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Riflessioni sulla “ipotesi della nuova stagnazione secolare”, di Laurence Summer (da: “Stagnazione secolare: fatti, cause e rimedi”, VoxEU, agosto 2014)


Laurence H Summers, Harvard University

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Reflections on the ‘New Secular Stagnation Hypothesis’



Just seven years ago, all seemed well in the field of macroeconomics. The phrase ‘Great Moderation’ captured the reality that business cycle volatility seemed way down from levels of the first part of the post-war period. A broad methodological consensus supported the use of DSGE (dynamic stochastic general equilibrium) models to understand macroeconomic fluctuations and to evaluate macroeconomic policies. There was widespread support for the idea that the primary concern of independent central banks should be maintaining appropriate inflation targets and reacting to cyclical developments to minimise the amplitude of fluctuations.

The economic crisis has led to a crisis in the field of macroeconomics. The idea that depressions were a concept of only historic interest has been belied by the Global Crisis and the Great Recession. Figures 1a and 1b depict the gap between actual and potential output estimated as of various dates for both the US and the Eurozone. It is apparent that output is far short of where its potential was expected to be as of 2008. Even more troubling is the observation that most of the gap is expected to represent a permanent loss, as potential output has been revised sharply downwards. For the Eurozone, GDP is almost 15% below its 2008-estimated potential, and potential output has been written down by almost 10%. As Figure 2 illustrates, Europe’s output shortfall is almost identical to the one Japan experienced when the bursting of its ‘bubble economy’ triggered a financial crisis.

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Sources: Congressional Budget Office, Bureau of Economic Analysis.


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Sources: IMF World Economic Outlook Databases, Bloomberg.


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Sources: OECD 1992 “Long Term Prospects for the World Economy, IMF 2007 & 2014 WEO Database.



The experience of Japan in the 1990s and now that of Europe and the US suggests that

– for the purpose of understanding and combating important fluctuations – theories that take the average level of output and employment over a long time period as given are close to useless. Unfortunately, almost all work in both the New Classical and New Keynesian traditions has focused on the second moment (the variance) of output and employment. This thinking presumes that, with or without policy intervention, the workings of the market will eventually restore full employment and eliminate output gaps. The only questions are about the volatility of output and employment around their normal levels. What has happened in the last few years suggests that the second moment is second-order relative to the first moment – the average level of output and employment through time.

The ‘new secular stagnation hypothesis’ responds to recent experience and the manifest inadequacy of conventional formulations by raising the possibility that it may be impossible for an economy to achieve full employment, satisfactory growth, and financial stability simultaneously simply through the operation of conventional monetary policy. It thus provides a possible explanation for the dismal pace of recovery in the industrial world, and also for the emergence of financial stability problems as an increasingly salient concern.





Plan of the chapter


The remainder of this chapter focuses on the idea of secular stagnation. After noting the apparent difficulty that industrial economies are having in achieving financially stable growth with full employment, I explain why a decline in the full-employment real interest rate – FERIR, for short – coupled with low inflation could indefinitely prevent the attainment of full employment. I argue that even if it were possible for the FERIR to be attained, this might involve substantial financial instability. Having made the case that a decline in the FERIR would explain much of what we observe, I then adduce a variety of factors suggesting that the FERIR has declined substantially over the last several decades in the industrial world. I conclude by discussing the relationship between secular stagnation and hysteresis, global aspects, and policy implications.





1          The secular stagnation hypothesis and recent events


It has now been more than five years since the US economy reached its trough in the second quarter of 2009, and close to five years since evidence of systemic financial risk – as reflected in LIBOR spreads, the need for government bailouts, or elevated risk premiums on bank debt – has been pervasive. Yet US economic growth has averaged only 2% over the last 5 years, despite having started from a highly depressed state. In a similar vein, credit spreads in Europe have come way down and fears of the dissolution of the Eurozone have been sidelined, yet growth has been glacial over the past several years and is not expected to rapidly accelerate.

Upon reflection, these patterns should be surprising. If a financial crisis represents a kind of power failure, one would expect growth to accelerate after its resolution as those who could not express demand because of a lack of credit were enabled to do so.






Trouble masked by unsustainable finances


Unfortunately, it appears that the difficulty that has arisen in recent years in achieving adequate growth has been present for a long time, but has been masked by unsustainable finances. Here it is instructive to consider the performance of the US and Eurozone economies prior to onset of financial crisis in 2007.

Let us begin with the US. It is certainly fair to say that growth was adequate – perhaps even good – during the 2003–2007 period. It would not be right to say either that growth was spectacular or that the economy was overheating during this period. And yet this was the time of vast erosion of credit standards, the biggest housing bubble in a century, the emergence of substantial budget deficits, and what many criticise as lax monetary and regulatory policies.

Imagine that US credit standards had been maintained, that housing had not turned into a bubble, and that fiscal and monetary policy had not been stimulative. In all likelihood, output growth would have been manifestly inadequate because of an insufficiency of demand. Prior to 2003, the economy was in the throes of the 2001 downturn, and prior to that it was being driven by the internet and stock market bubbles of the late 1990s. So it has been close to 20 years since the American economy grew at a healthy pace supported by sustainable finance.

Making judgements for Europe is more difficult because of the problem of evaluating structural constraints on growth. But in retrospect it is clear that much of the strength of the economies of the periphery prior to 2010 was based on the availability of inappropriately cheap credit, and that much of the strength of the economies of Northern Europe was derived from exports that were financed in unsustainable ways.


Understanding anaemic growth in the absence of unsustainable financing


How might one understand why growth would remain anaemic in the absence of major financial concerns? Suppose that a substantial shock took place – for reasons that I will describe subsequently – and that this tended to raise private saving propensities and reduce investment propensities. How would growth be affected? The normal answer to this question is that one would expect interest rates to fall (driven either by market forces or policy actions) until the saving and investment rate were equated at the full-employment level of output. That is to say, changes in saving and investment propensities, or for that matter, in government deficits might be expected to impact an economy’s FERIR, but not its level of output and employment. But this presupposes full flexibility of interest rates. In fact, in modern economies short-term safe interest rates cannot fall appreciably below zero because of the possibility of currency substitution. So interest rates are not fully flexible in modern economies. Note that interest rates that include term or credit premia will never fall to zero, but only to a level that reflects these premia.

Hence the possibility exists that no attainable interest rate will permit the balancing of saving and investment at full employment. This is the secular stagnation hypothesis first put forward by Alvin Hansen in the 1930s. Notice that as Keynes, Tobin, and subsequently Brad Delong and I have emphasised, wage and price flexibility may well exacerbate the problem. The more flexible wages and prices are, the more they will be expected to fall during an output slowdown, leading to an increase in real interest rates. Indeed, there is the possibility of destabilising deflation, with falling prices leading to higher real interest rates leading to greater output shortfalls leading to more rapidly falling prices, and onwards in a vicious cycle.



Low rates and financial instability


Even if the zero interest rate constraint does not literally bind, there is the possibility that the positive interest rate consistent with full employment is not consistent with financial stability. Low nominal and real interest rates undermine financial stability in various ways. They increase risk-taking as investors reach for yield, promote irresponsible lending as coupon obligations become very low and easy to meet, and make Ponzi financial structures more attractive as interest rates look low relative to expected growth rates. So it is possible that even if interest rates are not constrained by the zero lower bound, efforts to lower them to the point where cyclical performance is satisfactory will give rise to financial stability problems. Something of this kind was surely at work during the 2003–2007 period.

2          What has happened to the FERIR?


So far I have argued that if the FERIR declined substantially one might expect to see an unfortunate combination of unsatisfactory cyclical performance and financial instability, much like what has been observed recently. Is it reasonable to suppose that FERIR levels have declined in major industrial countries? A variety of structural changes summarised in Summers (2014) suggest that FERIR levels may have declined substantially. These include:


  • Slower population and possibly technological growth means a reduction in the demand for new capital goods to equip new or more productive workers. Throughout the industrial world levels of labour force growth are way down, with labour force shrinkage already underway in Japan and soon to come in large parts of Europe.
  • Lower-priced capital goods means that a given level of saving can purchase much more capital than was previously the case. Information technology continues to decline rapidly in price and to account for a larger share of total capital investment. It is revealing that the iconic cutting-edge companies have traditionally needed to go the market to support expansion. Today, leading-edge companies like Apple and Google are attacked for holding on to huge cash hoards.
  • Rising inequality operates to raise the share of income going to those with a lower propensity to spend. Closely related, a rising profit share operates to transfer income to those with a lower propensity to spend.
  • Increasing friction in financial intermediation associated with greater risk-aversion in the wake of the financial crisis and increased regulatory burdens operates to raise the wedge between safe liquid rates and rates charged to borrowers. In general equilibrium this drives down safe rates. The same effect is present if debt overhangs or increased uncertainty discourages borrowing.
  • A rising desire on the part of central banks and governments to accumulate reserves coupled with conservative investment strategies operates to raise the demand for safe assets, driving down safe interest rates. This effect is reinforced by requirements that encourage pension funds and insurance companies to hold their assets in safe bonds as to best match liabilities.
  • Ongoing disinflation which means that at any given real interest rate, real after-tax interest rates are higher. To the extent that it is after-tax real interest rates that matter for investment decisions (as for example with tax-deductible mortgages), this operates to shift investment demand inwards, resulting in a pre-tax real interest rate lower than it was before (see Summers 2014 for details).



Evidence from FERIR estimates


The importance of these considerations is suggested by the available empirical evidence on actual real rates and on estimates of the FERIR. Figure 3 shows trends in indexed bond yields for a number of countries. It is clear that they have trended down over the last 15 years. Even more relevant for the US economists at the Fed, Laubach and Williams (2003) have attempted to estimate the FERIR using data on actual real interest rates and measures of where the economy is relative to its potential. While many issues can be raised with respect to their calculations, Figure 4 illustrates their estimate of a substantial long-term decline in the FERIR.

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Source: Meryvn King, “Measuring the World Interest Rate”.


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Sources: Thomas Laubach and John Williams, “Measuring the Natural Rate of Interest”.



The IMF in its most recent World Economic Outlook has examined trends in real interest rates in industrial countries and has also considered a variety of factors bearing on real rates. It has reached conclusions similar to the ones I have reached here – that the FERIR has likely declined in recent years. This observation, together with the observation that lower US inflation – and in Europe declining rates of inflation – makes it more difficult than previously to reduce real interest rates. This in turn suggests that the zero lower bound and secular stagnation are likely to be more important issues in the future than in the past. At a minimum the analysis suggests that if full employment is to be maintained in the years ahead, real interest rates in the industrial world will likely be lower than they have been historically – a development that may have important implications for financial stability.



3          Conclusions and implications


The case made here, if valid, is troubling. It suggests that monetary policy as currently structured and operated may have difficulty maintaining a posture of full employment and production at potential, and that if these goals are attained there is likely to be a price paid in terms of financial stability. A number of questions come to mind:


  • How great are the risks?


Alvin Hansen proclaimed the risk of secular stagnation at the end of the 1930s, only to see the economy boom during and after World War II. It is certainly possible that some major exogenous event will occur that raises spending or lowers saving in a way that raises the FERIR in the industrial world and renders the concerns I have expressed irrelevant. Short of war, it is not obvious what such events might be. Moreover, most of the reasons adduced for falling FERIRs are likely to continue for at least the next decade. And there is no evidence that potential output forecasts are being increased, even in countries like the US where there is some sign of growth acceleration.


  • What about hysteresis?


On their own, secular stagnation ideas do not explain the decline in potential output that has been a major feature of the experience throughout the industrial world. The available evidence though is that potential output has declined almost everywhere, and in near lockstep with declines in actual output – see Ball (2014) for a summary. This suggests a way in which economies may equilibrate in the face of real rates above the FERIR. As hysteresis theories – which emphasise the adverse effects of recessions on subsequent output – predict, supply potential may eventually decline to the level of demand when enough investment is discouraged in physical capital, work effort, and new product innovation.

Perhaps Say’s dubious law has a more legitimate corollary – “Lack of Demand creates Lack of Supply”. In the long run, as the economy’s supply potential declines, the FERIR rises, restoring equilibrium – albeit not a very good one.


  • What about global aspects?


There is important work to be done elucidating the idea of secular stagnation in an open economy context. The best way to think about the analysis here is to treat it as referring to the aggregate economy of the industrial world where – because of capital mobility – real interest rates tend to converge (though not immediately because of the possibility of expected movements in real exchange rates). If the FERIR for the industrialised economies were low enough one might expect capital outflows to emerging markets, which would be associated with declining real exchange rates for industrial countries, increased competitiveness, and increased export demand. The difficulty is that this is something that emerging markets will accept only to a limited extent. Their response is likely to be either resistance to capital inflows or efforts to manage currency values to maintain competitiveness. In either case the result will be further downward pressure on interest rates in industrial countries.


4          What is to be done?


Broadly, to the extent that secular stagnation is a problem, there are two possible strategies for addressing its pernicious impacts.


  • The first is to find ways to further reduce real interest rates. These might include operating with a higher inflation rate target so that a zero nominal rate corresponds to a lower real rate. Or it might include finding ways such as quantitative easing that operate to reduce credit or term premiums. These strategies have the difficulty of course that even if they increase the level of output, they are also likely to increase financial stability risks, which in turn may have output consequences.
  • The alternative is to raise demand by increasing investment and reducing saving.


This operates to raise the FERIR and so to promote financial stability as well as increased output and employment. How can this be accomplished? Appropriate strategies will vary from country to country and situation to situation. But they should include increased public investment, reductions in structural barriers to private investment and measures to promote business confidence, a commitment to maintain basic social protections so as to maintain spending power, and measures to reduce inequality and so redistribute income towards those with a higher propensity to spend.




Summers, L (2014), “U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound”, Business Economics 49(2).

Laubach, T and J C Williams (2003), “Measuring the Natural Rate of Interest”, Review of Economics and Statistics 85(4): 1063–1070.








Riflessioni sulla “ipotesi della nuova stagnazione secolare”

di Laurence Summer

(da: “Stagnazione secolare: fatti, cause e rimedi”, VoxEU, agosto 2014)


Solo sette anni orsono, sembrava tutto a posto nel campo della macroeconomia. L’espressione “Grande Moderazione” esprimeva la realtà; la volatilità del ciclo economico sembrava scesa dai livelli della prima parte del periodo post-bellico. A favore dell’utilizzo dei modelli del DSGE (equilibrio generale dinamico stocastico), per la comprensione delle fluttuazioni e la valutazione delle politiche macroeconomiche, veniva espresso un generale consenso metodologico. C’era un sostegno generale all’idea che la preoccupazione primaria delle banche centrali indipendenti dovesse essere mantenere appropriati obbiettivi di inflazione e reagire agli sviluppi dei cicli minimizzando l’ampiezza delle fluttuazioni.

La crisi economica ha portato ad una crisi nel campo della macroeconomia. L’idea che le depressioni fossero un concetto di esclusivo interesse storico è stata smentita dalla Crisi Globale e dalla Grande Recessione. Le Figure 1 e 1b mostrano le differenze tra la produzione attuale e quella potenziale, come stimate in vari periodi sia negli Stati Uniti che nell’Eurozona. E’ evidente che la produzione è assai al di sotto di dove ci si aspettava si collocasse il suo potenziale nel 2008. Ancora più inquietante è l’osservazione che gran parte del differenziale si ritiene rappresenti una perdita definitiva, dato che la produzione potenziale è stata più volte corretta verso il basso. Per l’Eurozona, il PIL è quasi del 15% al di sotto del suo potenziale stimato del 2008, e la sua produzione potenziale ha ridotto il suo valore contabile di quasi il 10%. Come mostra la figura 2, la caduta della produzione europea è quasi identica a quella conosciuta dal Giappone quando lo scoppio della sua “economia bolla” innescò una crisi finanziaria.


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Fonti: Congressional Budget Office, Bureau of Economic Analysis.


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Fonti:IMF World Economic Outlook Databases, Bloomberg.


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Fonti: “Prospettive a lungo termine per l’economia mondiale” OCSE 1992, FMI 2007 e Database WEO 2014.



L’esperienza del Giappone negli anni ’90 ed oggi quella dell’Europa e degli Stati Uniti indicano che – ai fini del comprendere e del contrastare fluttuazioni importanti – le teorie che considerano come scontati i livelli medi della produzione e dell’occupazione nel lungo periodo sono prossime all’inutilità. Sfortunatamente, quasi tutti i lavori sia nella tradizione neoclassica che in quella neo keynesiana si sono concentrati sul secondo tempo (la variazione) della produzione e dell’occupazione. Il presupposto di questo approccio è che, con o senza l’intervento pubblico, il funzionamento del mercato alla fine ripristinerà la piena occupazione ed eliminerà i differenziali di produzione. Le uniche domande riguardano la volatilità della produzione e dell’occupazione attorno ai loro livelli normali. Quello che è accaduto negli ultimi anni indica che il secondo momento è relativamente secondario rispetto al primo – il livello medio della produzione e dell’occupazione nel corso del tempo.

L’ “ipotesi della nuova stagnazione secolare” risponde alla recente esperienza ed alla manifesta inadeguatezza delle formulazioni convenzionali, avanzando l’ipotesi della possibilità che una economia non possa realizzare simultaneamente la piena occupazione, una crescita soddisfacente e la stabilità finanziaria, semplicemente attraverso la procedura di una politica monetaria convenzionale. Essa dunque fornisce una possibile spiegazione per l’andamento fosco della ripresa nel mondo industriale, ed anche per l’emergenza dei problemi della stabilità finanziaria, una preoccupazione sempre più rilevante.


Struttura del testo


La parte restante di questo capitolo si concentra sull’idea della stagnazione secolare. Dopo aver notato la crescente difficoltà che le economie industriali stanno sperimentando nel realizzare una crescita finanziariamente stabile in condizioni di piena occupazione, spiego perché un declino nel tasso di interesse reale di piena occupazione – in breve, FERIR [1] – congiunto ad una bassa inflazione potrebbe indefinitamente impedire il raggiungimento della piena occupazione. Io sostengo che se anche fosse possibile conseguire il FERIR, questo potrebbe includere una sostanziale instabilità finanziaria. Avendo avanzato l’ipotesi che il FERIR spiegherebbe buona parte di quello che stiamo osservando, mostro successivamente una varietà di fattori che indicano che il FERIR è sostanzialmente declinato, nel mondo industriale, nel corso degli ultimi decenni. Concludo mettendo in discussione la relazione tra stagnazione secolare ed isteresi, gli aspetti globali e le implicazioni di politica economica.


1       L’ipotesi della stagnazione secolare e gli eventi recenti


Sono passati più di cinque anni dal momento in cui l’economia degli Stati Uniti raggiunse il suo punto minimo nel secondo trimestre del 2009, e poco meno di cinque anni dal momento in cui l’evidenza del rischio del sistema finanziario – come riflesso negli spreads del LIBOR, nel bisogno di salvataggi da parte degli Stati, o negli elevati premi al rischio sui debiti bancari – divenne pervasiva. Tuttavia, negli ultimi cinque anni, la crescita economica degli Stati Uniti è stata in media soltanto del 2%, nonostante l’essere partiti da una condizione di elevata depressione. Analogamente, gli spreads del credito in Europa sono scesi in basso e la dissoluzione dell’Eurozona è stata messa ai margini, tuttavia la crescita è stata molto fredda negli anni passati e non ci si attende che acceleri rapidamente.

Riflettendoci, questi schemi dovrebbero essere sorprendenti. Se una crisi finanziaria rappresenta una sorta di interruzione di corrente, ci si aspetterebbe che la crescita acceleri dopo la sua soluzione, dal momento che coloro che non potevano esprimere domanda a causa della mancanza di credito sono stati messi nelle condizioni di farlo.


Una difficoltà mascherata da una finanza insostenibile

Sfortunatamente, si osserva che la difficoltà che era comparsa negli anni recenti ad ottenere una crescita adeguata era stata presente per un lungo periodo, ma era stata mascherata da finanze insostenibili. In questo caso è istruttivo considerare la prestazione delle economie degli Stati Uniti e dell’Europa prima dell’inizio della crisi finanziaria nel 2007.

Partiamo dagli Stati Uniti. E’ certamente giusto affermare che la crescita era stata adeguata – forse persino buona – durante il periodo 2003-2007. Non sarebbe giusto dire che tale crescita fosse spettacolare o che l’economia si stesse surriscaldando in questo periodo. E tuttavia questo fu il tempo di una vasta erosione degli standard del credito, la più grande bolla immobiliare in un secolo, l’emergere di sostanziali deficit di bilancio, e tutto quello che molti hanno criticato come politiche di lassismo monetario e regolamentare.

Si immagini che gli standard del credito statunitense fossero stati mantenuti, che il settore immobiliare non fosse entrato in una bolla e che la politica della spesa pubblica e monetaria non fosse stata un fattore di stimolo. Con tutta probabilità, la crescita della produzione sarebbe stata manifestamente inadeguata a causa di una insufficienza della domanda. Prima del 2003, l’economia era stata alle prese con il declino del 2001, e prima di quello, sulla fine degli anni ’90, era stata guidata dalle bolle di internet e del mercato azionario. Dunque, siamo vicini ad un ventennio, rispetto a quando l’economia americana cresceva con un ritmo salutare, sostenuta da una finanza sostenibile.

Avanzare giudizi per l’Europa è più difficile, a causa del problema della valutazione dei condizionamenti strutturali sulla crescita. Ma, guardando retrospettivamente, è chiaro che molta della forza delle economie della periferia prima del 2010 era basata sulla disponibilità di credito inappropriatamente conveniente, e che gran parte della forza delle economie del Nord Europa derivasse da esportazioni che erano finanziate in modi insostenibili.


La comprensione della crescita anemica per la assenza di finanziamenti non sostenibili.

In che modo si potrebbe comprendere perché la crescita rimarrebbe anemica in assenza di importanti preoccupazioni finanziarie? Supponiamo che si manifesti uno shock rilevante – per ragioni che descriverò successivamente – e che questo abbia teso ad elevare le propensioni private al risparmio e a ridurre le propensioni agli investimenti. Come ne sarebbe influenzata la crescita? La risposta a questa domanda è che ci si aspetterebbe una caduta dei tassi di interesse (guidata sia da fattori di mercato che dalle iniziative politiche) finché il tasso dei risparmi e degli investimenti non venisse stabilizzato ad una produzione al livello della piena occupazione. Il che equivale a dire che ci si aspetta che i mutamenti nelle propensioni al risparmio ed all’investimento, oppure, per la stessa ragione, nei deficit pubblici, impattino sul FERIR di una economia, ma non contro il suo livello di produzione e di occupazione. Ma questo presuppone una piena stabilità dei tassi di interesse. Di fatto, nelle economie moderne tassi di interesse sicuri a breve termine non possono cadere in modo apprezzabile sotto lo zero, a causa della possibilità di una sostituzione con la moneta contante. Dunque, nelle economie moderne i tassi di interesse non sono pienamente flessibili. Si noti che tassi di interesse che includono premi sulla scadenza o sul premio non scenderanno mai sotto lo zero, ma solo ad un livello che riflette tali premi. Di conseguenza, esiste la possibilità che un tasso di interesse non raggiungibile permetta l’equilibrio di risparmi e di investimenti in condizioni di piena occupazione. Questa è l’ipotesi della stagnazione secolare che per primo venne avanzata da Alvin Hansen negli anni ’30. Si noti che come Keynes e Tobin hanno enfatizzato, e successivamente Brad DeLong ed il sottoscritto, la flessibilità dei prezzi e dei salari possono ben esacerbare il problema. Più sono flessibili prezzi e salari, più ci si aspetterà che si riducano durante una caduta della produzione, portando ad un incremento nei tassi di interesse reali. C’è in effetti la possibilità di una deflazione destabilizzante, con i prezzi in caduta che portano a più elevati tassi di interesse reali che portano a riduzioni più grandi nella produzione che portano a prezzi in caduta più rapida, e così via in un circolo vizioso.


Bassi tassi ed instabilità finanziaria

Anche se non viene fissato il condizionamento di un tasso di interesse allo zero, c’è la possibilità che il tasso di interesse coerente con la piena occupazione non sia coerente con la stabilità finanziaria. Tassi di interesse nominali e reali bassi mettono a repentaglio la stabilità finanziaria in molti modi. Aumentano l’assunzione di rischio per la tendenza degli investitori ad assicurarsi rendimenti, promuovono prestiti irresponsabili dato che le cedole sulle obbligazioni diventano molto basse e facili da soddisfare, e rendono le strutture finanziarie ‘alla Ponzi’ più attraenti allorché i tassi di interesse sembrano bassi a seguito dei tassi di crescita attesi. E’ dunque possibile che persino se i tassi di interesse non sono costretti dal limite inferiore dello zero, gli sforzi per abbassarli sino al punto in cui la prestazione ciclica dell’economia sia soddisfacente comportino una crescita nei problemi di stabilità finanziaria. Qualcosa del genere era sicuramente in funzione durante il periodo 2003-2007.


2       Cosa è accaduto al FERIR?


Sino a qua ho sostenuto che se il FERIR declina in modo sostanziale, ci si può attendere di vedere una sfortunata combinazione di prestazione ciclica insoddisfacente e di instabilità finanziaria, in gran parte quello che si è osservato di recente. E’ ragionevole supporre che i livelli del FERIR siano calati nei paesi industriali importanti? Una varietà di mutamenti strutturali che sono stati sintetizzati in Summers (2014) indica che i livelli del FERIR possono essere calati in modo sostanziale. Questi mutamenti comprendono:


  • Una crescita più lenta della popolazione e forse della tecnologia comporta una riduzione nella domanda per nuovi beni capitali per attrezzare nuovi o più produttivi lavoratori. Dappertutto nel mondo industriale i livelli di crescita della forza lavoro sono in calo, con una restrizione della forza lavoro già in atto in Giappone e presto in arrivo in ampie parti dell’Europa.
  • Beni capitali con prezzi più bassi significa che un dato livello di risparmi può acquistare più capitale di quanto non avvenisse in precedenza. La tecnologia dell’informazione continua a scendere rapidamente nel prezzo ed a rappresentare una quota più ampia dell’investimento totale di capitale. E’ rivelatore il fatto che le imprese emblematiche dell’innovazione abbiano tradizionalmente bisogno di andare sul mercato per sostenere l’espansione. Oggi imprese all’avanguardia come Apple e Google sotto oggetto di attacchi per il loro mantenersi su ampie scorte di contante.
  • Una crescente ineguaglianza opera in modo da accrescere la quota di reddito che va a individui con minore propensione alla spesa. In modi strettamente connessi, una quota crescente dei profitti opera per trasferire reddito a coloro che hanno una minore propensione a spendere.
  • Una frizione crescente nella intermediazione finanziaria associata con una maggiore avversione al rischio e con accresciuti oneri regolamentari agisce in modo da elevare il cuneo tra tassi liquidi sicuri e tassi caricati su chi prende soldi in prestito. Nell’equilibrio generale, questo spinge verso il basso i tassi sicuri. Lo stesso effetto si ha se il debito è eccedente o l’accresciuta incertezza scoraggia l’assunzione di prestiti.
  • Un crescente desiderio da parte delle banche centrali e dei governi di accumulare riserve, abbinato a strategie di investimento conservative, fa in modo da elevare la domanda di asset sicuri, spingendo verso il basso i tassi di interesse sicuri. Questo effetto è rafforzato dalle esigenze che incoraggiano i fondi pensionistici e le compagnie assicurative a detenere i loro asset in bond sicuri, così da equilibrare nel migliore dei modi le passività.
  • Una perdurante disinflazione, che comporta che per ogni dato tasso di interesse reale, i tassi di interesse reali dopo le tasse sono più elevati. Nella misura in cui sono i tassi di interesse reali dopo le tasse quelli che contano per gli investimenti (come per esempio con i mutui deducibili dalle tasse), questo fattore opera in modo da spostare in avanti la domanda di investimenti, con la conseguenza di un tasso di interesse reale prima delle tasse minore di quello che era in precedenza (per i dettagli, vedi Summers 2914).


Testimonianze dalle stime del FERIR

L’importanza di queste considerazioni è suggerita dalle prove empiriche disponibili sui tassi reali attuali e sulle stime del FERIR. La Figura 3 mostra le tendenze nei rendimenti indicizzati dei bond per un certo numero di paesi. E’ chiaro che essi, nel corso degli ultimi 15 anni, hanno avuto una tendenza al calo. Ancora più importante nel caso degli Stati Uniti, gli economisti presso la Fed Laubach e Williams (2003) hanno tentato di stimare il FERIR utilizzando dati sui tassi di interesse reali e misurazioni su dove l’economia si collochi rispetto al suo potenziale. Mentre in relazione ai loro calcoli si possono sollevare molte questioni, la Figura 4 mostra le loro stime di un sostanziale declino nel lungo termine del FERIR.


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Source: Meryvn King, “Measuring the World Interest Rate”.


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Sources: Thomas Laubach and John Williams, “Measuring the Natural Rate of Interest”.


Il FMI nel suo recente World Economic Outlook ha esaminato le tendenze dei tassi di interesse reali nei paesi industriali ed ha anche considerato una molteplicità di fattori che pesano sui tassi reali. Le conclusioni che ha raggiunto sono simili a quelle da me raggiunte in questa sede – che negli anni recenti è probabile che il FERIR sia diminuito. Questa osservazione, assieme a quella di una inflazione più bassa negli Stati Uniti – e di tassi di inflazione che si riducono in Europa – rende più difficile di prima ridurre i tassi di interesse reali. Questo a sua volta suggerisce che il limite inferiore dello zero e la stagnazione secolare è probabile che siano temi più importanti nel futuro, rispetto a quanto lo furono nel passato. Come minimo, l’analisi suggerisce che se si deve mantenere la piena occupazione negli anni a venire, i tassi di interesse nel mondo industriale è probabile che saranno più bassi di quello che sono stati storicamente – uno sviluppo che può avere importanti implicazioni per la stabilità finanziaria.


3         Conclusioni e implicazioni

L’ipotesi qua avanzata, se valida, è inquietante. Indica che la politica monetaria, nella sua struttura ed operatività attuale, può avere difficoltà a mantenere una condizione di piena occupazione e di produzione ai livelli potenziali, e se questi obbiettivi sono raggiunti è probabile ci sia da pagare un prezzo in termini di stabilità finanziaria. Vengono alla mente un certo numero di domande:


  • Quanto sono grandi i rischi?

Alvin Hansen annunciò il rischio della stagnazione secolare alla fine degli anni ’30, appena in tempo per constatare la grande espansione dell’economia durante e dopo la Seconda Guerra Mondiale. E’ sicuramente possibile che interverrà qualche importante evento esogeno che eleverà la spesa o abbasserà i risparmi in modo tale da alzare il FERIR nel mondo industriale e rendere le preoccupazioni che ho espresso irrilevanti. A meno di una guerra, non è evidente cosa possano essere tali eventi. Inoltre, gran parte delle ragioni è probabile continuino almeno il prossimo decennio. E non ci sono prove che le previsioni della produzione potenziale stiano per crescere, persino nei paesi come gli Stati Uniti nei quali c’è qualche segno di accelerazione.


  • Cosa dire dell’isteresi [2]?

Dalla loro parte, le idee sulla stagnazione secolare non spiegano per quale ragione il declino della produzione potenziale sia stato un tema importante in tutto il mondo industriale. Le prove disponibili, tuttavia, sono che la produzione potenziale è scesa quasi dappertutto, e quasi con la stessa andatura con la diminuzione della produzione effettiva – si veda Ball (2014) per una sintesi [3]. Questo suggerisce un modo nel quale le economie possono trovare un equilibrio, a fronte di tassi reali al di sopra del FERIR. Come prevedono le teorie dell’isteresi – che enfatizzano gli effetti negativi delle recessioni sulle produzioni successive, l’offerta potenziale può alla fine declinare al livello della domanda quando possono risultare scoraggiati un investimento adeguato in capitale fisico, lo sforzo lavorativo e l’innovazione di nuovi prodotti. Forse la dubbia Legge di Say ha un corollario più verosimile: “La mancanza di domanda crea una mancanza dell’offerta”. Nel lungo periodo, allorquando cala il potenziale di offerta di una economia, il FERIR sale, ripristinando l’equilibrio – sebbene non nel migliore dei modi.


  • Cosa dire degli aspetti globali?

C’è un importante lavoro da fare per chiarire l’idea della stagnazione secolare nel contesto di un’economia aperta. In questo caso, il modo migliore per riflettere tale analisi è trattarla come se si riferisse alla economia aggregata del mondo, laddove – per effetto della mobilità del capitale – i tassi di interesse reali tendono a convergere (sebbene non con immediatezza, a causa della possibilità di movimenti attesi nei tassi di cambio reali). Se il FERIR nelle economie industrializzate fosse abbastanza basso, ci si potrebbe attendere flussi di capitale verso i mercati emergenti, la qualcosa sarebbe associata con una diminuzione dei tassi reali di cambio nei paesi industriali [4], con una accresciuta competitività e con un accresciuta domanda di esportazioni. La difficoltà consiste nel fatto che i mercati emergenti accetteranno tutto questo solo in limitata misura. E’ probabile che la loro risposta sarebbe quella sia di resistere ai flussi dei capitali, che di gestire i valori delle valute per mantenere competitività. In entrambi i casi il risultato sarebbe una ulteriore spinta verso il basso dei tassi di interesse nei paesi industriali.


4         Cosa si deve fare?

In generale, nella misura in cui la stagnazione secolare è un problema, ci sono due strategie possibili per rivolgersi ai suoi pericolosi effetti.


  • La prima è cercare i modi per ridurre ulteriormente i tassi di interesse reali. Questi potrebbero comprendere l’operare con obbiettivi più alti di inflazione, in modo tale che un tasso nominale pari a zero corrisponda ad un tasso reale più basso. Oppure, potrebbero includere soluzioni quali le ‘facilitazione quantitativa’ [5], che operano al fine di ridurre i premi sul credito o sulla scadenza. Queste strategie, naturalmente, hanno la difficoltà che se anche accrescono i livelli della produzione, probabilmente accrescono pure i rischi per la stabilità finanziaria, che a sua volta possono avere conseguenze sulla produzione.
  • La alternativa è elevare la domanda attraverso investimenti crescenti e riduzione dei risparmi.

Tutto questo ha lo scopo di accrescere il FERIR e di promuovere la stabilità finanziaria, assieme ad una produzione ed occupazione più elevate. Le strategie più opportune varieranno da un paese all’altro e da una situazione all’altra. Ma esse dovrebbero includere accresciuti investimenti pubblici, riduzioni nelle barriere strutturali agli investimenti privati e misure per promuovere la fiducia nelle imprese, un impegno a mantenere le protezioni sociali fondamentali in modo tale da difendere il potere di spesa, nonché misure per ridurre l’ineguaglianza e in tal modo redistribuire i redditi verso coloro che hanno una maggiore propensione alla spesa.




Summers, L (2014), “U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound”, Business Economics 49(2).

Laubach, T and J C Williams (2003), “Measuring the Natural Rate of Interest”, Review of Economics and Statistics 85(4): 1063–1070.



[1] Poiché questo inconsueto acronimo FERIR si presenterà di continuo in questo testo, può essere utile tenere a mente che il tasso di interesse reale è semplicemente il tasso di interesse al netto dell’inflazione, e che la specificazione “di piena occupazione” allude non ad un livello dell’occupazione, e dunque ad un relativo tasso di disoccupazione, ‘ideale’ (che può essere diversamente stimato tra i vari paesi, in relazione al loro effettivo potenziale economico), quanto ad un livello dell’occupazione che non sia condizionato da fattori ciclici e da una disoccupazione derivante da una provvisoria scarsità della domanda. La condizione di piena occupazione non indica cioè la teoricamente desiderabile ‘occupazione totale’ della forza lavoro, ma quella condizione di occupazione che corrisponde al potenziale economico di un paese nel mercato globale e che non è né troppo bassa da contraddire quelle potenzialità, né artificialmente troppo elevata da comportare una crescita dell’inflazione.

Il tasso di interesse reale di piena occupazione è dunque il tasso di interesse al netto della inflazione che si ha, o che si può stimare, in una economia in piena corrispondenza con le sue potenzialità produttive e non sofferente di particolari problemi derivanti dal ciclo economico.

Pur essendo due concetti diversi, può essere utile riferire per una certa analogia il significato di un altro acronimo che gli economisti hanno utilizzato per stabilire cosa debba e cosa non debba essere considerato ‘naturale’ nel tasso di disoccupazione: il NAIRU. Esso significa: tasso di disoccupazione che non comporta una accelerazione dell’inflazione. In questo caso, essendoci una relazione considerata evidente tra disoccupazione ed inflazione (per quanto oggi ridiscussa), il tasso di disoccupazione viene ritenuto ‘naturale’ quando non comporta una accelerazione dei processi inflattivi.

[2] In economia, come nella fisica, si intende per isteresi il fenomeno per il quale il valore assunto da una grandezza che dipende da altri fattori è determinato non solo dagli ultimi valori di tali fattori, ma anche dai valori che essi avevano in precedenza, che in qualche modo cumulano i loro effetti sull’oggetto che si sta considerando. Più semplicemente, è il fenomeno per il quale un sistema reagisce in ritardo alle sollecitazioni e sconta la loro linea di tendenza complessiva.

[3] Di Laurence Ball, si può anche leggere su questo blog la traduzione di un articolo sullo stesso tema del 1 luglio 2014. Inoltre un commento alle sue ricerche si può trovare nel post sul blog di Krugman del 20 giugno 2014.

[4] Osservo, seppure alla fine del testo, che Summers utilizza il termine “paesi industriali” per indicare le “economie avanzate”, seppure sia innegabile cha anche le “economie emergenti” siano ormai soprattutto economie industriali.

[5] Vedi a “quantitative easing” sulle note della traduzione.


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