I limiti delle politiche puramente monetarie

La scorsa notte mi sono intrattenuto per una cena austera (ammetto, bistecca e tanto vino rosso) con alcuni civilizzati economisti del settore finanziario (ne esiste ancora), ed ho ascoltato quello che sembra il gioco del momento: “Il denaro non è tutto – la buona salute è il 2 per cento”.

Ebbene, neanche l’offerta di denaro è tutto.

Ambrose Evans-Pritchard [1] reagisce a mie critiche occasionali su un articolo che sostanzialmente condivido, nel quale sostenevo che è difficile capire perché tutti credano che gli aumenti dell’offerta di denaro servano al loro scopo, dopo gli ultimi sei anni. Capisco a cosa si stia riferendo Evans-Pritchard, perché vengo da lì. In effetti, è da lì che sono partito. Ma ho avuto il mio momento sulla via di Damasco – o più precisamente il mio momento sulla via di Tokio – nel passato 1998. E forse descrivere la mia propria conversione al pessimismo monetario può contribuire a chiarire cosa sta succedendo oggi.

Dunque, nel passato 1998 stavo osservando i guai del Giappone e – come Evans-Pritchard e molti altri oggi – credevo che la Banca del Giappone avrebbe sicuramente potuto porre termine alla deflazione se realmente ci avesse provato. Il modello IS-LM lo negava, ma io ero certo che se ci si fosse davvero lavorato scrupolosamente si sarebbe potuto dimostrare che, diciamo, il raddoppio della base monetaria avrebbe in ogni caso aumentati i prezzi, anche se si è al limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse). Così mi prefissi di dimostrarlo con un modello neo keynesiano minimalista; vi potete connettere qua al piccolo saggio che scrissi (per inciso, rovinai tutta la digressione sulla politica della finanza pubblica. In quel modello, il moltiplicatore è uno).

Con mia stessa sorpresa, quello che il modello effettivamente diceva era che quando si è al limite inferiore dello zero, la dimensione dell’offerta monetaria in corso non conta affatto. Voi potreste pensare che l’intuizione secondo la quale raddoppiare l’offerta di moneta alla fine raddoppierà il livello dei prezzi sia fondamentale, ma quello che il modello in verità dice è che raddoppiare l’offerta di moneta corrente e tutta l’offerta di moneta futura raddoppierà i prezzi. Se il tasso di interesse a breve termine è effettivamente zero, cambiare l’offerta di moneta corrente senza modificare le offerte future – e di conseguenza senza aumentare l’inflazione attesa – non ha alcun rilievo.

E come conseguenza, la trazione monetaria è lungi dall’essere evidente. Le banche centrali possono cambiare la base monetaria oggi, ma possono impegnarsi a non annullare l’espansione nel futuro, quando l’inflazione sale? Non è così semplice – e certamente “promettere credibilmente di essere irresponsabili”, di non disfare l’espansione a fronte di una inflazione futura, è una cosa molto più difficile da ottenere del semplice agire quando l’economia è depressa.

Ma, chiede Evans-Pritchard, cosa accade se la banca centrale semplicemente offre denaro ai proprietari di abitazioni? Ebbene, in realtà quella, come lui nota, è politica della spesa pubblica – è un massiccio programma di trasferimento piuttosto che una operazione monetaria convenzionale (e l’”equivalenza ricardiana”, per quello che conta, dice che non ci sarebbe alcun effetto anche se si facesse in quel modo – i proprietari di abitazioni saprebbero che le tasse future dovranno crescere per ripagare il regalo di oggi, e risparmiarlo per intero). Potete dire che non vi interessa il modo in cui lo si definisce. Ma la distinzione non è semplicemente del genere delle classificazioni accademiche: l’impresa delle banche centrali non consiste soltanto nel regalare soldi; quello che esse fanno è sempre un qualche genere di scambio di asset, nel quale esse acquistano asset o danno prestiti che poi diventano asset. Sono quasi sicuro che la Fed o la Banca di Inghilterra non hanno il diritto legale di regalare semplicemente denaro, in alternativa a darlo in prestito; se su questo mi sbaglio, segnatemi per 10 milioni di dollari, d’accordo?

Ancora: ma questa non è semplicemente teoria? Ebbene, no. Ampi incrementi nella base monetaria in precedenti trappole di liquidità non hanno avuto effetti visibili. Ed oggi abbiamo l’esperienza successiva al 2008, ed essa non è certamente un esempio di banche centrali che si misurano facilmente con congiunture economiche negative.

Solo per chiarezza, io ho sostenuto sia in Inghilterra che negli Stati Uniti, la ‘facilitazione quantitativa’, in considerazione che: a) gli acquisti da parte delle banche centrali di asset a più lungo termine e più rischiosi possono dare un aiuto e non possono far danno; b) data la paralisi politica negli Stati Uniti e il predominio di un pessimo pensiero macroeconomico nel Regno Unito, era tutto quello che si poteva avere. Ma il punto di vista che solitamente avevo prima del 1998 – secondo il quale le banche centrali possono sempre provocare inflazione se lo vogliono effettivamente – semplicemente non regge, teoreticamente ed empiricamente.