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Perchè il denaro dall’elicottero è un tema della economia politica, di Simon Wren-Lewis (da Mainly Macro, 27 maggio 2015)
Wednesday, 27 May 2015
Why helicopter money is a political economy issue
Simon Wren-Lewis
When we have a recession caused by demand deficiency such that interest rates hit their Zero Lower Bound (ZLB), the obvious response from a macroeconomic point of view is fiscal stimulus. Instead governments have become obsessed by their debt and deficits, and so we have austerity instead.
It is important to understand that this deficit obsession is not a worry about the long run sustainability of government finances. We know this for two reasons. First, if it was only a concern about long run sustainability, there would be little need to act on that concern now (when doing so is so costly), rather than waiting a few years for the ZLB problem to be safely behind us. Indeed, governments should be worried that austerity now could actually damage long run sustainability, because of the hysteresis effects examined by DeLong and Summers (pdf, and note that their arguments could equally be applied to the impact of cutting back public investment even if there was no hysteresis). Second, governments seem happy to cut current deficits using measures that actually detract from long run sustainability (because it worsens their intertemporal budget constraint). Privatisation at give-away prices is an obvious example.
This political economy point is important, because it means that ideas such as Miles Kimball’s alternative to tax cuts – which is to give everyone a fixed period loan – will not be considered because it still increases the current budget deficit, even though long run sustainability is potentially unaffected. The political economy problem is that governments are obsessed with the deficit over the next few years.
From a macroeconomic point of view, there is an obvious way around this deficit obsession, and that is to finance any fiscal stimulus using money rather than debt. In a recession creating money does not create an inflation problem, as we have all seen in the last few years with Quantitative Easing (QE). The problem with this textbook solution (often called money financed fiscal stimulus) is that we have ruled it out by creating independent central banks. Governments cannot create money to finance fiscal stimulus. Central banks are creating money – lots of it – but can only use that to buy assets. Whatever political economy problem independent central banks have helped to solve, they have restricted our policy options in what has turned out to be a very serious way.
Helicopter money is the obvious solution to this. But it raises a potential problem. Helicopter money describes a means by which central banks can put money into the system in an effective (reliably demand expanding) way, but that process is not reversible. No one is proposing that a central bank can take money away from every citizen. So what happens, once the recession is over, if the central bank wants to reduce the amount of money in the system?
This, as Eric Lonergan and Cecchetti & Schoenholtz explain, is the only reason why the central bank’s balance sheet matters. If it runs out of assets to sell, its ability to take the money out of the system that it put in with its helicopter is reduced. This problem is not new. It has already occurred with potential losses arising from QE. In the UK, the central bank has dealt with that problem by getting the Treasury to cover these losses, if they arise. There are many things that the central bank could do if it ever runs out of assets to sell as a result of implementing helicopter money, but the most straightforward is to generalise this arrangement. Governments should commit to providing central banks with the assets they need to control inflation.
Making ‘fiscal backing’ of central banks explicit also indicates a contingent liability for governments. Helicopter money creates a contingent liability, and in doing so worsens the expected value of their long run budgetary position. But as we have seen, this is not the major concern for governments. The UK government did not object to QE because it created a contingent liability for them. All that mattered is that it did not raise projected deficits over the next few years.
While Eric Lonergan says central banks need not worry about their balance sheets, Cecchetti & Schoenholtz say that they are right to do so, for political rather than economic reasons. A poor balance sheet, which might make the central bank dependent on the government, compromises its independence. I think this argument is very weak. It imagines that central bank independence is about protecting the public from a government of nightmares that actively wants high inflation. As I argued here, a government that wants high inflation will not let an independent central bank get in its way. It is also ironic that central banks still worry about profligate inflationary governments when our problem is governments that put current fiscal probity above everything else, including the health of the economy. The combination of a government that is obsessed with its current deficit and a central bank that is obsessed with hypothetical future inflation is a dangerous mix.
Perchè il denaro dall’elicottero è un tema della economia politica [1]
Quando abbiamo una recessione provocata da un difetto di domanda tale che i tassi di interesse toccano il loro limite inferiore dello zero (ZLB), da un punto di vista macroeconomico la risposta ovvia è lo stimolo della spesa pubblica. Invece i Governi sono diventati ossessionati dal debito e dai deficit, e così abbiamo avuto, al contrario, l’austerità.
È importante comprendere che questa ossessione del deficit non è una preoccupazione per la sostenibilità delle finanze pubbliche nel lungo periodo. In primo luogo, se fosse soltanto una preoccupazione di sostenibilità nel lungo periodo, ci sarebbe poco bisogno di agire su quella preoccupazione sul momento (quando farlo è così costoso), anziché aspettare pochi anni, in modo che il problema del limite inferiore dello zero sia con certezza alle nostre spalle. In effetti, i Governi dovrebbero preoccuparsi che l’austerità nel presente possa effettivamente danneggiare la sostenibilità di lungo periodo, giacché gli effetti di isteresi [2] esaminati da DeLong e Summers (si veda in questa connessione, e si noti che i loro argomenti potrebbero egualmente essere applicati all’impatto dei tagli degli investimenti pubblici anche se non vi fosse alcuna isteresi). In secondo luogo, i Governi sembrano soddisfatti di tagliare i deficit correnti utilizzando provvedimenti che in effetti riducono la sostenibilità di lungo periodo (perché peggiorano i loro limiti di bilancio nel corso del tempo). Le privatizzazioni a prezzi di svendita ne sono un esempio evidente.
L’aspetto di politica economica è importante, perché comporta che idee alternative come quelle degli sgravi fiscali di Miles Kimball – che consistono nel dare a tutti un prestito per un periodo definito – non vengono prese in considerazione, dato che incrementano anch’esse il deficit corrente del bilancio, anche se la sostenibilità di lungo periodo non è potenzialmente influenzata. Il problema di politica economica è che i Governi sono ossessionati dal deficit in riferimento ai pochi anni immediatamente successivi.
Da un punto di vista macroeconomico, c’è un modo semplice per evitare questa ossessione, ed è finanziare qualsiasi misura finanziaria di stimolo usando denaro anziché debito. In una recessione creare moneta non determina un problema di inflazione, come abbiamo visto negli ultimi anni con la ‘Facilitazione Quantitativa’. Il problema con questa soluzione da libro di testo (spesso chiamata ‘stimolo di finanza pubblica finanziato con valuta’) è che noi l’abbiamo escluso creando banche centrali indipendenti. Le banche centrali stanno creando denaro – molto denaro – ma possono usarlo soltanto per comprare asset. Per quanto le banche centrali indipendenti abbiano contribuito a risolvere problemi di politica economica, hanno ristretto le nostre opzioni politiche in un modo che si è rivelato molto serio.
I “soldi dall’elicottero” [3] sono la soluzione evidente di questo problema. Ma sollevano un possibile problema. La soluzione dei “soldi dall’elicottero” descrive un modo con il quale le banche centrali possono mettere denaro nel sistema in un modo efficace (aumentando in modo certo la domanda), ma quel processo non è reversibile. Non c’è nessuno che possa immaginare di proporre che una banca centrale possa togliere i soldi ai cittadini. Cosa accade, dunque, una volta superata la recessione, se la banca centrale intende ridurre la quantità di denaro nel sistema?
Questa è la sola ragione per la quale, come spiegano Eric Lonergan e Cecchetti e Schoenholtz, gli equilibri patrimoniali di una banca centrale sono importanti. Se essa esaurisce la vendita degli asset, la sua possibilità di ritirare dal sistema il denaro che ci ha messo con il suo elicottero è ridotta. Questo problema non è nuovo. Esso si è già posto, con il presentarsi di perdite potenziali dalla ‘facilitazione quantitativa’. Nel Regno Unito, la Banca Centrale si è misurata con quel problema ottenendo che il Tesoro copra quelle perdite, se esse si presentassero. Ci sono molte cose che la banca centrale potrebbe fare se essa esaurisce gli asset da vendere in conseguenza della messa in atto della soluzione dei ‘soldi dall’elicottero’, ma la più semplice sarebbe questo accordo [4]. I Governi dovrebbero impegnarsi a fornire alle banche centrali gli asset di cui hanno bisogno per controllare l’inflazione.
Rendere esplicito il “sostegno di finanza pubblica” alle banche centrali metterebbe in evidenza passività contingenti da parte dei Governi. Il “denaro dagli elicotteri” crea una passività contingente, e così facendo peggiora il valore atteso della loro posizione di bilancio di lungo periodo. Ma come abbiamo visto, non è questa la principale preoccupazione per i Governi. Il Governo del Regno Unito non ha avanzato abiezioni alla facilitazione quantitativa perché essa creava una passività contingente. Tutto quello che contava era che essa non elevasse i deficit previsti negli anni successivi.
Mentre Eric Lonergan sostiene che le banche centrali non debbano preoccuparsi dei loro equilibri patrimoniali, Cecchetti e Schoenholtz sostengono che dovrebbero farlo, per ragioni politiche piuttosto che per ragioni economiche. Un equilibrio patrimoniale modesto, che potrebbe rendere la banca centrale influenzabile dal Governo, compromette la sua indipendenza. Penso che questo argomento sia assai debole. Si immagina che l’indipendenza di una banca centrale riguardi la protezione della collettività da un governo da incubo che opera con impegno per una elevata inflazione. Come ho sostenuto in un post, un governo che vuole una inflazione elevata non consente ad una banca centrale indipendente di fare a suo modo. È persino ironico che le banche centrali si preoccupino ancora di governi dediti a sperperi inflazionistici, quando il nostro problema sono governi che mettono le virtù finanziarie contingenti sopra tutto il resto, compresa la salute dell’economia. La combinazione di un Governo ossessionato dal suo deficit attuale e di una Banca Centrale ossessionata da una ipotetica futura inflazione è una mescolanza micidiale.
[1] È evidente che in italiano, con il termine “economia politica”, ci si riferisce all’intera disciplina economica; mentre, quando si intende esprimere il complesso degli atti e degli interventi pubblici sull’economia – ovvero ci si riferisce più agli eventi che alla teoria economica – si parla di “politica economica” (si vedano le definizioni di entrambe le espressioni italiane su Treccani). Mi pare che in inglese il termine “political economy” sia utilizzato in entrambi i sensi. In realtà ciò che da noi è inteso con il termine “economia politica”, in lingua inglese è di solito espressa dal termine “macroeconomics”, da noi desueto se non in senso effettivamente specialistico.
Per questa ragione, in questo testo talora traduco “political economy” con “politica economica” e in altri casi, come nel titolo, con “economia politica”.
[2] L’Isteresi è il fenomeno per il quale il valore assunto da una grandezza che dipende da altri fattori è determinato non solo dagli ultimi valori di tali fattori, ma anche dai valori che essi avevano in precedenza, che in qualche modo cumulano i loro effetti sull’oggetto che si sta considerando. Più semplicemente, è il fenomeno per il quale un sistema reagisce in ritardo alle sollecitazioni e sconta la loro linea di tendenza complessiva.
[3] Una espressione coniata da Milton Friedman, sulla paradossale ipotesi di combattere la deflazione ‘lanciando’ moneta dagli elicotteri (non molto diversa dall’altra paradossale ipotesi keynesiana di concentrare soldi in vecchie miniere di carbone e renderli disponibili a chiunque). In realtà, al di là degli esempi provocatori, entrambi si riferiscono concretamente ad una politica precisamente rivolta ad aumentare la base monetaria senza alcuna mediazione da parte di agenti economici, quali gli acquisti di asset da parte delle banche centrali con le ‘facilitazioni quantitative’, ma semplicemente alimentando ‘fisicamente’ il settore privato, e dunque operando in modo che l’incremento della base monetaria ottenga sicuramente l’effetto di un incremento della domanda aggregata. Ovvero, che i soldi in più siano spesi.
Ma c’è il problema che Wren-Lewis esamina nelle frasi successive.
[4] Suppongo si riferisca alla intesa appena accennata tra la Banca d’Inghilterra e il Tesoro britannico.
By mm
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