abbastanza scadenti:

Dunque, quello che i dati ci stanno suggerendo, sebbene non con assoluta certezza, è che l’America è prossima ad abituarsi ad una monotonia di bassa crescita, forse l’1,5% all’anno. Ed è vero che questa è solo la metà di quello che Trump sta promettendo.

Peggio che per Willy Horton,

di Paul Krugman

Una gran parte del discorso di Trump – e una parte anche maggiore della sua energia emotiva, dato che egli sembrava annoiarsi recitando disorientanti numeri economici – è stata dedicata a lamentare un’ondata di crimini violenti da parte di immigrati. Un atteggiamento razzista? Ovviamente sì. Ma dir così non esprime pienamente il male di quello che faceva (e uso il termine “male” a buona ragione).

Perché non stava esagerando un problema, o dandone la colpa alle persone sbagliate. Stava inventandosi un problema che non esiste, e usando quel problema immaginario per demonizzare la gente di colore.

Naturalmente, i richiami razzisti non sono una novità nella politica americana. Infatti, gran parte della ascesa dell’attuale Partito Repubblicano di estrema destra si è basata sulla politica della divisione razziale, con anche i repubblicani “rispettabili” perfettamente disponibili a sfruttare il timore e l’ostilità razziale – il caso più famoso, la propaganda di Bush padre su Willy Horton [1].

Ma il punto è proprio lì: nei passati anni ’70 e ’80 c’era davvero un’ondata di criminalità, e in gran parte riguardava i neri. Questo non scusa il razzismo, per non dire il cinico sfruttamento di quel razzismo. Ma almeno il panico era per qualcosa di reale.

Oggi, all’opposto, non c’è alcuna ondata di criminalità – ci sono stati pochi casi recenti di individui fuori di testa [2], ma molte delle nostre grandi città hanno conosciuto sia una crescita di comunità straniere che uno spettacolare, in effetti quasi incredibile, declino dei crimini violenti:

FBI [3]

Il caso più rilevante, New York – una volta l’emblema del presunto collasso della legge e dell’ordine – è più sicura di quanto non sia mai stata, nonostante sia amministrata da un sindaco che, strano a dirsi, abbia cercato di tenere a freno comportamenti razzisti da parte della polizia.

Dunque Trump vuole che si sia terrorizzati dalla gente di colore basandosi su nulla. Il che è davvero disgustoso.

Le infrastrutture di Trump sono un inganno,

di Paul Krugman

Il principale obbiettivo di Trump nel discorso sullo Stato dell’Unione era apparire serio e ‘presidenziale’. C’è riuscito? Io non lo penso – ho trovato disgustoso il suo seminare paure sui crimini degli immigrati. Ma soprattutto non mi interessa. Non ho mai dato molto credito alla scuola da critiche da teatro dei commentatori politici.

Quello che conta è la sostanza, che come al solito non abbonda nei discorsi sullo Stato dell’Unione. Eppure Trump stava cercando di apparire come se stesse offrendo nuove serie iniziative politiche, in particolare sulle infrastrutture.

Siamo chiari, dunque: mentre abbiamo disperatamente bisogno di nuovi investimenti nel capitale pubblico, la proposta di Trump – la vogliamo chiamare ‘Trumpfrastruttura’ [1]? –  non è neanche lontanamente seria. Nel migliore di casi è una quantità modesta di denaro che si finge sia qualcosa di cospicuo. Nel peggiore dei casi corrisponde ad un’orgia di capitalismo clientelare, che privatizza asset pubblici nel mentre genera pochi nuovi investimenti.

Dunque, cosa ci viene rivenduto in questo caso? Trump ha sparato un grande numero, 1.500 miliardi di dollari. Ma una bozza fatta trapelare del programma dice che esso riguarderà soltanto 200 miliardi di dollari di risorse federali. Il resto si suppone sia una spesa indotta da parte di investitori privati. È più o meno una fregatura. Come funziona?

Fondamentalmente, la risposta è che non funziona. Gli investitori privati non investiranno in infrastrutture pubbliche se non hanno garantito un rendimento. Il tutto funziona se gli verrà data la proprietà, e dalla successiva capacità di raccogliere entrate dal pubblico degli utenti.

Primo punto: molte infrastrutture semplicemente non funzionano in quel modo. Non c’è modo di rivolgersi ai centri di profitto per i sistemi delle fognature, per gli argini dei fiumi e per una quantità di altre cose.

In secondo luogo, anche laddove funzionasse – diciamo sulle autostrade e sui ponti a pedaggio – quell’investimento privato non sarebbe gratis; esso verrebbe in cambio della possibilità di raccogliere canoni dal pubblico, che non sono niente altro che tasse in un’altra forma. E non c’è prova che facendo un investimento pubblico in tali modi, esso sarebbe un risparmio di soldi. Al contrario, di solito esso finisce col costare ai contribuenti che avere soltanto il Governo che provvede.

Ma un momento, è peggio ancora. Da dove vengono persino i 200 miliardi? Non è affatto chiaro che si tratti di finanziamenti aggiuntivi, gran parte di essi sarebbero probabilmente soldi che sarebbero stati spesi in ogni caso in progetti pubblici.

Il che significa che non stiamo parlando di un programma per costruire infrastrutture quanto di un piano per convertire quelli che sarebbero stati progetti pubblici in rischiose imprese private, presumibilmente con grandi sgravi fiscali.

E a chi andrebbero questi schemi di privatizzazioni redditizi? È il caso di fare la domanda?