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Come potrebbe avvenire – o non avvenire – una recessione, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 22 aprile 2022)


April 22, 2022

How a Recession Might — and Might Not — Happen

By Paul Krugman

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The U.S. economy is still very strong, with, for example, initial at their lowest point since 1969. Yet everyone is talking about recession. And the truth is that there is a significant chance of recession over the course of the next few years. But do people understand why?

Part of the answer is that there is always a chance of a recession in the near future, no matter what the current data look like. As the bumper stickers don’t quite say, stuff happens. There’s always a chance of, say, a financial crisis few saw coming or a war that disrupts world trade.

Our current situation, however, clearly creates elevated risks of recession, mainly because policymakers — mainly, in practice, the Federal Reserve — are trying to steer a course through opposing dangers. They could pull it off — in fact, my guess is that they will. But they might not. And here’s the thing: The kind of recession we have, if we do have one, will depend on which way the Fed gets it wrong.

Where are we right now? Inflation is, of course, unacceptably high. Some of this reflects disruptions — supply-chain problems, surging food and energy prices from the war in Ukraine — that are likely to fade away over time. In fact, I’d argue that these temporary factors account for a majority of inflation, which is why just about every major economy is experiencing its highest inflation rate in decades.

But inflation, which used to be mainly confined to a few sectors strongly affected by the pandemic, has broadened. So I find myself in reluctant agreement with economists asserting that the U.S. economy is overheated — that overall demand exceeds productive capacity and that the two need to be brought in line.

The good news is that there’s essentially no evidence that inflation has become entrenched — that we’re in the situation we were in circa 1980, when inflation persisted simply because everyone expected it to persist. Every measure I can find shows that people expect high inflation for the next year but much lower inflation over the medium term, indicating that Americans still view low inflation as the norm. Here, for example, are results from the New York Fed survey of consumer expectations:

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Inflation, still not entrenched.Credit…Federal Reserve Bank of New York

An aside: I wish people would stop talking about a “wage-price spiral.” Such a spiral is supposed to happen when workers demand higher wages because they believe they deserve compensation for a rising cost of living. Ask yourself: Does this sound like the America we live in these days? Who, exactly, are these workers who are demanding what they believe they deserve? We’ve become a country in which workers take what they can get, and employers pay what they must. In such a country, the whole wage-price spiral narrative makes no sense.

But back to the current situation. The fact that inflation is not yet entrenched offers the possibility of a soft landing. I’d schematically represent where we are and what should happen like this:










This is what should happen. Credit…Author’s imagination


In the figure, potential G.D.P. is the level of output consistent with an acceptable rate of inflation — a level that grows over time. I agree — reluctantly, as I said — that we’re currently above that level. But we can close that gap without having a recession simply by slowing growth, while letting potential G.D.P. catch up. As long as inflation isn’t entrenched in expectations and temporary disruptions fade away, closing the gap should bring inflation down to an acceptable rate.

Why do I call this the “Goldilocks path”? Because, as the next figure shows, policy can err in either direction:

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But there are two ways it could go wrong.Credit…Author’s imagination


One possibility, which has been the subject of many, many rants from inflation hawks, is that the Fed is moving too slowly, that the economy will run too hot for too long — the red path in the figure — and that inflation will become entrenched. At that point, bringing the inflation rate down would require putting the economy through the wringer, the way Paul Volcker did in the 1980s, when it took years of extremely high unemployment to undo the inflationary legacy of the 1970s. That is, inadequate tightening by the Fed would set the stage for a nasty recession down the pike.

But there’s another possibility, which if you ask me isn’t getting enough attention. Namely, that the Fed will move, or maybe already has moved, too fast and that the economy will cool off much more than necessary. In that case — shown by the blue path in the figure — we could have an unnecessary recession, one that could develop quite quickly.

Why worry about this possibility? After all, so far the Fed hasn’t done much in the way of concrete action: It has raised the interest rate it controls by only a quarter of a percentage point. But the longer-term interest rates that matter for the real economy, especially mortgage rates, have already soared based on the expectation that there will be many more rate hikes to come:









The big squeeze has begun. Credit…FRED

As a practical matter, then, the Fed has already done a lot to cool off the economy. Has it done enough? Has it done too much? That’s really hard to say.

After all, there’s a reason I used schematic figures rather than real numbers to make my argument in today’s newsletter. Most, though not all, macroeconomists seem to agree that the economy is at least somewhat overheated. But there’s no consensus on how much. Nor do we really know how much the rise in interest rates will slow the economy. And these uncertainties make the Fed’s job really hard right now.

What we do know, or at least what I’d argue, is that there is a path through this difficult moment that needn’t involve a recession. And while the Fed can get it wrong — and will almost surely get it wrong to some degree, because these are tricky times — it can get things wrong in either direction. Right now I am, if anything, worried that the Fed is overreacting to inflation. But time will tell.


Come potrebbe avvenire – o non avvenire – una recessione,

di Paul Krugman


L’economia statunitense è ancora molto forte, come mostrano ad esempio le richieste di assicurazione per la disoccupazione al loro punto più basso dal 1969. Tuttavia tutti parlano di recessione. E la verità è che c’è una significativa possibilità di recessione nel corso dei prossimi anni. Ma le persone comprendono quale è la causa?

In parte la risposta è che c’è sempre una possibilità di recessione nel prossimo futuro, a prescindere da quello che mostrano i dati attuali. Come non ricordano a sufficienza gli adesivi sui paraurti, gli incidenti accadono. C’è sempre la possibilità, ad esempio, di una crisi finanziaria che in pochi avevano visto arrivare o di una guerra che blocca il commercio mondiale.

La nostra situazione attuale, tuttavia, genera chiaramente elevati rischi di recessione principalmente perché le autorità – in pratica, soprattutto la Federal Reserve – stanno cercando di seguire una rotta in mezzo a pericoli opposti. Potrebbero farcela – di fatto, la mia idea è che ce la faranno. Ma potrebbero non farcela. E lì è il punto: il genere di recessione che avremo, se ne avremo una, dipenderà dal modo in cui la Fed farà la cosa sbagliata.

A che punto siamo adesso? L’inflazione, evidentemente è inaccettabilmente elevata. In parte questo riflette perturbazioni – problemi nelle catene dell’offerta, crescita dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia a seguito della guerra in Ucraina – che è probabile svaniscano con il tempo. Di fatto, penserei che questi fattori temporanei giustificano la maggior parte dell’inflazione, che è la ragione per la quale quasi tutte le economie importanti stanno conoscendo il tasso di inflazione più elevato da decenni.

Ma l’inflazione, che di solito era principalmente confinata a pochi settori fortemente influenzati dalla pandemia, si è allargata. Dunque mi ritrovo seppur riluttante d’accordo con gli economisti che sostengono che l’economia statunitense è surriscaldata – che la domanda complessiva eccede la capacità produttiva e che i due fattori debbono essere rimessi in linea.

La buona notizia è che non c’è sostanzialmente nessuna prova che l’inflazione stia mettendo radici – nessuna prova che siamo in una situazione come quella in cui eravamo circa nel 1980, quando l’inflazione persisteva semplicemente perché tutti si aspettavano che persistesse. Ogni misura che posso raccogliere dimostra che le persone si aspettano una inflazione elevata per il prossimo anno ma una inflazione più bassa nel medio termine, indicando che gli americani ancora considerano la bassa inflazione come la regola. Ecco, ad esempio, i risultati di una sondaggio della Fed di New York sulle aspettative dei consumatori:

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L’inflazione ancora non mette radici. Fonte: Banca di New York della Fed [1]

Un inciso: mi piacerebbe che le persone smettessero di parlare di una “spirale salari prezzi”. Un tale spirale si suppone che avvenga quando i lavoratori chiedono salari più alti perché credono di meritare un compenso per il costo della vita crescente. Chiedetevi: questo assomiglia all’America nella quale viviamo di questi tempi? Chi sono, esattamente, questi lavoratori che stanno chiedendo quello che credono di meritare? Noi siamo diventati un paese nel quale i lavoratori prendono quello che possono avere, e i datori di lavoro pagano quello che debbono. In un paese del genere, tutto il racconto sulla spirale tra salari e prezzi perde di senso.

Ma torniamo alla situazione attuale. Il fatto che l’inflazione non abbia ancora messo radici, fornisce la possibilità di un atterraggio morbido. Schematicamente rappresento il punto in cui siamo e quello che dovrebbe accadere nel modo seguente:










Questo è quello che dovrebbe accadere. Fonte: immaginazione dell’autore [2]

Nella tabella, il PIL potenziale è il livello di produzione coerente con un tasso di inflazione accettabile – un livello che cresce nel corso del tempo. Concordo – come ho detto, con riluttanza – che noi siamo attualmente sopra quel livello. Ma possiamo chiudere quel divario semplicemente rallentando la crescita, facendo in modo di raggiungere la linea del PIL potenziale. Finché l’inflazione non mette radici nelle aspettative e i turbamenti temporanei svaniscono, chiudere quel divario dovrebbe portare l’inflazione al di sotto di un tasso accettabile.

Perché lo definisco il “sentiero di Riccioli d’Oro”? Perché, come mostra la tabella successiva, la politica può sbagliare in ambedue le direzioni:

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Ma ci sono due modi nei quali si potrebbe sbagliare. Fonte: ancora immaginazione dell’autore

Una possibilità, che è il tema di moltissime invettive dei falchi dell’inflazione, è che la Fed si stia muovendo troppo lentamente, e che l’economia continui ad essere surriscaldata per troppo tempo –  la linea rossa nella tabella – e che l’inflazione metta radici. A quel punto, portare in basso il tasso di inflazione comporterebbe far passare all’economia le pene dell’inferno, come fece Paul Volcker negli anni ’80, quando ci vollero anni di disoccupazione estremamente elevata per liberarsi dall’eredità inflazionistica degli anni ’70. Ovvero, una restrizione inadeguata da parte dela Fed sarebbe la premessa per il palesarsi di una grave recessione.

Ma c’è un’altra possibilità, che secondo me non sta ottenendo adeguata attenzione. Precisamente, che la Fed si muoverà, se non si è già mossa, troppo velocemente e che l’economia si raffredderà molto più del necessario. In quel caso – mostrato dalla linea blu nella tabella – potremmo avere una recessione non necessaria, e quella potrebbe svilupparsi abbastanza rapidamente.

Perché preoccuparci di questa possibilità? Dopo tutto, sinora la Fed non ha fatto granché come iniziativa concreta: ha elevato il tasso di interesse che essa controlla solo di una quarto di punto percentuale. Ma i tassi di interesse che contano per l’economia reale, sono già schizzati in alto basandosi sull’aspettativa che arriveranno molti altri rialzi dei tassi:









La grande stretta è cominciata. Fonte: FRED

Da un punto di vista pratico, dunque, la Fed ha già fatto molto per raffreddare l’economia. Ha fatto abbastanza? Ha fatto troppo? Questo è veramente difficile da dire.

Dopo tutto, c’è una ragione per la quale ho usato rappresentazioni schematiche piuttosto che dati reali per sostenere il mio attuale argomento. La maggior parte, per quanto non tutti, dei macroeconomisti paiono d’accordo nel sostenere che l’economia è almeno un po’ surriscaldata. Ma non c’è accordo su quanto lo sia. In realtà, noi non sappiamo neppure quanto la crescita nei tassi di interesse rallenterà l’economia. E queste incertezze rendono in questo momento il lavoro della Fed davvero difficile.

Quello che sappiamo, o almeno quello che io sosterrei, è che esiste una strada per superare questo difficile momento che non comporta necessariamente una recessione. E mentre la Fed può sbagliare – e quasi certamente in una certa misura sbaglierà, perché questi sono tempi difficili – essa può fare cose sbagliate in entrambe le direzioni. In questo momento, semmai, io sono preoccupato che la Fed stia reagendo in eccesso all’inflazione. Ma lo dirà il tempo.






[1] In blu il tasso di inflazione medio atteso nel prossimo anno, in rosso nel prossimi tre anni.

[2] La linea curva è il PIL potenziale, normalmente in crescita. Il cerchietto giallo è la situazione attuale. La correzione introdotta dal “sentiero di Riccioli d’Oro” (“Goldilocks path”, dalla favola che in italiano traduciamo con ‘Riccioli d’Oro’) indica un rallentamento della crescita che dovrebbe portare la situazione a coincidere con l’evoluzione del PIL potenziale.

Quanto alla ragione per la quale la ‘correzione’ viene assimilata a Riccioli d’Oro, credo che questa dipenda dal fatto che – nella favola – la ragazzina, una volta entrata nella tana degli orsetti, era continuamente alla prese con l’interrogativo se quello che trovava in quella tana, per i suoi gusti, era ‘troppo’ o ‘troppo poco’. Ovvero: il sentiero di Riccioli d’Oro è afflitto in permanenza da una incertezza sulla misura delle cose da scegliere … come la Fed.





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