Blog di Krugman

Qual è il problema dell’Italia? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 22 luglio 2022)


July 22, 2022

What’s the Matter With Italy?

By Paul Krugman

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As president of the European Central Bank, Mario Draghi saved the euro. In my estimation, this makes him history’s greatest central banker, outranking even the former Fed chairs Paul Volcker, who brought inflation under control, and Ben Bernanke, who helped avert a second Great Depression.

In a way, then, it wasn’t surprising that last year Draghi was brought in to lead Italy’s new coalition government — often labeled “technocratic,” but actually more a government of national unity created to deal with the aftermath of the Covid-19 pandemic. In a properly functioning democracy, nobody should be indispensable, but Draghi arguably was, as the only person with the prestige to hold things together.

But even he couldn’t pull it off. Facing what amounted to sabotage by his coalition partners, Draghi simply resigned, creating fears that the coming election will put antidemocratic right-wing populists in power.

I have no idea what will happen. Italy, like any nation, is unique in many ways, but not in some of the ways many people imagine. No, it isn’t fiscally irresponsible. No, it’s not incapable of running its internal affairs. And the threat of a takeover by the authoritarian right is hardly special to Italy; if you aren’t terrified by that prospect here in America, you haven’t been paying attention.

True, Italy does have a problem with economic stagnation. Even before the pandemic struck, Italy was noteworthy in having experienced two decades without growth in real gross domestic product per capita:











Italy’s long stagnation.Credit…Our World in Data

That stagnation is important, and also a major economic puzzle. But it doesn’t seem central to current events.

In other ways, Italy seems surprisingly functional given its reputation. Notably, it did a far better job than the United States in getting its population vaccinated:











Italians have taken their shots.Credit…Our World in Data

And while Americans on average have higher incomes than Italians, we’re also far more likely to die younger:









They may not be prospering, but they’re living longer.Credit…O.E.C.D.

What about Italy’s reputation for fiscal irresponsibility? There was a time when that notoriety was justified, and past imprudence left Italy with relatively high debt (although not relative to some other European nations, Japan, or Britain for much of the 20th century.) But in recent years, Italy has been quite disciplined in its spending. Consider the primary fiscal balance — tax receipts minus government outlays other than interest payments:










Fiscally disciplined Italy? Credit…International Monetary Fund

Until the pandemic struck, Italy actually ran consistent primary surpluses, a bit bigger than the rest of Europe as a share of G.D.P., and in sharp contrast to U.S. deficits.

In 2010-2012 Italy, along with other southern European nations, experienced a debt crisis, with “lo spread” — the difference between Italian and German interest rates — exploding. But as a handful of analysts, above all Belgium’s Paul De Grauwe, pointed out, this crisis seemed driven less by fundamental insolvency than by self-fulfilling panic. In effect, investors engaged in a run on the debts of southern European nations, creating a cash shortage that these countries, which didn’t have their own currencies and hence couldn’t print more money, were unable to resolve.

That’s where Draghi came in. In July 2012, as E.C.B. chair, he said three words — “whatever it takes” — that were taken as a promise that the bank would supply cash as needed to countries in crisis. And the mere promise was enough. Spreads plunged, and the crisis went away:









Can Europe pull off another Draghi? Credit…FRED 

Now, however, the spread is back. Not at 2012 levels so far: as of this morning 10-year Italian bonds were yielding “only” 2.3 percentage points more than German. But this time Italy’s crisis may well prove more intractable than the euro crisis of the early 2010s.

Why? It’s true that the E.C.B. is, in effect, trying once again to pull a Draghi: It has introduced a new bond purchase scheme that is supposed to prevent the kind of market fragmentation that almost killed the euro a decade ago. But while Christine Lagarde, the current E.C.B. president, is smart and impressive, it’s unclear whether one can pull a Draghi without Draghi himself.

More important, what’s happening now seems more specifically Italian and less a matter of self-fulfilling panic than the last crisis. Spreads on Spanish and Portuguese debt, which generally tracked Italy last time, are up to some extent, but much less than Italy’s. That may be because the driving factor now isn’t so much simple financial risk as political anxiety.

As you can see from the chart above, this is actually the second time since the great Draghi rescue that Italian bond yields took off. It also happened in the late 2010s when a right-wing populist coalition took power. And this seems all too likely to happen again, except that this time the right-wing coalition will likely be even uglier.

In any case, yield spreads aren’t the important story here, although they’re not irrelevant either. The bigger picture is that at a time when Europe is already under severe stress — trying to respond to Russian aggression in Ukraine, trying to cope with a huge surge in inflation brought on in part by the foolish decision to rely heavily on Russian natural gas — one of the continent’s major nations seems about to go off the deep end. This is not what we need.

On the other hand, how different is Italy from the rest of us? The Italian crisis has very little to do with fiscal profligacy or general incompetence; as I said, it’s all about the rise of antidemocratic forces, which is happening all across the West.

Italy’s political fragmentation — and the apparent inability of the center-left to get its act together despite the clear and present danger from the right — may bring authoritarian parties to power sooner than elsewhere. But maybe not all that much sooner: It’s not at all that hard to see how American democracy could effectively collapse by 2025.

I agree with David Broder: Italy may well represent the West’s future. And it’s bleak.


Qual è il problema dell’Italia?

Di Paul Krugman


Come Presidente della Banca Centrale Europea, Mario Draghi salvò l’euro. Nel mio giudizio, questo lo rende il più grande banchiere centrale della storia, collocandosi persino prima dei passati Presidenti della Fed Paul Volcker, che rimise sotto controllo l’inflazione, e Ben Bernanke, che contribuì ad evitare una seconda Grande Depressione.

In un certo senso, dunque, non fu sorprendente che l’anno passato Draghi sia stato portato alla guida della nuova coalizione di governo dell’Italia – spesso etichettata come “tecnocratica”, ma in effetti più un Governo di unità nazionale creato per misurarsi con le conseguenze della pandemia del Covid-19. In una democrazia che funziona in modo appropriato, nessuno dovrebbe essere indispensabile, ma Draghi probabilmente lo era, in quanto unica persona con il prestigio per tenere le cose insieme.

Ma anche lui non è riuscito a farcela. Di fronte a quello che ha corrisposto ad un sabotaggio dei partner della sua coalizione, semplicemente Draghi si è dimesso, alimentando i timori che le prossime elezioni portino al potere i populisti della destra antidemocratica.

Io non ho idea di cosa accadrà. L’Italia, come ogni nazione, è unica in molti sensi, ma non in alcuni di quelli che immaginano molti. No, non è irresponsabile nella spesa pubblica. No, non è incapace di gestire i suoi affari interni. E la minaccia di una presa del potere da parte della destra autoritaria non è certo particolare nel caso dell’Italia; se non siete terrorizzati da quella prospettiva qua in America, vuol dire che siete disattenti.

È vero, l’Italia ha un problema con la stagnazione economica. Anche prima che colpisse la pandemia, l’Italia era sotto attenzione per aver conosciuto due decenni senza crescita nel prodotto lordo interno procapite:











La lunga stagnazione dell’Italia. Fonte: Il nostro mondo in dati

Quella stagnazione è importante, ed è anche un rilevante mistero economico. Ma negli eventi attuali non sembra fondamentale.

Sotto altri punti di vista, considerata la sua reputazione, l’Italia sembra sorprendentemente efficiente. In particolare, essa ha fatto un lavoro migliore degli Stati Uniti nel vaccinare la sua popolazione:











Gli italiani hanno avuto le loro iniezioni. Fonte: Il nostro mondo in dati

E se gli americani hanno in media redditi più alti degli italiani, da noi è anche assai più probabile morire più giovani:









Può darsi che non siano prosperi, ma vivono più a lungo. Fonte: OCSE

Che dire della reputazione dell’Italia di irresponsabilità nella finanza pubblica? Un tempo quella notorietà era giustificata, e l’imprudenza passata ha lasciato l’Italia con un debito relativamente elevato (sebbene non in rapporto ad altre nazioni europee, al Giappone o all’Inghilterra per buona parte del ventesimo secolo). Ma negli anni recenti, l’Italia è stata abbastanza disciplinata nella sua spesa. Si consideri l’equilibrio fiscale primario – le entrate fiscali meno le spese del Governo escluso il pagamento degli interessi:










Italia disciplinata nella finanza pubblica? Fonte: Fondo Monetario Internazionale 

Fino al colpo della pandemia, in effetti l’Italia ha gestito stabili avanzi primari, come quota del PIL un po’ superiori al resto dell’Europa e in netto contrasto con i deficit statunitensi.

Nel 2010-2012 l’Italia, assieme ad altre nazioni meridionali dell’Europa, conobbe una crisi del debito, con lo spread – la differenza tra i tassi di interesse italiani e tedeschi – che esplose. Ma come una manciata di economisti, soprattutto il belga Paul De Grauwe, misero in evidenza, questa crisi sembrava guidata meno da una insolvenza di fondo che da un panico che si auto avverava. In effetti, gli investitori si impegnarono in un assalto ai debiti delle nazioni del sud dell’Europa, creando una scarsità di cassa che questi paesi, che non avevano valute proprie e di conseguenza non potevano stampare moneta, erano incapaci di risolvere.

È lì che intervenne Draghi. Nel luglio del 2012, come Presidente della BCE, egli disse tre parole – “whatever it takes” – che furono prese come una promessa che la Banca avrebbe offerto il contante necessario ai paesi in crisi. E fu sufficiente la semplice promessa. Gli spread crollarono, e la crisi se ne andò:









Può l’Europa tirar fuori un altro Draghi? Fonte: FRED

Adesso, tuttavia, lo spread è tornato. Sinora non ai livelli del 2012: questa mattina i rendimenti dei bond decennali italiani erano “soltanto” 2,3 punti percentuali più dei tedeschi. Ma può darsi che questa volta la crisi dell’Italia si dimostri più intrattabile della crisi dell’euro degli inizi del primo decennio del 2000.

Perché? È vero che, in sostanza, la BCE sta ancora una volta tentando di tirar fuori un Draghi: essa ha introdotto un nuovo programma di acquisti di bond che si suppone impedisca il tipo di frammentazione che quasi liquidò l’euro una decennio orsono. Ma se Christine Lagarde, l’attuale Presidente della BCE, è intelligente e ammirevole, non è chiaro se essa possa realizzare quello che fece Draghi senza Draghi stesso.

Ancora più importante, ciò che sta accadendo adesso appare più specificamente italiano, nonché meno una faccenda di panico che si autoavvera come la crisi passata. Gli spread sul debito spagnolo e portoghese, che in generale seguirono l’Italia l’ultima volta, in qualche misura sono cresciuti, ma molto meno dell’Italia. Questo può dipendere dal fatto che il fattore scatenante adesso non è tanto un semplice rischio finanziario, ma un fattore di ansietà politica.

Come potete notare dalla tabella sopra, questa è effettivamente la seconda volta dal grande salvataggio di Draghi che i rendimenti delle obbligazioni italiane  prendono il volo. Accadde anche sulla fine del primo decennio del 2000, quando andò al potere una coalizione populista di destra. E questo sembra anche troppo probabile che accada nuovamente, sennonché questa volta la coalizione di destra sarà probabilmente anche più sgradevole.

In ogni caso, in questo momento gli spread dei rendimenti non sono il punto decisivo, sebbene non siano neppure irrilevanti. Il quadro più generale è che in un epoca nella quale l’Europa è già in grave tensione – cercando di rispondere alla aggressione russa in Ucraina, cercando di misurarsi con un’ampia impennata dell’inflazione provocata in parte dalla insensata decisione di affidarsi pesantemente al gas naturale russo – una delle nazioni principali del continente sembra in procinto di cadere in basso. Non è quello di cui c’è bisogno.

D’altra parte, quanto è diversa l’Italia dal resto di noi? La crisi italiana ha molto poco a che fare con lo sperpero della finanza pubblica o con una complessiva incompetenza; come ho detto, riguarda per intero la crescita di forze antidemocratiche, che sta avvenendo in tutto l’Occidente.

La frammentazione politica dell’Italia – e l’apparente incapacità del centrosinistra di agire unitariamente nonostante il pericolo della destra chiaro e attuale – può portare i partiti autoritari al potere prima che altrove. Ma forse non poi tanto prima: non è così difficile constatare che le democrazia americana potrebbe effettivamente collassare nel 2025.

Sono d’accordo con David Broder: l’Italia potrebbe ben rappresentare il futuro dell’Occidente. Che è cupo.







L’economia dell’imbroglio, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 12 luglio 2022)

luglio 20, 2022


July 12, 2022

The Humbug Economy

By Paul Krugman

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There’s an old story about Charles Darwin, which may or may not be true but seems appropriate to our current economic moment. According to the tale, two boys glued together pieces of various insects — a centipede’s body, a butterfly’s wings, a beetle’s head and so on — then, as a gag, presented their creation to the great naturalist for identification. “Did it hum when you caught it?” he asked. When they said yes, he declared that it was a humbug.

That’s kind of where we are in the economy right now. I’m not suggesting anyone is faking the data, but the different pieces of information we have don’t seem to line up — they almost seem to come from different countries. Some data suggest a weakening economy, maybe even on the verge of recession. Some suggest an economy still going strong. Some data suggest very tight labor markets; others, not so much.

Let’s talk about the numbers, and how they don’t add up.

The number we usually use to assess where the economy is going is real gross domestic product — and according to the official estimate, real G.D.P. shrank in this year’s first quarter. We won’t have an official (advance) estimate of second-quarter G.D.P. until later this month, but “nowcasts” that try to estimate G.D.P. based on partial information — like the Atlanta Fed’s widely cited GDPNow — suggest slow growth or even an additional period of shrinkage.

In case you’re wondering, no, two quarters of declining G.D.P. won’t mean we’re officially in a recession; that determination is made by an independent committee that takes a wide variety of information into account. And given the confusing picture right now, it’s unlikely to declare a recession, at least yet.

Among other things, another widely used number — job creation — is telling quite a different story. The official estimate of growth in nonfarm employment in June came in quite strong — 372,000 jobs added — which doesn’t look at all like what you’d expect in a recession.

So do we have a conflict between data on output and data on employment? If only it were that simple. We also have alternative measures of both output and employment — and in each case these are telling different stories than the more widely cited numbers.

We usually track economic growth using gross domestic product — the total value of stuff produced. But the government creates a separate estimate of gross domestic income, the money people get from selling stuff, including additions to inventory. The basic accounting says these numbers must be the same. But they’re estimated using different data, so the estimates never agree exactly. And right now the estimates are diverging a lot: G.D.P. shows a shrinking economy, but G.D.I., well, doesn’t:









A shrinking economy — or maybe not.Credit…FRED 

What about employment? The Bureau of Labor Statistics carries out two surveys, one of employers — which is where the payroll numbers come from — and one of households, which produces an alternate estimate of the number of Americans working. The payroll number is usually considered more reliable — household data are famously noisy — but for technical reasons (the birth-death model; aren’t you sorry you asked?) the payroll data often seem to miss turning points, when employment growth either surges or plunges.

And right now the two surveys are telling different stories. I use quarterly rather than monthly data to smooth out some of the noise; the household data points to a much bigger slowdown than the payroll data:









A robust job market — or maybe not.Credit…FRED 

But wait, there’s one more puzzle. Everyone says we have an extremely tight labor market, and when you combine that with high rates of consumer price inflation, there are widespread fears that we’re on the verge of entering the dreaded wage-price spiral. But wage growth isn’t accelerating. In fact, it’s falling fast, and at this point may not be much above the level consistent with the Federal Reserve’s long-run target of 2 percent inflation:










Where’s my wage-price spiral?Credit…Goldman Sachs

Are you confused? You should be. I’ve been in this business a long time, and I can’t remember any period when economic numbers were telling such different stories. On the other hand, we’ve never before faced the kind of shocks we’ve gone through in the past few years: Both the pandemic-induced recession and the recovery from that recession were, to use the technical term, weird, and maybe we shouldn’t be surprised the measures we normally use to track the economy aren’t working too well.

My guess about what’s really happening is that the economy is indeed slowing, but probably not into a recession, at least so far. And a moderate slowdown is actually what we want to see.

At the beginning of 2022, the U.S. economy was almost surely overheated, and this overheating was contributing to (although not the only source of) inflation. We wanted to see the economy cool down before inflation got entrenched in expectations, and that’s an area where all the available data — slowing wage growth, inflation expectations in the financial markets, surveys that ask consumers what inflation rate they expect over the next few years — are telling the same story: Inflation is not, in fact, getting entrenched.

Overall, the picture appears consistent with a “soft landing” — a slowdown that falls short of a full-on recession, or involves a mild recession at worst, together with stabilizing inflation.

But, of course, we don’t know that. In fact, given the wide discrepancies in economic data, economic pundits (including me) have unusual freedom to believe whatever they want to believe. Just pick and choose the numbers that tell you what you want to hear and glue them together.


L’economia dell’imbroglio,

di Paul Krugman


C’è una vecchia storiella su Charles Darwin, che vera o no sembra appropriata al nostro attuale momento economico. Secondo tale storiella, due ragazzi incollavano insieme pezzi di vari insetti – un corpo di centipede, ali di farfalla, una testa di scarabeo e così via – poi, per scherzo, presentarono la loro creazione al grande naturalista per l’identificazione. “Ronzava quando l’avete presa?”, chiese lui. Quando loro risposero di sì, egli dichiarò che era un imbroglio [1].

È il genere di cose che accadono in questo momento nell’economia. Non sto suggerendo che qualcuno stia manipolando i dati, ma i diversi pezzi di informazione che riceviamo non sembrano allinearsi – sembrano quasi provenire da paesi diversi. Alcuni dati suggeriscono un’economia che si indebolisce, forse persino sull’orlo di una recessione. Alcuni suggeriscono un’economia che sta ancora andando forte. Alcuni dati suggeriscono mercati del lavoro molto rigidi; altri, non tanto.

Parliamo dei dati, e su come essi non combinino.

Il dato che normalmente usiamo per definire dove stia andando l’economia è il prodotto interno lordo reale – e secondo la stima ufficiale, il PIL reale nel primo trimestre di quest’anno si è ridotto. Non avremo una stima ufficiale (anticipata) del PIL del secondo trimestre prima della fine di questo mese, ma le “previsioni istantanee” che cercano di stimare il PIL basandosi su informazioni parziali – come il generalmente citato GDPNow della Fed di Atlanta – indicano una crescita lenta o persino un ulteriore periodo di restrizione.

Nel caso ve lo stiate chiedendo, no, due trimestri di PIL in calo non comporteranno che siamo ufficialmente in recessione;  quella determinazione è fatta da una commissione indipendente che mette nel conto un’ampia gamma di informazioni. E dato in questo momento il quadro confuso, è improbabile, almeno sinora, che essa dichiari una recessione.

Tra le altre cose, un altro dato ampiamente utilizzato – la creazione di posti di lavoro – sta raccontando una storia abbastanza diversa. La stima ufficiale della crescita dell’occupazione non agricola a giugno è apparsa abbastanza forte – più 372.000 posti di lavoro – il che non sembra affatto quello che ci si aspetterebbe in una recessione.

Abbiamo dunque un conflitto tra i dati sulla produzione e i dati sull’occupazione? Se fosse solo questo sarebbe semplice. Abbiamo anche misure alternative sia della produzione che dell’occupazione – e in ciascun caso queste stanno raccontando storie diverse rispetto ai dati più ampiamente citati.

Normalmente monitoriamo la crescita economica utilizzando il prodotto interno lordo (PIL) – il valore totale delle cose prodotte. Ma il Governo determina una stima distinta del reddito interno lordo (RIL), il denaro che le persone ricevono dalla vendita di oggetti, comprese le aggiunte alle scorte di magazzino. La contabilità di base dice che questi numeri dovrebbero essere gli stessi. Ma essi sono stimati utilizzando dati diversi, cosicché le stime non coincidono mai esattamente. E in questo momento, le stime stanno divergendo assai: il PIL mostra una economia che si riduce, ma il RIL, di fatto, non la mostra:









Una economia che si riduce – o forse no. Fonte: FRED [2]

Che dire dell’occupazione? L’Ufficio delle Statistiche del Lavoro diffonde due sondaggi, uno sui datori di lavoro – che è quello dal quale provengono i dati sulle buste paga – ed uno sulle famiglie, che fornisce una stima alternativa del numero degli americani che lavorano. Il dato sulle buste paga è di solito considerato più affidabile – i dati sulle famiglie sono notoriamente confusi – ma per ragioni tecniche (il modello nascite-scomparse [3]; sarete dispiaciuti di non conoscerlo) i dati sulle buste paga spesso sembrano non registrare punti di svolta, quando la crescita dell’occupazione cresce oppure crolla.

E in questo momento i due sondaggi stanno raccontando storie diverse. Io utilizzo i dati trimestrali anziché quelli mensili per distribuire alcune delle dissonanze; i dati delle famiglie mettono in eividenza un rallentamento assai maggiore dei dati sulle buste paga:









Un mercato del lavoro solido – o forse no. Fonte: FRED

Ma aspettate, c’è un altro mistero. Tutti dicono che abbiamo un mercato del lavoro estremamente rigido, e quando si mette assieme questo con alti tassi di inflazione dei prezzi al consumo, ci sono timori generalizzati dello star per entrare nella paventata spirale salari-prezzi. Ma la crescita dei salari non sta accelerando. Di fatto, essa sta calando velocemente, e a questo punto potrebbe non essere molto superiore al livello coerente con l’obbiettivo a lungo termine del 2 per cento di inflazione della Federal Reserve:










Dov’è finita la spirale salari-prezzi? Fonte: Goldman Sachs

Siete confusi? Ebbene, dovreste esserlo. Da molto tempo sono in questa attività, e non riesco a ricordarmi un qualche periodo nel quale i dati economici raccontavano storie talmente diverse. D’altra parte, non abbiamo mai affrontato in precedenza il genere di shock che abbiamo attraversato negli ultimi anni: sia la recessione indotta dalla pandemia che la ripresa da quella recessione sono state, uso un termine non propriamente tecnico, bizzarre, e non dovremmo essere sorpresi che le misure che normalmente usiamo per monitorare l’economia non funzionino granché bene.

La mia impressione è che quello cui stiamo realmente assistendo è che l’economia sta in effetti rallentando, ma non sino ad una recessione, almeno sino ad ora. E un moderato rallentamento è effettivamente quello che vogliamo vedere.

Agli inizi del 2022, l’economia statunitense era quasi certamente surriscaldata, e questo surriscaldamento stava contribuendo (sebbene non fosse l’unica fonte) all’inflazione. Avevamo bisogno che l’economia si raffreddasse prima che l’inflazione mettesse radici nelle aspettative, e questa  un’area nella quale tutti i dati disponibili – il rallentamento delle crescita dei salari, le aspettative di inflazione nei mercati finanziari, i sondaggi che chiedono ai consumatori quali tassi di inflazione si aspettano per i prossimi anni – stanno raccontando la stessa storia: di fatto, l’inflazione non sta mettendo radici.

Nel complesso, il quadro appare coerente con un “atterraggio morbido” – un rallentamento che resta lontano da una recessione conclamata, o comporta nel peggiore dei casi una recessione leggera, assieme ad una stabilizzazione dell’inflazione.

Ma, ovviamente, questo è qualcosa che non conosciamo. Di fatto, considerata l’ampia discrepanza nei dati economici, i commentatori di economia (compreso il sottoscritto) hanno l’inconsueta libertà di credere quello che vogliono credere. Basta estrarre e  scegliere i dati che dicono quello che si vuole sentirsi dire e incollarli insieme.






[1] Dunque: “hum” significa mormorare, canticchiare, ronzare; “bug” significa insetto; “humbug” significa stupidaggine, imbroglio (ovvero, letteralmente, “insetto che ronza”). Parrebbe che l’ironia di Darwin sia consistita nell’accostare implicitamente “imbroglio” e “insetto che ronza”.

[2] La linea rossa è quella relativa al PIL, quella blu è relativa al reddito interno lordo.

[3] Il modello, come è spiegato nell’allegato dell’Ufficio delle Statistiche sul Lavoro, è relativo alla nascita ed alla scomparsa di imprese. Pare che in esso sia stato necessario introdurre alcune modifiche rilevanti, a seguito della pandemia.




Missili, piume e prezzi ai distributori, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 8 luglio 2022)

luglio 14, 2022


July 8, 2022

Rockets, Feathers and Prices at the Pump

By Paul Krugman

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One of the sad paradoxes of politics is that few economic indicators matter more for public opinion — for voters’ evaluation of the government in power — than energy prices, especially the price of gasoline. This isn’t just a U.S. phenomenon: Inflation driven by soaring energy prices has undermined the popularity of leaders across the Western world.

Why do I call this a sad paradox? Because while policy can have a big effect on overall inflation, it doesn’t have much effect on energy prices. The rates for oil, in particular, are set on world markets; even the U.S. president (let alone the leaders of smaller nations) has very little influence on that global price.

Still, given the political salience of prices at the pump, leaders have an incentive to do what they can to bring them down a bit or at least be seen making the effort. So a few days ago, President Biden tweeted an appeal to “the companies running gas stations” to “bring down the price at the pump to reflect the cost you’re paying for the product.” Indeed, wholesale gasoline prices have fallen about 80 cents a gallon since early June, while the decline in retail prices has been less sharp.

The reaction to his remark was, however, savage. Most notably, Jeff Bezos in a tweet assailed Biden for “a deep misunderstanding of market dynamics.”

Hmmm. Did Bezos check out what we know about the market dynamics of gasoline prices (or order an underling to do it)? Because if he had, he would have learned that there are some peculiar things about those dynamics — things that suggest at least some justification for Biden’s appeal. Serious research offers a lot more support for the idea that market power has played a role in recent inflation than you’d imagine from the ridicule heaped on that notion, including from Democratic-leaning economists.

Monopoly power isn’t the principal cause of inflation, which has been driven by an overheated economy plus external shocks like Russia’s invasion of Ukraine. But there’s a reasonable case that monopoly power is a cause of inflation — and blanket attacks on the mere possibility reflect, well, a deep misunderstanding of market dynamics.

So, about those gas prices. As economists at the St. Louis Fed recently pointed out, there’s a longstanding phenomenon in the fuel market known as asymmetric pass-through or, more colorfully, rockets and feathers. When oil prices shoot up, prices at the pump shoot up right along with them (the rocket). And when oil prices plunge, prices at the pump eventually fall, but much more gradually (the feather).

Why this asymmetry? There have been a number of economic papers trying to understand it, pretty much all of which stress the market power of companies that face limited competition (something Bezos surely knows a lot about). The clearest explanation I’ve seen is in a relatively old paper by Severin Borenstein, Richard Gilbert and A. Colin Campbell. I’d summarize their argument as follows: When oil prices shoot up, owners of gas stations feel empowered not just to pass on the cost but also to raise their markups, because consumers can’t easily tell whether they’re being gouged when prices are going up everywhere. And gas stations may hang on to these extra markups for a while even when oil prices fall.

Is there evidence for this story? Yes. Notably, the rockets and feathers phenomenon seems to be strongest in areas where individual gas stations face relatively little competition.

In such a situation, badgering gas stations to get their prices down may actually make some sense. We can argue about its effectiveness, but it’s not stupid, given what we know about the relevant market dynamics.

What at least a few readers may notice is that the market power explanation of rockets and feathers — an explanation with an impeccable academic pedigree, developed by economists who had no obvious political ax to grind — is pretty much the same argument politicians like Elizabeth Warren have made about how monopoly power may have contributed to recent overall inflation. That is, some politicians argue that corporations have taken advantage of a generally inflationary environment to jack up their markups, in the belief that they will face less public backlash than they would in normal times. And this exploitation of market power has pushed inflation even higher.

Such arguments have been greeted with ridicule and horror, even from some Democratic-leaning pundits and economists. But they make sense, as illustrated by the economic literature on gasoline prices. And what appears to be true for gasoline prices could be true more generally. New research by Mike Konczal and Niko Lusiani of the Roosevelt Institute, a progressive think tank, finds that recent price increases have been largest in industries that had limited competition — as indicated by high markups — even before the pandemic. That’s the same kind of evidence that supports the view that asymmetric adjustment of gasoline prices reflects market power.

The mystery to me is why so many of my colleagues, in both the economics profession and the economics punditocracy, have had such an extremely negative reaction to any suggestion that market power might be playing a role in inflation and that presidential jawboning might make some contribution to anti-inflation strategy.

Are they afraid that Biden is about to turn into Turkey’s Recep Tayyip Erdogan, who has rejected conventional macroeconomics and sent inflation soaring, officially to 79 percent and probably much higher in reality? Look, that’s not going to happen. Biden isn’t even going to do a Richard Nixon and try to use price controls to suppress inflation while urging the Fed to keep interest rates low. Unlike Donald Trump, who yelled at the Fed a lot, the current administration has been scrupulously hands-off as the Fed tightens policy to bring inflation down — a policy, by the way, that I support, even though there’s a real risk of recession.

The only thing I can conclude is that even supposedly center-left members of the economics commentariat are viscerally appalled by anything that even hints at populism. And this, I’m afraid, says more about the profession than it does about the economy.


Missili, piume e prezzi ai distributori,

di Paul Krugman


Uno dei tristi paradossi della politica è che pochi indicatori sono più importanti per l’opinione pubblica – per la valutazione degli elettori sui governi in carica – dei prezzi dell’energia, specialmente dei prezzi della benzina. Questo non è solo un fenomeno statunitense: l’inflazione guidata dai prezzi in crescita dell’energia ha minato la popolarità dei leader in tutto i mondo occidentale.

Perché lo definisco un triste paradosso? Perché mentre le politica può avere un grande effetto sull’inflazione complessiva, essa non ha molto effetto sui prezzi dell’energia. Le tariffe del petrolio, in particolare, sono fissate sui mercati mondiali; persino il Presidente degli Stati Uniti (per non dire i leader di nazioni più piccole) ha un’influenza molto piccola su quel prezzo globale.

Eppure, data la rilevanza politica dei prezzi ai distributori, i leader hanno un incentivo a fare quello che possono per spingerli un po’ in basso o almeno per far vedere che si sforzano. Dunque, pochi giorni fa il Presidente Biden ha twittato un appello a “le imprese che gestiscono le stazioni di benzina” per “abbassare il prezzo ai distributori in modo da riflettere il costo che state pagando per il prodotto”. In effetti, i prezzi complessivi della benzina sono caduti a partire dai primi di giugno di circa 80 centesimi al gallone, mentre il calo dei prezzi al dettaglio è stato meno netto.

Tuttavia, la reazione a questo richiamo è stata furiosa. Soprattutto, Jeff Bezos in un tweet ha attaccato Biden per “una profonda incomprensione delle dinamiche del mercato”.

Hmm. Ha controllato Bezos cosa sappiamo delle dinamiche di mercato del prezzo della benzina (o ha ordinato ad un sottoposto di farlo)? Perché se lo avesse fatto, avrebbe appreso che in quelle dinamiche ci sono alcune cose peculiari – cose che suggeriscono almeno qualche giustificazione per l’appello di Biden. Una seria ricerca offre molto più sostegno all’idea che il potere di mercato abbia giocato un ruolo nell’inflazione recente di quello che si immaginerebbe dalla derisione riservata a quell’idea, compresa quella degli economisti di tendenze democratiche.

Il potere di monopolio non è la causa principale dell’inflazione, che è stata guidata da un’economia surriscaldata alla quale si sono aggiunti shock esterni come l’invasione russa dell’Ucraina. Ma c’è un argomento ragionevole secondo il quale il potere di monopolio è una causa di inflazione – e gli attacchi che escludono quella semplice possibilità riflettono, essi sì, una profonda incomprensione delle dinamiche di mercato.

Dunque, a proposito dei prezzi della benzina. Come hanno di recente messo in evidenza gli economisti della Fed di St Louis, c’è un fenomeno di lunga data nel mercato dei combustibili noto come ‘attraversamento asimmetrico’ o, in modo più colorito, come il fenomeno ‘dei missili e delle piume’. Quando i prezzi del petrolio salgono, i prezzi al distributore salgono assieme ad essi (i missili). E quando i prezzi del petrolio calano, i prezzi al distributore alla fine scendono, ma molto più gradualmente (le piume) [1].

Perché questa asimmetria? Ci sono stati un certo numero di studi economici che cercano di comprenderlo e praticamente tutti mettono in risalto il potere di mercato delle società caratterizzate da limitata competizione (tema su cui Jeff Bezos ha certamente grande conoscenza). La spiegazione più chiara che ho trovato è in uno studio relativamente vecchio a cura di Severin Borenstein, Richard Gilbert e A. Colin Campbell. Sintetizzerei la loro tesi nel modo seguente: quando i prezzi del petrolio si impennano, i proprietari dei distributori della benzina si sentono autorizzati non solo a trasmettere il costo ma anche ad accrescere il loro ricarico, perché i consumatori non possono con facilità stabilire di essere stati ingannati quando i prezzi stanno salendo dappertutto. E i distributori della benzina possono trattenere questi ricarichi aggiuntivi anche quando i prezzi del petrolio scendono.

Ci sono prove per questo racconto? Sì. In particolare, il fenomeno dei ‘missili e delle piume’ sembra essere più forte in aree nelle quali i distributori singoli della benzina hanno una competizione relativamente modesta.

In una tale situazione, assillare i distributori della benzina perché abbassino i loro prezzi può effettivamente avere un senso. Si può discutere sulla sua efficacia, ma non è stupido, considerato quello che conosciamo delle rilevanti dinamiche di mercato.

Quello che almeno alcuni lettori possono notare è che la spiegazione del potere di mercato dei missili e delle piume – una spiegazione con un impeccabile pedigree accademico, sviluppata da economisti che non avevano alcun evidente secondo fine politico – è in pratica lo stesso argomento che politici come Elizabeth Warren hanno avanzato su come il potere di monopolio può aver contribuito alla recente complessiva inflazione. Ovvero, alcuni politici sostengono che le imprese hanno tratto vantaggio da un contesto generalmente inflazionistico per aumentare i loro ricarichi, nella convinzione che avrebbero affrontato un contraccolpo minore dall’opinione pubblica, che non i tempi normali. E questo sfruttamento del potere di mercato ha spinto l’inflazione ancora più in alto.

Tali argomenti sono stati accolti con derisione ed orrore, persino da alcuni commentatori ed economisti di tendenze democratiche. Ma essi hanno senso, come dimostrato dalla letteratura economica sui prezzi dei carburanti. E quello che sembra essere vero per i prezzi dei carburanti, potrebbe esserlo più in generale. Una nuova ricerca di Mike Konczal e Niko Lusiani del Roosevelt Institute, una associazione di ricerca progressista, scopre che i recenti aumenti dei prezzi sono stati più ampi in industrie che avevano limitata competizione – come indicato dagli elevati ricarichi – anche prima della pandemia. Si tratta dello stesso genere di prove che sostengono il punto di vista secondo il quale la correzione asimmetrica dei prezzi della benzina riflette il potere di mercato.

Per me è un mistero perché così tanti miei colleghi, sia nella disciplina economica che nella categoria dei commentatori, abbiano avuto una tale reazione negativa ad ogni suggerimento che il potere di mercato possa star giocando un ruolo nell’inflazione e che le pressioni presidenziali possano dare un qualche contributo alla strategia contro l’inflazione.

Sono preoccupati che Biden sia prossimo a trasformarsi nel turco Recep Tayyv Erdogan, che ha liquidato la macroeconomia convenzionale e spedito l’inflazione alle stelle, ufficialmente al 79 per cento e in realtà probabilmente molto più in alto? Si noti che non è questo che sta accadendo. Biden non è neppure prossimo a comportarsi come Richard Nixon ed a cercare di usare i controlli dei prezzi per reprimere l’inflazione, facendo al tempo pressioni sulla Fed per mantenere i tassi di interesse bassi. Diversamente da Donald Trump, che strepitava molto verso la Fed, l’attuale Amministrazione scrupolosamente non ha messo il becco quando la Fed ha ristretto la sua politica per abbassare l’inflazione – una politica che, per inciso, io sostengo, anche se c’è un rischio reale di recessione.

La sola cosa che posso concludere è che persino i componenti ritenuti di centro sinistra tra i commentatori di economia sono visceralmente inorriditi da qualunque cosa che persino accenni al populismo. E questa, sono dispiaciuto, è una faccenda che riguarda più la nostra disciplina che non l’economia.






[1] Con un po’ di ricerca si può trovare un lungo e complesso studio di un esperto del The Oxford Institute for Energy Studies (il nome è nientedimeno che Roger Bacon!) sul fenomeno della asimmetria nella correzione dei prezzi dei combustibili, quando il prezzo della materia prima sale e quando cala.




Togliere la “flazione” dalla stagflazione, di Paul Krugman /dal blog di Krugman, 1 luglio 2022)

luglio 5, 2022


July 1, 2022

Taking the ‘Flation’ Out of Stagflation

By Paul Krugman

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A funny thing happened on the way to the Federal Reserve’s latest rate hike. The Fed went big on June 15, raising the interest rates it controls by 75 basis points, or 0.75 percentage points — a sharp rise for an institution that usually tries to move gradually. Why the urgency? As Jerome Powell, the Fed chairman, made clear, he and his colleagues were afraid that expectations of inflation were becoming “unanchored,” which some economists argue could lead to inflation becoming “entrenched.” (The trench is losing its anchor? Time to call in the mixed-metaphor police? Never mind.)

According to Powell, one factor in the decision was a jump in the University of Michigan’s measure of long-term inflation expectations, which he described as “eye catching.” I and others warned about making too much of one month’s number, especially because other measures of expected inflation weren’t telling the same story — and to be fair, Powell acknowledged that this was a preliminary number that might be revised. Sure enough, the number was revised down; apparently, inflation expectations aren’t losing their anchor after all. Oopsies.

In fact, the big story right now seems to be a quite sharp decline in market expectations of inflation over the medium term. Here’s the five-year breakeven — the spread in interest rates between ordinary U.S. government bonds and inflation-protected bonds that are indexed to consumer prices:









Getting our anchor back.Credit…FRED 

This spread is an implicit forecast of inflation over the next five years; it’s down about a percentage point since March. And the underlying picture is even better than this number suggests, because investors appear to believe that we’re only going to have a year or so, if that, of elevated inflation, and after that we’ll be back to roughly the Fed’s long-run target of 2 percent inflation as measured by the personal consumption expenditure deflator, which tends to run a bit lower than the Consumer Price Index. As of this morning, one market-based estimate (more or less in line with others) has inflation running at 4.4 percent over the next year, but only 2.2 percent in the following 5 years.

Why do these estimates matter? Not because either financial markets or consumer surveys are especially good at predicting inflation (after all, neither saw the inflation surge of 2021-22 coming). The point instead is that most economists believe expected inflation is an important determinant of actual inflation.

Think of prices that are set a year in advance, like many wage contracts, apartment rents, and so on. In an economy in which everyone expects everyone else to raise wages 10 percent over the next year, employers will tend to offer 10 percent raises every time salaries are renegotiated, just to keep up, even if supply and demand for workers are roughly balanced. And this means that inflation, once it has become entrenched in expectations, can become self-perpetuating; the only way to bring it down is to engineer an extended period in which demand falls short of supply — that is, a recession.

This isn’t a hypothetical scenario: It’s more or less where we really were at the beginning of the 1980s, when everyone expected persistent high inflation, and it took years of high unemployment to get things under control:










It’s not 1980.Credit…Michigan Surveys of Consumers

The Fed, understandably, doesn’t want to find itself in that situation again, so it’s hypersensitive to any indication that expected inflation might be getting out of control. At the moment, however, there appear to be no such indications. In fact, various straws in the wind suggest that the Fed may be about to experience the flip side of its errors last year. Back then it got behind the curve, failing to see the ongoing inflation surge. Is it now behind the curve in the opposite direction, failing to see the impending inflation slump?

To be fair, official price numbers don’t yet show inflation slowing. Measures that exclude volatile food and energy prices or, alternatively, exclude extreme price movements suggest underlying inflation that’s more or less stable at around 4 percent, which the Fed finds unacceptably high. But unofficial numbers, some of them more recent than the official data, suggest that many of the forces that drove recent inflation have gone into reverse. For example, remember freight rates? They’re plunging:










Shipping ahoy.Credit…Drewry

And more generally, the supply chain problems that helped drive prices up have gone into reverse: Major retailers are reporting that they’re sitting on piles of excess inventory and are set to slash prices in an attempt to get stuff off shelves and out of their warehouses.

Why might inflation come down fast? Special factors like Vladimir Putin aside, many analysts — myself included — believe that U.S. inflation took off in part because government spending and easy money caused the economy to become overheated. Even given that overheating, however, it was surprising just how much inflation increased.

Historical evidence suggested that the Phillips curve was quite flat — or to put that in English, the rate of inflation wasn’t all that sensitive to how hot or cold the economy was running. But that’s not how things looked in 2021-22, leading many economists to conclude that the relationship between employment and inflation gets much stronger when the economy is running close to capacity. Schematically, the picture may look like this:











Inflation: Easy come, easy go?Credit…Author’s imagination

But if inflation was highly sensitive to demand on the upside (the red arrow in the picture) it seems likely it will also be highly sensitive on the downside (the blue arrow).

And with growing evidence that the economy is weakening quite fast — it’s now looking altogether possible that the economy actually shrank in the second quarter — it seems reasonable to suggest that inflation will also fall fast. That, at any rate, is what the markets seem to be anticipating.

Now, this progress against inflation, if it happens, will come at a cost. The U.S. economy’s growth is clearly slowing, and the downturn could easily be sharp enough to be considered a recession, albeit probably a mild one. And because it will take a while for inflation to fully reverse its rise, there’s a good chance that we’ll see a brief period of economic stagnation combined with continuing inflation — stagflation.

But if I’m right, and the markets are right, the “flation” part of that story won’t last very long. And sooner than many people believe, the Fed may find itself reversing course, trying to undo the “stag.”


Togliere la “flazione” dalla stagflazione,

di Paul Krugman


E’ successa una cosa curiosa nel modo in cui la Federal Reserve ha rialzato ultimamente il tasso. Il 15 giugno la Fed è intervenuta pesantemente, elevando i tassi di interesse che essa controlla di 75 punti base, ovvero di 7,5 punti percentuali – una crescita brusca per una istituzione che normalmente cerca di muoversi con gradualità. Perché tale urgenza? Come Jerome Powell, il Presidente della Fed, ha chiarito, lui e i suoi colleghi avevano il timore che le aspettative di inflazione stessero diventando “disancorate”, il che secondo alcuni economisti potrebbe portare l’inflazione a divenire “trincerata” (la trincea sta perdendo il suo ancoraggio [1]? Sarà il momento di ricorrere ad un po’ di vigilanza su queste confuse metafore? Lasciamo perdere).

Secondo Powell, un fattore della decisione era stato un balzo nella misurazione delle aspettative di inflazione da parte dell’Università del Michigan, che lui ha descritto come qualcosa “che catturava l’attenzione”. Io ed altri avevamo messo in guardia dal dare troppa importanza al dato di un singolo mese, specialmente perché altre misurazioni delle aspettative di inflazione non raccontavano la stessa storia – e ad essere giusti Powell aveva riconosciuto che questo era un dato preliminare che poteva essere rivisto. Come previsto, quel dato è stato corretto al ribasso; a quanto pare, le aspettative di inflazione in fin dei conti non stanno perdendo il loro ancoraggio. Un po’ imbarazzante.

Di fatto, in questo momento la storia vera sembra essere un declino abbastanza brusco nelle aspettative di inflazione del mercato a medio termine. Ecco il ‘pareggio’ sui cinque anni – il divario nei tassi di interesse tra le obbligazioni ordinarie del Tesoro statunitense e le obbligazioni protette dall’inflazione che sono indicizzate ai prezzi al consumo:









Ritrovato il nostro ancoraggio. Fonte: FRED

Questo divario è una previsione implicita di inflazione per i prossimi cinque anni; da marzo è scesa di un punto percentuale. E il quadro intrinseco è anche migliore di quanto questo dato indichi, perché gli investitori sembrano credere che siamo destinati ad avere soltanto un anno di elevata inflazione, ammesso che sia così, e che poi torneremo all’obbiettivo del 2% di inflazione da tempo fissato dalla Fed, come rappresentato dal deflatore delle spese per i consumi personali, che tende ad essere un po’ più basso dell’Indice dei Prezzi al Consumo. Stamane, una stima basata sul mercato (più o meno in linea con altre) presenta un inflazione che corre al 4,4 per cento nel prossimo anno, ma solo al 2,2 per cento nei seguenti cinque anni.

Perché queste stime sono importanti? Non perché né i mercati finanziari né i sondaggi sui consumatori siano particolarmente precisi nel prevedere l’inflazione (dopo tutto, né gli uni né gli altri avevano visto arrivare la crescita dell’inflazione del 2021-22). Il punto è invece che la maggioranza degli economisti credono che la aspettative di inflazione sia un importante fattore determinante dell’inflazione effettiva.

Si pensi ai prezzi che sono fissati un anno in anticipo, come molti contratti salariali, affitti di appartamenti, e via dicendo. In un’economia nella quale ciascuno si aspetta che tutti gli altri aumentino del 10 per cento i salari nell’anno successivo, i datori di lavoro tenderanno ad offrire aumenti del 10 per cento in ogni occasione nella quale i salari vengono rinegoziati, solo per stare al passo, anche se l’offerta e la domanda di lavoratori sono grosso modo in equilibrio. E questo comporta che l’inflazione, una volta che si è radicata nelle aspettative, può auto perpetuarsi; il solo modo per abbassarla è dar vita ad un prolungato periodo nel quale la domanda è inferiore all’offerta – cioè, una recessione.

Questo non è uno scenario ipotetico: è più o meno la condizione nella quale eravamo realmente agli inizi degli anni ’80, quando tutti si aspettavano una inflazione persistentemente elevata, e ci vollero anni di alta disoccupazione per rimettere le cose sotto controllo:










Non siamo agli anni ’80. Fonte: Sondaggi dei consumatori Michigan [2]

Comprensibilmente la Fed non vuole ritrovarsi ancora una volta in quella situazione, così è ipersensibile ad ogni indicazione secondo la quale l’inflazione attesa potrebbe finire fuori controllo. Sul momento, tuttavia, non sembrano esserci tali indicazioni. Di fatto, vari indizi rivelatori [3] suggeriscono che la Fed potrebbe essere prossima a sperimentare il rovescio della medaglia dei suoi errori dell’anno passato. Allora essa era in ritardo, non riuscendo a vedere la crescita dell’inflazione in corso. Sarebbe adesso in ritardo nella direzione opposta, non riuscendo a vedere l’imminente calo dell’inflazione?

Ad esser giusti, i dati ufficiali sui prezzi non mostrano ancora una inflazione che rallenta. Misurazioni che escludono i prezzi volatili degli alimentari e dell’energia o, in alternativa, che escludono i movimenti estremi dei prezzi suggeriscono che l’inflazione sostanziale sia ancora più o meno stabile attorno al 4 per cento, che la Fed trova inaccettabilmente elevata. Ma i dati non ufficiali, alcuni dei quali più recenti di quelli ufficiali, indicano che i fattori che hanno spinto l’inflazione recente si sono invertiti. Ad esempio, vi ricordate i tassi sul trasporto delle merci? Adesso stanno calando:










Ehi, della nave! Fonte: Drewry [4]

E più in generale, i problemi delle catene dell’offerta che hanno guidato la salita dei prezzi si sono rovesciati: i principali venditori al dettaglio resocontano di essere seduti su mucchi di generi da magazzino in eccesso e decisi a tagliare i prezzi nel tentativo di togliere le merci dagli scaffali e di liberare i loro depositi.

Perché l’inflazione potrebbe scendere presto? A parte fattori particolari come Vladimir Putin, molti analisti – incluso il sottoscritto – credono che l’inflazione sia in parte decollata perché la spesa pubblica e il denaro facile hanno spinto l’economia al surriscaldamento. Anche considerato quel surriscaldamento, tuttavia, era sorprendente quanto l’inflazione fosse cresciuta.

Le prove storiche suggerivano che la curva di Phillips [5] fosse abbastanza piatta – o per dirla in linguaggio comprensibile, che il tasso di inflazione non fosse così sensibile a quanto calda o fredda l’economia stessa girando. Ma non è quello il modo in cui le cose sono apparse nel 2021-22, portando molti economisti a concludere che la relazione ra occupazione e inflazione diventa molto più forte quando l’economia sta girando vicina alla sua capacità. Schematicamente, il quadro porebbe somigliare a questo diagramma:











L’inflazione: facile a venire e facile ad andarsene? Fonte: immaginazione dell’Autore

Ma se l’inflazione è stata altamente sensibile alla domanda nella salita (la freccia rossa nel diagramma), sembra probabile che essa sarà anche altamente sensibile nella discesa (freccia blu).

E con prove crescenti che l’economia si sta indebolendo abbastanza rapidamente – adesso sembra del tutto possibile che l’economia effettivamente si sia ristretta nel secondo trimestre – pare ragionevole suggerire che anche l’inflazione calerà presto. Ciò, in ogni caso, è quello che i mercati sembra stiano anticipando.

Ora, questo progresso contro l’inflazione, se accadesse, avrebbe un costo. La crescita dell’economia statunitense sta chiaramente rallentando, e il declino potrebbe facilmente essere abbastanza brusco da essere considerato una recessione, seppure leggera. E poiché ci vorrà un po’ perché l’inflazione rovesci la sua crescita, c’è una buona possibilità che assisteremo ad un breve periodo di stagnazione economica combinata con una perdurante inflazione – la stagflazione.

Ma se ho ragione, e se hanno ragione i mercati, la parte della “flazione” [6]  di quella storia non durerà molto a lungo.  E prima di quanto molti ritengono, la Fed può ritrovarsi a invertire il suo indirizzo, cercando di cancellare la parte della “stag”.






[1] Quando l’inflazione comincia  corre per conto suo, ovvero perde il suo “ancoraggio”, gli economisti dicono che le aspettative di inflazione divengano “radicate”; in inglese “entrenched”, ovvero letteralmente “trincerate”. L’ironia di Krugman è rivolta a questo esuberante linguaggio metaforico, alla fine del quale non si capisce bene come una “trincea” possa perdere il suo ancoraggio.

[2] La tabella mostra l’andamento della aspettative di inflazione nei cinque anni successivi al rilevamento. Quindi, se ben capisco, ogni punto della linea indica quanta inflazione era stata prevista/attesa cinque anni prima. Nel periodo 1978-1982 si ebbero le maggiori ‘aspettative’, ed anche la maggiore inflazione effettiva. Soltanto con gli anni ’90 le aspettative si ridussero stabilmente.

[3] È una possibile traduzione di “straws in the wind”, che letteralmente significa “fuscelli al vento”.

[4] La tabella mostra l’indice dei prezzi dei trasporti con i container, secondo il WCI (l’indice mondiale dei container dell’istituto Drewry), che misura i movimenti dei costi del trasporto merci per container di 40 piedi su sette principali rotte marittime. L’espressione “ship ahoy” è un termine marinaresco, quando si incrocia una qualche imbarcazione.

[5] La curva di Phillips è un indicatore dei rapporti tra gli andamenti dell’occupazione e dell’inflazione. Ma per una resoconto più approfondito, si possono leggere su Fataturchina le note sulla traduzione.

[6] Come è evidente, il termine “stagflazione” si compone di due concetti: “stag” che sta per stagnazione, e “flation” che sta per inflazione. Ovvero, assieme un andamento recessivo e un aumento dei prezzi.




L’epoca del denaro conveniente è finita? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 21 giugno 2022)

giugno 30, 2022


June 21, 2022

Is the Era of Cheap Money Over?

By Paul Krugman

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Interest rates are up. Stocks, especially glamour stocks, like Tesla, are down. And the crypto crash has been truly epic. What’s going on?

Well, many people I read have been offering an overarching narrative that runs something like this: For the past 10 or maybe even 20 years, the Fed has kept interest rates artificially low. These low rates inflated bubbles everywhere, as investors desperately looked for something that would yield a decent rate of return. And now the era of cheap money is over, and nothing will be the same.

You can see this narrative’s appeal; it ties everything up into a single story. Yet to paraphrase H.L. Mencken, there is always a well-known explanation for every economic problem — neat, plausible and wrong. No, interest rates weren’t artificially low; no, they didn’t cause the bubbles; no, the era of cheap money probably isn’t over.

Let’s start with those interest rates. Here’s a chart of the real interest rate — the interest rate minus the expected rate of inflation — on 10-year United States government bonds since the 1960s. (I used the average rate of inflation, excluding food and energy prices, over the previous three years as a proxy for expected inflation; good enough for current purposes.) There was indeed a huge decline in real rates after 2000:









Check out our low, low rates.Credit…FRED and author’s calculations

But was this decline “artificial”? What would that even mean? Short-term interest rates are set by the Federal Reserve, and long-term rates reflect expected future short-term rates. There’s no such thing as an interest rate unaffected by policy. There is, however, something economists have long called the natural rate of interest: the interest rate consistent with price stability, neither high enough to cause depression nor low enough to cause excessive inflation.

So is the claim that the Fed was consistently setting interest below this natural rate? If so, where was the runaway inflation? In fact, until 2021, inflation consistently came in more or less at the Fed’s target of 2 percent a year.

But why was the natural rate so low? The immediate answer is the Fed learned from experience that it had to keep rates low to keep the economy from slipping into recession. I’ll get to the deeper answers in a minute. But if you think the Fed was setting rates too low all through that period, you’re in effect saying that the Fed should have deliberately kept the economy depressed in order to avoid … something.

The usual explanation runs along these lines: “Maybe prices of goods and services didn’t shoot up, but look at all those asset bubbles!” And there have indeed been some big bubbles in the era of low interest rates. There was the great housing bubble of the mid-2000s, which set the stage for the global financial crisis. We then went on to have what was pretty clearly a crypto-meme stock-Elon Musk-Bored Apes-etc. bubble.

If you want to claim that low interest rates were responsible for those bubbles, however, you need to come to terms with the fact that there were some other impressive bubbles before rates got low.

I suspect — I hope! — that some of my readers are too young to remember just how intense the hype about tech stocks was in the late 1990s. (You kids, get off my lawn!) The video in the following section was an especially memorable ad from the telecom company Qwest, heralding the coming wonders of high-speed internet — which, in contrast to what I expected from the promised wonders of crypto, actually materialized. These days you can indeed watch almost every movie ever made, from “Gold Diggers of 1933” to “Plan 9 From Outer Space,” from your grubby motel room.

Incidentally, that ad was unintentionally accurate in another way: A grubby motel room with unlimited streaming is still a grubby motel room. Information technology is amazing, but it has done far less than many expected to improve our material quality of life.

More to my current point, while the I.T. revolution was real, it didn’t justify the prices people were paying for technology stocks. Here’s what happened to the Nasdaq at the time:









The ghost of bubbles past.Credit…FRED

And Qwest, which ran those clever ads, took an especially hard fall. Its market value evaporated; its C.E.O. was eventually convicted of insider trading.

But there’s the thing: If you go back to my first chart, you’ll see that the tech bubble, with all its crazy valuations and fraud, took place at a time when real interest rates were quite high by historical standards and far higher than they have been recently. In other words, bubbles, even crazy bubbles inflated in part by fraud, can happen even when the Fed hasn’t been keeping interest rates low to support a weak broader economy.

Still, interest rates have gone up a lot in the past few months. Does this mean that the cheap-money era is over? To answer this question, you have to ask why the Fed felt compelled to keep rates so low for so long.

The basic answer is that since 2000 and especially since the global financial crisis, businesses have persistently been unwilling to maintain a level of investment spending that used all the money households wanted to save, unless interest rates were very low. This condition has the unfortunate name “secular stagnation” — unfortunate because it’s widely and wrongly construed as an assertion that it means slow growth, not low interest rates. The idea of secular stagnation was introduced in the 1930s, but the postwar boom made it seem irrelevant. Then Japan began experiencing persistent weakness and very low interest rates in the 1990s, and in the aftermath of the 2008 financial crisis, the whole advanced world found itself in a similar condition.

What causes secular stagnation? The best guess is that it’s largely about demography. When the working-age population is growing slowly or even shrinking, there’s much less need for new office parks, shopping malls, even housing, hence weak demand. And as you can see in this chart, America’s prime-working-age population, which grew rapidly for many decades, began stagnating just about the time interest rates began sliding:









America, past its prime.Credit…FRED

And these demographic forces aren’t going away. If anything, they’re likely to intensify, in part because the rate of immigration has dropped off. So there’s every reason to believe that we’ll fairly soon go back to an era of low interest rates.

In that case, however, why have rates shot up? Well, the Fed is raising rates right now to fight inflation. But this is probably temporary: Once inflation is back down to 2 to 3 percent, which will probably happen by the end of next year, the Fed will begin cutting again. In fact, real long-term interest rates, which reflect expectations of future Fed policy, are up from their pandemic lows, but still only about what they were in 2018-19. That is, the market is, in effect, betting that the era of cheap money will be coming back.

Does this mean that there will be more bubbles in our future? Yes — but there would be more bubbles even if interest rates stayed high. Hype springs eternal.


L’epoca del denaro conveniente è finita?

Di Paul Krugman


I tassi di interesse salgono. Le azioni, particolarmente quelle attraenti, come Tesla, calano. E il crollo delle criptovalute è stato davvero straordinario. Cosa sta succedendo?

Ebbene, molte persone che leggo stanno offrendo una spiegazione onnicomprensiva che procede grosso modo così: per i passati 10 anni, o forse persino 20 anni, la Fed ha mantenuto i tassi di interesse artificialmente bassi. Questi bassi tassi hanno gonfiato dappertutto bolle, mentre gli investitori cercavano disperatamente qualcosa che generasse un tasso di rendimento accettabile. E adesso l’epoca del denaro conveniente è finita, e niente sarà come prima.

È evidente la attrattività di questo racconto; esso collega ogni cosa in un’unica narrazione. Tuttavia, per parafrasare H. L. Mencken [1], per ogni problema economico esiste sempre una spiegazione troppo semplice – accurata, plausibile, ma sbagliata. No, i tassi di interesse non erano artificialmente bassi; no, non sono stati loro a provocare le bolle; no, l’epoca del denaro conveniente probabilmente non è finita.

Cominciamo con quei tassi di interesse. Ecco un diagramma del tasso di interesse reale – il tasso di interesse al netto del tasso atteso di inflazione – sui bond decennali del Governo statunitense a partire dagli anni ’60 (ho utilizzato il tasso medio di inflazione, escludendo i prezzi dei generi alimentari e dell’energia, nel corso dei tre anni precedenti come un indicatore dell’inflazione attesa; per lo scopo che mi propongo una misura abbastanza idonea).  C’è stato in effetti un grande calo nei tassi di interesse reali dopo il 2000:









Un’occhiata ai nostri tassi molto bassi. Fonte: FRED e calcoli dell’autore

Ma questo declino è stato “artificiale”? Cosa vorrebbe dire? I tassi di interesse a breve termine sono fissati dalla Federal Reserve, e quelli a lungo termine riflettono i tassi a breve termine attesi nel futuro. Non esiste qualcosa come un tasso di interesse non influenzato dalla politica monetaria. Esiste il tasso di interesse naturale: il tasso di interesse coerente con la stabilità dei prezzi, non troppo alto da provocare depressione né troppo basso da provocare inflazione eccessiva.

È questo l’argomento secondo il quale la Fed avrebbe regolarmente stabilito un tasso di interesse al di sotto del suo tasso naturale? Se fosse così, dov’era l’inflazione fuori controllo? Di fatto, fino al 2021, l’inflazione si è stabilmente collocata più o meno all’obbiettivo della Fed del 2 per cento all’anno.

Ma perché il tasso naturale era così basso? La risposta immediata è che la Fed aveva imparato dall’esperienza a tenere bassi i tassi per impedire che l’economia scivolasse in una recessione. Ma se si pensa che la Fed abbia fissato tassi troppo bassi per tutto quel periodo, in sostanza si sta dicendo che la Fed avrebbe tenuto l’economia intenzionalmente depressa allo scopo di evitare … qualcosa.

La spiegazione consueta procede in questo modo: “Forse i prezzi dei beni e dei servizi non crescevano troppo, ma si guardi a tutte quelle bolle degli asset!” E ci sono state, in effetti, alcune grandi bolle nell’epoca dei bassi tassi di interesse. Ci fu la grande bolla immobiliare della metà degli anni 2000, che creò le premesse per la crisi finanziaria globale. Poi proseguimmo con quella che fu abbastanza chiaramente una bolla ad imitazione delle cripto-valute delle azioni di Elon Musk e delle Bored Apes [2] etc.

Tuttavia, se si vuole sostenere che i bassi tassi di interesse siano stati responsabili di queste bolle, si deve fare i conti con il fatto che c’erano state altre bolle impressionanti prima che i tassi diventassero coì bassi.

Suppongo – lo spero! – che alcuni dei miei lettori siano troppo giovani per ricordare quanto fu proprio grande il battage attorno alle azioni tecnologiche negli ultimi anni ’90 (ragazzi, uscite dal mio prato!). Il video della serie che seguì fu una pubblicità particolarmente memorabile a cura della società di telecomunicazioni Qwest, che annunziava le imminenti meraviglie di Internet ad alta velocità – che, all’opposto di ciò che mi aspettavo sulle promesse meraviglie delle criptovalute, effettivamente si materializzò. Di questi tempi si può in effetti guardare quasi tutti i video che furono realizzati da una sporca camera di motel, da “Cercatori d’oro del 1933” a “Piano 9 dallo spazio lontano”.

Quella pubblicità, tra l’altro, fu involontariamente precisa in un altro senso: una sporca camera di motel con illimitate connessioni internet è pur sempre una sporca camera di albergo. La tecnologia dell’informazione è sbalorditiva, ma ha fatto molto meno di quello che molti si aspettavano per migliorare la nostra materiale qualità derlla vita.

Ma, per tornare al mio attuale argomento, se la rivoluzione della tecnologia delle informazioni fu reale, essa non giustificava i prezzi che le persone pagavano per le azioni tecnologiche. Ecco quello che accadde a quel tempo al Nasdaq:









Lo spettro delle bolle passate. Fonte: FRED

E Qwest, che promosse quella pubblicità intelligente, prese un colpo particolarmente duro. Il suo valore di mercato evaporò; alla fine il suo amministratore delegato venne condannato per insider trading.

Ma qua è il punto: se tornate al mio primo diagramma, vedrete che la bolla tecnologica, con tutte le sue pazzesche valutazioni e frodi, ebbe luogo in un’epoca nella quale i tassi di interesse reali erano abbastanza elevati per le serie storiche e assai più elevati di quanto sono stati di recente. In altre parole, le bolle, persino le bolle pazzesche gonfiate in parte dalle frodi, possono avvenire anche quando la Fed non sta tenendo bassi i tassi di interesse per sostenere una più generale economia debole.

Eppure, i tassi di interesse sono saliti molto nei pochi mesi passati. Questa significa che l’epoca del denaro conveniente è finita? Per rispondere a questa domanda, si deve chiedersi perché la Fed si sia sentita in dovere di tenere i tassi così bassi tanto a lungo.

La risposta fondamentale è che dal 2000 e particolarmente dalla crisi finanziaria globale, le imprese sono state continuamente indisponibili a mantenere un livello di spesa per investimenti che utilizzasse tutto il denaro che le famiglie volevano risparmiare, pur essendo i tassi di interesse molto bassi. Questa condizione viene definita col nome sfortunato di “stagnazione secolare” – sfortunato perché è generalmente ed erroneamente costruito su una premessa che comporta lenta crescita, non bassi tassi di interesse. L’idea della stagnazione secolare venne introdotta negli anni ’30, ma il boom successivo alle guerra mondiale la rese irrilevante. Poi il Giappone cominciò a sperimentare una debolezza persistente e tassi di interesse molto bassi negli anni ’90, e a seguito della crisi finanziaria del 2008, l’intero mondo avanzato si ritrovò in una condizione simile.

Cosa provoca la stagnazione secolare? L’ipotesi migliore è che essa dipenda in gran parte dalla demografia. Quando la popolazione in età lavorativa sta crescendo lentamente o sta persino riducendosi, c’è molto meno bisogno di aree commerciali, di supermercati, persino di alloggi, di conseguenza la domanda è debole. E come si può osservare in questo diagramma, la popolazione nella principale età lavorativa dell’America, che era cresciuta rapidamente per molti decenni, cominciò a ristagnare proprio nel periodo nel quale i tassi di interesse cominciarono a discendere:









L’America, superato il suo picco. Fonte: FRED

E questi fattori demografici non stanno uscendo di scena. Semmai, è probabile che si intensifichino, in parte perché il tasso di immigrazione sta calando. Ci sono dunque tutte le ragioni per credere che abbastanza presto torneremo in un’epoca di bassi tassi di interesse.

In quel caso, tuttavia, perché abbiamo alzato i tassi? Ebbene, in questo momento la Fed sta alzando i tassi per combattere l’inflazione. Ma questo è probabilmente temporaneo: una volta che l’inflazione sia tornata al 2 o 3 per cento, il che probabilmente accadrà verso la fine del prossimo anno, la Fed comincerà nuovamente a tagliarli. Di fatto, i tassi di interesse reali a lungo termine, che riflettono e aspettative della politica futura della Fed, sono saliti dai loro minimi pandemici, ma sono ancora soltanto attorno a quello che erano nel 2018-19. Ovvero, i mercato sta scommettendo he l’epoca del denaro conveniente tornerà.

Questo comporta che si saranno più bolle nel nostro futuro? Sì – ma ci sarebbero più bolle anche se i tassi di interesse restassero elevati. Il clamore della pubblicità non muore mai.







[1] Henry Louis Mencken – nato a Baltimora il 12 settembre 1880 e morto nella stessa città il 29 gennaio 1956 –  è stato un giornalista e saggista statunitense, nonché curatore editoriale, conosciuto come il “Saggio di Baltimora”, ed è noto soprattutto per la pungente satira della società. Wikipedia

[2] “Bored-Apes” – ovvero, “Scimmie annoiate” – da quello che capisco erano ‘gettoni’ costruiti  e diffusi con la tecnologia informatica della criptovaluta Ethereum (quindi, in sostanza erano criptovalute che si materializzavano in un ‘meme’). In un certo periodo uno dei quei gettoni toccò il livello massimo di circa 434 mila dollari.  La raccolta presenta immagini del profilo di scimmie dei cartoni animati generate proceduralmente da un algoritmo. La società madre di Bored Ape Yacht Club è Yuga Labs. Questa è l’immagine di una delle “scimmie annoiate”, la meno costosa:













Perché la politica monetaria è diventata così difficile, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 10 giugno 2022)

giugno 24, 2022


June 10, 2022

Why Monetary Policy Has Gotten So Hard

By Paul Krugman

zzz 429

Today’s newsletter isn’t about what the Federal Reserve or its counterpart the European Central Bank should be doing. I have views, of course: For what it’s worth, I think the Fed is getting it roughly right and the E.C.B. is overreacting. But that’s a debate both huge and inconclusive; in fact, it may never be resolved, since people are so good at convincing themselves that they were right.

What I want to focus on, instead, is why the job of each central bank seems so challenging right now — why each institution seems to be facing agonizing trade-offs.

The background: For a while, inflation seemed to be largely an American problem. Yes, prices were rising in Europe too, but not as much as in the United States, and the E.C.B., unlike the Fed, wasn’t talking about raising interest rates. Recently, however, European inflation has surged, to the point that it’s basically as high as U.S. inflation.

This has led to some odd twists in the inflation debate. Some economists point to European inflation as evidence that U.S. deficit spending was never the culprit, that inflation is being driven by global forces outside the Biden administration’s control. In response, those who do blame excess spending for U.S. inflation are making exactly the same arguments about Europe that Team Transitory used to make about America: Underlying inflation remains low, it’s all about temporary shocks from pandemic recovery, the Ukraine war and so on.

This is not, by the way, a gotcha. Economic models should reach different conclusions in different circumstances. But it’s still kind of funny.

I doubt, however, that either Jerome Powell, chairman of the Fed, or Christine Lagarde, president of the E.C.B., finds the situation funny. Both face agonizing choices. Neither knows, with any confidence, how serious an inflationary threat he or she faces, and therefore how much is needed to cool down the respective economies. Nor do Powell or Lagarde have reliable estimates of how much is needed to raise interest rates, the main policy tool, to achieve a given amount of cooling.

To explain it, I keep thinking of “fine motor skills” — the hand-eye coordination that lets people tie their shoelaces and button their shirts. Well, both Powell and Lagarde are, in effect, trying to tie their shoelaces in the dark — while wearing mittens.

But here’s my question: Why wasn’t it always like this? Running the Fed has never been an easy job, of course, but it never used to seem so fraught, with so much risk of doing either too little or too much.

Well, I have an answer: The job of the Fed used to seem easier because it wasn’t taking enough risks. Specifically, it was following conservative policies (in the nonpolitical sense) that kept the economy running below its potential. This slack in the economy meant that there was little risk of a major inflationary outbreak, hence little need for major policy changes. All the Fed had to do was gently tap on the brakes if the economy seemed to be getting closer to potential or give the economy a bit more gas if it was starting to slide; not much drama was involved.

But while this conservatism gave Fed officials a relatively easy life, it came at immense cost: millions of job opportunities we could have had, trillions of dollars in output we could have produced.

It’s true that the central banks’ jobs are also getting harder because there have been big shocks, with the latest being a surge in commodity prices largely caused by Russia’s ongoing war in Ukraine. But this isn’t the first time such a shock has happened. Data from the International Monetary Fund shows world commodity prices spiked three times from 2001 to 2020.

The current shock is big no doubt, but not that much bigger than shocks in 2008 and again in 2010 to 2011, neither of which gave central banks as much agita as they’re experiencing now.

So, here’s a chart that I think illustrates the Fed’s conservatism. One line shows the Fed’s estimate of the economy’s sustainable level of unemployment, as measured by the estimate of the long-run unemployment rate embedded in the Fed’s projections in March of each year. The other shows the actual unemployment rate, up to the eve of the pandemic:










The Fed underestimated what the economy could do.Credit…Federal Reserve, Bureau of Labor Statistics

Bear in mind there were no signs of an inflationary breakout over that whole period, even though the unemployment rate eventually fell below 4 percent. This means that the Fed was consistently underestimating what the U.S. economy was capable of achieving, although its estimates gradually chased actual unemployment down. And it acted on its wrong belief: From 2016 into 2019 the Fed gradually increased interest rates, to head off imagined inflation risks.

The advantage of this conservatism for the Fed was that it insulated policymakers from embarrassment. Experience suggests that when there’s slack in the economy, the Phillips curve is very flat — or to put this in something resembling English, the inflation rate doesn’t depend much on exactly how much slack there is. So there wasn’t much risk of either deflation or painfully high inflation; to the casual observer, it always looked as if the Fed knew what it was doing.

But running the economy below its potential had huge hidden costs. Suppose that unemployment was one percentage point higher than it could have been. This meant that something like two million Americans who could have been employed — the unemployed, plus those who would have entered the labor force if the job market had been stronger — weren’t; because a point on the unemployment rate normally means about 2 points of gross domestic product, in other words, that we were forgoing about $400 billion a year of goods and services we could have been producing.

The good news is both the Fed and the E.C.B. are aware of their past sins, and they came into the pandemic determined to be less conservative and to take more risks on behalf of a strong economy. The bad news is that their timing was unfortunate: The risk of inflation did, in fact, materialize. But I’m willing to cut them a lot of, um, slack. If it never turns out that monetary policy was too loose, that means that it was consistently too tight.

And the Fed is, I’d argue, responding appropriately: In the face of evidence that the economy is overheated, it’s raising rates to cool the economy down, and despite this morning’s number, I, for one, am pretty sure we’ve reached peak inflation.

I’m less sanguine about the E.C.B. Yields on long-term bonds — which are what matter for the real economy — have risen as much in Europe as they have in the United States, indicating that markets expect the E.C.B. to tighten as much as the Fed. Yet if, as seems to be the case, European inflation reflects temporary shocks rather than an overheated economy, the E.C.B. shouldn’t be matching the Fed. So if the Fed is getting it right, the E.C.B. is overreacting.

On the other hand, Europe still has these things called unions, which have real bargaining power. So maybe Lagarde fears a wage-price spiral.

In any case, the point is that, in general, we want to see central banks facing hard decisions. The choices facing the Fed or the E.C.B. may seem easier in an economy that’s persistently a bit depressed, but making officials comfortable is not a valid policy goal.


Perché la politica monetaria è diventata così difficile,

di Paul Krugman


L’intervento di oggi non riguarda quello che dovrebbero fare la Federal Reserve o la sua omologa Banca Centrale Europea. Naturalmente, ho le mie opinioni: per quello che vale, penso che la Fed stia agendo in modo abbastanza giusto e che la BCE stia reagendo in eccesso. Ma quello è una dibattito sia ampio che inconcludente; di fatto, non può mai essere risolto, dal momento che le persone sono così brave nel convincersi di aver ragione.

Quello su cui voglio concentrarmi, invece, è la ragione per la quale in questo momento il lavoro della banca centrale sembra così impegnativo – perché ogni istituzione sembra essere di fronte ad alternative tormentose.

Il contesto: per un po’ l’inflazione è sembrata essere in gran parte un problema americano. È vero, i prezzi stavano crescendo anche in Europa, ma non così tanto come negli Stati Uniti, e la BCE, diversamente dalla Fed, non parlava di alzare i tassi di interesse. Di recente, tuttavia, l’inflazione europea è cresciuta, al punto che è fondamentalmente alta come l’inflazione statunitense.

Questo ha portato a qualche curiosa torsione nel dibattito sull’inflazione. Alcuni economisti indicano l’inflazione europea come la prova che la spesa in deficit statunitense non è mai stata la responsabile, che l’inflazione è stata guidata da fattori globali esterni al controllo della Amministrazione Biden. In risposta, coloro che danno la colpa all’eccesso di spesa per l’inflazione statunitense stanno avanzando gli stessi argomenti che il ‘gruppo della transitorietà’ usava per l’America: l’inflazione sostanziale resta bassa, tutto dipende dagli shock temporanei derivanti dalla ripresa dalla pandemia, dalla guerra in Ucraina e via dicendo.

Per inciso, questo non equivale ad aver colto in fallo i propri oppositori. I modelli economici dovrebbero portare a conclusioni diverse in diverse circostanze. Ma resta qualcosa di buffo.

Dubito, tuttavia, che sia Jerome Powell, il Presidente della Fed, che Christine Lagarde, la Presidentessa della BCE, trovino la situazione buffa. Entrambi sono di fronte a scelte tormentose. Nessuno di loro sa, con sufficiente affidabilità, quanto sia seria la minaccia inflazionistica che stanno affrontando, e di conseguenza quanto sia necessario raffreddare le rispettive economie. Powell e Lagarde non hanno neppure stime affidabili su quanto sia necessario alzare i tassi di interesse, lo strumento politico principale per realizzare una certa dose di raffreddamento.

Per spiegarlo, io continuo a pensare alle “qualità motorie eccellenti” – il coordinamento mani-occhi che consente alle persone di allacciarsi le scarpe mentre si abbottonano la camicia. Ebbene, in sostanza sia Powell che Lagarde stanno cercando di allacciarsi le scarpe al buio – nel mentre indossano manicotti.

Ma è qua la mia domanda: perché non è sempre stato così? Amministrare la Fed non è mai stato un lavoro semplice, naturalmente, ma non sembrava neppure così irto di ostacoli, con tanto rischio di fare sia troppo poco che troppo.

Ebbene, io ho una risposta: il lavoro della Fed di solito sembrava più facile perché essa non si prendeva abbastanza rischi. In particolare, essa stava seguendo politiche di conservazione (nel senso non politico) che continuavano a far andare l’economia al di sotto del suo potenziale. La fiacchezza nell’economia comportava che ci fosse poco rischio per una importante ondata inflazionistica, di conseguenza poco bisogno di importanti cambiamenti nella politica. Tutto quello che alla Fed dovevano fare era dare delicatamente un colpo ai freni se l’economia sembrava avvicinarsi al suo potenziale, oppure dare un po’ più gas se stava cominciando a scivolare; non comportava molto dramma.

Ma mentre questo conservatorismo dava ai dirigenti della Fed una vita relativamente facile, esso comportava un costo immenso: le opportunità dei milioni di posti di lavoro che avremmo potuto avere, dei miliardi di dollari di produzione che avremmo potuto aver prodotto.

È vero che il lavoro presso le banche centrali sta anche diventando più difficile perché ci sono stati grandi shock, con l’ultimo della crescita dei prezzi delle materie prime in buona parte provocata dalla perdurante guerra in Ucraina. Ma non è la prima volta che avviene uno shock simile. I dati del Fondo Monetario Internazionale mostrano che i prezzi delle materia prime hanno avuto un picco tre volte dal 2001 al 2020.

L’attuale shock è senza dubbio grande, ma non talmente maggiore degli shock nel 2008 ed ancora nel 2010 sino al 2011, nessuno dei quali provocò alle banche centrali altrettanta agitazione di quella che stanno sperimentando adesso.

Ecco dunque un diagramma che penso illustri il ‘conservatorismo’ della Fed. Una linea [rossa] mostra la stima della Fed del livello sostenibile di disoccupazione nell’economia, come misurata dalla stima del tasso di disoccupazione di lungo periodo incorporate nelle previsioni della Fed al marzo di ogni anno. L’altra [blu] mostra l’effettivo tasso di disoccupazione, sino al periodo della pandemia:










La Fed sottostimava quello che l’economia poteva fare. Fonte: Federal Reserve e Ufficio della Statistiche del lavoro.

Si tenga a mente che nell’intero periodo non ci furono segni di epidemia inflazionistica, anche se il tasso di disoccupazione alla fine scese sotto il 4 per cento. Questo significa che la Fed stava regolarmente sottostimando quello che l’economia statunitense era capace di realizzare, sebbene le sua stime gradualmente spingevano in basso la disoccupazione effettiva. Ed essa agì sulla base del suo convincimento: dal 2016 sino al 2019 accrebbe gradualmente i tassi di interesse, per ostacolare gli immaginari rischi di inflazione.

Il vantaggio di questo conservatorismo per la Fed fu che esso protesse dall’imbarazzo le autorità. L’esperienza indica che quando c’è fiacchezza nell’economia, la curva di Phillips è molto piatta – ovvero per dirlo con un linguaggio comprensibile, il tasso di inflazione non dipende molto da quanta fiacchezza c’è. Dunque non vi fu molto rischio né di deflazione né di dolorosa alta inflazione; ad un osservatore casuale, pareva che la Fed sapesse cosa stava facendo.

Ma gestire l’economia al di sotto del suo potenziale ebbe vasti costi nascosti. Supponiamo che la disoccupazione fosse di un punto percentuale più elevata di quanto avrebbe dovuto essere. Questo comportava che qualcosa come due milioni di americani che avrebbe dovuto essere occupati – i disoccupati, in aggiunta a coloro che avrebbero dovuto entrare nella forza lavoro se il mercato del lavoro fosse stato più forte – non lo furono; in altre parole, poiché un punto nel tasso di disoccupazione normalmente comporta circa due punti di prodotto interno lordo,  che stavamo rinunciando a circa 400 miliardi all’anno di beni e servizi che avremmo potuto produrre.

La buona notizia è che sia la Fed che la BCE sono consapevoli di questi loro peccati passati, e sono entrati nella pandemia determinati ad essere meno conservatori ed a prendersi più rischi nell’interesse di un’economia forte. La cattiva notizia è che la loro tempistica è stata sfortunata: di fatto, il rischio di inflazione si è materializzato. Ma sono disposto a ridurre sul loro conto un bel po’, diciamo, di fiacchezza. Finché non si scopre che la politica monetaria è stata troppo rilassata, ciò comporta che essa è stata troppo severa.

E la Fed, per quanto posso dire, sta rispondendo appropriatamente: di fronte all’evidenza che l’economia è surriscaldata, sta tagliando i tassi per raffreddare l’economia, e nonostante i dati di questa mattina, io, per quanto mi riguarda, sono abbastanza sicuro che abbiamo raggiunto il picco dell’inflazione.

Sono meno ottimista nel caso della BCE. I rendimenti sulle obbligazioni a lungo termine – che sono ciò che conta per l’economia reale – sono cresciuti in Europa altrettanto che negli Stati Uniti, indicando che i mercati si aspettano che la BCE restringa altrettanto che la Fed. Tuttavia se, come sembra il caso, l’inflazione europea riflette shock temporanei piuttosto che un’economia surriscaldata, la BCE non dovrebbe fare lo stesso della Fed. Dunque, se la Fed sta facendo le cosa giusta, la BCE sta reagendo in eccesso.

D’altra parte, l’Europa ancora possiede queste cose chiamate sindacati, che hanno un reale potere di contrattazione. Dunque, forse Lagarde teme una spirale salari-prezzi.

In ogni caso, la questione è che, in generale, preferiamo che le banche centrali affrontino decisioni difficili. Le scelte di fronte alla Fed ed alla BCE possono sembrare più facili in un’economia che è persistentemente un po’ depressa, ma mettere a loro agio le autorità non è un valido obbiettivo politico.







Elon Musk, Marte e l’economia moderna, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 7 giugno 2022)

giugno 23, 2022


June 7, 2022

Elon Musk, Mars and the Modern Economy

By Paul Krugman

zzz 429

Elon Musk is clearly having a moment; he’s trying to back out of his deal to buy Twitter, but he probably can’t without paying billions in damages. Perhaps that’s why he’s thinking about zooming off to Mars?

OK, I’m being unfair. (Am I about to receive a poop emoji?) While Musk’s decision to talk up a scheme to send a million colonists to Mars may reflect a desire to change the subject, his plan calls for doing so by 2050 — and he has been talking about that idea for years.

Still, the Mars talk caught my attention, largely because of the line about one million people (which I can’t help but say in my best Dr. Evil voice).

What’s your reaction to that number? Does it seem absurdly high? In terms of the logistics of actually getting people to Mars, it probably is. But my original home field in economics was international trade. And if you know anything about trade, or for that matter the realities of industry, you realize that one million is actually an absurdly low number of people — far too few to support a modern economy.

Let’s instead treat the SpaceX chief’s Mars fantasies as a teachable moment — a chance to talk about the economics of globalization more generally.

Musk’s comments immediately called to mind for me a great essay by one of my favorite science fiction writers, Charlie Stross, that posed precisely this question: “What is the minimum number of people you need in order to maintain (not necessarily to extend) our current level of technological civilization?”

Stross’s answer was that given the complexity of modern society, you’d need a lot of people. In fact, writing back in 2010 — when Musk’s Tesla was still a struggling company that had only survived the Great Recession thanks to an Obama administration bailout — he explained how Musk’s current plan is thinking far too small: “Colonizing Mars might well be practical, but only if we can start out by plonking a hundred million people down there.” I agree — if anything, that’s on the low side. To understand why, you need to think about why nations engage in international trade.

One reason is that countries have different resources and climates: It’s hard to grow pineapples in Norway. But another reason is that in the modern world there are often huge economies of scale in production. These economies of scale make it efficient to supply the entire world market for some goods from only a handful of locations — sometimes just a single location — with international trade delivering those goods to customers in other countries.

For example, a recent shortage of semiconductor chips — which seems, finally, to be easing — has drawn attention to the role of photolithography machines, which use light to etch microscopic circuits on silicon wafers. (Any sufficiently advanced technology is indistinguishable from magic.) The world market for these it turns out, is dominated by a single firm in the Netherlands, ASML, which has a complete monopoly on the latest generation of machines, which use extreme ultraviolet light to make circuits even more microscopic.

So how many factories does ASML have assembling these cutting-edge machines? One. (It has other factories producing subsystems.)

These economies of scale mean that no one country can reasonably produce the full range of goods required to operate a modern, high-technology economy. International trade is essential, and more essential the smaller the economy — which is why Canada is far more dependent on imports than the United States, Belgium far more dependent than Germany, and so on:












Smaller countries trade more.Credit…World Bank

Now, given access to world markets, even small countries can have full access to the benefits of modern technology; life in Luxembourg is pretty good. But unless we actually invent the Epstein Drive or something, the realities of transportation costs mean that Musk’s hypothetical Mars colony would have to be largely self-sufficient, cut off from the rest of the solar system economy. And it wouldn’t have enough people to pull that off with anything like a modern standard of living.

As I said, I see Musk on Mars as a teachable moment, an unintended thought experiment that helps remind us of the positive aspects of international trade. Yes, there are downsides to globalization, especially to rapid change that can disrupt whole communities. But you really wouldn’t want to live in a world without extensive international trade. And you really, really wouldn’t want to live on another planet, cut off from the globalization we’ve created on this one.


Elon Musk, Marte e l’economia moderna,

di Paul Krugman


Elon Musk ha chiaramente un momentaccio: sta cercando di tornare indietro dal suo accordo per acquistare Twitter, ma probabilmente non potrà farlo senza pagare miliardi di danni. Forse quella è la ragione per la quale sta pensando di partire per Marte?

È vero, sto diventando ingiusto (riceverò una “faccina di cacca” [1] ?) Se la decisione di Musk di mettersi a parlare di un progetto sull’invio di un milione di coloni su Marte può riflettere il desiderio di cambiare tema, il suo programma è di farlo entro il 2050 – ed egli sta parlando da anni di quell’idea.

Eppure, il discorso su Marte ha catturato la mia attenzione, soprattutto per la frase relativa al milione di persone (che non posso fare a meno di pronunciare imitando nel migliore dei modi la voce del Dr Male [2]).

Quale è la vostra reazione a quel numero? Vi sembra assurdamente elevato? In termini di logistica per spostare effettivamente le persone su Marte, probabilmente lo è. Ma la mia disciplina originaria nell’economia è stata il commercio internazionale. E se conoscete qualcosa sul commercio, o del resto sulle realtà dell’industria, comprenderete che un milione è di fatto un numero assurdamente basso di persone – di gran lunga troppo basso per sostenere una economia moderna.

Consentitemi piuttosto di parlare delle fantasie marziane del capo di Space X [3] come di un episodio istruttivo – una possibilità di parlare più in generale sulla economia della globalizzazione.

Nel mio caso, i commenti di Musk richiamano alla mente uno dei miei preferiti scrittori di fantascienza, Charlie Stross, che poneva precisamente questa domanda: “Qual è il numero minimo di persone delle quali c’è bisogno allo scopo di mantenere (non necessariamente di estendere) il nostro attuale livello di civiltà tecnologica?”

La risposta di Stross era che, data la complessità della società moderna, c’era bisogno di una grande quantità di persone. Di fatto, scrivendo nel passato 2010 – quando la Tesla di Musk era ancora un società in difficoltà che era sopravvissuta alla Grande Recessione soltanto grazie ad un salvataggio della Amministrazione Obama – egli spiegava come l’attuale programma di Musk è un’idea di gran lunga troppo piccola: “Colonizzare Marte potrebbe ben essere fattibile. Ma solo se possiamo partire scaricandoci un centinaio di milioni di persone”. Sono d’accordo – semmai, direi che è il numero minore. Per capire perché, c’è bisogno di pensare alle ragioni per le quali le nazioni si impegnano nel commercio internazionale.

Una ragione è che i paesi hanno differenti risorse e climi: è difficile far crescere gli ananas in Norvegia. Ma un’altra ragione è che nel mondo moderno ci sono spesso nella produzione vaste economie di scala. Queste economie di scala rendono efficiente offrire alcuni prodotti all’intero mercato mondiale soltanto da una manciata di località – talvolta proprio da un singola località – con il commercio internazionale che fornisce quei prodotti ai consumatori negli altri paesi.

Ad esempio, un recente scarsità di semiconduttori – che sembra, finalmente, stia attenuandosi – ha portato l’attenzione sul ruolo  sulle macchine fotolitografiche, che usano la luce per incidere circuiti microscopici su strati di silicone (qualsiasi tecnologia sufficientemente avanzata è indistinguibile dalla magia). Si scopre che il mercato mondiale di questi ultimi è dominato da un’impresa in Olanda, la ASML, che ha il monopolio completo dell’ultima generazione di tali macchine, che usano l’estrema luce ultravioletta per fare circuiti sempre più microscopici.

In quanti stabilimenti l’ASML deve assemblare queste macchine di avanguardia? In uno (essa ha altre fabbriche che producono sottosistemi).

Queste economie di scala comportano che nessun paese possa ragionevolmente produrre l’intera gamma di prodotti richiesti per far funzionare una moderna economia ad alta tecnologia. Il commercio internazionale è essenziale, e ancora più essenziale più che è piccola l’economia – che è la ragione per la quale il Canada è assai più indipendente dalle importazioni degli Stati Uniti, il Belgio molto più dipendente della Germania, e così via:












I paesi più piccoli commerciano di più. Fonte: Banca Mondiale

Ora, considerato l’accesso ai mercati mondiali, persino piccoli paesi possono avere pieno accesso ai benefici della tecnologia moderna; la vita in Lussemburgo è abbastanza confortevole. Ma a meno che non si inventi lo Epstein Drive [4] o qualcosa di simile, le realtà dei costi di trasporto comportano che l’ipotetica colonia marziana di Musk dovrebbe essere ampiamente autosufficiente, tagliata fuori dal resto dell’economia del sistema solare. Ed essa non avrebbe abbastanza persone per riuscirci con qualcosa che assomigli ad uno standard di vita moderno.

Come ho detto, Musk su Marte è un episodio istruttivo, un involontario esperimento di pensiero che ci aiuta a ricordare gli aspetti positivi del commercio internazionale. È vero, ci sono aspetti negativi della globalizzazione, particolarmente del rapido cambiamento che può mettere in difficoltà intere comunità. Ma davvero non si vorrebbe vivere in un mondo senza un esteso commercio internazionale. E non si vorrebbe vivere in un altro pianeta, tagliato fuori dalla globalizzazione che abbiamo creato su questo.






[1]  Cos’è un “poop emoji”? Spiega UrbanDictionary, letteralmente è una “faccina di cacca”.  Ovvero, il seguente soggetto:







Pare che l’omino con le un po’ sgradevoli fattezze di cui sopra, seppur sorridente, sia un modo per esprimere nella corrispondenza un giudizio di disapprovazione (ad esempio, si può dire a qualcuno, a conclusione di un messaggio, che è un “poop emoji”  …). In un precedente post, si era appreso che Musk ne aveva fatto uso nella sua vicenda relativa all’acquisto di Twiter; da lì il timore di Krugman di riceverne uno.

[2] Il dr. Male è il seguente personaggio di un film di fantascienza, con una espressione inorridita:

zzz 199








[3] Space Exploration Technologies Corporation è un’azienda aerospaziale statunitense con sede a Hawthorne, USA, costituita nel 2002 da Elon Musk con l’obiettivo di creare le tecnologie per ridurre i costi dell’accesso allo spazio e permettere la colonizzazione di Marte. Wikipedia

[4] Un progetto teorico per un missile a propulsione tramite fusione nucleare. Se capisco, per ora fantascienza, ma se ne occupa la NASA.




Il riscaldamento è già acceso, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 24 maggio 2022)

maggio 30, 2022


May 24, 2022

The Heat Is Already On

By Paul Krugman

zzz 429

Last week Stuart Kirk, the head of responsible investing (!) for HSBC’s asset management division, gave a talk titled “Why Investors Need Not Worry About Climate Risk,” in which he declared that it’s no big deal: “Who cares if Miami is six meters underwater in 100 years? Amsterdam has been six meters underwater for ages, and that’s a really nice place. We will cope with it.”

Kirk has reportedly been suspended, although The Financial Times also reports that his theme and content had been “approved internally” before the talk. Still, his self-immolation may be helpful in making a crucial counterpoint: Investors — and, more important, human beings — need to worry about climate risks right now. For climate change isn’t something that will happen decades in the future; its effects are happening as you read this. And while we may “cope with it” for a while, there will come a point when we can’t — and the scale of catastrophe will be immense.

There are several forms of climate denialism. Kirk simply offered one version — still unforgivable from someone who’s supposed to be a risk manager — which goes, “Hey, what’s the big deal if the planet gets a degree or two warmer?”

With apologies to climate scientists, who know that I’m about to perpetrate a vast oversimplification, and further apologies for my D.I.Y. artwork, I present a schematic explanation of why that argument is all wrong.

Weather fluctuates, and extreme weather events happened even before mankind began burning vast quantities of fossil fuels. For a particular location — say, northern India — the distribution of temperatures might have looked something like this:









Extreme weather happens.Credit…Author’s imagination

I’m assuming — again, a huge oversimplification — that there’s some critical temperature that represents a danger point. The shaded area represents the frequency with which that threshold would have been exceeded before the fossil fuel era.

Now imagine that a buildup of greenhouse gases raises average temperatures, shifting the probability distribution to the right. Even if the average temperature — the peak of the bell-shaped curve — remains below the danger level, the frequency of episodes of dangerously high temperatures may dramatically increase:









But now it’s happening more.Credit…Author’s imagination

It’s not just temperature, of course; it’s all the side effects of the temperature rise. Climate change increases the frequency of destructive storm surges, severe droughts and more.

Once you understand this point, you realize that the effects of climate change are all around us. Last week, for example, an extraordinary heat wave struck much of southern Europe, fortunately after I did my cycling trip in Portugal:










Temperature anomalies, May 20.Credit…The Washington Post 

Such heat waves have happened before, but climate change has made them increasingly common. According to one estimate, the record-breaking heat wave that struck India and Pakistan this spring was 30 times as likely as it would have been without human-caused climate change.

Or consider the megadrought now afflicting the Western United States:










A 1,200-year megadrought.Credit…U.S. Drought Monitor

There have always been Western droughts. But this one, which has now gone on for more than two decades and has reduced water levels in key reservoirs to record lows, is the worst in at least 1,200 years.

So climate change isn’t an issue for the distant future. Its effects are happening already, although there’s surely much worse to come.

But will we, as HSBC’s Kirk asserted, “cope with it”? For a while, yes.

Modern societies — certainly high-income countries like America and even lower-middle-income nations like India — have far more capacity to deal with problems than preindustrial societies. They can aid hard-hit regions; they can adapt their agriculture and living arrangements to changing weather; they can probably preserve the appearance of more or less normal life for years to come.

But there’s a well-known proposition in my original academic home field of international economics known as Dornbusch’s Law, named after the Massachusetts Institute of Technology economist (and my mentor) Rudiger Dornbusch: “The crisis takes a much longer time coming than you think, and then it happens much faster than you would have thought.” Rudi was talking about currency crises, but his rule applies to other crises too.

What I fear — and, alas, expect — is that for years, maybe even decades, to come, we’ll avoid the worst-case scenarios for climate disaster. Famines may kill millions, but not tens of millions, because food will be rushed in when crops fail. Incidents in which wet-bulb temperatures, a measure of heat and humidity combined, pass the limits of human endurance will remain rare for a while. Residents of cities swamped by storm surges will be rescued.

Thanks to human ingenuity, we’ll cope — until we can’t, because the scope of the crisis will exceed even modern society’s ability to adapt. I think of our response to changing climate as being like a rubber band that can be stretched a long way until it suddenly snaps. And then the megadeaths will begin.

I wish I were being hyperbolic, but I think I’m just being realistic.

The tragedy here is that the climate crisis is eminently solvable. Among other things, progress in renewable energy has been so dramatic that even a fairly modest policy push could still lead to a large reduction in greenhouse gas emissions.

But none of this can happen without participation from the United States, and rational climate policy in what is still the world’s essential nation is being held hostage by people more concerned with imaginary threats from critical race theory and swarming immigrants than with the rapidly changing fate of the planet.


Il riscaldamento è già acceso,

di Paul Krugman


La scorsa settimana Stuart Kirk, il capo degli investimenti responsabili (!) per la divisione della gestione degli asset della HSBC, ha tenuto un discorso dal titolo “Perché gli investitori non si debbono preoccupare del rischio climatico”, nel quale ha dichiarato che esso non è un gran problema: “Chi si preoccupa se Miami in cento anni scenderà di sei metri sotto il livello del mare? Amsterdam è stata sei metri sotto il livello del mare per secoli, ed è un posto proprio grazioso. Ci faremo fronte.”

Si dice che Kirk sia stato sospeso, per quanto il Financial Times informi anche che il suo tema e i suoi contenuti fossero stati “internamente approvati” prima del discorso. Eppure, la sua auto immolazione può essere utile ad avanzare un contro argomento cruciale: gli investitori – e, più importante, gli esseri umani – debbono preoccuparsi dei rischi del clima proprio adesso. Perché il cambiamento climatico non è qualcosa che accadrà tra decenni nel futuro; i suoi effetti stanno accadendo nel mentre voi leggete questo articolo. E mentre possiamo dire per un certo periodo “ci faremo i conti”, arriverà un momento nel quale non potremo più dirlo – e la dimensione della catastrofe sarà immensa.

Ci sono varie forme di negazionismo sul clima. Kirk ne ha semplicemente offerta una – seppure imperdonabile per un soggetto che si supponeva fosse un ‘gestore di rischi’ – del genere: “Vabbè, quale grande faccenda sarebbe se il pianeta diventasse un grado o due più caldo?”

Con le mie scuse agli scienziati del clima, che sanno che sto per compiere una enorme super semplificazione, e con scuse ulteriori per la mia grafica “fai-da-te”, presento una spiegazione schematica del perché quell’argomento è totalmente sbagliato.

Il cima varia, e gli eventi climatici estremi accadevano anche prima che il genere umano cominciasse a bruciare vaste quantità di combustibili fossili. Per una località particolare – ad esempio, l’India settentrionale – la distribuzione delle temperature potrebbe aver somigliato a qualcosa come questo:









Un clima estremo succede. Fonte: immaginazione dell’autore

Io sto immaginando – ancora una esagerata semplificazione – che ci sia una qualche temperatura critica che rappresenta un punto di pericolo. L’area colorata rappresenta la frequenza con la quale quella soglia potrebbe essere stata superata prima dell’epoca dei combustibili fossili.

Ora si immagini che un accumulo di gas serra aumenti le temperature medie, spostando verso destra le probabilità della distribuzione. Anche se la temperatura media – il picco della curva a forma di campana – restasse sotto il livello di pericolo, la frequenza degli episodi di temperature pericolosamente elevate crescerebbe in modo spettacolare:









Ma adesso sta accadendo più spesso. Fonte: immaginazione dell’autore

Ovviamente, non si tratta solo di temperature; sono tutti gli effetti collaterali della crescita della temperatura. Il cambiamento del clima aumenta la frequenza di tempeste distruttive, di gravi siccità e di altro ancora.

Una volta che si comprende questo punto, si capisce che gli effetti del cambiamento climatico sono tutti attorno a noi. La scorsa settimana, ad esempio, una straordinaria ondata di caldo ha colpito l’Europa Meridionale, fortunatamente dopo il mio viaggio in bicicletta in Portogallo:










Temperature anomale, 20 maggio. Fonte: Washington Post

Tali ondate di caldo ci sono state nel passato, ma il cambiamento climatico le ha rese sempre più frequenti. Secondo una stima, l’ondata di caldo record che ha colpito questa primavera l’India e il Pakistan è stata trenta volte più probabile di quanto sarebbe stata senza il cambiamento climatico provocato dall’uomo.

Oppure di consideri la grande siccità che sta attualmente affliggendo gli Stati Uniti occidentali:










Una grande siccità della frequenza di 1.200 anni. Fonte: Monitoraggio delle siccità negli USA

Ci sono state sempre siccità nelle regioni occidentali. Ma questa, che adesso sta proseguendo da più di due decenni ed ha ridotto i livelli dell’acqua in riserve fondamentali ai minimi storici, è la peggiore da almeno 1.200 anni.

Dunque, il cambiamento climatico non è un tema di un futuro lontano. I suoi effetti sono già in corso, sebbene ci sia certamente molto di peggio in arrivo.

Ma noi “ce la faremo”, come ha sostenuto Kirk del HSBC? Sì, per un po’.

Le società moderne – certamente i paesi ad alto reddito come l’America ed anche nazioni a reddito medio basso come l’India – hanno di gran lunga una capacità maggiore di misurarsi con i problemi delle regioni preindustriali. Possono aiutare le aree colpite più duramente; possono adattare la loro agricoltura e i modi di vivere al cambiamento climatico; probabilmente possono conservare l’apparenza di una vita più o meno normale per anni avvenire.

Ma c’è un ben noto concetto nel mio originario campo della disciplina accademica dell’economia internazionale noto come la Legge di Dornbusch, che prende il nome dall’economista (e mio insegnante) al Massachusetts Institute of Technology Rudiger Dornbusch: “La crisi prende molto più tempo di quello che pensiate ad arrivare, ma quando avviene è molto più veloce di quello che avreste pensato”. Rudi stava parlando di crisi valutarie, ma la sua regola si applica anche ad altre crisi.

Quello che io temo – e, purtroppo, mi aspetto – è che per anni, forse persino per decenni avvenire,   noi eviteremo gli scenari peggiori del disastro climatico. Le carestie possono uccidere milioni di persone, ma non decine di milioni, perché il cibo verrà messo assieme in fretta e furia quando i mancheranno i raccolti. Gli incidenti nei quali le temperature a bulbo umido, una misura combinata di calore e di umidità [1], superano la sopportazione umana rimarranno per un po’ rari. I residenti delle città inondate dalla crescita delle tempeste verranno messi in salvo.

Ce la faremo, grazie all’ingegno umano – finché non potremo più, perché la dimensione della crisi supererà persino la capacità di adattamento della società moderna. Io penso alla nostra risposta al cambiamento climatico come una striscia di gomma che può essere tesa a lungo, finché all’improvviso si strappa. E allora cominceranno i milioni di morti.

Vorrei essere stato esagerato, ma penso di essere stato solo realistico.

In questo caso, la tragedia è che la crisi del clima è fondamentalmente risolvibile. Tra le altre cose, il progresso nelle energie rinnovabili è stato così spettacolare che persino una spinta politica abbastanza modesta potrebbe ancora portare ad una vasta riduzione delle emissioni dei gas serra.

Ma niente di questo può avvenire senza la partecipazione degli Stati Uniti e senza una politica razionale del clima, nella quale una nazione essenziale del mondo venga tenuta in ostaggio da persone più preoccupate delle minacce immaginarie della ‘teoria critica della razza’ e da sciami di emigranti, più che dal destino in rapido mutamento del pianeta.






[1] Più tecnicamente, secondo Wikipedia:

La temperatura di bulbo umido (in inglese wet bulb temperature) è la temperatura a cui si porta l’acqua in condizioni di equilibrio di scambio convettivo con una massa d’aria in moto turbolento completamente sviluppato. Viene solitamente misurata da un apposito termometro coperto da un panno imbevuto d’acqua. Tale temperatura riflette l’effetto refrigerante dell’evaporazione dell’acqua. Può essere determinata facendo passare l’aria sopra un termometro che sia stato avvolto con un tessuto umido. L’effetto refrigerante dell’evaporazione dell’acqua causa una temperatura più bassa rispetto a quella del bulbo secco. A partire dal valore della temperatura di bulbo umido si ricava l’umidità assoluta di un ambiente.




Siamo al ritorno della stagflazione? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 20 maggio 2022)

maggio 25, 2022


May 20, 2022

Is Stagflation Making a Comeback?

By Paul Krugman

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When I talk to business groups these days, the most commonly asked question is, “Are we headed for stagflation?” I’m pretty sure they find my response unsatisfying, because I tell them it depends on their definition of the term.

If they understand it to mean a period of rising unemployment combined with inflation that’s still too high, the answer is that there’s a very good chance that we’ll suffer from that malady for at least a few months. But if they’re referring to something like the extreme pain we suffered to close out the 1970s, it looks unlikely.

To explain the difference, consider two historical episodes.

First, look at 1979 to ’80, which illustrates what I suspect most people have in mind when they talk about stagflation. At the beginning of 1979 the United States already had 9 percent annual inflation; the surge in oil prices after the Iranian revolution sent inflation well into double digits. The Federal Reserve, under Paul Volcker, responded with drastically tighter monetary policy, leading to a recession and a sharp rise in unemployment:









The stagflation we remember.Credit…FRED

The recession brought inflation down but not enough, so the Fed tightened the screws further, sending the economy into a double dip (not shown on the chart). This finally did bring inflation down to around 4 percent, considered acceptable at the time, but at immense cost: Unemployment peaked at 10.8 percent in 1982 and didn’t get back down to 1979 levels until 1987.

Now look at the period from 2007 to the fall of 2008, just before the demise of Lehman Brothers. On the surface it looks somewhat similar, with uncomfortably high inflation, brought on by rising oil and other commodity prices, and surging unemployment:









This time was different.Credit…FRED

And a fair number of influential people worried about runaway prices more than the recession. According to the transcript of the August 2008 meeting of the Federal Open Market Committee, which sets monetary policy, there were 322 mentions of inflation and only 28 of unemployment.

Yet inflation subsided quickly. And while there was a severe recession — still generally known as the Great Recession — it had nothing to do with squeezing inflation out of the economy and everything to do with the fallout from a severe financial crisis.

What was the difference between these episodes? At the beginning of the 1980s, inflation was deeply entrenched in the economy, in the sense that everyone expected high inflation not just in the near term but also for the foreseeable future; companies were setting prices and negotiating wage deals on the assumption of continued high inflation, creating a self-fulfilling inflationary spiral. It took a huge, sustained uptick in unemployment to break that spiral.

In 2008, by contrast, while people expected high inflation in the near future — probably because they were extrapolating from higher gasoline prices — their medium-to-long-term expectations about inflation remained fairly low:









Inflation, not entrenchedCredit…University of Michigan 

So there wasn’t any inflationary spiral to break.

Where are we now? As that last chart shows, consumer inflation expectations now look a lot like those of 2008 and nothing at all like those of 1979 to ’80: The public now expects high inflation for the near term but a return to normal inflation after that. Financial markets, where you can extract implied inflation expectations from the spread between yields on bonds that are and aren’t indexed to consumer prices, are telling the same story: inflation today but not so much tomorrow.

In short, inflation doesn’t seem to be entrenched; 2022 isn’t 1980.

Nonetheless, I do expect to see some rise in unemployment. While we don’t seem to be in an inflationary spiral, many indicators suggest that the economy is currently running too hot to be consistent with price stability. Higher wages are good, but they seem to be rising at an unsustainable pace; unlike in 2008, inflation isn’t confined to a few areas, so that even measures that exclude the extremes are running high.

So the Fed has to do what it’s doing, raising interest rates to cool things down, and it’s hard to see how that cooling happens without at least some increase in the unemployment rate. Will the slowdown be sharp enough to be considered a recession? I don’t know, and the truth is nobody does. But it doesn’t really matter. We’re probably headed for a period of weakening labor markets while inflation is still elevated, and many commentators will surely proclaim that we’re experiencing stagflation.

But such proclamations, while technically true, will be misleading. When people hear “stagflation,” most think of the late 1970s and early ’80s — but there’s no evidence that we’re facing anything comparable now.


Siamo al ritorno della stagflazione?

Di Paul Krugman


Quando di questi tempi parlo a gruppi di imprese, la domanda che viene più frequentemente posta è: “Andiamo verso la stagflazione?” Sono quasi certo che costoro trovino la mia risposta insoddisfacente, perché dico loro che ciò dipende dalla loro definizione del termine.

Se essi lo intendono nel senso di un periodo di disoccupazione crescente combinata con un’inflazione ancora troppo alta, la risposta è che c’è una ottima possibilità che soffriremo di questa malattia almeno per pochi mesi. Ma se si riferiscono a qualcosa di simile alla sofferenza estrema che patimmo per venire fuori dagli anni ‘70, ciò appare improbabile.

Per spiegare la differenza, si considerino due episodi storici.

Per il primo, si guardi al periodo tra il 1979 e il 1980, che illustra quello che io sospetto le persone abbiano in mente quando parlano di stagflazione. Agli inizi del 1979 gli Stati Uniti avevano già una inflazione annuale del 9 per cento; la crescita dei prezzi del petrolio dopo la rivoluzione iraniana spedì l’inflazione ad un valore di due cifre. La Federal Reserve, sotto Paul Volcker, rispose con una drastica restrizione della politica monetaria, portando ad una recessione e ad una brusca crescita della disoccupazione:









La stagflazione che ricordiamo. Fonte: FRED [1]

La recessione abbatté l’inflazione ma non a sufficienza, cosicché la Fed strinse le viti ulteriormente, spedendo l’economia in una recessione a due cifre (dalla tabella, non si vede). Questo finalmente fece calare l’inflazione a circa il 4 per cento, a quei tempi considerato accettabile, ma con un costo immenso: la disoccupazione arrivò ad un massimo del 10,8 per cento nel 1982 e non tornò ai livelli del 1979 fino al 1987.

Ora si osservi il periodo tra il 2007 e l’autunno del 2008, appena prima della caduta della Lehman Brothers. In apparenza, sembra qualcosa di simile, con una inflazione  sgradevolmente elevata, provocata dai prezzi crescenti del petrolio e di altre materie prime, e con una disoccupazione in crescita:









Questa volta è stato diverso. Fonte.FRED

E un discreto numero di persone influenti si preoccupavano più dei prezzi fuori controllo che della recessione. Secondo il verbale dell’incontro dell’agosto 2008 della Commissione Federale a Mercato Aperto [della Fed], che stabilisce la politica monetaria, ci furono 322 menzioni del tema dell’inflazione e soltanto 28 di quello della disoccupazione.

Tuttavia, l’inflazione recedette in modo rapido. E mentre ci fu una grave recessione – ancora generalmente conosciuta come la Grande Recessione – essa non ebbe niente a che fare con il cacciar fuori l’inflazione dall’economia ed ebbe molto a che fare con le ricadute di una grave crisi finanziaria.

Quale fu la differenza tra quei due episodi? Agli inizi degli anni ’80 l’inflazione era profondamente radicata nell’economia, nel senso che ognuno si aspettava una inflazione elevata non solo nel breve termine, ma anche in un futuro prevedibile; le società fissavano prezzi e negoziavano accordi salariali sull’assunto della prosecuzione di un’inflazione elevata, creando un spirale inflazionistica che si auto avverava. Per rompere quella spirale, ci volle un grande, sostenuto aumento della disoccupazione.

All’opposto, nel 2008, mentre le persone si aspettavano nel prossimo futuro una inflazione elevata – probabilmente perché la deducevano dai prezzi più alti della benzina – le loro aspettative a medio-lungo termine sull’inflazione rimasero abbastanza basse:









Una inflazione che non mette radici. Fonte: Università del Michigan [2]

Dunque, non ci fu alcuna spirale inflazionistica da interrompere.

A che punto siamo oggi? Come mostra l’ultima tabella, le aspettative di inflazione al consumo oggi appaiono molto simili a quelle del 2008 e per niente simili a quelle del 1979-1980: l’opinione pubblica oggi si aspetta alta inflazione nel breve termine ma, dopo quella, un ritorno ad una inflazione normale. I mercati finanziari, dove si possono dedurre le aspettative implicite di inflazione dalla differenza nei rendimenti sulle obbligazioni che sono o non sono indicizzate ai prezzi al consumo, raccontano a stessa storia: inflazione per l’oggi ma non altrettanto per domani.

In breve, l’inflazione non sembra radicata: il 2022 non è il 1980.

Ciononostante, mi aspetto in effetti di vedere una qualche crescita nella disoccupazione. Mentre non sembra siamo in una spirale inflazionistica, molti indicatori indicano che l’economia è attualmente troppo surriscaldata per essere compatibile con una stabilità dei prezzi. I salari più alti sono una cosa positiva, ma essi sembrano crescere ad un ritmo insostenibile; diversamente dal 2008, l’inflazione non è confinata a pochi settori, cosicché anche le misurazioni che escludono i dati estremi stanno correndo in alto.

Dunque, la Fed deve fare quello che sta facendo, elevare i tassi di interesse per raffreddare la situazione, ed è difficile vedere come quel raffreddamento possa avvenire senza almeno un qualche incremento del tasso di disoccupazione. Il rallentamento sarà talmente brusco da essere considerato [3] una recessione? Non lo so, e la verità è che non lo sa nessuno. Ma in realtà non è importante. Probabilmente ci stiamo indirizzando verso un periodo di indebolimento dei mercati del lavoro con l’inflazione che resta elevata, e molti commentatori di sicuro proclameranno che stiamo facendo i conti con la stagflazione.

Ma tali proclami, se anche tecnicamente veri, saranno fuorvianti. Quando le persone sentono parlare di “stagflazione”, la maggioranza pensa agli ultimi anno 70 ed ai primi anni ’80 – ma non c’è alcuna prova che adesso siamo di fronte a niente di paragonabile.






[1] Nel periodo dall’inizio del 1979 alla fine del 1980,  in rosso l’andamento della disoccupazione e in blu quello della crescita dei prezzi al consumo.

[2] La tabella mostra l’inflazione ‘attesa’ – in blu quella attesa entro un anno, in giallo quella attesa entro 5-10 anni – in tre periodi: a febbraio del 1980, a luglio del 2008 e ad aprile del 2022. Come si vede nei due episodi del 2008 – crisi finanziaria globale – e in quello attuale, l’attesa inflazionistica è minore ma soprattutto è assai diversa tra il breve termine e il termine medio-lungo.

[3] “Da essere considerato” perché tecnicamente una situazione di recessione si misura sulla base di alcuni dati oggettivi. Questi dati potrebbero registrare l’ingresso in una fase recessiva, anche se non fossero tali da mostrare un fenomeno duraturo o rilevante come in altre recessioni.




Come potrebbe avvenire – o non avvenire – una recessione, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 22 aprile 2022)

aprile 30, 2022


April 22, 2022

How a Recession Might — and Might Not — Happen

By Paul Krugman

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The U.S. economy is still very strong, with, for example, initial at their lowest point since 1969. Yet everyone is talking about recession. And the truth is that there is a significant chance of recession over the course of the next few years. But do people understand why?

Part of the answer is that there is always a chance of a recession in the near future, no matter what the current data look like. As the bumper stickers don’t quite say, stuff happens. There’s always a chance of, say, a financial crisis few saw coming or a war that disrupts world trade.

Our current situation, however, clearly creates elevated risks of recession, mainly because policymakers — mainly, in practice, the Federal Reserve — are trying to steer a course through opposing dangers. They could pull it off — in fact, my guess is that they will. But they might not. And here’s the thing: The kind of recession we have, if we do have one, will depend on which way the Fed gets it wrong.

Where are we right now? Inflation is, of course, unacceptably high. Some of this reflects disruptions — supply-chain problems, surging food and energy prices from the war in Ukraine — that are likely to fade away over time. In fact, I’d argue that these temporary factors account for a majority of inflation, which is why just about every major economy is experiencing its highest inflation rate in decades.

But inflation, which used to be mainly confined to a few sectors strongly affected by the pandemic, has broadened. So I find myself in reluctant agreement with economists asserting that the U.S. economy is overheated — that overall demand exceeds productive capacity and that the two need to be brought in line.

The good news is that there’s essentially no evidence that inflation has become entrenched — that we’re in the situation we were in circa 1980, when inflation persisted simply because everyone expected it to persist. Every measure I can find shows that people expect high inflation for the next year but much lower inflation over the medium term, indicating that Americans still view low inflation as the norm. Here, for example, are results from the New York Fed survey of consumer expectations:

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Inflation, still not entrenched.Credit…Federal Reserve Bank of New York

An aside: I wish people would stop talking about a “wage-price spiral.” Such a spiral is supposed to happen when workers demand higher wages because they believe they deserve compensation for a rising cost of living. Ask yourself: Does this sound like the America we live in these days? Who, exactly, are these workers who are demanding what they believe they deserve? We’ve become a country in which workers take what they can get, and employers pay what they must. In such a country, the whole wage-price spiral narrative makes no sense.

But back to the current situation. The fact that inflation is not yet entrenched offers the possibility of a soft landing. I’d schematically represent where we are and what should happen like this:










This is what should happen. Credit…Author’s imagination


In the figure, potential G.D.P. is the level of output consistent with an acceptable rate of inflation — a level that grows over time. I agree — reluctantly, as I said — that we’re currently above that level. But we can close that gap without having a recession simply by slowing growth, while letting potential G.D.P. catch up. As long as inflation isn’t entrenched in expectations and temporary disruptions fade away, closing the gap should bring inflation down to an acceptable rate.

Why do I call this the “Goldilocks path”? Because, as the next figure shows, policy can err in either direction:

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But there are two ways it could go wrong.Credit…Author’s imagination


One possibility, which has been the subject of many, many rants from inflation hawks, is that the Fed is moving too slowly, that the economy will run too hot for too long — the red path in the figure — and that inflation will become entrenched. At that point, bringing the inflation rate down would require putting the economy through the wringer, the way Paul Volcker did in the 1980s, when it took years of extremely high unemployment to undo the inflationary legacy of the 1970s. That is, inadequate tightening by the Fed would set the stage for a nasty recession down the pike.

But there’s another possibility, which if you ask me isn’t getting enough attention. Namely, that the Fed will move, or maybe already has moved, too fast and that the economy will cool off much more than necessary. In that case — shown by the blue path in the figure — we could have an unnecessary recession, one that could develop quite quickly.

Why worry about this possibility? After all, so far the Fed hasn’t done much in the way of concrete action: It has raised the interest rate it controls by only a quarter of a percentage point. But the longer-term interest rates that matter for the real economy, especially mortgage rates, have already soared based on the expectation that there will be many more rate hikes to come:









The big squeeze has begun. Credit…FRED

As a practical matter, then, the Fed has already done a lot to cool off the economy. Has it done enough? Has it done too much? That’s really hard to say.

After all, there’s a reason I used schematic figures rather than real numbers to make my argument in today’s newsletter. Most, though not all, macroeconomists seem to agree that the economy is at least somewhat overheated. But there’s no consensus on how much. Nor do we really know how much the rise in interest rates will slow the economy. And these uncertainties make the Fed’s job really hard right now.

What we do know, or at least what I’d argue, is that there is a path through this difficult moment that needn’t involve a recession. And while the Fed can get it wrong — and will almost surely get it wrong to some degree, because these are tricky times — it can get things wrong in either direction. Right now I am, if anything, worried that the Fed is overreacting to inflation. But time will tell.


Come potrebbe avvenire – o non avvenire – una recessione,

di Paul Krugman


L’economia statunitense è ancora molto forte, come mostrano ad esempio le richieste di assicurazione per la disoccupazione al loro punto più basso dal 1969. Tuttavia tutti parlano di recessione. E la verità è che c’è una significativa possibilità di recessione nel corso dei prossimi anni. Ma le persone comprendono quale è la causa?

In parte la risposta è che c’è sempre una possibilità di recessione nel prossimo futuro, a prescindere da quello che mostrano i dati attuali. Come non ricordano a sufficienza gli adesivi sui paraurti, gli incidenti accadono. C’è sempre la possibilità, ad esempio, di una crisi finanziaria che in pochi avevano visto arrivare o di una guerra che blocca il commercio mondiale.

La nostra situazione attuale, tuttavia, genera chiaramente elevati rischi di recessione principalmente perché le autorità – in pratica, soprattutto la Federal Reserve – stanno cercando di seguire una rotta in mezzo a pericoli opposti. Potrebbero farcela – di fatto, la mia idea è che ce la faranno. Ma potrebbero non farcela. E lì è il punto: il genere di recessione che avremo, se ne avremo una, dipenderà dal modo in cui la Fed farà la cosa sbagliata.

A che punto siamo adesso? L’inflazione, evidentemente è inaccettabilmente elevata. In parte questo riflette perturbazioni – problemi nelle catene dell’offerta, crescita dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia a seguito della guerra in Ucraina – che è probabile svaniscano con il tempo. Di fatto, penserei che questi fattori temporanei giustificano la maggior parte dell’inflazione, che è la ragione per la quale quasi tutte le economie importanti stanno conoscendo il tasso di inflazione più elevato da decenni.

Ma l’inflazione, che di solito era principalmente confinata a pochi settori fortemente influenzati dalla pandemia, si è allargata. Dunque mi ritrovo seppur riluttante d’accordo con gli economisti che sostengono che l’economia statunitense è surriscaldata – che la domanda complessiva eccede la capacità produttiva e che i due fattori debbono essere rimessi in linea.

La buona notizia è che non c’è sostanzialmente nessuna prova che l’inflazione stia mettendo radici – nessuna prova che siamo in una situazione come quella in cui eravamo circa nel 1980, quando l’inflazione persisteva semplicemente perché tutti si aspettavano che persistesse. Ogni misura che posso raccogliere dimostra che le persone si aspettano una inflazione elevata per il prossimo anno ma una inflazione più bassa nel medio termine, indicando che gli americani ancora considerano la bassa inflazione come la regola. Ecco, ad esempio, i risultati di una sondaggio della Fed di New York sulle aspettative dei consumatori:

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L’inflazione ancora non mette radici. Fonte: Banca di New York della Fed [1]

Un inciso: mi piacerebbe che le persone smettessero di parlare di una “spirale salari prezzi”. Un tale spirale si suppone che avvenga quando i lavoratori chiedono salari più alti perché credono di meritare un compenso per il costo della vita crescente. Chiedetevi: questo assomiglia all’America nella quale viviamo di questi tempi? Chi sono, esattamente, questi lavoratori che stanno chiedendo quello che credono di meritare? Noi siamo diventati un paese nel quale i lavoratori prendono quello che possono avere, e i datori di lavoro pagano quello che debbono. In un paese del genere, tutto il racconto sulla spirale tra salari e prezzi perde di senso.

Ma torniamo alla situazione attuale. Il fatto che l’inflazione non abbia ancora messo radici, fornisce la possibilità di un atterraggio morbido. Schematicamente rappresento il punto in cui siamo e quello che dovrebbe accadere nel modo seguente:










Questo è quello che dovrebbe accadere. Fonte: immaginazione dell’autore [2]

Nella tabella, il PIL potenziale è il livello di produzione coerente con un tasso di inflazione accettabile – un livello che cresce nel corso del tempo. Concordo – come ho detto, con riluttanza – che noi siamo attualmente sopra quel livello. Ma possiamo chiudere quel divario semplicemente rallentando la crescita, facendo in modo di raggiungere la linea del PIL potenziale. Finché l’inflazione non mette radici nelle aspettative e i turbamenti temporanei svaniscono, chiudere quel divario dovrebbe portare l’inflazione al di sotto di un tasso accettabile.

Perché lo definisco il “sentiero di Riccioli d’Oro”? Perché, come mostra la tabella successiva, la politica può sbagliare in ambedue le direzioni:

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Ma ci sono due modi nei quali si potrebbe sbagliare. Fonte: ancora immaginazione dell’autore

Una possibilità, che è il tema di moltissime invettive dei falchi dell’inflazione, è che la Fed si stia muovendo troppo lentamente, e che l’economia continui ad essere surriscaldata per troppo tempo –  la linea rossa nella tabella – e che l’inflazione metta radici. A quel punto, portare in basso il tasso di inflazione comporterebbe far passare all’economia le pene dell’inferno, come fece Paul Volcker negli anni ’80, quando ci vollero anni di disoccupazione estremamente elevata per liberarsi dall’eredità inflazionistica degli anni ’70. Ovvero, una restrizione inadeguata da parte dela Fed sarebbe la premessa per il palesarsi di una grave recessione.

Ma c’è un’altra possibilità, che secondo me non sta ottenendo adeguata attenzione. Precisamente, che la Fed si muoverà, se non si è già mossa, troppo velocemente e che l’economia si raffredderà molto più del necessario. In quel caso – mostrato dalla linea blu nella tabella – potremmo avere una recessione non necessaria, e quella potrebbe svilupparsi abbastanza rapidamente.

Perché preoccuparci di questa possibilità? Dopo tutto, sinora la Fed non ha fatto granché come iniziativa concreta: ha elevato il tasso di interesse che essa controlla solo di una quarto di punto percentuale. Ma i tassi di interesse che contano per l’economia reale, sono già schizzati in alto basandosi sull’aspettativa che arriveranno molti altri rialzi dei tassi:









La grande stretta è cominciata. Fonte: FRED

Da un punto di vista pratico, dunque, la Fed ha già fatto molto per raffreddare l’economia. Ha fatto abbastanza? Ha fatto troppo? Questo è veramente difficile da dire.

Dopo tutto, c’è una ragione per la quale ho usato rappresentazioni schematiche piuttosto che dati reali per sostenere il mio attuale argomento. La maggior parte, per quanto non tutti, dei macroeconomisti paiono d’accordo nel sostenere che l’economia è almeno un po’ surriscaldata. Ma non c’è accordo su quanto lo sia. In realtà, noi non sappiamo neppure quanto la crescita nei tassi di interesse rallenterà l’economia. E queste incertezze rendono in questo momento il lavoro della Fed davvero difficile.

Quello che sappiamo, o almeno quello che io sosterrei, è che esiste una strada per superare questo difficile momento che non comporta necessariamente una recessione. E mentre la Fed può sbagliare – e quasi certamente in una certa misura sbaglierà, perché questi sono tempi difficili – essa può fare cose sbagliate in entrambe le direzioni. In questo momento, semmai, io sono preoccupato che la Fed stia reagendo in eccesso all’inflazione. Ma lo dirà il tempo.






[1] In blu il tasso di inflazione medio atteso nel prossimo anno, in rosso nel prossimi tre anni.

[2] La linea curva è il PIL potenziale, normalmente in crescita. Il cerchietto giallo è la situazione attuale. La correzione introdotta dal “sentiero di Riccioli d’Oro” (“Goldilocks path”, dalla favola che in italiano traduciamo con ‘Riccioli d’Oro’) indica un rallentamento della crescita che dovrebbe portare la situazione a coincidere con l’evoluzione del PIL potenziale.

Quanto alla ragione per la quale la ‘correzione’ viene assimilata a Riccioli d’Oro, credo che questa dipenda dal fatto che – nella favola – la ragazzina, una volta entrata nella tana degli orsetti, era continuamente alla prese con l’interrogativo se quello che trovava in quella tana, per i suoi gusti, era ‘troppo’ o ‘troppo poco’. Ovvero: il sentiero di Riccioli d’Oro è afflitto in permanenza da una incertezza sulla misura delle cose da scegliere … come la Fed.




Inflazione, interesse e il paradosso abitativo, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 19 aprile 2022)

aprile 25, 2022


April 19, 2022

Inflation, Interest and the Housing Paradox

By Paul Krugman

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One of the occupational hazards of my profession is having people ask me what’s going to happen to the market. I’m never sure whether to give the answer attributed to various famous financial titans — it will fluctuate — or to reply, more accurately, “God knows.” But some predictions seem safe. Clearly, the Federal Reserve will raise interest rates repeatedly over the months ahead, continuing that process until there are clear signs that inflation is coming down to tolerable levels.

But isn’t the Fed far behind the curve? Inflation is at a 40-year high, yet the Fed has only begun to hike. Shouldn’t it greatly raise rates now now now?

Well, no. We need to talk about how monetary policy actually works. And when we do, we’ll see that there’s a troubling paradox about current policy. The Fed must hike: Inflation must be curbed, and as a practical matter, interest rates are the only game in town. Yet higher rates will operate largely by hitting the housing market — and over the longer term, one big problem with America is that we aren’t building enough housing.

One reason discussions of monetary policy can be confusing is that the interest rates the Fed controls don’t really matter in any direct sense to the average consumer. The Fed can effectively determine very short-term interest rates — in fact, its normal target is the interest rate at which banks lend to one another overnight. But no important, real-world decisions depend on that interest rate.

What matters, instead, are longer-term rates, because monetary policy mainly affects the demand for long-lived assets. A business considering whether to invest in software that will be superseded in two years, or even a machine that will wear out or become obsolete in three or four years, doesn’t care much about what interest rate it has to pay. But interest costs are crucial when you’re deciding whether to buy something that will last for decades, like a house. In fact, the most important interest rates for the economy are, you guessed it, home mortgage rates.

And here’s the thing: Although the Fed doesn’t directly determine mortgage rates, banks deciding how much to charge for loans pay a lot of attention to what they think the Fed will do in the future. If they expect short-term rates to go up, they’ll start charging more for home loans right away because they don’t want to tie up their money, since they’ll be able to get more later.

Sure enough, with everyone expecting the Fed to keep raising short-term interest rates several times over the next year, mortgage rates — and long-term rates for business borrowers — have already shot up more or less to prepandemic levels, even though the Fed has just begun to hike:









Bad times for borrowers.Credit…FRED

So tight money is already here. This will almost surely cool off the economy; whether it will cool things enough to control inflation — or cool them off too much, leading to recession — is something we’ll have to wait to see.

In any case, I don’t see any alternatives for the Fed. I don’t think inflation has gotten entrenched in the economy; markets and consumers both expect it to come down a lot in a year or so. But we don’t want to take the chance that it might get entrenched. So hike the Fed must.

There is, however, a problem. The Fed’s efforts to control inflation will work mainly through the housing market, driving down sales and construction. Which wouldn’t be so bad if it weren’t for the fact that America hasn’t been building enough houses over the long term.

Since about 2014, the cost of shelter, as estimated by the Bureau of Labor Statistics, has been rising considerably faster than the overall cost of living. I’m not talking about house prices; I’m talking about rental rates for apartments and “owner’s equivalent rent,” the bureau’s estimate of what houses would rent for. Here’s the picture:









Home sweet expensive home.Credit…FRED

What’s going on here? The answer is that after the housing bubble and bust of the 2000s, housing construction plunged and never fully recovered:









The long shadow of the housing bust.Credit…FRED

Some of this can be attributed to Nimbyism in places like California and New York, but housing construction has lagged, and shelter costs have soared even in places like Texas, where zoning is very, um, liberal. So we really need to build more housing in this country.

You see the problem. We need higher interest rates, at least for a while, to bring inflation down. But higher rates will work largely by depressing housing construction, which was already too low.

For now, I don’t see an alternative. We could, in principle, try to cool off the economy by, say, raising taxes (good luck with that). Maybe more to the point, a gradual pullback by consumers, as the effects of pandemic aid recede, plus falling inflation may eventually let us get interest rates back down.

For now, however, the Fed looks set to solve one pressing problem in part by making another, less pressing but still real, problem worse.


Inflazione, interesse e il paradosso abitativo,

di Paul Krugman


Uno dei rischi del mestiere della mia professione è quando le persone mi chiedono cosa sta per accadere al mercato. Non so mai se dare la risposta che viene attribuita a vari famosi giganti della finanza – il mercato fluttuerà – oppure se replicare, più precisamente, “Lo sa Iddio”. Ma alcune previsioni sembrano sicure. Chiaramente, nei prossimi mesi la Federal Reserve alzerà ripetutamente i tassi di interesse, continuando quel processo finché non ci saranno segni chiari che l’inflazione sta tornando a livelli tollerabili.

Ma la Fed non è in forte ritardo? L’inflazione è a un livello che non si vedeva da 40 anni, tuttavia la Fed ha solo cominciato a rialzare. Non dovrebbe alzare pesantemente i tassi, senza aspettare altro tempo?

In effetti, no. Dobbiamo ragionare di come effettivamente funziona la politica monetaria. Quando lo facessimo, scopriremmo che c’è una fastidioso paradosso nella politica attuale. La Fed deve rialzare: l’inflazione deve essere tenuta e freno e, da un punto di vista pratico, i tassi di interesse sono l’unico strumento utilizzabile. Tuttavia tassi più elevati agiranno in gran parte dando un colpo al mercato delle abitazioni – e nel più lungo termine, un grande problema dell’America è che non stiamo costruendo abbastanza abitazioni.

Una ragione per la quale le discussioni di politica monetaria possono confondere è che i tassi di interesse che la Fed controlla non sono in realtà importanti, in alcun senso diretto, per il consumatore medio. La Fed può effettivamente determinare  i tassi di interesse davvero a breve termine – di fatto, il suo normale obbiettivo è il tasso di interesse al quale le banche si fanno prestiti l’una con l’altra da un giorno all’altro [1]. Ma nessuna decisione importante del mondo reale dipende da quel tasso di interesse.

Quello che è importante, invece, sono i tassi di interesse a più lungo termine giacché la politica monetaria influenza principalmente la domanda per gli asset a lunga scadenza. Una impresa che stia valutando se investire in software che nel giro di due anni sarà sostituito, o persino in un macchinario che sarà consumato o diverrà obsoleto in tre o quattro anni, non si preoccupa granché di quale tasso di interesse debba pagare. Ma i costi dell’interesse sono fondamentali se state decidendo di acquistare qualcosa che durerà per decenni, come una casa. Di fatto, i più importanti tassi di interesse per l’economia sono, l’avrete indovinato, i tassi dei mutui per le abitazioni.

E qua è il punto: sebbene la Fed non determini direttamente i tassi dei mutui, le banche che decidono quanto caricare sui prestiti prestano molta attenzione a quello che ritengono la Fed farà nel futuro. Se si aspettano che i tassi di interesse a breve termine salgano, esse cominceranno da subito a caricare maggiormente i prestiti per le abitazioni perché non vogliono tenere impegnato il loro denaro, dal momento che saranno nelle condizioni di ottenerne di più successivamente.

Come previsto, con l’aspettativa di tutti che la Fed continui ad elevare i tassi di interesse a breve termine varie volte nel corso del prossimo anno, i tassi sui mutui – e i tassi a lungo termine per le imprese che si indebitano – sono già risaliti più o meno ai livelli prepandemici, anche se la Fed ha appena cominciato a rialzarli:









Tempi cattivi per chi si indebita. Fonte: FRED [2]

Dunque, la stretta monetaria è già qua. Questo quasi certamente raffredderà l’economia; se essa raffredderà le cose a sufficienza per controllare l’inflazione – o le raffredderà troppo, portando alla recessione – è qualcosa che dobbiamo aspettare di vedere.

In ogni caso, io non vedo alcuna alternativa per la Fed. Non penso che l’inflazione si sia incorporata nell’economia; sia i mercati che i consumatori si aspettano che essa scenda molto nel giro di un anno o giù di lì. Ma non vogliamo correre il rischio che essa possa mettere radici. Dunque la Fed deve rialzare.

C’è, tuttavia, un problema. Gli sforzi della Fed per controllare l’inflazione funzioneranno principalmente attraverso il mercato delle abitazioni, spingendo in basso le vendite e le costruzioni. Il che non sarebbe così negativo se non fosse per il fatto che l’America da lungo tempo non sta costruendo abbastanza abitazioni.

A partire dal 2014, le spese abitative, come stimate dall’Ufficio delle Statistiche del Lavoro, sono cresciute in modo considerevolmente più veloce del costo complessivo della vita. Non sto parlando dei prezzi delle case; sto parlando delle aliquote degli affitti degli appartamenti e dell’ “equivalente dell’affitto per il proprietario”, ovvero quanto l’Ufficio stima quello che sarebbe l’affitto delle case. Ecco la tabella:









Casa, dolce costosa casa. Fonte: FRED [3]

Cosa sta accadendo, in questo caso? La risposta è che dopo la bolla immobiliare e il suo scoppio nei primi anni 2000, la costruzione di abitazioni è crollata e non si è più ripresa:









La lunga ombra della bolla immobiliare. Fonte: FRED

Una parte di questo può essere attribuita al ‘nimbysmo’ [4] in luoghi come la California e New York, ma la costruzione delle abitazioni è ristagnata, e le spese abitative sono salite alle stelle, anche in luoghi come il Texas, dove la pianificazione territoriale è, per così dire, liberale. Dunque, abbiamo davvero bisogno di costruire più abitazioni in questo paese.

Comprendete il problema. Abbiamo bisogno di tassi di interesse più elevati, almeno per un po’, per abbassare l’inflazione. Ma i tassi più elevati funzioneranno in gran parte deprimendo la costruzione di abitazioni, che è già troppo bassa.

Per il momento, io non vedo una alternativa. Potremmo, in linea di principio, cercar di raffreddare l’economia, ad esempio, elevando le tasse (buona fortuna a chi ci provasse). Forse più attinente, una graduale ritirata da parte dei consumatori, quando gli effetti degli aiuti per la pandemia svaniscono, in aggiunta ad una diminuzione dell’inflazione potrebbero alla fine riportare indietro i tassi di interesse.

Per adesso, tuttavia, la Fed sembra occupata a risolvere un problema pressante in parte creando un altro meno pressante, ma pur reale, problema peggiore.






[1] Ovvero, i tassi di interesse che la Fed determina sono per definizione quelli a “ breve termine”, in quanto sono quelli che riguardano i normali prestiti e crediti reciproci delle banche, che hanno una durata brevissima. Si dice che sono operazioni “overnight”, ovvero che avvengono ‘nottetempo’. In genere sono operazioni che servono a regolare sul momento la condizione di liquidità delle banche, in particolare in riferimento agli obblighi di legge sulla liquidità disponibile. Disposizioni ordinarie e quasi quotidiane, un po’ come le iniezioni di insulina per un diabetico.

Quello che è un po’ stupefacente è che si sono letti per mesi pareri secondo i quali la Fed avrebbe dovuto alzare i tassi ma solo leggermente e in più occasioni, e poi, al primo piccolo ritocco, i tassi che contano davvero – mutui e macchinario – sono saliti dal 3 al 6 per cento in pochi giorni.

[2] La Tabella mostra all’estrema destra il picco di queste settimane – da gennaio 2022 – del tasso medio fisso sui mutui trentennali (riga verde) e i rendimenti dei mutui delle obbligazioni delle società secondo Mody’s (riga blu). I primi indicano la situazione nel settore abitativo, mentre l’emissione delle obbligazioni corrisponde in genere a decisioni di investimenti a lungo termine da parte delle imprese più importanti. Entrambi i valori sono saliti alle stelle, appena sono iniziati i rialzi dei tassi stabiliti dalla Fed sui prestiti interbancari; ovvero sono saliti molto di più dei primi modesti ritocchi della Banca Centrale americana sui tassi di interesse di sua competenza.

[3] In blu l’evoluzione negli ultimi 20 anni degli affitti e delle stime del valore di affitto in una città media statunitense; il rosso l’evoluzione dei prezzi di tutti gli altri generi di consumo.

[4] Da una nota di Fataturchina del gennaio 2022:

“Pare che la italianizzazione di “NymbYism” sia ormai ammessa. È il fenomeno per il quale i residenti sono in genere ostili alla espansione, nelle località dove risiedono, di nuovi quartieri popolari, o anche alla realizzazione di infrastrutture pubbliche. Nimby è l’acronimo di “Not in my backyard”: “non nel mio giardino”, “non vicino a casa mia”. Ma la questione è un po’ più complessa. Mentre il “nimbismo” è facilmente comprensibile, ad esempio, nell’opporsi ad una discarica o a un depuratore, il suoi effetti sulla disponibilità di alloggi a prezzi ragionevoli ha un’origine diversa. Molte volte la pianificazione territoriale (“zoning”)  inibisce, nelle zone residenziali, l’edificazione di edifici che non siano unifamiliari. Non si tratta affatto di realizzare edifici di centinaia di piani, ma anche semplicemente di costruire quelle che chiameremmo “case popolari” – ovvero edifici multifamiliari – in aree caratterizzate da villette singole. Tanto è vero che le modifiche che alcune città, ad esempio in California, stanno considerando è semplicemente quella di permettere anche in quelle aree semplicemente edifici a più piani. Ma il “nimbismo” americano è ostile anche a queste soluzioni. Evidentemente questo è anche il problema di New York, dove certo i “grattacieli” certo non mancano; quello che forse manca sono le case popolari nelle aree libere residenziali della “middle class”.




Perché il dollaro ha il dominio, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 15 aprile 2022)

aprile 22, 2022


April 15, 2022

Why the Dollar Dominates

By Paul Krugman

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Is the U.S. dollar about to lose its special dominant role in the world financial system? People have been asking that question for my entire professional career. Seriously: I published my first paper on the subject in 1980.

A lot has changed in the world since I wrote that paper, notably the creation of the euro and the rise of China. Yet the answer remains the same: probably not. For different reasons — political fragmentation in Europe, autocratic caprice in China — neither the euro nor the yuan is a plausible alternative to the dollar.

Also, even if the dollar’s dominance erodes, it won’t matter very much.

What do we mean when we talk about dollar dominance? Economists traditionally assign three roles to money. It’s a medium of exchange: I don’t give economics lectures in payment for groceries; I get paid in dollars to lecture and use those dollars to buy food. It’s a store of value: I keep dollars in my wallet and my bank account. And it’s a “unit of account”: salaries are set in dollars, prices are listed in dollars, mortgage payments are specified in dollars.

Many currencies play these roles in domestic business. The dollar is special because it plays a disproportionate role in international business. It’s the medium of exchange among currencies: Someone who wants to convert Bolivian bolivianos to Malaysian ringgit normally sells the bolivianos for dollars, then uses the dollars to buy ringgit. It’s a global store of value: Many people around the world hold dollar bank accounts. And it’s an international unit of account: Many goods made outside the United States are priced in dollars; many international bonds promise repayment in dollars.

Where does this continuing dominance come from, given that the U.S. economy no longer has the commanding position it held for a couple of decades after World War II? The answer is that there are self-reinforcing feedback loops, in which people use dollars because other people use dollars.

In that old 1980 paper I focused on the size and thickness of markets. There are a lot more people wanting to exchange bolivianos and ringgit for dollars than there are people wanting to exchange bolivianos for ringgit, so it’s much easier and cheaper to make boliviano-ringgit transactions indirectly, using the dollar as a “vehicle,” than to try to do those transactions directly. But all those indirect transactions make dollar markets even bigger, reinforcing the currency’s advantage.

Gita Gopinath, the first deputy managing director of the International Monetary Fund, and Jeremy Stein, a professor of economics at Harvard, have described another feedback loop involving pricing. Because many goods are priced in dollars, dollar assets have relatively predictable purchasing power; this reinforces demand for these assets, which in turn makes it somewhat cheaper to borrow in dollars than in other currencies. And cheap dollar borrowing in turn gives businesses an incentive to limit their risks by pricing in dollars, again reinforcing the dollar’s advantage.

So what might dislodge the dollar from its special position? Not that long ago the euro seemed like a plausible alternative: Europe’s economy is huge, as are its financial markets. As a result, many people outside Europe hold euro assets and, when selling to Europe, set prices in euros. But one remaining U.S. advantage is the size of our bond market and the liquidity — the ease of buying or selling — that market provides.

Until its sovereign debt crisis in 2009, Europe seemed to have a comparably large bond market, since euro bonds issued by different governments seemed interchangeable and all paid about the same interest rate. Since then, however, fears of default have caused yields to diverge:









Fragmenting Europe.Credit…FRED

This means that there is no longer a euro bond market: There’s a German market, an Italian market and so on, none of them comparable in scale with America’s market.

What about China? China is a huge player in world trade, which you might think would make people want to hold a lot of yuan assets. But it is also an autocracy with a propensity for erratic policies — as evidenced by its current rejection of Western Covid vaccines and continuing adherence to an unsustainable strategy of disastrous lockdowns. Who wants to expose their wealth to a dictator’s whims?

And yes, the United States has to some extent weaponized the dollar against Vladimir Putin. But that’s not the kind of action that we can expect to become commonplace.

All in all, then, the dollar’s dominance still looks pretty secure — that is, unless America also ends up being run by an erratic autocrat, which I’m afraid looks like a real possibility in the not-too-distant future.

But here’s the thing: Even if I’m wrong, and the dollar does lose its dominance, it wouldn’t make that much difference. What, after all, does the United States gain from the dollar’s special role? I often read assertions that America’s ability to foist newly printed dollars on the rest of the world allows it to run persistent trade deficits. Folks, let me tell you about Australia:










Deficits down under.Credit…International Monetary Fund

The United States may be able to borrow slightly more cheaply, thanks to the dollar’s special role, and we get what amounts to a zero-interest loan from all the people holding dollar currency — mostly $100 bills — outside the country. But these are trivial advantages for a $24 trillion economy.

So is the dollar’s world dominance at risk? Probably not. And the truth is, it really doesn’t matter.


Perché il dollaro ha il dominio,

di Paul Krugman


Il dollaro statunitense è prossimo a perdere il suo particolare ruolo dominante nel sistema finanziario mondiale? È una domanda che le gente si è posta durante la mia intera carriera professionale. Dico sul serio: pubblicai il mio primo scritto su tale tema nel 1980.

Molto è cambiato nel mondo dal momento in cui scrissi quel saggio, in particolare con la creazione dell’euro e l’ascesa della Cina. Tuttavia la risposta rimane la tessa: probabilmente no. Per diverse ragioni – la frammentazione politica in Europa, l’imprevedibilità autocratica in Cina – né l’euro né lo yuan sono una alternativa plausibile al dollaro.

Inoltre, persino se il dominio del dollaro si erodesse, non sarebbe così importante.

Che cosa intendiamo quando parliamo del dominio del dollaro? Tradizionalmente gli economisti assegnano tre funzioni alla moneta. Essa è un mezzo di scambio: io non do lezioni di economia per pagare i generi alimentari; vengo pagato in dollari per dare le lezioni e utilizzo quei dollari per comprare cibo. Essa è una riserva di valore: tengo dollari nel mio portafoglio e nel mio conto in banca. Ed è una “unità di conto”. I salari sono stabiliti in dollari, i prezzi sono scritti in dollari, le rate del mutuo sono definite in dollari.

Molte valute giocano questi ruoli negli affari  nazionali. Il dollaro è speciale perché gioca un ruolo sproporzionato negli affari internazionali. È il mezzo di scambio tra le monete: se qualcuno vuole convertire i boliviani della Bolivia in ringgit malesi, normalmente scambia i boliviani con i dollari e poi utilizza i dollari per acquistare ringgit. Esso è la riserva globale del valore: molte persone nel mondo detengono conti bancari in dollari. Ed è una unità di conto internazionale: molti prodotti realizzati fuori dagli Stati Uniti vengono prezzati in dollari; molte obbligazioni internazionali promettono un rimborso in dollari.

Da dove proviene questo permanente dominio, dato che l’economia statunitense non ha più la posizione di comando che deteneva un paio di decenni dopo la Seconda Guerra Mondiale? La risposta è che ci sono circoli virtuosi che si rafforzano reciprocamente, per i quali le persone usano dollari perché altre persone usano dollari.

In quel vecchio saggio io mi concentravo sulle dimensioni e sullo spessore dei mercati. Ci sono molte più persone che vogliono scambiare boliviani e ringgit con dollari di quante ce ne siano che vogliono scambiare boliviani con ringgit, dunque è molto più facile e conveniente fare indirettamente le transazioni tra boliviani e ringgit, usando il dollaro come “veicolo”, anziché fare quelle transazioni direttamente. Ma tutte quelle transazioni indirette rendono i mercati del dollaro anche più grandi, rafforzando il vantaggio della valuta.

Gita Gopinath, la prima vice direttrice del Fondo Monetario Internazionale, e Jeremy Stein, professore di economia ad Harvard, hanno descritto un altro circolo virtuoso che riguarda la fissazione dei prezzi. Poiché molti beni sono prezzati in dollari, gli asset in dollari hanno un potere di acquisto relativamente prevedibile; questo rafforza la domanda per questi asset, il che a sua volta rende un po’ più conveniente indebitarsi in dollari piuttosto che in altre valute. E l’indebitarsi conveniente in dollari a sua volta dà alle imprese un incentivo a limitare i loro rischi fissando i prezzi in dollari, ancora una volta rafforzando il vantaggio del dollaro.

Cosa potrebbe sloggiare il dollaro dalla sua posizione particolare? Non molto tempo fa, l’euro pareva una alternativa plausibile: l’economia dell’Europa è vasta come lo sono i suoi mercati finanziari. Di conseguenza, molte persone fuori dall’Europa detengono asset in euro e quando vendono all’Europa, fissano i prezzi in euro. Ma un vantaggio rimanente per gli Stati Uniti sono le dimensioni del nostro mercato delle obbligazioni e la liquidità – la facilità del comprare o del vendere – che il mercato fornisce.

Fino alla crisi dei debiti sovrani del 2009, l’Europa pareva avesse un paragonabile ampio mercato  obbligazionario, dal momento che gli eurobond emessi da differenti Governi sembravano intercambiabili e pagavano tutti lo stesso tasso di interesse. Da allora, tuttavia, i timori di default hanno provocata una divergenza nei rendimenti:









L’Europa che si frammenta. Fonte: FRED [1]

Questo comporta che non c’è più un mercato degli eurobond: c’è un mercato tedesco, un mercato italiano e così via, nessuno dei quali è paragonabile per dimensioni col mercato americano.

Che dire della Cina? La Cina è un grande attore nel commercio mondiale, il che potrebbe far pensare che renda le persone desiderose di detenere una grande quantità di asset in yuan. Ma essa è anche una autocrazia con una propensione a politiche imprevedibili – come evidenziato dal suo attuale rigetto ai vaccini occidentali per il Covid e la sua permanente aderenza ad una insostenibile strategia di disastrosi lockdown. Chi vuole mettere a rischio la propria ricchezza  con i capricci di un dittatore? [2]

Ed è vero, in qualche misura gli Stati Uniti hanno usato il dollaro come arma impropria contro Vladimir Putin. Ma quella non è il genere di iniziativa che possiamo aspettarci divenga una abitudine.

Tutto considerato, dunque, il dominio del dollaro appare ancora abbastanza sicuro – cioè, a meno che l’America non finisca con l’essere governata da un autocrate imprevedibile, che ho paura appaia una evenienza reale in un futuro non troppo lontano.

Ma lì è il punto: anche se mi sbaglio, e il dollaro perdesse davvero il suo dominio, ciò non farebbe una grande differenza. Cosa ci guadagnano, dopo tutto, gli Stati Uniti dal ruolo speciale del dollaro? Leggo spesso giudizi secondo i quali la possibilità dell’America di imporre dollari di nuovo conio al resto del mondo le consenta di gestire persistenti deficit commerciali. Signori, fatemi raccontare qualcosa dell’Australia:










I deficit scendono. Fonte: Fondo Monetario Internazionale [3]

Per gli Stati Uniti può essere possibile indebitarsi in modo leggermente più conveniente per il ruolo speciale del dollaro, e noi otteniamo quello che corrisponde ad un prestito a zero interesse da tutte le perosne che detengono valuta in dollari – principalmente banconote da 100 dollari – fuori dal paese. Ma questi sono vantaggi banali per un’economia da 24 mila miliardi di sollari.

Dunque, il dominio mondiale del dollaro è a rischio? Probabilmente no. E per la verità, ciò non è davvero importante.



[1] Questa tabella è una certificazione del famoso fenomeno dello “spread”, ovvero del divario (crescente a partire dal 2008) tra i rendimenti delle obbligazioni decennali sul debito pubblico in Italia (in rosso) e in Germania (in blu). Il rendimento più elevato delle obbligazioni in Italia riflette un rischio più elevato del debito pubblico italiano rispetto a quello tedesco; ovvero una minore affidabilità del primo comporta la necessità di compensare maggiormente le obbligazioni del primo. Il che comporta una maggiore spesa per lo Stato che le emette per ‘coprire’ i propri debiti.

[2] Questa è la tesi già illustrata da Krugman nel suo editoriale “Un altro dittatore sta avendo una cattiva annata, di Paul Krugman (New York Times, 17 marzo 2022)”. Sullo stesso tema si può leggere, qua tradotto: “Qual’è la conclusione per la Cina? Nancy Qian (da Project Syndicate, 13 aprile 2022)”.

Mi permetto di insistere con una obiezione: si è davvero sicuri che che gli Stati Uniti, con i loro 80 milioni e 881 mila contagiati e 990.208 deceduti, abbiano sinora avuto meno contraccolpi anche economici della Cina, con i suoi 1 milione e 896 mila contagiati e 13.875 morti? Quelli sono i dati dall’inizio del Covid, che mi pare abbiano mostrato anche in termini economici la superiorità di lockdown rigidi che hanno impedito ampi contagi, rispetto a lockdown tardivi e contrastati, che hanno permesso ondate oceaniche di contagi. Che poi i cinesi abbiano oggi il problema – come sostiene la Qian – di essere meno rigidi e di convivere con un certo tasso di mortalità, è possibile.

Sullo stesso tema, si può leggere qua tradotto anche “Le morti e l’economia: un capovolgimento inaspettato, di Branko Milanovic (da Global Inequality, 12 gennaio 2022)”, che esamina il paradosso di una autocrazia più preoccupate di una democrazia nel salvare vite umane.

[3] La tabella mostra l’equilibrio di conto corrente dell’Australia (in blu) e degli Stati Uniti (in rosso), come prcentuale del PIL.








L’inflazione è prossima ad un calo – ma non entusiasmatevi troppo, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 12 aprile 2022)

aprile 15, 2022


April 12, 2022

Inflation Is About to Come Down — but Don’t Get Too Excited

By Paul Krugman

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The inflation report for March came in hot, as expected: Consumer prices are up 8.5 percent over the past year. But more than two years into the pandemic, we’re still living on Covid time, where things can change very fast — so fast that official data, even about the recent past, can give a misleading picture of what’s happening now.

In this case, the Consumer Price Index — which roughly speaking measures average prices over the month — probably missed a downward turn that began in late March and is accelerating as you read this. Inflation will probably fall significantly over the next few months.

But don’t get too excited. The better numbers we’re about to see won’t mean that the inflation problem is over.

Why expect inflation to come down? Surging gasoline prices accounted for half of March’s price rise, but it now appears that the world oil market overshot in response to Russia’s invasion of Ukraine. A lot of Russian oil is probably still reaching world markets, and President Biden’s million-barrel-a-day release from the Strategic Petroleum Reserve makes up for much of the shortfall. As of this morning, crude oil prices were barely above their pre-Ukraine level, and the wholesale price of gasoline was down about 60 cents a gallon from its peak last month.

Beyond that, there are growing indications that the bullwhip is about to flick back.

What? The bullwhip effect is a familiar issue for products that are at the end of long supply chains: Changes at the consumer end can lead to greatly exaggerated changes farther up the chain. Suppose, to take a non-random example, that a shift to working from home — then, coronavirus panic — leads to increased purchases of supermarket toilet paper (which is a somewhat different product from the stuff used in offices). Consumers, seeing a shortage, rush to stock up; supermarkets, trying to meet the demand, overorder; distributors who supply the supermarkets overorder even more; and suddenly there are no rolls to be had.

I presume, by the way, that the term “bullwhip effect” comes from the fact that when Indiana Jones swings his arm, the tip of his whip moves much faster than his wrist.

Bullwhip effects probably played a significant role in the bottlenecks that have bedeviled the economy since we emerged from the pandemic recession. Consumers, unable or unwilling to consume face-to-face services, bought lots of manufactured goods instead — and in some cases, overbought out of fear that goods wouldn’t be available. Wholesalers and shippers, in turn, rushed to buy to be able to meet consumer demand; and suddenly, there weren’t enough shipping containers or port capacity, sending costs soaring.

But now there is growing buzz to the effect that the bullwhip is cracking back. The C.E.O. of FreightWaves, a company that specializes in supply-chain analysis, recently published an article titled “Will the bullwhip do the Fed’s job on inflation?” (Actually no, but I’ll get there.) He pointed out that retailers appear to have overbought and are sitting on unusually large inventory. Car lots are filling up; demand for trucking is falling quickly. International shipping rates seem to be coming down:










Shipping sinking.Credit…Drewry

Supply-chain issues, in other words, may well be about to fade away, producing a glut of trucking and perhaps shipping capacity. And this will remove one reason for high inflation.

OK, there are some other immediate factors pushing in the opposite direction. In particular, the cost of new apartment rentals has soared, a fact not yet fully reflected in official measures of shelter inflation, which still largely reflect leases signed many months ago. Still, it’s likely that over the next few months inflation will come down significantly.

But as I said, don’t get too excited. The U.S. economy still looks overheated. Rising wages are a good thing, but right now they’re rising at an unsustainable pace:










Wages rising too fast.Credit…Federal Reserve of Atlanta

This excess wage growth probably won’t recede until the demand for workers falls back into line with the available supply, which probably — I hate to say this — means that we need to see unemployment tick up at least a bit.

The good news is that there’s still no sign that expectations of high inflation are getting entrenched the way they were in, say, 1980. Consumers expect high inflation in the near future, but medium-term expectations haven’t moved much, suggesting that people expect inflation to come down a lot:










Inflation, not entrenched.Credit…Federal Reserve Bank of New York

Anyway, if you think today’s report showed inflation spiraling out of control, you’re wrong. In fact, we’re probably about to get some misleadingly good news on that front.


L’inflazione è prossima ad un calo – ma non entusiasmatevi troppo,

di Paul Krugman


Il rapporto sull’inflazione, come ci si aspettava, era surriscaldato: nell’anno passato i prezzi al consumo sono saliti dell’8,5 per cento. Ma da più di due anni nella pandemia, stiamo ancora vivendo in tempo di Covid, quando le cose possono cambiare molto rapidamente – così rapidamente che i dati ufficiali, persino quelli relativi al passato prossimo, possono fornire une lettura fuorviante di quello che sta accadendo adesso.

In questo caso, all’Indice dei Prezzi al Consumo – che parlando in modo approssimativo misura i prezzi medi nel corso del mese – probabilmente sfugge una svolta verso il basso che è cominciata nell’ultima parte di marzo e in questo momento sta accelerando. Nei prossimi mesi, probabilmente l‘inflazione calerà in modo significativo.

Ma non eccitatevi troppo. I dati migliori che vedremo tra un po’ non comporteranno che il problema dell’inflazione sia superato.

Perché aspettarci che l’inflazione si riduca? L’impennata dei prezzi della benzina ha pesato per la metà dell’aumento dei prezzi di marzo, ma adesso sembra che il mercato mondiale del petrolio, in risposta all’invasione russa dell’Ucraina, sia passato oltre. È probabile che una grande quantità di petrolio russo stia ancora raggiungendo i mercati mondiali, e il rilascio deciso da Biden di un milione di barili al giorno dalla Riserva Strategica di Petrolio ha compensato buona parte dell’ammanco. Questa mattina, i prezzi del petrolio greggio erano appena sopra il loro livello di prima dell’Ucraina, e il prezzo complessivo della benzina era sceso di 60 centesimi al gallone rispetto al picco del mese scorso.

Oltre a ciò, ci sono indicazioni crescenti che il ‘colpo di frusta’ sia vicino ad un rimbalzo.

Che cosa? L’effetto del colpo di frusta è un tema familiare per i prodotti che sono alla fine di una lunga catena dell’offerta: i cambiamenti sul versante del consumatore possono comportare che cambiamenti grandemente esagerati crescano ulteriormente nella catena. Supponiamo, per prendere un esempio non casuale, che uno spostamento verso il lavoro da casa – a seguito del panico per il coronavirus – porti ad acquisti accresciuti di carta igienica (che è un prodotto per alcuni versi diverso dalla roba che si utilizza negli uffici). I consumatori, constatando una scarsità, si precipitano ad aumentare le riserve; i supermercati, cercando di far fronte alla domanda, fanno ordinazioni in eccesso; i distributori che riforniscono i supermercati ne fanno ancora di più in eccesso; e d’un tratto non ci sono più rotoli in circolazione.

Suppongo, per inciso, che il termine “effetto da colpo di frusta” venga dal fatto che quando Indiana Jones agita il suo strumento, l’estremità della sua frusta  si muova assai più velocemente del suo polso.

Gli effetti da colpo di frusta hanno probabilmente giocato un ruolo significativo nelle strozzature che hanno assillato l’economia dal momento in cui siamo usciti dalla recessione pandemica. I consumatori, impossibilitati o indisponibili a fruire direttamente dei servizi, hanno acquistato al loro posto grandi quantità di beni manifatturieri – e in alcuni casi, ne hanno acquistato in eccesso per il timore che i prodotti diventassero indisponibili. I commercianti all’ingrosso e gli spedizionieri, a loro volta, si sono precipitati a comprare per essere nelle condizioni di far fronte alla domanda, e d’un tratto non ci sono stati sufficienti container per le navi o potenzialità portuali, spedendo i costi alle stelle.

Ma adesso c’è un gran parlare sul fatto che il colpo di frusta stia facendo l’effetto opposto. L’amministratore delegato di FreightWaves, una società specializzata nell’analisi delle catene dell’offerta, ha di recente pubblicato un articolo dal titolo “Il colpo di frusta farà il lavoro della Fed sull’inflazione?” (in realtà, io non lo credo, ma ci arrivo subito). Egli ha messo in evidenza che i dettaglianti sembrano aver fatto acquisti in eccesso e adesso si siano seduti di fronte a giacenze inconsuetamente grandi. Siamo pieni di grandi quantità di automobili; la domanda per i mezzi di trasporto sta scendendo rapidamente. I tassi delle spedizioni internazionali sembra stiano scendendo:










Le spedizioni affondano. Fonte: Drewry

In altre parole, i problemi delle catene dell’offerta potrebbero essere ben vicini a scemare, producendo un eccesso di mezzi di trasporto e forse di capacità nelle spedizioni. E questo rimuoverebbe una delle ragioni dell’inflazione.

È vero, ci sono alcuni altri fattori che spingono nella direzione opposta. In particolare, il costo degli affitti di nuovi appartamenti è salito in alto, un fatto non pienamente riconosciuto nelle statistiche ufficiali dell’inflazione abitativa, che riflettono ancora in buona misura gli affitti concordati molti mesi fa. Eppure, è probabile che nel corso di pochi mesi l’inflazione scenderà in modo significativo.

Ma, come ho detto, non è il caso di eccitarsi. L’economia statunitense appare ancora surriscaldata. I salari in crescita sono una cosa positiva, ma adesso stanno crescendo ad un ritmo insostenibile:










I salari stanno crescendo troppo rapidamente. Fonte: Federal Reserve di Atlanta [1]

Questa crescita salariale eccessiva probabilmente non recederà finché la domanda di lavoratori non ricadrà entro la linea della offerta disponibile, il che probabilmente significa – detesto dirlo – che abbiamo bisogno che la disoccupazione cresca almeno di un po’.

Le buone notizie sono che non c’è ancora alcun segno che le aspettative di alta inflazione stiano mettendo radice nel modo in cui lo fecero, ad esempio, nel 1980. I consumatori si aspettano un’inflazione elevata nel prossimo futuro, ma le aspettative nel medio termine non si sono spostate granché, indicando che le persone si aspettano che l’inflazione scenda di molto:










Una inflazione non radicata. Fonte: Banca della Federal Reserve di New York [2]

In ogni modo, se pensate che il rapporto odierno abbia mostrato una inflazione che si impenna fuori controllo, state sbagliando. Di fatto, su quel fronte siamo probabilmente vicini a ricevere buone notize un po’ ingannevoli.






[1] La tabella mostra la crescita dei salari mediani orari, nel loro spostamento medio trimestrale.

[2] La linea celeste indica le aspettative sul tasso di inflazione entro il prossimo anno, quella rossa le aspettative entro il prossimo triennio.




Cosa è mai successo alla Grande Dismissione? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 5 aprile 2022)

aprile 10, 2022


April 5, 2022

What Ever Happened to the Great Resignation?

By Paul Krugman

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All of the evidence suggests that right now, it’s unusually easy for U.S. workers to find jobs and unusually hard for employers to find workers. The odd thing is that we have a very tight labor market, even though the number of employees is still about a million and a half below prepandemic levels and even further below the prepandemic trend:









Not all the jobs are back.Credit…FRED

For some time, many people, myself included, have been telling a story about this situation that goes by the name of the Great Resignation. That tale goes like this: The Covid pandemic caused many Americans to reconsider whether they really wanted or needed to keep working. Fear of infection or lack of child care kept some workers home, where they discovered that the financial rewards of their jobs weren’t enough to compensate for the costs of commuting and the unpleasantness of their work environment. Older workers, forced into unemployment, decided that they might as well take early retirement. And so on.

Well, when my information changes, I change my mind — a line often but dubiously attributed to John Maynard Keynes, but whatever. And the past few months of data have pretty much destroyed the Great Resignation narrative.

Have large numbers of Americans dropped out of the labor force — that is, they are neither working nor actively seeking work? To answer this question, you need to look at age-adjusted data; falling labor force participation because a growing number of Americans are over 65 isn’t meaningful in this context. So economists often look at the labor force participation of Americans in their prime working years: 25 to 54. And guess what? This participation rate has surged recently. It’s still slightly below its level on the eve of the pandemic, but it’s back to 2019 levels, which hardly looks like a Great Resignation:









But prime-age workers are.Credit…FRED

What about early retirement? If a lot of that was happening, we’d expect to see reduced labor force participation among older workers, 55 to 64. But they’ve come rapidly back into the labor force:










And so are older workers.Credit…Bureau of Labor Statistics

A few months ago, it still seemed reasonable to talk about a Great Resignation. At this point, however, there’s basically nothing there. It’s true that an unusually high number of workers have been quitting their jobs, but they have been leaving for other, presumably better jobs, rather than leaving the work force. As the labor economist Arindrajit Dube says, it’s more a Great Reshuffling than a Great Resignation.

Yet if workers have for the most part come back to the labor force, how do we explain the seeming paradox with which I began this newsletter? How can labor markets be so tight when payroll employment is still well below the prepandemic trend?

I’m sure that labor economists are scrambling to figure this out properly, but a quick look at the evidence suggests a couple of factors that many people telling the Great Resignation narrative — again, myself included — missed.

First, as the economist Dean Baker has been pointing out, the most commonly cited measures of employment don’t count the self-employed, and self-employment is up by a lot, around 600,000 more workers than the average in 2019. Some of this self-employment may be fictitious — gig workers who are employees in all but name but work for companies that classify them as independent contractors to avoid regulation. But it also does seem as if part of the Great Reshuffling has involved Americans concluding that they could improve their lives by starting their own businesses.

Second, a point that receives far less attention than it should is the decline of immigration since Donald Trump came to office, which turned into a plunge with the coming of the pandemic:









We should be talking more about the immigration plunge.Credit…Census Bureau

Many immigrants are working age and highly motivated; their absence means that we shouldn’t have expected employment to maintain its old trend.

Does the declining plausibility of the Great Resignation narrative have any policy implications?

Well, I don’t like saying this, but it does seem to reinforce the case for higher interest rates. Until recently, it was fairly common for monetary doves to argue that we weren’t really at full employment, because there were many potential workers still sitting on the sidelines. That’s now a hard case to make; the U.S. economy now looks overheated by just about every measure, which means that it needs to be cooled off a bit.

The other implication is that if we want to revive U.S. economic vitality, we really should try to re-establish our nation’s historic role as a destination for ambitious immigrants. But that’s not a policy idea likely to get much traction, given the American right’s anti-immigrant hysteria.

Anyway, you should know that all of those stories about how Americans are no longer willing to work seem to have evaporated. The Great Resignation now looks like a Great Misunderstanding.


Cosa è mai successo alla Grande Dismissione?

Di Paul Krugman


Tutte le prove indicano che in questo momento è insolitamente facile per i lavoratori statunitensi trovare posti di lavoro e insolitamente difficile per i datori di lavoro trovare lavoratori. La cosa strana è che abbiamo un mercato del lavoro molto rigido, anche se il numero degli occupati è ancora per circa un milione e mezzo inferiore ai livelli prepandemici e persino ulteriormente più basso della tendenza prepandemica:









Non sono ancora tornati tutti i posti di lavoro. Fonte: FRED

Per un po’ di tempo, molte persone, incluso il sottoscritto, sono venute raccontando una storia che ha preso il nome di Grande Dismissione. Quel racconto procede in questo modo: la pandemia del Covid ha spinto molti americani a riconsiderare se davvero vogliono o hanno bisogno di continuare a lavorare. Il timore dell’infezione o la mancanza di asili hanno tenuto a casa un certo numero di lavoratori, allorché hanno scoperto che i compensi finanziari dei loro posti di lavoro non erano sufficienti a far pari con i costi del pendolarismo e la sgradevolezza del loro ambiente lavorativo. I lavoratori più anziani, costretti alla disoccupazione, hanno deciso che avrebbero anche potuto prendersi un prepensionamento anticipato. E così di seguito.

Ebbene, quando le mie informazioni cambiano, io cambio le mie opinioni – una frase che spesso ma in modo dubbio viene attribuita a John Maynard Keynes, ma tant’è. E i dati dei mesi passati  hanno praticamente distrutto il racconto della Grande Dismissione.

Un ampio numero di americani sono usciti dalla forza lavoro – ovvero, non stanno lavorando e neanche attivamente cercando lavoro? Per rispondere a questa domanda, è necessario osservare i dati corretti sulla base dell’età; in questo contesto non è significativo un calo di partecipazione alla forza lavoro perché un crescente numero di americani sono sopra i 65 anni. Dunque, gli economisti di solito guardano alla partecipazione alla forza lavoro degli americani nella loro principale età lavorativa: dai 25 ai 54 anni. E indovinate un po’? Di recente, questo tasso di partecipazione è tornato ai livelli del 2019, il che difficilmente assomiglia ad una Grande Dismissione:









Ma sono tornati i lavoratori nell’età lavorativa principale. Fonte FRED

E che dire dei pensionamenti anticipati? Se questo stesse accadendo in buona misura, ci aspetteremmo di veder ridotta la partecipazione alla forza lavoro tra i lavoratori più anziani, tra i 55 ed i 64 anni. Ma essi tornano rapidamente nella forza lavoro:










E lo stesso per i lavoratori più anziani. Fonte: Ufficio delle statistiche del lavoro.

Pochi mesi fa, sembrava ragionevole parlare di Grande Dismissione. A questo punto, tuttavia, fondamentalmente non c’è niente. È vero che un inconsueto numero elevato di lavoratori ha lasciato i propri posti di lavoro, ma li hanno lasciati per trovarne altri, presumibilmente migliori, piuttosto che lasciare la forza lavoro. Come dice l’economista del lavoro Arindrajit Dube, si tratta più di una Grande Riorganizzazione che di una Grande Dismissione.

Tuttavia, se i lavoratori sono per la maggior parte tornati nella forza lavoro, come si spiega l’apparente paradosso con il quale ho cominciato questo articolo? Come possono essere i mercati del lavoro così rigidi quando l’occupazione negli organici è ancora ben al di sotto della tendenza prepandemica?

Sono certo che gli economisti del lavoro si stanno arrampicando per trovare una spiegazione appropriata, ma una rapida occhiata ai dati indica un paio di fattori che molte persone che raccontano la Grande Dismissione – ancora, incluso i sottoscritto – si erano persi.

Il primo, come l’economista Dean Baker ha messo in evidenza, le misure dell’occupazione maggiormente citate non conteggiano i lavoratori autonomi, e il lavoro autonomo è cresciuto di molto, circa 600 mila lavoratori in più rispetto alla media del 2019. Alcuni di questi autonomi possono essere fittizi – lavoratori precari che sono occupati in ogni senso eccetto che nella definizione, ma lavorano per imprese che li classificano come appaltatori indipendenti per evitare i regolamenti. Ma anche questa parrebbe una parte della Grande Riorganizzazione che ha riguardato gli americani che sono arrivati alla conclusione di poter migliorare le loro vite cominciando le loro attività in proprio.

Il secondo, un aspetto che riceve molta minore attenzione di quanto dovrebbe, è il declino dell’immigrazione da quando entrò in carica Donald Trump, che con l’arrivo della pandemia si è trasformata in un crollo:









Dovremmo parlare di più del crollo dell’immigrazione. Fonte: Ufficio del Censimento.

Molti immigranti sono in età di lavoro e altamente motivati; la loro assenza comportava che non avremmo dovuto aspettarci che l’occupazione mantenesse la sua passata tendenza.

La declinante plausibilità del racconto della Grande Dismissione ha qualche implicazione politica?

Ebbene, non mi fa piacere dirlo, ma essa sembra rafforzare l’argomento per tassi di interesse più alti. Fino a poco tempo fa, era abbastanza diffuso tra le ‘colombe’ monetarie sostenere che non eravamo davvero ad un piena occupazione, perché c’erano ancora molti potenziali lavoratori seduti in panchina. Quella adesso è un’ipotesi difficile da avanzare; adesso l’economia statunitense sembra surriscaldata proprio da ogni punto di vista, il che comporta che ha bisogno di essere un po’ raffreddata.

L’altra implicazione è che se vogliamo ravvivare la vitalità dell’economia statunitense, dovremmo davvero provare a ristabilire il nostro ruolo storico come destinazione di immigranti ambiziosi. Ma quella non è un’idea politica che è probabile abbia molta presa, data l’isteria contro gli immigranti della destra americana.

In ogni modo, dovremmo sapere che tutti quei racconti sugli american che non sono più disponibili a lavorare sembrano evaporati. La Grande Dismissione adesso assomiglia ad un Grande Equivoco.








Il curioso caso della ripresa del rublo, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 1 aprile 2022)

aprile 6, 2022


April 1, 2022

The Curious Case of the Recovering Ruble

By Paul Krugman

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It has now been 37 days since Vladimir Putin’s forces reportedly thought they could capture Kyiv within 48 to 72 hours. Many news reports describe the Russian invasion as “stalled,” but as I read the detailed analyses, that isn’t quite right: Ukrainian forces are counterattacking, and in many places Russia appears to be losing ground.

One thing Russia has managed to defend quite effectively, however, is the value of its currency. The ruble plunged in the days after the Ukraine invasion, but it has since recovered almost all of its losses:

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A strong ruble amid the rubble.Credit…Bloomberg

How did that happen, and what does it mean?

One thing worth noting is that Russia’s economic officials appear to be more competent than its generals. Elvira Nabiullina, the governor of Russia’s central bank — a role equivalent to that of Jerome Powell at the Federal Reserve — is especially well regarded by her peers abroad. Nabiullina reportedly tried to resign after the invasion started, but Putin wouldn’t let her leave.

Unwilling as she may have been to stay in her job, Nabiullina and her colleagues pulled out all the stops to defend the ruble. They raised the key interest rate — more or less equivalent to the federal funds rate in the United States — from 9.5 to 20 percent, to induce people to keep their funds in Russia. They also imposed extensive controls to prevent capital flight: Russians have faced restrictions on moving their money into their foreign bank accounts, and foreign investors have been prohibited from exiting Russian stocks, and more.

But there’s a mystery here. No, it’s not puzzling to see the ruble recover given such drastic measures. The question is why Russia is willing to defend its currency at the expense of all other goals. After all, the draconian measures taken to stabilize the ruble will probably deepen what is already looking like a depression-level slump in Russia’s real economy, brought on by surprisingly wide and effective sanctions imposed by the free world (I think we can resurrect that term, don’t you?), in response to its military aggression.

Let’s take a brief excursion into economic theory here. One of the classic propositions in international economics is known as the “impossible trinity.” The idea is that there are three things a country might want from its currency. It might want stability in the currency’s value in terms of other currencies — for example, a stable value of the ruble in dollars or euros — to create greater certainty for businesses. It might want free movement of funds across its borders, again to facilitate business. And it might want to retain freedom of monetary action — the ability to cut interest rates to fight recessions or raise them to fight inflation.

The impossible trinity says that you can’t have it all, that you have to choose two out of three. You can, like Britain, have open capital markets and independent monetary policy, but that means allowing the value of the pound to fluctuate. You can, like countries that have adopted the euro, have free movement of capital and currency stability, but only by giving up monetary independence. Or you can, like China, have a stable currency and your own monetary policy, but only by maintaining capital controls. (Those controls, by the way, are one main reason the renminbi isn’t going to rival the dollar as a global currency for the foreseeable future.)

So what’s puzzling about Russia? Normally a country can choose two out of three legs of the trinity; Russia has decided to take only one. It has imposed severe capital controls, but it has also sacrificed monetary independence, drastically raising interest rates in the face of a looming recession.

In effect, Russia is taking a belt-and-suspenders (not to be confused with Belt and Road) approach to defending the ruble, and this has seemingly taken priority over all other economic goals. Why?

Let me offer a speculation, with the clear proviso that it’s only a speculation, not based on any direct evidence. My guess is that the value of the ruble has become a crucial target not so much because it’s all important but because it’s so clearly visible.

Suppose that, as seems highly likely, Russia sees a huge surge in inflation and a plunge in gross domestic product in the months ahead. Will Putin’s government admit that these bad things are happening? Quite possibly not. Authoritarian regimes often try to suppress unfavorable economic data. Recently, for example, Turkey’s president, Recep Tayyip Erdogan, responded to reports of high inflation by sacking the head of his nation’s statistical agency.

Some years ago researchers at M.I.T. created the Billion Prices Project using online price data to specifically track the consistent understatement of inflation by Argentina’s government at the time. The same approach also turned out to be very useful in the United States for the opposite reason — as a way to refute claims by right-wing “inflation truthers” that the Obama administration was cooking the books (it wasn’t).

If Russia’s economy deteriorates as badly as most expect in the near future, it seems all too likely that the nation’s muzzled media will simply deny that anything bad is happening. One thing they couldn’t deny, however, would be a drastically depreciated ruble. So defending the ruble, never mind the real economy, makes sense as a propaganda strategy.

A further thought: Among the people who might not be aware of deteriorating Russian economic conditions, as long as the ruble holds its value, might be Vladimir Putin himself. U.S. intelligence claims that Putin’s military advisers have been afraid to tell him how badly the war is going. Is there any reason to believe that his economic advisers will be any more courageous?

So Russia’s defense of the ruble, while impressive, isn’t a sign that the Putin regime is handling economic policy well. It reflects, instead, an odd choice of priorities, and may actually be a further sign of Russia’s policy dysfunction.


Il curioso caso della ripresa del rublo,

di Paul Krugman


Oggi sono 37 giorni dal momento in cui le forze di Vladimir Putin si diceva pensassero di poter conquistare Kiev tra 48 e 72 ore. Molti notiziari descrivono l’invasione russa “in stallo”, ma quando leggo le analisi dettagliate, ciò non è del tutto giusto: le forze ucraine stanno contrattaccando e in molte località la Russia sembra stia perdendo terreno.

Una cosa che la Russia è riuscita a difendere abbastanza efficacemente, tuttavia, è il valore della sua valuta. Nei giorni successivi all’invasione dell’Ucraina il rublo è crollato, ma da allora ha ripreso quasi tutte le sue perdite:

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In mezzo alle macerie un rublo forte. Fonte: Bloomberg [1]

Come è accaduto e che cosa significa?

Una cosa che merita di essere notata è che le autorità economiche della Russia sembrano più competenti dei suoi generali. Elvira Nabiullina, la Governatrice della Banca Centrale russa – una carica equivalente a quella di Jerome Powell alla Federal Reserve – è particolarmente considerata dei suoi omologhi all’estero. Si dice che Nabiullina abbia cercato di dimettersi dopo l’avvio dell’invasione, ma Putin non avrebbe permesso che lasciasse il suo incarico.

Per quanto indisponibile possa essere stata a restare al suo posto, la Nabiullina ed i suoi colleghi hanno eliminato tutti gli ostacoli per difendere il rublo. Hanno alzato il tasso di interesse principale – più o meno equivalente al tasso sui fondi federali negli Stati Uniti – dal 9,5 al 20 per cento, per indurre le persone a mantenere i loro fondi in Russia. Hanno anche imposto ampi controlli per impedire la fuga dei capitali: i russi si sono trovati dinanzi a restrizioni nello spostare denaro nei loro conti bancari esteri, e agli investitori stranieri è stato proibito di uscire dalle riserve russe, ed altro ancora.

Però, in questo caso c’è un mistero. Considerate tali drastiche misure, non è sorprendente osservare la ripresa del rublo. La domanda è perché la Russia sia disposta a difendere la sua valuta a scapito di tutti gli altri obbiettivi. Dopo tutto, le misure draconiane prese per stabilizzare il rublo probabilmente approfondiranno quello che già appare come un declino dell’economia reale russa al livello di una depressione, provocato da sorprendentemente ampie ed efficaci sanzioni imposte dal mondo libero (che ne pensate, possiamo resuscitare quel termine?), in risposta alla sua aggressione militare.

A questo proposito, consentitemi di fare una breve escursione nella teoria economica. Uno dei concetti classici dell’economia internazionale è conosciuto come la “trinità impossibile”. L’idea è che ci sono tre cose che un paese può desiderare dalla sua valuta. Esso potrebbe volere la stabilità del valore della valuta in rapporto alle altre valute – a esempio, un valore stabile del rublo in dollari o in euro – per creare maggiore certezza per le imprese. Potrebbe volere il movimento libero dei capitali alle sue frontiere, ancora per facilitare le imprese. E potrebbe voler mantenere libertà nell’azione monetaria – la capacità di tagliare i tassi di interesse per combattere le recessioni o di alzarli per combattere l’inflazione.

La teoria della ‘impossibile trinità’ dice che non si può avere tutto, che si deve scegliere due dei tre obbiettivi. Si può, come l’Inghilterra, avere mercati dei capitali aperti e una politica monetaria indipendente, ma ciò comporta di permettere la fluttuazione del valore della sterlina. Si può, come i paesi che hanno adottato l’euro, avere il movimento libero dei capitali e la stabilità monetaria, ma solo rinunciando all’indipendenza monetaria. Oppure si può, come la Cina, avere una valuta stabile e una propria politica monetaria, ma solo mantenendo i controlli sui capitali (quei controlli, per inciso, sono la ragione principale perché il renminbi non è destinato a competere, in un futuro prevedibile, con il dollaro come valuta globale).

Dunque, cosa c’è di sconcertante nel caso della Russia? Normalmente un paese può scegliere due dei tre corni della trinità; la Russia ha deciso di prenderne solo uno. Ha imposto severi controlli sui capitali, ma ha anche sacrificato l’indipendenza monetaria, elevando drasticamente i tassi di interesse di fronte ad una recessione incombente.

In effetti la Russia sta intraprendendo un approccio di massima garanzia (si potrebbe dire ‘cinture-e-bretelle’, da non confondersi con l’iniziativa della ‘Belt and Road’ cinese [2]) per difendere il rublo, e questo in apparenza ha avuto la priorità su tutti gli altri obbiettivi economici. Perché?

Consentitemi di avanzare una congettura, con il chiaro avvertimento che si tratta solo di una congettura, non basata su alcuna prova diretta. La mia ipotesi è che il valore del rublo sia diventato un obbiettivo cruciale non tanto perché sia importante, ma perché è chiaramente visibile.

Supponiamo, come sembra assai probabile, che la Russia conosca nei prossimi mesi una forte impennata nell’inflazione ed un crollo del prodotto interno lordo. Il Governo di Putin ammetterà che cose negative del genere stiano avvenendo? Abbastanza probabilmente, non lo ammetterà. I regimi autoritari cercano spesso di rimuovere i dati economici sconfortanti. Di recente, ad esempio, il Presidente della Turchia Recep Tayyip Erdogan ha risposto ad una elevata inflazione licenziando il capo della agenzia statistica nazionale.

Alcuni anni fa, ricercatori del MIT crearono il Billion Prices Project [3] utilizzando i dati dei prezzi on-line per seguire in modo specifico la rilevante sottovalutazione dell’inflazione da parte del Governo argentino di quel tempo. Lo stesso approccio si rivelò utilissimo per una ragione opposta negli Stati Uniti – come un modo per confutare le pretese da parte dei “complottisti dell’inflazione” della destra, secondo i quali l’Amministrazione Obama stava manipolando i dati (il che non era vero).

Se nel prossimo futuro l’economia russa si deteriorasse così negativamente come si aspetta la maggioranza degli osservatori, sembra anche troppo probabile che i media con la museruola della nazione semplicemente negheranno che stia accadendo qualcosa di negativo. Una cosa che non potrebbero negare, tuttavia, sarebbe una drastica svalutazione del rublo. Dunque, difendere il rublo, a prescindere dall’economia reale, ha senso come una strategia propagandistica.

Un pensiero ulteriore: tra le persone che potrebbero non essere consapevoli  del deterioramento delle condizioni economiche della Russia, finché il rublo conserva il suo valore, potrebbe esserci Vladimir Putin stesso. L’intelligence statunitense sostiene che i consiglieri militari di Putin hanno avuto paura di dirgli quanto la guerra procedesse negativamente. C’è qualche motivo per credere che i suoi consiglieri economici siano un po’ più coraggiosi?

Dunque la difesa della Russia del rublo, per quanto impressionante, non è un segno che il regime di Putin stia gestendo bene la politica economica. Essa riflette, piuttosto, una strana scelta di priorità, e potrebbe essere effettivamente un segno ulteriore di patologia della politica russa.






[1] La tabella mostra il valore del rublo nel cambio con il dollaro statunitense. Più in alto va il numero di rubli per un dollaro, più il rublo è svalutato. Il dato finale è quello dello scorso primo di aprile.

[2] L’iniziativa denominata “Belt and Road”, come è noto, è una reminiscenza della antica “Via della seta”, un progetto di potenziamento complessivo delle infrastrutture di terra e di mare sul percorso commerciale dalla Cina all’Occidente. In quel caso “belt” – ‘cintura’ – ha il significato più generale di rete, di connessione; ovvero include porti, autostrade, ferrovie etc. Nel primo caso, invece, “belt-and-suspenders” sta letteralmente per ‘cintura e bretelle’, e significa ogni forma possibile di auto protezione per difendersi nel caso di incidenti (resta da vedere quanto siano utili le bretelle …)

[3] Suppongo che la traduzione sia “Progetto da un miliardo di prezzi”. Una spiegazione si trova in un post di Krugman del 2014 nel quale si spiegava come la ricerca si basasse nell’uso di un numero presumibilmente molto vasto di prezzi desunti da ricerche on-line, e nel loro confronto con in dati sull’Indice ufficiale di inflazione.




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