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Togliere la “flazione” dalla stagflazione, di Paul Krugman /dal blog di Krugman, 1 luglio 2022)

 

July 1, 2022

Taking the ‘Flation’ Out of Stagflation

By Paul Krugman

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A funny thing happened on the way to the Federal Reserve’s latest rate hike. The Fed went big on June 15, raising the interest rates it controls by 75 basis points, or 0.75 percentage points — a sharp rise for an institution that usually tries to move gradually. Why the urgency? As Jerome Powell, the Fed chairman, made clear, he and his colleagues were afraid that expectations of inflation were becoming “unanchored,” which some economists argue could lead to inflation becoming “entrenched.” (The trench is losing its anchor? Time to call in the mixed-metaphor police? Never mind.)

According to Powell, one factor in the decision was a jump in the University of Michigan’s measure of long-term inflation expectations, which he described as “eye catching.” I and others warned about making too much of one month’s number, especially because other measures of expected inflation weren’t telling the same story — and to be fair, Powell acknowledged that this was a preliminary number that might be revised. Sure enough, the number was revised down; apparently, inflation expectations aren’t losing their anchor after all. Oopsies.

In fact, the big story right now seems to be a quite sharp decline in market expectations of inflation over the medium term. Here’s the five-year breakeven — the spread in interest rates between ordinary U.S. government bonds and inflation-protected bonds that are indexed to consumer prices:

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Getting our anchor back.Credit…FRED 

This spread is an implicit forecast of inflation over the next five years; it’s down about a percentage point since March. And the underlying picture is even better than this number suggests, because investors appear to believe that we’re only going to have a year or so, if that, of elevated inflation, and after that we’ll be back to roughly the Fed’s long-run target of 2 percent inflation as measured by the personal consumption expenditure deflator, which tends to run a bit lower than the Consumer Price Index. As of this morning, one market-based estimate (more or less in line with others) has inflation running at 4.4 percent over the next year, but only 2.2 percent in the following 5 years.

Why do these estimates matter? Not because either financial markets or consumer surveys are especially good at predicting inflation (after all, neither saw the inflation surge of 2021-22 coming). The point instead is that most economists believe expected inflation is an important determinant of actual inflation.

Think of prices that are set a year in advance, like many wage contracts, apartment rents, and so on. In an economy in which everyone expects everyone else to raise wages 10 percent over the next year, employers will tend to offer 10 percent raises every time salaries are renegotiated, just to keep up, even if supply and demand for workers are roughly balanced. And this means that inflation, once it has become entrenched in expectations, can become self-perpetuating; the only way to bring it down is to engineer an extended period in which demand falls short of supply — that is, a recession.

This isn’t a hypothetical scenario: It’s more or less where we really were at the beginning of the 1980s, when everyone expected persistent high inflation, and it took years of high unemployment to get things under control:

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It’s not 1980.Credit…Michigan Surveys of Consumers

The Fed, understandably, doesn’t want to find itself in that situation again, so it’s hypersensitive to any indication that expected inflation might be getting out of control. At the moment, however, there appear to be no such indications. In fact, various straws in the wind suggest that the Fed may be about to experience the flip side of its errors last year. Back then it got behind the curve, failing to see the ongoing inflation surge. Is it now behind the curve in the opposite direction, failing to see the impending inflation slump?

To be fair, official price numbers don’t yet show inflation slowing. Measures that exclude volatile food and energy prices or, alternatively, exclude extreme price movements suggest underlying inflation that’s more or less stable at around 4 percent, which the Fed finds unacceptably high. But unofficial numbers, some of them more recent than the official data, suggest that many of the forces that drove recent inflation have gone into reverse. For example, remember freight rates? They’re plunging:

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Shipping ahoy.Credit…Drewry

And more generally, the supply chain problems that helped drive prices up have gone into reverse: Major retailers are reporting that they’re sitting on piles of excess inventory and are set to slash prices in an attempt to get stuff off shelves and out of their warehouses.

Why might inflation come down fast? Special factors like Vladimir Putin aside, many analysts — myself included — believe that U.S. inflation took off in part because government spending and easy money caused the economy to become overheated. Even given that overheating, however, it was surprising just how much inflation increased.

Historical evidence suggested that the Phillips curve was quite flat — or to put that in English, the rate of inflation wasn’t all that sensitive to how hot or cold the economy was running. But that’s not how things looked in 2021-22, leading many economists to conclude that the relationship between employment and inflation gets much stronger when the economy is running close to capacity. Schematically, the picture may look like this:

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Inflation: Easy come, easy go?Credit…Author’s imagination

But if inflation was highly sensitive to demand on the upside (the red arrow in the picture) it seems likely it will also be highly sensitive on the downside (the blue arrow).

And with growing evidence that the economy is weakening quite fast — it’s now looking altogether possible that the economy actually shrank in the second quarter — it seems reasonable to suggest that inflation will also fall fast. That, at any rate, is what the markets seem to be anticipating.

Now, this progress against inflation, if it happens, will come at a cost. The U.S. economy’s growth is clearly slowing, and the downturn could easily be sharp enough to be considered a recession, albeit probably a mild one. And because it will take a while for inflation to fully reverse its rise, there’s a good chance that we’ll see a brief period of economic stagnation combined with continuing inflation — stagflation.

But if I’m right, and the markets are right, the “flation” part of that story won’t last very long. And sooner than many people believe, the Fed may find itself reversing course, trying to undo the “stag.”

 

Togliere la “flazione” dalla stagflazione,

di Paul Krugman

 

E’ successa una cosa curiosa nel modo in cui la Federal Reserve ha rialzato ultimamente il tasso. Il 15 giugno la Fed è intervenuta pesantemente, elevando i tassi di interesse che essa controlla di 75 punti base, ovvero di 7,5 punti percentuali – una crescita brusca per una istituzione che normalmente cerca di muoversi con gradualità. Perché tale urgenza? Come Jerome Powell, il Presidente della Fed, ha chiarito, lui e i suoi colleghi avevano il timore che le aspettative di inflazione stessero diventando “disancorate”, il che secondo alcuni economisti potrebbe portare l’inflazione a divenire “trincerata” (la trincea sta perdendo il suo ancoraggio [1]? Sarà il momento di ricorrere ad un po’ di vigilanza su queste confuse metafore? Lasciamo perdere).

Secondo Powell, un fattore della decisione era stato un balzo nella misurazione delle aspettative di inflazione da parte dell’Università del Michigan, che lui ha descritto come qualcosa “che catturava l’attenzione”. Io ed altri avevamo messo in guardia dal dare troppa importanza al dato di un singolo mese, specialmente perché altre misurazioni delle aspettative di inflazione non raccontavano la stessa storia – e ad essere giusti Powell aveva riconosciuto che questo era un dato preliminare che poteva essere rivisto. Come previsto, quel dato è stato corretto al ribasso; a quanto pare, le aspettative di inflazione in fin dei conti non stanno perdendo il loro ancoraggio. Un po’ imbarazzante.

Di fatto, in questo momento la storia vera sembra essere un declino abbastanza brusco nelle aspettative di inflazione del mercato a medio termine. Ecco il ‘pareggio’ sui cinque anni – il divario nei tassi di interesse tra le obbligazioni ordinarie del Tesoro statunitense e le obbligazioni protette dall’inflazione che sono indicizzate ai prezzi al consumo:

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Ritrovato il nostro ancoraggio. Fonte: FRED

Questo divario è una previsione implicita di inflazione per i prossimi cinque anni; da marzo è scesa di un punto percentuale. E il quadro intrinseco è anche migliore di quanto questo dato indichi, perché gli investitori sembrano credere che siamo destinati ad avere soltanto un anno di elevata inflazione, ammesso che sia così, e che poi torneremo all’obbiettivo del 2% di inflazione da tempo fissato dalla Fed, come rappresentato dal deflatore delle spese per i consumi personali, che tende ad essere un po’ più basso dell’Indice dei Prezzi al Consumo. Stamane, una stima basata sul mercato (più o meno in linea con altre) presenta un inflazione che corre al 4,4 per cento nel prossimo anno, ma solo al 2,2 per cento nei seguenti cinque anni.

Perché queste stime sono importanti? Non perché né i mercati finanziari né i sondaggi sui consumatori siano particolarmente precisi nel prevedere l’inflazione (dopo tutto, né gli uni né gli altri avevano visto arrivare la crescita dell’inflazione del 2021-22). Il punto è invece che la maggioranza degli economisti credono che la aspettative di inflazione sia un importante fattore determinante dell’inflazione effettiva.

Si pensi ai prezzi che sono fissati un anno in anticipo, come molti contratti salariali, affitti di appartamenti, e via dicendo. In un’economia nella quale ciascuno si aspetta che tutti gli altri aumentino del 10 per cento i salari nell’anno successivo, i datori di lavoro tenderanno ad offrire aumenti del 10 per cento in ogni occasione nella quale i salari vengono rinegoziati, solo per stare al passo, anche se l’offerta e la domanda di lavoratori sono grosso modo in equilibrio. E questo comporta che l’inflazione, una volta che si è radicata nelle aspettative, può auto perpetuarsi; il solo modo per abbassarla è dar vita ad un prolungato periodo nel quale la domanda è inferiore all’offerta – cioè, una recessione.

Questo non è uno scenario ipotetico: è più o meno la condizione nella quale eravamo realmente agli inizi degli anni ’80, quando tutti si aspettavano una inflazione persistentemente elevata, e ci vollero anni di alta disoccupazione per rimettere le cose sotto controllo:

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Non siamo agli anni ’80. Fonte: Sondaggi dei consumatori Michigan [2]

Comprensibilmente la Fed non vuole ritrovarsi ancora una volta in quella situazione, così è ipersensibile ad ogni indicazione secondo la quale l’inflazione attesa potrebbe finire fuori controllo. Sul momento, tuttavia, non sembrano esserci tali indicazioni. Di fatto, vari indizi rivelatori [3] suggeriscono che la Fed potrebbe essere prossima a sperimentare il rovescio della medaglia dei suoi errori dell’anno passato. Allora essa era in ritardo, non riuscendo a vedere la crescita dell’inflazione in corso. Sarebbe adesso in ritardo nella direzione opposta, non riuscendo a vedere l’imminente calo dell’inflazione?

Ad esser giusti, i dati ufficiali sui prezzi non mostrano ancora una inflazione che rallenta. Misurazioni che escludono i prezzi volatili degli alimentari e dell’energia o, in alternativa, che escludono i movimenti estremi dei prezzi suggeriscono che l’inflazione sostanziale sia ancora più o meno stabile attorno al 4 per cento, che la Fed trova inaccettabilmente elevata. Ma i dati non ufficiali, alcuni dei quali più recenti di quelli ufficiali, indicano che i fattori che hanno spinto l’inflazione recente si sono invertiti. Ad esempio, vi ricordate i tassi sul trasporto delle merci? Adesso stanno calando:

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Ehi, della nave! Fonte: Drewry [4]

E più in generale, i problemi delle catene dell’offerta che hanno guidato la salita dei prezzi si sono rovesciati: i principali venditori al dettaglio resocontano di essere seduti su mucchi di generi da magazzino in eccesso e decisi a tagliare i prezzi nel tentativo di togliere le merci dagli scaffali e di liberare i loro depositi.

Perché l’inflazione potrebbe scendere presto? A parte fattori particolari come Vladimir Putin, molti analisti – incluso il sottoscritto – credono che l’inflazione sia in parte decollata perché la spesa pubblica e il denaro facile hanno spinto l’economia al surriscaldamento. Anche considerato quel surriscaldamento, tuttavia, era sorprendente quanto l’inflazione fosse cresciuta.

Le prove storiche suggerivano che la curva di Phillips [5] fosse abbastanza piatta – o per dirla in linguaggio comprensibile, che il tasso di inflazione non fosse così sensibile a quanto calda o fredda l’economia stessa girando. Ma non è quello il modo in cui le cose sono apparse nel 2021-22, portando molti economisti a concludere che la relazione ra occupazione e inflazione diventa molto più forte quando l’economia sta girando vicina alla sua capacità. Schematicamente, il quadro porebbe somigliare a questo diagramma:

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L’inflazione: facile a venire e facile ad andarsene? Fonte: immaginazione dell’Autore

Ma se l’inflazione è stata altamente sensibile alla domanda nella salita (la freccia rossa nel diagramma), sembra probabile che essa sarà anche altamente sensibile nella discesa (freccia blu).

E con prove crescenti che l’economia si sta indebolendo abbastanza rapidamente – adesso sembra del tutto possibile che l’economia effettivamente si sia ristretta nel secondo trimestre – pare ragionevole suggerire che anche l’inflazione calerà presto. Ciò, in ogni caso, è quello che i mercati sembra stiano anticipando.

Ora, questo progresso contro l’inflazione, se accadesse, avrebbe un costo. La crescita dell’economia statunitense sta chiaramente rallentando, e il declino potrebbe facilmente essere abbastanza brusco da essere considerato una recessione, seppure leggera. E poiché ci vorrà un po’ perché l’inflazione rovesci la sua crescita, c’è una buona possibilità che assisteremo ad un breve periodo di stagnazione economica combinata con una perdurante inflazione – la stagflazione.

Ma se ho ragione, e se hanno ragione i mercati, la parte della “flazione” [6]  di quella storia non durerà molto a lungo.  E prima di quanto molti ritengono, la Fed può ritrovarsi a invertire il suo indirizzo, cercando di cancellare la parte della “stag”.

 

 

 

 

 

[1] Quando l’inflazione comincia  corre per conto suo, ovvero perde il suo “ancoraggio”, gli economisti dicono che le aspettative di inflazione divengano “radicate”; in inglese “entrenched”, ovvero letteralmente “trincerate”. L’ironia di Krugman è rivolta a questo esuberante linguaggio metaforico, alla fine del quale non si capisce bene come una “trincea” possa perdere il suo ancoraggio.

[2] La tabella mostra l’andamento della aspettative di inflazione nei cinque anni successivi al rilevamento. Quindi, se ben capisco, ogni punto della linea indica quanta inflazione era stata prevista/attesa cinque anni prima. Nel periodo 1978-1982 si ebbero le maggiori ‘aspettative’, ed anche la maggiore inflazione effettiva. Soltanto con gli anni ’90 le aspettative si ridussero stabilmente.

[3] È una possibile traduzione di “straws in the wind”, che letteralmente significa “fuscelli al vento”.

[4] La tabella mostra l’indice dei prezzi dei trasporti con i container, secondo il WCI (l’indice mondiale dei container dell’istituto Drewry), che misura i movimenti dei costi del trasporto merci per container di 40 piedi su sette principali rotte marittime. L’espressione “ship ahoy” è un termine marinaresco, quando si incrocia una qualche imbarcazione.

[5] La curva di Phillips è un indicatore dei rapporti tra gli andamenti dell’occupazione e dell’inflazione. Ma per una resoconto più approfondito, si possono leggere su Fataturchina le note sulla traduzione.

[6] Come è evidente, il termine “stagflazione” si compone di due concetti: “stag” che sta per stagnazione, e “flation” che sta per inflazione. Ovvero, assieme un andamento recessivo e un aumento dei prezzi.

 

 

 

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